目錄保證合理經(jīng)濟增速的前提下，尋求經(jīng)濟結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型 4十五五開局之年：經(jīng)濟主線轉(zhuǎn)向“科技”與“消費” 45%左右的經(jīng)濟增長目標(biāo)需政策支持 4固定資產(chǎn)投資：新舊動能的“大分流” 5制造投：構(gòu)化劇新生力領(lǐng)計保高增 6房地投：續(xù)筑” 7基建資面短托與長轉(zhuǎn)雙任務(wù) 7消費：后周期屬性部門的慢速修復(fù) 9出口：壓力與韌性并存 10通脹：低通脹環(huán)境一定程度好轉(zhuǎn) 15地緣風(fēng)險迎來階段性緩和 17政策支持與科技產(chǎn)業(yè)趨勢共振 18“十五五”規(guī)劃科技是重中之重 18經(jīng)濟速降技位高 18AI能是十五技的心 19海外AI和能源趨勢仍方興未艾 20OpenAI交持引泡化擔(dān)憂 20目前股泡可，AI仍是業(yè)勢 21AI繁必帶能機遇 22圖表目錄圖1：固定資產(chǎn)投先后揚 6圖2：收入中樞定消中樞 9圖3：政策優(yōu)惠來的用品消費增長有一的支作用 10圖4：美國廣義融條由七大關(guān)鍵金融變組而成 圖5：穩(wěn)財政，貨幣——美國偽衰退，真激 12圖6：消費與庫指明國當(dāng)前周期位置 14圖7：持續(xù)的被去庫正在驅(qū)動美國企業(yè)行庫動作 14圖8：牛羊肉價增速歷史均值偏差 16圖9：豬肉價格速與史均值偏差 16圖10：酒價格增速與歷均值偏差 16圖服裝價格增速與史均值偏差 16圖12：房租價格增速與史均值偏差 16圖13：交通工具價格增與歷史均值偏差 16圖14：中美會晤成果 17圖15：特朗普支持率持走低 18圖16：GDP增速緩慢趨下行 19圖17：AI和能源是科技重心 20圖18：OpenAI交叉持示意圖 21圖19：標(biāo)普500盈利增速 21圖20：AIcapex的支出預(yù)測 22圖21：AI的計算需求指隨著任務(wù)復(fù)雜度指級長 23圖22：AI的計算需求指增長 23圖23：數(shù)據(jù)中心耗電量快速增長 24表1：“十五五與十四五”時期經(jīng)濟社會發(fā)主要標(biāo) 4表2：2026年固定資產(chǎn)資細分預(yù)測與驅(qū)動素 5保證合理經(jīng)濟增速的前提下，尋求經(jīng)濟結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型十五五開局之年：經(jīng)濟主線轉(zhuǎn)向“科技”與“消費”2026206表“十五五”時期 “十四五”時期經(jīng)濟社會發(fā)展主要目標(biāo)

破。

經(jīng)濟發(fā)展取得新成效。發(fā)展是解決我國一切問題的基礎(chǔ)和關(guān)鍵，發(fā)展必須堅持新發(fā)展理念，在質(zhì)量效益明顯提升的基礎(chǔ)上實現(xiàn)經(jīng)濟持續(xù)健康發(fā)展，增長潛力充分發(fā)揮，國內(nèi)市場更加強大，經(jīng)濟結(jié)構(gòu)更加優(yōu)化，創(chuàng)新能力顯著提升，產(chǎn)業(yè)基礎(chǔ)高級化、產(chǎn)業(yè)鏈現(xiàn)代化水平明顯提高，農(nóng)業(yè)基礎(chǔ)更加穩(wěn)固，城鄉(xiāng)區(qū)域發(fā)展協(xié)調(diào)性明顯增強，現(xiàn)代化經(jīng)濟體系建設(shè)取得重大進展。數(shù)據(jù)來源：新華社，東北證券2026202620262026年第二條主線。構(gòu)轉(zhuǎn)型的大背景下，預(yù)計CPI仍然維持溫和增長，而PPI5%左右的經(jīng)濟增長目標(biāo)需政策支持205GDP至少維持在4%20261-2名義GDP方3將略低于GDP，2026GDP4.5%左右。GDP2026（2026（5.2萬億20263.12202620252026固定資產(chǎn)投資：新舊動能的“大分流”2026年我們預(yù)計固定資產(chǎn)投資（FAI）整體增速在3%左右，這一溫和增速背后掩蓋2026表2：2026年固定資產(chǎn)投資細分預(yù)測與驅(qū)動因素投資類別預(yù)測增速占總投資比重核心驅(qū)動因素固定資產(chǎn)投資3%100%結(jié)構(gòu)性分化對沖制造投資 6% ~25-30% (新引擎產(chǎn)升政導(dǎo)新源車標(biāo)；電池需求；設(shè)備更新房地投資 -10% ~20-25% (主要累)場底新工疲；交支撐基建資(義) 4% ~25-30% (穩(wěn)定器積財政專提前批約3.12億)；新基建與城市更新其他 溫和長 ~20-25% 經(jīng)濟數(shù)據(jù)源東證券圖1：固定資產(chǎn)投資先抑后揚數(shù)據(jù)來源：Wind、東北證券制造業(yè)投資方面，我們預(yù)計將實現(xiàn)6%左右增長，是當(dāng)下中國經(jīng)濟重要動能。這一增長不僅是市場行為，更是頂層設(shè)計的戰(zhàn)略結(jié)果，是“新增長引擎”的集中體現(xiàn)。AI2026兩大陣營：“新質(zhì)生產(chǎn)力”的直接體現(xiàn)，是理解2026年制造業(yè)投資的關(guān)鍵。資金將高度集中于受政策和技術(shù)雙重驅(qū)動的高端領(lǐng)域：A（（N而面臨轉(zhuǎn)型的傳統(tǒng)及過剩領(lǐng)域，預(yù)計增長將保持溫和：2026對于制造業(yè)投資而言，積極的驅(qū)動因素包括：2026202620262026L之年。整體房地產(chǎn)開發(fā)投資增速大概率仍將處于負增長區(qū)間，但降幅將比前幾年（2023-2025-10%2026年，（20264%左右。（一這是206數(shù)字基礎(chǔ)設(shè)施：AI20266G能源基礎(chǔ)設(shè)施：儲能與電網(wǎng)：為解決新能源的波動性，新型儲能（如抽水蓄能、電化學(xué)儲能產(chǎn)業(yè)基礎(chǔ)設(shè)施：（二（2026水利工程：鑒于近年來極端天氣頻發(fā)，水利（特別是防洪防汛、灌溉）和城市“海綿體”建設(shè)的優(yōu)先級別被大幅提高，將是2026年傳統(tǒng)基建的重點。交通運輸：大規(guī)模的高速公路和高鐵干線建設(shè)已近尾聲。2026年的重點將轉(zhuǎn)向都市圈和城市群的城際軌道交通、市域鐵路以及“四好農(nóng)村路”等毛細血管的建設(shè)。我們認為2026年基建投資的關(guān)鍵驅(qū)動力仍然是中央加杠桿：2024-2025年2026（2026年3.84（。）2026年主要制約因素與挑戰(zhàn)包括：（（2026消費：后周期屬性部門的慢速修復(fù)20264%我們認為2026年消費的積極的驅(qū)動因素包括：2026（）2026（圖2：收入中樞決定消費中樞% 社會消費零售額:當(dāng)同比 居民人均支配入：月同(右) %備注：2020備注：2020年之后：收入中樞：6%消費中樞：3%1398 83 76-25-7 43-122-1712016-092016-122016-092016-122017-032017-062017-092020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-062022-092023-062024-032024-062024-092024-122025-062025-09數(shù)據(jù)來源：Wind，東北證券圖3：政策優(yōu)惠帶來的耐用品消費增長有一定的透支作用60%

零售額:汽類:當(dāng)同比 購置稅右軸）

11%50%40%

10%30%9%20%10% 0%7%6%-30%數(shù)據(jù)來源：Wind，東北證券我們認為值得關(guān)注的結(jié)構(gòu)性趨勢包括：（尤其在美妝、服飾、智能設(shè)備領(lǐng)域）將繼續(xù)搶占國際品牌份額。2026出口：壓力與韌性并存2026左右的增長。20262026（（hna但中國出口的韌性主要來自于以下三方面：）（2026（圖4數(shù)據(jù)來源：Brookings，U.S.CensusBureau，F(xiàn)ederalReserveBoard，東北證券（本模型使用脈沖響應(yīng)系數(shù)(動態(tài)乘數(shù))GDPGDP）圖5：穩(wěn)財政，寬貨幣——美國偽衰退，真刺激30%20%10%

批發(fā)商售：調(diào)：用品同比 FinancialConditionsImpulseon(FCI-G)Index（領(lǐng)一個度，軸，序） 財政影響沖雙寬穩(wěn)財政寬貨幣雙寬雙寬穩(wěn)財政寬貨幣雙寬穩(wěn)財政寬貨幣-1.5-1.0-0.50.00.51.01.52.00-70-10-70-70-10-70-10-70-10-10-70-10-70-10-70-70-10-70-10-10-70-10-70-10-70-70-10-70-1數(shù)據(jù)來源：Brookings，U.S.CensusBureau，F(xiàn)ederalReserveBoard，東北證券美國經(jīng)濟周期，特別是耐用品消費的需求起伏，始終受到財政與貨幣這兩大外部變量的主導(dǎo)。這兩種力量時而協(xié)同，時而單獨行動，共同決定了經(jīng)濟從衰退、復(fù)蘇到繁榮、放緩的完整路徑。200120082020若排除2004年由房地產(chǎn)泡沫這一內(nèi)生因素驅(qū)動的周期，我們可以將過去幾輪由政策主導(dǎo)的消費強勢復(fù)蘇，歸納為兩種截然不同的典型模式：2009ARRAQE1-20%V2020CARESQE20092016-20172022402023DP廣泛共識。這一宏觀經(jīng)濟的意外強勢，為2023年美股的大幅反轉(zhuǎn)奠定了堅實的基礎(chǔ)。但要解釋金融條件為何能在高利率環(huán)境下反而轉(zhuǎn)向?qū)捤?，就需要分析另外兩個催化劑。第一，AI2022ChatGPTAI驅(qū)動202320232023AI2023年20223圖6：消費與庫存指明美國當(dāng)前周期位置1.41.51.61.7

20%10%5%0%1.81.92.0

-5%-10%-15%2.1月

衰退區(qū)間

庫銷比：SA：耐用品（逆序）

右軸）

-20%數(shù)據(jù)來源：U.S.CensusBureau，東北證券圖7：持續(xù)的被動去庫，正在驅(qū)動美國企業(yè)進行補庫動作11.51.61.71.81.92.02.1月數(shù)據(jù)來源：U.S.CensusBureau，東北證券利潤。因此，在研判全球工業(yè)周期、尤其是制造業(yè)景氣度時，精準(zhǔn)分析全球最終消費國（美國）的庫存周期，是一個不可或缺的核心環(huán)節(jié)。（（10的庫100%（nvnoyoesRao（）2022。2023AIV年20232024）這意味著美國的實際庫銷比在長時間高位盤整后，終于開始趨勢性下行。這標(biāo)志著美國商品的供需關(guān)系發(fā)生根本性反轉(zhuǎn)：持續(xù)強勁的銷售開始超越供給速度，庫存消耗快于預(yù)期。階段。通脹：低通脹環(huán)境一定程度好轉(zhuǎn)我們預(yù)計CPI在2026年將小幅回升，但上行空間有限，預(yù)計全年增長在0%-0.5%之間。核心CI：I（（OPEC+CPI圖8：牛羊肉價增速歷史均值偏差 圖9：豬肉價格速與史均值偏差% CPI:牛肉:CPI:羊肉:50-5-10-15-016-016

% CPI:豬肉:14005-015-01數(shù)據(jù)源東券 數(shù)據(jù)源東券圖10：酒價格增速與歷均值偏差 圖服裝價格增速與史均值偏差% CPI::酒類210-1-2-3-019-019

% CPI:衣著::1.51.00.50.0-0.5-1.0-1.5-2.0數(shù)據(jù)源東券 數(shù)據(jù)源東券圖12：房租價格增速與史均值偏差 圖13：交通工具價格增與歷史均值偏差% CPI:居住::1.00.50.0-0.5-1.0-1.5-2.0-2.5-3.0-3.5

% CPI::4.03.02.01.00.0-1.0-2.0-3.0數(shù)據(jù)源東券 數(shù)據(jù)源東券PPI方面，表現(xiàn)將比CPI弱，它清晰地反映了中國“新舊動能轉(zhuǎn)換”的局面，我們預(yù)計2026年P(guān)PI同增長在0%左右。L2026PPI（在2026PPI地緣風(fēng)險迎來階段性緩和10APEC20%圖14：中美會晤成果數(shù)據(jù)來源：新華網(wǎng)、東北證券2026一定回落。根據(jù)Reuters/Ipsos2025102026在極端鷹派對華政策的風(fēng)險。通過在關(guān)稅、農(nóng)產(chǎn)品采購及出口管制等領(lǐng)域達成可執(zhí)行的務(wù)實安排，中方既穩(wěn)住了基本貿(mào)易秩序，也為后續(xù)深入磋商積累了互信與操作空間。圖15：特朗普支持率持續(xù)走低數(shù)據(jù)來源：路透、東北證券政策支持與科技產(chǎn)業(yè)趨勢共振“十五五”規(guī)劃科技是重中之重20135行不可能是U型，更不可能是VL圖16：GDP增速緩慢趨勢下行數(shù)據(jù)來源：Wind、東北證券AIAIAI將成為推動科研范式變革、產(chǎn)業(yè)升級和社會治理現(xiàn)代化的通用技術(shù)（GneaoschnoAIAIAIAIAIAIAI圖17：AI和能源是科技的重心數(shù)據(jù)來源：新華網(wǎng)、東北證券AI和能源趨勢仍方興未艾OpenAI2025年下半年，OpenAI+綁定供應(yīng)鏈”模式，也被市場視為潛在泡沫風(fēng)險的信號。首先后與NvidiaAMDOracleAI1AMDMI450AI還獲得向AD購入至多0Nvda方面亦宣布將對OenAI1000OpenAI未來大量采購Nvidia+OpenAIOpenAI通AIOpenAI圖18：OpenAI交叉持股示意圖數(shù)據(jù)來源：CNBC、東北證券AI5002021（2008500整塊盈利同比增長約2250圖19：標(biāo)普500盈利增速數(shù)據(jù)來源：Wind、東北證券AIAI的競DeepseekAI2024年至20271圖20：AIcapex的支出預(yù)測數(shù)據(jù)來源：標(biāo)普、東北證券AIAIAI（AI“”2025500“”AIBloomberg2035年達78吉瓦2024）圖21：AI的計算需求指數(shù)隨著任務(wù)復(fù)雜度指數(shù)級增長數(shù)據(jù)來源：OpenAI、NVIDIA、東北證券圖22：AI的計算需求指數(shù)增長數(shù)據(jù)來源：AlphaSense、東北證券圖23：數(shù)據(jù)中心耗電量將快速增長數(shù)據(jù)來源：Bloomberg、東北證券風(fēng)險提示：美聯(lián)儲貨幣政策不及預(yù)期，貿(mào)易戰(zhàn)卷土重來。研究團隊簡介：張陳：北京大學(xué)經(jīng)濟學(xué)專業(yè)博士，擁有3年證券從業(yè)經(jīng)驗，金麒麟獎團隊成員，曾在核心期刊發(fā)表多篇論文，在校期間參與多項國家社科基金項目?，F(xiàn)任東北證券首席宏觀分析師。張超越：FRM，香港城市大學(xué)金融學(xué)碩士，對外經(jīng)濟貿(mào)易大學(xué)經(jīng)濟學(xué)學(xué)士、會計學(xué)雙學(xué)士。本科期間獲數(shù)學(xué)建模國際、國家級獎項；碩士期間GPA3.98/4.0?，F(xiàn)任東北證券宏觀分析師。分析師聲明作者具有中國證券業(yè)協(xié)會授予的證券投資咨詢執(zhí)業(yè)資格，并在中國證券業(yè)協(xié)會注冊登記為證券分析師。本報告遵循合規(guī)、客觀、專業(yè)、審慎的制作原則，所采用數(shù)據(jù)、資料的來源合法合規(guī)，文字闡述