目錄12025Q1-3鋼鐵板塊上漲 32025Q3，鋼鐵板塊機(jī)構(gòu)持倉市值比例上升 8展望：利潤底部，產(chǎn)能優(yōu)化蓄勢待發(fā) 11供給端：差異化限產(chǎn)促進(jìn)優(yōu)勝劣汰 11需求端：制造業(yè)+直接出口維持韌性 15原料端：西芒杜鐵礦正式投產(chǎn)，原料供需轉(zhuǎn)向?qū)捤?20鋼材市場總結(jié)：鋼廠利潤低位，產(chǎn)能優(yōu)化蓄勢待發(fā) 22投資建議：潮落至極，浪頭暗生 23風(fēng)險(xiǎn)提示 24插圖目錄 25表格目錄 252025Q1-32025Q1-3鋼鐵板塊上漲，25年10月至今（截至11月14日，下同）漲幅靠前。2025Q1-3，制造業(yè)、直接出口需求超預(yù)期，疊加“反內(nèi)卷”政策推出，鋼鐵行業(yè)供給優(yōu)化預(yù)期增強(qiáng)，行業(yè)利潤同比修復(fù)，SW24.00%，在申萬行業(yè)中排名第17。2025年10月至今，供給優(yōu)化預(yù)期延續(xù)，SW鋼鐵上漲14.19%，在申萬行業(yè)中排名第4。24.00%圖1：2025Q1-3，鐵塊漲24.00% 圖2：2025年10月今鋼板塊漲14.19% 24.00%

20%14.19%15%14.19%10%5%0%-5%對比指數(shù)而言，鋼鐵板塊2025Q1-3表現(xiàn)較弱，2025年10月至今表現(xiàn)較好。2025Q13，鋼鐵板塊（+24.00%）表現(xiàn)弱于上證綜指（+31.22%、滬深300（+26.72%。2025年10月至今，鋼鐵板塊（+14.19%）表現(xiàn)強(qiáng)于上證綜指（+5.06%、滬深300（+4.39%2025Q1-320252025Q1-32025年10月至今滬深30026.72%4.39%上證指數(shù)上證指數(shù)鋼鐵板塊31.22%24.00%5.06%14.19%資料來源：ifind，民生證券研究院細(xì)分來看，25年10月至今冶鋼原料板塊表現(xiàn)較好。SW普鋼方面，2025Q1-3整體上漲26.32%，25年10月至今上漲7.06%。SW特鋼方面，2025Q1-3整體上漲18.95%，25年10月至今上漲10.47%。SW冶鋼原料方面，2025Q1-3整體上漲20.31%，25年10月至今上漲44.25%。2025Q1-320252025Q1-32025年10月至今普鋼板塊26.32%7.06%特鋼板塊18.95%10.47%冶鋼原料板塊20.31%44.25%資料來源：ifind，民生證券研究院個(gè)股方面：2025Q1-3，區(qū)間漲跌幅前五的企業(yè)分別是杭鋼股份、柳鋼股份、武進(jìn)不銹、華菱鋼鐵、翔樓新材；漲跌幅后五的企業(yè)分別是沙鋼股份、撫順特鋼、中南股份、寶地礦業(yè)、甬金股份。漲跌幅前十漲跌幅后十漲跌幅前十漲跌幅后十杭鋼股份108.6%沙鋼股份-9.9%柳鋼股份89.9%撫順特鋼-9.0%武進(jìn)不銹80.6%中南股份0.0%華菱鋼鐵59.1%寶地礦業(yè)0.5%翔樓新材58.8%甬金股份0.6%大中礦業(yè)50.0%新興鑄管0.8%金嶺礦業(yè)47.6%酒鋼宏興2.5%西寧特鋼41.8%山東鋼鐵2.8%八一鋼鐵41.4%重慶鋼鐵2.8%廣東明珠40.7%寶鋼股份4.3%資料來源：ifind，民生證券研究院202510區(qū)間漲跌幅前五的企業(yè)分別是大中礦業(yè)、方大炭素、廣東明珠、常寶股份、包鋼股份；漲跌幅后五的企業(yè)分別是華菱鋼鐵、杭鋼股份、釩鈦股份、河鋼股份、西寧特鋼。漲跌幅前十漲跌幅后十漲跌幅前十漲跌幅后十大中礦業(yè)121.3%八一鋼鐵-10.1%海南礦業(yè)51.6%杭鋼股份-9.2%常寶股份38.7%華菱鋼鐵-5.4%凌鋼股份25.0%西寧特鋼0.6%方大炭素23.2%翔樓新材0.8%安陽鋼鐵21.6%武進(jìn)不銹1.2%廣東明珠20.2%河鋼股份2.0%金嶺礦業(yè)19.7%沙鋼股份2.8%三鋼閩光17.0%新鋼股份3.1%方大特鋼16.1%金洲管道3.8%資料來源：ifind，民生證券研究院從鋼鐵板塊財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來看：2025Q1-3鋼鐵板塊營業(yè)收入同比下滑6.18%，歸母凈利潤同比增長747.63%。2025Q3，鋼鐵板塊營業(yè)收入同比增長0.29%，環(huán)比下滑0.63%，歸母凈利潤同比增長202.86%，環(huán)比增長12.16%。2025Q1-32024Q1-32025Q1-32024Q1-32025Q32025Q22024Q32025Q1-3比同2025Q3同比2025Q3環(huán)比營業(yè)總收入（億元）14256.5515195.814801.234831.914787.16-6.18%0.29%-0.63%歸母凈利潤（億元）

218.53 -33.74 87.16 77.71 -84.73 747.63% 202.86% 12.16%資料來源：ifind，民生證券研究院從鋼鐵細(xì)分板塊財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來看：2025Q1-3同比來看，營業(yè)收入普鋼板塊下滑6.35%，特鋼板塊下滑4.13%，歸母凈利潤普鋼轉(zhuǎn)盈，特鋼增長22.12%。2025Q30.98%1.88%，歸母102.59%；環(huán)比來看0.55%，特1.36%，14.03%3.29%。表6：2025Q1-3、2025Q3普鋼板塊歸母凈利潤同比大幅增加2025Q1-32024Q1-32025Q32025Q22024Q32025Q1-3比同2025Q3同比2025Q3環(huán)比營業(yè)總收入（億元）冶鋼原料普鋼特鋼Ⅱ411.0711495.432350.05469.4012275.232451.18142.653870.10788.47140.953891.58799.38151.063832.49803.61-12.43%-6.35%-4.13%-5.57%0.98%-1.88%1.21%-0.55%-1.36%歸母凈潤 冶鋼原料36.8542.9315.6611.1714.21-14.16%10.20%40.11%（億元） 普鋼108.60-136.5147.1241.32-110.97179.56%142.46%14.03%特鋼Ⅱ73.0859.8424.3825.2112.0422.12%102.59%-3.29%資料來源：ifind，民生證券研究院從銷售毛利率與銷售凈利率來看：2025Q1-3，需求超預(yù)期+原料讓利，上市鋼企毛利率整體上升至7.22%，凈利率上升至1.84%；2025Q3，毛利率延續(xù)7.59%；2.19%。圖3：2025Q1-3鐵板毛率與利率 圖4：2025Q3鐵塊利與凈率 9630

毛利率（%） 凈利率（%）

1086420(2)

毛利率（%） 凈利率（%） 資料源：ifind，生券究院 資料源：ifind，生券究院鋼鐵板塊資產(chǎn)負(fù)債率基本持平。從資產(chǎn)負(fù)債率的角度來看，鋼鐵板塊資產(chǎn)負(fù)債率自2015年開始下行，2021年整體資產(chǎn)負(fù)債率已降至54.85%。2022年以來，鋼企盈利能力逐步下行，資產(chǎn)負(fù)債率回升，2024年回升至56.78%，2025Q1-3小幅下降至56.75%，基本持平。圖5：鋼鐵塊產(chǎn)債率 SW鋼鐵資產(chǎn)負(fù)債率（%）7065605550資料來源：wind，民生證券研究院從個(gè)股來看：2025Q1-3鋼鐵板塊中歸母凈利潤增速最高的公司分別為廣東明珠(+941%、友發(fā)集團(tuán)（399、首鋼股份（368%、方大特鋼（+317%、柳鋼股份（+315%；而2025Q3歸母凈利潤增速最高的公司分別為沙鋼股份（+5518%、友發(fā)集團(tuán)（+2321%、廣東明珠（+1655%、方大特鋼（+1368%、新興鑄管（+430%圖6：2025Q1-3鐵板各司歸凈潤 圖7：2025Q3鐵塊公歸母利潤 2025Q1-3歸母凈利潤（億元） 同比（右軸）11 1000%1089 800%867 600%645 400%423 200%2廣東明珠01 廣東明珠0

2025Q3歸母凈利潤（億元） 同比（右軸）6000%5000%4000%3000%2000%1000%沙鋼股份沙鋼股份資料源：wind，民證研院 資料源：wind，民證研院2025Q3，鋼鐵板塊機(jī)構(gòu)持倉市值比例上升從基金持倉角度來看：2025Q3鋼鐵板塊配置比例環(huán)比上升0.06pct，至0.28%。2020Q4以來，隨著“雙碳”等政策推進(jìn)，鋼價(jià)重心整體向上，疊加行業(yè)整合力度逐步加大，鋼鐵行業(yè)競爭格局改善預(yù)期較強(qiáng)，基金對鋼鐵配置比例逐2020Q30.152021Q30.802021Q4鋼價(jià)重心下移，鋼鐵板塊盈利預(yù)期下降，基金對鋼鐵板塊配置比例持續(xù)下滑。2024Q4-2025Q1，宏觀政策托底疊加粗鋼產(chǎn)量調(diào)控預(yù)期，鋼企利潤有所修復(fù)，鋼鐵板塊配置比例環(huán)比回升至0.42%。2025Q2，粗鋼限產(chǎn)并未落地，美國“對等”關(guān)稅對需求預(yù)期形成壓制，鋼鐵板塊配置比例有所回落。2025Q3“政策推出，供給優(yōu)化預(yù)期再起，鋼鐵板塊配置比例環(huán)比上升0.06pct，至0.28%。圖8：鋼鐵行業(yè)2025Q3配置比例上升1.0% 鋼鐵板塊基金持倉占比0.8%0.6%0.4%

0.28%0.2%0.0%資料來源：wind，民生證券研究院圖9：2025Q3鋼鐵行業(yè)公募持倉比例為0.28%，環(huán)比上升0.06pct2025Q2 2025Q30.28%2025Q2 2025Q30.28%15%10%5%商業(yè)貿(mào)易計(jì)算機(jī)家綜合資料來源：wind，民生證券研究院細(xì)分個(gè)股而言：2025Q3前10家企業(yè)的公募基金持倉市值占比上升至93.75%，其中南鋼股份占比提升較大。2025Q310104.50億元，占鋼鐵板塊的持倉比從2025Q2的93.04%上升至93.75%，分別為南鋼股份28.03億元（25.15%、久立特材20.50億元（18.39%、寶鋼股份17.43億元（15.64%、華菱鋼鐵17.14億元（15.38%、包鋼股份10.92億元（9.80%）等，其中南鋼股份占比提升較大。圖10：2025Q3鋼份倉值占比上至業(yè)一 2025Q2基金持倉占比（%） 2025Q3基金持倉占比（%）35.60%25.15%35.60%25.15%19.75%18.39%15.64%15.38%8.19.80%7.866.032.53%3.20%1.71%0.53%2.09%3.66%1.55%2.28%1.12%1.51%7%35%30%25%20%15%10%5%0%資料來源：wind，民生證券研究院持有基 持有公司 持股總量季報(bào)持變動 持股占通股比 持股總值 持有基 持有公司 持股總量季報(bào)持變動 持股占通股比 持股總值 2025Q3基金倉代碼600282.SH名稱南鋼股份金數(shù)91家數(shù)56(萬股)53,399.7(萬股)40,200.7(%)8.6628.03占比（%）25.15%002318.SZ久立特材37138,411.9-1,917.48.8120.5018.39%600019.SH寶鋼股份552624,655.94,312.81.1317.4315.64%000932.SZ華菱鋼鐵662926,408.514,284.13.8217.1415.38%600010.SH包鋼股份9945,894.023,012.61.4610.929.80%000708.SZ中信特鋼21152,073.1228.30.412.822.53%000709.SZ河鋼股份1269,179.87,502.00.892.332.09%000778.SZ新興鑄管434,957.2-1,717.11.271.911.71%603995.SH甬金股份72984.1107.72.691.731.55%600126.SH杭鋼股份331,684.4836.40.501.681.51%資料來源：wind，民生證券研究院從個(gè)股增持方面來看：普鋼板塊是基金增倉的主要方向。25Q3公募基金增持鋼鐵板塊的前5大股票分別為：南鋼股份被增倉22.49億元、華菱鋼鐵被增倉11.80億元、包鋼股份被增倉6.83億元、寶鋼股份被增倉4.03億元、河鋼股份被增倉1.97億元。從25Q3公募基金增倉來看，普鋼板塊是基金增倉的主要方向。代碼名稱2025Q3代碼名稱2025Q3基金倉 2025Q2基金倉 2025Q3持股市值 2025Q2持股市值 2025Q3基金減600282.SH南鋼股份占比（%）25.15%占比（%）8.17%28.03(億元)5.54倉(億元)22.49000932.SZ華菱鋼鐵15.38%7.86%17.145.3311.80600010.SH包鋼股份9.80%6.03%10.924.106.83600019.SH寶鋼股份15.64%19.75%17.4313.414.03000709.SZ河鋼股份2.09%0.53%2.330.361.97600808.SH馬鋼股份1.10%0.35%1.230.230.99600126.SH杭鋼股份1.51%1.12%1.680.760.92000708.SZ中信特鋼2.53%3.20%2.822.170.65002075.SZ沙鋼股份0.89%1.04%0.990.710.28603995.SH甬金股份1.55%2.28%1.731.550.18資料來源：wind，民生證券研究院反之，從個(gè)股減持方面來看：特鋼板塊是基金主要減倉方向。25Q3公募基金減持鋼鐵板塊的前53.661.630.760.57被減倉654.70萬元。從25Q3公募基金減倉來看，特鋼板塊是基金主要減倉方向。代碼名稱2025Q3代碼名稱2025Q3基金倉 2025Q2基金倉 2025Q3持股市值 2025Q2持股市值 2025Q3基金減002318.SZ久立特材占比（%）18.39%占比（%）35.60%20.5024.16倉(億元)-3.66002756.SZ永興材料1.07%4.16%1.192.82-1.63002110.SZ三鋼閩光0.05%1.21%0.060.82-0.76000778.SZ新興鑄管1.71%3.66%1.912.48-0.57000959.SZ首鋼股份0.04%0.17%0.050.11-0.07600507.SH方大特鋼1.30%2.18%1.451.48-0.030826.HK天工國際0.01%0.05%0.010.03-0.03600022.SH山東鋼鐵0.00%0.02%0.000.01-0.010323.HK馬鞍山鋼鐵股份0.00%0.01%0.000.000.00603878.SH武進(jìn)不銹0.00%0.00%0.010.000.01資料來源：wind，民生證券研究院展望：利潤底部，產(chǎn)能優(yōu)化蓄勢待發(fā)鐵水與粗鋼產(chǎn)量同比增加。2024Q4以來，鋼企利潤回暖，生產(chǎn)積極性較高，25年4月以來，生鐵粗鋼與鋼材產(chǎn)量數(shù)據(jù)出現(xiàn)劈叉，盡管鋼材口徑產(chǎn)量存在重復(fù)材計(jì)算，但與第三方機(jī)構(gòu)數(shù)據(jù)交叉驗(yàn)證來看，鋼材產(chǎn)量數(shù)據(jù)或更能反應(yīng)今年實(shí)際生產(chǎn)情況。統(tǒng)計(jì)局口徑下，1-10月全國生鐵產(chǎn)量7.11億噸，同比減少0.5%；粗鋼產(chǎn)量累計(jì)8.18億噸，同比減少3.9%；鋼材產(chǎn)量12.18億噸，同比增加+4.5%。14237.583.6%298.252.9%。圖11：中國月度生鐵產(chǎn)量（單位：萬噸） 圖12：中國月度粗鋼產(chǎn)量（單位：萬噸） 85008000

2021 2022 2023 2024 2025

2021 2022 2023 2024 2025

3 4 5 6 7 8 9 10 11 12

3 4 5 6 7 8 9 10 11 12資料源：國統(tǒng)局民證究院 資料源：國統(tǒng)局民證究院圖13：中國月度鋼材產(chǎn)量（單位：萬噸） 圖14：粗鋼日均產(chǎn)量（單位：萬噸）

2021 2022 2023 2024 2025

370

2021 2022 2023 2024 20251300012000

3201100010000

2709000

3 4 5 6 7 8 9 10 11 12

220

1 2 3 4 5 6 7 8 9 101112資料源：國統(tǒng)局民證究院 資料源：Mysteel，生券院測算注：粗鋼產(chǎn)量通過高爐鐵水產(chǎn)量、廢鋼消耗比、電爐產(chǎn)能利用率測算從鋼材產(chǎn)量視角來看，大部分省份產(chǎn)量同比增加。2025年1-9月，青海、山東、寧夏、廣西、河北等省份鋼材產(chǎn)量同比增加，分別增加16.7%、15.2%、14.4%、14.0%、12.8%，有22個(gè)省份鋼材產(chǎn)量同比增加；陜西、天津、河南、湖南、江西等省份鋼材產(chǎn)量累計(jì)同比減少，分別減少8.9%、3.2%、2.1%、1.1%、1.1%，減產(chǎn)大部分為中部省份。圖15：2025年1-9月各省份粗鋼產(chǎn)量累計(jì)同比 鋼材累計(jì)同比 粗鋼累計(jì)同比20%10%0%-10%青海山東寧夏廣西河北新疆內(nèi)蒙古吉林四川湖北上海重慶北京福建山西浙江黑龍江安徽廣東云南甘肅江蘇遼寧貴州江西湖南河南天津陜西-20%青海山東寧夏廣西河北新疆內(nèi)蒙古吉林四川湖北上海重慶北京福建山西浙江黑龍江安徽廣東云南甘肅江蘇遼寧貴州江西湖南河南天津陜西資料來源：wind，民生證券研究院供給側(cè)政策不斷推出，新一輪行業(yè)產(chǎn)能出清或?qū)㈤_啟。2025年3月，發(fā)改委提出，將持續(xù)實(shí)施粗鋼產(chǎn)量調(diào)控，推動鋼鐵產(chǎn)業(yè)減量重組。7月，中央財(cái)經(jīng)委員會第六次會議指出，要依法依規(guī)治理企業(yè)低價(jià)無序競爭，引導(dǎo)企業(yè)提升產(chǎn)品品質(zhì)，推動落后產(chǎn)能有序退出。9實(shí)施產(chǎn)能產(chǎn)量精準(zhǔn)調(diào)控，推進(jìn)鋼鐵企業(yè)分級分類管理，為后續(xù)供給側(cè)扶優(yōu)汰劣奠定政策方向。10（征求意見稿》推出，對適用范圍、產(chǎn)能范圍、置換方案等進(jìn)行了細(xì)化，并對置換比例提出了更高的要求，未來產(chǎn)能置換將更為合規(guī)。發(fā)布時(shí)間部門主要政策10月24日發(fā)布時(shí)間部門主要政策10月24日工信部（1、置換比例提升：各省市基礎(chǔ)置換比例不低于1.5：12、適用范圍、產(chǎn)能范圍、置換方案等進(jìn)行了細(xì)化9月22日工信部等（2025-20261、實(shí)施產(chǎn)能產(chǎn)量精準(zhǔn)調(diào)控2、推進(jìn)鋼鐵企業(yè)分級分類管理7月1日 中財(cái)委 中央財(cái)委員第六會議：依法依規(guī)治理企業(yè)低價(jià)無序競爭，引導(dǎo)企業(yè)提升產(chǎn)品品質(zhì)，推動落后產(chǎn)能有序退出3月5日 發(fā)改委 2025年國民濟(jì)和會發(fā)計(jì)的主要務(wù)：持續(xù)實(shí)施粗鋼產(chǎn)量調(diào)控，推動鋼鐵產(chǎn)業(yè)減量重組。資料來源：發(fā)改委，中央人民政府，工信部，民生證券研究院新行業(yè)規(guī)范出臺，鼓勵企業(yè)向高附加值、低碳化、智能化方向轉(zhuǎn)型。2月8日，工信部發(fā)布《鋼鐵行業(yè)規(guī)范條件（05年版（，該文件是對20152026年完成全流程超低排放改造并公示；能耗方面，鋼企在2025年底前應(yīng)當(dāng)達(dá)到《工業(yè)重點(diǎn)領(lǐng)域能效標(biāo)桿水平和基準(zhǔn)水平》規(guī)定的“基準(zhǔn)水平”體系 一級指標(biāo) 二級指標(biāo)表11：《鋼鐵行業(yè)規(guī)范條件（2025版》評價(jià)指標(biāo)體系體系 一級指標(biāo) 二級指標(biāo)基本要求 合規(guī)經(jīng)、正生產(chǎn)誠信爭依法納、勞報(bào)酬督察工藝裝備 產(chǎn)能合、淘落后環(huán)境保護(hù) 環(huán)境影評價(jià)排污可、境故、污物排放基礎(chǔ)資源消耗 固廢綜利用水資消耗節(jié)評估、效水平安全生產(chǎn) 生產(chǎn)安、安事故可研平臺、研發(fā)投入占比、科學(xué)技術(shù)獎、鋼鐵標(biāo)準(zhǔn)、專利情況、質(zhì)量獎、單項(xiàng)冠軍數(shù)字化轉(zhuǎn)型水平、智能制造成熟度、人工智能應(yīng)用、智能制造標(biāo)準(zhǔn)、智能制造示范超低排放、綠色工廠、能效標(biāo)桿、低碳發(fā)展噸鋼納稅、噸鋼利潤、資產(chǎn)負(fù)債率、兼并重組生產(chǎn)安全、安全事故、網(wǎng)絡(luò)安全管理、數(shù)據(jù)安全管理、資源保障安全高端化特色化可研平臺、研發(fā)投入占比、科學(xué)技術(shù)獎、鋼鐵標(biāo)準(zhǔn)、專利情況、質(zhì)量獎、單項(xiàng)冠軍數(shù)字化轉(zhuǎn)型水平、智能制造成熟度、人工智能應(yīng)用、智能制造標(biāo)準(zhǔn)、智能制造示范超低排放、綠色工廠、能效標(biāo)桿、低碳發(fā)展噸鋼納稅、噸鋼利潤、資產(chǎn)負(fù)債率、兼并重組生產(chǎn)安全、安全事故、網(wǎng)絡(luò)安全管理、數(shù)據(jù)安全管理、資源保障安全高端化特色化引領(lǐng)資料來源：工信部，民生證券研究院超低排放改造穩(wěn)步推進(jìn)。超低排改造方面，截至2025年10月16日，共有215家鋼鐵企業(yè)完成或部分完成超低排放改造和評估監(jiān)測。其中，163家企業(yè)全過程完成超低排放改造，涉及粗鋼產(chǎn)能約6.53億噸；52家企業(yè)部分完成超低排放改造，涉及產(chǎn)能約1.80億噸。76家0.98億噸產(chǎn)能正在評審中。能效標(biāo)桿方面，截至2025年月7日，共計(jì)10家鋼企完成能效標(biāo)桿示范企業(yè)公示（即全流程達(dá)到能效標(biāo)桿，12家鋼企完成能效標(biāo)桿示范工序設(shè)備公示（即部分工序到能效標(biāo)桿。圖16：超低排放改造完成情況（截至10月16日） 16%9%16%59%部分完成評審中16%9%16%59%未完成資料來源：中國鋼鐵工業(yè)協(xié)會，民生證券研究院碳排放權(quán)市場推動行業(yè)落后產(chǎn)能出清。2025年3月27日，生態(tài)環(huán)境部發(fā)布《全國碳排放權(quán)交易市場覆蓋鋼鐵、水泥、鋁冶煉行業(yè)工作方案》，方案要求在2025年底前完成首次履約工作，2027年以后，建立配額逐步適度收緊機(jī)制，通過“激勵先進(jìn)、約束落后”的方式加快出清落后產(chǎn)能，推動行業(yè)從“高碳依賴”向“低碳競爭力”轉(zhuǎn)變。時(shí)間 配額總時(shí)間 配額總和分方案2024年 經(jīng)核查實(shí)際排放量2025-20262025-2026年 基于碳放強(qiáng)控制路分配額2027年以后 對標(biāo)行先進(jìn)平優(yōu)配額配法資料來源：生態(tài)環(huán)境部，民生證券研究院圖17：碳市場管理運(yùn)轉(zhuǎn)示意圖 資料來源：生態(tài)環(huán)境部，民生證券研究院商品房成交、到位資金仍偏弱。從銷售層面看，截至11月15日，2025年30大中城市商品房日均成交量為24.30萬平方米，同比下降8.3%，10月以來同比降幅有所擴(kuò)大。從資金層面看，1-10月累計(jì)到位資金7.89萬億元，同比下降9.6%，5-10月到位資金同比降幅有所擴(kuò)大。圖18：30大中城市商品房成交面積MA7（單位：萬平

圖19：地產(chǎn)開發(fā)當(dāng)年到位資金（單位：億元）方米） 1/12/11/12/13/14/15/16/17/18/19/110/111/112/1

同比 2021 20222023 2024

30%10%-10%-30%

0

同比 2021 20222023 2024 123456789101112

0%-5%-10%-15%-20%-25%資料來源：wind，民生證券研究院注：商品房成交面積為滾動7日平均值

資料來源：wind，民生證券研究院長周期來看，新開工有望逐步企穩(wěn)。地產(chǎn)傳導(dǎo)鏈條為“銷售-拿地-新開工-施工-竣工”再到新一輪的銷售，其中用鋼強(qiáng)度最高的為新開工環(huán)節(jié)，新開工往往滯612跡象，新開工有望逐步企穩(wěn)。從更大口徑看，25Q3建筑業(yè)新開工降幅擴(kuò)大。建筑業(yè)-房屋開發(fā)建設(shè)口徑包含工業(yè)、住宅、商服等所有房屋工程，與房地產(chǎn)口徑相比范圍更大，25Q3，建筑新開工、施工、竣工面積同比分別為-28.4%、-25.2%、-17.3%。新開工、竣工面積同比降幅有所擴(kuò)大。圖20：銷售、土地成交、新開工滾動同比 圖21：房屋開發(fā)建設(shè)指標(biāo)同比 12-113-112-113-114-115-116-117-118-119-120-121-122-123-124-125-1

銷售面積 土地成交 新開工面積（滯后6M）

50%30%10%

新開工YOY 施工YOY 竣工YOY2008/012009/012010/012011/012008/012009/012010/012011/012012/012013/012014/012015/012016/012017/012018/012019/012020/012021/012022/012023/012024/012025/01注：銷售面積、土地成交、新開工面積為滾動12個(gè)月平均值同比，為房地產(chǎn)開發(fā)方口徑

資料來源：wind，民生證券研究院注：指標(biāo)為建筑業(yè)施工承建方口徑，較開發(fā)方口徑樣本更大。專項(xiàng)債發(fā)行平穩(wěn)，基建投資增速下行。24年上半年，國務(wù)院要求12個(gè)重點(diǎn)省份加強(qiáng)政府投資項(xiàng)目管理，地方政府專項(xiàng)債發(fā)行偏慢。24年下半年，專項(xiàng)債發(fā)行加速，全國人大常委會審議批準(zhǔn)增加地方政府債務(wù)限額置換存量隱性債務(wù)的議案，地方政府化債壓力減輕，支撐25年專項(xiàng)債發(fā)行加速。2025年1-9月，地方政府專項(xiàng)債累計(jì)發(fā)行3.69萬億元，同比增加2.02%，基建投資累計(jì)增速為1.51%，同比減少7.84pct。圖22：地方政府新增專項(xiàng)債發(fā)行進(jìn)度 圖23：基建投資累計(jì)同比增速（單位：%）

2021 2022 2023 2024 20251 2 3 4 5 6 7 8 9 101112

403020100-10-20-30資料源：wind，民證研院 資料源：wind，民證研院制造業(yè)投資增速下降，企業(yè)庫存低位波動。受到美國“對等”關(guān)稅的影響，202547-99同比為3.5%，整體維持低位波動。2025年1-10月，制造業(yè)固定資產(chǎn)投資累計(jì)同比為2.70%，增速持續(xù)下行。圖24：制造業(yè)固定資產(chǎn)投資累計(jì)同比（單位：%） 圖25：工業(yè)企業(yè)存貨同比（單位：%） 存貨產(chǎn)成品原料存貨產(chǎn)成品原料20401520 0 -20 2017/012018/012019/012020/012021/012022/012023/012024/012025/012013/022013/122014/102017/012018/012019/012020/012021/012022/012023/012024/012025/012013/022013/122014/102015/082016/062017/042018/022018/122019/102020/082021/062022/042023/022023/122024/102025/08資料源：wind，民證研院 資料源：wind，民證研院制造業(yè)細(xì)分行業(yè)來看：機(jī)床、挖機(jī)、商用車維持高景氣。機(jī)械方面，1-9月金屬切削機(jī)床、挖掘機(jī)、集裝箱產(chǎn)量累計(jì)同比分別+27.0%、+27.5%、-11.3%，機(jī)床和挖機(jī)維持高景氣；汽車方面，1-10月汽車產(chǎn)量累計(jì)同比+13.1%，其中乘用車、商用車?yán)塾?jì)同比分別+10.7%、+25.5%，下半年商用車增速明顯提升。家電方面，三大白電洗衣機(jī)、冰箱、空調(diào)產(chǎn)量累計(jì)同比分別+9.25%、+3.79%、+2.99%，受到美國關(guān)稅、國補(bǔ)退坡影響，家電增速有所下滑。 金屬切削機(jī)床YoY集裝箱YoY（右軸）挖掘機(jī)YoY圖26：機(jī)械設(shè)備產(chǎn)量累計(jì)同比 金屬切削機(jī)床YoY集裝箱YoY（右軸）挖掘機(jī)YoY300%

600%400%200%0%-200%

0

1 2 3 4 5 6 7 8 91011

60%同比2023同比2023202120242022202520%0%資料源：wind，民證研院 資料源：wind，民證研院圖28：三大白電產(chǎn)量累計(jì)同比 洗衣機(jī)YoY冰箱YoY洗衣機(jī)YoY冰箱YoY空調(diào)YoY2018-012018-072018-012018-072019-012019-072020-012020-072021-012021-072022-012022-072023-012023-072024-012024-072025-012025-07資料來源：wind，民生證券研究院粗鋼直接出口大幅增加。2025年1-9月，我國粗鋼（鋼材+鋼坯）累計(jì)凈出口9359萬噸，同比增加1611萬噸，同比增長20.8%，其中鋼材凈出口8346萬噸，同比增加778萬噸，鋼坯凈出口1013萬噸，同比增加833萬噸。（1）以東南亞、南亞、南美等為代表：由于今年以來我國鋼鐵價(jià)格維持低位，出口競爭優(yōu)勢（2）中東地區(qū)：油氣需求旺盛也支撐了我國相關(guān)鋼材出口增加。3）受反傾銷政策影響，對越南、印度、韓國出口明顯下降。圖29：中國粗鋼凈出口（單位：萬噸） 圖30：國際熱卷價(jià)格（單位：美元/噸） 中國FOB南美FOB印度FOB歐盟CFR土耳其FOB美國CFR同比 2021 2022中國FOB南美FOB印度FOB歐盟CFR土耳其FOB美國CFR0

2023 2024 20251 2 3 4 5 6 7 8 91011

50%40%30%20%10%0%

16001400120010008006004002022/1 2023/1 2024/1 2025/1資料源：myteel，關(guān)署民證券究院 資料源：mysteel，生券院圖31：2025年1-9月中國向部分國家鋼材出口同比增量（單位：萬噸） 100500沙菲秘巴泰科阿坦新厄加智科肯剛委印荷安比伊西喀哥德黎意英埃美突埃伊南巴土韓臺印越特律魯基國特聯(lián)桑加瓜納利威尼果內(nèi)度蘭哥利拉班麥倫國巴大國塞國尼及朗非西耳國澎度南阿賓

迪酋尼坡多

特亞布瑞尼

拉時(shí)克牙隆比 嫩利 俄 斯 其 金拉 坦瓦亞爾 拉西 亞 比 馬伯 亞 亞 關(guān)稅區(qū)資料來源：wind，民生證券研究院鋼鐵需求維持韌性。2025年春節(jié)后，熱卷表觀需求整體維持高位，截至11141.19%；螺紋表需同比偏弱，8-1011146.09%。盡管地產(chǎn)領(lǐng)域拖累鋼鐵需求，但在制造業(yè)需求的支撐下，鋼鐵需求維持韌性。年年年年2023年年年年年2023年年年2023年600 370400 320200 27001 2 3 4 5 6 7 8 9 101112

220

1 2 3 4 5 6 7 8 9 101112資料源：mysteel，民證研院 資料源：mysteel，民證研院3.3原料端：西芒杜鐵礦正式投產(chǎn)，原料供需轉(zhuǎn)向?qū)捤晌髅⒍盆F礦有望在年內(nèi)投產(chǎn)發(fā)運(yùn)，新增產(chǎn)能持續(xù)釋放。幾內(nèi)亞西芒杜鐵礦是全球未開發(fā)的最大高品位鐵礦，資源量44.1億噸，平均品位超過65%，規(guī)劃南北區(qū)各6000萬噸產(chǎn)能，共計(jì)1.2億噸年產(chǎn)能。目前礦山及鐵路、港口等基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)順利，25年11月，西芒杜項(xiàng)目正式投產(chǎn)。贏聯(lián)盟負(fù)責(zé)開發(fā)的北部礦區(qū)預(yù)2525界鋼協(xié)統(tǒng)計(jì)，2023年全球鐵礦石產(chǎn)量約為24億噸，不完全統(tǒng)計(jì)下，2026、2027年投產(chǎn)產(chǎn)能分別為1.01、0.68億噸，新增產(chǎn)能的持續(xù)釋放將使得鐵礦供應(yīng)轉(zhuǎn)向?qū)捤?。公司?xiàng)目所屬國家公司項(xiàng)目所屬國家產(chǎn)能規(guī)劃2024年已有2025年新增2026年新增2027年新增遠(yuǎn)期產(chǎn)能項(xiàng)目進(jìn)展RTWesternRangeSimandouBolcks3、4澳大利亞幾內(nèi)亞250060000075001625150012524000210025年6月6日正式投產(chǎn)25年底投產(chǎn)，2028年全面達(dá)產(chǎn)BHP Samarco 巴西160049764645700 25FMG IronBridge 澳大利亞220042042064060023年8月投產(chǎn)，2028財(cái)年120達(dá)產(chǎn)巴西20000188938813產(chǎn)能增長項(xiàng)目，一期25年63中期、二期26年中期投產(chǎn)VALECapanema 巴西15000225105022524年12月開始調(diào)試，250年下半年投產(chǎn)巴西1500022510502250 249MinRe Onslow 澳大利亞35004932305702024年5月投產(chǎn)，25年下半0年有望滿產(chǎn)SimandouWCS Bolcks1、2600000210024001500 25年底投產(chǎn)合計(jì)26800141047591006267883783Grande1s資料來源：各公司公告，mysteel，民生證券研究院預(yù)測原料價(jià)格反彈幅度有限，鐵水需求見頂。需求端，1-10月，鐵水產(chǎn)量同比維持高位，但在限產(chǎn)預(yù)期和廢鋼添加率低位的情況下，明年鐵水產(chǎn)量預(yù)計(jì)同比回落，原料需求基本見頂。鐵礦端，海外礦山陸續(xù)投產(chǎn)，西芒杜礦山有望25年底投產(chǎn)，新增供給持續(xù)釋放，10月以來全球發(fā)運(yùn)同比明顯增加，港存加速累庫。焦煤端，礦山減產(chǎn)后價(jià)格有所反彈，但上方空間受到需求瓶頸制約，鋼廠持續(xù)虧損下難以繼續(xù)提漲?？傮w來看，原料價(jià)格反彈幅度有限，若限產(chǎn)政策進(jìn)一步落地，原料價(jià)格有進(jìn)一步下行的空間。年年年年2023年年年年年2023年260

400020212024202220212024202220252023220 3000

1 2 3 4 5 6 7 8 9 101112

250020001

3 4 5 6 7 8 9101112資料源：wind，民證研院 資料源：wind，民證研院20212024202220252023圖36：鐵礦石港口庫存（單位：萬噸） 圖37：焦煤5232021202420222025202318000

100年年年年年2023年1400012000100001

3 4 5 6 7 8 9101112

9080706050010203040506070809101112資料源：mysteel，民證研院 資料源：mysteel，民證研院 2023 2023 年年年年2023年0

1 2 3 4 5 6 7 8 9 101112

1 2 3 4 5 6 7 8 9101112資料源：mysteel，民證研院 資料源：mysteel，民證研院3.4鋼材市場總結(jié)：鋼廠利潤低位，產(chǎn)能優(yōu)化蓄勢待發(fā)鋼廠利潤低位，產(chǎn)能優(yōu)化箭在弦上。2025年8格落地，鋼材產(chǎn)量保持高位，同時(shí)需求端低于預(yù)期，需求降幅同比擴(kuò)大，供增需減下，鋼材利潤持續(xù)回落，10供給側(cè)優(yōu)化落地的可能性將大幅增加，分級分類管理/政策控產(chǎn)疊加市場化出清，鋼材供需格局有望改善，鋼企利潤有望逐步回暖。圖40：螺紋鋼高爐毛利（單位：元/噸） 圖41：螺紋鋼電爐毛利（單位：元/噸） 900

螺紋鋼高爐利潤

500

螺紋鋼電爐利潤600 300300 1000 -100-3002022/01 2023/01 2024/01 2025/01

-3002022/01 2023/01 2024/01 2025/01資料源：mysteel，民證研院 資料源：mysteel，民證研院圖42：熱軋卷板毛利（單位：元/噸） 圖43：冷軋卷板高爐毛利（單位：元/噸） 熱軋卷板毛利熱軋卷板毛利0-200-4002022/01 2023/01 2024/01 2025/01

冷軋卷板毛利冷軋卷板毛利0-5002022/01 2023/01 2024/01 2025/01資料源：mysteel，民證研院 資料源：mysteel，民證研院投資建議：潮落至極，浪頭暗生鋼鐵產(chǎn)能優(yōu)化將是未來主線。長期來看，鋼鐵產(chǎn)能優(yōu)化將是未來主線，本輪優(yōu)化或更注重扶優(yōu)汰劣，通過分級分類管理進(jìn)行差異化調(diào)控。年初發(fā)布的2025版鋼鐵行業(yè)規(guī)范條件建立了鋼鐵企業(yè)基礎(chǔ)和引領(lǐng)全方位的指標(biāo)評價(jià)體系，或?qū)⒊蔀榉旨壏诸惞芾淼闹匾ナ帧Ｆ珍摪鍓K：關(guān)注鋼鐵龍頭及彈性標(biāo)的。龍頭企業(yè)產(chǎn)能規(guī)范化、高端化、綠色化等方面優(yōu)勢突出，有望成為差異化調(diào)控的政策傾斜方向，盈利能力有望進(jìn)一步提升。建議重點(diǎn)關(guān)注行業(yè)龍頭華菱鋼鐵、寶鋼股份、南鋼股份等，業(yè)績修復(fù)及限產(chǎn)彈性標(biāo)的方大特鋼、新鋼股份、三鋼閩光、鞍鋼股份等。特鋼板塊：關(guān)注下游景氣及擴(kuò)產(chǎn)標(biāo)的。受益于下游汽車、核電、火電、油氣開采等領(lǐng)域發(fā)展，特鋼消費(fèi)前景廣闊，部分特鋼企業(yè)的在建項(xiàng)目有序推進(jìn)，業(yè)績有望穩(wěn)定增長，建議重點(diǎn)關(guān)注翔樓新材、久立特材等。原料板塊：關(guān)注非鐵資源增量明確的標(biāo)的。西芒杜鐵礦順利投產(chǎn)，鐵礦價(jià)格預(yù)計(jì)承壓，部分礦企前瞻布局非鐵業(yè)務(wù)，多元化布局逐步推進(jìn)，建議關(guān)注鐵礦外其他資源增量明確的大