報告發(fā)布日期王仲堯執(zhí)業(yè)證書編號：S0860518050001wangzhongyao1@wangzhongyao1@吳澤青執(zhí)業(yè)證書編號：S0860524100001wuzeqing@孫金霞執(zhí)業(yè)證書編號：S0860515070001sunjinxia@orientsec.c曹靖楠執(zhí)業(yè)證書編號：S0860520010001caojingnan@orientsec.l近期海外步入圣誕假期，盤面交易清淡。稀薄的交易量里，反而促成了人民幣匯率l第一，2025年人民幣升值，最主要動因是外部美元堅實基本面趨勢支撐，沒有超漲。外部定價錨是美元周期。2025年美國就業(yè)超預期供需錨，今年還沒充分發(fā)揮作用。2022年以l第二，12月破7主要驅動仍在美元，供需錨隨后可能接力助推人民幣升值。2025-12-282025-12-282025-12-222025-12-132025-11-242025-11-202025-11-10修復“K型經濟”——20262025-12-282025-12-282025-12-222025-12-132025-11-242025-11-202025-11-10修復“K型經濟”——2026海外宏觀年度展望美國經濟高增速預計難以持續(xù)：——2025Q3美國GDP數據點評美國通脹風險預計將繼續(xù)弱化：——2025年11月美國CPI數據點評鷹派降息變鴿派，中期路徑仍待就業(yè)數據決定：——2025年12月fomc點評美國9月就業(yè)數據：經濟與政策不確定性未能出清過程當中，USDCNY中間價已較市場價更高。填谷”，管控單邊預期，在未來繼續(xù)發(fā)揮穩(wěn)定人民幣K型經濟下，美國消費韌性前景存疑美國流動性壓力：短期市場逆風，中期寬松轉折l美國流動性壓力：短期市場逆風，中期寬松轉折外部錨方面，26年美元大概率是“前低后高”的溫間。下半年，逐步需要開始關注政策見效的可能性l內部錨來看，國內經濟、政策預期仍在調整與修正過程當中。當前中、美經濟意外指數均震蕩下行，意味著短期內，內部錨對人l但是，我們提示供需錨可能變成下一階段的關鍵“新動能”。一方面，美元持續(xù)走民幣升值一側，意味著市場認為匯率運行區(qū)間在放大，同時方向上主要超預期升值風險。從而，隨著匯率趨勢確定性增強、結匯企業(yè)套保成本l最后，方向上，匯率升值往往利好外資回流，改善A股、港股的流動性與風險偏好，風格上相對有利于質量、成長風格。但在溫和升值情景下，匯率往往不是股市的主導變量。2025年以來人民幣大概升了4%，但A股、港股外資仍是凈流出。換句話說，更多時候是“股市漲+基本面改善”帶動人民幣超預期升值，而不是匯率升值驅動股市。當然，如果后面出現“股市上漲+人民幣繼續(xù)升值”的組合，則有可能形成正反饋，既放大股市動能，又放大匯率的漲幅。有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯(lián)系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯(lián)系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。2目錄 4 4 6 7 9 9市場復盤：商品價格大幅上漲（20251 9 3 4 4 5 5 6 7 8 8 8 9 10 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯(lián)系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。4交易復盤近期海外步入圣誕假期，盤面交易清淡。稀薄的交易量里，反而民幣匯率歷程，分析年底這一輪“破7”行外部美元走弱、內部預期企穩(wěn)支撐2025年人民幣升值2025年人民幣升值，最主要動因是外部美元走弱，其次是內部預期企穩(wěn)，有堅實基本面趨勢支外部定價錨是美元周期。2025年美國就業(yè)超預期走弱、美聯(lián)儲數據來源：Bloomberg，東方證券研究所數據來源：數據來源：Bloomberg，東方證券研究所增長、超出預期。因此，特別是在4月特了穩(wěn)步升值通道，USDCNY一路走低，年內人民幣升了約4%。有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯(lián)系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。5數據來源：wind，東方證券研究所供需錨，今年還沒充分發(fā)揮作用。2022年以來，強美元環(huán)境數據來源：wind，東方證券研究所有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯(lián)系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。6外部錨方面，12月美國就業(yè)、通脹數據均超預期走弱，促成美聯(lián)數據來源：Bloomberg，東方證券研究所價已較市場價更高。意味著匯率政策立場仍然堅持“削峰填谷”，管控單邊預期，有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯(lián)系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。7數據來源：wind，東方證券研究所往后看，我們對匯率的基準判斷是：美元溫和貶值未盡，幅度約3%，前低后高。人民外部錨方面，26年美元大概率是“前低后高”的溫和貶值格局，上半年，隨著美國就業(yè)繼續(xù)走弱，美聯(lián)儲可能國經濟周期位置相對偏低，政策相對偏寬。而市場目還有一輪基于基本面和利率的下行空間。下半年，逐步需要開始關注政策刺激見效、美有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯(lián)系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。8數據來源：Bloomberg，東方證券研究所內部錨來看，國內經濟、政策預期仍在調整與修正但是，我們提示供需錨可能變成下一階段的關鍵“新動能”。一方面，美元持續(xù)走續(xù)升值，本身就容易帶動結匯意愿的提升。另一行區(qū)間在放大，同時方向上主要關注人民幣超數據來源：Bloomberg，東方證券研究所數據來源：wind，東方證券研究所有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯(lián)系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。9人民幣升值方向上利好外資進入A港股，風格偏質量和成長最后，方向上，匯率升值往往利好外資回流有利于質量、成長風格。但在溫和升值情景下，匯率往往不是股市的幣大概升了4%，但A股、港股外資仍是凈流出。換句話說，更多時候是“股市漲+基本面改善”帶動人民幣超預期升值，而不是匯率升值驅動股市。當然，如果后面出現“股市上漲+續(xù)升值”的組合，則有可能形成正反饋，既放大數據來源：EPFR，東方證券研究所2）我們對下一階段的基準判斷是：美元溫和貶值，26全年或外部錨繼續(xù)作為人民幣升值動因，供需錨則有望貢獻升值新動能，步打開上漲空間，如果進入股市、匯率正循環(huán)，股市上漲市場復盤：商品價格大幅上漲（20251220-20251227）20251220-20251227，權益市場普漲，A股上證日程較為清淡，美股整體收漲，納斯達克指數+1.22%，標普500指數+1.4%，道瓊斯工業(yè)指數+1.2%。長期美債收益率下行，美元指有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯(lián)系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。商品價格大幅上漲，黃金價格收漲3.98%，白銀+18.06%，LME銅+2.12%4420251220-20251227近一個月20251127-20251227YTD20241231-20251227COMEX白銀連續(xù)COMEX黃金連續(xù)科創(chuàng)50費城半導體指數滬深3001.953.0916.46上證指數1.882.5716.33CRB商品指數標普5001.401.7217.32MSCI發(fā)達市場1.352.3020.28羅素3000指數1.301.7516.73納斯達克指數1.221.6321.07道瓊斯工業(yè)指數恒生指數韓國KOSDAQ恒生科技0.37-2.1222.19美國企業(yè)債指數德國DAX美債全收益指數美元兌在岸人民幣美元兌離岸人民幣數據來源：wind，東方證券研究所有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯(lián)系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。2025-12-272025-11-302025-12-272025-11-302025-10-312025-09-302025-08-302025-07-312025-06-302025-05-312025-04-302025-03-312025-02-282025-01-312024-12-312024-11-30標普5003.76納指3.28 A股1.84美債-1.82美元美國信用國債0.88日債0.67布油-0.1歐債-0.27歐股-1.67日股-2.72MSCIem-4.26黃金-4.53港股-4.7銅-5.48銅8.56A股2.28MSCIem 標普5001.65歐債0.95美國信用-0.16國債-0.21港股-0.49日債-1.22銅8.56A股2.28MSCIem 標普5001.65歐債0.95美國信用-0.16國債-0.21港股-0.49日債-1.22美元-1.53美債-1.68布油-3.567.43MSCIem6.72日股4.91銅4.87納指4.4美債3.09標普5002.872.47美國信用A股0.76美元-0.05日債-0.54國債-0.66布油-2.696.93黃金5.94日債5.26國債1.36納指0.71美國信用-0.03標普500-0.21MSCIem-0.7美債-1.09 A股-2.16日股-2.9歐股-3.21美元-4.22港股-5.58銅-6.84布油-16.116.23日股5.35布油5.18標普5004.95MSCIem4.5銅3.24歐債3.17美債2.5A股2.41港股2.12美國信用國債0.55日債0.53黃金-0.86歐股-1.26美元-2.618.58黃金8.15布油3.39標普5002.26銅MSCIem港股0.92日債0.8納指0.72美國信用0.55國債 0.5美元0.45美債0.42歐債 0.2日股-0.81 A股-4.6美債5.18歐股3.43銅2.55A股2.16美國信用2.04日債1.96歐債1.03黃金0.78MSCIem0.14美元-0.54國債-0.98標普500-1.92布油-3.7納指-4.24日股-5.97黃金5.76納指5.02MSCIem4.62銅4.59歐股2.82標普5002.69A股2.39美元1.84美債1.28國債0.74美國信用0.38-0.63-2.69日債-3.7布油-3.745銅2.37美國信用0.65歐債0.64美債0.42標普5000.39-0.11-0.43-0.54-0.91-1.61-2.09-2.21-2.34A股-2.47MSCIem-3.174.03港股3.58歐股2.89布油2.82國債2.18美元2.18A股1.7納指1.31黃金-0.02MSCIem-0.39美國信用-1.94標普500-1.95銅-2.45-3.42-4.36-5.327.46A股4.35納指4.19美元2.87標普5002.69日股2.29港股2.01黃金1.66MSCIem美國信用0.07-0.11國債-0.39美債-0.9銅-2.74歐債-2.88日債-4.82A股6.75.08黃金4.87日債2.1銅2.1歐債1.74納指標普500美國信用MSCIem0.48美債0.32港股-0.39-0.62-0.77-2.12-6.919.03銅3.41歐債1.94布油1.55日債-0.18美國信用-0.29-0.58-0.89A股-1.54MSCIem-2.01-2.52-2.88-4.1標普500-4.26納指-6.71日股-6.99.46標普5006.31日股5.93港股5.82MSCIem4.64歐股3.97A股1.85銅0.6美元0.23美國信用-0.01歐債-0.08國債-0.6黃金-0.61布油-1.06日債-2.36美債-2.87數據來源：Wind，東方證券研究所風險提示降息落地進度不及預期的風險。當前關稅對于美國通脹的沖擊仍然存在不確定性，如果通期回升，則美聯(lián)儲降息進程將會放緩。此外，不排除降息后美國內生通脹回升帶動經濟基本面走向的不確定性。若美國經濟基本面中就業(yè)、消費等環(huán)節(jié)出現非線性惡化，美國經濟假設條件發(fā)生變化影響測算結果的風險。目前有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯(lián)系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。每位負責撰寫本研究報告全部或部分內容的研究分析師在此作以下聲明：分析師在本報告中對所提及的證券或發(fā)行人發(fā)表的任何建議和觀點均準確地反映了其個人對該證券或發(fā)行人的看法和判斷；分析師薪酬的任何組成部分無論是在過去、現在及將來，均與其在本報告發(fā)布日后的12個月內行業(yè)或公司的漲公司投資評級的量化標準存在潛在的利益沖突情形；亦或是研究報告發(fā)布當時該股票的價值和價格分析存在重大不確定性，缺乏足夠的研究依據支持分析師給出明確投資評級；分析師在上述情況下暫停對該股票給予投資評級等信息，投資者需要注意在此報告發(fā)布之前曾給予該股票的投資評級、盈利行業(yè)投資評級的量化標準：未評級：由于在報告發(fā)出之時該行業(yè)不在本公司研究覆蓋范圍內，分析師基于當時對該行業(yè)暫停評級：由于研究報告發(fā)布當時該行業(yè)的投資價值分析存在重大不確定性，缺乏足夠的研究依據支持分析師給出明確行業(yè)投資評級；分析師在上述情況下暫停對該行業(yè)給予投資評級信息，投資者需要注意在此報告發(fā)布之前曾給予該有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯(lián)系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。本報告僅供本公司的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告的全體接收人應當采取必要措施防止本報告被轉發(fā)給他本報告是基于本公司認為可靠的且目前已公開的信息撰寫，本公司力求但不保證該信息的準確性和完整性，客戶也不應該認為該信息是準確和完整的。同時，本公司不保證文中觀點或陳述不會發(fā)生任何變更，在不同時期，本公司可發(fā)出與本報告所載資料、意見及推測不一致的證券研究報告。本公司會適時更新我們的研究，但可能會因某些規(guī)定而無法做到。除了一些定期出版的證券研究報告之外，絕大多數證券研究報告是在在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議，也沒有考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需求。客戶應考慮本報告中的任何意見或建議是否符合其特定狀況，若有必要應尋求專家意見。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購本報