內(nèi)容目錄飛機(jī)利用率同比提升，國(guó)際航線較快恢復(fù) 3油匯利好下成本下降，東航南航略超預(yù)期 8投資建議 10風(fēng)險(xiǎn)提示 10圖表目錄圖表1：2025年前10月整體航班量同比增長(zhǎng)4% 3圖表2：2025年前10月國(guó)內(nèi)航班量同比增長(zhǎng)2% 3圖表3：2025年前10月國(guó)際航班量恢復(fù)至2019年的88% 3圖表4：2025年前10月地區(qū)航班量恢復(fù)至2019年的73% 3圖表5：整體旅客運(yùn)輸量同比增長(zhǎng)5.22% 4圖表6：國(guó)內(nèi)旅客量同比增長(zhǎng)3.54% 4圖表7：國(guó)際旅客運(yùn)輸量同比增長(zhǎng)23.50% 4圖表8：地區(qū)旅客運(yùn)輸量同比下降0.62% 4圖表9：2025年1-9月可用座公里同比2024/2019年變化 5圖表10：2025年單三季度可用座公里同比2024/2019年變化 5圖表年1-9月旅客周轉(zhuǎn)量同比2024/2019年變化 5圖表12：2025年單三季度旅客周轉(zhuǎn)量同比2024/2019年變化 6圖表13：2025年1-9月行業(yè)客座率維持高位（%） 6圖表14：2025年1-9月上市航司凈增飛機(jī)90架 7圖表15：2025年7-8月飛機(jī)利用率超2019年 7圖表16：華夏航空25Q3營(yíng)業(yè)總收入同比增長(zhǎng)9.3% 8圖表17：海航控股25Q3營(yíng)業(yè)成本下降1.43% 8圖表18：25Q3華夏毛利率同比提升2.76pt 8圖表19：25Q3東航、南航歸母凈利潤(rùn)略超預(yù)期 8圖表20：2025年Q3座公里收入同比下滑 9圖表21：2025年Q3座公里成本持續(xù)攤薄 9圖表22：2025年Q3航空煤油出廠價(jià)下降9圖表23：2019-2025年美元兌人民幣（中間價(jià)） 9圖表24：重點(diǎn)公司估值表 10飛機(jī)利用率同比提升，國(guó)際航線較快恢復(fù)20251-10/國(guó)內(nèi)/國(guó)際/地區(qū)航班量同比增長(zhǎng)4%/2%/19%/8%，為2019108%/113%/88%/73%2025/國(guó)內(nèi)/國(guó)際/地區(qū)航班量同比增長(zhǎng)3%/2%/12%/7%，為2019年同期的109%/115%/88%/76%。表104% 表102%航班管家 航班管家備注：?jiǎn)挝粸榧艽?備注：?jiǎn)挝粸榧艽?2500902500988% 73%備注：?jiǎn)挝粸榧艽?備注：?jiǎn)挝粸榧艽?5年Q0%5年-9月旅客運(yùn)輸量822024增5.22%201916.99%。2025年單三2.1020242019年增長(zhǎng)19.71%；其中國(guó)內(nèi)旅客運(yùn)輸量1.86億人次，同比增長(zhǎng)2.84%，同比2019210220196.89%；2025年單三季度地區(qū)旅客運(yùn)輸量248萬(wàn)人次，同比下降2.37%20199.87%。表5.22% 表3.54%備注：2025年數(shù)據(jù)為1-9月，單位為萬(wàn)人次 備注：2025年數(shù)據(jù)為1-9月，單位為萬(wàn)人次表23.50% 表0.62%備注：2025年數(shù)據(jù)為1-9月，單位為萬(wàn)人次 備注：2025年數(shù)據(jù)為1-9月，單位為萬(wàn)人次2025年Q3，除吉祥航空外，各航司運(yùn)力同比2024年增長(zhǎng)。20251-9/////，單三季度國(guó)航/南航/東航/海航/春秋/1.9%/5.7%/6.0%/4.4%/14.1%/-1.4%1-92024/2019可用座公里較2019年變化可用座公里較2024年變化整體國(guó)內(nèi)國(guó)際地區(qū)整體國(guó)內(nèi)國(guó)際地區(qū)國(guó)航128.2%151.8%96.5%91.2%102.9%99.0%114.0%98.3%南方航空112.5%120.8%95.6%72.5%105.5%101.9%117.8%101.4%中國(guó)東航118.8%122.7%113.4%94.3%107.0%101.9%120.1%95.0%海航控股89.3%94.8%74.6%57.6%109.0%101.6%145.4%132.6%春秋航空143.7%171.2%99.6%23.0%111.1%106.4%135.9%60.0%吉祥航空141.6%121.3%248.8%70.1%102.2%91.2%146.5%71.6%備注：國(guó)航因2023年合并山航，導(dǎo)致2019年基數(shù)偏小；海航因2019年底剝離天津航空，導(dǎo)致2019年基數(shù)偏大2024/2019可用座公里較2019年變化 可用座公里較2024年變化整體國(guó)內(nèi)國(guó)際地區(qū)整體國(guó)內(nèi)國(guó)際地區(qū)國(guó)航132.7%155.8%100.6%96.8%101.9%99.4%109.3%96.4%南方航空114.5%124.6%93.3%80.9%105.7%104.5%109.8%100.6%中國(guó)東航120.5%125.1%113.6%96.0%106.0%103.4%112.8%94.2%海航控股93.1%101.1%72.8%57.8%104.4%99.8%124.4%112.4%春秋航空148.8%179.2%99.2%23.1%114.1%111.4%127.5%73.3%吉祥航空138.5%124.6%200.4%61.5%98.6%93.1%118.7%53.3%備注：國(guó)航因2023年合并山航，導(dǎo)致2019年基數(shù)偏?。缓：揭?019年底剝離天津航空，導(dǎo)致2019年基數(shù)偏大2025Q3，除吉祥航空外，各航司旅客周轉(zhuǎn)量同比2024年增長(zhǎng)。20251-9月，國(guó)航/南航/東航/海航/春秋/吉祥旅客周轉(zhuǎn)量同比增長(zhǎng)4.6%/7.6%/11.0%/9.0%/10.5%/3.1%，單三季度國(guó)航/南航/東航/海航/春秋/吉祥旅客周轉(zhuǎn)量同比增長(zhǎng)3.6%/6.2%/8.9%/4.2%/14.0%/-0.4%。1-92024/2019旅客周轉(zhuǎn)量較2019年變化旅客周轉(zhuǎn)量較2024年變化整體國(guó)內(nèi)國(guó)際地區(qū)整體國(guó)內(nèi)國(guó)際地區(qū)國(guó)航128.1%152.5%94.1%85.5%104.6%101.2%114.9%100.4%南方航空116.0%125.4%96.7%75.3%107.6%104.1%119.6%102.9%中國(guó)東航123.1%127.9%115.7%97.2%111.0%106.1%124.2%101.5%海航控股89.0%93.4%75.0%52.8%109.0%102.5%147.8%138.5%春秋航空142.9%170.4%96.9%23.2%110.5%106.4%132.7%59.4%吉祥航空141.2%123.3%241.1%73.6%103.1%92.4%151.8%74.9%備注：國(guó)航因2023年合并山航，導(dǎo)致2019年基數(shù)偏??；海航因2019年底剝離天津航空，導(dǎo)致2019年基數(shù)偏大2024/2019旅客周轉(zhuǎn)量較2019年變化旅客周轉(zhuǎn)量較2024年變化整體國(guó)內(nèi)國(guó)際地區(qū)整體國(guó)內(nèi)國(guó)際地區(qū)國(guó)航133.0%155.9%99.4%98.1%103.6%101.0%111.3%99.8%南方航空117.6%128.3%94.6%87.8%106.2%105.2%109.3%103.3%中國(guó)東航127.0%132.0%118.8%106.5%108.9%106.0%116.7%96.9%海航控股94.0%101.4%72.1%60.5%104.2%100.8%121.6%113.0%春秋航空149.7%180.0%98.0%24.7%114.0%111.6%126.3%74.2%吉祥航空137.9%124.8%201.6%69.3%99.6%93.0%127.2%56.2%備注：國(guó)航因2023年合并山航，導(dǎo)致2019年基數(shù)偏小；海航因2019年底剝離天津航空，導(dǎo)致2019年基數(shù)偏大2025年7-984.5%87.5%86.3%，0.5pt、0.6pt、2.4pt。1-92025年1-9月上市航司凈增飛機(jī)90架。截至2025年9月，南航/國(guó)航/東航/海航/春秋/吉祥/華夏的客機(jī)規(guī)模分別為 956/946/820/354/134/130/80架，分別較2024年底凈增39/16/16/6/5/3/5架。今年以來(lái)，飛機(jī)利用率持續(xù)恢復(fù)，暑運(yùn)期間利用率已超2019年同期。7-81020193%、4%，9月行8.92%20194%。表1-990架 表7-82019年各航司公告, 民航局單位：架 單位：小時(shí)油匯利好下成本下降，東航南航略超預(yù)期2025年Q3，各航司營(yíng)業(yè)收入大多同比增長(zhǎng)。盡管今年暑運(yùn)呈量增價(jià)減趨2024/南航/東航/海航/春秋/吉祥/華夏營(yíng)業(yè)0.9%/3.0%/3.1%/1.8%/6.0%/-1.9%/9.3%。2025年Q3，海航控股營(yíng)業(yè)成本下降1.43%。2025Q3，僅吉祥航空、2024Q3,國(guó)航/南航/東航/海航/春秋/吉祥/華夏營(yíng)業(yè)成本同比增長(zhǎng)0.07%/1.63%/1.51%/-1.43%/8.74%/-0.46%/5.94%。表空25Q3長(zhǎng) 表25Q31.43%9.3% 備注：數(shù)據(jù)為2014-2025年單三季度營(yíng)業(yè)總收入，單位為億元 備注：數(shù)據(jù)為2014-2025年單三季度營(yíng)業(yè)成本，單位為億元2025Q3，航司銷售毛利率基本有所提升，東航、南航歸母凈利潤(rùn)略超2024/南航/東航/海航/春秋/吉祥/華夏銷售毛利率同0.72/1.14/1.39/2.70/-1.91/-1.15/2.76pt2025Q3，國(guó)航/南航/東航/海航/春秋/吉祥/華夏實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)分別為36.76/38.40/35.34/27.88/11.67/5.84/3.69億元，同比分別增長(zhǎng)-11.31%/+20.26%/34.37%/-0.75%/-6.17%/-25.29%/+31.60%。表2.76pt 表期備注：億元2025Q3，各航司座公里收入同比下降，但座公里成本下降幅度普遍高2024/南航/東航/海航/春秋/吉祥/華夏座公里收入下降1.03%/2.55%/2.72%/2.41%/7.09%/0.47%/5.28%，/////，僅吉祥航空座公里成本同比上0.97%（受普惠發(fā)動(dòng)機(jī)影響運(yùn)力同比下降。表Q3滑 表Q3薄備注：座公里收入=營(yíng)業(yè)總收入/ASK，單位為元 備注：座公里成本=營(yíng)業(yè)成本/ASK，單位為元2025年Q3油價(jià)保持低位。2025年三季度，航空煤油出廠價(jià)平均價(jià)格為5593元/噸，同比下降11.05%。2025年Q3，美元兌人民幣中間價(jià)下降0.74%，產(chǎn)生匯兌收益。測(cè)算國(guó)航/南航/0.99/1.92/0.19億元，東航/春秋的利潤(rùn)總額影響1.49/0.014.84億元。表Q3表）單位：元/噸投資建議供需格局持續(xù)改善，航空向上周期開(kāi)啟。2025Q3，行業(yè)存量供給持續(xù)2019年，預(yù)示著未來(lái)供給增速有望放緩；同時(shí)，2025年四季度行業(yè)有望大幅減虧，2026年行業(yè)盈利彈性有望釋放。投資主線一、票價(jià)上漲帶來(lái)的業(yè)績(jī)彈性，投資主線二、經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的確定性圖表24：重點(diǎn)公司估值表中國(guó)東航5.247.2129-0.37-0.190.130.250.36-14.16-27.5840.5920.6914.62吉祥航空14.783.28410.340.420.480.670.943.4735.1931.0721.9516.38南方航空7.223.5327-0.23-0.090.30.440.54-31.39-80.2223.9116.5713.26春秋航空59.183.25982.312.332.22.773.5125.6225.