——年度策略報(bào)告姊妹篇分析師馬莉分析師羅曉婷分析師周舒怡mali@luoxiaoting@zhoushuyi@證書編號(hào)S1230520070002證書編號(hào)S1230525020003證書編號(hào)S1230525060002浙商證券研究所認(rèn)為2026年資本市場(chǎng)將圍繞【結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型信心重振，外需悲觀徹底扭轉(zhuǎn)】而展開(kāi)。作為年度策略的姊妹篇，浙商研究同步推出各個(gè)行業(yè)“風(fēng)險(xiǎn)排雷手冊(cè)”，223年度策略|經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)推薦個(gè)股風(fēng)險(xiǎn)排雷1.1（1）年度策略觀點(diǎn)：分化與重構(gòu)，擁抱突圍者核心邏輯：把握結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)、擁抱突圍者。化妝品行業(yè)紅利減弱、競(jìng)爭(zhēng)升維、品牌分化加劇，第一梯隊(duì)有收入有利潤(rùn)、第二梯隊(duì)有收入沒(méi)利潤(rùn)、第三梯隊(duì)沒(méi)收入沒(méi)利潤(rùn)；醫(yī)美供給側(cè)競(jìng)爭(zhēng)激烈、再生類（童顏針/少女針/重組膠原蛋白等）產(chǎn)品獲批加速，需求端存量競(jìng)爭(zhēng)、老客維護(hù)&拉新難度提升，下游機(jī)構(gòu)集中度加速提升、新氧新模式處驗(yàn)證階段，看好格局優(yōu)&高景氣（如PDRN、重組膠原蛋白、脫發(fā)治療）細(xì)分賽道。選股思路：化妝品優(yōu)選市場(chǎng)份額提升&利潤(rùn)兌現(xiàn)度高的強(qiáng)品牌集團(tuán)，重點(diǎn)標(biāo)的有：毛戈平、上美股份；醫(yī)美優(yōu)選新產(chǎn)品管線放量/落地、業(yè)績(jī)望彈性釋放標(biāo)的，重點(diǎn)標(biāo)的有巨子生物、樂(lè)普醫(yī)療、四環(huán)醫(yī)藥（2）成立關(guān)鍵假設(shè)深耕精細(xì)化運(yùn)營(yíng)能力、維持甚至提升ROI水平。（3）成立最大軟肋由于消費(fèi)者偏好的變化、新品與消費(fèi)者需求不匹配，導(dǎo)致新品銷售不及預(yù)期；受線上主力渠道抖音/天貓流量成本上升、流量規(guī)則變化沖擊，影響公司收入及利潤(rùn)兌現(xiàn)。（2）出現(xiàn)時(shí)點(diǎn)：全年各季度，尤其關(guān)注618與雙十一大促前推新窗口（3）判斷依據(jù)：醫(yī)美化妝品公司多數(shù)延著“大單品→大單品矩陣/強(qiáng)系列→品牌勢(shì)能提升→多品牌矩陣”路徑發(fā)展，因單一大單品/單一品牌可觸達(dá)和可轉(zhuǎn)化人群有限、銷售有一定天花板，且消費(fèi)者有“喜新厭舊”心理，收入持續(xù)增長(zhǎng)需要新產(chǎn)品/新品牌持續(xù)接力，考驗(yàn)品牌商對(duì)消費(fèi)者需求變化的前瞻把握和“對(duì)癥下藥”。（4）作用機(jī)理：新產(chǎn)品/新品牌銷售不及預(yù)期→收入及利潤(rùn)不及預(yù)期→市場(chǎng)調(diào)低成長(zhǎng)性預(yù)期（5）影響程度?經(jīng)營(yíng)端：新產(chǎn)品/新品牌（特別是戰(zhàn)略地位較高的主推新產(chǎn)品/新品牌）是公司收入增長(zhǎng)的重要引擎，若拓展不及預(yù)期，一方面影響收入表現(xiàn)，另一方面推新過(guò)程中產(chǎn)生的費(fèi)用會(huì)拖累利潤(rùn)表現(xiàn)。?行情端：新品/新品牌拓展不及預(yù)期，市場(chǎng)或?qū)?duì)公司經(jīng)營(yíng)方法論的沉淀和掌握產(chǎn)生擔(dān)憂，從而影響市場(chǎng)對(duì)公司更遠(yuǎn)期成長(zhǎng)性的（6）跟蹤方法：跟蹤各公司新品動(dòng)態(tài)、推新節(jié)奏及策略，新品電商銷售高頻數(shù)據(jù)，小紅書消費(fèi)者反饋（2）出現(xiàn)時(shí)點(diǎn)：全年各季度，尤其關(guān)注618與雙十一大促期間買量競(jìng)爭(zhēng)（3）判斷依據(jù)：我國(guó)化妝品線上滲透率持續(xù)攀升，龍頭企業(yè)線上化水平極高，如2024年珀萊雅/丸美生物/上美股份線上渠道收入占比95%/86%/91%，線上增量渠道抖音擁擠度提升致流量紅利減弱，達(dá)人流量波動(dòng)加大、頭部達(dá)人效能邊際減弱，大促期間競(jìng)價(jià)激烈，疊加“投流費(fèi)用統(tǒng)一計(jì)入廣告費(fèi)且化妝品稅前扣除限額30%”的監(jiān)管趨嚴(yán)、或二次擠壓利潤(rùn)，更加考驗(yàn)品牌商精細(xì)化運(yùn)營(yíng)能力（如自播間建設(shè)、達(dá)播矩陣構(gòu)建等）。（4）作用機(jī)理：流量競(jìng)價(jià)激烈→投流ROI下降→銷售費(fèi)用增速快于收入增速、費(fèi)用率抬升→利潤(rùn)壓縮→業(yè)績(jī)不確定性上升（5）影響程度?經(jīng)營(yíng)端：流量成本上升、投放轉(zhuǎn)化不確定性提升導(dǎo)致銷售費(fèi)用率提升，疊加投流稅監(jiān)管趨嚴(yán)二次擠壓利潤(rùn)，或?qū)?dǎo)致公司收入與利潤(rùn)均不及預(yù)期，或者收入兌現(xiàn)、但利潤(rùn)不及預(yù)期。?行情端：如果無(wú)法良好控制流量成本、投流轉(zhuǎn)化效率，可能造成有收入、無(wú)利潤(rùn)或者無(wú)收入、無(wú)利潤(rùn)兩種情況，或?qū)⒗褪袌?chǎng)對(duì)行業(yè)及個(gè)股成長(zhǎng)性和業(yè)績(jī)確定性預(yù)期（6）跟蹤方法：跟蹤抖音渠道自播/達(dá)播/商品卡比例、達(dá)人投放集中度、各平臺(tái)GMV趨勢(shì)及占比變化2.1推薦個(gè)股風(fēng)險(xiǎn)排雷（1）巨子生物（代碼：02367.H（2）一句話概括推薦邏輯：新品周期開(kāi)啟，靜待否極泰來(lái)。（3）提示需要關(guān)注的風(fēng)險(xiǎn)：新品銷售不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)之一：新品銷售不及預(yù)期a)風(fēng)險(xiǎn)描述：公司醫(yī)美首張重組膠原蛋白三類械證書25年10月獲批、系明年增長(zhǎng)的重要引擎，妝品有序推進(jìn)新品計(jì)劃、系明年重要增量，若新品銷售不及預(yù)期，將影響收入及利潤(rùn)表現(xiàn)。b)判斷依據(jù)：市場(chǎng)需求平穩(wěn)、供給端內(nèi)卷加劇，同時(shí)消費(fèi)者偏好迭代較快，若新品成分/功效等不匹配消費(fèi)者需求、或推廣效果等低于行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)，新品銷售表現(xiàn)不及預(yù)期，影響收入擴(kuò)張與業(yè)績(jī)兌現(xiàn)。d)影響路徑：醫(yī)美/化妝品新品銷售不及預(yù)期→影響當(dāng)期收入及利潤(rùn)表現(xiàn)→影響市場(chǎng)對(duì)公司未來(lái)成長(zhǎng)性和業(yè)績(jī)確定性的預(yù)期。e)影響程度：影響EPS表現(xiàn)和市場(chǎng)情緒。f)檢測(cè)指標(biāo)：緊密跟蹤產(chǎn)品出貨情況、新品動(dòng)態(tài)及電商銷售GMV趨勢(shì)。g)預(yù)警方法：小紅書消費(fèi)者反饋，終端醫(yī)美機(jī)構(gòu)動(dòng)銷情況及進(jìn)貨意愿。2.1推薦個(gè)股風(fēng)險(xiǎn)排雷（1）上美股份（代碼：02145.H（2）一句話概括推薦邏輯：強(qiáng)戰(zhàn)略+強(qiáng)組織+強(qiáng)執(zhí)行，大白馬行穩(wěn)致遠(yuǎn)。（3）提示需要關(guān)注的風(fēng)險(xiǎn)：新品牌孵化不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)之一：新品牌孵化不及預(yù)期a)風(fēng)險(xiǎn)描述：公司圍繞“2+2+2”、“六板塊”多品牌戰(zhàn)略進(jìn)行深度布局，形成“一超多強(qiáng)”品牌矩陣，致力于成為化妝品品牌管理公司，若新品牌孵化不及預(yù)期，影響收入擴(kuò)張。b)判斷依據(jù)：品牌間內(nèi)卷加劇，同時(shí)消費(fèi)者偏好迭代較快，若新品牌孵化不及預(yù)期，影響市場(chǎng)份額擴(kuò)張。d)影響路徑：新品牌孵化不及預(yù)期→影響短期收入增量及利潤(rùn)表現(xiàn)→影響市場(chǎng)對(duì)公司未來(lái)成長(zhǎng)性的預(yù)期。e)影響程度：短期影響收入增量，新品牌孵化需投入費(fèi)用、進(jìn)而影響利潤(rùn)表現(xiàn)；長(zhǎng)期或影響市場(chǎng)對(duì)公司成長(zhǎng)性的預(yù)期。f)檢測(cè)指標(biāo)：緊密跟蹤新品牌動(dòng)態(tài)及電商銷售GMV趨勢(shì)。g)預(yù)警方法：小紅書消費(fèi)者反饋。2.1推薦個(gè)股風(fēng)險(xiǎn)排雷（2）一句話概括推薦邏輯：國(guó)貨高端美妝標(biāo)桿、成長(zhǎng)確定性高。（3）提示需要關(guān)注的風(fēng)險(xiǎn)：新品銷售不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)之一：新品銷售不及預(yù)期a)風(fēng)險(xiǎn)描述：化妝品公司持續(xù)增長(zhǎng)需要新品的持續(xù)接力，若新品銷售不及預(yù)期，影響收入及利潤(rùn)表現(xiàn)。b)判斷依據(jù)：品牌間內(nèi)卷加劇，國(guó)際高端品牌促銷加碼、向下觸達(dá)人群、搶占市場(chǎng)份額，同時(shí)消費(fèi)者偏好迭代較快，若新品成分/功效等不匹配消費(fèi)者需求、或推廣效果等低于行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)，新品銷售表現(xiàn)不及預(yù)期，影響收入擴(kuò)張與業(yè)績(jī)兌現(xiàn)。d)影響路徑：新品銷售不及預(yù)期→影響當(dāng)期收入及利潤(rùn)表現(xiàn)→影響市場(chǎng)對(duì)公司未來(lái)成長(zhǎng)性和業(yè)績(jī)確定性的預(yù)期。e)影響程度：優(yōu)勢(shì)大單品、強(qiáng)品類貢獻(xiàn)主要收入，新品銷售不及預(yù)期短期對(duì)業(yè)績(jī)沖擊有限，長(zhǎng)期影響市場(chǎng)對(duì)業(yè)績(jī)成長(zhǎng)性的預(yù)期。f)檢測(cè)指標(biāo)：緊密跟蹤新品動(dòng)態(tài)及電商銷售GMV趨勢(shì)。g)預(yù)警方法：小紅書消費(fèi)者反饋。3（1）化妝品行業(yè)紅利消失內(nèi)卷加劇，品牌盈利水平承壓：化妝品社零低個(gè)位數(shù)增長(zhǎng)，流量紅利走弱，品牌商內(nèi)卷加劇或影響行業(yè)（2）新品放量不及預(yù)期：新品貢獻(xiàn)業(yè)績(jī)?cè)隽?，若新品銷售不及預(yù)期，影響公司收入及利潤(rùn)表現(xiàn)；（3）醫(yī)美新品獲批不及預(yù)期：若新品獲批不及預(yù)期，影響公司成長(zhǎng)可持續(xù)性；（4）消費(fèi)者消費(fèi)信心不及預(yù)期：醫(yī)美、化妝品為可選消費(fèi)，若消費(fèi)信心不足導(dǎo)致銷售疲軟，影響公司收入及利潤(rùn)表現(xiàn)。以報(bào)告日后的6個(gè)月內(nèi)，行業(yè)指數(shù)相對(duì)于滬深300指數(shù)的漲跌幅為標(biāo)準(zhǔn)，定義如下：1、看好：行業(yè)指數(shù)相對(duì)于滬深300指數(shù)表現(xiàn)＋10%以上；2、中性：行業(yè)指數(shù)相對(duì)于滬深300指數(shù)表現(xiàn)－10%10%以上；3、看淡：行業(yè)指數(shù)相對(duì)于滬深300指數(shù)表現(xiàn)－10%以下。我們?cè)诖颂嵝涯?，不同證券研究機(jī)構(gòu)采用不同的評(píng)級(jí)術(shù)語(yǔ)及評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)。我們采用的是相對(duì)評(píng)級(jí)體系，表示投資的相對(duì)比重。建議：投資者買入或者賣出證券的決定取決于個(gè)人的實(shí)際情況，比如當(dāng)前的持倉(cāng)結(jié)構(gòu)以及其他需要考慮的因素。投資者不應(yīng)僅僅依靠投資評(píng)級(jí)來(lái)推斷結(jié)論本報(bào)告由浙商證券股份有限公司（已具備中國(guó)證監(jiān)會(huì)批復(fù)的證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，經(jīng)營(yíng)許可證編號(hào)為：Z39833000）制作。本報(bào)告中的信息均來(lái)源于我們認(rèn)為可靠的已公開(kāi)資料，但浙商證券股份有限公司及其關(guān)聯(lián)機(jī)構(gòu)（以下統(tǒng)稱“本公司”）對(duì)這些信息的真實(shí)性、準(zhǔn)確性及完整性不作任何保證，也不保證所包含的信息和建議不發(fā)生任何變更。本公司沒(méi)有將變更的信息和建議向報(bào)告所有接收者進(jìn)行更新的義務(wù)。本報(bào)告僅供本公司的客戶作參考之用。本公司不會(huì)因接收人收到本報(bào)告而視其為本公司的當(dāng)然客戶。本報(bào)告僅反映報(bào)告作者的出具日的觀點(diǎn)和判斷，在任何情況下，本報(bào)告中的信息或所表述的意見(jiàn)均不構(gòu)成對(duì)任何人的投資建議，投資者應(yīng)當(dāng)對(duì)本報(bào)告中的信息和意見(jiàn)進(jìn)行獨(dú)立評(píng)估，并應(yīng)同時(shí)考量各自的投資目的、財(cái)務(wù)狀況和特定需求。對(duì)依據(jù)或者使用本報(bào)告所造成的一切后果，本公司及/或其關(guān)聯(lián)人員均不承擔(dān)任何法律責(zé)任。本公司的交易人員以及其他專業(yè)人士可能會(huì)依據(jù)不同假設(shè)和標(biāo)準(zhǔn)、采用不同的分析方法而口頭或書面發(fā)表與本報(bào)告意見(jiàn)及建議不一致的市場(chǎng)評(píng)論和/或交易觀點(diǎn)。本公司沒(méi)有將此意見(jiàn)及建議向報(bào)告所有接收者進(jìn)行更新的義務(wù)。本公司的資產(chǎn)管理公司、自營(yíng)部門以及其他投資業(yè)務(wù)部門可能獨(dú)立做出與本報(bào)告中的意見(jiàn)或建議不一致的投資決策。本報(bào)告版權(quán)均歸本公司所有，未經(jīng)本公司事先書面授權(quán)，任何機(jī)構(gòu)或個(gè)人不得以任何形式復(fù)制、發(fā)布、傳播本報(bào)告的全部或部分內(nèi)容。經(jīng)授權(quán)刊載、轉(zhuǎn)發(fā)本報(bào)告或者摘要的，應(yīng)當(dāng)注明本報(bào)告發(fā)布人和發(fā)布日