正文目錄TOC\o"1-2"\h\z\u行情回顧：2025年估值持續(xù)修復(fù)，利潤仍有波動 6出行鏈：景氣度延續(xù)，休閑β可期 6旅游需求旺盛，商旅需求逐漸復(fù)蘇 6格局穩(wěn)固業(yè)績持續(xù)超預(yù)期 8景區(qū)：資產(chǎn)整合浪潮開啟，IP有望賦能 9酒店：供給增速有望放緩，龍頭優(yōu)勢擴大 10線下零售：存量升級，新業(yè)態(tài)改造加速 CPI邊際轉(zhuǎn)暖，同店最差時間已經(jīng)過去 調(diào)改加速，業(yè)績端有望釋放 12本地生活：競爭格局重塑，即時零售布局加速 132025年行情復(fù)盤：本地生活競爭加碼，平臺盈利承壓 132026年投資機會：靜待回歸理性競爭、盈利修復(fù)，即時零售再加碼 14互聯(lián)網(wǎng)電商：溫和增長，關(guān)注即時零售投入及協(xié)同性進展 152025年行情復(fù)盤：平臺反內(nèi)卷改善商家生態(tài)，即時零售促進協(xié)同 152026年投資建議：電商競爭相對緩和，關(guān)注即時零售板塊投入進展 16跨境電商：繼續(xù)分化，關(guān)注龍頭標的 182025年行情復(fù)盤：關(guān)稅等因素短期擾動，供應(yīng)鏈優(yōu)勢穩(wěn)固，出口具備強韌性 18核心市場趨勢：從單一飽和市場向多區(qū)域滲透 19外貿(mào)服務(wù)商：壁壘深厚，業(yè)績穩(wěn)定，全鏈路賦能的服務(wù)商優(yōu)勢加強 19跨境賣家：業(yè)績分化或加速，尋找α強勁的企業(yè) 21母嬰：同店恢復(fù)，尋找第二成長曲線 232025年復(fù)盤：新生數(shù)據(jù)反彈，母嬰業(yè)績企穩(wěn) 23傳統(tǒng)渠道面臨電商沖擊，傳統(tǒng)代工企業(yè)盈利能力較弱 23新零售趨勢下尋找第二成長曲線 23風(fēng)險提示 24圖表目錄圖1：各行業(yè)2025年漲跌幅情況（2025.01.01-2025.11.12） 6圖2：各行業(yè)凈利潤同比增速情況（%） 6圖3：社會服務(wù)和商貿(mào)零售板塊營業(yè)收入恢復(fù)到2019年程度 6圖4：社會服務(wù)和商貿(mào)零售板塊凈利潤恢復(fù)到2019程度 6圖5：分季度旅游人次恢復(fù)到2019年程度 7圖6：分季度旅游總花費恢復(fù)到2019年程度 7圖7：核心商旅航班旅客量（人） 7圖8：國內(nèi)航班客單價（元/人） 7圖9：跨境人次恢復(fù)到2019年情況 8圖10：跨境航班旅客量（萬人） 8圖同程不同業(yè)務(wù)增速 8圖12：在線旅游用戶規(guī)模（萬人）和使用率 8圖13：住宿分渠道占比 9圖14：同程takerate達到較高水平 9圖15：攜程分業(yè)務(wù)收入（百萬元） 9圖16：攜程海外MAU（人） 9圖17：景區(qū)業(yè)績和估值情況（截至2025年月日） 10圖18：全國酒店客房數(shù)對比2019 圖19：幾大酒店集團同比 圖20：龍頭酒店新開門店數(shù)（家） 圖21：租金指數(shù)同比變化（%） 圖22：限額以上零售業(yè)態(tài)累計銷售額同比（%） 12圖23：CPI同比（%） 12圖24：胖東來分業(yè)態(tài)銷售額（萬元） 13圖25：胖東來分門店銷售額（萬元） 13圖26：服務(wù)性消費支出占消費支出比例 14圖27：淘寶、美團、京東7月人均使用次數(shù) 14圖28：美團、叮咚買菜營業(yè)收入及yoy 15圖29：美團、叮咚買菜毛利率 15圖30：美團、叮咚買菜費用率 15圖31：美團、叮咚買菜經(jīng)調(diào)整凈利潤 15圖32：2024/09至2025/09社會消費品零售總額及同比增速 16圖33：2025年9月限上單位商品零售類值同比增速 16圖34：阿里巴巴、京東、拼多多營業(yè)收入及yoy 17圖35：阿里巴巴、京東、拼多多毛利率 17圖36：阿里巴巴、京東、拼多多費用率 17圖37：阿里巴巴、京東、拼多多經(jīng)調(diào)整凈利潤 17圖38：2025年4月后跨境電商指數(shù)回升 18圖39：中國對各國家和區(qū)域的出口金額同比增速 19圖40：小商品城海外倉覆蓋61個國家 20圖41：義支付完善的小商品城外貿(mào)生態(tài) 21圖42：安克創(chuàng)新分渠道營收（億元） 22圖43：中國出生人數(shù)和出生率數(shù)據(jù)（萬人，‰） 23表1：不同胖改店調(diào)改情況對比 13表2：AI技術(shù)應(yīng)用于跨境賣家 20行情回顧：2025年估值持續(xù)修復(fù)，利潤仍有波動2025年初至今社會服務(wù)與商貿(mào)零售板塊估值修復(fù)，表現(xiàn)略輸于大盤。受終端需求波動影響，消費2025年整體跑輸大盤，年初至今（2025年1月1日至205年11月12日，商貿(mào)零售板塊上漲7.84社會服務(wù)板塊上漲10.95。業(yè)績端，板塊收入利潤仍在復(fù)蘇。2025Q3社會服務(wù)板塊凈利潤下降2.7，凈利潤相較于2019年恢復(fù)到87.1，在商旅需求承壓，價格端受限下復(fù)蘇仍需時間。2025Q3貿(mào)零售35.4，預(yù)計和頭部零售公司關(guān)店調(diào)改有關(guān)。圖1：各行業(yè)2025年漲跌幅情況（2025.01.01-2025.11.12） 圖2：各行業(yè)凈利潤同比增速情況（%）圖3：社會服務(wù)和商貿(mào)零售板塊營業(yè)收入恢復(fù)到2019年程度 圖4：社會服務(wù)和商貿(mào)零售板塊凈利潤恢復(fù)到2019年程度注：恢程為2023年塊營收入/2019板塊業(yè)收入 注：恢程為2023年塊凈潤/2019年塊凈潤出行鏈：景氣度延續(xù)，休閑β可期旅游需求旺盛，商旅需求逐漸復(fù)蘇2025年出行鏈景氣度延續(xù)，旅游人次維持雙位數(shù)增長。根據(jù)文旅部，2025Q1-Q3旅游人次49.98億元，同比+18%，總花費4.85億元，同比+11.5%，從出行結(jié)構(gòu)來看，自駕游好于鐵路航空等公共交通。根據(jù)攜程，情緒價值、時間效率與性價比已成為影響出行決策的三大關(guān)鍵要素，旅客出游偏好正在從簡單的去看加速轉(zhuǎn)變?yōu)槿ンw驗。中長期來看旅游行業(yè)有望維持超過GDP的增長水平。隨著中國旅游人群的擴容，年輕人和銀發(fā)群體旅游意愿增強；供給端交通改善，AI預(yù)定行程等技術(shù)進步降低出行交易成本。政策端對旅游消費乘數(shù)的重視，刺激政策頻出，我們預(yù)計中國的旅游市場將持續(xù)保持高于GDP的增速水平。圖5：分季度旅游人次恢復(fù)到2019程度 圖6：分季度旅游總花費恢復(fù)到2019年程度文旅部注：恢復(fù)程度為旅游人次/2019年旅游人次

文旅部注：恢復(fù)程度為人均消費/2019年人均消費商旅需求復(fù)蘇進行時，有望接力休閑需求。2025年受宏觀政策等波動影響，商旅需求恢復(fù)較慢，而Q4隨著一部分會展和高線城市商旅活動帶動，我們預(yù)計商旅需求將持續(xù)復(fù)2025107%，高于整體旅客量增速。商旅航線的客單價較高，也驅(qū)動整體航空票價轉(zhuǎn)正。2026求有望持續(xù)復(fù)蘇。圖7：核心商旅航班旅客量（人） 圖8：國內(nèi)航班客單價（元/人）飛準 飛準ChinaTravel火熱，出入境游需求釋放。免簽政策持續(xù)開放，朋友圈逐步擴容。25Q3全國移民管理機構(gòu)累計查驗出入境人員1.78億人次，yoy+12.9%；全國各口岸入境外國人2013.4萬人次，yoy+22%；其中，通過免簽入境724.6萬人次，yoy+48.3%。25年11月，中方?jīng)Q定對法國、德國、意大利、日本、巴西、韓國、阿根廷等45國免簽政策延長至2026123120251020261231便利性增強，預(yù)計跨境旅游將持續(xù)貢獻長期增長。圖9：跨境人次恢復(fù)到2019年情況 圖10：跨境航班旅客量（萬人）國移民理局 飛準業(yè)績持續(xù)超預(yù)期整體增長平穩(wěn)。平臺仍在在線化率提升的過程中享受與行業(yè)增速將更為趨近，經(jīng)營重點將放在更多元化的票務(wù)組合，提升交叉銷售比例以及減少低ARPU值的用戶上。相比于航旅縱橫等新興預(yù)定平臺，我們預(yù)計OTA仍具備多樣化的票務(wù)來源和相對價格優(yōu)勢；住宿業(yè)務(wù)上，在線化率較低的特性+酒店新增供給帶來的依賴度提升將持續(xù)賦予龍頭公司超越行業(yè)的增速。圖11：同程不同業(yè)務(wù)增速 圖12：在線旅游用戶規(guī)模（萬人）和使用率公告彭博 CNNICOTA競爭格局未受到很大干擾，京東仍需持續(xù)投入，雙邊網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)仍有效。25年6月京東集中發(fā)力進入在線旅游市場，關(guān)鍵人物老K曾經(jīng)帶領(lǐng)美團酒旅取得了良好效果，主打酒店商家參與京東酒店P(guān)LUS會員計劃，享受最高三年0傭金。9月宣布與錦江合作，數(shù)據(jù)和會員打通。但是在已有攜程和美團分別切割高端和低端酒旅市場的背景下，京BD團隊對于價rate提升接近尾聲，后續(xù)看ARPU值提升。對已經(jīng)達到較高水平，預(yù)計將保持穩(wěn)定。25Q2ADR比穩(wěn)定的水平。我們預(yù)計后續(xù)隨著交叉銷售占比提升，住宿需求的結(jié)構(gòu)化升級，未來價格端的復(fù)蘇有望貢獻OTA的增長全新一極。海外投入有望縮窄。攜程純海外Trip在2025年進入較大額投放階段，為了應(yīng)對Agoda和本地旅游服務(wù)商的競爭，Trip在人員投入和團隊補充上有的放矢。6月，攜程與2375110010億元旅游創(chuàng)新基金；7月，攜程團隊游業(yè)務(wù)入駐其國際T2223個站點。攜程的國際業(yè)務(wù)也保持高速增長，Q2國際平臺訂60%。Trip增速穩(wěn)定后有望收縮銷售費用貢獻盈利。圖13：住宿分渠道占比 圖14：同程takerate達到較高水平旅科技 公告彭博圖15：攜程分業(yè)務(wù)收入（百萬元） 圖16：攜程海外MAU（人）彭博 Sensortower景區(qū)：資產(chǎn)整合浪潮開啟，IP有望賦能25年景區(qū)業(yè)績表現(xiàn)分化，自然景區(qū)優(yōu)于人工景區(qū)。名山大川仍然保持了一定的韌性。九華、黃山等天氣較好+寺廟游屬性帶動收入增長；長白山受益冰雪游+IP流高增長，祥源文旅在資產(chǎn)整合下實現(xiàn)差異化成長路徑。人工景區(qū)中，中青旅業(yè)績恢復(fù)受益于出入境游市場穩(wěn)步恢復(fù)，旅游產(chǎn)品服務(wù)收入同比提升，三峽旅游受益旅游業(yè)務(wù)游客接待量提升以及價格調(diào)整帶來整體營收的增長。天目湖、宋城等暑期營銷費用投放加大，獲客端仍有壓力。IP賦能，旺季景區(qū)有望出圈。長白山暑期迎來《盜墓筆記》第二個十年之約，稻米貢獻客流增量。7月單月接待游客81.02萬人次，創(chuàng)單月歷史新高，同比增長37.8%。祥源則通過控股海昌海洋公園的方式，整合海洋生物IP資源，如虎鯨、帝企鵝、北極熊等明星動物，奧特曼主題酒店等跨界合作項目，有望打造IP+沉浸式體驗項目。資產(chǎn)整合浪潮開啟。旺季承載量上限和目的地競爭加劇導(dǎo)致單個景區(qū)客流增長壓力越來越大，資產(chǎn)整合成為外生增長的重要抓手。祥源文旅收入增長主要得益于新增景區(qū)的并表效應(yīng)，其中莽山五指峰景區(qū)、丹霞山景區(qū)和四川臥龍大熊貓基地接待量顯著提升，丹霞9.6億認購大連圣亞股份，獲得控制權(quán)，繼續(xù)加強對線下資產(chǎn)的供應(yīng)鏈深化。對于相對拖累的資產(chǎn)，文旅公司積極自救。張家界進入重整程序，大庸古城經(jīng)營有望得到改善。營業(yè)收入 營業(yè)收營業(yè)收入同比2019歸母凈利潤歸母凈利潤同比歸母凈利潤同比2019市值（2025E2026E2025E2026EPE估值凈利潤預(yù)測（億元）25Q1-3歸母凈利潤（億元）圖17：景區(qū)業(yè)績和估值情況（截至2025年11月11日）營業(yè)收入 營業(yè)收營業(yè)收入同比2019歸母凈利潤歸母凈利潤同比歸母凈利潤同比2019市值（2025E2026E2025E2026EPE估值凈利潤預(yù)測（億元）25Q1-3歸母凈利潤（億元）宋城演藝18.33-9-177.54-25-419.5110.7523中青旅80.27+14-161.21-21-781.421.7751天目湖3.86-5-00.83-3-281.111.28三峽旅游6.09+9-640.86-23-211.111.64嶺南控股34.14+4-450.66-52-721.59云南旅游1.85-59-88-1.32-197-309-1.7大連圣亞4.29+0+560.66-37-10黃山旅游15.35+9+242.53-11-2峨眉山A7.33-9-162.34-4九華旅游6.68+17+601.81長白山6.36+7+651.4麗江股份6.60+4+18ST張股3.37+9+4三特索道5.03-9桂林旅游3.39-1西藏旅游1.61西域旅游曲江文旅注：盈預(yù)測自 一預(yù)期2.4酒店：供給增速有望放緩，龍頭優(yōu)勢擴大酒店RevPAR在兩年的下跌后有望迎來反轉(zhuǎn)。自從24Q2開始酒店受到供給擴張+商旅需求恢復(fù)不及預(yù)期影響，RevPAR持續(xù)下滑。25Q4隨著RevPAR基數(shù)進一步降低，旅游需求支撐性強+商旅邊際復(fù)蘇，有望實現(xiàn)單月RevPAR轉(zhuǎn)正，2026年迎來復(fù)蘇。供給有望恢復(fù)理性，龍頭公司控價能力增強。租金的下滑速度快于的下滑速度是酒店新進入者的成本優(yōu)勢，但根據(jù) ，整體的租金降幅在2025Q3開始縮窄。我預(yù)計存量酒店投資人更加謹慎，對物業(yè)的要求更高，而高線城市的優(yōu)質(zhì)物業(yè)數(shù)量已經(jīng)較品牌優(yōu)勢實現(xiàn)份額提升。龍頭公司精細化管理和運營，效率仍在提升。2024年龍頭公司普遍通過屬地化管理完成區(qū)域精耕細作，BD團隊重新打磨。2025年初具成效，首旅新店開業(yè)速度提升，標準店25Q3管理費用率和銷售費用率顯著降低，我們預(yù)計和人員優(yōu)化以及直營店減虧有關(guān)。256H浮減虧將有很大助力。競爭加劇情況下，會員體系&品牌力&運營能力更強的酒店集團也有望穿越周期。建議關(guān)注華住、亞朵在中端和中高端的卡位，通過強激勵的民營機制，形成可復(fù)制的運營管理能力，開店速度有望提速。圖18：全國酒店客房數(shù)對比2019 圖19：幾大酒店集團同比酒之家 公告酒店家圖20：龍頭酒店新開門店數(shù)（家） 圖21：租金指數(shù)同比變化（%）線下零售：存量升級，新業(yè)態(tài)改造加速CPI邊際轉(zhuǎn)暖，同店最差時間已經(jīng)過去價格端邊際轉(zhuǎn)正，利好超市同店。20251-9月社零累計同比+4.5%，增速邊際放2月連續(xù)承壓后，10CPI結(jié)構(gòu)，但零售消費的降幅也顯著縮窄，未來價格端轉(zhuǎn)正對超市同店有貢獻。分業(yè)態(tài)來看，1-9月專業(yè)店(yoy+4.8%)/專賣店(yoy+1.5%)/超市(yoy+4.4%)/百貨(yoy+0.9%)/便利店(yoy+6.4%)，超市調(diào)改后銷售額改善，百貨、專賣店等壓力仍存。圖22：限額以上零售業(yè)態(tài)累計銷售額同比（%） 圖23：CPI同比（%）調(diào)改加速，業(yè)績端有望釋放胖東來品牌勢能仍在持續(xù)釋放，調(diào)改標桿地位明顯。2025H1胖東來門店合計銷售117.07速出圈，獲得了許昌、新鄉(xiāng)人民和外部游客的擁躉。幫扶效果顯著，龍頭業(yè)績有望釋放。永輝作為全國化調(diào)改的標桿，根據(jù)王守誠，永輝80%60%超越了過去五年的最高值。2025183100萬30CMO100個億級大單品，自有產(chǎn)品將成為下一輪的競爭要素。區(qū)域性零售同樣享受東來流量溢出，部分門店調(diào)改效果超預(yù)期。胖改模式在具有消費能力的下沉市場調(diào)改效果有望好于高線城市。8月16日，匯嘉旗下首家學(xué)習(xí)胖東來自主調(diào)改店——烏魯木齊北京路購物中心超市正式營業(yè)，首日日銷售額突破244萬元，較去年同期增長286%;首周銷售額超1700萬元，同比增長272%，日均成交筆數(shù)超1.1萬筆，同比增長232%，步步高超市調(diào)改的1.0階段已全面完成。與調(diào)改前相比，平均客單價從60元上升到107元，商品動銷率從75%提升至92%，月度坪效從794元提升至5864元。胖東來改造即將進入驗證期，接下來供應(yīng)鏈端和服務(wù)端的全面升級是重中之重。認為服務(wù)的改造并非一蹴而就，員工的人數(shù)增加和滿意度增加只是起點，后續(xù)員工、供應(yīng)鏈水平和管理層內(nèi)功的提升才能實現(xiàn)向C端體驗的傳導(dǎo)。傳統(tǒng)商超面臨的經(jīng)營困境不能靠機械降神改變，未來銷售和體驗的持續(xù)性仍待觀察。圖24：胖東來分業(yè)態(tài)銷售額（萬元） 圖25：胖東來分門店銷售額（萬元）胖來官統(tǒng)計 胖來官統(tǒng)計表1：不同胖改店調(diào)改情況對比胖東來永輝步步高新華百貨匯嘉時代25H1營業(yè)收入（億元）117.1299.521.332.512.7-其中超市部門63.5299.513.719.27.325H1扣非凈利潤（億元）-8.0門店數(shù)（家）134503234322-其中超市門店數(shù)134502324522覆蓋區(qū)域許昌+新鄉(xiāng)全國湖南寧夏新疆調(diào)改門店數(shù)（家）-2222018調(diào)改前人均薪酬（元/月）988641152500調(diào)改后人均薪資（元/月）64294500東方財富網(wǎng)，公司公眾號，新零售財經(jīng)，零售商業(yè)評論，時代財經(jīng)，張家界本地網(wǎng)絡(luò)，瀟湘晨報，新浪財經(jīng)，公司公告本地生活：競爭格局重塑，即時零售布局加速2025年行情復(fù)盤：本地生活競爭加碼，平臺盈利承壓我國居民消費結(jié)構(gòu)中服務(wù)型消費重要性日益凸顯。商務(wù)部等9部門于2025年9月印發(fā)《關(guān)于擴大服務(wù)消費的若干政策措施》，提出包括實施服務(wù)消費提質(zhì)惠民行動、開展服務(wù)消費季、培育服務(wù)消費品牌等舉措。2015–2024年我國居民人均服務(wù)性消費支出由6,460元增至13,016元，占人均消費支出比重由41.1%提升至46.1%，呈持續(xù)上升趨勢，反映出居民消費結(jié)構(gòu)中服務(wù)型消費比重上升。圖26：服務(wù)性消費支出占消費支出比例 圖27：淘寶、美團、京東7月人均用次數(shù)居民人均消費支出(元) 居民人均服務(wù)性消費支出服務(wù)性消費支出占消費支出比例

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48%46% 44% 5042% 3040% 2038% 國統(tǒng)計局 QuestMobile補貼帶11.7%1.8%89%，12.4%48.9%。高頻使用與利潤收縮并存，反映出補貼驅(qū)717.9%、13.1%40.4%，用戶頻次提升顯著。本地競爭從到家配送逐步走向到店酒旅，平臺側(cè)注重業(yè)務(wù)創(chuàng)新與供應(yīng)鏈升級的底層邏15150以品質(zhì)商家與高效履約為核心的運營體系。淘寶閃購目前日峰值超1.2億單；8月推出新大會員體系，整合餓了么、飛豬等資源，覆蓋衣食住行多元場景。阿里與京東的入局推動本地生活行業(yè)從外賣競爭走向全場景生活服務(wù)競爭階段。美團推出浣熊食堂項目，實現(xiàn)跨品牌點餐與食品安全全鏈路可視化追溯，強化到店餐飲場景的標準化與信任度；京東則依托供應(yīng)鏈優(yōu)勢打造七鮮小廚合營品質(zhì)餐飲平臺，以外賣+自提模式構(gòu)建端到端履約閉環(huán)，實現(xiàn)餐飲場景的線上線下融合。推動本地生活賽道進入更可持續(xù)的高質(zhì)量競爭階段。2026年投資機會：靜待回歸理性競爭、盈利修復(fù)，即時零售再加碼美團：25Q2受外賣戰(zhàn)投入影響業(yè)績承壓，未來成長性關(guān)注新業(yè)務(wù)食雜零售及Keeta出海。25Q2公司實現(xiàn)營業(yè)收入918.4億元，同比+11.7%，低于彭博一致預(yù)期2.0%。NON-GAAP14.9億元，同比-89.0%84.8%。主要由于外賣戰(zhàn)投入所帶來。靜待行業(yè)拐點后的美團外賣主業(yè)利潤壓力減緩。遠期看或?qū)⑼ㄟ^覆蓋全價格帶產(chǎn)品及會員服務(wù)精耕細作，提升單均利潤。即時零售大盤高速增長，美團具備長尾供給及倉配優(yōu)勢。25Q2美團閃購訂單量和交易金額強勁增長，并加強對外賣用戶的轉(zhuǎn)化。5萬家。我們認為，美團憑借領(lǐng)先的用戶規(guī)模與商家供給網(wǎng)絡(luò)，到家業(yè)務(wù)仍具長期競爭優(yōu)勢，未來將重點優(yōu)化履約效率與成本結(jié)構(gòu)，以支撐中長期盈利修復(fù)。其Keeta出海的成長性，打造新成長曲線。叮咚買菜：25Q2高復(fù)購與履約優(yōu)化帶動盈利改善，增長穩(wěn)健。25Q2公司實現(xiàn)營業(yè)收入59.8NON-GAAP1.25億元，同比+24.3%4.4%1.7%，同比-0.6pct；管理費用2.1%，同比+0.1pct3.4%，同比-0.2pct，費用率均較去年同期改善。公司通過聚焦高復(fù)購的自有產(chǎn)品與精細化履約體系，進一步提升了盈利能力與運營效率。圖28：美團、叮咚買菜營業(yè)收入及yoy 圖29：美團、叮咚買菜毛利率美團營收 叮咚買菜營收（百 美團yoy y400,000350,000300,000250,000200,000150,000100,00050,00002021 2022 2023 2024 2025Q1

30%20%10%0%-10%-20%美財報叮咚菜報 美財報叮咚菜報圖30：美團、叮咚買菜費用率 圖31：美團、叮咚買菜經(jīng)調(diào)整凈利潤40%35%30%25%20%15%10%5%

美團 叮咚買菜

（百萬人民幣） 美團叮咚買菜00%

2021 2022 2023 2024 2025Q1 2025Q2美財報叮咚菜報 美財報叮咚菜報2026年本地生活競爭范圍或?qū)牡郊已由熘恋降辍?025年10月高德地圖掃街榜發(fā)布后，APP日活躍用戶規(guī)模達3.51億，創(chuàng)歷史新高；百度地圖上線AI去·榜中榜，以智能推薦助力到店消費決策；抖音生活服務(wù)發(fā)布心動榜，聚焦餐飲與酒店業(yè)態(tài)內(nèi)容轉(zhuǎn)化；小紅書推出小紅卡，強化線下商戶權(quán)益與會員體系。多平臺入局使本地生活從即時配送擴展至線下體驗+內(nèi)容決策競爭階段，線下流量入口的爭奪正成為平臺新的戰(zhàn)略重點。2026年即時零售將繼續(xù)成為平臺建設(shè)重點。2025年以來，美團與多家3C家電品牌合作探索24小時門店與閃電倉模式，提升高客單品類的即時履約能力；9月，美團閃購聯(lián)合十余家頭部白酒品牌推出行業(yè)首個白酒全鏈路保真體系，強化高價值品類的信任與標準化。同月，天貓上線即時購會場，主打品牌正品、小時可得，顯示即時零售已成為多平臺共同發(fā)力的行業(yè)主線。短期內(nèi)，美團與淘寶閃購均以高頻消費驅(qū)動用戶活躍，中長期則有望通過品類縱深、倉配優(yōu)化及數(shù)字化協(xié)同，共同推動即時零售成為電商增長的新支柱?；ヂ?lián)網(wǎng)電商：溫和增長，關(guān)注即時零售投入及協(xié)同性進展2025年行情復(fù)盤：平臺反內(nèi)卷改善商家生態(tài)，即時零售促進協(xié)同2025年91—9月社會消費品零售總額累計達36.594.5%32.494.6，4.103.3%1—99.15萬億元，25.0%553%93.3%329.5%916.2%。圖32：2024/09至2025/09社會消費零售總額及同比增速 圖33：2025年9月限上單位商品零類值同比增速20%15%10%5%0%-5%-10%國統(tǒng)計局 國統(tǒng)計局2025年電商行業(yè)戰(zhàn)略目標從GMV為先轉(zhuǎn)為以增強用戶體驗和平臺商家生態(tài)為主線。拼多多推出長期性的百億消費券計劃，以消費回饋刺激活躍度；此外持續(xù)推進千億扶持計劃，以降費、降傭與運營支持幫助商家擴張；京東推出商家加速成長計劃，為潛力商家提供全鏈路陪跑服務(wù)，并升級京麥服務(wù)市場，通過AI技術(shù)精準匹配商家與服務(wù)商，完善服務(wù)生態(tài)。今年雙11購物節(jié)中，主要平臺普遍延長促銷周期、簡化折扣規(guī)則，以直降、立減等方式挖掘存量用戶潛能，理性競爭、重心轉(zhuǎn)向效率與體驗。即時零售正成為電商行業(yè)新的增長引擎，阿里、京東入局并取得良好效果。阿里巴巴于4月底在淘寶上推出淘寶閃購服務(wù)，并快速取得階段效果，日訂單峰值達到1.2億單。即時零售的投入同時產(chǎn)生了積極的協(xié)同效應(yīng)，閃購顯著帶動了手淘整體用戶規(guī)模和活躍度，淘寶8月DAU增長約20%。京東在即時零售與外賣領(lǐng)域同樣加速布局，截至2025Q2，京東外賣入駐商家超過150萬家，形成與零售主業(yè)的高協(xié)同效應(yīng)，外賣用戶向商超等核心品類的交叉購買率顯著提升。同期，京東零售收入同比增長20.6%，營業(yè)利潤率達4.5%，創(chuàng)歷年促銷季新高。QuestMobile數(shù)據(jù)顯示，2025年9月京東與阿里總流量分別達6.17億與12.51億，同比增長14.5%與5.0%。兩大平臺均將即時零售列為長期戰(zhàn)略重點，未來將持續(xù)加碼以提升履約效率、強化供應(yīng)鏈協(xié)同，并在高頻消費場景中獲取新增量。2026年投資建議：電商競爭相對緩和，關(guān)注即時零售板塊投入進展25Q2總收入同比+1.8%2476.52.2%。NON-GAAP凈利潤同比-12.4%352.9億元，低于彭博一5.4%用率為6.1%，同比+0.6pct。得益于2024年底新增的基礎(chǔ)軟件服務(wù)費及全站推廣滲透率提升，客戶管理收入同比增長10%至892.5億元；云智能集團受公共云需求帶動，收入同比增26%333.98AI高增注入新活力。拼多多：25Q2公司持續(xù)加大商戶扶持與生態(tài)建設(shè)投入，收入增速階段性放緩。25Q2總收入同比+7.1%至1039.9億元，高于彭博一致預(yù)期0.1%。NON-GAAP凈利潤同比-5.0%至327.1億元，高于彭博一致預(yù)期46.1%。銷售費用率為26.2%，同比-0.6pct；管理費用率為1.5%，同比-0.4pct；研發(fā)費用率為3.5%，同比+0.5pct。隨著海外關(guān)稅擾動逐步消退，Temu有望在2026年實現(xiàn)增長加速并帶動整體營收修復(fù)。短期利潤承壓主要源于扶持政策與低傭金策略，但長期來看，拼多多以商家生態(tài)＋全球化雙驅(qū)動的戰(zhàn)略將持續(xù)強化平臺增長韌性。京東：受益于外賣與零售業(yè)務(wù)協(xié)同，營收有效增長，大力發(fā)展新業(yè)務(wù)使利潤暫時承壓。25Q23566.6億元，同比+22.4%6.3%。NON-GAAP凈利潤為73.9-48.938.27.6%+3.5pct；管理費用率為0.9%+0.2pct1.5%+0.1pct310.8億元，同比+20.6%139.4億元，同比+37.9%，經(jīng)營利潤率同比+0.6pct4.5%。2025Q2用戶流量、活躍用戶數(shù)及購物頻率均實現(xiàn)顯著增長?？傮w來看，京東在高頻即時業(yè)與利潤質(zhì)量。圖34：阿里巴巴、京東、拼多多營業(yè)收入及yoy 圖35：阿里巴巴、京東、拼多多毛利率（百萬人民幣）0

阿里巴巴營收 京東營收 拼多多營收90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%阿里巴巴yoy 京東yoy 90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%140%120%100%80%60%40%20%0%-20%

阿里巴巴 京東 拼多多阿巴巴報，東報，拼多財報 阿巴巴報，東報，拼多財報圖36：阿里巴巴、京東、拼多多費用率 圖37：阿里巴巴、京東、拼多多經(jīng)調(diào)整凈利潤60%50%40%30%20%10%0%

阿里巴巴 拼多多 京東

（百萬人民幣） 阿里巴巴 京東 拼多多0阿巴巴報，東報，拼多財報 阿巴巴報，東報，拼多財報阿里正加速推進即時零售戰(zhàn)略，以提升平臺貨幣化率與用戶活躍度。公司已將餓了么與飛豬并入電商集團，打通淘寶/天貓與近場供給，打造綜合消費平臺，使用即時零售的高頻需求為電商平臺帶來協(xié)同效應(yīng)。在近場原生模式下，阿里大力推廣閃電倉體系，截至2025Q2，閃電倉網(wǎng)點已超過5萬家，相關(guān)訂單同比增長超360%。與此同時，公司借力盒馬加強生鮮前置倉履約能力，并推動天貓超市由傳統(tǒng)B2C遠場模式全面升級為近場閃購模式，在保持遠場價格優(yōu)勢的同時顯著提升配送時效性。在2025年雙11大促前期，約3.7萬個品牌、40萬家門店接入淘寶閃購，實現(xiàn)線上線下遠近一體經(jīng)營，截至11月5日，新用戶通過淘寶閃購下單已超過1億單?；谏鲜霾季郑⒗镂磥碛型柚磿r零售這一高頻入口，深度激活用戶場景黏性、提升商家貨幣化效率，并鞏固其在線上線下融合生態(tài)中的領(lǐng)先地位。各大電商平臺加速布局AI賽道，AI+電商成為驅(qū)動行業(yè)效率的新動力。2025年京東在世界人工智能大會期間將言犀大模型升級為JoyAI體系，并推出百億機器人加速計劃，推動智能體在制造、物流等實體場景落地；隨后發(fā)布電商創(chuàng)新架構(gòu)Oxygen，強化AI在購物推薦與供應(yīng)鏈優(yōu)化中的應(yīng)用。阿里巴巴則宣布未來三年投入超3800億元建設(shè)云與AI基礎(chǔ)設(shè)施，并追加500億元聚焦消費場景創(chuàng)新，淘寶已灰度上線AI萬能搜AI幫我挑等功能，探索智能購物體驗。拼多多雖保持低調(diào)，但在廣告投放算法、多模態(tài)生成、圖像識別與內(nèi)容審核等領(lǐng)域持續(xù)強化技術(shù)布局。整體來看，AI正成為電商行業(yè)的核心生產(chǎn)力，從前端消費體驗到后端供應(yīng)鏈決策均在重構(gòu)，未來有望在提升用戶留存、優(yōu)化商家運營及增強平臺貨幣化能力方面釋放持續(xù)動能?？缇畴娚蹋豪^續(xù)分化，關(guān)注龍頭標的2025韌性2025日，跨境電商指數(shù)+26.5%1月-4月受宏觀環(huán)境等因素擾動0.6%；523%。205年5（+63%（+29%（+26%吉宏股份（+22%、賽維時代（+16%、小商品城（+9、焦點科技（+5%，主要系在關(guān)AI提高經(jīng)營效率的賣家經(jīng)營圖38：2025年4月后跨境電商指數(shù)回升390037003500330031002900270025002300核心市場趨勢：從單一飽和市場向多區(qū)域滲透關(guān)稅等因素影響下傳統(tǒng)北美市場紅利消退，東南亞、中東等區(qū)域或成為增長新引擎。25年以來中國對東南亞、非洲等新區(qū)域的月度出口金額數(shù)據(jù)維持雙位數(shù)同比增長。但隨著受美國對華加征高額關(guān)稅、取消小額包裹免稅政策等貿(mào)易保護措施持續(xù)影響，美國進口規(guī)模收縮，轉(zhuǎn)向東盟等區(qū)域?qū)ふ姨娲?yīng)；以及貿(mào)易政策不確定性導(dǎo)致企業(yè)不敢擴大對美訂單，關(guān)稅成本推高出口壓力等因素影響，2025年以來中國對美國出口金額同比增速呈現(xiàn)下滑趨勢。圖39：中國對各國家和區(qū)域的出口金額同比增速65%45%25%5%-15%-35%俄羅斯 日本 美國 歐盟 拉美 東南亞 阿聯(lián)酋 非洲外貿(mào)服務(wù)商：壁壘深厚，業(yè)績穩(wěn)定，全鏈路賦能的服務(wù)商優(yōu)勢加強客戶體驗，以生態(tài)壁壘強化自身競爭力。全球化基礎(chǔ)設(shè)施布局，筑牢物流服務(wù)根基。外貿(mào)服務(wù)商的核心壁壘之一在于全球化基建覆蓋，焦點科技在美國加州布局超2萬平方米海外倉，其管理系統(tǒng)與亞馬遜、TikTok等主18002302511317661210FBC96%。完善的海外倉與清關(guān)體系，大幅降低跨境交付不確定性，成為穩(wěn)定服務(wù)的核心支撐。圖40：小商品城海外倉覆蓋61個國家官網(wǎng)AI技術(shù)深度賦能，提升貿(mào)易運營效率，實現(xiàn)供需對接、合規(guī)審核等環(huán)節(jié)降本增效，強化服務(wù)專業(yè)度。AI能力成為服務(wù)商差異化競爭關(guān)鍵，小商品城在Chinagoods平臺推出世界義烏商貿(mào)大模型，涵蓋AI翻譯、AI設(shè)計等功能，此外小商品的六區(qū)市場以ChinagoodsAI市場運營各環(huán)節(jié)。表2：AI技術(shù)應(yīng)用于跨境賣家ChinagoodsAIChinagoodsAIAI對話、商品詳情智能生成、視頻一鍵創(chuàng)作、AI數(shù)字人互動、多語種視頻制作等多元功能，直接為商戶打通“數(shù)字化出?！蓖ǖ?，商戶可借助AI突破地域與語言限制。小商品城AI技術(shù)應(yīng)用公司華凱易佰

在其自研系統(tǒng)中，利用AIGC技術(shù)實現(xiàn)了多個業(yè)務(wù)環(huán)節(jié)的智能化，包括智能生成商品文案、智能刊登、智能調(diào)價以及智能廣告等。安克創(chuàng)新

2023年啟動全面擁抱AI的戰(zhàn)略，與亞馬遜云科技深入合作，將生成式AI技術(shù)與內(nèi)部研發(fā)、營銷服務(wù)、AI能力平臺深度融合。賽維時代 嘗試運用人工智能提效工具在編程、客服、設(shè)計等崗位探索新的解決方案焦點科技官網(wǎng)、鈦媒體、觀點新媒體等25Q1-3270億元，同增超35%，25Q3義支付正式開展市場采購貿(mào)易結(jié)算服務(wù)試點。此外 參與新一國際貿(mào)易綜合改革，積極布局香港MSO、TCSP等牌照申請。圖41：義支付完善的小商品城外貿(mào)生態(tài)艾瑞咨詢建議關(guān)注具備全鏈路服務(wù)能力的小商品城、焦點科技。小商品城：全球數(shù)貿(mào)中心開業(yè)釋放業(yè)績彈性，義烏出口景氣度提升漲租確定性強1-310月開業(yè)，25H2開始釋放利潤，7選位費有望增強中長期業(yè)績確定性。CGTCSP牌照，25Q1-3義支付交易額突27035%，25Q3義支付正式開展市場采購貿(mào)易結(jié)算服務(wù)試點。出口景氣度高，存量市場租金上行確定性較強。焦點科技：業(yè)績穩(wěn)健的B2B跨境外貿(mào)平臺，AIAgent核心標的，量價及估值體系均有超預(yù)期提升機會。量增：輕工品類賣家入駐+龍頭平臺，會員人數(shù)仍有較大提升空間。價增：AI麥可滲透率提升+站內(nèi)推出多模塊化產(chǎn)品，ARPU值具備超預(yù)期提升機會。AI25H2SourcingAI，提升買家流量粘性，不斷吸引賣家入駐?？缇迟u家：業(yè)績分化或加速，尋找α強勁的企業(yè)如何破局周期波動+流量競爭激烈→聚焦核心賽道精品化轉(zhuǎn)型，提升品牌力，并加強獨立站運營。3C電子賽道，樂歌股份聚焦智能家居賽道，均已在海外形成品牌粘性。25H113.243%，占總營收比重提升至10.3%，24H110%25H1同步運營12個獨立站，覆蓋歐美、日韓等核4.111%41%，其中電動沙發(fā)等新品類貢獻顯著增量。圖42：安克創(chuàng)新分渠道營收（億元）如何降低關(guān)稅風(fēng)險→產(chǎn)能轉(zhuǎn)移+市場均衡布局。25H150%的對美出貨產(chǎn)能轉(zhuǎn)移至東南亞，東南亞基地對美出貨已下訂單率達70%25Q424H2提升工廠產(chǎn)能利用率，充分釋放工廠產(chǎn)能。尋求新市場、新平臺機遇。25H1北美市場營收5744.3%，歐洲市場營收34.2767%，有效分散單一市場風(fēng)險；賽維時代、樂歌股份加大TikTok等新興平臺投入，賽維時代25H1TikTok平臺銷售額1.2億元，占總營收2.3%。頭部賣家通過品牌化與精細化運營搶占份額，如依托AI工具實現(xiàn)選品、營銷、履約全鏈路優(yōu)化。中小賣家則面臨流量成本上升、同質(zhì)化競爭雙重壓力，部分企業(yè)