PAGE31PAGE32拓爾思企業(yè)自由現(xiàn)金流價值評估計算分析案例目錄TOC\o"1-3"\h\u27697拓爾思企業(yè)自由現(xiàn)金流價值評估計算分析案例 1153091.1企業(yè)歷史自由現(xiàn)金流 1245091.2預測期企業(yè)自由現(xiàn)金流量 2206911.3預計企業(yè)加權(quán)平均資本成本 10264501.4拓爾思企業(yè)價值計算 12對于現(xiàn)有資產(chǎn)價值進行價值評估時，首先我們對其為了找出必要的相關(guān)數(shù)據(jù)，企業(yè)在A股上市，所以那家公司的信息大部分都被公開了。從年報中檢索關(guān)于自由現(xiàn)金流計算的財務(wù)數(shù)據(jù)，整理這些數(shù)據(jù)后，預測該企業(yè)將來經(jīng)營資產(chǎn)的現(xiàn)金流。根據(jù)拓爾思企業(yè)的發(fā)展情況，預計時間為五年。然后根據(jù)從公司的財務(wù)報表中計算企業(yè)的貼現(xiàn)率，將公司的權(quán)益資本成本和債務(wù)資本成本相加構(gòu)成其折算率，最后以現(xiàn)金折算率折現(xiàn)現(xiàn)金流這就是拓爾思企業(yè)的資產(chǎn)價值。1.1企業(yè)歷史自由現(xiàn)金流由下表可知，企業(yè)息稅前利潤2016年和2017年保持穩(wěn)定，從2018年開始成快速增長趨勢，這是由于企業(yè)與2018年對科韻大數(shù)據(jù)的收購，拓展了業(yè)務(wù)范圍，該收購持續(xù)時間為2018年到2020年三年的時間，當然也在下表數(shù)據(jù)中有相對應的表現(xiàn)。表1.1歷史自由現(xiàn)金流量表Table1.1Historicalfreecashflowstatement項目（萬元）2016年2017年2018年2019年2020年營業(yè)收入68012.2782132.3484530.3196730.60130943.64營業(yè)成本20941.2030756.6534289.4636996.5854898.61營業(yè)稅金及附加602.05759.66993.38819.376151.79銷售費用11821.4614831.5215581.2016495.9914467.31管理費用20221.7022608.7412571.3015073.0910603.90息稅前利潤14416.8513172.7821091.9827345.5744819.03年末流動資產(chǎn)97250.46106191.33150978.35144099.12117737.38年末流動負債35787.2733549.9574427.5374947.2559822.19續(xù)表項目（萬元）2016年2017年2018年2019年2020年年初流動資產(chǎn)91717.0197250.46106191.33150978.35144099.12年初流動負債24921.6635787.2733549.9574427.5374947.25營運資本增加額-5329.1611178.193909.44-7398.96-11236.68固定資產(chǎn)折舊991.95973.52981.85897.201001.60無形資產(chǎn)攤銷2598.285310.084203.595705.642438.36資本性支出3641.263593.246283.605188.446602.84銷售費用折舊費123.05111.80115.02160.3699.65管理費用攤銷和折舊2761.086203.034441.916131.402628.54折舊和攤銷合計數(shù)2881.136317.834556.936291.762728.19所得稅稅率7.16%8.82%20.12%8.49%6.97%自由現(xiàn)金流量17953.443557.9711211.7133527.3549055.671.2預測期企業(yè)自由現(xiàn)金流量（1）營業(yè)收入預測本文將2016年作為基期，通過拓爾思2016年至2020年發(fā)布的財務(wù)報告來計算其歷史財務(wù)數(shù)據(jù)，從而對拓爾思的企業(yè)價值進行評估。由表1.1可知拓爾思企業(yè)的各個業(yè)務(wù)產(chǎn)品占營業(yè)收入上下波動較大，因此取總營業(yè)收入的平均增長率做營業(yè)收入預測。表1.2項目營業(yè)收入增長率表Table1.2Projectoperatingincomegrowthratetable2017年2018年2019年2020年均值軟件、安全產(chǎn)品收入增長率2.13%-1.81%0.53%-10.99%-2.53%技術(shù)服務(wù)增長率16.13%1.36%31.16%17.20%17.21%其他收入增長率63.33%23.45%-15.96%-9.90%15.23%媒介代理收入增長率103.41%1.29%12.91%-68.45%12.29%營業(yè)收入總增長率20.76%2.92%11.43%35.37%18.37%公司各項營業(yè)收入增長率如表1.2所示。軟件、安全產(chǎn)品收入、技術(shù)服務(wù)收入、其他收入、媒介代理收入年均增長率分別是-2.53%、17.21%、15.23%和12.29%,總營業(yè)收入的年均增長率為18.37%,且近三年增長率均超過25%。公司細分業(yè)務(wù)板塊營業(yè)收入增長率的態(tài)勢規(guī)律難判,不易預測,所以本文以營業(yè)收入整體為單元進行預測。根據(jù)營業(yè)收入變動、國家對提高高新技術(shù)企業(yè)發(fā)展的戰(zhàn)略部署以及拓爾思企業(yè)戰(zhàn)略,本文預測企業(yè)未來五年公司的營業(yè)收入繼續(xù)高速增長,但增長速度逐步下降。2021年和2022年為2019年至2020年的平均水平,2023年和2024年為2017年至2020年平均水平,為保持平滑趨勢,2025年即為2024年和2019年的平均水平。經(jīng)過5年的發(fā)展階段后,企業(yè)規(guī)模擴大到一定程度,企業(yè)將保持穩(wěn)定、低速的增長，公司增長率將稍高于GDP增長率,2016年到2019年GDP的平均增長率為6.63%。營業(yè)收入增長率的預測情況如表1.3所示。表1.3營業(yè)收入增長率預測Table1.3Revenuegrowthrateforecast年份2021年2022年2023年2024年2025年預測營業(yè)收入增長率21.90%21.90%18.37%18.37%16.40%預測營業(yè)收入（萬元）163548.61204272.22241797.02286215.13333151.42營業(yè)成本預測拓爾思公司2015年至2019年的營業(yè)成本及其營業(yè)收入比例見下表1.4。表1.4營業(yè)成本歷史情況Table1.4Operatingcosthistory項目（萬元）2016年2017年2018年2019年2020年營業(yè)成本20941.2030756.6534289.4636996.5854898.61占營業(yè)收入30.79%37.45%40.56%38.25%41.93%可以從拓爾斯公司2016年到2020年的營業(yè)成本數(shù)據(jù)進行計算。營業(yè)成本的比率比營業(yè)收入的平均值是37.80%。根據(jù)許多相關(guān)文獻的整理，發(fā)現(xiàn)了取得平均值預測正確，所以在此選擇平均值作為評價指標，以下不說明理由。因此，該平均值將作為今后5年的營業(yè)成本，與營業(yè)收入相比較重，2021年-2025年的營業(yè)成本預測如下表1.6所示。平均值作為評估指標,下文再不繼續(xù)說明理由了。因此,本文將該平均值作為未來5年拓爾思公司營業(yè)成本占比營業(yè)收入的比重,2021年-2025年營業(yè)成本預測情況如下表1.5。表1.5營業(yè)成本情況預測Table1.5Operatingcostforecast項目（萬元）2021年2022年2023年2024年2025年營業(yè)成本61821.3777211.9091399.27108189.32125932.37占營業(yè)收入37.80%37.80%37.80%37.80%37.80%管理費用預測拓爾思公司2016年-2020年管理費用及營業(yè)收入占比情況如下表1.6所示：表1.6管理費用歷史數(shù)據(jù)Table1.6Manageexpensehistorydata項目（萬元）2016年2017年2018年2019年2020年管理費用20,221.7022,608.7412,571.3015,073.0910,603.90占營業(yè)收入29.74%27.53%11.87%15.58%8.10%由于2018年-2020年拓爾思公司管理費用下降很多且趨于穩(wěn)定,因此取此三年的占比平均值作為依據(jù)進行預測,根據(jù)拓爾思公司管理費用的相關(guān)數(shù)據(jù)可以算出,管理費用占比營業(yè)收入的平均值為12.85%。將該平均值作為未來5年公司管理費用占比營業(yè)收入的比重,因此,2021年-2025年管理費用預測情況如下表1.7。表1.7管理費用情況預測Table1.7Forecastofadministrativeexpenses項目（萬元）2021年2022年2023年2024年2025年管理費用21016.0026248.9831070.9236778.6442810.34占營業(yè)收入12.85%12.85%12.85%12.85%12.85%銷售費用預測拓爾思公司2015年-2019年銷售費用費用及營業(yè)收入占比情況如下表1.8所示：表1.8銷售費用歷史情況Table1.8Salesexpensehistory項目（萬元）2016年2017年2018年2019年2020年銷售費用11,821.4614,831.5215,581.2016,495.9914,467.31占營業(yè)收入17.39%18.06%18.43%17.05%11.05%銷售費用在2016年-2020年占比一直很穩(wěn)定,因此采用五年銷售費用占比營業(yè)收入的平均值16.40%,將其作為未來5年公司銷售費用占比營業(yè)收入的比重,因此,2021年-2025年銷售費用預測情況如下表1.9。表1.9銷售費用情況預測Table1.9Forecastofsalesexpenses項目（萬元）2021年2022年2023年2024年2025年銷售費用26821.9733500.6439651.7146939.2854637.32占營業(yè)收入16.40%16.40%16.40%16.40%16.40%稅金及附加預測從表1.10中的數(shù)據(jù)可以看出，占營業(yè)收入的稅金及附加價值比變化幅度小，所以取平均值的1.71%作為預測期的稅金及附加的營業(yè)收入比。表1.10稅金及附加歷史情況Table1.10Taxesandadditionalhistoricalinformation項目（萬元）2016年2017年2018年2019年2020年稅金及附加602.05759.66993.38819.376,151.79占營業(yè)收入0.89%0.92%1.18%0.85%1.70%根據(jù)上述表得出預測稅金及附加占收入比1.71%并，根據(jù)預測值得出2021至2025年預測結(jié)果，其預測結(jié)果如下表1.11所示。表1.11稅金及附加情況預測Table1.11Taxandsurchargeforecast項目（萬元）2021年2022年2023年2024年2025年稅金及附加2796.683493.054131.734891.285696.94占營業(yè)收入1.71%1.71%1.71%1.71%1.71%息稅前利潤預測基于以上未來5年的營業(yè)收入、營業(yè)成本、期間費用和稅金及附加預測得出拓爾思公司在未來五年的息稅前利潤,算出結(jié)果如下表1.12所示。表1.12息稅前利潤預測表Table1.12EBITDAforecaststatement項目（萬元）2021年2022年2023年2024年2025年營業(yè)收入163548.61204272.22241797.02286215.13333151.42減：營業(yè)成本61821.3777211.9091399.27108189.32125932.37減：銷售費用26821.9733500.6439651.7146939.2854637.32減：管理費用21016.0026248.9831070.9236778.6442810.34減：稅金及附加2796.683493.054131.734891.285696.94息稅前利潤51092.5963811.6575537.3989413.61104077.45折舊與攤銷預測拓爾思公司2016年至2020年折舊與攤銷兩者相加的合計數(shù)占營業(yè)收入比的結(jié)果如下表。折舊和攤銷兩者合計的合計數(shù)占營業(yè)收入比的結(jié)果如下表1.13所示。表1.13折舊與攤銷歷史情況Table1.13Depreciationandamortizationhistory項目（萬元）2016年2017年2018年2019年2020年銷售費用折舊費123.05111.80115.02160.3699.65管理費用攤銷和折舊2761.086203.034441.916131.402628.54合計數(shù)2881.136317.834556.936291.762728.19占營業(yè)收入1.24%7.69%5.39%6.50%2.08%將這五年平均數(shù)作為公司未來五年的預測值,從而得出2021年至2025年預測結(jié)果,其預測結(jié)果如下表1.14。表1.14折舊與攤銷預測情況Table1.14Depreciationandamortizationhistory項目（萬元）2021年2022年2023年2024年2025年合計數(shù)8471.8210581.3012525.0914825.9417257.40占營業(yè)收入5.18%5.18%5.18%5.18%5.18%營業(yè)現(xiàn)金流量預測由利潤表計算得出拓爾思公司所得稅為7.86%，計算預測期各年的營業(yè)現(xiàn)金流，其預測結(jié)果見下表1.15。表1.15營業(yè)現(xiàn)金毛流量情況預測Table1.15Operatingcashgrossflowforecast項目（萬元）2021年2022年2023年2024年2025年息稅前利潤51092.5963811.6575537.3989413.61104077.45減：所得稅4015.885015.835937.247027.918180.49加：折舊與攤銷8471.8210581.3012525.0914825.9417257.40營業(yè)現(xiàn)金流量55548.5369380.1282125.2497211.64113151.36營運資本追加額預測營業(yè)資本的追加額的預測是預測經(jīng)營流動資產(chǎn)和經(jīng)營流動負債的數(shù)據(jù)，將兩者的預測值作為差計算出當年的營業(yè)資本后，與前年的營業(yè)資本額拉開差距的結(jié)果，成為營業(yè)資本的追加額。2016年和2017年的貨幣資金增長速度異?？欤@兩年的貨幣增長速度對未來預測貨幣資金數(shù)據(jù)沒有參考性，所以在流動資產(chǎn)預測時單獨計算貨幣資金預測其他流動資產(chǎn)為一體。在預測比率時刨除數(shù)據(jù)異常年份數(shù)值，其他年份取平均值計算。表1.16經(jīng)營運營資本歷史數(shù)據(jù)表Table1.16Historicaloperatingworkingcapitaldatasheet項目（萬元）2016年2017年2018年2019年2020年貨幣資金36446.5828378.0425292.3536407.3030,663.31應收賬款41227.8649352.0158853.9663417.1831841.90預付款項828.44190.494530.531482.11148.53其他應收款3481.164448.53505.654936.395045.19存貨7753.9611901.0622178.6717087.427131.85其他流動資產(chǎn)7512.4711921.1935067.184837.543533.99占營業(yè)收入比89.40%91.74%148.69%91.86%36.43%除貨幣資金外的經(jīng)營性流動資產(chǎn)60803.8877813.29125685.9991760.6347701.47占營業(yè)收入比89.40%91.74%148.69%91.86%36.43%應付賬款8743.0713299.2215266.0619215.4827667.43預收款項431.382077.7836991.5542148.02應付職工薪酬1421.351591.571813.262090.302049.74應交稅費6543.786313.549241.909720.059416.29其他應付款8415.1710248.876336.691773.40590.66其他流動負債經(jīng)營性流動負債25557.7533533.9969655.4674947.2539721.13占營業(yè)收入比37.58%40.83%82.40%77.48%30.34%續(xù)表項目（萬元）2016年2017年2018年2019年2020年除貨幣外的經(jīng)營營運資本35246.1344279.3056030.5416813.387980.34經(jīng)營營運資本46131.9539123.3511667.44-21726.57-1080.48基于表1.16的選定經(jīng)營運營資本的計算結(jié)果和對流資產(chǎn)和流動負債的預測值，對流資產(chǎn)和流動負債作為經(jīng)營運營資本被預測，其預測結(jié)果如下表1.17所示。表1.17流動資產(chǎn)和流動負債的預測結(jié)果表Table1.17Currentassetsandcurrentliabilitiesforecastresultstable項目（萬元）2021年2022年2023年2024年2025年營業(yè)收入163548.61204272.22241797.02286215.13333151.42不含貨幣資金的經(jīng)營流動資產(chǎn)152100.21189973.16224871.23266180.07309833.61貨幣資金25676.5821500.8418001.1915076.2012621.38經(jīng)營流動資產(chǎn)177776.79211471.01242875.42281256.27322457.99經(jīng)營流動負債59286.3774048.6887651.42103752.98120768.48根據(jù)上述表1.17，計算出今后5年的營業(yè)資本增加額。預測結(jié)果如下表1.18所示：表1.18營業(yè)資本增加額預測結(jié)果表Table1.18Tableofforecastresultsofincreaseinworkingcapital項目（萬元）2021年2022年2023年2024年2025年營運資本118490.42137425.33155221.00177503.29201689.51營運資本增加額119570.9018931.9117798.6822279.2824186.23資本支出預測拓爾斯公司近年來進行了大規(guī)模的合并、重組活動，所以一般不會在短時間內(nèi)進行合并等活動。因此，本文認為，企業(yè)的主要資產(chǎn)支出是固定資產(chǎn)折舊后的折舊額和無形資產(chǎn)折舊相關(guān)的折舊額。因此，預測企業(yè)的累計折舊額和累計折舊額為資本支出額。取2017年到2020年資本支出橫長率的平均值為預測增長率，其預測結(jié)果如下表1.19所示。表1.19資本支出預測結(jié)果表Table1.19Tableofcapitalexpenditureforecastresults項目（萬元）2021年2022年2023年2024年2025年資本支出3760.134106.524481.824897.965349.17企業(yè)自由現(xiàn)金流預測自由現(xiàn)金流的預測需要對營業(yè)現(xiàn)金流、運營資本增加額、資本支出等數(shù)據(jù)進行預測進而計算出拓爾思公司在未來五年期自由現(xiàn)金流。表1.20現(xiàn)金流預算結(jié)果表Table1.20Budgetresultsofcashflow項目（萬元）2021年2022年2023年2024年2025年營業(yè)現(xiàn)金毛流量55548.5369380.1282125.2497211.64113151.36減：經(jīng)營營運資本增加119570.9018931.9117798.6822279.2824186.23減：資本支出3760.134106.524481.824897.965349.17自由現(xiàn)金流-67782.546338.6959841.7470031.483618.961.3預計企業(yè)加權(quán)平均資本成本測算出自由現(xiàn)金流后，下一步我們需要將其折現(xiàn)率計算出來，專家學者們一般把加權(quán)平均資本成本視為其折現(xiàn)率，計算公式為：(1.1)公式日：Ke作為企業(yè)的權(quán)益資本成本，Kd表示為企業(yè)的債務(wù)資本成本。E表示為企業(yè)的權(quán)益資本成本。資本資產(chǎn)定價模式：（1.2）確認無風險收益率通常以短期國債的利率計算。利率作為無風險報酬率R,本論文采用2019年5年期憑證式國債的利率1.27%作為無風險報酬率。風險系數(shù)β的確認本文中從同花順取得拓爾思公司2021年6月9日的貝塔數(shù)值。β=0.989。市場風險溢價的確定由于拓爾思為深圳證券交易所上市公司,可以將該市場股票價格變動情況的深證綜合指數(shù)的年平均漲幅作為市場收益率。通過網(wǎng)易財經(jīng)個股情況收集2001年到2020年的深證綜合指數(shù)，計算漲幅,如表1.21,得出均值為19.9228%,即市場收益率為19.9228%。表1.20基于深證成指收盤價的市場平均收益率表Table1.20AmarketaverageyieldtablebasedontheclosingpriceoftheShenzhenComponentIndex時間收盤價（元）Rm（100%）200112313325.66－200212312759.3-17.03%200312313479.826.11%200412313067.57-11.85%200512302863.61-6.65%200612296647.14132.12%2007122817700.62166.29%200812316485.51-63.36%2009123113699.97111.24%2010123112458.55-9.06%201112308918.82-28.41%201212319116.482.22%201312318121.79-10.91%2014123111011.6235.62%2015123112661.8911.98%2016123010177.14-19.64%2017122911040.458.48%201812287239.79-31.42%2019123110430.7