A房企供應(yīng)鏈金融ABS業(yè)務(wù)動因和風(fēng)險(xiǎn)分析案例目錄TOC\o"1-3"\h\u15403A房企供應(yīng)鏈金融ABS業(yè)務(wù)動因和風(fēng)險(xiǎn)分析案例 121655第一節(jié)A房企應(yīng)用供應(yīng)鏈ABS業(yè)務(wù)動因分析 128037一、防范承建商履約風(fēng)險(xiǎn) 12069二、優(yōu)化財(cái)務(wù)狀況 29355第二節(jié)供應(yīng)鏈ABS的優(yōu)劣勢分析 330251一、供應(yīng)鏈ABS與其余融資方式對比分析 32545二、效果優(yōu)勢分析 431647第三節(jié)A房企供應(yīng)鏈ABS風(fēng)險(xiǎn)分析 62754一、違約風(fēng)險(xiǎn) 612099二、基礎(chǔ)資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn) 84275三、破產(chǎn)隔離風(fēng)險(xiǎn) 1129048四、資金混同風(fēng)險(xiǎn) 1110778五、基于KMV模型的A房企違約風(fēng)險(xiǎn)分析 1128881第四節(jié)總結(jié)分析 141673一、供應(yīng)鏈金融ABS解決的問題 145302二、供應(yīng)鏈金融ABS發(fā)展困境 15第一節(jié)A房企應(yīng)用供應(yīng)鏈ABS業(yè)務(wù)動因分析一、防范承建商履約風(fēng)險(xiǎn)整個(gè)房地產(chǎn)行業(yè)在項(xiàng)目的開發(fā)的過程中離不開健康良好的供應(yīng)鏈系統(tǒng)，然而近年來受資金政策監(jiān)管，不少頭部房企為了實(shí)現(xiàn)業(yè)務(wù)規(guī)?？焖贁U(kuò)張，迅速搶占三四線城市的市場份額，以近乎激進(jìn)的方式快速建設(shè)，與此同時(shí)，為了吸引消費(fèi)者的產(chǎn)品體驗(yàn)，售樓處展示區(qū)建設(shè)也成為常態(tài)，從拿地到開盤銷售幾乎在五個(gè)月時(shí)間內(nèi)完成。這種高周轉(zhuǎn)模式下的項(xiàng)目開發(fā)同樣考驗(yàn)著工程承建商的經(jīng)營極限，但是在近年來金融強(qiáng)監(jiān)管下的房企融資變得越來越困難，由于房企融資渠道受限導(dǎo)致資金壓力驟增，所以也導(dǎo)致了承建商無法如期獲得工程進(jìn)度款，承建商在承接多個(gè)項(xiàng)目同時(shí)施工的情況下，一旦無法及時(shí)獲取相應(yīng)的工程進(jìn)度款，就會直接導(dǎo)致承建商的上游供應(yīng)商如勞務(wù)隊(duì)伍、材料供應(yīng)商等無法繼續(xù)提供相關(guān)服務(wù)，間接導(dǎo)致工程進(jìn)度放緩，甚至停工。然而對于房地產(chǎn)企業(yè)的經(jīng)營重大節(jié)點(diǎn)就是樓盤交付，一旦無法按照既定運(yùn)營節(jié)點(diǎn)完成相關(guān)形象進(jìn)度的施工，就無法達(dá)到預(yù)售條件，我國大多城市的預(yù)售證辦理硬性條件即為施工至正負(fù)零或者主體結(jié)構(gòu)完成3層以上，所以房地產(chǎn)企業(yè)由于財(cái)務(wù)資金緊張而無法向承建商按時(shí)支付相應(yīng)的工程款而引發(fā)的連鎖反應(yīng)就會直接導(dǎo)致房企無法按時(shí)獲取預(yù)售證，由此延后銷售時(shí)間，增加貸款周期，承擔(dān)更大的貸款壓力，進(jìn)而影響最終的批量交付，直至破壞整個(gè)房企的經(jīng)營根基，這就是當(dāng)前國內(nèi)房地產(chǎn)行業(yè)的一個(gè)發(fā)展現(xiàn)狀。A房企近年來擴(kuò)張極為迅速，集團(tuán)于2017年發(fā)布了“跨越式發(fā)展”的戰(zhàn)略方針，正式進(jìn)入高周轉(zhuǎn)快速擴(kuò)張的房企序列。為了與集團(tuán)戰(zhàn)略適配，A房企下屬項(xiàng)目公司紛紛加大拿地速度與開發(fā)節(jié)奏，與此同時(shí)，通過招標(biāo)確立了各自固定的工程戰(zhàn)略承建商關(guān)系，隨著建設(shè)進(jìn)度的加快，多地項(xiàng)目公司出現(xiàn)了工程款支付不及時(shí)的情況，其根本原因在于房企自身的資金大部分用來支付土地款，另外在市場調(diào)控的政策下，部分項(xiàng)目公司的銷售回款并不理想。由此導(dǎo)致了多起承建商履約風(fēng)險(xiǎn)，緩建、停工、索賠等不良后果屢屢出現(xiàn)，A房企將全國多個(gè)項(xiàng)目列為存在重大交付風(fēng)險(xiǎn)的項(xiàng)目。為了解決這一問題，A房企試圖通過拓展供應(yīng)鏈融資的方式來解決工程款支付問題，供應(yīng)鏈金融ABS融資的方式可以通過轉(zhuǎn)讓應(yīng)收賬款的方式讓承建商從保理商及時(shí)獲取資金，由此成為A房企實(shí)施供應(yīng)鏈金融ABS業(yè)務(wù)的原因之一。二、優(yōu)化財(cái)務(wù)狀況從2017初到2019年末，A房企涉及的各種應(yīng)付票據(jù)累計(jì)金額分別為16,678.53萬元、265,997.55萬元和750,232.77萬元，占負(fù)債總額比例分別為0.12%、1.38%和2.78%，主要為銀行承兌匯票和商業(yè)承兌匯票，在A房企流動負(fù)債結(jié)構(gòu)中占比較小。2018年末，A房企應(yīng)付票據(jù)較2017年末增加249,319.02萬元，增幅為1494.85%；2019年末，A房企應(yīng)付票據(jù)較2018年末增加484,235.22萬元，增幅為182.04%，均主要系公司增加部分承兌匯票所致。從2017初到2019年末，A房企涉及的各類應(yīng)付賬款分別為1,146,206.60萬元、1,368,124.11萬元和2,354,850.06萬元，占負(fù)債總額的比例分別為8.49%、7.09%和8.74%，主要為應(yīng)付工程款、應(yīng)付材料及設(shè)備款，其中工程款占多數(shù)。2018年末應(yīng)付賬款較2017年末增加221,917.51萬元，增幅為19.36%；2019年末應(yīng)付賬款較2018年末增加986,725.95萬元，增幅為72.12%，主要原因還是隨著公司規(guī)模擴(kuò)張，投入建設(shè)的項(xiàng)目逐步增加使得應(yīng)付工程款、應(yīng)付材料及設(shè)備款增加所致?？梢钥闯?，A房企由于自身戰(zhàn)略發(fā)展原因，應(yīng)付工程款規(guī)模的增加也會影響企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率，所以A房企為了在實(shí)現(xiàn)自身業(yè)務(wù)快速增長的同時(shí)，盤活應(yīng)付工程款也是必須考慮的重要問題，而實(shí)施供應(yīng)鏈金融ABS業(yè)務(wù)的政府扶持力度較大，能有效盤活企業(yè)的應(yīng)付賬款，既可以優(yōu)化負(fù)債結(jié)構(gòu)，降低企業(yè)負(fù)債率，同時(shí)又可以延長付款賬期，緩解企業(yè)集中支付工程款的壓力。第二節(jié)供應(yīng)鏈ABS的優(yōu)劣勢分析供應(yīng)鏈ABS與其余融資方式對比分析房地產(chǎn)行業(yè)在過往的融資方式方式中，銀行貸款、公司債、非標(biāo)融資等占據(jù)房地產(chǎn)企業(yè)融資的主流，但是隨著政策導(dǎo)向，國家對融資渠道的管控愈加嚴(yán)格，銀行貸款的獲取難度越來越難，對于房企的有息負(fù)債也嚴(yán)格監(jiān)管，在這種情況下，供應(yīng)鏈金融ABS的優(yōu)勢就凸顯出來，它對于盤活應(yīng)付賬款方面具有積極地作用，與此同時(shí)也不增加房企本身的負(fù)債率，這是符合當(dāng)今“三條紅線”融資管控政策的要求，同時(shí)也實(shí)行滾動發(fā)行的模式，不占用銀行授信額度，供應(yīng)鏈金融ABS與傳統(tǒng)融資的對比見下表4.1，但是在核心企業(yè)的準(zhǔn)入門檻方面要求較高，通常都是要求評級水平在AA+級以上的房地產(chǎn)企業(yè)，從這一點(diǎn)上來分析，也是國家對于房地產(chǎn)行業(yè)洗牌的一次表現(xiàn)，淘汰實(shí)力較弱，信用水平較低的一些房企，整合優(yōu)質(zhì)企業(yè)，以求達(dá)到房地產(chǎn)行業(yè)持續(xù)健康發(fā)展的目的。表4.1供應(yīng)鏈ABS與和地產(chǎn)傳統(tǒng)融資方式優(yōu)劣勢融資方式優(yōu)勢劣勢銀行貸款固定利率；成本較低監(jiān)管收緊；增加負(fù)債率公司債資金一次到賬利率波動大；增加負(fù)債非標(biāo)融資資金一次到賬利率波動大；增加負(fù)債供應(yīng)鏈ABS滾動發(fā)行，不增加負(fù)債準(zhǔn)入門檻較高資料來源：根據(jù)公開資料整理房地產(chǎn)企業(yè)發(fā)行企業(yè)ABS的主流類別包括購房尾款A(yù)BS、供應(yīng)鏈金融ABS、物業(yè)費(fèi)ABS、CMBS以及類REITs。它們都是資產(chǎn)證券化衍生產(chǎn)品，只是根據(jù)基礎(chǔ)資產(chǎn)的不同特點(diǎn)進(jìn)行了分類，供應(yīng)鏈金融ABS與以上部分產(chǎn)品的對比如下表4.2所示：表4.2供應(yīng)鏈ABS與其它資產(chǎn)證券化產(chǎn)品對比項(xiàng)目供應(yīng)鏈金融ABS購房尾款A(yù)BS物業(yè)費(fèi)ABS優(yōu)勢緩解集中支付；增強(qiáng)流動性基礎(chǔ)資產(chǎn)分散，違約風(fēng)險(xiǎn)低獲融資規(guī)模大劣勢基礎(chǔ)資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)高受行業(yè)周期風(fēng)險(xiǎn)較大融資成本相對較高控制端負(fù)債端資產(chǎn)端未來收益權(quán)資料來源：根據(jù)公開資料整理效果優(yōu)勢分析房企實(shí)施供應(yīng)鏈金融ABS業(yè)務(wù)，通過設(shè)立資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃募集資金，完成對應(yīng)付工程款的資產(chǎn)盤活，從房地產(chǎn)企業(yè)的角度來看，有以下幾方面的積極效果：整合形成規(guī)模的應(yīng)付工程款，降低融資成本。房地產(chǎn)企業(yè)是資金密集型企業(yè)，項(xiàng)目開發(fā)建設(shè)中形成的大量應(yīng)付工程款，而正如上文所提到的工程款支付方式中，除了少量的現(xiàn)金支付外，采用商票支付較多，但是商票的保理服務(wù)費(fèi)用較高，高于一般的融資成本，然而通過供應(yīng)鏈金融ABS的應(yīng)用，將房企大量的應(yīng)付工程款進(jìn)行批量操作，可以有效實(shí)現(xiàn)規(guī)模效應(yīng)，降低融資成本，本文將所研究的A房企舉例，截止2020年末，A房企及其下屬項(xiàng)目公司供應(yīng)鏈融資總規(guī)模為204.18億元，較上年增加48億元，增幅30.7%；整體供應(yīng)鏈支付比例62.3%，較上年增加16.3%，增幅達(dá)35.5%。而在業(yè)務(wù)產(chǎn)品方面，商票業(yè)務(wù)占比50.6%，較上年減少16.5%，降幅達(dá)到了25.6%，與之相比的供應(yīng)鏈金融ABS產(chǎn)品，使用規(guī)模達(dá)到了63.54億元，占比上升至31.1%，這是A房企自2018年實(shí)施供應(yīng)鏈金融ABS業(yè)務(wù)以來，短短兩年時(shí)間所達(dá)到的整體水平，隨著使用供應(yīng)鏈金融ABS產(chǎn)品的占比增加，截止2020年末，A房企年化綜合融資成本為9.3%，相比于2019年下降94個(gè)BP，雖然融資成本在民營地產(chǎn)公司中還屬于較高水平，但是也由此說明供應(yīng)鏈ABS融資方式帶給A房企的融資成本下降效果是較為顯著的，A房企的供應(yīng)鏈支付占比概況如表4.3所示：表4.3A房企主要區(qū)域2020年供應(yīng)鏈支付占比單位：萬元區(qū)域供應(yīng)鏈融資金額工程款支付總額支付占比西南300,878515,30058.4%華東141,145233,07060.6%云南98,204152,85264.2%華北84,476127,85166.1%山東79,315138,54057.3%中原46,46967,12069.2%資料來源：根據(jù)公司內(nèi)部資料整理根據(jù)以上數(shù)據(jù)我們可以看出，A房企受融資政策的影響，將原有的現(xiàn)金支付方式逐步轉(zhuǎn)變?yōu)楣?yīng)鏈融資方式支付，并且比例已提升過半，近兩年開始實(shí)施的供應(yīng)鏈ABS業(yè)務(wù)也逐步要代替原有成本較高的商票業(yè)務(wù)，以此降低融資成本，隨著A房企供應(yīng)鏈ABS產(chǎn)品的逐步擴(kuò)大，未來將全面代替商票支付業(yè)務(wù)，這也是供應(yīng)鏈ABS帶來的效果之一。解決承建商流失問題，穩(wěn)固內(nèi)部供應(yīng)鏈環(huán)境。地產(chǎn)行業(yè)的發(fā)展離不開優(yōu)質(zhì)的房地產(chǎn)開發(fā)商，更離不開優(yōu)質(zhì)的承建商。在高周轉(zhuǎn)的房地產(chǎn)開發(fā)模式，不少承建商因?yàn)樵诠こ炭钪Ц秵栴}上產(chǎn)生索賠、起訴等情況，對于房企來說，一味的壓低價(jià)格和拖長支付周期的做法雖然在一定程度上可以降低建安成本，但長期來說，存在的隱患遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于降低的成本，供應(yīng)商的流失將會成為一個(gè)非常棘手的問題。A房企在實(shí)施供應(yīng)鏈金融ABS業(yè)務(wù)之前，一直采用現(xiàn)金與商業(yè)承兌匯票相結(jié)合的方式進(jìn)行支付，并且將此付款條款寫入項(xiàng)目初期的招標(biāo)文件之中，在此背景下，許多外部供應(yīng)商望而卻步或者投標(biāo)價(jià)格中考慮資金占用費(fèi)，致使建安成本的增加，很大原因上是付款的不及時(shí)以及對商業(yè)承兌匯票的持疑態(tài)度，因?yàn)橄啾扔谏唐保y行承兌匯票的安全性更讓承建商信任。而在供應(yīng)鏈ABS業(yè)務(wù)實(shí)施之后，有效解決之前存在的延期支付工程款的問題，基于此，對于優(yōu)質(zhì)承建商的吸引力無疑是較大的，引入的較大規(guī)模的承建商并且建立戰(zhàn)略合作關(guān)系的，數(shù)量見下表4.4：表4.4A房企實(shí)施供應(yīng)鏈ABS后引入的戰(zhàn)略合作單位單位：個(gè)區(qū)域新引入總包單位新引入供配電單位西南3330華東1714云南1024華北610山東923中原1917資料來源：根據(jù)公司內(nèi)部數(shù)據(jù)整理以上數(shù)據(jù)為A房企在實(shí)施供應(yīng)鏈ABS業(yè)務(wù)后引入的戰(zhàn)略承建商，在如今工程款支付較差的環(huán)境下，優(yōu)質(zhì)承建商能夠?yàn)樵诮鉀Q自身資金問題的前提下，更傾向于與房企建立長期穩(wěn)定的合作關(guān)系，能夠持續(xù)的獲取優(yōu)質(zhì)業(yè)務(wù)，實(shí)現(xiàn)自身的高質(zhì)量發(fā)展。根據(jù)以上的分析可以看出，以房地產(chǎn)企業(yè)的角度來看，實(shí)施供應(yīng)鏈ABS業(yè)務(wù)帶給自身的效果是積極的，不但能夠解決如今融資渠道單一的問題，而且對于自身經(jīng)營發(fā)展的質(zhì)量也有正面效果，供應(yīng)鏈上一榮俱榮，一損俱損，穩(wěn)固自身的供應(yīng)鏈，對于未來長期有效的項(xiàng)目開發(fā)建設(shè)可以帶來很大的效益。在這一點(diǎn)上，這不僅僅對于A房企所帶來的積極影響，就整個(gè)房地產(chǎn)行業(yè)來講，各大房企均在供應(yīng)鏈金融ABS業(yè)務(wù)方面進(jìn)行了發(fā)展，而根據(jù)不同房企的評級水平，發(fā)型的產(chǎn)品利率也不盡相同，本文中介紹的Z證券-X供應(yīng)鏈金融資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃的發(fā)行利率為5.15%，相對于其它融資方式，供應(yīng)鏈金融ABS的低利率也獲得了地產(chǎn)商的青睞，所以在未來的發(fā)展中，供應(yīng)鏈金融ABS的模式必將會被大力推廣和完善。第三節(jié)A房企供應(yīng)鏈ABS風(fēng)險(xiǎn)分析目前國內(nèi)房地產(chǎn)企業(yè)發(fā)行的供應(yīng)鏈金融ABS業(yè)務(wù)在模式、類別上均以應(yīng)付賬款類為主，具有較高的共通性，所以本文根據(jù)所介紹的A房企實(shí)施供應(yīng)鏈ABS業(yè)務(wù)的專項(xiàng)計(jì)劃案例為基礎(chǔ)，對于專項(xiàng)計(jì)劃運(yùn)作過程中存在的風(fēng)險(xiǎn)因素進(jìn)行歸集，然后逐一進(jìn)行分析，進(jìn)而總結(jié)出相對應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)控制措施，依據(jù)供應(yīng)鏈金融的特性和資產(chǎn)證券化的運(yùn)作流程，站在房地產(chǎn)企業(yè)的角度將供應(yīng)鏈金融ABS業(yè)務(wù)的主要的風(fēng)險(xiǎn)歸集為違約風(fēng)險(xiǎn)、基礎(chǔ)資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)和破產(chǎn)隔離風(fēng)險(xiǎn)，并將與以上風(fēng)險(xiǎn)相關(guān)的因素拆解分析。違約風(fēng)險(xiǎn)從房企的角度來看，為了更好的落地供應(yīng)鏈金融ABS業(yè)務(wù)，需要關(guān)注資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃中的違約風(fēng)險(xiǎn)，具體指原始權(quán)益人以及作為核心企業(yè)的房企本身，這兩個(gè)參與主體對專項(xiàng)計(jì)劃的運(yùn)行有著較大的影響。（一）房地產(chǎn)企業(yè)自身違約風(fēng)險(xiǎn)。從上文中的供應(yīng)鏈金融ABS的交易結(jié)構(gòu)中可以看出，房地產(chǎn)企業(yè)作為供應(yīng)鏈中的核心企業(yè)，在資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃中是全程作為債務(wù)人存在的，作為主導(dǎo)整個(gè)專項(xiàng)計(jì)劃的參與方，一旦核心企業(yè)本身出現(xiàn)違約，對于整個(gè)專項(xiàng)計(jì)劃就會造成極大影響，導(dǎo)致投資者的利益受損，供應(yīng)鏈融資將面臨失敗，下文中將會運(yùn)用模型計(jì)算A房企自身的違約概率。在本文A房企的專項(xiàng)計(jì)劃中，A房企作為信用評級為AAA的核心企業(yè)，自身評級評級水平較高，但在專項(xiàng)計(jì)劃中有多個(gè)下屬項(xiàng)目公司作為債務(wù)人，本次入池資產(chǎn)中，根據(jù)應(yīng)付工程款劃分前五大債務(wù)人，具體詳見下表4.5：表4.5專項(xiàng)計(jì)劃中前五大債務(wù)人單位：萬、筆債務(wù)人應(yīng)付工程款金額金額占比A3,388.024.20%B2,659.093.30%C2,468.693.06%D2,402.192.98%E2,029.572.52%合計(jì)12,947.5616.06%資料來源：根據(jù)專項(xiàng)計(jì)劃說明書整理以上表中債務(wù)人均為A房企下屬項(xiàng)目公司，在本專項(xiàng)計(jì)劃中，前五大債務(wù)人將共計(jì)12947.56萬元的應(yīng)付工程款債權(quán)進(jìn)行打包，作為占比較大的前五大債務(wù)人，需將他們的入池資產(chǎn)進(jìn)行分散，控制在相對分散的比例，可以看出前五大債務(wù)人的池總資產(chǎn)比例在16.06%，風(fēng)險(xiǎn)相對可控，對于整個(gè)專項(xiàng)計(jì)劃的債務(wù)人違約風(fēng)險(xiǎn)就相對較低，一旦出現(xiàn)某個(gè)項(xiàng)目公司債務(wù)人違約，那么作為共同債務(wù)人的A房企就會承擔(dān)相關(guān)連帶償付責(zé)任，避免出現(xiàn)核心企業(yè)的違約情況。在分析核心企業(yè)違約風(fēng)險(xiǎn)的要素時(shí)，需要對核心企業(yè)所在的行業(yè)進(jìn)行分析。而A房企所在的房地產(chǎn)行業(yè)，是國內(nèi)一個(gè)受樓市調(diào)控政策影響極大的行業(yè)。當(dāng)調(diào)控政策收緊時(shí)候，出現(xiàn)限購限貸等條件約束，那么房地產(chǎn)企業(yè)的銷售規(guī)模將會受到影響，直接影響房企的回籠資金，這個(gè)對作為債務(wù)人的A房企下屬項(xiàng)目公司影響最為直接。所以從房企的角度來看，集團(tuán)必須時(shí)刻關(guān)注項(xiàng)目公司所在地區(qū)的樓市調(diào)控政策，并以此調(diào)整入池的債務(wù)人的比例，對于限購政策嚴(yán)格、市場銷售不良的區(qū)域，暫不將其加入資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃中來，可以有效降低核心企業(yè)違約的風(fēng)險(xiǎn)，而再A房企的專項(xiàng)計(jì)劃債務(wù)人占比如下圖4.1：圖4.1債務(wù)人地區(qū)占比資料來源：根據(jù)公司資料整理從上圖中可以看出，專項(xiàng)計(jì)劃中入池資產(chǎn)中，重慶地區(qū)的占比達(dá)到了30%，說明A房企在地產(chǎn)開發(fā)業(yè)務(wù)的范圍上，過度依賴重慶地區(qū)業(yè)務(wù)，這種債務(wù)人所在區(qū)域高度集中的情況，一旦出現(xiàn)重慶地區(qū)樓市政策調(diào)整，銷售回款受阻的情況下，債務(wù)人將出現(xiàn)無法償還本息的情況，出現(xiàn)違約的風(fēng)險(xiǎn)。所以在債務(wù)人入池資產(chǎn)的比例控制方面，應(yīng)該嚴(yán)格控制其部分地區(qū)的比例，控制對專項(xiàng)計(jì)劃造成影響的潛在風(fēng)險(xiǎn)。針對對A房企到期償付專項(xiàng)計(jì)劃的相關(guān)本金及利息，本文搜集了A房企近三年的盈利指標(biāo)相關(guān)數(shù)據(jù)，詳見表4.6：表4.6A房企近三年盈利指標(biāo)項(xiàng)目201920182017銷售毛利率（%）28.8428.5721.32銷售凈利率（%）9.389.756.58凈資產(chǎn)收益率（%）14.1413.3710.18資料來源：根據(jù)企業(yè)年報(bào)整理以上數(shù)據(jù)表明，A房企在近三年的銷售凈利率方面穩(wěn)步中有所提升，其中2017年到2018年主要是上文中提到的快速擴(kuò)張階段，總體上A房企保持一個(gè)較為平穩(wěn)的盈利水平，出現(xiàn)不能償付本息的風(fēng)險(xiǎn)較小。風(fēng)險(xiǎn)防控措施建議：為了專項(xiàng)計(jì)劃的順利發(fā)行以及公司在資本市場上的信用評級，房企應(yīng)該從自身自查，公司內(nèi)部應(yīng)整合成本部門、銷售部門、融資部門在入池資產(chǎn)的選擇上進(jìn)行溝通，具體體現(xiàn)在對個(gè)地方樓市政策、下屬項(xiàng)目公司的經(jīng)營回款方面進(jìn)行分析和對比，篩選出一定比例的優(yōu)質(zhì)下屬項(xiàng)目公司的資產(chǎn)進(jìn)行入池?；A(chǔ)資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)對于房企來說最終要的就是專項(xiàng)計(jì)劃中基礎(chǔ)資產(chǎn)的質(zhì)量，它不僅影響著專項(xiàng)計(jì)劃的發(fā)行成功與否，也同時(shí)影響著核心企業(yè)地產(chǎn)商的信用評級?；A(chǔ)資產(chǎn)為工程承建商因申請保理服務(wù)獲得資金而轉(zhuǎn)讓給X保理公司的應(yīng)收賬款債權(quán)，該債權(quán)是基于工程承建商向A房企的下屬項(xiàng)目公司提供工程承包服務(wù)所享有的，并經(jīng)債務(wù)人/共同債務(wù)人通過出具《買方確認(rèn)函》、《付款確認(rèn)書》等文件確認(rèn)到期付款義務(wù)。所以，承建商和A房企下屬項(xiàng)目公司的工程承包合同簽署不符合法律、法規(guī)或各自內(nèi)部授權(quán)的要求，或該等債權(quán)形成的基礎(chǔ)法律關(guān)系因供應(yīng)商資質(zhì)、基礎(chǔ)交易不真實(shí)等不符合法律、行政法規(guī)的要求，基礎(chǔ)資產(chǎn)的合法合規(guī)性就會受到一定的影響?；A(chǔ)資產(chǎn)是指承建商向保理公司申請保理服務(wù)而轉(zhuǎn)讓給保理公司的應(yīng)收賬款債權(quán)，而這些債權(quán)是由A房企下屬項(xiàng)目公司與承建商因簽訂工程承包合同而產(chǎn)生的?；A(chǔ)資產(chǎn)是資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃的核心部分，也是潛在風(fēng)險(xiǎn)最大的部分。房地產(chǎn)企業(yè)如何去把控基礎(chǔ)資產(chǎn)方面的風(fēng)險(xiǎn)，對于專項(xiàng)計(jì)劃的發(fā)行有著重要意義。以下將對基礎(chǔ)資產(chǎn)造成風(fēng)險(xiǎn)的因素進(jìn)行分析。應(yīng)付賬款真實(shí)性風(fēng)險(xiǎn)。房企在項(xiàng)目建設(shè)過程中與承建商簽訂的工程承包合同必須是基于真實(shí)的交易，承建商必須真實(shí)有效的按照合同完成了相關(guān)的工程建設(shè)需求。而在近年來房地產(chǎn)行業(yè)的粗獷式發(fā)展中，由于管理水平交叉，屢屢發(fā)生虛構(gòu)工程合同、虛報(bào)工程產(chǎn)值的不良現(xiàn)象，如果將這些存在虛假交易的應(yīng)付賬款債權(quán)加入到專項(xiàng)計(jì)劃的基礎(chǔ)資產(chǎn)池中，存在資金回流至房企之中的風(fēng)險(xiǎn)，那么對于房企的信用評級、專項(xiàng)計(jì)劃發(fā)行都會是極強(qiáng)的負(fù)面影響，專項(xiàng)計(jì)劃也會因此而設(shè)立失敗，如果在盡職調(diào)查階段沒有發(fā)現(xiàn)這些不合格的資產(chǎn)入池，那么對于投資者將會造成極大的損失。所以，房企自身應(yīng)該在篩選入池資產(chǎn)時(shí)，進(jìn)行自身內(nèi)部監(jiān)控。近年來房企腐敗案件不在少數(shù)，房企內(nèi)部應(yīng)加強(qiáng)工程審計(jì)、完善相關(guān)工程結(jié)算制度，審核承建商上報(bào)的形象進(jìn)度產(chǎn)值，確保經(jīng)濟(jì)資料的合規(guī)性，以此保障入池資產(chǎn)的真實(shí)有效性。風(fēng)險(xiǎn)防控措施建議：房地產(chǎn)企業(yè)需要充分調(diào)動內(nèi)部紀(jì)檢部門和相關(guān)職能部門的積極性，對月度工程款的審核應(yīng)該逐筆落實(shí)合同主體和條款，針對于施工現(xiàn)場也應(yīng)有相應(yīng)的收方記錄，同時(shí)也應(yīng)加強(qiáng)自身的公司管理制度。2.基礎(chǔ)資產(chǎn)中的關(guān)聯(lián)交易風(fēng)險(xiǎn)。基礎(chǔ)資產(chǎn)另外一項(xiàng)風(fēng)險(xiǎn)因素就是關(guān)聯(lián)交易，近年來大部分房地產(chǎn)企業(yè)都在內(nèi)部成立了相關(guān)的材料貿(mào)易公司和工程建設(shè)公司，這樣做的目的是為了在業(yè)務(wù)體量較大的地區(qū)控制建安成本，但是對于專項(xiàng)計(jì)劃的基礎(chǔ)資產(chǎn)池來說，這是一項(xiàng)潛在的風(fēng)險(xiǎn)，在資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃中，債權(quán)人與債務(wù)人之間不可以存在關(guān)聯(lián)關(guān)系，否則會對專項(xiàng)計(jì)劃的發(fā)行造成風(fēng)險(xiǎn)，在與關(guān)聯(lián)關(guān)系的承建商產(chǎn)生應(yīng)付工程款債權(quán)時(shí)，應(yīng)嚴(yán)格禁止入池，房企也應(yīng)遵守專項(xiàng)計(jì)劃的相關(guān)規(guī)定，嚴(yán)格把關(guān)入池資產(chǎn)，加強(qiáng)自身關(guān)聯(lián)企業(yè)的信息披露，杜絕此項(xiàng)風(fēng)險(xiǎn)。A房企本次入池的基礎(chǔ)資產(chǎn)概況如下表4.7所示：表4.7基礎(chǔ)資產(chǎn)池概況類別數(shù)量資產(chǎn)池應(yīng)收賬款余額（萬元）80,643.24應(yīng)收賬款筆數(shù)（筆）308債權(quán)人個(gè)數(shù)（個(gè)）193債務(wù)人個(gè)數(shù)（個(gè)）128單筆應(yīng)收賬款平均余額（萬元）261.83單筆應(yīng)收賬款最高余額（萬元）2,402.19單一債權(quán)人最高占比5.05%資料來源：根據(jù)專項(xiàng)計(jì)劃說明書整理可以從上表中看到，本次專項(xiàng)計(jì)劃的債權(quán)人也就是承建商一共有193個(gè)，總?cè)氤刭Y產(chǎn)金額在8.06億元，債權(quán)人數(shù)量比較多，但是單一債權(quán)人的占比并不大，所以風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)在于關(guān)注這些債權(quán)人是否與A房企存在關(guān)聯(lián)關(guān)系，或者說是A房企的內(nèi)部公司，避免對專項(xiàng)計(jì)劃的發(fā)行形成風(fēng)險(xiǎn)。風(fēng)險(xiǎn)防控措施建議：每期專項(xiàng)計(jì)劃發(fā)行前，計(jì)劃管理人、律所對于基礎(chǔ)資產(chǎn)的盡職調(diào)查標(biāo)準(zhǔn)及要求安排如下：未來每期發(fā)行的基礎(chǔ)資產(chǎn)的核查方式為抽樣核查（應(yīng)收賬款筆數(shù)為50筆以上）或逐筆核查（應(yīng)收賬款筆數(shù)為50筆或以下），如采用抽樣核查方式，抽樣資產(chǎn)需滿足：（1）抽樣樣本至少涉及10名債務(wù)人；（2）抽樣樣本覆蓋了資產(chǎn)池涉及的每個(gè)省區(qū)/直轄市；（3）抽樣樣本中的應(yīng)收賬款類型覆蓋基礎(chǔ)資產(chǎn)涉及的所有應(yīng)收賬款類型（包含工程款、材料款等類型）；（4）抽樣樣本至少涉及資產(chǎn)池中基礎(chǔ)資產(chǎn)未償價(jià)款余額最大的前10筆基礎(chǔ)資產(chǎn)。按照如上抽樣的原則和方法進(jìn)行，保持了較高的抽樣樣本數(shù)量，抽樣樣本可以覆蓋所有債務(wù)人和所有類型的應(yīng)收賬款，此外，抽樣樣本還選取資產(chǎn)池中金額較大的基礎(chǔ)資產(chǎn)，具有重要性與代表性，同時(shí)在數(shù)據(jù)端，A房企應(yīng)加快信息化辦公的建設(shè)，將應(yīng)付工程款的相關(guān)數(shù)據(jù)在固定系統(tǒng)平臺上與第三方機(jī)構(gòu)共享，保障入池資產(chǎn)的合格性，規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)。3.基礎(chǔ)資產(chǎn)的合法合規(guī)性。首先是基礎(chǔ)在產(chǎn)的前提是在法律法規(guī)的范圍內(nèi)產(chǎn)生的應(yīng)收賬款，應(yīng)收賬款債權(quán)的的轉(zhuǎn)讓和質(zhì)押相同樣存在相關(guān)的法律風(fēng)險(xiǎn)，例如應(yīng)收賬款是否存在商業(yè)糾紛而導(dǎo)致的法律訴訟，同時(shí)是否存在多次質(zhì)押的情況，因?yàn)樵凇段餀?quán)法》的規(guī)定中，應(yīng)收賬款可被多次辦理質(zhì)押登記，但存在一個(gè)優(yōu)先級的標(biāo)準(zhǔn)，依據(jù)登記時(shí)間決定，這就要求原始權(quán)益人在篩選基礎(chǔ)資產(chǎn)時(shí)復(fù)核有無此種情況的存在。破產(chǎn)隔離風(fēng)險(xiǎn)供應(yīng)鏈金融ABS業(yè)務(wù)實(shí)施過程中，是由承建商將自身的應(yīng)收賬款債權(quán)轉(zhuǎn)讓給原始權(quán)益人X保理公司，X保理公司再將此部分基礎(chǔ)資產(chǎn)出售給專項(xiàng)計(jì)劃，在專項(xiàng)計(jì)劃的存續(xù)期間，作為專項(xiàng)計(jì)劃的資產(chǎn)服務(wù)機(jī)構(gòu)，X保理如果出現(xiàn)申請破產(chǎn)的情況，法院受理其破產(chǎn)申請后，那么已經(jīng)出售給專項(xiàng)計(jì)劃的基礎(chǔ)資產(chǎn)，就有可能被認(rèn)定為存在不公平交易，進(jìn)而對這部分應(yīng)收賬款債權(quán)予以撤銷處理，那么這種情況就會對專項(xiàng)計(jì)劃造成風(fēng)險(xiǎn)。目前供應(yīng)鏈金融ABS產(chǎn)品相比于其他資產(chǎn)證券化產(chǎn)品較為特殊，其他資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的基礎(chǔ)資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓是給予SPV（特殊目的公司），而供應(yīng)鏈金融ABS是出售給資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃，但是無論是專項(xiàng)計(jì)劃還是SPV，都沒有法律實(shí)體，這就在法律層面上對于破產(chǎn)時(shí)候的資產(chǎn)隔離產(chǎn)生歧義，在法律層級上不被認(rèn)可，就存在對專項(xiàng)計(jì)劃成功發(fā)行的風(fēng)險(xiǎn)。資金混同風(fēng)險(xiǎn)本次專項(xiàng)計(jì)劃的參與方包括原始權(quán)益人、核心企業(yè)、計(jì)劃管理人等，那么在專項(xiàng)計(jì)劃的存續(xù)期間，就存在著現(xiàn)金流被挪用的風(fēng)險(xiǎn)，一旦出現(xiàn)這種情況，那么所設(shè)立的專項(xiàng)計(jì)劃的評級就會被做下降調(diào)整，對未來發(fā)行各類ABS都有負(fù)面的影響。一般情況下，債務(wù)人也就是房地產(chǎn)企業(yè)到期支付資金時(shí)，作為原始權(quán)益人的保理公司有兩種情況下會發(fā)生資金混同風(fēng)險(xiǎn)，第一是在房地產(chǎn)企業(yè)與保理公司除了本專項(xiàng)計(jì)劃的債務(wù)之外仍然有其余債務(wù)，那么原始權(quán)益人在資金到賬時(shí)未識別資金用途，造成將資金用作它處；第二種是原始權(quán)益人有意將本屬于專項(xiàng)計(jì)劃的回款資金有目的的挪用。兩種情況無論是哪一種，都會影響專項(xiàng)計(jì)劃資金償付，從而對專項(xiàng)計(jì)劃的評級造成影響，以至于對企業(yè)今后發(fā)行ABS造成負(fù)面影響，甚至終止。基于KMV模型的A房企違約風(fēng)險(xiǎn)分析KMV是一種上世紀(jì)九十年代由美國公司發(fā)明的一種信用違約的分析模型，目前這種模型在測試上市企業(yè)的違約距離和違約概率方面應(yīng)用比較成熟，總的來說，就是在相關(guān)債務(wù)的償付截止日期，假如某公司的資產(chǎn)價(jià)值高于它所負(fù)債的價(jià)值，那么公司股權(quán)價(jià)值為差額；相反，則公司需要出售資產(chǎn)用于償還債務(wù)，股權(quán)價(jià)值就變成了零。這種模型的運(yùn)行流程主要分為以下三部分：第一步，它利用Black-Scholes期權(quán)定價(jià)公式，根據(jù)企業(yè)股權(quán)的市場價(jià)值及其波動性、到期時(shí)間、無風(fēng)險(xiǎn)借貸利率及負(fù)債的賬面價(jià)值估計(jì)出企業(yè)資產(chǎn)的市場價(jià)值、資產(chǎn)價(jià)值的波動性。根據(jù)B-S-M模型的推導(dǎo)過程，可以得到：根據(jù)股權(quán)價(jià)值（E）是資產(chǎn)價(jià)值（V）和時(shí)間（t）的函數(shù)，而資產(chǎn)價(jià)值（V）又服從幾何布朗運(yùn)動，可得出股權(quán)價(jià)值（E）也服從幾何布朗運(yùn)動。股權(quán)價(jià)值波動率（）和公司資產(chǎn)價(jià)值波動率（）之間的關(guān)系式為：其次，根據(jù)公司的負(fù)債計(jì)算出公司的違約實(shí)施點(diǎn)(defaultexercisepoint，為企業(yè)1年以下短期債務(wù)的價(jià)值加上未清償長期債務(wù)賬面價(jià)值的一半)，計(jì)算借款人的違約距離，在已知上述變量的基礎(chǔ)上，KMV模型中上市企業(yè)的信用違約距離（DD）是指公司資產(chǎn)價(jià)值與違約點(diǎn)之間的距離，它與公司的規(guī)模大小無關(guān)，是一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)化的指標(biāo)，其表達(dá)式為：是預(yù)期資產(chǎn)價(jià)值，DP是公司的違約點(diǎn)。最后，根據(jù)企業(yè)的違約距離與預(yù)期違約率(EDF)之間的對應(yīng)關(guān)系，求出企業(yè)的預(yù)期違約率，如果假定企業(yè)的資產(chǎn)價(jià)值（）服從正態(tài)分布，則代表公司違約距離的標(biāo)準(zhǔn)差數(shù)，因此，可得企業(yè)的預(yù)期理論違約概率（EDF）為：其中相關(guān)的參數(shù)如下：（一）債務(wù)價(jià)值=短期債務(wù)+長期債務(wù)（二）股權(quán)價(jià)值波動率，按照歷史波動率方法計(jì)算。（三）股權(quán)價(jià)值=流通股數(shù)*日收盤價(jià)+非流通股數(shù)（限售股）*每股凈資產(chǎn)（四）違約點(diǎn)=短期債務(wù)+0.5*長期債務(wù)（五）利率：相應(yīng)年份央行一年期整存整取基準(zhǔn)利率（2020年央行為1.5%）本文根據(jù)A房企2020年半年報(bào)公開數(shù)據(jù)對A房企的違約距離進(jìn)行計(jì)算，具體步驟如下：A房企的股權(quán)價(jià)值計(jì)算入下表4.8所示表4.8A房企股權(quán)價(jià)值計(jì)算表公司名稱總股本（萬股）2020-6-30收盤價(jià)股權(quán)價(jià)值（萬元）A房企530830.278.164331575資料來源：根據(jù)A房企2020年半年報(bào)整理2.利率為相應(yīng)年份央行一年期整存整取基準(zhǔn)利率，2020年中國人銀行的基準(zhǔn)利率為1.5%。3.根據(jù)上文說明，A房企的違約點(diǎn)=短期債務(wù)+0.5*長期債務(wù)，依據(jù)A房企2020年半年報(bào)資料及以上公式，違約點(diǎn)DP=26960871萬元。4.股權(quán)價(jià)值波動率通過計(jì)算得：=0.3908835.資產(chǎn)價(jià)值V和資產(chǎn)波動率（）無法從財(cái)報(bào)上直接計(jì)算，需要通過Matlab軟件運(yùn)算得出，運(yùn)算結(jié)果入下表4.9所示，具體運(yùn)算過程詳見附錄1.表4.9A房企資產(chǎn)價(jià)值及波動率計(jì)算結(jié)果公司名稱資產(chǎn)價(jià)值資產(chǎn)波動率A房企3.47E+070.0490資料來源：根據(jù)Matlab計(jì)算6.根據(jù)以上的計(jì)算結(jié)果，將數(shù)值代入公式就可以計(jì)算出A房企違約距離約等于4.5117?！?.55177.將違約距離代入公式中，可得到A房企的預(yù)期理論違約概率采用科學(xué)計(jì)數(shù)法為2.66087E-06，可以得出結(jié)論A房企的違約概率極低。KMV模型根據(jù)上市公司A房企的2020年半年報(bào)數(shù)據(jù)計(jì)算出A房企作為核心企業(yè)的違約距離和違約概率，結(jié)果證明A房企的違約概率較低，由此也可以證明在本次專項(xiàng)計(jì)劃中，A房企的信用違約風(fēng)險(xiǎn)處于極低一個(gè)數(shù)值。第四節(jié)總結(jié)分析一、供應(yīng)鏈金融ABS解決的問題A房企通過資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃實(shí)施供應(yīng)鏈金融ABS業(yè)務(wù)，將與承建商產(chǎn)生的應(yīng)付賬款債權(quán)進(jìn)行打包處理，進(jìn)而進(jìn)行間接融資，從2018年發(fā)行第一期供應(yīng)鏈ABS到本文中所列舉的專項(xiàng)計(jì)劃，一共發(fā)行17筆，以較低的利率獲取了間接融資，從整個(gè)角度來看，供應(yīng)鏈ABS業(yè)務(wù)是值得房地產(chǎn)企業(yè)推廣使用的，尤其是在如今普惠金融和房地產(chǎn)去杠桿的政策趨勢下，一方面國家要助力中小企業(yè)融資，一方面對地產(chǎn)行業(yè)要控制“踩線”房企的有息負(fù)債。而供應(yīng)鏈金融ABS業(yè)務(wù)不但完全響應(yīng)了政策要求，而且也解決了房企普遍存在的一些問題。（一）助力中小企業(yè)獲取低成本融資中小企業(yè)由于自身規(guī)模以及資信水平不足，在融資方面一直受限，而房地產(chǎn)企業(yè)供應(yīng)鏈上的承建商大多屬于建筑業(yè)，本身的實(shí)力和資信就比較弱，倘若自身去銀行獲取貸款，成本相對較高，而國家近年來推行普惠金融，助力中小企業(yè)發(fā)展，供應(yīng)來鏈金融ABS借助政策紅利，將房地產(chǎn)企業(yè)高水平的信用延伸至整個(gè)供應(yīng)鏈，使得供應(yīng)鏈上的中小企業(yè)均可以借助核心企業(yè)的信用獲取低成本的融資，助力本身企業(yè)發(fā)展，促進(jìn)了普惠金融的落地實(shí)施。（二）控制房企的有息負(fù)債規(guī)模目前對于房地產(chǎn)的融資管控政策非常嚴(yán)格，目的就在于控制房地產(chǎn)的無序擴(kuò)張，有息負(fù)債規(guī)模無序增長，使得房地產(chǎn)行業(yè)能夠健康穩(wěn)定的持續(xù)發(fā)展，在此環(huán)境背景下，供應(yīng)鏈金融ABS的應(yīng)用，使得房企在不增加表內(nèi)負(fù)債的情況下，使得房企延長了對原有應(yīng)付賬款的支付賬期，這就間接的獲取了融資，減輕了自身集中支付的壓力，對于優(yōu)化自身財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)，將自己的有息負(fù)債規(guī)?？刂圃凇叭龡l紅線”的范圍之內(nèi)是有極大的積極作用的，所以未來房地產(chǎn)企業(yè)對于供應(yīng)鏈金融ABS的發(fā)行規(guī)模還會持續(xù)增加。（三）提升房企供應(yīng)鏈的穩(wěn)固價(jià)值房地產(chǎn)企業(yè)如果要堅(jiān)持長期主義，高利潤、高規(guī)模擴(kuò)張的時(shí)代已經(jīng)過去，未來房地產(chǎn)行業(yè)必定是以產(chǎn)品質(zhì)量、產(chǎn)品創(chuàng)新為目標(biāo)盈利的時(shí)代，我們需要更多優(yōu)質(zhì)的房產(chǎn)項(xiàng)目改善居民住房需求，那么房產(chǎn)質(zhì)量的決定性因素就在于承建商的施工水平和施工管控，房企對于高質(zhì)量的承建商需求是迫切的，而通過供應(yīng)鏈ABS融資業(yè)務(wù)，有效的解決承建商資金壓力，將工程款支付回歸到一個(gè)健康有序的機(jī)制，對于承建商是具有極強(qiáng)的吸引力的，如此以來就可以逐步將供應(yīng)商不斷招募進(jìn)房地產(chǎn)企業(yè)的供應(yīng)鏈內(nèi)部環(huán)境中，篩選優(yōu)化，最終建立起一個(gè)具有高價(jià)值、穩(wěn)固性較強(qiáng)的供應(yīng)鏈系統(tǒng)，與高質(zhì)量的承建商建立起長期穩(wěn)定的合作關(guān)系，推動項(xiàng)目產(chǎn)品高質(zhì)量發(fā)展。二、供應(yīng)鏈金融ABS發(fā)展困境供應(yīng)鏈金融ABS雖然在企業(yè)的融資和供應(yīng)鏈發(fā)展上有著積極的作用，但就產(chǎn)品本身的發(fā)行來說，目前國內(nèi)的發(fā)展面臨著一定的挑戰(zhàn)，主要體現(xiàn)在三方面，具體如下：（一）核心企業(yè)準(zhǔn)入條件較高目前國內(nèi)房企發(fā)行的供應(yīng)鏈ABS