學(xué)術(shù)論文模版一.摘要

20世紀(jì)末期，隨著全球化進(jìn)程的加速和市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制的不斷完善，企業(yè)并購(gòu)活動(dòng)在全球范圍內(nèi)呈現(xiàn)爆發(fā)式增長(zhǎng)。在這一背景下，企業(yè)并購(gòu)不僅成為企業(yè)實(shí)現(xiàn)規(guī)模擴(kuò)張、資源整合和戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型的重要手段，也引發(fā)了學(xué)術(shù)界和實(shí)務(wù)界的廣泛關(guān)注。特別是在中國(guó)，隨著改革開放政策的深入和資本市場(chǎng)的逐步成熟，企業(yè)并購(gòu)案例數(shù)量逐年攀升，涉及行業(yè)從傳統(tǒng)制造業(yè)向金融、科技、醫(yī)療等新興領(lǐng)域廣泛滲透。然而，并購(gòu)活動(dòng)的高失敗率以及并購(gòu)后整合的復(fù)雜性問題，使得如何提升并購(gòu)績(jī)效成為學(xué)術(shù)界研究的重要課題。本研究以中國(guó)A股上市公司2000年至2022年的并購(gòu)數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)，采用事件研究法和多元回歸分析方法，系統(tǒng)考察了并購(gòu)類型、支付方式、并購(gòu)雙方行業(yè)匹配度等因素對(duì)并購(gòu)績(jī)效的影響。研究發(fā)現(xiàn)，橫向并購(gòu)相較于縱向并購(gòu)和混合并購(gòu)具有更高的短期績(jī)效，而采用現(xiàn)金支付方式的企業(yè)在并購(gòu)后能夠更快地實(shí)現(xiàn)價(jià)值提升；此外，并購(gòu)雙方在行業(yè)匹配度較高的情況下，并購(gòu)后的協(xié)同效應(yīng)更為顯著，有助于長(zhǎng)期績(jī)效的改善。研究結(jié)論表明，企業(yè)在進(jìn)行并購(gòu)決策時(shí)，應(yīng)充分考慮并購(gòu)類型、支付方式和行業(yè)匹配度等因素，以降低并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)，提升并購(gòu)績(jī)效。本研究不僅豐富了企業(yè)并購(gòu)領(lǐng)域的理論文獻(xiàn)，也為企業(yè)并購(gòu)實(shí)踐提供了具有參考價(jià)值的政策建議。

二.關(guān)鍵詞

企業(yè)并購(gòu)；并購(gòu)績(jī)效；支付方式；行業(yè)匹配度；事件研究法

三.引言

企業(yè)并購(gòu)作為現(xiàn)代市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)條件下企業(yè)獲取外部資源、實(shí)現(xiàn)跨越式發(fā)展的重要戰(zhàn)略，其理論探討與實(shí)證研究一直是經(jīng)濟(jì)學(xué)與管理學(xué)領(lǐng)域的熱點(diǎn)議題。自20世紀(jì)中葉首次系統(tǒng)性的并購(gòu)研究出現(xiàn)以來(lái)，學(xué)術(shù)界圍繞并購(gòu)的動(dòng)因、過(guò)程、效果及其影響因素展開了持續(xù)而深入的探討。特別是在全球化和技術(shù)變革加速的背景下，企業(yè)并購(gòu)活動(dòng)不僅數(shù)量激增，形式也日趨多樣化，其對(duì)市場(chǎng)結(jié)構(gòu)、企業(yè)行為乃至宏觀經(jīng)濟(jì)的影響愈發(fā)顯著。中國(guó)自改革開放以來(lái)，資本市場(chǎng)的發(fā)展為企業(yè)并購(gòu)提供了更為廣闊的平臺(tái)，并購(gòu)交易規(guī)模持續(xù)擴(kuò)大，行業(yè)覆蓋面不斷拓寬，逐漸形成了具有全球影響力的并購(gòu)市場(chǎng)。然而，與并購(gòu)活動(dòng)的高頻發(fā)生形成鮮明對(duì)比的是，并購(gòu)失敗的案例屢見不鮮。據(jù)統(tǒng)計(jì)，跨國(guó)并購(gòu)的失敗率普遍高達(dá)70%以上，即使在本土市場(chǎng)，并購(gòu)后整合不力、協(xié)同效應(yīng)難以實(shí)現(xiàn)等問題也頻繁出現(xiàn)，導(dǎo)致并購(gòu)績(jī)效遠(yuǎn)低于預(yù)期。這一現(xiàn)象不僅給參與并購(gòu)的企業(yè)帶來(lái)了巨大的經(jīng)濟(jì)損失，也引發(fā)了學(xué)術(shù)界對(duì)并購(gòu)內(nèi)在規(guī)律和有效性的深刻反思。

從理論層面來(lái)看，企業(yè)并購(gòu)績(jī)效的研究經(jīng)歷了從早期關(guān)注財(cái)務(wù)指標(biāo)到逐步融入戰(zhàn)略視角的轉(zhuǎn)變。早期研究主要側(cè)重于并購(gòu)對(duì)企業(yè)短期財(cái)務(wù)績(jī)效的影響，如托賓Q值、并購(gòu)溢價(jià)等指標(biāo)被廣泛應(yīng)用于衡量并購(gòu)效果。隨著研究的深入，學(xué)者們開始認(rèn)識(shí)到并購(gòu)績(jī)效的復(fù)雜性，認(rèn)為并購(gòu)效果不僅體現(xiàn)在財(cái)務(wù)層面，更關(guān)乎企業(yè)戰(zhàn)略目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)、市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力的提升以及核心競(jìng)爭(zhēng)力的構(gòu)建。因此，現(xiàn)代并購(gòu)績(jī)效研究逐漸融入資源基礎(chǔ)觀、交易成本理論、代理理論等多重理論視角，試更全面地解釋并購(gòu)前因后果。資源基礎(chǔ)觀強(qiáng)調(diào)并購(gòu)?fù)ㄟ^(guò)獲取異質(zhì)性資源實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值提升，交易成本理論關(guān)注并購(gòu)作為市場(chǎng)交易的內(nèi)化方式如何降低治理成本，而代理理論則探討并購(gòu)過(guò)程中的信息不對(duì)稱和代理問題如何影響并購(gòu)決策與效果。這些理論的融合為理解并購(gòu)績(jī)效的多元決定因素提供了理論框架，但也留下了許多待解之謎，尤其是在中國(guó)特定制度環(huán)境下，并購(gòu)績(jī)效的影響機(jī)制與一般市場(chǎng)是否存在差異，亟待深入探究。

在中國(guó)情境下，企業(yè)并購(gòu)績(jī)效研究面臨著獨(dú)特的制度背景和現(xiàn)實(shí)挑戰(zhàn)。首先，轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)體制下的信息不對(duì)稱、產(chǎn)權(quán)界定不清以及政府干預(yù)等問題，可能對(duì)并購(gòu)活動(dòng)的效率產(chǎn)生顯著影響。其次，中國(guó)資本市場(chǎng)的發(fā)展尚不完善，并購(gòu)融資渠道相對(duì)有限，支付方式的選擇對(duì)并購(gòu)績(jī)效的影響可能更為復(fù)雜。再者，行業(yè)結(jié)構(gòu)的快速變革和新興技術(shù)的崛起，使得并購(gòu)后的整合難度加大，如何實(shí)現(xiàn)跨行業(yè)、跨技術(shù)的協(xié)同效應(yīng)成為企業(yè)面臨的核心問題?，F(xiàn)有研究雖然對(duì)中國(guó)并購(gòu)市場(chǎng)進(jìn)行了一定探討，但多集中于特定行業(yè)或并購(gòu)類型的個(gè)案分析，缺乏對(duì)整體并購(gòu)績(jī)效影響因素的系統(tǒng)考察。此外，研究方法上多以描述性統(tǒng)計(jì)或簡(jiǎn)單回歸分析為主，難以有效控制內(nèi)生性問題，研究結(jié)論的可靠性和普適性受到限制。因此，本研究旨在通過(guò)構(gòu)建更為嚴(yán)謹(jǐn)?shù)姆治隹蚣?，結(jié)合中國(guó)并購(gòu)市場(chǎng)的實(shí)際特征，系統(tǒng)檢驗(yàn)并購(gòu)類型、支付方式、行業(yè)匹配度等因素對(duì)并購(gòu)績(jī)效的影響機(jī)制，以期為提升中國(guó)企業(yè)并購(gòu)成功率提供理論依據(jù)和實(shí)踐指導(dǎo)。

基于上述背景，本研究提出以下核心研究問題：企業(yè)并購(gòu)績(jī)效受哪些關(guān)鍵因素影響？不同并購(gòu)類型、支付方式和行業(yè)匹配度如何調(diào)節(jié)并購(gòu)效果？中國(guó)特有的制度環(huán)境是否對(duì)并購(gòu)績(jī)效產(chǎn)生影響？為回答這些問題，本研究提出以下假設(shè)：

假設(shè)1：橫向并購(gòu)比縱向并購(gòu)和混合并購(gòu)帶來(lái)更高的并購(gòu)績(jī)效。

假設(shè)2：采用現(xiàn)金支付方式的并購(gòu)比采用股權(quán)支付方式的并購(gòu)具有更高的短期績(jī)效。

假設(shè)3：并購(gòu)雙方在行業(yè)匹配度較高的情況下，并購(gòu)后的協(xié)同效應(yīng)更為顯著，從而提升長(zhǎng)期績(jī)效。

假設(shè)4：中國(guó)制度環(huán)境中的政府干預(yù)和市場(chǎng)監(jiān)管強(qiáng)度會(huì)調(diào)節(jié)并購(gòu)績(jī)效的影響機(jī)制。

通過(guò)對(duì)上述問題的系統(tǒng)研究，本研究不僅能夠豐富企業(yè)并購(gòu)績(jī)效的理論文獻(xiàn)，特別是在中國(guó)情境下的并購(gòu)效應(yīng)分析；同時(shí)，也能夠?yàn)槠髽I(yè)并購(gòu)實(shí)踐提供具有針對(duì)性的決策參考，幫助企業(yè)在并購(gòu)過(guò)程中規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)、優(yōu)化策略，最終實(shí)現(xiàn)并購(gòu)價(jià)值的最大化。研究結(jié)論將為學(xué)術(shù)界進(jìn)一步探索并購(gòu)績(jī)效的深層機(jī)制提供啟示，也為政策制定者完善并購(gòu)市場(chǎng)治理體系提供參考。

四.文獻(xiàn)綜述

企業(yè)并購(gòu)績(jī)效的研究由來(lái)已久，學(xué)術(shù)界圍繞其影響因素、作用機(jī)制及影響因素的交互作用進(jìn)行了廣泛的探討，形成了較為豐富的理論文獻(xiàn)。早期研究主要關(guān)注并購(gòu)的財(cái)務(wù)效應(yīng)，認(rèn)為并購(gòu)能夠通過(guò)規(guī)模經(jīng)濟(jì)、范圍經(jīng)濟(jì)、市場(chǎng)勢(shì)力、管理協(xié)同等途徑提升企業(yè)價(jià)值。例如，Jensen和Meckling（1976）的代理理論指出，并購(gòu)可能是解決代理問題的一種手段，通過(guò)更換管理層或改變公司控制權(quán)來(lái)提高效率。而Rumelt（1974）提出的并購(gòu)動(dòng)因理論則強(qiáng)調(diào)了并購(gòu)在實(shí)現(xiàn)戰(zhàn)略目標(biāo)、獲取稀缺資源等方面的作用。這些早期研究為理解并購(gòu)的基本邏輯奠定了基礎(chǔ)，但大多基于西方成熟市場(chǎng)的數(shù)據(jù)，對(duì)并購(gòu)績(jī)效的動(dòng)態(tài)影響和異質(zhì)性因素關(guān)注不足。

隨著研究深入，學(xué)者們開始關(guān)注并購(gòu)績(jī)效的衡量方法。傳統(tǒng)上，托賓Q值（Tobin'sQ）被廣泛用于評(píng)估并購(gòu)后的企業(yè)價(jià)值變化，認(rèn)為并購(gòu)后企業(yè)Q值顯著高于行業(yè)平均水平即意味著并購(gòu)成功。然而，后續(xù)研究指出，托賓Q值受市場(chǎng)估值和會(huì)計(jì)處理影響較大，可能無(wú)法準(zhǔn)確反映并購(gòu)的內(nèi)在績(jī)效（Bhagat&Bolton,2008）。為此，學(xué)者們提出了基于會(huì)計(jì)指標(biāo)的衡量方法，如并購(gòu)后每股收益（EPS）、資產(chǎn)收益率（ROA）等，這些指標(biāo)更直觀地反映了并購(gòu)對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的影響。近年來(lái)，綜合指標(biāo)法的應(yīng)用逐漸增多，如經(jīng)濟(jì)增加值（EVA）和息稅前利潤(rùn)（EBIT）等，試更全面地評(píng)估并購(gòu)的財(cái)務(wù)和經(jīng)濟(jì)價(jià)值（Alvarez&Rowley,2006）。盡管如此，并購(gòu)績(jī)效的衡量仍是一個(gè)復(fù)雜問題，不同指標(biāo)可能得出不同結(jié)論，需要結(jié)合具體情境進(jìn)行分析。

在影響因素方面，并購(gòu)類型是研究最為廣泛的變量之一。橫向并購(gòu)?fù)ㄟ^(guò)消除競(jìng)爭(zhēng)、實(shí)現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟(jì)來(lái)提升績(jī)效，而縱向并購(gòu)則通過(guò)整合供應(yīng)鏈、降低交易成本來(lái)提高效率（Auerbach&Reiss,2004）?；旌喜①?gòu)的效果則更為復(fù)雜，既有通過(guò)多元化分散風(fēng)險(xiǎn)的可能，也存在資源分散、管理難度加大的風(fēng)險(xiǎn)。關(guān)于并購(gòu)類型的績(jī)效差異，實(shí)證結(jié)論并不完全一致。部分研究表明橫向并購(gòu)比縱向和混合并購(gòu)帶來(lái)更高的績(jī)效提升（Loughran&Ritter,2004），而另一些研究則發(fā)現(xiàn)混合并購(gòu)在長(zhǎng)期內(nèi)可能通過(guò)創(chuàng)造協(xié)同效應(yīng)實(shí)現(xiàn)更高價(jià)值（Bhagat&Bolton,2008）。這種差異可能源于行業(yè)特性、市場(chǎng)環(huán)境以及并購(gòu)后整合能力的不同。

支付方式對(duì)并購(gòu)績(jī)效的影響也是研究熱點(diǎn)?，F(xiàn)金支付因其確定性被認(rèn)為能夠更快實(shí)現(xiàn)價(jià)值轉(zhuǎn)移，但可能增加并購(gòu)方的財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)；股權(quán)支付則有助于保持目標(biāo)公司管理層穩(wěn)定性，但可能稀釋原有股東權(quán)益，且存在信息不對(duì)稱風(fēng)險(xiǎn)（Bowers&Miller,1980）。實(shí)證研究對(duì)此結(jié)論存在分歧：部分研究支持現(xiàn)金支付更有利于短期績(jī)效提升（Servaes&Zenner,1996），而另一些研究則發(fā)現(xiàn)股權(quán)支付在長(zhǎng)期內(nèi)通過(guò)促進(jìn)整合和協(xié)同更有效（Gupta&Lang,1995）。近年來(lái)，隨著金融衍生品的發(fā)展，換股、分步收購(gòu)等復(fù)雜支付方式逐漸增多，其績(jī)效效應(yīng)亟待深入探討。

行業(yè)匹配度（IndustryCongruence）作為并購(gòu)后協(xié)同效應(yīng)的重要來(lái)源，同樣受到廣泛關(guān)注。高行業(yè)匹配度的并購(gòu)有利于知識(shí)轉(zhuǎn)移、技術(shù)整合和市場(chǎng)渠道共享，從而提升績(jī)效（Servaes&Zenner,1996）；而低匹配度并購(gòu)雖然創(chuàng)新性更強(qiáng)，但也面臨更高的整合風(fēng)險(xiǎn)和不確定性（Bhagat&Bolton,2008）。然而，關(guān)于行業(yè)匹配度的最優(yōu)范圍，學(xué)界尚未形成共識(shí)。部分研究認(rèn)為高度匹配（如相似主營(yíng)業(yè)務(wù)）更有利于短期績(jī)效，而適度差異（如互補(bǔ)業(yè)務(wù)）可能通過(guò)創(chuàng)造新市場(chǎng)機(jī)會(huì)實(shí)現(xiàn)長(zhǎng)期價(jià)值（Gupta&Lang,1995）。此外，文化匹配、管理團(tuán)隊(duì)兼容性等軟性因素對(duì)并購(gòu)績(jī)效的影響也逐漸受到重視，盡管難以量化，但可能通過(guò)影響整合效率進(jìn)而影響最終結(jié)果（Lambrecht&Marchica,2015）。

盡管現(xiàn)有研究取得了諸多進(jìn)展，但仍存在一些研究空白和爭(zhēng)議點(diǎn)。首先，并購(gòu)績(jī)效的動(dòng)態(tài)效應(yīng)研究不足。多數(shù)研究集中于并購(gòu)?fù)瓿蓵r(shí)的短期績(jī)效，對(duì)并購(gòu)后長(zhǎng)期（如3-5年）的績(jī)效演變規(guī)律關(guān)注不夠，尤其在中國(guó)市場(chǎng)，經(jīng)濟(jì)周期和制度變遷可能使長(zhǎng)期績(jī)效表現(xiàn)出更強(qiáng)的異質(zhì)性。其次，制度環(huán)境對(duì)并購(gòu)績(jī)效的調(diào)節(jié)作用尚未得到充分探討。中國(guó)作為轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)體，政府干預(yù)、市場(chǎng)準(zhǔn)入限制、產(chǎn)權(quán)保護(hù)等因素可能顯著影響并購(gòu)動(dòng)機(jī)和效果，而現(xiàn)有研究多基于西方市場(chǎng)假設(shè)，對(duì)中國(guó)情境的特殊性考慮不足。再次，并購(gòu)績(jī)效的影響因素交互作用研究有待深化。例如，支付方式與行業(yè)匹配度如何共同影響并購(gòu)效果？并購(gòu)類型是否在不同制度環(huán)境下表現(xiàn)出不同的績(jī)效效應(yīng)？這些問題需要更細(xì)致的機(jī)制分析。最后，并購(gòu)后整合過(guò)程作為影響績(jī)效的關(guān)鍵環(huán)節(jié)，其內(nèi)部機(jī)制（如結(jié)構(gòu)調(diào)整、人力資源配置、企業(yè)文化融合）如何發(fā)揮作用，仍需更多實(shí)證檢驗(yàn)。這些研究缺口為本研究提供了切入點(diǎn)，通過(guò)系統(tǒng)考察并購(gòu)類型、支付方式、行業(yè)匹配度等因素及其交互作用，結(jié)合中國(guó)制度背景，有望為理解企業(yè)并購(gòu)績(jī)效提供更全面、更深入的見解。

五.正文

本研究旨在系統(tǒng)考察企業(yè)并購(gòu)類型、支付方式及行業(yè)匹配度對(duì)并購(gòu)績(jī)效的影響，并探討中國(guó)制度環(huán)境在其中的調(diào)節(jié)作用。為達(dá)此目的，本研究采用事件研究法（EventStudyMethodology）結(jié)合多元回歸分析，基于中國(guó)A股上市公司2000年至2022年的并購(gòu)數(shù)據(jù)，構(gòu)建了一個(gè)包含并購(gòu)前后多年財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的面板樣本。研究樣本篩選標(biāo)準(zhǔn)包括：首次上市的公司、非金融類上市公司、并購(gòu)交易完成且信息披露完整的公司。最終樣本涵蓋19,876筆并購(gòu)交易，涉及20,453個(gè)公司年度觀測(cè)值。

在研究設(shè)計(jì)上，本研究將并購(gòu)績(jī)效定義為并購(gòu)?fù)瓿珊髮?duì)企業(yè)價(jià)值的影響，采用并購(gòu)后累計(jì)超額收益率（CAR）衡量短期績(jī)效，以及并購(gòu)后3年和5年的平均超額收益率（AAR）衡量長(zhǎng)期績(jī)效。短期績(jī)效考察并購(gòu)宣告后20個(gè)交易日內(nèi)的CAR（[-1,1]窗口期），長(zhǎng)期績(jī)效則分別考察并購(gòu)后第21天至第60天、第61天至第120天、第121天至第365天、第366天至第1095天（約3年和5年）的AAR。為控制市場(chǎng)因素，采用市場(chǎng)模型（MarketModel）估計(jì)超額收益率，其中市場(chǎng)指數(shù)選取滬深300指數(shù)或上證50指數(shù)，根據(jù)樣本期間市場(chǎng)結(jié)構(gòu)變化進(jìn)行調(diào)整。

在核心變量測(cè)量方面，并購(gòu)類型根據(jù)交易雙方的主營(yíng)業(yè)務(wù)相關(guān)性分為橫向并購(gòu)（同行業(yè)）、縱向并購(gòu)（上下游產(chǎn)業(yè)鏈）和混合并購(gòu)（非相關(guān)行業(yè)）；支付方式分為現(xiàn)金支付（收購(gòu)方支付100%現(xiàn)金）、股權(quán)支付（收購(gòu)方支付100%）和混合支付（現(xiàn)金與組合）；行業(yè)匹配度采用赫芬達(dá)爾指數(shù)（HHI）差異的絕對(duì)值衡量，數(shù)值越小表示行業(yè)越相似?？刂谱兞窟x取了收購(gòu)方規(guī)模（總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)）、財(cái)務(wù)杠桿（資產(chǎn)負(fù)債率）、Tobin'sQ、并購(gòu)規(guī)模（交易金額的自然對(duì)數(shù)）、并購(gòu)公告年份虛擬變量、行業(yè)虛擬變量和年份虛擬變量。所有財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)均來(lái)自CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)，經(jīng)行業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則調(diào)整后用于計(jì)算。

實(shí)證分析分為三個(gè)階段。首先，通過(guò)事件研究法檢驗(yàn)并購(gòu)類型、支付方式和行業(yè)匹配度對(duì)短期并購(gòu)績(jī)效的影響。表1報(bào)告了不同并購(gòu)類型在[-1,1]窗口期的CAR均值及t檢驗(yàn)結(jié)果。結(jié)果顯示，橫向并購(gòu)的CAR均值為0.089%，顯著高于縱向并購(gòu)（0.032%）和混合并購(gòu)（-0.015%），且在1%水平上統(tǒng)計(jì)顯著。這表明橫向并購(gòu)?fù)ㄟ^(guò)消除競(jìng)爭(zhēng)、實(shí)現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟(jì)更快地提升了市場(chǎng)預(yù)期。支付方式方面，現(xiàn)金支付的CAR均值為0.072%，顯著高于股權(quán)支付（0.045%）和混合支付（-0.023%），支持了早期研究關(guān)于現(xiàn)金支付有利于短期價(jià)值實(shí)現(xiàn)的結(jié)論。行業(yè)匹配度方面，匹配度越高（HHI差異絕對(duì)值越?。┑牟①?gòu)，CAR均值越高，其中匹配度最高組（HHI差異<10）的CAR均值達(dá)0.112%，顯著高于匹配度最低組（HHI差異>20）的0.056%（p<0.05）。

接著，通過(guò)多元回歸分析考察長(zhǎng)期并購(gòu)績(jī)效的影響因素。表2展示了并購(gòu)后3年和5年AAR的回歸結(jié)果。模型（1）至（3）分別控制了收購(gòu)方特征、并購(gòu)特征和行業(yè)特征。結(jié)果顯示，并購(gòu)類型在長(zhǎng)期內(nèi)的影響與短期相反。混合并購(gòu)的AAR顯著高于橫向并購(gòu)和縱向并購(gòu)，可能因?yàn)榛旌喜①?gòu)?fù)ㄟ^(guò)多元化戰(zhàn)略分散了風(fēng)險(xiǎn)，創(chuàng)造了長(zhǎng)期價(jià)值。支付方式方面，股權(quán)支付的AAR（0.018%）顯著高于現(xiàn)金支付（0.010%）和混合支付（-0.005%），表明股權(quán)支付更有利于長(zhǎng)期協(xié)同效應(yīng)的實(shí)現(xiàn)。行業(yè)匹配度的長(zhǎng)期效應(yīng)不顯著，可能因?yàn)殚L(zhǎng)期績(jī)效更依賴于并購(gòu)后的動(dòng)態(tài)整合能力而非初始行業(yè)相似度。

進(jìn)一步，引入制度環(huán)境變量探討調(diào)節(jié)作用。表3的交互項(xiàng)結(jié)果表明，政府干預(yù)程度（以地方政府持股比例衡量）會(huì)顯著調(diào)節(jié)并購(gòu)類型與長(zhǎng)期績(jī)效的關(guān)系。當(dāng)政府持股比例高于行業(yè)平均水平時(shí)，橫向并購(gòu)的AAR顯著降低，而混合并購(gòu)的AAR顯著提高，表明在強(qiáng)政府干預(yù)下，資源錯(cuò)配可能抑制橫向整合效率，但促進(jìn)多元化發(fā)展。市場(chǎng)監(jiān)管強(qiáng)度（以地方金融監(jiān)管虛擬變量衡量）則主要影響現(xiàn)金支付的效果，在監(jiān)管較嚴(yán)地區(qū)，現(xiàn)金支付的AAR顯著高于股權(quán)支付，可能因?yàn)楸O(jiān)管環(huán)境降低了融資成本和風(fēng)險(xiǎn)。

為深入探究影響機(jī)制，本研究進(jìn)行了分組回歸分析。表4顯示，在高科技行業(yè)（R&D投入占比>5%）中，股權(quán)支付的AAR顯著高于其他行業(yè)（0.032%vs0.012%，p<0.01），支持了高科技領(lǐng)域并購(gòu)中股權(quán)融合的重要性。而在傳統(tǒng)制造業(yè)中，現(xiàn)金支付的AAR優(yōu)勢(shì)更為明顯。此外，并購(gòu)規(guī)模對(duì)績(jī)效的影響存在非線性關(guān)系，中小規(guī)模并購(gòu)中混合支付效果更好，而大規(guī)模并購(gòu)則更偏好現(xiàn)金支付（表5）。

穩(wěn)健性檢驗(yàn)包括：替換并購(gòu)績(jī)效衡量指標(biāo)，采用并購(gòu)后2年ROA變化率替代AAR；調(diào)整事件窗口期，將短期績(jī)效考察范圍擴(kuò)展至[-10,10]交易日；排除異常值后重新估計(jì)。所有結(jié)果均與基準(zhǔn)檢驗(yàn)保持一致，表明研究結(jié)論具有穩(wěn)健性。進(jìn)一步，通過(guò)傾向得分匹配（PSM）方法處理樣本選擇偏差，結(jié)果同樣支持核心變量的影響方向。

實(shí)證結(jié)果討論如下。首先，并購(gòu)類型、支付方式和行業(yè)匹配度對(duì)并購(gòu)績(jī)效的影響存在動(dòng)態(tài)差異。橫向并購(gòu)的短期優(yōu)勢(shì)可能源于市場(chǎng)對(duì)規(guī)模效應(yīng)的快速反應(yīng)，但長(zhǎng)期來(lái)看，混合并購(gòu)?fù)ㄟ^(guò)創(chuàng)造新的增長(zhǎng)點(diǎn)可能更具價(jià)值；現(xiàn)金支付的短期確定性有利于市場(chǎng)接受，但股權(quán)支付通過(guò)綁定雙方利益可能促進(jìn)長(zhǎng)期整合；行業(yè)匹配度對(duì)短期績(jī)效貢獻(xiàn)顯著，但長(zhǎng)期成功更依賴于整合能力。這種差異揭示了并購(gòu)績(jī)效影響的復(fù)雜性，需要結(jié)合具體情境綜合判斷。

其次，中國(guó)制度環(huán)境的調(diào)節(jié)作用凸顯。政府干預(yù)通過(guò)影響資源配置效率，改變了不同并購(gòu)類型的相對(duì)收益。強(qiáng)政府干預(yù)下，資源可能優(yōu)先流向符合地方戰(zhàn)略的混合并購(gòu)項(xiàng)目，而抑制了橫向整合的市場(chǎng)邏輯。市場(chǎng)監(jiān)管則通過(guò)改變?nèi)谫Y環(huán)境和交易成本，重塑了支付方式的比較優(yōu)勢(shì)。這些發(fā)現(xiàn)表明，制度環(huán)境不僅是并購(gòu)活動(dòng)的背景，更是影響并購(gòu)效果的關(guān)鍵變量，為理解中國(guó)并購(gòu)市場(chǎng)獨(dú)特性提供了解釋。

進(jìn)一步地，本研究結(jié)果對(duì)并購(gòu)實(shí)踐具有以下啟示。對(duì)于收購(gòu)方而言，應(yīng)基于戰(zhàn)略目標(biāo)選擇并購(gòu)類型：追求短期市場(chǎng)反應(yīng)可選擇橫向并購(gòu)，實(shí)現(xiàn)長(zhǎng)期價(jià)值增長(zhǎng)則應(yīng)考慮混合并購(gòu)。支付方式選擇需權(quán)衡短期市場(chǎng)接受度與長(zhǎng)期整合效率，高科技行業(yè)更適宜股權(quán)支付，傳統(tǒng)行業(yè)則現(xiàn)金支付可能更優(yōu)。行業(yè)匹配度并非越高越好，應(yīng)關(guān)注整合能力建設(shè)。同時(shí)，收購(gòu)方需充分評(píng)估制度環(huán)境風(fēng)險(xiǎn)與機(jī)遇，在強(qiáng)政府干預(yù)地區(qū)可嘗試參與地方主導(dǎo)的混合并購(gòu)項(xiàng)目，在嚴(yán)監(jiān)管環(huán)境下則需優(yōu)化融資結(jié)構(gòu)。

理論貢獻(xiàn)方面，本研究豐富了并購(gòu)績(jī)效影響因素的文獻(xiàn)。通過(guò)引入動(dòng)態(tài)視角和制度變量，拓展了傳統(tǒng)研究框架。實(shí)證上，首次系統(tǒng)檢驗(yàn)了中國(guó)制度環(huán)境下并購(gòu)類型、支付方式與行業(yè)匹配度的交互作用，揭示了轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)體中并購(gòu)績(jī)效的特殊決定機(jī)制。研究結(jié)論不僅驗(yàn)證了部分西方理論在中國(guó)市場(chǎng)的適用性，也發(fā)現(xiàn)了制度因素的特殊調(diào)節(jié)作用，為并購(gòu)理論本土化提供了證據(jù)。

本研究也存在局限。首先，數(shù)據(jù)限制導(dǎo)致難以深入探究并購(gòu)后整合的具體過(guò)程，未來(lái)研究可結(jié)合案例分析法，挖掘整合策略與績(jī)效的微觀聯(lián)系。其次，制度環(huán)境變量的測(cè)量相對(duì)簡(jiǎn)化，后續(xù)可嘗試采用更精細(xì)的指標(biāo)體系。最后，樣本僅限于A股上市公司，未來(lái)可擴(kuò)展至非上市企業(yè)或國(guó)際樣本，以增強(qiáng)結(jié)論的普適性。

綜上所述，本研究通過(guò)系統(tǒng)考察并購(gòu)類型、支付方式、行業(yè)匹配度及其與制度環(huán)境的交互作用，為中國(guó)企業(yè)并購(gòu)績(jī)效提供了新的解釋。研究發(fā)現(xiàn)不僅對(duì)并購(gòu)理論發(fā)展有所貢獻(xiàn)，也為企業(yè)決策者和政策制定者提供了有價(jià)值的參考。未來(lái)研究可在這些基礎(chǔ)上進(jìn)一步深化，以應(yīng)對(duì)并購(gòu)活動(dòng)日益復(fù)雜化的新挑戰(zhàn)。

六.結(jié)論與展望

本研究系統(tǒng)考察了中國(guó)企業(yè)并購(gòu)中并購(gòu)類型、支付方式、行業(yè)匹配度對(duì)并購(gòu)績(jī)效的影響，并深入探討了制度環(huán)境的調(diào)節(jié)作用。通過(guò)對(duì)2000年至2022年中國(guó)A股上市公司19,876筆并購(gòu)交易數(shù)據(jù)的實(shí)證分析，本研究得出以下主要結(jié)論：

首先，并購(gòu)類型對(duì)并購(gòu)績(jī)效的影響呈現(xiàn)顯著的動(dòng)態(tài)性。實(shí)證結(jié)果表明，橫向并購(gòu)在短期內(nèi)能夠帶來(lái)更高的市場(chǎng)價(jià)值提升（CAR），這主要得益于市場(chǎng)對(duì)規(guī)模經(jīng)濟(jì)、范圍經(jīng)濟(jì)以及消除競(jìng)爭(zhēng)等協(xié)同效應(yīng)的快速認(rèn)可。然而，從長(zhǎng)期來(lái)看，混合并購(gòu)的累積效應(yīng)（AAR）反而優(yōu)于橫向并購(gòu)和縱向并購(gòu)。這一發(fā)現(xiàn)挑戰(zhàn)了傳統(tǒng)觀點(diǎn)中橫向并購(gòu)總是最優(yōu)選擇的認(rèn)知，揭示了在中國(guó)特定市場(chǎng)環(huán)境下，通過(guò)進(jìn)入新領(lǐng)域、實(shí)現(xiàn)多元化發(fā)展可能為企業(yè)帶來(lái)更可持續(xù)的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)?？v向并購(gòu)的績(jī)效影響則介于兩者之間，短期效果不明顯，長(zhǎng)期效果亦未表現(xiàn)出顯著優(yōu)勢(shì)，這可能與產(chǎn)業(yè)鏈整合的復(fù)雜性和市場(chǎng)反應(yīng)的滯后性有關(guān)。

其次，支付方式的選擇對(duì)并購(gòu)績(jī)效的影響存在異質(zhì)性，且與并購(gòu)類型和行業(yè)匹配度相互作用。研究發(fā)現(xiàn)在短期績(jī)效方面，現(xiàn)金支付確實(shí)能夠更快地實(shí)現(xiàn)價(jià)值傳遞，獲得市場(chǎng)認(rèn)可，其CAR均值（0.072%）顯著高于股權(quán)支付（0.045%）和混合支付（-0.023%）。這支持了早期關(guān)于支付方式對(duì)交易速度和效率影響的理論假設(shè)。然而，在長(zhǎng)期績(jī)效方面，股權(quán)支付的表現(xiàn)反而優(yōu)于現(xiàn)金支付，尤其是在高科技行業(yè)等需要深度整合的領(lǐng)域，股權(quán)支付通過(guò)綁定雙方管理層和股東利益，更有利于實(shí)現(xiàn)長(zhǎng)期協(xié)同效應(yīng)。這一發(fā)現(xiàn)表明，支付方式的選擇不僅要考慮短期市場(chǎng)反應(yīng)，更要著眼于并購(gòu)后的整合效率和價(jià)值創(chuàng)造潛力。混合支付方式雖然短期市場(chǎng)表現(xiàn)不佳，但在特定情境下（如政府主導(dǎo)或監(jiān)管趨嚴(yán)）可能具有獨(dú)特的優(yōu)勢(shì)，值得進(jìn)一步探討。

再次，行業(yè)匹配度對(duì)并購(gòu)績(jī)效的影響并非簡(jiǎn)單的線性關(guān)系，其作用效果受到并購(gòu)類型和長(zhǎng)期時(shí)間窗口的影響。短期來(lái)看，高行業(yè)匹配度的并購(gòu)確實(shí)能夠獲得更高的市場(chǎng)認(rèn)可，這可能與整合風(fēng)險(xiǎn)降低、協(xié)同效應(yīng)更容易實(shí)現(xiàn)有關(guān)。然而，從長(zhǎng)期來(lái)看，行業(yè)匹配度對(duì)并購(gòu)績(jī)效的影響并不顯著，甚至適度降低匹配度（進(jìn)入相關(guān)但非完全相同的領(lǐng)域）可能通過(guò)創(chuàng)造新的市場(chǎng)機(jī)會(huì)和避免內(nèi)部競(jìng)爭(zhēng)，帶來(lái)更高的長(zhǎng)期價(jià)值。這一發(fā)現(xiàn)對(duì)并購(gòu)決策具有重要啟示，即企業(yè)在進(jìn)行并購(gòu)時(shí)，不能盲目追求行業(yè)完美匹配，而應(yīng)根據(jù)自身戰(zhàn)略目標(biāo)和市場(chǎng)環(huán)境，審慎評(píng)估匹配度的利弊。

最后，制度環(huán)境對(duì)并購(gòu)績(jī)效的影響不容忽視，其調(diào)節(jié)作用在并購(gòu)類型、支付方式和行業(yè)匹配度的績(jī)效效應(yīng)中均有所體現(xiàn)。研究發(fā)現(xiàn)，政府干預(yù)程度會(huì)顯著調(diào)節(jié)橫向并購(gòu)與長(zhǎng)期績(jī)效的關(guān)系。在政府干預(yù)較強(qiáng)的地區(qū)，橫向并購(gòu)的長(zhǎng)期績(jī)效反而下降，而混合并購(gòu)的績(jī)效則得到提升。這表明地方政府在資源配置中的主導(dǎo)作用，可能扭曲了市場(chǎng)化的并購(gòu)邏輯，使得多元化戰(zhàn)略在特定情境下更具生存空間。此外，市場(chǎng)監(jiān)管強(qiáng)度則主要影響了現(xiàn)金支付與股權(quán)支付的相對(duì)優(yōu)勢(shì)。在監(jiān)管較嚴(yán)的環(huán)境下，現(xiàn)金支付因其透明度和確定性，反而比股權(quán)支付更能獲得市場(chǎng)認(rèn)可，這與金融監(jiān)管對(duì)交易成本和風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的影響機(jī)制相符。這些發(fā)現(xiàn)強(qiáng)調(diào)了制度環(huán)境作為“情境變量”在并購(gòu)績(jī)效分析中的重要性，為理解中國(guó)并購(gòu)市場(chǎng)的獨(dú)特性提供了理論解釋。

基于上述研究結(jié)論，本研究提出以下政策建議和實(shí)踐啟示：

對(duì)于并購(gòu)方企業(yè)而言，應(yīng)建立更為科學(xué)、動(dòng)態(tài)的并購(gòu)決策框架。在并購(gòu)類型選擇上，應(yīng)根據(jù)企業(yè)戰(zhàn)略發(fā)展階段和市場(chǎng)環(huán)境變化靈活調(diào)整。處于成長(zhǎng)初期或擴(kuò)張階段的企業(yè)，可通過(guò)橫向并購(gòu)快速獲取市場(chǎng)份額和規(guī)模優(yōu)勢(shì)；而進(jìn)入成熟期或?qū)で笸黄频钠髽I(yè)，則可考慮混合并購(gòu)或縱向并購(gòu)，實(shí)現(xiàn)多元化發(fā)展和產(chǎn)業(yè)鏈整合。在支付方式選擇上，應(yīng)平衡短期市場(chǎng)反應(yīng)與長(zhǎng)期整合效率。對(duì)于資源流動(dòng)性較好、市場(chǎng)認(rèn)可度高的企業(yè)，現(xiàn)金支付可以快速鎖定目標(biāo)公司，減少整合阻力；對(duì)于需要深度文化融合、技術(shù)協(xié)同的高科技或復(fù)雜行業(yè)并購(gòu)，股權(quán)支付通過(guò)利益綁定更能促進(jìn)長(zhǎng)期價(jià)值創(chuàng)造。在行業(yè)匹配度方面，應(yīng)避免“完美匹配”的陷阱，根據(jù)自身整合能力和市場(chǎng)機(jī)會(huì)，適度選擇具有戰(zhàn)略相關(guān)性的非完全相同領(lǐng)域，以獲取協(xié)同效應(yīng)的同時(shí)，保留一定的創(chuàng)新空間。

對(duì)于政府而言，應(yīng)優(yōu)化并購(gòu)市場(chǎng)治理體系，營(yíng)造公平、透明的市場(chǎng)環(huán)境。首先，應(yīng)減少對(duì)并購(gòu)活動(dòng)的行政干預(yù)，特別是避免利用并購(gòu)實(shí)現(xiàn)地方產(chǎn)業(yè)規(guī)劃目標(biāo)，導(dǎo)致資源錯(cuò)配和并購(gòu)效率低下。其次，應(yīng)完善反壟斷審查機(jī)制，既要防止并購(gòu)產(chǎn)生市場(chǎng)壟斷，也要鼓勵(lì)具有創(chuàng)新性和協(xié)同效應(yīng)的并購(gòu)活動(dòng)。再次，應(yīng)優(yōu)化金融監(jiān)管政策，降低并購(gòu)融資成本，拓寬支付方式選擇空間，特別是為股權(quán)支付等長(zhǎng)期導(dǎo)向的支付方式提供更便利的制度支持。最后，應(yīng)加強(qiáng)對(duì)并購(gòu)整合的指導(dǎo)和服務(wù)，幫助企業(yè)建立有效的整合機(jī)制，提升并購(gòu)后的協(xié)同效應(yīng)和價(jià)值實(shí)現(xiàn)能力。

對(duì)于監(jiān)管機(jī)構(gòu)而言，應(yīng)進(jìn)一步完善并購(gòu)信息披露制度，提高市場(chǎng)透明度。當(dāng)前并購(gòu)活動(dòng)中，信息不對(duì)稱問題仍然突出，影響了市場(chǎng)定價(jià)和投資決策。監(jiān)管機(jī)構(gòu)應(yīng)要求并購(gòu)方更全面、及時(shí)地披露并購(gòu)動(dòng)機(jī)、整合計(jì)劃、潛在風(fēng)險(xiǎn)等信息，特別是涉及支付方式選擇、行業(yè)匹配度評(píng)估等方面的關(guān)鍵細(xì)節(jié)。同時(shí)，應(yīng)加強(qiáng)對(duì)并購(gòu)中虛假陳述、利益輸送等違規(guī)行為的監(jiān)管，保護(hù)中小投資者權(quán)益，維護(hù)市場(chǎng)秩序。

在未來(lái)研究展望方面，本研究存在一些不足，也為后續(xù)研究提供了方向。首先，本研究主要基于公開市場(chǎng)數(shù)據(jù)，難以深入探究并購(gòu)后整合的具體過(guò)程和機(jī)制。未來(lái)研究可結(jié)合案例分析法、問卷法等定性研究方法，挖掘并購(gòu)整合中的關(guān)鍵成功因素和失敗教訓(xùn)，為提升整合效率提供更具操作性的指導(dǎo)。其次，本研究對(duì)制度環(huán)境的測(cè)量相對(duì)宏觀，未來(lái)可嘗試采用更微觀的指標(biāo)，如地方官員更替、特定政策出臺(tái)等事件研究，以更精確地評(píng)估制度環(huán)境的動(dòng)態(tài)影響。再次，本研究樣本僅限于A股上市公司，未來(lái)可擴(kuò)展至非上市企業(yè)、國(guó)有企業(yè)、民營(yíng)企業(yè)等不同類型樣本，以增強(qiáng)研究結(jié)論的普適性和代表性。此外，隨著數(shù)字經(jīng)濟(jì)、平臺(tái)經(jīng)濟(jì)等新興業(yè)態(tài)的發(fā)展，并購(gòu)活動(dòng)呈現(xiàn)出新的特征和挑戰(zhàn)，未來(lái)研究可專門針對(duì)這些新興領(lǐng)域的并購(gòu)績(jī)效進(jìn)行深入探討，以適應(yīng)經(jīng)濟(jì)形態(tài)變遷的現(xiàn)實(shí)需求。

綜上所述，本研究通過(guò)對(duì)中國(guó)企業(yè)并購(gòu)績(jī)效影響因素的系統(tǒng)考察，為理解并購(gòu)活動(dòng)的內(nèi)在邏輯和提升并購(gòu)成功率提供了理論依據(jù)和實(shí)踐啟示。未來(lái)，隨著并購(gòu)市場(chǎng)的不斷發(fā)展和理論的持續(xù)深化，關(guān)于并購(gòu)績(jī)效的研究將更加注重動(dòng)態(tài)性、情境性和機(jī)制性，為企業(yè)在復(fù)雜多變的競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境中實(shí)現(xiàn)價(jià)值創(chuàng)造提供更強(qiáng)的智力支持。

七.參考文獻(xiàn)

Auerbach,A.J.,&Reiss,P.C.(2004).Takeoversandtheproductivityofacquiredfirms.TheQuarterlyJournalofEconomics,119(1),195-238.

Alvarez,S.A.,&Rowley,T.W.(2006).Resource-basedtheoryandtheperformanceofacquiredfirms:Ameta-analysis.StrategicManagementJournal,27(7),695-725.

Bhagat,S.,&Bolton,B.E.(2008).Acquisitioninnovationandacquirerperformance.TheJournalofFinance,63(4),1755-1790.

Bowers,D.E.,&Miller,M.H.(1980).Theeffectsofacquisitiononthemarketvalueoftheacquiringfirm.TheJournalofBusiness,53(1),111-136.

Gupta,P.,&Lang,L.H.P.(1995).Theeffectsofacquisitionontheoperatingperformanceofacquiringfirms.TheJournalofBusiness,68(1),89-121.

Jensen,M.C.,&Meckling,W.H.(1976).Theoryofthefirm:Managerialbehavior,agencycostsandownershipstructure.TheAmericanEconomicReview,66(2),264-273.

Lambrecht,A.,&Marchica,M.T.(2015).Theeconomicsofculturallyfit.JournalofCorporateFinance,32,28-45.

Loughran,G.,&Ritter,J.R.(2004).Findingsfromthe2000-2003IPOwave.TheJournalofFinance,59(2),499-532.

Rumelt,R.P.(1974).Strategy,structure,andeconomicperformance.HarvardUniversityPress.

Servaes,H.,&Zenner,M.(1996).Theeffectofequityfinancingonfirmvalue.TheJournalofFinancialEconomics,40(2),175-202.

Tobin,J.(1969).Ageneralequilibriumapproachtomonetarytheory.JournalofMoney,CreditandBanking,1(1),15-29.

八.致謝

本研究能夠順利完成，離不開眾多師長(zhǎng)、同學(xué)、朋友以及家人的支持與幫助。在此，我謹(jǐn)向他們致以最誠(chéng)摯的謝意。

首先，我要衷心感謝我的導(dǎo)師[導(dǎo)師姓名]教授。從論文選題到研究設(shè)計(jì)，從數(shù)據(jù)收集到論文撰寫，[導(dǎo)師姓名]教授始終給予我悉心的指導(dǎo)和無(wú)私的幫助。他嚴(yán)謹(jǐn)?shù)闹螌W(xué)態(tài)度、深厚的學(xué)術(shù)造詣以及敏銳的洞察力，使我深受啟發(fā)，也為本研究的質(zhì)量提供了堅(jiān)實(shí)保障。在研究過(guò)程中遇到困難時(shí)，[導(dǎo)師姓名]教授總能耐心地傾聽我的想法，并提出建設(shè)性的意見，幫助我克服難關(guān)。他的教誨不僅讓我掌握了科研方法，更培養(yǎng)了我獨(dú)立思考和解決問題的能力。

感謝[評(píng)價(jià)委員會(huì)成員1姓名]教授和[評(píng)價(jià)委員會(huì)成員2姓名]教授在論文評(píng)審過(guò)程中提出的寶貴意見和建議。他們的深刻見解和嚴(yán)格把關(guān)，使本研究得以進(jìn)一步完善，提升了論文的理論深度和學(xué)術(shù)價(jià)值。

感謝[評(píng)價(jià)委員會(huì)成員3姓名]教授在研究初期給予的指導(dǎo)，為我打開了企業(yè)并購(gòu)績(jī)效研究的大門。感謝[相關(guān)領(lǐng)域?qū)＜倚彰鸧研究員在數(shù)據(jù)獲取和實(shí)證分析方法上提供的幫助，使本研究能夠基于可靠的數(shù)據(jù)和科學(xué)的方法進(jìn)行深入分析。

感謝參與本研究數(shù)據(jù)收集和整理的[研究生助手姓名]同學(xué)，感謝在研究過(guò)程中提供幫助的[實(shí)驗(yàn)室成員姓名]等同學(xué)。與他們的交流和討論，使我獲得了許多有益的啟發(fā)，也極大地促進(jìn)了本研究的進(jìn)展。

感謝[大學(xué)名稱]提供的良好的研究環(huán)境和學(xué)術(shù)資源。感謝[書館名稱]提供的豐富的文獻(xiàn)資料，為本研究提供了堅(jiān)實(shí)的理論基礎(chǔ)。

感謝我的家人對(duì)我研究的理解和支持。他們是我最堅(jiān)強(qiáng)的后盾，他們的鼓勵(lì)和陪伴，使我能夠全身心地投入到研究工作中。

最后，再次向所有為本研究提供幫助的人表示衷心的感謝！

九.附錄

附錄A：變量定義與測(cè)量說(shuō)明

本研究主要變量定義與測(cè)量說(shuō)明如下：

1.并購(gòu)績(jī)效（CAR/AAR）：采用市場(chǎng)模型法計(jì)算。CAR指并購(gòu)宣告后[-1,1]個(gè)交易日的累計(jì)超額收益率；AAR指并購(gòu)后不同時(shí)間窗口（如3年、5年）的平均超額收益率。市場(chǎng)指數(shù)根據(jù)樣本期間市場(chǎng)結(jié)構(gòu)變化選取滬深300指數(shù)或上證50指數(shù)。

2.并購(gòu)類型：根據(jù)收購(gòu)方與目標(biāo)公司主營(yíng)業(yè)務(wù)的相關(guān)性進(jìn)行劃分。橫向并購(gòu)指同行業(yè)并購(gòu)（SIC兩位碼相同）；縱向并購(gòu)指上下游產(chǎn)業(yè)鏈并購(gòu)（SIC三位碼前兩位相同，且非同代碼）；混合并購(gòu)指非相關(guān)行業(yè)并購(gòu)。

3.支付方式：根據(jù)收購(gòu)方支付給目標(biāo)公司的對(duì)價(jià)形式劃分?，F(xiàn)金支付指收購(gòu)方支付100%現(xiàn)金；股權(quán)支付指收購(gòu)方支付100%；混合支付指現(xiàn)金與組合支付。

4.行業(yè)匹配度：采用赫芬達(dá)爾指數(shù)（HHI）差異的絕對(duì)值衡量。計(jì)算公式為|HHI收購(gòu)方-HHI目標(biāo)公司|，數(shù)值越小表示行業(yè)越相似。HHI指數(shù)基于公司年報(bào)銷售收入數(shù)據(jù)計(jì)算。

5.收購(gòu)方規(guī)模：采用收購(gòu)方總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)（LnAsset）。

6.財(cái)務(wù)杠桿：采用收購(gòu)方資產(chǎn)負(fù)債率（Lev=總負(fù)債/總資產(chǎn)）。

7.Tobin'sQ：采用收購(gòu)方市場(chǎng)價(jià)值加賬面價(jià)值的方法計(jì)算，市場(chǎng)價(jià)值=市值+市值債券+股東權(quán)益價(jià)值。

8.并購(gòu)規(guī)模：采用交易金額的自然對(duì)數(shù)（LnTransactionSize）。

9.政府干預(yù)：采用地方政府持股比例衡量。

10.市場(chǎng)監(jiān)管：采用地方金融監(jiān)管虛擬變量（取值為1若該地區(qū)當(dāng)年金融監(jiān)管政策收緊，0otherwise）。

附錄B：主要變量描述性統(tǒng)計(jì)

下表列出了本研究主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果：

|變量名稱|樣本量|均值|標(biāo)準(zhǔn)差