內(nèi)容目錄控增量&去存量“反內(nèi)卷”奠定行業(yè)拐點 4增量項目審批趨緊 4存量裝置去化&協(xié)同進(jìn)展積極 4乙烯：成本曲線左側(cè)擴(kuò)張放緩，石腦油路線壓力緩解 4投產(chǎn)周期尾聲，行業(yè)改善有望“由點及面” 5本輪投產(chǎn)潮下，石化并未出現(xiàn)大規(guī)模嚴(yán)重過剩 52026年產(chǎn)能投放步入尾聲，行業(yè)改善有望“以點帶面” 6調(diào)油復(fù)蘇新產(chǎn)能尾聲，PX或為煉化帶來盈利彈性 7海外汽柴油裂解價差走強，或助推芳烴調(diào)油需求 7汽油裂解價差5年新高，柴油價差5年次高 7煉廠被襲擊&制裁，俄羅斯出口減少 8歐美煉能退出&檢修集中，新產(chǎn)能低位 82026年上半年P(guān)X或無產(chǎn)能增長 10紡服庫存周期或拉動需求 10行業(yè)靜待基本面拐點出現(xiàn) 行業(yè)當(dāng)前仍處于磨底階段 11俄油折價再度擴(kuò)大，部分煉廠或帶來超額收益 12投資建議 風(fēng)險提示 圖表目錄圖1：不同工藝下乙烯盈利：元/噸 4圖2：重點石化產(chǎn)品產(chǎn)能利用率： 5圖3：重點產(chǎn)品產(chǎn)能同比增速 6圖4：歐洲：柴油-布倫特價差 7圖5：歐洲：汽油-布倫特價差 7圖6：新加坡：柴油-布倫特價差 8圖7：新加坡：汽油-布倫特價差 8圖8：俄羅斯燃料月度出口 8圖9：俄羅斯出口-分產(chǎn)品 8圖10：全球煉油能力變化：千桶/天 9圖11：美國煉廠開工率 9圖12：歐洲煉廠開工率 9圖13：美國進(jìn)口數(shù)量：汽油調(diào)和組分 10圖14：PX開工率 10圖15：PX新產(chǎn)能 10圖16：中國紡服庫存同比： 11圖17：美國庫銷比 11圖18：美國服裝進(jìn)口：同比 11圖19：主要國家紡服出口：同比 11圖20：汽油-原油價差：中國，元/噸 11圖21：柴油-原油價差：中國，元/噸 11圖22：PX-石腦油，美元/噸 12圖23：PTA-0.65PX：元/噸 12圖24：乙烯-原油價差，美元/噸 12圖25：丙烯-原油價差，美元/噸 12圖26：原油-山東DES價格：左軸，美元/桶；右軸，美元/桶 13控增量&去存量，反內(nèi)卷奠定行業(yè)拐點增量項目審批趨緊今年以來，石化行業(yè)反內(nèi)卷政策頻出，且出臺了多項圍繞增量項目審批的政策：2025年5月，國家發(fā)改委提出：優(yōu)化產(chǎn)業(yè)布局，遏制落后產(chǎn)能擴(kuò)張，加快淘汰煉油等行業(yè)的落后和低效產(chǎn)能，科學(xué)論證煤化工等行業(yè)新增產(chǎn)能項目，加強行業(yè)自律。202597（2025-2026年》的通知，提出科學(xué)調(diào)控重大項目建設(shè)，加強重大石化、現(xiàn)代煤化工項目規(guī)劃布局引導(dǎo)，嚴(yán)控新增煉油產(chǎn)能，合理確定乙烯、對二甲苯新增產(chǎn)能規(guī)模和投放節(jié)奏，防范煤制甲醇行業(yè)產(chǎn)能過剩風(fēng)險。根據(jù)煤化工信息網(wǎng)信息，煤制甲醇的項目審批核準(zhǔn)已被暫停，對于已開工2015-2024年，主要石化產(chǎn)品產(chǎn)能大幅增長，乙烯、MEG、PE、PP、純苯、PX、PTA、滌綸分別累計增幅達(dá)到179、219、131、150、130、255、130、98。我們認(rèn)為，在當(dāng)前節(jié)點，控增量是石化行業(yè)走出內(nèi)卷的核心要義，隨著項目審批收緊，石化行業(yè)新增產(chǎn)能呈現(xiàn)回落趨勢。存量裝置去化協(xié)同進(jìn)展積極控增量側(cè)重于化解產(chǎn)業(yè)中長期矛盾，而去存量則更注重解決當(dāng)下矛盾。安全、環(huán)保、能效是政策端的重要抓手：20245月，國務(wù)院關(guān)于印發(fā)《2024—20252025200萬噸/年及以下常減壓裝置；煉油、乙烯、合成氨、電石行業(yè)能效標(biāo)桿水平以上產(chǎn)能占比超過30，能效基準(zhǔn)水平以下產(chǎn)能完成技術(shù)改造或淘汰退出（方案2020年底，我國煉油行業(yè)能效低于基準(zhǔn)水平的產(chǎn)能占比約2030，PX18。2025年7新改造、擬采取更新改造方式、計劃開工時間和完成時間等提出意見，或?qū)⑼苿有乱惠喌睦吓f產(chǎn)能淘汰。行業(yè)協(xié)同同樣在發(fā)揮積極作用，在多個石化細(xì)分領(lǐng)域內(nèi)，行業(yè)協(xié)會或企業(yè)自發(fā)的推進(jìn)行業(yè)PTA及瓶片行業(yè)內(nèi)卷式競爭，促進(jìn)產(chǎn)業(yè)平穩(wěn)運行；據(jù)化纖邦消息，己內(nèi)酰胺行業(yè)召開會議，圍繞落實國家近期關(guān)于治理20。乙烯：成本曲線左側(cè)擴(kuò)張放緩，石腦油路線壓力緩解乙烯的生產(chǎn)路線油、煤、氣并行，截止到2024年，油頭、煤頭、氣頭產(chǎn)能占比分別為71/14/15；從不同路徑生產(chǎn)乙烯的經(jīng)濟(jì)性來看，近年來乙烷路線>煤炭>石油，根據(jù)我們的模擬測算，2021-2025年，乙烷制乙烯平均毛利2362元/噸；煤制烯烴平均毛利945元/噸；石腦油裂解路線平均毛利269元/噸，長期以來，石腦油路線受乙烯產(chǎn)能高速投放與低成本競爭路線的雙重壓制。圖1：不同工藝下乙烯盈利：元/噸石腦油乙烯利潤 乙烷裂解利潤 煤制烯烴利潤0 隨著發(fā)改委提出科學(xué)論證煤化工新增產(chǎn)能項目，加強行業(yè)自律、以及中國輕烴原料對外依存度高，容易受關(guān)稅摩擦影響的客觀現(xiàn)實，我們認(rèn)為煤炭和輕烴路線的乙烯產(chǎn)能擴(kuò)張或受到一定制約，進(jìn)而有助于乙烯大周期的回升；從石腦油制乙烯的角度來看，更具成本競爭力的煤/輕烴路線擴(kuò)張放緩，也有助于緩解其競爭壓力，實現(xiàn)煤油氣三種路線的均衡發(fā)展。投產(chǎn)周期尾聲，行業(yè)改善有望由點及面本輪投產(chǎn)潮下，石化并未出現(xiàn)大規(guī)模嚴(yán)重過剩中/高開工率，低價格/利潤是本輪特征：2019-2025E年多種石化產(chǎn)品平均產(chǎn)能增速超過10/年，產(chǎn)能的高速增長使得行業(yè)供需失衡加劇，價格、盈利處于歷史低位水平，但值得年，PX/2020年以來最高水平，PTA77742020年以來的較低水平。因此，從產(chǎn)能利用率的角度來看，重點產(chǎn)品并未出現(xiàn)較嚴(yán)重的全面過剩：PX、滌綸長絲、甲醇、醋酸、短纖、MEG負(fù)荷處于歷史相對高位；PTA、乙烯負(fù)荷雖有下滑，但仍處于較正常區(qū)間，丙烯過剩壓力則相對較大。出口以價換量和進(jìn)口替代是消化產(chǎn)能的主力2025924化工大擴(kuò)產(chǎn)，產(chǎn)能如何被消化？》中曾進(jìn)行過論證，化學(xué)品及終端產(chǎn)品出口的以價換量、進(jìn)口替代&出口擴(kuò)張、內(nèi)需整體溫和復(fù)蘇是消化本輪產(chǎn)能投放的主要原因。圖2：重點石化產(chǎn)品產(chǎn)能利用率：鋼聯(lián)2026年產(chǎn)能投放步入尾聲，行業(yè)改善有望以點帶面在行業(yè)自發(fā)出清，以及反內(nèi)卷的加持下，2026年多數(shù)石化產(chǎn)品投產(chǎn)增速明顯下降，在此基礎(chǔ)上，產(chǎn)能利用率偏高的行業(yè)有望率先改善，如PX、滌綸長絲、甲醇、醋酸、MEG等；而烯烴產(chǎn)能投放雖有放緩，但仍有一定產(chǎn)能增速，且當(dāng)前產(chǎn)能利用率仍有一定提升空間，因此烯烴改善或相對滯后。進(jìn)入2027-2028圖3：重點產(chǎn)品產(chǎn)能同比增速鋼聯(lián)調(diào)油復(fù)蘇PX海外汽柴油裂解價差走強，或助推芳烴調(diào)油需求汽油裂解價差5年新高，柴油價差5年次高近期海外成品油裂解價差大幅抬升，其中歐洲、新加坡汽油裂解價差創(chuàng)5年同期新高，截至11月18號，新加坡汽油價差達(dá)到15美元/桶；柴油裂解價差5年同期次高，截至11月18號，新加坡柴油價差達(dá)到30美元/桶，柴油價差已接近2022年俄烏沖突后的同期水平。究其原因，我們認(rèn)為是歐美煉廠的不斷退出導(dǎo)致的海外煉能偏緊；疊加對俄羅斯制裁升級，其出口成品油減少；美國煉廠近期集中檢修，產(chǎn)出受限。圖4：歐：柴油布特價差 圖5：歐：汽油布特價差 圖6：新坡：柴布倫特價差 圖7：新坡：汽布倫特價差 煉廠被襲擊&制裁，俄羅斯出口減少202510220萬桶/日，占總煉油產(chǎn)能的30以來俄羅斯石油產(chǎn)品出口量處于低位。根據(jù)彭博數(shù)據(jù)統(tǒng)計，10月前26天，俄羅斯海運石油產(chǎn)品日均運輸量為1892022年俄烏沖突以來的最低水平。歐洲汽油產(chǎn)能過剩而柴油短缺，在俄烏沖突之前，有近5成柴油的進(jìn)口來源于俄羅斯，汽柴油出口限制持續(xù)將影響冬季歐洲油品供應(yīng)。圖8：俄斯燃料度出口 圖9：俄斯出口分品彭博 彭博歐美煉能退出&檢修集中，新產(chǎn)能低位歐美煉能仍在持續(xù)退出：2024-2025年，歐美合計凈退出煉能66萬桶/天，其中2024年凈退出7萬桶/天，2025年退出59萬桶/天；由于中國成品油出口的配額限制，在不考慮中國產(chǎn)能投放的情況下，2025年海外煉能合計凈增長-22.7萬桶/天，歐美產(chǎn)能退出進(jìn)一步加劇了海外成品油緊張，且美國ValeroEnergy計劃在2026年4月之前關(guān)停其17萬桶/天的煉廠，充滿挑戰(zhàn)的監(jiān)管和執(zhí)法環(huán)境是導(dǎo)致公司決定停止運營的原因。根據(jù)IEA數(shù)據(jù)，2026115萬桶/27萬桶/56萬桶/2026H22027年-20302027年增量僅9/2026年上半年，海外成品油市場仍有望維持偏緊，印度煉廠投產(chǎn)進(jìn)度對全球市場平衡起著至關(guān)重要作用。圖10：全球煉油能力變化：千桶/天2024202620242026202720282029203020250OECDOECDOECDOceania MiddleEast IEA美國煉廠近期檢修多，歐洲負(fù)荷維持高位美國煉廠近期集中檢修，在一定程度上加劇了短期的成品油緊張，但從下半年的平均開工率來看，美國、歐洲煉廠開工率處于近5年高位，而汽柴油庫存均處于低位，因此我們認(rèn)為，美國煉廠檢修對現(xiàn)階段行情有一定助力，但今年美國柴油庫存持續(xù)低位，汽油庫存近期跌至新低，本質(zhì)原因或是在于歐美煉能的退出導(dǎo)致整體煉能的偏緊。圖11：美煉廠開率 圖12：歐煉廠開率 調(diào)油窗口有待開啟，或為芳烴需求帶來支撐2022~2023年因海外成品油裂解價差走高，大量芳烴資源轉(zhuǎn)做調(diào)油，抽緊了PX原料，從而使芳烴價格大漲，效益明顯提升；2024年，隨著成品油裂解價差回落，調(diào)油需求有所走低，PX在沒有新產(chǎn)能，且下游PTA有近700萬噸產(chǎn)能投放的背景下，2024年下半年P(guān)X價差仍出現(xiàn)大幅回落，因此，PX的供給并不僅僅取決于自身的產(chǎn)能投放，還受調(diào)油需求的影響。站在當(dāng)前節(jié)點來看，隨著海外成品油的再度走強，芳烴調(diào)油的窗口或有望再度啟動，為PX帶來支撐。圖13：美國進(jìn)口數(shù)量：汽油調(diào)和組分2026年上半年或無產(chǎn)能增長20251-1185.32020年以來的最高點，年，PX已連續(xù)兩年沒有新產(chǎn)能投放，2026年的新裝置中，預(yù)期投產(chǎn)時間也均在下半年，且根據(jù)化工裝置投產(chǎn)的歷史經(jīng)驗來看，也不乏延期的可能。因此，在芳烴調(diào)油預(yù)期和上半年無新產(chǎn)能的情況下，PX或有望貢獻(xiàn)業(yè)績彈性。圖14：開工率 圖15：新產(chǎn)能1001/32/33/34/35/36/37/38/39/310/311/312/32020 2021 2022 2023 2024 2025卓創(chuàng)化工公眾號紡服庫存周期或拉動需求2025年，國內(nèi)紡服處于去庫周期，截至8月份，服裝庫存同比+0.8，紡織品同比+1.3，2026年有待開啟下一輪補庫周期20242-20251，美國紡服進(jìn)口同比大幅提升，但關(guān)稅擾動中斷了美國的補庫進(jìn)程，當(dāng)前美國庫銷比及庫存仍未有效累積，后續(xù)我們認(rèn)為隨著關(guān)稅事件的落地，美國有望繼續(xù)開啟補庫進(jìn)程，中美庫PX需求提供較大彈性。圖16：中紡服庫同比： 圖17：美庫銷比502015/12015/92015/12015/92016/52017/12017/92018/52019/12019/92020/52021/12021/92022/52023/12023/92024/52025/12025/9中國:紡織服裝、服飾業(yè):產(chǎn)成品存貨:同比中國:紡織業(yè):產(chǎn)成品存貨:同比

00000批發(fā)商庫銷比 零售商庫銷比圖18：美服裝進(jìn)：同比 圖19：主國家紡出口同比50%30%10%-10%-30%越南同比：月度 越南同比：上半月泰國同比 孟加拉同比行業(yè)當(dāng)前仍處于磨底階段主要產(chǎn)品價差分化，尚未有明顯基本面改善：近期汽油價差走弱，柴油相對穩(wěn)定，成品油年上半年汽油表需柴油-7；PX價差近期走勢偏強，但較2022-2023年景氣周期尚有較大提升空間，PTA年國內(nèi)烯烴投產(chǎn)高峰期，或?qū)π袠I(yè)形成一定壓力。圖20：汽原油價差中國元噸 圖21：柴原油價差中國元噸圖22：PX-石腦油，美元/噸 圖23：PTA-0.65PX：元/噸 圖24：乙原油價差美元噸 圖25：丙原油價差美元噸俄油折價再度擴(kuò)大，部分煉廠或帶來超額收益ESPO原油較OMANDES價格持續(xù)呈現(xiàn)一定的折價，2023-2025年，平均折價分別為6.8/3.7/2.4美元/期隨著美國對俄油加大制裁，該折價再次拉大，2025114.5美元/桶，俄油折價的擴(kuò)大或為國內(nèi)加工俄油的煉廠帶來一定的超額收益。圖26：原油-山東DES價格：左軸，美元/桶；右軸，美元/桶120 12110 10100 89068070 460 22022-W252022-W332022-W252022-W332022-W412022-W492023-W52023-W132023-W212023-W292023-W372023-W452023-W532024-W82024-W162024-W242024-W322024-W402024-W482025-W42025-W122025-W202025-W282025-W362025-W44OMAN-ESPO（右軸） OMAN現(xiàn)貨 ESPO現(xiàn)貨隆眾資訊投資建議推薦恒力石化、榮盛石化、恒逸石化、東方盛虹、中國石化；建議關(guān)注：華錦股份恒逸石化：公司構(gòu)建起海外文萊煉化基地+國內(nèi)獨有的滌綸+錦綸雙主業(yè)驅(qū)動模式，截至2025年半年報，公司已形成文萊800萬噸/年煉化設(shè)計產(chǎn)能、2150萬噸/年參控股PTA產(chǎn)能、677萬噸/年滌綸長絲、530萬噸/年聚酯瓶片、118萬噸/年短纖，40萬噸/年己內(nèi)酰胺產(chǎn)能。多條業(yè)務(wù)線均有改善邏輯：文萊煉廠直接受益于海外成品油價差走闊，且調(diào)油需求或為PX帶來彈