內(nèi)容目錄情顧基面，食板收墊底 5酒周底漸關(guān)注側(cè)局會 7酒中端單能延，本持位 15制：局26年奶周反，注業(yè)報(bào)表潤性 17飲：選勢品類把細(xì)賽格變化會 20食新道動強(qiáng)，好類利續(xù) 23險(xiǎn)示 25圖表目錄圖1.年至（11月7日）塊間跌幅 5圖2.年至（11月7日）品料版區(qū)漲跌幅 5圖3.年至（11月7日）品料塊前206圖4.食飲行基市值比重配比 6圖5.白板（檔）營同增幅 7圖6.白板（檔）歸凈潤比幅 7圖7.本調(diào)期州臺、糧、州窖收情況 7圖8.上調(diào)期州臺、糧、州窖收情況 7圖9.本調(diào)期西酒、井、得業(yè)酒鬼營情況 8圖10.輪整山酒、得業(yè)酒酒收情況 8圖11.輪整洋份、世、井酒迎駕酒口窖收況 8圖12.輪整洋份、井酒收況 8圖13.2025年至（11月5）酒塊回顧 9圖14.2025年至（11月5）酒股幅 9圖15.酒點(diǎn)市基金倉比 10圖16.高白批價(jià) 10圖17.端酒價(jià) 10圖18.高白批價(jià) 11圖19.酒市司率 11圖20.國心CPI、PPI當(dāng)同比 13圖21.國年國益率貴茅走勢 14圖22.箱臺價(jià)臺測PE 14圖23.酒司25年度累同銷增先后弱 15圖24.國飲入情況 15圖25.酒司度啤酒價(jià)比速 16圖26.麥格持位 16圖27.利品季計(jì)營同增表現(xiàn) 17圖28.要市制業(yè)原需增速 17圖29.國牛量比變數(shù)量 18圖30.產(chǎn)生乳（元公） 18圖31.國量料零售快增長 21圖32.國糖功料占能料比例 21圖33.裝市規(guī)同比速 22圖34.25年夫裝入逐恢復(fù) 22圖35.23Q1-25Q3食市公營與母利增速 23圖36.23Q1-25Q3食市公毛率凈率 23圖37.2019-2024我量販?zhǔn)硤瞿?24圖38.2020-2024我量販?zhǔn)车炅?24圖39.2024魔制爭格局 24圖40.2020-2025H1衛(wèi)收入成 24表1：分酒市省內(nèi)收比 11表2：分酒出度新品 12表3：分企價(jià)略 12表4：分企即售渠合情況 13表5：A主啤上公司利同變化 16表6：奶本解 17表7：企息提全邊際 19表8：A主飲上公司務(wù)標(biāo)現(xiàn)化 20表9：A主上司PE值分?jǐn)?shù) 21表10：25Q3食要市公業(yè)及速 23行情回顧：基本面承壓，食飲板塊收益墊底25117現(xiàn)飲料益-6.0列要傳消塊消疲疊圖1.年初至今（11月7日）板塊區(qū)間漲跌幅80706050403020100-10-20

-6.0%有通電色信氣金設(shè)屬備

電綜機(jī)基設(shè)化備工

鋼傳環(huán)汽計(jì)建鐵媒保車算筑機(jī)材料

醫(yī)農(nóng)國藥林防生牧軍物漁工

輕紡建社工織筑會制服裝服造飾飾務(wù)

銀房公非行地用銀產(chǎn)事金業(yè)融

家石煤用油炭電石器化

商交美食貿(mào)通容品零運(yùn)護(hù)飲售輸理料國投證券證券研究所食飲子板塊表現(xiàn)分化：圖2.年初至今（11月7日）食品飲料子版塊區(qū)間漲跌幅14.5%10.9%8.3%14.5%10.9%8.3%2.1%0.7%0.6%-0.4%-5.6%-7.1%-8.1%151050-5-10-15-11.3%保軟零烘其預(yù)肉乳調(diào)白啤健飲食焙他加制品味酒酒品料食酒工品發(fā)品類食酵品品國投證券證券研究所20了一的游價(jià)收速達(dá)77母凈潤比現(xiàn)倍長品放圖3.年初至今（11月7日）食品飲料板塊漲幅前20個(gè)股漲跌幅126%97%69%126%97%69%66%66%52%50%49%44%42%40%39%38%37%37%36%35%35%35%34%120100806040200萬 會 辰 稽 集 山 團(tuán)

安 交ST記 大 ST食 昂 品 立

貝煌莊騎莫日妙因上園士高辰可場業(yè)份份多

金 金 字 達(dá) 火 威 腿

千蓋好西味世想發(fā)央食你ST廚品ST國投證券證券研究所2025Q3一降2025Q3食飲倉比至6.4回至2017年平飲超比下2.4預(yù)期，疊加行業(yè)競爭加劇，投資者對食飲板塊盈利確定性有所擔(dān)憂；部分細(xì)分領(lǐng)域銷量增長見頂；科技成長等賽道分流資金。圖4.食品飲料行業(yè)基金市值占比與重倉配比食飲市值占比 食飲重倉配比 食飲超配比例20181614121086420國投證券證券研究所白酒：周期底部漸明，關(guān)注左側(cè)布局機(jī)會2025Q320的下龍外普下滑20-60滑度于需求較軟背景對，2025Q3/次酒收速為-15.1/-38.9行調(diào)整續(xù)部除茅汾酒圖5.白酒板塊（分檔次營同比增幅 圖6.白酒板塊（分檔次歸凈利潤同比增幅4030403020100102030---40

高端酒 次高端酒 區(qū)域地產(chǎn)酒

5030503010103050---70

高端酒 次高端酒 區(qū)域地產(chǎn)酒國證券券究所 國證券券究所11圖7.本輪調(diào)整期貴州茅、糧液、瀘州老窖營情況 圖8.上輪調(diào)整期貴州茅、糧液、瀘州老窖營情況403020100

23Q123Q223Q323Q424Q124Q224Q324Q425Q125Q225Q313Q113Q213Q313Q414Q114Q214Q314Q415Q115Q215Q3貴州茅臺 五糧瀘州老窖23Q123Q223Q323Q424Q124Q224Q324Q425Q125Q225Q313Q113Q213Q313Q414Q114Q214Q314Q415Q115Q215Q3

40200

貴州茅臺 五糧瀘州老窖國證券券究所 國證券券究所圖9.本輪調(diào)整期山西汾酒、水井坊、舍得酒業(yè)、酒鬼酒營收情況

圖10.上輪調(diào)整期山西汾酒、舍得酒業(yè)、酒鬼酒營收情況山西汾酒舍得酒業(yè)水井坊酒鬼酒50301010山西汾酒舍得酒業(yè)水井坊酒鬼酒503010103050007550250255075山西汾酒酒鬼酒舍得酒業(yè) ----70

國投證券證券研究所

---

國投證券證券研究所圖11.本輪調(diào)整期洋河股份、今世緣、古井貢酒、迎駕貢酒、口子窖營收情況

圖12.上輪調(diào)整期洋河股份、古井貢酒營收情況-5030503010103050--70

洋河股份 今世緣 古井貢酒迎駕貢酒 口子窖

3010

13Q113Q213Q313Q414Q114Q214Q314Q415Q115Q215Q3古井貢酒13Q113Q213Q313Q414Q114Q214Q314Q415Q115Q215Q3國證券券究所 國證券券究所30027.0pct202520242345678從個(gè)股漲跌幅來看，年幅相對較大。圖13.2025年年初至今（11月5日）白酒板塊走勢回顧國投證券證券研究所圖14.2025年年初至今（11月5日）白酒個(gè)股漲跌幅國投證券證券研究所圖15.白酒重點(diǎn)上市公司基金持倉占比國投證券證券研究所批價(jià)：高端酒下跌較多，次高端趨穩(wěn)。近一年，高端酒批價(jià)基本呈單邊下跌趨勢，公斤/精品/飛茅分別同下降19/17/27需盾約批表至11月8日原箱1685118810圖16.超高端白酒批價(jià)公斤茅臺 精品茅臺 飛天茅臺550050004500400035003000250020002024年1月2024年2月2024年1月2024年2月2024年3月2024年4月2024年5月2024年6月2024年7月2024年8月2024年9月2024年10月2024年11月年12月2025年1月2025年2月2025年3月2025年4月2025年5月2025年6月2025年7月2025年8月2025年9月2025年10月2025年11月日酒價(jià)，國投證券證券研究所圖17.高端白酒批價(jià)900800700600500

八代普五 國窖1573 青花30 茅臺青花郎 君品習(xí)酒 夢6+2024年1月2024年2月2024年1月2024年2月年3月2024年4月2024年5月年6月2024年7月2024年8月2024年9月2024年10月2024年11月2024年12月2025年1月2025年2月2025年3月2025年4月2025年5月2025年6月2025年7月2025年8月2025年9月2025年10月2025年11月圖18.次高端白酒批價(jià)水晶劍 窖藏1988 臻釀八號 品味舍得青花20 珍15 紅花郎105004504003503002502024年1月2024年2月2024年1月2024年2月2024年3月2024年4月2024年5月2024年6月2024年7月2024年8月2024年9月2024年10月2024年11月2024年12月2025年1月2025年2月2025年3月2025年4月2025年5月2025年6月2025年7月2025年8月2025年9月2025年10月2025年11月日酒價(jià)，國投證券證券研究所消費(fèi)者向名酒大單品聚焦：在消費(fèi)理性化的背景下，消費(fèi)者對白酒的選擇愈發(fā)保守化、品牌化。嘗鮮頻次降低，更傾向于選擇辨識度高、知名度高的名酒大單品，這類產(chǎn)品在品質(zhì)、品牌背書、市場認(rèn)知度上具備明顯優(yōu)勢，能有效降低消費(fèi)決策風(fēng)險(xiǎn)。力、高動銷和相對穩(wěn)定的價(jià)格體系，能為渠道帶來更可靠的利潤與現(xiàn)金流。酒企向核心區(qū)域聚焦：酒企對新區(qū)域拓展的投入產(chǎn)出比不高，普遍收縮非核心區(qū)域的拓展，將資源集中于基地市場，在核心區(qū)域建立護(hù)城河。202220232022202320242025H1古井貢酒85.984.585.588.6迎駕貢酒66.170.672.771.2口子窖82.483.884.384.7洋河股份45.444.445.249.1今世緣93.492.891.989.9舍得酒業(yè)28.528.731.632.4國投證券證券研究所圖19.白酒上市公司市占率6050403020100

市占率50.7%50.7%53.3%54.1%55.1%38.6%43.0%44.2%29.2%21.1%2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024國投證券證券研究所行業(yè)趨勢二：低度化、年輕化成探索方向隨著健康飲酒理念普及，消費(fèi)者對醉得慢、醒得快的需求提升，傾向于中低度酒，一些酒企也將喝酒和健康聯(lián)系起來，如勁酒聚焦女性健康、朋克養(yǎng)生等健康話題，屢次破圈，在下行周期中實(shí)現(xiàn)逆勢增長。此外，現(xiàn)代消費(fèi)場景更加多元化，除傳統(tǒng)商務(wù)宴請外，家庭自飲、露營、小酒館等輕松化場景興起，低度酒更適配此類場景。今年以來，多家酒企推出中低度酒新品，產(chǎn)品和定位都展現(xiàn)出年輕化思維。產(chǎn)品類型度數(shù) 特點(diǎn)產(chǎn)品類型度數(shù) 特點(diǎn)五糧液?一見傾心采用“雙輪底發(fā)酵”工藝，口感綿柔清甜，定位年輕群體輕社交場景，鄧紫棋29代言強(qiáng)化潮流屬性古井貢酒?輕度古20以“輕負(fù)擔(dān)飲用”為核心，采用古井貢酒“老五甑”工藝，酒體柔和，目標(biāo)覆20蓋家庭自飲與小型聚會場景舍得?自在629在”生活態(tài)度，適配年輕消費(fèi)者情感訴求今世緣?多少22 天佑德?檸檬青稞酒青稞酒低度化創(chuàng)新，添加檸檬風(fēng)味，口感酸甜清爽，目標(biāo)吸引年輕消費(fèi)者嘗試28傳統(tǒng)青稞酒品類酒，國投證券證券研究所行業(yè)趨勢三：控量穩(wěn)價(jià)仍是主旋律受禁酒令和消費(fèi)疲軟影響，終端動銷放緩，行業(yè)庫存處于歷史高位，若延續(xù)壓貨放量政策，只會加劇庫存積壓—降價(jià)清庫—價(jià)格倒掛的惡性循環(huán)，因此各大酒企紛紛采取控量政策，緩解渠道壓力。從25年醬酒下沙、新產(chǎn)能投產(chǎn)情況來看，大部分酒企適當(dāng)減少投產(chǎn)量或放緩新產(chǎn)能建設(shè)速度，經(jīng)營更加穩(wěn)健。公司名稱 量價(jià)策略表3：部分酒企量價(jià)策略公司名稱 量價(jià)策略貴州茅臺 要通過政策激勵(lì)促進(jìn)終端動銷，依托動銷情況優(yōu)化投放，紓解渠道壓力，維護(hù)渠道韌性。瀘州老窖 要順應(yīng)量減質(zhì)升的發(fā)展態(tài)勢，推動公司從存量競爭向價(jià)值創(chuàng)造的快速轉(zhuǎn)型。傳統(tǒng)渠道持續(xù)優(yōu)化商家結(jié)構(gòu)，強(qiáng)化量價(jià)平衡和秩序管控，大力推動直營渠道三店一家五糧液

建設(shè)。明確實(shí)施控量挺價(jià)策略，積極協(xié)助經(jīng)銷商全力提升動銷，為消化渠道庫存及后續(xù)銷售提供強(qiáng)力支撐古井貢酒 明確強(qiáng)調(diào)公司未來落實(shí)抓動銷、去庫存、拓渠道、穩(wěn)價(jià)格十二字方針。以開瓶為政策導(dǎo)向，對夢六+、海之藍(lán)等主導(dǎo)產(chǎn)品控量穩(wěn)價(jià)，多方式幫助市場去庫存、促動洋河股份銷。投證券證券研究所數(shù)為39.19新零售渠道成增長主引擎：傳統(tǒng)電商角色從清倉促銷轉(zhuǎn)向品牌旗艦運(yùn)營商和高端產(chǎn)品核心陣地。在銷售商品的同時(shí)，更著重于新品首發(fā)、品牌故事講述和會員體系深耕，助力酒企2025618白酒成交額同比增長超10倍，首日同比增速達(dá)70倍，在國慶雙節(jié)期間，美團(tuán)閃購白酒品類銷量同比增長約8倍。表4：部分酒企與即時(shí)零售渠道合作情況公司名稱 策略 特點(diǎn)公司名稱 策略 特點(diǎn)貴州茅臺 官方直體系導(dǎo)與淘寶閃購深度合作，上線超1000家官方門店提供30分鐘送達(dá)服務(wù)，i茅臺APP新增即時(shí)配送功能。五糧液 全平臺蓋策略 接入京七鮮盒馬鮮等臺開展即零售點(diǎn)。率先在抖音平臺推出小時(shí)達(dá)服務(wù)，采用直播+即時(shí)零售模式，實(shí)現(xiàn)觀看國窖1573 創(chuàng)新"直播+小時(shí)達(dá)"模式投證券證券研究所即下單、下單即配送的即時(shí)零售閉環(huán)。從文化層面來看，中國人的宴請文化延續(xù)千年，白酒是主要載體，其既是商務(wù)宴請活動中的必需品，又是我國人情往來中普遍使用的產(chǎn)品，這種社交屬性不會變。從消費(fèi)人群來看，中國白酒主力消費(fèi)人群雖然在未來會有所下滑，但下降幅度平緩，中期維度核心消費(fèi)群體的數(shù)量仍能支撐行業(yè)的基本需求。禁酒令雖然短期帶來陣痛，但也在推動消費(fèi)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型，白酒行業(yè)從政務(wù)依賴型逐漸轉(zhuǎn)變?yōu)榇蟊娤M(fèi)依賴型，同時(shí)也將走向大眾喜愛，激發(fā)酒企創(chuàng)新，做出更符合當(dāng)代消費(fèi)者需求的產(chǎn)品。反內(nèi)卷等政策下通脹有望溫和回升，驅(qū)動白酒等順周期行業(yè)估值修復(fù)。隨著產(chǎn)能治理等反內(nèi)卷政策深入，PPI同比降幅有望收窄，有助于提振工業(yè)品價(jià)格，改善企業(yè)盈利。同時(shí)，消費(fèi)內(nèi)生動能持續(xù)增強(qiáng)，核心CPI同比增速已連續(xù)7個(gè)月正增長，并于2025年10月升1.220圖20.中國核心CPI、PPI當(dāng)月同比國投證券證券研究所9252544.2524圖21.美國十年期國債收益率與貴州茅臺走勢美國十年期國債收益率 貴州茅臺收盤價(jià)（右軸）65432165432102,001,001,005002015-012015-052015-012015-052015-092016-012016-052016-092017-012017-052017-092018-012018-052018-092019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-052022-092023-012023-052023-092024-012024-052024-092025-012025-052025-09國投證券證券研究所PE21PE20圖22.整箱茅臺批價(jià)與茅臺預(yù)測PE今日酒價(jià)，國投證券證券研究所白酒商業(yè)模式仍然優(yōu)異，一旦經(jīng)濟(jì)預(yù)期有所好轉(zhuǎn)，板塊估值有望快速修復(fù)。展望2026年，反內(nèi)卷等政策下通脹有望溫和回升，有利于白酒行業(yè)逐步企穩(wěn)復(fù)蘇，建議加大對白酒板塊關(guān)注，標(biāo)的上建議關(guān)注貴州茅臺、五糧液、瀘州老窖、山西汾酒、古井貢酒、今世緣等中高價(jià)格帶白酒。啤酒：中高端大單品勢能延續(xù)，成本維持低位銷量：25年銷量表現(xiàn)平淡，26年仍以結(jié)構(gòu)性機(jī)會為主政策影響下啤酒餐飲渠道消費(fèi)弱復(fù)蘇，25年頭部啤酒銷量表現(xiàn)先強(qiáng)后弱。酒燕啤島酒珠江酒代的部酒公銷分現(xiàn)2.2、5.1的增長，呈現(xiàn)良好復(fù)蘇態(tài)勢。但進(jìn)入7-8月旺季后，禁酒令對啤酒餐飲渠道消費(fèi)的影響逐步顯現(xiàn)，大部分頭部公司25Q3銷量增速均有所放緩。25年啤酒行業(yè)整體旺季不旺、銷量表現(xiàn)平淡。圖23.啤酒公司25年季度累計(jì)比銷量增速先強(qiáng)后弱 圖24.中國餐飲收入變化況151050-5

青島啤酒 燕京啤酒

120001000080006000400020000

餐飲收入:當(dāng)月值億元（右軸）50403020102023-022023-042023-022023-042023-062023-082023-102023-122024-022024-042024-062024-082024-102024-122025-022025-042025-062025-08重慶啤酒珠江啤酒2024Q12024Q22024Q32024Q42025Q12025Q22025Q3重慶啤酒珠江啤酒2024Q12024Q22024Q32024Q42025Q12025Q22025Q3告國投券券研究所 hoice，國投證證研究所結(jié)構(gòu)預(yù)判：大單品銷量增長勢能延續(xù)，部分區(qū)域企業(yè)仍享有區(qū)域競爭格局調(diào)整紅利。1）26年產(chǎn)品與品牌力突出的8-10元價(jià)格帶大單品仍將延續(xù)增長勢能。其中，定位8元的燕U825U826年有望2）25H1百威中國區(qū)25H120261025H1同增中高位數(shù)高其體量速（比長2.2。島酒25Q1-Q3中高以產(chǎn)品銷同增長于體銷增同長1.6但主啤268-1026年成本平穩(wěn)。25提在末定26年大價(jià)，到25年9月大價(jià)同+4，有回到體15持續(xù)下跌，預(yù)計(jì)26年啤酒總體成本價(jià)格保持較低水平。圖25.啤酒公司季度累計(jì)酒價(jià)同比增速 圖26.大麥價(jià)格維持低位876543210-1-2

青島啤酒 燕京啤酒 重慶啤酒 珠江啤酒 中國:進(jìn)口平均單價(jià):大麥（美元/噸） 同比（右軸）2024Q12024Q22024Q32024Q42025Q12025Q22025Q34504003503002502001501002024Q12024Q22024Q32024Q42025Q12025Q22025Q345040035030025020015010050060402002010/1/12011/1/12012/1/12010/1/12011/1/12012/1/12013/1/12014/1/12015/1/12016/1/12017/1/12018/1/12019/1/12020/1/12021/1/12022/1/12023/1/12024/1/12025/1/1告國投券券研究所 國證券券究所板塊投資機(jī)會展望：預(yù)計(jì)啤酒板塊26年仍將以結(jié)構(gòu)性行情為主，其中燕京啤酒等具備大單品成長邏輯的啤酒公司、以及受益競爭對手調(diào)整的部分頭部啤酒公司相對更加具備投資機(jī)會。整體啤酒板塊公司的盈利水平仍處于向上提升趨勢中，主要驅(qū)動力來源于8-10元價(jià)格帶產(chǎn)企業(yè)23Q123Q223Q323Q424Q124Q224Q324Q425Q125Q225Q3青島啤酒1.251.001.35-3.662.232.70-0.321.910.651.110.24燕京啤酒1.532.642.29-2.551.064.001.956.292.335.372.79重慶啤酒1.472.17-0.36-9.861.60-1.80-0.73-26.530.67-2.17企業(yè)23Q123Q223Q323Q424Q124Q224Q324Q425Q125Q225Q3青島啤酒1.251.001.35-3.662.232.70-0.321.910.651.110.24燕京啤酒1.532.642.29-2.551.064.001.956.292.335.372.79重慶啤酒1.472.17-0.36-9.861.60-1.80-0.73-26.530.67-2.17-2.74珠江啤酒0.140.670.56-5.192.504.000.582.941.792.871.36國投證券證券研究所乳制品：布局26251:11:825H11圖27.伊利分品類季度累營同比增速表現(xiàn) 圖28.主要上市乳制品企原需求增速其他產(chǎn)品合計(jì)604020其他產(chǎn)品合計(jì)60402002024Q12024H12024Q32024Q42025Q12025H12025Q32080-

2520151050-5

合計(jì)折算原奶需求2018-122019-052019-102020-032020-082021-012021-062021-112022-042018-122019-052019-102020-032020-082021-012021-062021-112022-042022-092023-022023-072023-122024-052024-102025-03投證證研究所 投證證研究所供給：2526253.06/0.24/24253-4125表6：原奶成本拆解每公斤奶成本拆解2021202220232024E2025E2026E生鮮乳主產(chǎn)區(qū)均價(jià)4.294.163.843.323.063.5總成本3.523.723.743.423.303.30人工成本0.600.610.620.620.630.63土地成本0.010.010.010.010.010.01物質(zhì)與服務(wù)成本2.913.103.112.792.662.67飼料成本2.262.432.432.101.981.98精飼料費(fèi)1.621.761.721.451.351.35青粗飼料費(fèi)0.640.670.700.650.620.62飼料加工費(fèi)0.010.010.010.010.010.01固定資產(chǎn)折舊0.450.440.440.440.450.45水費(fèi)+燃料動力費(fèi)0.050.050.050.050.050.05醫(yī)療防疫+死亡損失+保險(xiǎn)費(fèi)0.060.070.070.070.080.08技術(shù)服務(wù)+工具材料+修理維護(hù)+其他0.060.060.070.070.070.07管理費(fèi)0.020.020.020.020.020.02銷售費(fèi)0.010.010.010.010.010.01財(cái)務(wù)費(fèi)0.010.010.010.010.010.01每公斤奶利潤-以完全成本&合同奶價(jià)計(jì)0.780.440.10-0.09-0.240.20國投證券證券研究所26①244-52251.5-226②20開始，20212255202.5胎左右，預(yù)計(jì)到26-27年奶牛群因老化、自然淘汰出清力度加大。圖29.中國奶牛數(shù)量及同比變化數(shù)量同比變化數(shù)量（萬頭）（右軸） 中國奶牛數(shù)量（萬頭）900 60800 40700 20600 0500 (20)400 (40)300 (60)200 (80)100 (100)02012201320142015201620172018201920202021202220232024

(120)國投證券證券研究所26圖30.主產(chǎn)區(qū)生鮮乳均價(jià)元公斤）主產(chǎn)區(qū)奶價(jià)5.0主產(chǎn)區(qū)奶價(jià)4.03.02.01.00.0國投證券證券研究所TTM（25117）4表7：乳企股息率提供安全邊際公司TTM-股息率（包含特別分紅）-截止2025年11月8日伊利股份6.2新乳業(yè)1.9蒙牛乳業(yè)3.9國投證券證券研究所軟飲料：優(yōu)選強(qiáng)勢增長品類，把握細(xì)分賽道格局變化機(jī)會Q3季收利比速均在30以上而些區(qū)性料業(yè)25極求嘗試26表8：A股主要飲料上市公司財(cái)務(wù)指標(biāo)變現(xiàn)分化指標(biāo)公司2024Q12024Q22024Q32024Q42025Q12025Q22025Q3東鵬飲料李子園4.52.4-12.6營收增速香飄飄6.8-18.1-20.00.2-14.5承德露露7.5-18.48.9養(yǎng)元飲品3.9-19.1-18.8-19.7東鵬飲料李子園毛利率香飄飄承德露露養(yǎng)元飲品東鵬飲料李子園銷售費(fèi)用率香飄飄承德露露8.3養(yǎng)元飲品7.38.9東鵬飲料李子園9.9凈利潤率香飄飄3.5-12.16.2-17.31.2承德露露養(yǎng)元飲品東鵬飲料李子園-49.3-21.5-16.7凈利潤增速香飄飄332.7-15.1-174.3-43.4-83.0承德露露3.1-37.9-12.5養(yǎng)元飲品-15.7-47.3177.1-26.9-32.5國投證券證券研究所估值水位對仍于長階的鵬料言隨基變后績速行其值步回落截止25年11月4日， 致期東鵬26年P(guān)E為24，于19年以的325跨界投資科技等領(lǐng)域而估值提升，導(dǎo)致區(qū)域性飲料企業(yè)的估值水平普遍處于14年以來的高位。時(shí)間東鵬飲料時(shí)間東鵬飲料李子園承德露露養(yǎng)元飲品香飄飄市場一致預(yù)期的26年P(guān)E2025/11/42418132421MAX724621313319年來MINMEDIAN2029111810129141118百分位353759881MAX724632314814年來MINMEDIAN2029111810139141118百分位353639878國投證券證券研究所展望26年，從飲料賽道視角，優(yōu)先布局品類仍有較大增長空間的功能飲料以及把握包裝水賽道的競爭格局變化機(jī)遇，關(guān)注區(qū)域性飲料新品是否起勢。15-24以蘿投數(shù)口從5大幅升至44，對牛則從57下至25。25年三度量飲東特和動料補(bǔ)啦別現(xiàn)125.63、28.47元入同比增長19.36、增亮。展望26各整能飲的比別531015中僅為0.68功能料從體力勞動人群向白領(lǐng)、學(xué)生拓圈，有望在傳統(tǒng)大量含糖的功能飲料市場之外開發(fā)出更多減糖甚至無糖的市場。圖31.中國能量飲料市場售快速增長 圖32.各國減糖型功能飲占能飲料的比例7006005004003002001000

能量飲料零售額（億元） 同比增速（右軸）6050403020102006年1月2008年1月2010年1月2012年1月2014年1月2016年1月2018年1月2020年1月2022年1月2024年1月02006年1月2008年1月2010年1月2012年1月2014年1月2016年1月2018年1月2020年1月2022年1月2024年1月

70中國 美國 日本 世界60中國 美國 日本 世界504030201020102011201220102011201220132014201520162017201820192020202120222023202420…20…20…20…20…投資國投券券研究所 投資國投券券研究所包裝水賽道：2425H1257華潤飲料為代表的包裝水龍頭企業(yè)份額修復(fù)和再次提升。圖33.包裝水市場規(guī)模及比速 圖34.25年農(nóng)夫包裝水收入逐恢復(fù)3,002,002,001,001,005000

包裝水零售額（億元） 同比增速（右軸

18250包裝水收入（億元）200包裝水同比增速（右軸250包裝水收入（億元）200包裝水同比增速（右軸20101500100-1050-200-30141210 864 20-2投資國投券券研究所 告國投券券研究所2526零食：新渠道驅(qū)動力仍強(qiáng)，看好品類紅利延續(xù)業(yè)績情況：25Q3243.830.978.4元，同比下降3.3125Q3為18.73同凈率為11.43同比-0.54pct管成本相較，25Q3凈利率環(huán)比提升。圖35.23Q1-25Q3零食上市公營收與歸母凈利潤速 圖36.23Q1-25Q3零食上市公毛利率和凈利率706050403020100

營業(yè)收入同比增速 歸母凈利潤同比增速23Q123Q223Q323Q424Q124Q224Q324Q425Q125Q225Q323Q123Q223Q323Q424Q124Q224Q324Q425Q125Q225Q3

35302520151050

毛利率 凈利率23Q123Q223Q323Q424Q124Q224Q324Q425Q125Q225Q3國投券證研究所 國投券證研究所主要標(biāo)的：萬辰Q3營收同比+44.15，較Q2（+93.29）增速有所放緩，門店數(shù)量持續(xù)穩(wěn)定擴(kuò)張，單店?duì)I收同步出現(xiàn)回落。公司規(guī)模效應(yīng)顯現(xiàn)疊加上游議價(jià)權(quán)增強(qiáng)，Q3毛利率/凈利率分別為12.14/5.15，同比+1.82/3.08pct，盈利能力有所提高。鹽津憑借魔芋大單品大魔王，營收持續(xù)增長，同比+6.05。公司采取優(yōu)化低效產(chǎn)品等控費(fèi)手段，Q3盈利能力有所增強(qiáng)。有友Q3營收保持高增速，同比+32.7，公司與山姆會員店合作獲得新渠道紅利，疊加電商約30的高增速，營收實(shí)現(xiàn)多渠道良性增長。甘源Q3蠶豆等較高毛利產(chǎn)品放量，驅(qū)動營收轉(zhuǎn)正與