11 格數據點評 水平延續(xù)回落、物價穩(wěn)中2025年11月14日2025年第62期價 格數據點評 水平延續(xù)回落、物價穩(wěn)中2025年11月14日2025年第62期經濟數據點評政策錯位下“高基數”影響顯現，10月經濟再度全經濟數據：多重因素影響下，10月經濟指標再度全面放緩仍有必要,2025年8月15日765仍有必要,2025年8月15日765月15日2025年4月16日31作者:中誠信國際研究院院hwzhang@chwang01@如需訂閱研究報告，敬請聯(lián)系中誠信國際品牌與投資人服務部趙一）假期因素、出口放緩疊加基數抬升等多重因素下，10至“5%”以下。日天數（18）1910體來看，104.9%，1.620248（4.5%）“5”如需訂閱研究報告，敬請聯(lián)系中誠信國際品牌與投資人服務部趙0.44%），意味著工業(yè)生產回落的背后仍存在關稅擾動等非季節(jié)因素影響：2022-102023-042023-102024-042024-102025-042025-10201520162017201820192020202120222023202420252022-102023-042023-102024-042024-102025-042025-102015201620172018201920202021202220232024202510月基數壓力與新增貿易擾動共同拖累外需驅動的生產表現，工業(yè)出口交貨值同7個百分點。從外需對生產的拉動看，10月出口和工業(yè)企業(yè)的出口交貨值雙雙轉負，9.45.9個百分點至-2.1%，落后工業(yè)710月外需對工業(yè)生產拖累較大，10升溫，非美國家如英國、歐盟等多次將中國實體企業(yè)列入制裁清單，非美貿易紛爭增多，外貿企業(yè)的生產觀望情緒較濃，10PMI10月企業(yè)生產補庫的必要性不大，多數行業(yè)生產同比較上月回落。其中，僅汽車、鐵路船舶等運輸設備、電力、熱力供應同比較上月增加，其背后或主要受冬季供暖，以及以裝備制造業(yè)出口為主的非美貿易支撐。8月9月10月0.080.480.410月均值0.441.00.80.6工業(yè)增加值:規(guī)模以上工業(yè)企業(yè):季調:環(huán)比1.2 %68月9月10月0.080.480.410月均值0.441.00.80.6工業(yè)增加值:規(guī)模以上工業(yè)企業(yè):季調:環(huán)比1.2 %6420%82：10月工業(yè)生產表現弱于季節(jié)性1：9月工業(yè)生產大幅回落3：104：10月反內卷相關上游行業(yè)上游價格漲幅15 105

7個百分點

20 15105

繼續(xù)放緩02022-032022-062022-032022-062022-092022-122023-032023-062023-092023-122024-032024-062024-092024-122025-032025-062025-09-5-5 -10-10

工業(yè)增加值:規(guī)模以上工業(yè)企業(yè):當月同比出口交貨值:規(guī)模以上工業(yè)企業(yè):當月同比

2025-07 2025-08 2025-09 2025-105：10應同比較上月增加14 %1062-2-62025-10 2025-09 差值-96

圖7：10月城鎮(zhèn)調查失業(yè)率小幅回落 7.015 %10

%6.56.05 5.55.004.52019-052019-112020-052020-112021-052021-112022-052022-112023-052023-112024-052024-112025-052019-062019-122020-062020-122019-052019-112020-052020-112021-052021-112022-052022-112023-052023-112024-052024-112025-052019-062019-122020-062020-122021-062021-122022-062022-122023-062023-122024-062024-122025-06中國:服務業(yè)生產指數:累計同比中國:服務業(yè)生產指數:當月同比

中國:城鎮(zhèn)調查失業(yè)率中國:31個大城市:城鎮(zhèn)調查失業(yè)率2022-062022-092022-122023-032023-062023-092023-122024-032024-062024-092024-122025-032025-062025-0920162017201820192020202120222023202420252022-062022-092022-122023-032023-062023-092023-122024-032024-062024-092024-122025-032025-062025-092016201720182019202020212022202320242025（二）105個月回落，但考慮到去年同期增速為年內最高點，本月9月邊際回暖。102.9%，0.1月社零同比為去年年內高點（5%），顯著高于其他月份社零同比均值（2.9%），10消費表現或沒有看起來那樣弱。從環(huán)比表現看，100.16%，低于過去十年的平均環(huán)比增速（0.49%），但實現由負轉正，“金九銀十”消費旺季和“雙十一”提前促銷和假期出行等因素仍形成一定的支撐，109月已有邊際改善。從消費結構看，102.8%，0.55.3%5.33.7%。4% 社會消費品零售總額季調:環(huán)比32110月均值0.490-18月 9月 10月 商品零售:當月同比服務零售:當月同比餐飲收入當月同比-40-20020404% 社會消費品零售總額季調:環(huán)比32110月均值0.490-18月 9月 10月 商品零售:當月同比服務零售:當月同比餐飲收入當月同比-40-2002040%60 圖9：9月社零環(huán)比再度轉負 圖8：9月社零增速延續(xù)走弱 2024-012024-022024-032024-042024-052024-062024-072024-082024-092024-102024-112024-122025-012025-022025-032025-042025-052025-062025-072025-082025-092025-102024-012024-022024-032024-042024-052024-062024-072024-082024-092024-102024-112024-122025-012025-022025-032025-042025-052025-062025-072025-082025-092025-102025-09 2025-1040200-20限額以上企業(yè)商品零售總額：當月同比%60圖11：“消費補貼”覆蓋的家具、家用電器、文化辦公用品增速顯著回落家具汽車:社零同比 家用器 文化公品含腦配） 通訊材102025-09 2025-1040200-20限額以上企業(yè)商品零售總額：當月同比%60圖11：“消費補貼”覆蓋的家具、家用電器、文化辦公用品增速顯著回落家具汽車:社零同比 家用器 文化公品含腦配） 通訊材10數較高%6050403020100-10-2010增速均有回落金銀珠寶通訊器材文化辦公用品體育等娛樂用品化妝品家具日用品服裝鞋帽中西藥品石油制品汽車建筑材料家用電器2202211續(xù)同步下滑趨勢，基建投資的拉動作用持續(xù)減弱的情形在穩(wěn)增長時期較為少見，設備更新對投資的拉動繼續(xù)回落，1-1013.0%，36民間投資大幅回落，扣除房地產開發(fā)投資后回落更快。10-4.5%，1-91.41-91.90.2%，除地產拖累外，“反內卷”及關稅制造業(yè)房地產開發(fā)投資完成額 基礎設施建設中國:固定資產投資完成額:累計同比-30-10制造業(yè)房地產開發(fā)投資完成額 基礎設施建設中國:固定資產投資完成額:累計同比-30-1010%30固定資產投資完成額:設備工器具購置:累計同比固定資產投資完成額:建筑安裝工程:累計同比3020100-10-20%4015：10下滑圖14：設備工器具購置投資增速維持高位但拉動效果持續(xù)減弱8月9月10月10-1-2固定資產投資完成額:季調:環(huán)比%2民間固定資產投資(扣除房地產開發(fā)投資):累計同比 9 %7531-1-3-513：10長12：10延續(xù)下滑2022-092023-032023-092024-032024-092025-032025-092018-082019-022019-082020-022020-082021-022021-082022-022022-082023-022023-082024-022024-082025-022025-082020-052020-112021-052021-112022-052022-112023-052023-112024-052024-112025-0510月房地產銷售呈現量價齊跌態(tài)勢，開發(fā)投資同比跌幅繼續(xù)走闊，整體仍處于磨底階段。從銷售端表現看，核心一線城市限購措施優(yōu)化后僅獲單月改善，10月成交量再度下跌，量的方面，考慮到去年“930”政策效果下的高基數影響，10月2018-082019-022019-082020-022020-082021-022021-082022-022022-082023-022023-082024-022024-082025-022025-082020-052020-112021-052021-112022-052022-112023-052023-112024-052024-112025-0530大中城市商品房銷售面積明顯低于歷年同期水平，但環(huán)比來看，北京、上海、9，1010點；價的方面，100.1從投資端表現看，10延續(xù)擴大，1-1014.7%，1-91.8分點，跌幅再創(chuàng)歷史（20202）10地縮量未改、房企投資審慎、房企資金承壓仍是制約供給端修復的重要因素。10月廣義、狹義基建雙雙延續(xù)下滑，其中廣義基建增速下降較快，狹義基建增速首度轉負，新型政策性金融工具已陸續(xù)投放，但尚未形成實物量。對于基建投資，積1031前，5000億元新型政策工具資金已全部投放完畢。近期，地方政府債務結存限額500020002022年新型政策性金融工具發(fā)放使用情況，從資金投放到基建投資回暖需要1-3個月時間，考慮到今年完成經濟增長目標壓力不大，政策傳導時長可能會有所延長，更可101.2-0.1%；廣義基建投資仍然受一般公共預算支出進展偏慢的拖累，101.5%，1-9月下1.810月制造業(yè)投資進一步下滑，企業(yè)擴產意愿較低。一方面，“反內卷”政策加碼以來，監(jiān)管部門、行業(yè)協(xié)會強化對水泥、煤炭、光伏等行業(yè)的新增產能約束，相關行業(yè)投資受到限制；另一方面，內外需走弱的背景下傳統(tǒng)和新興行業(yè)投資項目趨于飽和，投資回報率下滑，企業(yè)擴產投資意愿較低。1-10月制造業(yè)投資累計2.7%，1-91.3其他運輸設備、金屬制品、農副食品加工、食品制造業(yè)投資較上月跌幅均超過2個百分點。17：10月商品房成交整體成交顯著低于過去四年同期表現16：10月新開工面積跌幅再度擴大2022-032022-062022-092022-122023-032023-062023-092023-122024-032024-062024-092024-122025-032025-062025-092022-032022-062022-092022-122023-032023-062023-092023-122024-032024-062024-092024-122025-032025-062025-09周周周周周周周周周周周周周周周周周周周周周周周周周周3010-10-30-50房屋新開工面積:累計同比竣工面積施工面積商品房銷售面積廣義基建：累計同比狹義基建:累計同比151050-5-10%20二手住宅價格:環(huán)比一線城市二手房價格:環(huán)比新建商品住宅價格:環(huán)比一線城市商品房價格:環(huán)比1.00.50.0-0.5-1.0-1.5%1.519：10滑3010-10-30-50房屋新開工面積:累計同比竣工面積施工面積商品房銷售面積廣義基建：累計同比狹義基建:累計同比151050-5-10%20二手住宅價格:環(huán)比一線城市二手房價格:環(huán)比新建商品住宅價格:環(huán)比一線城市商品房價格:環(huán)比1.00.50.0-0.5-1.0-1.5%1.519：10滑18：10月新房和二手房價格環(huán)比均下滑202520242023202220215004003002001000萬平方米中國:30大中城市:成交面積:商品房:當周值600%2020-032020-092021-032021-092022-032022-092023-032023-092024-032024-092025-032025-092017-072018-072019-072020-072021-072022-072023-072024-072025-07建或成為投資端的主要拉動，“增量政策”已落地下，化債提速對投資的擠出效應可10PMI5%的增長目標壓力不大。附錄——黃金價格有所回調，仍可關注權益結構性機會10月20日-11月13日，股票市場有所上漲，債市收益率小幅下行，黃金價格有所回調。從股票市場看，統(tǒng)計區(qū)間內呈現波動上漲走勢，上證綜指、深證成指、創(chuàng)業(yè)板指漲幅分別為4.94%、6.21%、9.07%；從市場風格看，小盤指數表現較好、漲幅為6.12%，大盤指數和中盤指4.01%、4.64%。從債券市場看，10101.7944%；但伴隨利1111，101.81261.2BP。從大宗商品看，統(tǒng)計區(qū)間內商品指數有所下行，其中能源、谷物指數表現較好，漲幅均超過32%；就黃金而言，在前期黃金積累較高漲幅、部分投資者獲利止盈以及國際地緣政治局勢出現緩和跡象等因素影響下，黃金價格有所回調，統(tǒng)計區(qū)間內4000/盎司。后續(xù)來看，當前股票市場估值已處于相對較高的位置，上證綜指、深證成指市盈率歷史分位均高于90%，后續(xù)股票市場整體上漲或需基本面改善予以支撐，短期內可能還是會呈現區(qū)間波動走勢，建議重點關注以下板塊：一是適當布局十五五規(guī)劃中的重點領域，比如科技等重點戰(zhàn)略方向；二是仍可關注高股息板塊，在低利率環(huán)境下仍然具有一定吸引力。從債券市場看，《三季度貨幣政策執(zhí)行報告》強調“做好逆周期和跨周期調節(jié)”“強化貨幣政策的執(zhí)行和傳導”等，年內降準降息可能性相對不大，疊加央行買債已兌現預期，對債市走勢的影響也有所減弱，年內債市收益率或呈區(qū)間波動走勢，若年末存在機構搶跑行為，或帶動收益率下行。從大宗商品看，OPEC5040OPEC2026原油需求難以大幅改善下，原油供需失衡問題仍存，油價仍有下行風險；黃金方面，美聯(lián)儲降息、全球央行購金趨勢持續(xù)、美元信用風險或依然支撐中長期黃金配置價值，但由于近期黃金價格較高，部分投資者止盈，短期內仍有一定的回調風險，建議在回調后增配。2025-102025-