化債與轉(zhuǎn)型成效觀察之首發(fā)新增融資主體公共融資部李娟過資源整合重組及推動(dòng)城投市場(chǎng)化轉(zhuǎn)型尋求融資突破口的動(dòng)力未減。2025年以一、嚴(yán)監(jiān)管下城投債發(fā)行概覽20237351509912圖表1.一攬子化債以來城投監(jiān)管政策及代表性省份信用利差走勢(shì)（單位：BP）資料來源：企業(yè)預(yù)警通、公開信息，新世紀(jì)評(píng)級(jí)整理、繪制注：標(biāo)為重點(diǎn)省份（下同，各省信用利差取區(qū)域內(nèi)各主體信用利差中位數(shù)。從凈融資表現(xiàn)來看，在融資監(jiān)管趨嚴(yán)及到期高峰雙重影響下，2024普遍呈凈融出狀態(tài)。2025年前三季度，隨著嚴(yán)監(jiān)管的延續(xù)和發(fā)審端對(duì)于城投融0古 江2023年 2024年 2025年前季度***********************注：橫坐標(biāo)軸各省份系按照2025年前三季度凈融資額降序排列。從城投發(fā)行債券募集資金用途來看，2025202480%1%3%。從實(shí)現(xiàn)新增用途債券發(fā)行的主體來看1，根據(jù)企業(yè)預(yù)警通城投債募集資金用2025520家（剔除重復(fù)主體80%30%，發(fā)行額度占比合計(jì)22%，其中用于項(xiàng)目建設(shè)及補(bǔ)流的募集資金總額占實(shí)現(xiàn)新增用途的債券發(fā)行7%；此外，在一系列政策支持下，以科創(chuàng)債等為主的貼標(biāo)債券發(fā)行規(guī)模及占比均呈現(xiàn)上升態(tài)勢(shì)。圖表3.城投債募集資金用途及實(shí)現(xiàn)債券新增用途的發(fā)債主體分布情況（單位：家）2025年前三季度發(fā)行城投債募集資金用途分布3%1%0%借新還舊13%償還有息債務(wù)補(bǔ)充流動(dòng)資金項(xiàng)目建設(shè)其他83%2024年以來實(shí)現(xiàn)債券新增用途發(fā)債主體層級(jí)、級(jí)別分布350300250200150100500省級(jí) 地市級(jí) 區(qū)縣級(jí)AAA AA+ AA AA- 無公開級(jí)別數(shù)據(jù)來源：企業(yè)預(yù)警通，新世紀(jì)評(píng)級(jí)整理、繪制AA+20252024占絕對(duì)比重。20233520248070605080706050403020100廣江浙山河上福北四河湖陜湖新江安廣貴山云吉重甘天黑遼海寧內(nèi)東蘇江東南海建京川北北西南疆西徽西州西南林慶肅津龍寧南夏蒙江 省級(jí) 地市級(jí) 區(qū)縣級(jí)******************如前所述，15099古已率先退出重點(diǎn)省份。2025722024型步伐，2025持續(xù)擴(kuò)容。城投債凈融資額(億元)城投債凈融資額(億元)債券首發(fā)新增主體數(shù)量（家）-右軸353025201510500數(shù)據(jù)來源：企業(yè)預(yù)警通，新世紀(jì)評(píng)級(jí)整理、繪制二、債券首發(fā)新增融資主體樣本分析（20259376家2，地方國(guó)資整合重組活躍且實(shí)現(xiàn)債券首次發(fā)行的主體數(shù)量居于前列的仍為浙江、江蘇、山東、廣東四省66家，其余5058%；河南、四川、安徽和湖20個(gè)重點(diǎn)化債省份合計(jì)10+及以上主體占比約80，50%左右。70605040706050403020100浙江山廣河四安湖江福河陜湖貴北上新重山廣甘天云遼江蘇東東南川徽北西建北西南州京海疆慶西西肅津南寧AAA AA+ AA 無公開級(jí)別 首發(fā)實(shí)現(xiàn)新增主體數(shù)**************（27355%，92%82%江浙兩省首發(fā)主體中實(shí)現(xiàn)債券新增用途的主體占比相對(duì)較低廣山江浙河湖四安江福河北貴上陜湖新山重廣甘天云遼東東蘇江南北川徽西建北京州海西南疆西慶西肅津南寧一級(jí)平臺(tái)占比-右軸 省級(jí) 地市級(jí) 區(qū)縣級(jí) 整合發(fā)債主體組建平臺(tái)廣山江浙河湖四安江福河北貴上陜湖新山重廣甘天云遼東東蘇江南北川徽西建北京州海西南疆西慶西肅津南寧一級(jí)平臺(tái)占比-右軸 省級(jí) 地市級(jí) 區(qū)縣級(jí) 整合發(fā)債主體組建平臺(tái)比-右軸100%80%60%40%20%0%50454035302520151050***********體中一級(jí)平臺(tái)和整合發(fā)債主體組建平臺(tái)所占比重。度較高的省會(huì)城市60%，一定70%，明顯高于其他省份。圖表8.2024年以來首發(fā)新增主體數(shù)前十大省份情況（單位：家）省份首發(fā)實(shí)現(xiàn)新增主體數(shù)首發(fā)新增主體占首發(fā)主體比重首發(fā)新增中區(qū)縣級(jí)平臺(tái)占比首發(fā)新增中AA+及以上占比首發(fā)中整合發(fā)債主體組建占比首發(fā)中一級(jí)平臺(tái)占比主要分布地市（降序）第一梯隊(duì)廣東省4692%59%67%14%71%廣州、佛山、深圳山東省4182%54%63%24%56%青島、濟(jì)南、濟(jì)寧江蘇省3260%59%69%53%57%蘇州、無錫、南通浙江省3248%72%81%53%41%嘉興、寧波、杭州第二梯隊(duì)河南省1875%28%67%29%42%鄭州、信陽、洛陽湖北省1794%35%71%6%39%武漢、黃石四川省1670%19%69%26%65%成都、宜賓安徽省1474%29%50%16%42%合肥、蕪湖、宣城第三梯隊(duì)江西省964%67%56%36%50%南昌、景德鎮(zhèn)福建省982%44%89%27%45%福州、廈門、泉州數(shù)據(jù)來源：企業(yè)預(yù)警通，新世紀(jì)評(píng)級(jí)整理、繪制85%。2024年以來首發(fā)新77%14%，新增主體數(shù)居前（含銀行間和交易所均有發(fā)行的主體的主體數(shù)占比除90%69%31%，其中浙江省在交易所首發(fā)新增債券只數(shù)低級(jí)別主體絕大多數(shù)選擇由專業(yè)擔(dān)保機(jī)構(gòu)等提供增信結(jié)合自身業(yè)務(wù)特征探索通過貼標(biāo)政策導(dǎo)向支持的債券專項(xiàng)品種的方式打開融資渠道的主體數(shù)不斷增加交易所發(fā)行主體占比-右軸銀行間和交易所均有發(fā)行家數(shù)交易所發(fā)行主體占比-右軸銀行間和交易所均有發(fā)行家數(shù)僅銀行間發(fā)行家數(shù)交易所發(fā)行只數(shù)占比-右軸廣山江浙河湖四安福江河北貴湖陜上新山重甘廣遼天云東東蘇江南北川徽建西北京州南西海疆西慶肅西寧津南100%80%60%40%20%0%50454035302520151050**********受資源約束目前各地新組建的產(chǎn)業(yè)類平臺(tái)規(guī)?？傮w不大40%100150多數(shù)企業(yè)債務(wù)負(fù)擔(dān)不重40%30%，該類主體主要系通過政府注入經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)134家首發(fā)新增主1030%，核心收入來源主要包括貿(mào)易業(yè)務(wù)（或物資銷售10%2024年凈利潤(rùn)為負(fù)。70605040302010706050403020100營(yíng)業(yè)收入80706050403020100資產(chǎn)負(fù)債率6050403020100總資產(chǎn)區(qū)縣級(jí) 地市級(jí)總資產(chǎn)-中位數(shù)（億元）250230210190130 150 170110907050各省份首發(fā)新增主體總資產(chǎn)及負(fù)債率中位數(shù)分布9080706050403020100資產(chǎn)負(fù)債率中位數(shù)（）-%數(shù)據(jù)來源：企業(yè)預(yù)警通，新世紀(jì)評(píng)級(jí)整理、繪制-%注：氣泡圖中氣泡大小代表相應(yīng)省份首發(fā)新增主體家數(shù)。80億元以上的新增主體占到約半數(shù)，但在財(cái)力較弱的區(qū)域，通過整合特色產(chǎn)業(yè)資源及政府推動(dòng)全域資源整合打造具有競(jìng)爭(zhēng)力的平臺(tái)亦可實(shí)現(xiàn)新增突破體中有11家所屬區(qū)縣一般公共預(yù)算收入不足20億元，但其中大多區(qū)域債務(wù)負(fù)擔(dān)65%200400%37%主要位于江蘇部分地市及產(chǎn)業(yè)資源和債務(wù)雙集中的省會(huì)城市。圖表11.2024年以來首發(fā)新增主體所屬區(qū)域財(cái)力和債務(wù)率分布情況（單位：億元，%，家）地市級(jí) 區(qū)縣級(jí)地市級(jí) 區(qū)縣級(jí)6050403020100債務(wù)率（寬口徑）地市級(jí) 區(qū)縣級(jí)454035302520151050一般公共預(yù)算收入數(shù)據(jù)來源：企業(yè)預(yù)警通，新世紀(jì)評(píng)級(jí)整理、繪制（寬口徑地方政府債務(wù)余額臺(tái)有息債務(wù)）*100%/地方政府綜合財(cái)力。三、城投及轉(zhuǎn)型類主體首發(fā)新增案例啟示圖表12.城投市場(chǎng)化轉(zhuǎn)型主要方向、資源支持及功能屬性資源/資產(chǎn)產(chǎn)業(yè)園區(qū)、廠房、辦公樓，股權(quán)投資、產(chǎn)業(yè)基金等依托地方產(chǎn)業(yè)資源稟賦或收購(gòu)上市公司等拓展純市場(chǎng)化業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型方向城市綜合運(yùn)營(yíng)主體產(chǎn)業(yè)投資運(yùn)營(yíng)主體普通國(guó)有企業(yè)功能屬性承擔(dān)促進(jìn)城市發(fā)展和保障社會(huì)民生需求等職能承擔(dān)引導(dǎo)和促進(jìn)地方產(chǎn)業(yè)投資發(fā)展職能國(guó)有資產(chǎn)保值增值主業(yè)類型包括但不限于：①市場(chǎng)化手段從事城市建設(shè)開發(fā)；②公共設(shè)施和資源運(yùn)營(yíng)管理；③提供公共服務(wù)等包括但不限于：充分競(jìng)爭(zhēng)領(lǐng)域的實(shí)體化業(yè)務(wù)業(yè)務(wù)區(qū)域主業(yè)聚焦所屬區(qū)域，少部分市場(chǎng)化業(yè)務(wù)涉及跨區(qū)域經(jīng)營(yíng)區(qū)域性特征弱轉(zhuǎn)型方向總體應(yīng)圍繞以下功能定位：“支持型”企業(yè)—服務(wù)于提振當(dāng)?shù)亟?jīng)濟(jì)發(fā)展、改善營(yíng)商環(huán)境、促進(jìn)社會(huì)民生具有支持作用的領(lǐng)域?！百Y源型”企業(yè)—通過市場(chǎng)化經(jīng)營(yíng)的方式盤活當(dāng)?shù)刭Y產(chǎn)，實(shí)現(xiàn)存量資產(chǎn)的提質(zhì)增效。資料來源：新世紀(jì)評(píng)級(jí)整理、繪制單的資產(chǎn)拼湊和經(jīng)營(yíng)性業(yè)務(wù)雜糅。/調(diào)動(dòng)資源進(jìn)行跨層級(jí)國(guó)資整合，打造具有核心競(jìng)爭(zhēng)力的產(chǎn)業(yè)類主體。圖表13.產(chǎn)業(yè)類主體組建涉及的主流整合形式資料來源：新世紀(jì)評(píng)級(jí)整理、繪制335資源整合的過程中需根據(jù)發(fā)審政策要求及自身發(fā)展需要進(jìn)行資產(chǎn)和業(yè)務(wù)的3打造具有清晰主業(yè)的市場(chǎng)化運(yùn)營(yíng)主體。圖表14.“3審核維度“3號(hào)指引”重點(diǎn)內(nèi)容關(guān)注事項(xiàng)“335指標(biāo)”主營(yíng)業(yè)務(wù)涉及市政基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、土地開發(fā)整理、公益性住房建設(shè)等業(yè)務(wù)的地方國(guó)有企業(yè)，應(yīng)當(dāng)充分披露下列事項(xiàng)：（一）報(bào)告期內(nèi)總資產(chǎn)構(gòu)成中，擬開發(fā)土地、待結(jié)算的基礎(chǔ)設(shè)施代建項(xiàng)目、應(yīng)收和預(yù)付地方政府或與政府相關(guān)聯(lián)的企事業(yè)單位款項(xiàng)的金額和占比；（二）報(bào)告期內(nèi)主營(yíng)業(yè)務(wù)收入中市政基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)和土地開發(fā)整理、公益性住房建設(shè)等業(yè)務(wù)收入的金額和占比，及貿(mào)易業(yè)務(wù)和來自上市公司子公司的收入金額和占比；（三）報(bào)告期內(nèi)凈利潤(rùn)構(gòu)成中地方政府補(bǔ)貼的金額和占比。未明確量化，但應(yīng)盡量滿足：<30%<30%<50%審核維度“3號(hào)指引”重點(diǎn)內(nèi)容關(guān)注事項(xiàng)政府性應(yīng)收款30%降低對(duì)地方政府回款的依賴；增強(qiáng)市場(chǎng)化經(jīng)營(yíng)能力。多元化經(jīng)營(yíng)30%的力的影響。①有清晰、突出的主營(yíng)業(yè)務(wù)；②避免業(yè)務(wù)過度分散，且與主業(yè)協(xié)同性弱。貿(mào)易業(yè)務(wù)報(bào)告期內(nèi)新增開展貿(mào)易業(yè)務(wù)，或者貿(mào)易業(yè)務(wù)報(bào)告期內(nèi)平均或最近一年?duì)I業(yè)收入占比達(dá)到30%的，應(yīng)當(dāng)充分披露下列事項(xiàng)：（一）主要客戶和供應(yīng)商情況，主要客戶和供應(yīng)商存在重復(fù)、互為關(guān)聯(lián)方或其他異常情形的，說明原因及合理性；（二）結(jié)合發(fā)行人在貿(mào)易業(yè)務(wù)中承擔(dān)的權(quán)利義務(wù)關(guān)系以及貨物風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移情況等，說明會(huì)計(jì)核算方法及其合理性；（三）結(jié)合發(fā)行人開展貿(mào)易業(yè)務(wù)的具體經(jīng)營(yíng)模式、發(fā)行人在貿(mào)易業(yè)務(wù)中承擔(dān)的職責(zé)、具備的經(jīng)營(yíng)基礎(chǔ)或優(yōu)勢(shì)等，說明發(fā)行人開展貿(mào)易業(yè)務(wù)的商業(yè)合理性及必要性。①②如為全額法確認(rèn)收入