內(nèi)容目錄消費(fèi)的化 3消費(fèi)的化 11風(fēng)險(xiǎn)示 15圖表目錄圖1： 截至25年10月相疫情潛趨，零在0.8億累缺口 4圖2： 2024年舊新果理 5圖3： 2025年季以換效果測(cè)數(shù)維） 6圖4： 2025年季以換效果測(cè)金維） 6圖5： 2024年12月始費(fèi)愿對(duì)零拉轉(zhuǎn)并續(xù)至今 7圖6： 10月舊新品額增繼下但不與的品速行 8圖7： 10月貼非貼品限額上品售額速的動(dòng)為2.7%和2.0% 8圖8： 預(yù)計(jì)2026年貼非貼商對(duì)額上品售總拉分為2.0%和2.0% 9圖9： 預(yù)計(jì)2026年零速望到4.5%，勢(shì)倒“V” 9圖10： 2025年費(fèi)策經(jīng)始向務(wù)費(fèi)斜 10圖11： 一線市金報(bào)與30年債率然掛33bps 11圖12： 房?jī)r(jià)跌繼抑居消費(fèi)向 11圖13： 2025年國(guó)中假國(guó)內(nèi)均游費(fèi)比滑0.6% 12圖14： 2025年慶秋期?？陉P(guān)島稅物均消同長(zhǎng)10% 13圖15： 非金資約中居部門資的63.1% 13圖16： 在Z代要房時(shí)，房恰出了漲跌的點(diǎn) 14圖17： Z世在費(fèi)更自獨(dú)立回享，重費(fèi)的礎(chǔ)能 15以舊換新補(bǔ)貼是貫穿2025年消費(fèi)領(lǐng)域的核心政策，在穩(wěn)定消費(fèi)總量的同時(shí)，也產(chǎn)生了諸多的分化：補(bǔ)貼前期效果強(qiáng)，補(bǔ)貼后期效果弱；補(bǔ)貼前期，參與補(bǔ)貼的商品消費(fèi)強(qiáng)，未參與補(bǔ)貼的商品消費(fèi)弱；補(bǔ)貼后期，服務(wù)消費(fèi)韌性強(qiáng)，商品消費(fèi)韌性弱。1 消費(fèi)品的分化對(duì)于20262026年延2026年第一，2026年大概率仍將繼續(xù)推進(jìn)消費(fèi)補(bǔ)貼政策。2025年9（2025—2026年另一方面，明年穩(wěn)增長(zhǎng)的壓力仍存，消費(fèi)仍是政策為數(shù)不多的抓手。10個(gè)5.32025年10909億美元。2026房?jī)r(jià)尚未企穩(wěn)，企業(yè)出海和反內(nèi)卷抑制國(guó)內(nèi)的制造業(yè)投資意愿，側(cè)重化債削弱了地方財(cái)政的投資能力，固定資產(chǎn)投資在明年受到的擾動(dòng)可能不亞于今年。2025年100.8萬億人民幣的累圖1：截至25年10月，相較于疫情前潛在趨勢(shì)，社零存在0.8萬億元累計(jì)缺口，注：缺口是按照疫情前的當(dāng)月值增速線性外推與2025年10月實(shí)際值作差計(jì)算得出。截止2025年10月，社零存在0.8萬億人民幣的缺口，出口逆勢(shì)上漲，超出預(yù)期909億美元。54年。470024001002024200010004020252024圖2：2024年以舊換新效果梳理2024年以舊換新效果八大類家電2024年以舊換新效果八大類家電（萬臺(tái)）電動(dòng)自行車（萬輛）汽車（萬輛）家裝廚衛(wèi)（萬件）八大類家電（億元）電動(dòng)自行車（億元）汽車（億元）家裝廚衛(wèi)（億元）數(shù)量 銷售額80006000400020000商務(wù)部，注：202520258大類擴(kuò)至124圖3：2025年四季度以舊換新效果預(yù)測(cè)（數(shù)量維度），圖4：2025年四季度以舊換新效果預(yù)測(cè)（金額維度），第三，2025年參與補(bǔ)貼商品增速下滑但是貢獻(xiàn)上升。2024年不同，2025202594.98%和-0.48圖5：2024年12月開始消費(fèi)意愿對(duì)社零的拉動(dòng)轉(zhuǎn)負(fù)并延續(xù)至今（） 40

消費(fèi)意愿拉動(dòng) 社零累計(jì)同比3020100-102014-092015-032014-092015-032015-092016-032016-092017-032017-092018-032018-092019-032019-092020-032020-092021-032021-092022-032022-092023-032023-092024-032024-092025-032025-09，10月參與以舊換新補(bǔ)貼的商品零售同比增速?gòu)?月的6.7%下降至-0.5%，下滑7.23.625年1-102.72.0%。這一輪以舊換新政策的效果有一個(gè)明顯的變化——補(bǔ)貼商品對(duì)社零的貢獻(xiàn)超過了50%。2024年補(bǔ)貼和非補(bǔ)貼商品對(duì)社零的百分比貢獻(xiàn)分別為48.9%和51.1%，而2025年1-10月則分別為57.0%和43.0%，補(bǔ)貼商品貢獻(xiàn)明顯升級(jí)。2026年社零增速能達(dá)到什么水平？非補(bǔ)貼商品主要是必選消費(fèi)品，基本不會(huì)受到政策刺激的透支，考慮到202325（2.12020262.0補(bǔ)貼商品主要是汽車、家電、家具、消費(fèi)電子等耐用品，其消費(fèi)頻率較低，政策的刺激會(huì)產(chǎn)生透支效應(yīng)，這在今年下半年已經(jīng)有所體現(xiàn)。因此，即使仍然有補(bǔ)貼政策，2026年補(bǔ)貼商品對(duì)限上商品零售增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)可能會(huì)下降。我們預(yù)計(jì)2026年補(bǔ)貼商品的貢獻(xiàn)在2024、2025年之間，即2.0%左右。再考慮到政策可能會(huì)對(duì)餐飲等服務(wù)做進(jìn)一步的支持，預(yù)計(jì)2026年全年社零增速有望達(dá)到4.5%，四個(gè)季度分別為4.3%、4.5%、4.6%和4.4%。圖6：10月以舊換新商品零售額增速繼續(xù)下滑但是不參與的商品增速上行參與以舊換新的商品零售額（限額上）當(dāng)月同比非以舊換新的商品零售額（限額上）當(dāng)月同比40%30%20%10%0%-10%-20%-30%12-1013-1014-1015-1016-1017-1018-1019-1020-1021-1022-1023-1024-1025-10-40%12-1013-1014-1015-1016-1017-1018-1019-1020-1021-1022-1023-1024-1025-10，圖7：10月補(bǔ)貼和非補(bǔ)貼商品對(duì)限額以上商品零售總額增速的拉動(dòng)分別為2.7%和2.0%補(bǔ)貼商品拉動(dòng) 非補(bǔ)貼商品拉動(dòng) 商品零售額累計(jì)同比9%7%5%3%1%22-0422-0722-1023-0123-0423-0723-1024-0124-0424-0724-1025-0125-0425-0725-10-1%22-0422-0722-1023-0123-0423-0723-1024-0124-0424-0724-1025-0125-0425-0725-10，圖8：預(yù)計(jì)2026年補(bǔ)貼和非補(bǔ)貼商品對(duì)限額以上商品零售總額拉動(dòng)分別為2.0%和2.0%補(bǔ)貼商品貢獻(xiàn)16%12%8%7.6%16%12%8%7.6%4%0%1.4%1.3%2.0%2.7%0.5%1.4%3.4%5.2%2.0%2.0%2.1%

非補(bǔ)貼商品貢獻(xiàn)非補(bǔ)貼商品貢獻(xiàn)（預(yù)測(cè)）商品零售額累計(jì)同比（預(yù)測(cè)），圖9：預(yù)計(jì)2026年社零增速有望達(dá)到4.5%，走勢(shì)呈現(xiàn)倒V社零當(dāng)月同比（）預(yù)測(cè)值（）社零當(dāng)月同比（）預(yù)測(cè)值（）842023-102023-122024-022024-042023-102023-122024-022024-042024-062024-082024-102024-122025-022025-042025-062025-082025-102025-122026-022026-042026-062026-082026-102026-12，第四，雙貼息下政策資金對(duì)服務(wù)消費(fèi)的拉動(dòng)有多大？2025年8月12日，《個(gè)人消費(fèi)貸款財(cái)政貼息政策實(shí)施方案》和《服務(wù)業(yè)經(jīng)營(yíng)主體貸款貼息政策實(shí)施方案》公開印發(fā)。兩項(xiàng)政策通過財(cái)政貼息與金融支持的深度協(xié)同以真金白銀支持居民消費(fèi)。中性假設(shè)下兩項(xiàng)貸款年度增量約3萬億元、同6,000200現(xiàn)政策重心正在逐步向服務(wù)消費(fèi)轉(zhuǎn)移，預(yù)計(jì)2026年服務(wù)消費(fèi)仍然是發(fā)力重點(diǎn)。圖10：2025年消費(fèi)政策已經(jīng)開始向服務(wù)消費(fèi)傾斜商務(wù)部等，消費(fèi)者的分化20251.6510月的1.813033bps。因此，居民的消費(fèi)意愿可能仍然會(huì)受到房?jī)r(jià)下行、財(cái)富萎縮的抑制。圖11：一線城市租金回報(bào)率與30年國(guó)債利率仍然倒掛33bps上海:租金回報(bào)率:二手住宅 :租金回報(bào)率:二手住宅深圳:租金回報(bào)率:二手住宅 :租金回報(bào)率:二手住宅一線城市:二手住宅租金回報(bào)率 中債國(guó)債到期收益率:30年5.04.54.03.53.02.52.01.51.00.52015-012015-062015-012015-062015-112016-042016-092017-022017-072017-122018-052018-102019-032019-082020-012020-062020-112021-042021-092022-022022-072022-122023-052023-102024-032024-082025-012025-06，圖12：房?jī)r(jià)下跌或繼續(xù)抑制居民消費(fèi)傾向儲(chǔ)戶傾向于更多消費(fèi)比重（），）30 1428 1226 1024 822 620 4218 016 -214 -412 -62009-112010-092009-112010-092011-072012-052013-032014-012014-112015-092016-072017-052018-032019-012019-112020-092021-072022-052023-032024-012024-112025-09，但財(cái)富效應(yīng)對(duì)不同群體的消費(fèi)影響可能仍有分化。一是高凈值群體和中低凈值群體的消費(fèi)可能存在分化。在房產(chǎn)價(jià)值萎縮的同時(shí)，今年A股走出了一波慢牛，金融資產(chǎn)為居民部門帶來了財(cái)富的增值。但樓市和股市對(duì)消費(fèi)的影響存在差異。樓市市值大、輻射面廣，房?jī)r(jià)下跌對(duì)消費(fèi)的沖擊是整體性的；而A股的市值小、輻射面窄，股市慢牛對(duì)消費(fèi)的拉動(dòng)卻是結(jié)構(gòu)性的。202510311A97.6，A20201：1.093.A24今年國(guó)慶、中秋假期，國(guó)內(nèi)出游人均花費(fèi)同比下降0.6%，但境外游反而在消費(fèi)升級(jí)，并且免稅品為代表的國(guó)內(nèi)高端消費(fèi)也在復(fù)蘇，A股牛市對(duì)消費(fèi)的結(jié)構(gòu)性分化可見一斑。（詳見報(bào)告《一代人有一代人的消費(fèi)》，2025.10.12）圖13：2025年，國(guó)慶中秋假期國(guó)內(nèi)人均出游花費(fèi)同比下滑0.6%國(guó)內(nèi)出游人次同比增速 國(guó)內(nèi)出游花費(fèi)同比增國(guó)內(nèi)人均出游花費(fèi)同比增速150%3.1%34.0%3.1%34.0%-11.8% -9.9%0.4%-0.6%50%0%-50%2019年 2020年 2021年 2022年 2023年 2024年 2025年文化和旅游部，圖14：2025年國(guó)慶中秋假期，?？诤ｊP(guān)離島免稅購(gòu)物人均消費(fèi)同比增長(zhǎng)10%海口海關(guān)離島免稅購(gòu)物人均消費(fèi)(元) 同比增速(右）0

10.0%2022 2023 2024 2025?？诤ｊP(guān)，

15%-8.9%-10.7%-8.9%-10.7%5%0%-5%-10%-15%圖15：非金融資產(chǎn)約占中國(guó)居民部門凈資產(chǎn)的63.1%非金融資產(chǎn)占居民總資產(chǎn) 非金融資產(chǎn)占居民凈資產(chǎn)比2020,63.1702020,63.1656055504520002001200220002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022，房?jī)r(jià)下跌對(duì)不同年齡段消費(fèi)者的影響也存在差異。房?jī)r(jià)下跌對(duì)1985-1994年出生居民的消費(fèi)存在負(fù)面影響，但95后的消費(fèi)反而有促進(jìn)作用。271995年及以后出生的Z2022大多數(shù)1994年之前