內(nèi)容目錄1、2025債回顧 42、整轉(zhuǎn)——基展望 5我經(jīng)繼處新動(dòng)能換程中 5舊濟(jì)續(xù)弱地可能需繼產(chǎn)拖累 6新動(dòng)轉(zhuǎn)帶結(jié)性影響 8出支因褪，口或幅弱 9反卷用待察通脹仍持位 123、政量際在可能貨或動(dòng)松 15今財(cái)大加，年政債量回落 15財(cái)發(fā)放或帶社融速落 16貨更以動(dòng)式松 18貨寬方——總與多工并行 204、市產(chǎn)或度臨 21資供減與產(chǎn)給增共導(dǎo)今資荒緩解 21從金源資供兩方看，2026年產(chǎn)或?qū)?25明擾因加，市波或較多 265、牛變關(guān)節(jié)奏 27利走展：牛變、間移 27利節(jié)展：下上，注策力來(lái)調(diào)整險(xiǎn) 29風(fēng)險(xiǎn)示 30圖表目錄圖表1：2025年來(lái)10國(guó)債情顧 5圖表2：信服業(yè)值增顯高整服業(yè) 6圖表3：新濟(jì)業(yè)PMI持續(xù)于造體PMI 6圖表4：房產(chǎn)售步放緩 6圖表5：拿、工資數(shù)仍偏弱 6圖表6：一城房經(jīng)基回2016初右 7圖表7：居財(cái)性增速滑 7圖表8：基類(lèi)政增速顯緩 7圖表9：城融依收縮程中 7圖表10：截至2025年3季度貸結(jié)構(gòu) 8圖表11：2024年鎮(zhèn)私營(yíng)位業(yè)構(gòu) 9圖表12：傳行就占比然大新濟(jì)業(yè)就提但模較小 9圖表13：近來(lái)國(guó)東盟非等區(qū)口比提升 10圖表14：世主國(guó)/地區(qū)我出拉率 10圖表15：2025年1-10月主產(chǎn)類(lèi)出拉率 10圖表16：對(duì)投與口同之相性強(qiáng) 11圖表17：各關(guān)沖下，國(guó)過(guò)盟家行轉(zhuǎn)貿(mào)易 11圖表18：越投及費(fèi)維高速 11圖表19：中占洲口份提升 11圖表20：我非融對(duì)外資比落 12圖表21：各國(guó)2025年10月PMI 12圖表22：出模擬效果 12圖表23：其用和務(wù)項(xiàng)CPI比顯于心CPI和體CPI 13圖表24：金高不或是他品服價(jià)上漲主原因 13圖表25：工增緩約束務(wù)CPI 13圖表26：勞力移度慢束品CPI 13圖表27：PPI價(jià)由與需共決定 14圖表28：近價(jià)上更多中上部行業(yè) 14圖表29：回模預(yù)明年年CPI在0.2-0.3%15圖表30：2026年P(guān)PI維持位行 15圖表31：一預(yù)赤率變化 15圖表32：政債給化 15圖表33：社增對(duì)需有定領(lǐng)性 16圖表34：社增對(duì)率有顯領(lǐng)性 16圖表35：政債與政府券融比速 17圖表36：社增預(yù)測(cè) 17圖表37：貨政表述 18圖表38：2026年M2社融速進(jìn)步低 18圖表39：上企個(gè)與企活和期款率 19圖表40：今上年市銀各利下幅較大 19圖表41：2022年以工行期及型存行幅一覽 19圖表42：工各定存款比（2025H1，%） 19圖表43：上銀各存款均本占以活期款比化存成本響 20圖表44：凈差步窄 20圖表45：利走與債走一覽 21圖表46：今債資供需口窄資荒解 22圖表47：房產(chǎn)售居民蓄有高相性 22圖表48：政債給化 22圖表49：債凈資化（元） 22圖表50：2025年府當(dāng)月增比 23圖表51：社增與10年國(guó)利率 23圖表52：今保收和保資運(yùn)同下滑 23圖表53：保債投余額化 23圖表54：保資配結(jié)構(gòu) 24圖表55：今存款速差續(xù)升 24圖表56：今理、基、基速回落 25圖表57：商房售月同（%） 26圖表58：低險(xiǎn)金源同變情況 26圖表59：國(guó)行2024銀行簿率26圖表60：基面資面指對(duì)債率擬情況 27圖表61：存款均率與10國(guó)債 28圖表62：存款均率與10國(guó)利高關(guān) 28圖表63：低險(xiǎn)好產(chǎn)增與融速 28圖表64：低險(xiǎn)好產(chǎn)增與融差VS券利率 28圖表65：利支與融比例 29圖表66：全會(huì)均資成與息占GDP比例 29圖表67：過(guò)幾年12長(zhǎng)債率遍行 29圖表68：過(guò)幾年12存單率遍行 291、2025年債市回顧2025年債市呈現(xiàn)震蕩格局，關(guān)稅政策反復(fù)、股市上漲以及公募基金費(fèi)率等多種因素形成多空擾動(dòng)，債市一波三折，整體呈現(xiàn)M型走勢(shì)。全年債市走勢(shì)可總體劃分為五個(gè)階段：第一階段為年初至3月中旬，10年期國(guó)債利率迅速上行；第二階段為3月中旬至4467月至9月，各項(xiàng)利空政策導(dǎo)致利率迎來(lái)三次上漲，達(dá)到本年峰值；第五階段為10月至今，股債蹺蹺板為主旋律，債市在震蕩中迎來(lái)小幅修復(fù)。年初-312月初，長(zhǎng)債利率震蕩下行。節(jié)后，A股強(qiáng)勁上漲，債券型基金出現(xiàn)贖回潮，2月17日民營(yíng)企業(yè)座談會(huì)進(jìn)一步催化股市情緒走強(qiáng)，同時(shí)3月初政府報(bào)告出臺(tái)，指出25年赤字率或達(dá)4%，再次強(qiáng)調(diào)穩(wěn)匯率目標(biāo)，多種因素共同作用，推動(dòng)利率迅速上行。10年國(guó)債利率從25年1月初1.6%的水平一路上行至25年3月中旬1.9%的高位，累計(jì)上行28.8bps以上，是今年利率上行最快的一段。月中旬-4318325MLF74347日的1.63%26.4bps月初-641090441.65%575月95120565613625MLF101.62%-1.73%7月-9月：反內(nèi)卷政策疊加公募基金費(fèi)率調(diào)整，引發(fā)權(quán)益市場(chǎng)情緒高漲債市交投承壓，整體呈現(xiàn)震蕩上行。7月以來(lái)，中央加速推進(jìn)反內(nèi)卷背景下股票市場(chǎng)保持強(qiáng)勢(shì)，7月23日滬指重回3600點(diǎn)。7月24日，資金面持續(xù)收斂，隔夜資金利率大幅攀升。同時(shí)在雅江水電站催化下，商品價(jià)格大漲，市場(chǎng)扭轉(zhuǎn)通縮預(yù)期。各種利空因素催化下10年國(guó)債利率大幅上行至1.75%。8月初宣布恢復(fù)對(duì)新發(fā)國(guó)債、地方債、金融債利息收入征收增值稅，推動(dòng)利率進(jìn)一步上行。此后伴隨A股進(jìn)一步上漲，8月14日滬指突破3700點(diǎn)，股債蹺蹺板背景下債市迎來(lái)第二輪下跌。9月8日，公募基金費(fèi)率新規(guī)公布，利率大幅上行。9月18日，美聯(lián)儲(chǔ)降息25bp，推動(dòng)國(guó)內(nèi)利率小幅上行。整體來(lái)看，這一階3721.7bps91.86%9241.90%。10月至今：關(guān)稅政策反復(fù)，央行重啟國(guó)債買(mǎi)賣(mài)以及股債蹺蹺板影響下，債市維持韌性，迎來(lái)小幅修復(fù)，而10月末之后則再度顯著調(diào)整，特別是超長(zhǎng)債調(diào)整更為明顯。10月10日，美方宣布將對(duì)中國(guó)加征新一輪關(guān)稅，避險(xiǎn)情緒升溫，推動(dòng)利率下行。10月27日，央行宣布重啟國(guó)債買(mǎi)賣(mài)操作，進(jìn)一步推動(dòng)利率下行。10月30日，中美兩國(guó)元首進(jìn)行釜山會(huì)晤，雙邊關(guān)系改善，市場(chǎng)認(rèn)為利空出盡以及股市筑頂回落，對(duì)債市形成支持，利率進(jìn)一步震蕩下行。11月13日，上證指數(shù)達(dá)4030點(diǎn)，創(chuàng)10年新高，股債蹺蹺板影響下，利率小幅上行。整體來(lái)看，在多空因素?cái)_動(dòng)下，債市依舊維持韌性，整體呈現(xiàn)小幅震蕩下行趨勢(shì)。但11月底開(kāi)始，超長(zhǎng)債出現(xiàn)快速調(diào)整，受制于銀行指標(biāo)壓力以及非銀拋券，超長(zhǎng)債利差大幅拉大，長(zhǎng)債利率也隨之再度上行。圖表1：2025年來(lái)10年國(guó)債行情回顧 央、商部中國(guó)政網(wǎng)、華網(wǎng)央廣網(wǎng) 理2、調(diào)整與轉(zhuǎn)型——基本面展望我國(guó)經(jīng)濟(jì)繼續(xù)處于新舊動(dòng)能轉(zhuǎn)換過(guò)程中當(dāng)下我國(guó)經(jīng)濟(jì)仍處于新舊動(dòng)能轉(zhuǎn)換過(guò)程中，新經(jīng)濟(jì)蓬勃發(fā)展，而舊經(jīng)濟(jì)則表現(xiàn)偏弱。二十屆三中全會(huì)提出，要催生新產(chǎn)業(yè)、新模式、新動(dòng)能，發(fā)展以高技術(shù)、高效能、高質(zhì)量13614.2%11%6%PMI411造業(yè)PMI8PMI圖表2：信息服業(yè)增值增顯著于體服務(wù)業(yè) 圖表新經(jīng)濟(jì)業(yè)PMI持續(xù)于制業(yè)體PMI同比17服務(wù)業(yè)生產(chǎn)指數(shù)信息傳輸、軟件和信息技術(shù)服務(wù)業(yè)生產(chǎn)指數(shù)1272-3% 裝備制造業(yè)同比17服務(wù)業(yè)生產(chǎn)指數(shù)信息傳輸、軟件和信息技術(shù)服務(wù)業(yè)生產(chǎn)指數(shù)1272-354 制造業(yè)PMI535251504948舊經(jīng)濟(jì)繼續(xù)走弱，地產(chǎn)可能對(duì)需求繼續(xù)產(chǎn)生拖累濟(jì)正逐步去地產(chǎn)化，但地產(chǎn)占我國(guó)經(jīng)濟(jì)體量仍較大，2025年前三季度房地產(chǎn)業(yè)占我國(guó)GDP6.1%3020241-10-7.4%2026圖表4：房地產(chǎn)售進(jìn)步放緩 圖表拿地、工、資數(shù)仍然弱 2022 2024202320252022-2024三年均值W1W4W7W10W13W16W19W22W25W28W31W34W37W40W43W46W49W520W1W4W7W10W13W16W19W22W25W28W31W34W37W40W43W46W49W52

中國(guó):30大中城市:成交面積:商品房:當(dāng)周值

房屋新開(kāi)工面積房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資完成額房屋新開(kāi)工面積房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資完成額100-10-20-30-40-50

土地購(gòu)置費(fèi)2022 2023 2024 2025202320162022年-2024850-602022-20234%-6%20252%烈變化通過(guò)財(cái)富效應(yīng)給消費(fèi)帶來(lái)了一定的下行壓力，而由于房?jī)r(jià)尚未企穩(wěn)，這種壓力仍然存在，或繼續(xù)拖累消費(fèi)需求。圖表6：一線城房?jī)r(jià)經(jīng)基跌回2016年初左右 圖表居民財(cái)性收增速滑0

中原領(lǐng)先指數(shù)北京 上海 廣州 深圳

居人均可支配 工資 凈財(cái)產(chǎn)凈 轉(zhuǎn)移凈累計(jì)同比，%86420200520062005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023202420252025年財(cái)政基建投資偏弱。從資金來(lái)源來(lái)看，中央提前下達(dá)1000億元兩重建設(shè)項(xiàng)目清單和1000兩重建設(shè)提供有力支持，但地方政府債發(fā)行中，用于償債的再融資債券發(fā)行占比由20241-937%202549%320262026地按規(guī)定化解存量隱性債務(wù)和解決政府拖欠企業(yè)賬款，推動(dòng)地方財(cái)政平穩(wěn)運(yùn)行，顯示出地方債務(wù)擴(kuò)張或仍更多用于化債，地方政府主導(dǎo)的基建或仍然承壓。圖表8：基建類(lèi)政支增速顯放緩 圖表城投融依然收縮程中同比（3月移平均）20%15%10%5%0%-5%-10%-15%-20%

財(cái)政支出 基建類(lèi)財(cái)政支出

0-800

城投債周度凈融資額(億元)2020-03 2021-03 2022-03 2023-03 2024-03 2025-03

2023-012023-072024-012024-072025-012025-07新舊動(dòng)能轉(zhuǎn)換帶來(lái)結(jié)構(gòu)性影響AI對(duì)人工的替代等，對(duì)融資和勞動(dòng)力的需求相對(duì)較低，將對(duì)融資及就業(yè)產(chǎn)生結(jié)構(gòu)性影響。2025圖表10：截至2025年3季度末貸款結(jié)構(gòu)工業(yè)工業(yè),10%其他,41% 基礎(chǔ)設(shè)施,16%房地產(chǎn),20%個(gè)人住房貸款,14%2023600數(shù)則高達(dá)16002021200020241350-12%5205532%圖表11：2024年城鎮(zhèn)非私營(yíng)單位就業(yè)結(jié)構(gòu)電力、煤氣及水的生產(chǎn)和供應(yīng)業(yè)2%科學(xué)研究和

住宿和餐飲業(yè)2%

水利、環(huán)境和公共設(shè)施管理業(yè)2%

他服務(wù)業(yè)1%

文化、體育和娛樂(lè)業(yè)1%技術(shù)服務(wù)業(yè)3%房地產(chǎn)業(yè)

采礦業(yè)2%

農(nóng)、林、牧、漁業(yè)0.4%信息傳輸、軟件和 信息技術(shù)服務(wù)業(yè)

制造業(yè)3%交通運(yùn)輸、倉(cāng)儲(chǔ)和郵政業(yè)批發(fā)和零售業(yè)

22%

公共管理和社會(huì)組織5% 5%租賃和商務(wù)服務(wù)業(yè)6%衛(wèi)生和社會(huì)工作7%

建筑業(yè)8%

12%圖表12：傳統(tǒng)行業(yè)就業(yè)占比仍然較大，新經(jīng)濟(jì)行業(yè)就業(yè)提升但規(guī)模仍較小萬(wàn)人2021 2022 2023 2024452021 2022 2023 20244035302520151050

城鎮(zhèn)非私營(yíng)單位就業(yè)人員數(shù)出口支撐因素褪色，出口或小幅走弱20251-10中5.%.2，出圖表13：近年來(lái)我國(guó)對(duì)東盟、非洲等地區(qū)出口占比提升20%18%16%14%12%10%8%6%4%2%0%

2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025年1-10月美國(guó) 英國(guó) 歐盟 日本 韓國(guó) 東盟 印度 加拿大 俄羅斯 非洲 巴西 拉丁美洲圖表14：世界主要國(guó)家/地區(qū)對(duì)我國(guó)出口拉動(dòng)率-0.07 0.51-0.061.52-0.340.050.452.51-0.070.141.140.17-2.020.950.431.54-0.16 0.000.340.530.360.08-0.21 0.03 0.000.06-0.95-0.41 -1.53-1.950.740.060.280.732.910.421.31-0.15-0.080.141.560.370.270.640.52 0.41 0.28 2.280.740.380.211.563.000.230.05 0.04 -0.02 -0.281.03-0.02-1.250.470.471.430.060.33 0.07 -0.08 1.720.060.08-0.170.680.22-2.16份 英 歐盟 本 韓 東盟 印度 拿 俄羅斯 非洲 巴西 拉丁洲20202021202220232024月圖表15：2025年1-10月主要產(chǎn)品類(lèi)別出口拉動(dòng)率液晶平板顯示模組音視頻設(shè)備及其零件紡醫(yī)療儀器及器械塑料制品家具及其零件箱燈具照明裝置及其零件服裝及衣著附件手機(jī)

0.0%0.0%0.0%-0.1%-0.1%-0.1%-0.1%-0.1%-0.1%-0.1%-0.1%-0.2%-0.3%

0.5%0.4%0.1%0.1%0.1%0.1%0.0%0.0%0.0%

1.2%

1.6%

4.7%-1% 0% 1% 2% 3% 4% 5%首先2015-2024（.6%VS.25.7%0.7最后201917.1%202421.6%0.9圖表16：對(duì)外投與出同比間相性強(qiáng) 圖表17：各輪關(guān)沖突，中通過(guò)盟家進(jìn)行口貿(mào)易y=0.1991xy=0.1991xR2=0.+0.060329430出口總同比20出口總同比100-10-20-20 30 80 130

403020100

東盟出口同比 出口同比2017-012017-072018-012018-072017-012017-072018-012018-072019-012019-072020-012020-072021-012021-072022-012022-072023-012023-072024-012024-072025-012025-07注：2021年為兩年復(fù)合增速非洲口占比占比份額變17.121.64.55.40.05.65.2非洲口占比占比份額變17.121.64.55.40.05.65.2-0.5法5.44.3-1.1南非4.13.8-0.3德4.63.7-0.8意3.73.2-0.5西班牙3.53.1-0.4土耳其3.12.9-0.2阿拉伯4.02.9-1.1沙阿拉伯3.12.9-0.2比時(shí)2.02.40.4巴西1.62.30.7越南:國(guó)家財(cái)政預(yù)算:投資金額:當(dāng)月值:同比（%）越南:零售銷(xiāo)售額:當(dāng)月值:同比（%）（右軸）40 1435 123025 1020 81510 65 40-5 2-10 0T，1-94%10.9%2018-2019月PMI20263.3%0.23.1%20262025圖表20：我國(guó)非融類(lèi)外投同比落 圖表21：各國(guó)2025年10月PMI% 中國(guó):非金融類(lèi)對(duì)外直接投資:累計(jì)同比302520151050-52022 2023 2024 2025

53 52515049484746

2025年10月PMI49.749.849.749.648.8EI

49.6

49.4

榮枯線48.22%OECD工業(yè)產(chǎn)出球經(jīng)濟(jì)放緩背景下OECD1附近。圖表22%

出口同比 出口擬合值 預(yù)測(cè)值3020100-102015-012015-062015-012015-062015-112016-042016-092017-022017-072017-122018-052018-102019-032019-082020-012020-062020-112021-042021-092022-022022-072022-122023-052023-102024-032024-082025-012025-062025-112026-04反內(nèi)卷作用有待觀察，通脹或仍保持低位核心CPI2022中其CPICPI核心CPI和整體CPICPI4225年03%5%。2024CPICPI2.7%4.9%，10CPI和核心CPI-0.2%2025圖表23：其他用和服項(xiàng)CPI同明顯于核心CPI整體CPI 圖表24：金價(jià)高不下是其用品服價(jià)格上的主原因同比

CPI 核心CPI CPI:其他用品和務(wù)12.8

CPI:其他用品和務(wù) 國(guó)內(nèi)黃金貨價(jià)(右)同比 同比13 1311 119 97 75 53 1.20 31 0.20 1-1 -1-3 -3-5 -5

6050403020100-10-20 CPICPICPI對(duì)CPI造成壓制。圖表25：工資增緩慢束務(wù)CPI 圖表26：勞動(dòng)力移速慢約食品CPI%

% 第一產(chǎn)就業(yè)比降（領(lǐng)一） %50

CPI:服務(wù)項(xiàng)目:當(dāng)月同比（右軸）

%4.03.02.01.00.02015201620152016201720182019202020212022202320242025

2.52.01.51.00.50.0-0.5-1.0

食品CPI同比（右軸）

151050-519971999199719992001200320052007200920112013201520172019202120232025注：2025年CPI1-10月數(shù)據(jù)PPI7同比觸底反彈、降幅縮窄。但反內(nèi)卷效果在需求不足環(huán)境下面臨兩方面約束，一是供需雙縮基本面壓力上升，二是少數(shù)中上游行業(yè)收縮產(chǎn)出漲價(jià)擠壓下游利潤(rùn)，并會(huì)帶來(lái)政策反噬，因而價(jià)格難以趨勢(shì)性上升。圖表27：PPI價(jià)格由供給與需求共同決定% 需求與供給增速差 PPI同比（右軸） %20 151510105 50 0-5-5-10-15

-102013201420152016201720182019202020212022202320242025注：需求為基建、制造業(yè)和出口同比，供給為煤炭、黑色、有色、非金屬、化學(xué)原料及制品行業(yè)增加值增速圖表28：近期價(jià)格上漲更多集中在上游部分行業(yè)環(huán)比，環(huán)比，6543210-1-22025-08 2025-09 2025-10-3有黑非石煤有金化橡黑燃非化儀運(yùn)專通汽通電文皮煙酒醫(yī)紡家印食木農(nóng)紡紙電水燃色色金油炭色屬學(xué)膠色料金學(xué)器輸用用車(chē)信氣娛革草飲藥織具刷品制副織制力 金金屬和 金制纖塑金加屬制儀設(shè)設(shè)設(shè) 電機(jī)用制制料服裝物品力礦礦然氣采礦業(yè) 上游制造業(yè) 中游制造業(yè)下游制造業(yè)公用事業(yè)預(yù)計(jì)I可能維持.20IP，M2CRB6R2年P(guān)PI5CPIPPICPI0.2-0.3%圖表29：回歸模預(yù)測(cè)年上年CPI在0.2-0.3%區(qū)間 圖表30：2026年P(guān)PI或維低位行%2.01.51.00.50.0

CPI:當(dāng)月同比 CPI同比擬合值CPI預(yù)測(cè)值2023 2023 2024 2024 2025 2025 2026

% PPI同比 PPI同比預(yù)1086420-2-4-6-82022 2023 2024 2025 20263、財(cái)政增量邊際存在回落可能，貨幣或被動(dòng)寬松今年財(cái)政大力加碼，明年政府債增量或回落20254%15.661.6萬(wàn)20257.721.575.5%0.94.41.8202511.86（債2242.9GDP5.841767220004.5100012.34年僅增加4767億元，遠(yuǎn)小于2025年增量2.9萬(wàn)億元。圖表31：一般預(yù)赤字變化 圖表32：政府債給變化算赤字，%算赤字，%預(yù)算赤字實(shí)際赤字7.06.56.05.55.04.54.03.53.02.520152.02015

億202520242023202220212020201920182017201602025202420232022202120202019201820172016

預(yù)算赤字 別 專項(xiàng)2025202420232022202120202019201820172016201520252024202320222021202020192018201720162015財(cái)政發(fā)力放緩或?qū)?dòng)社融增速回落無(wú)論是財(cái)政政策還是貨幣政策，效果都需要體現(xiàn)在社融中。由于社融是實(shí)體部門(mén)從金融體系獲得的總體資金規(guī)模的度量指標(biāo)，因此，無(wú)論是貨幣寬松效果產(chǎn)生的信貸、非標(biāo)等的擴(kuò)張，還是財(cái)政發(fā)力產(chǎn)生的政府債券的擴(kuò)張，都會(huì)反映在社融之中。因此，財(cái)政和貨幣是否有效，最主要的觀察指標(biāo)則是社融，需要社融有趨勢(shì)性的回升，才能認(rèn)為政策將產(chǎn)生較為實(shí)際的效果。1圖表33：社融增對(duì)內(nèi)有穩(wěn)的領(lǐng)性 圖表34：社融增對(duì)利有明的領(lǐng)性% % % %，領(lǐng)先6月需同比需同比社同比（右軸）10 168 146 124 102 80 6

18.516.514.512.510.58.56.5

社同比 10（右軸）

4.64.13.63.12.62.11.61.12014-122016-122018-122020-122022-122024-12

2014-122017-042019-082021-122024-042026-082025年社融增速整體處于底部震蕩，短暫回升后再度轉(zhuǎn)為下行趨勢(shì)，2026年社融增速走出下行趨勢(shì)需要更大規(guī)模的社融增量。20251030.9萬(wàn)億，較上年同期3.8萬(wàn)億，如果假定其他融資與去年持平，政府債券按今年剩余債券發(fā)行節(jié)奏，那202534.72.58.2%左202620268.5%、9.0%9.5%2026年社融增量規(guī)37.5萬(wàn)億、39.842.020252.8萬(wàn)億、5.07.2萬(wàn)億。動(dòng)社融增速的回落。圖表35：政府債券與非政府債券社融同比增速% 府券社同比 非府券社同比（右軸） %26242220262422201816141210121110987655.8412.3420261518.1%圖表36：社融增速預(yù)測(cè)貨幣更多以被動(dòng)形式寬松2025Q3以來(lái)央行系列表態(tài)及政策導(dǎo)向，貨幣政策對(duì)總量規(guī)模的訴求已明顯下降，轉(zhuǎn)而聚焦配配性與結(jié)構(gòu)性。9月，貨幣政策委員會(huì)例會(huì)明確強(qiáng)調(diào)社會(huì)融資規(guī)模、貨幣供應(yīng)量增長(zhǎng)需與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、價(jià)格總水平預(yù)期目標(biāo)相配配，摒棄單純追求總量高速增長(zhǎng)的邏輯。11月發(fā)布的三季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告及解讀則進(jìn)一步深化這一導(dǎo)向，提出逐步淡化對(duì)數(shù)量目標(biāo)的關(guān)注，貸款增速略低一些也是合理的，背后反映出金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)的變化，金融正轉(zhuǎn)向高質(zhì)量發(fā)展。同時(shí)，受高基數(shù)的影響，M2與社融的增速同比放緩，盲目擴(kuò)張反而可能引發(fā)資金空轉(zhuǎn)、效率下降等問(wèn)題。因此，未來(lái)政策重心已轉(zhuǎn)向強(qiáng)化價(jià)格型調(diào)控與結(jié)構(gòu)優(yōu)化，更多的是受其他需求影響下實(shí)施被動(dòng)寬松。圖表37：貨幣政表述 圖表38：2026年M2社融速或一步1413121114131211109876注：2026年為預(yù)測(cè)值

M2同比 社速當(dāng)前經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)產(chǎn)需雙弱的格局，基本面承壓或?qū)⑼苿?dòng)貨幣政策被動(dòng)寬松?？v觀2025年月度情況，生產(chǎn)端——工業(yè)增加值與服務(wù)業(yè)增加值同比下行，反映出工業(yè)生產(chǎn)與投資仍GDP29bps2.43%32bps2.21%27bps0.60%10bps0.09%圖表39：上市企個(gè)人企業(yè)期和期款利率 圖表40：今年上年上銀行類(lèi)利下幅度較大%4.03.53.02.52.01.51.00.5人人人活 活

人活人活活50-5-10-15-20-25-30-35

成本 人 2013/062015/062017/062019/062021/062023/062025/06

2022H2 2023H1 2023H2 2024H1 2024H2 2025H1202278bps57bps30.2bps9bps。圖表41：2022年以來(lái)行各限及定存下幅度覽 圖表42：工行各定期款占（2025H1，%）bps,2022至2025累計(jì)135135110135135110606070785732163032163

5,1-51-5,40.83月,21.63月至1,37.4 月 月 工 工

5工 工 工 5 銀 銀 人 人

商銀行2025年半年13bps1.64%圖表43：上市銀行各類(lèi)存款平均成本及占比以及活期存款占比變化對(duì)存款成本影響10-20bps圖表44：凈利差逐步收窄凈差:商銀2.92.72.52.32.11.91.71.51.3 3.4貨幣寬松方式——總量與多重工具并行2025年我國(guó)貨幣政策在數(shù)量工具、價(jià)格傳導(dǎo)體系、結(jié)構(gòu)性工具等方面均進(jìn)行了較大的創(chuàng)新。數(shù)量工具方面，央行將MLF從政策利率工具轉(zhuǎn)型為固定數(shù)量、利率招標(biāo)、多重價(jià)位中標(biāo)的流動(dòng)性投放工具；價(jià)格傳導(dǎo)體系方面，將MLF和14天逆回購(gòu)改為固定數(shù)量，利率招標(biāo)，下調(diào)政策利率0.1個(gè)百分點(diǎn)及結(jié)構(gòu)性工具利率0.25個(gè)百分點(diǎn)，顯著降低融資成本；結(jié)構(gòu)性工具方面，創(chuàng)設(shè)服務(wù)消費(fèi)與養(yǎng)老再貸款、科技創(chuàng)新債券風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)工具等新型工具，實(shí)現(xiàn)對(duì)金融五篇大文章的精準(zhǔn)滴灌，提升資金投放質(zhì)量。2026支持性貨幣政策，重點(diǎn)在內(nèi)需和科技，但力度較今年或?qū)⒂兴鶞p少。我們對(duì)于2026年的貨幣政策的判斷如下：未來(lái)降息空間或有1-210-20bps202671.20%-1.30%，15LPR2.80%-2.90%、3.30%-3.40%2）202671.20%-1.30%，DR0011.10%-1.30%2026年央行可能繼續(xù)降準(zhǔn)1-2次。2026年作為十五五規(guī)劃開(kāi)局首年，降準(zhǔn)仍有繼續(xù)降低的空間。如果2026年中國(guó)GDP繼續(xù)保持4.0%-5.0%的區(qū)間增速，那么降準(zhǔn)依舊是最有效的貨幣供給方式。但未來(lái)伴隨存款準(zhǔn)備金率的逐步下調(diào)，下降空間愈發(fā)收窄，央行可能采取其他方式作為補(bǔ)充。買(mǎi)賣(mài)國(guó)債等措施投放流動(dòng)性，或成為降準(zhǔn)的有效補(bǔ)充。伴隨存款準(zhǔn)備金率下降空間減少，公開(kāi)市場(chǎng)買(mǎi)賣(mài)或?qū)⒊蔀橥斗呕A(chǔ)貨幣的補(bǔ)充，但更多的是在于補(bǔ)充長(zhǎng)期流動(dòng)性。與降準(zhǔn)等方式相比，國(guó)債買(mǎi)賣(mài)的政策主動(dòng)性更強(qiáng)。且從基礎(chǔ)貨幣投放期限上看，國(guó)債買(mǎi)賣(mài)即便是最短期限，也超過(guò)MLF等工具，預(yù)計(jì)2026年國(guó)債買(mǎi)賣(mài)將成為常態(tài)化操作。圖表45：利率走廊與國(guó)債走勢(shì)一覽%43210

7逆購(gòu) 1MLF 1LPR 工1 102023-11-27 2024-03-27 2024-07-27 2024-11-27 2025-03-27 2025-07-274、債市資產(chǎn)荒或再度來(lái)臨資金供給減少與資產(chǎn)供給增加共同導(dǎo)致今年資產(chǎn)荒緩解20219.0%債市資金供給減少有股市影響，但更多受到房地產(chǎn)的影響。金融機(jī)構(gòu)資金最終來(lái)源于實(shí)體，特別是居民部門(mén)。因而居民儲(chǔ)蓄決定著金融機(jī)構(gòu)資金來(lái)源增速。居民儲(chǔ)蓄相對(duì)保持較為穩(wěn)定的增速水平，但儲(chǔ)蓄結(jié)構(gòu)可能會(huì)有顯著的變化。由于居民主要儲(chǔ)蓄為住房等實(shí)圖表46：今年債資金需缺收窄資荒緩解 圖表47：房地產(chǎn)售與民儲(chǔ)具有高相關(guān)性居+貨++理財(cái)+保社量同比居+貨++理財(cái)+保社量15

居民存款+貨基+債基+理財(cái)+保險(xiǎn)同比，% 商品房銷(xiāo)額:累計(jì)同（右） 同比，%14141313 1212 1111 1010 9897872019-012020-032021-052022-072023-092024-11

25155-5-15-25-35-4520255.664.41.851.86024911242381354123836今年前8月社融增速回升，推動(dòng)資產(chǎn)荒問(wèn)題緩解。圖表48：政府債給變化 圖表49：債券凈資變（億）億0

預(yù)算赤字 別 專項(xiàng)

金融債債券同比（右軸）金融債債券同比（右軸）0注：2025年截止11月24日

70%60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%20252024202320222021202020192018201720162015-30%20252024202320222021202020192018201720162015圖表50：2025年府債月新同比 圖表51：社融增與10年國(guó)利率億0

府當(dāng)月同比預(yù)測(cè)1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月E12月E

1010 社速（右軸）4 3.5 3 2.5 92 871.5 2016/01 2018/01 2020/01 2022/01 2024/01注：社融增速11-12月為預(yù)測(cè)值。202411.2%，2025Q1-Q38.8%，32025Q249.3%Q348.5%Q1-Q39.42%，2024%Q1-Q39270248.7圖表52：今年保收入保險(xiǎn)金運(yùn)同比下滑 圖表53：保險(xiǎn)債投資額變化11.28.850 保險(xiǎn)資金運(yùn)用同比 保費(fèi)收入同比11.28.80-10

億元200,000160,000120,00080,00040,000

保司券投資余額 同比（右軸）-200 10-20圖表5400558047.9%48.6%00558047.9%48.6%49.3%48.5%5045.8%46.7%6043.8%44.6%42.6%4540.8%41.4%39.7%39.7%4038.5%40203530

銀行存款 債券股票 證券投資基金長(zhǎng)期股權(quán)投資 債券占比(右軸) 圖表55：今年存貸款增速差持續(xù)提升% 貸款同比 存款同比 存貸增速差（右軸） %18 316 214 112 010 -18 -36 -44 -52 -62015-012015-062015-012015-062015-112016-042016-092017-022017-072017-122018-052018-102019-032019-082020-012020-062020-112021-042021-092022-022022-072022-122023-052023-102024-032024-082025-012025-06圖表56：今年理財(cái)、貨基、債基增速均回落理財(cái)貨H（萬(wàn)億）11.451.721.911.57H同比（萬(wàn)億）-8.674.030.881.08Q（萬(wàn)億）5.170.84-0.15-0.30Q同比（萬(wàn)億）2.78--0.07-0.43H（萬(wàn)億）17.920.720.620.44H同比（萬(wàn)億）6.47-1.00-1.29-1.13Q（萬(wàn)億）4.761.460.44-0.08Q同比（萬(wàn)億）-0.400.620.590.21月余額同比速（）6.1412.5514.8444.57月余額同比速（）7.07-14.3934.48月余額同比速（）6.3311.7520.6828.77月余額同比速（）8.277.537.925.78月余額同比速（）8.009.4212.539.27銀行業(yè)理財(cái)?shù)怯浲泄苤袕馁Y金來(lái)源和資產(chǎn)供給兩方面看，2026年資產(chǎn)荒或?qū)⒓觿∈疹?lèi)產(chǎn)品中年高基數(shù)影響，今年低風(fēng)險(xiǎn)偏好的資產(chǎn)增速有所回落。從居民儲(chǔ)蓄結(jié)構(gòu)上看，今年一季度地產(chǎn)銷(xiāo)售短暫回暖，此后再度回落，地產(chǎn)低迷的環(huán)境或?qū)⒊掷m(xù)，居民儲(chǔ)蓄更多的以存款方式進(jìn)行，股票并非居民儲(chǔ)蓄主體，存款、理財(cái)、債基、貨基等低風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)或?qū)⒕S持穩(wěn)定較高的增長(zhǎng)，這將為債市提供較高增速的資金來(lái)源。4%GDP5.8424.5214.3414.36（預(yù)算1.8650029減少，社融增速回落，而需求端，由于居民儲(chǔ)蓄結(jié)構(gòu)變化，低風(fēng)險(xiǎn)資金來(lái)源預(yù)計(jì)將維持偏高的增速。此外，近期央行宣布重啟國(guó)債買(mǎi)賣(mài)，而今年年初央行開(kāi)始暫停國(guó)債買(mǎi)賣(mài)，明年可能存在持續(xù)的央行買(mǎi)債需求，因此預(yù)計(jì)明年資產(chǎn)荒的格局將加劇。圖表57：商品房售當(dāng)同比（%） 圖表58：低風(fēng)險(xiǎn)金來(lái)同比化情況-50

商品房銷(xiāo)售額當(dāng)月同比

同比151413121110987

居+貨++理財(cái)+保 社量2022-02 2023-02 2024-02 2025-02

2019-012020-032021-052022-072023-092024-11明年擾動(dòng)因素加大，債市波動(dòng)或仍較多約束224（-1.3%（-4.1%-/-15%大圖表59：國(guó)股行2024年銀行賬簿利率風(fēng)險(xiǎn)測(cè)算5、債牛不變，關(guān)注節(jié)奏我們基于經(jīng)濟(jì)基本面指標(biāo)、銀行的資產(chǎn)比價(jià)、低風(fēng)險(xiǎn)偏好的資金需求和資產(chǎn)供給、債務(wù)付息支出等四個(gè)角度看，對(duì)2026年的10年期國(guó)債利率進(jìn)行定量分析如下：5.1利率走勢(shì)展望：債牛不變、區(qū)間下移2026策力度進(jìn)一步加碼將驅(qū)動(dòng)利率下行，預(yù)計(jì)2026年10年國(guó)債利率中樞有望下行至。R0071010101P.IPI-、-2.93%，R0071.53%102.16%1040bp