現(xiàn)代金融市場理論的發(fā)展

1第十五章現(xiàn)代金融市場理論的發(fā)展現(xiàn)代金融市場理論被公認為是從1950年開始的。1950年至1980年發(fā)展起來的一系列理論，奠定了現(xiàn)代金融市場理論的基礎框架。1990年代初以來，現(xiàn)代金融市場理論又有了新發(fā)展。2學完本章之后，你應該可以：了解現(xiàn)代金融市場理論的四大基礎理論了解1990年以來現(xiàn)代金融市場理論的一些新發(fā)展了解行為金融學一些簡單內(nèi)容了解資產(chǎn)定價理論的最新發(fā)展了解有效的無效市場理論了解資產(chǎn)收益率的可預測性研究進展3本章框架現(xiàn)代金融市場理論的基礎連續(xù)時間金融模型行為金融理論隨機貼現(xiàn)因子模型有效的無效市場理論資產(chǎn)收益率的可預測性4第一節(jié)

現(xiàn)代金融市場理論的基礎

1950年代是金融市場理論發(fā)展的一個分水嶺。在此之前存在的金融市場理論體系被稱為古典經(jīng)濟學中的金融市場理論，之后發(fā)展起來的叫做現(xiàn)代金融市場理論?，F(xiàn)代金融市場理論起始于1950年代初馬克維茨(Markowitz)提出的投資組合理論。風險－收益理論、有效市場理論、資本結構理論和期權理論，這四大理論構建了現(xiàn)代金融市場理論體系的基礎。

5一、風險－收益理論

第12章和第13章對該理論進行了詳細闡述。在金融市場中，幾乎所有的金融資產(chǎn)都是風險資產(chǎn)。理性的投資者追求同等風險水平下的收益最大化，或是同等收益水平下的風險最小化。6風險－收益理論馬克維茨于1952年發(fā)展了一個在不確定條件下選擇資產(chǎn)組合的模型框架——均值－方差分析框架，這個框架進一步演變成為研究金融經(jīng)濟學的基礎。馬克維茨提出“有效投資組合”，即預期收益固定時方差(風險)最小的證券組合，或是方差(風險)固定的情況下預期收益最大的證券組合。這一理論為衡量證券的收益和風險提供了基本思路。7風險－收益理論夏普(W.SHARP)在馬克維茨對有價證券收益與風險的數(shù)學化處理的基礎上提出馬克維茨模型的簡化方法——單指數(shù)模型。同時，他與莫辛(JAN.MOSSIN)和林特勒(JOHN.LINTNER)一起提出了資本資產(chǎn)定價模型(簡稱CAPM)。羅斯(ROSS,1976)

于1976年提出了套利定價模型(APT)。APT在更廣泛的意義上建立了證券收益與宏觀經(jīng)濟中其他因素的聯(lián)系。CAPM和APT標志著現(xiàn)代金融市場理論走向成熟。

8二、有效市場理論

效率市場假說(EfficientMarketHypothesis,EMH)是金融市場理論的一個重要部分，它主要研究信息對證券價格的影響。根據(jù)羅伯特(Robert)對信息集大小的分類，效率市場假說又可以進一步分為三種：(1)弱式效率市場假說；(2)半強式效率市場假說；(3)強式效率市場假說。

9三、資本結構理論

1958年，米勒(M.Miller)與莫迪利亞尼(F.Modigliani)一起，在《美國經(jīng)濟評論》上發(fā)表論文“資本成本、公司財務與投資理論”，該理論開創(chuàng)了從交易成本角度來研究資本結構的先河，并且應用套利理論證明了公司市場價值與資本結構無關，即著名的MM定理(Modigliani-MillerTheorem)。MM定理是現(xiàn)代公司資本結構理論的基石，是構成現(xiàn)代金融市場理論的重要支柱之一。10四、期權理論

1973年，

布萊克(F.Black)和舒爾斯(M.Scholes)在美國《政治經(jīng)濟學期刊》（JournalofPoliticalEconomy）上發(fā)表了著名論文“期權與公司債務定價”，成功推導出期權定價的一般模型，為期權在金融工程領域內(nèi)的廣泛應用鋪平道路，成為在金融工程化研究領域最具革命性的成果。此后，金融學者開展了大量的后續(xù)研究，對BS期權定價模型的適用條件做了更為完善的補充和修正。

11第二節(jié)

連續(xù)時間金融模型

連續(xù)時間金融模型研究在連續(xù)時間中投資者不斷調(diào)整決策的問題，該理論使金融數(shù)學和金融經(jīng)濟理論得到了進一步的發(fā)展?，F(xiàn)代連續(xù)時間金融方法始于1960年代末1970年代初默頓(Merton,1969,1971,1973b)的一系列研究成果，并經(jīng)歷了兩個主要的發(fā)展階段。

12一、1969年至1980年的主要發(fā)展

連續(xù)時間金融模型在期權定價領域的應用：BS期權定價模型的一個基本假定：標的證券價格的運動是連續(xù)變化的，遵循一種帶漂移的幾何布朗運動：BS模型是在嚴格的假設下提出的：股票價格服從對數(shù)正態(tài)分布，股票收益的方差是常數(shù)；股票不分紅；買賣股票和期權沒有交易費用等等。13

1969年至1980年的主要發(fā)展

141969年至1980年的主要發(fā)展

15二、1981年之后的發(fā)展

161981年之后的發(fā)展赫爾和懷特(Hull&White,1987)

使用了隨機波動模型(SV模型)。貝茨(Bates,1996)

將收益的跳躍和隨機波動結合，提出SVJ模型。該模型體現(xiàn)了有偏和高峰特征，改變了SV模型只能存在極高波動風險時才能解釋波動微笑的缺點。達菲、潘和辛格爾頓(Duffie,Pan&Singleton,2000)

提出收益和波動具有跳躍的兩個模型：SVCJ模型和SVIJ模型。埃拉科爾(Eraker,2004)還提出了狀態(tài)非獨立、相關跳躍隨機波動模型(SVSCJ)。171981年之后的發(fā)展在線性模型發(fā)展的同時，資產(chǎn)收益的非線性模型也得到了飛速的發(fā)展。斯考騰斯(Schoutens,2003),尼爾森和謝潑德(Barndorff-Nielsen&Shephard,2005)對正態(tài)倒數(shù)高斯(NIG)模型進行了擴展和應用。181981年之后的發(fā)展此外，1981之后連續(xù)時間金融還可以圍繞下面幾個問題展開：在完全市場里，動態(tài)隨機最優(yōu)控制問題和靜態(tài)空間框架之間同等關系的建立。連續(xù)交易問題。連續(xù)時間金融理論與一些實證現(xiàn)象的相符問題?？紤]市場摩擦的連續(xù)時間理論。連續(xù)時間金融模型的估計問題。結合博弈論和議價問題。

19第三節(jié)

行為金融理論

一、行為金融理論的起源及發(fā)展

現(xiàn)代金融市場理論有三個關鍵假設：理性經(jīng)濟人、有效市場和隨機游走。然而，投資者個人的行為方式及心理因素對金融活動具有極大的影響。金融市場上的許多異?，F(xiàn)象，比如長期反轉(zhuǎn)現(xiàn)象、期間異?，F(xiàn)象、股權溢價之謎、公司異常現(xiàn)象等，現(xiàn)代金融理論并不能對其做出合理的解釋。

20行為金融理論的起源及發(fā)展許多學者開始關注金融決策中投資者的行為分析，利用心理學、行為學等學科的研究方法，在保留某些最優(yōu)化理論的基礎上，以投資者個人的實際行為模式作為分析基礎，希望能夠重構一個與現(xiàn)實世界更為接近的金融分析框架。這從方法論上對金融理論進行了革新，導致了行為金融的誕生與發(fā)展。1951年，伯勒爾(Burrel,1951)發(fā)表“投資戰(zhàn)略實驗方法的可能性研究”，首次用行為心理學來解釋金融市場現(xiàn)象，標志著行為金融理論萌芽的產(chǎn)生。

21行為金融理論的起源及發(fā)展1972年，斯洛維奇(Slovic,1972)發(fā)表論文“人類判斷的心理學研究對投資決策的意義”，從而為行為金融理論的發(fā)展奠定了基礎。1979年，卡尼曼(Kahneman,1979)

等人提出了前景理論(Prospecttheory)，為行為金融市場理論奠定了理論基礎。1980年代中期，行為金融的研究開始興起，并取得突破性進展。近年來，行為金融領域的研究獲得多次諾貝爾經(jīng)濟學獎，這進一步說明了行為金融理論已經(jīng)被主流經(jīng)濟學認可，成為全新的金融研究領域。

22二、行為金融學的定義

行為金融學是行為理論與金融分析相結合而形成的研究方法與知識體系，是金融學和心理學相結合而產(chǎn)生的交叉學科。行為金融學與心理學行為金融學與金融學

23三、行為金融學的研究現(xiàn)狀

（一）行為金融學的研究對象

從研究主體的角度來看，行為金融學認為研究主體是具有有限理性的人，即“正常人”或“行為投資者”。從研究內(nèi)容來看，行為金融主要研究兩個方面的內(nèi)容：第一，投資者對信息處理存在那些偏差，從而導致非理性的投資行為。二是投資者的行為偏差。這些行為偏差即使在投資者擁有充分正確的信息處理能力下也會存在。從研究對象的層次來看，可歸納為三個層次：(1)個體的有限理性和生態(tài)特征、個體和群體行為和非完全市場；(2)金融市場的異?，F(xiàn)象；(3)投資者的套利策略。

24行為金融學的研究現(xiàn)狀（二）行為金融學的研究方法實驗室研究劃分實證研究和規(guī)范研究的新視角（三）行為金融學的發(fā)展趨勢行為金融學的一個重要發(fā)展方向是，將現(xiàn)行的理論模型合并為一個較為完整的理論體系，并能夠獲得實踐的檢驗。一些學者們開始意識到把行為金融理論與現(xiàn)代金融理論完全對立起來是沒有意義的，應該將兩者結合起來。這是行為金融理論的另一個重要的發(fā)展方向。

25行為金融學的研究現(xiàn)狀根據(jù)行為金融學家泰勒(Thaler)的觀點，包括行為金融學在內(nèi)的金融學研究將會出現(xiàn)下述趨勢：經(jīng)濟模型中關于經(jīng)濟人的假設將有所變化。

經(jīng)濟學家將研究人類認知。

經(jīng)濟人將會更加情緒化。

26第四節(jié)

隨機貼現(xiàn)因子模型

2001年科克倫(J.M.Cochrane)出版《資產(chǎn)定價》(AssetPricing)一書，這本書在更高的層次上建立起以隨機貼現(xiàn)因子為核心的適用于信息經(jīng)濟學和行為經(jīng)濟學的資產(chǎn)定價理論。27一、一個簡單的資產(chǎn)定價模型：基于消費的模型

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因此，該投資者的目標函數(shù)為：將約束條件帶入目標函數(shù)，并對求偏導，我們可以得到關于最優(yōu)消費和資產(chǎn)組合選擇的一階條件：

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二、隨機貼現(xiàn)因子模型的發(fā)展

過去20年，基于隨機貼現(xiàn)因子的資產(chǎn)定價理論主要有三方面的發(fā)展：資產(chǎn)定價的理論與實證分析已經(jīng)確立了一個比較成熟的框架，并且能夠?qū)σ恍┣叭藷o法做出解釋的“謎團”或“典型例子”進行解釋。關于交易成本如何影響資產(chǎn)價格的問題仍需進一步研究。大量實證表明，在動態(tài)資產(chǎn)定價模型中，一些額外的因素可以解釋股票收益率橫截面數(shù)據(jù)的特征。

時變貝塔和風險因子的不可觀測性。在理論上，定價模型中的貝塔是可以時變的，而且風險因子也是事前不可觀測的。凱利，普魯伊特和他們的合作者（Kelly,Pruitt,&Su,2019;Kelly,Palhares,&Pruitt,2023）提出了工具化主成分分析（Instrumentedprincipalcomponentsanalysis，IPCA）的分析框架，有效地解決了隱形因子和時變貝塔的問題，將資產(chǎn)定價理論的實證研究往前推進了一大步。32第五節(jié)：有效的無效市場理論針對效率市場和行為金融兩種不同的觀點,拉斯·彼特森在他2015年出版的教材《有效的無效:聰明的錢如何投資以及市場價格如何確定》中,提出了“有效的無效市場”的理論。33主要理論內(nèi)容盡管基金經(jīng)理人間激烈的競爭可以抑制價格的背離,價格在需求壓力和機構摩擦間仍將偏離基本面價值。這個過程使得市場達到“有效的無效”狀態(tài):既足夠“無效”使得基金經(jīng)理人能夠從超越市場的表現(xiàn)中獲得成本和風險的補償;又足夠的“有效”使得基金經(jīng)理人的回報抵消成本后難以吸引更多的經(jīng)理人或者額外的資本進入市場。34和新古典金融和經(jīng)濟學理論的比較35第六節(jié)資產(chǎn)收益率的可預測性根據(jù)對象：時間序列預測：預測某一個市場或者某一只證券在不同時間上的收益率。絕大多數(shù)的研究都集中在對市場整體，如指數(shù)等的時間序列預測。橫截面預測：橫截面預測則是預測在某一個時點上不同證券的收益率。通常通過買入預測收益率高的證券的同時賣出預測收益率低的證券來獲得收益。根據(jù)角度尋找對預測有幫助的各種變量。如何有效的進行信息加總和取舍36一、時間序列收益率可預測性

37時間序列收益率預測變量市場變量股票市場紅利價格比率;收益價格比率；紅利支付比率；股票收益率方差；股票市場橫截面風險溢酬；賬面價值-市值比率；公司發(fā)行股票行為；三個月國庫券收益率；長期國債收益率和期限溢酬；信用風險溢酬；通貨膨脹；投資與資本比率等。公司債券市場信用風險溢酬；期限溢酬；紅利率；發(fā)行者的信用質(zhì)量；流動性；遠期利率。國債市場利率期限結構；宏觀經(jīng)濟變量；預期通貨膨脹率；災難風險。衍生品