1.2025，跌宕起伏 42026主線一：“寬財政”延續(xù)，實質(zhì)或以穩(wěn)為主 112026主線二：“寬貨幣”，可能超預期 142026主線三：“嚴監(jiān)管”下的機構(gòu)行為 182026主線四：基本面與通脹預期 262026或比預期好一點，行情節(jié)奏可能靠后 30風險提示 30圖表目錄圖1：2025年，首尾利率變化看似不大，中間過程卻跌宕起伏 4圖2：2025年1月，債市收益率起步于極致低位 5圖3：2025年1-3月，市場利率極致低位，央行貨幣態(tài)度反轉(zhuǎn) 6圖4：變數(shù)出現(xiàn)在4月，債市快速定價潛在的關稅沖擊 7圖5：2025年5-6月，關稅壓力緩和，債市獲得短時平靜 8圖6：2025年7-9月，債市利空接踵而至 9圖7：2025年10-11月，利空悉數(shù)出盡，債市先修復，后休整 10圖8：2025年7月以前，政府債供給節(jié)奏明顯快于往年同期水平 11圖9：2025年3-9月，工業(yè)增加值同比表現(xiàn)較強 12圖10：兩個口徑社融同比，路徑分化 12圖11：2026年“寬財政”主線大概率不變，但財政對經(jīng)濟同比增幅的貢獻或?qū)⒚黠@收斂 13圖12：債務率對新增專項債的發(fā)行約束或有限 14圖13：2025年央行中長期資金投放量超5萬億，為近年來最高點 16圖14：2025年貸款利率處于橫盤波動的狀態(tài) 16圖15：曲線斜率正在逐漸趨平 16圖16：結(jié)構(gòu)性貨幣政策存量余額持續(xù)減少 17圖17：理財業(yè)績基準下限中樞仍處于偏高水平 19圖18：穩(wěn)定凈值與足額收益的抉擇中，理財或優(yōu)先考慮前者 20圖19：為了實現(xiàn)收益目標，理財配置的調(diào)整路徑之一，或是加大含權(quán)類基金的投資 20圖20：2025年，公募基金規(guī)模難增 22圖21：2024年基金行為與利率的相關性較強，2025年二者相關性則明顯弱化 23圖22：保險下一輪“降成本”到來以前，保費收入或面臨增長難題 24圖23：隨著股市賺錢效應提升，2026年險資或在配置層面調(diào)節(jié)股債比重 25圖24：2019-2025大行全年買債節(jié)奏（億元） 25圖25：2019-2025中小行全年買債節(jié)奏（億元） 25圖26：利差變化指向“基金品種”表現(xiàn)不佳（26圖：買盤支撐下“銀行品種”表現(xiàn)更亮眼（） 26圖28：5月后固投同比增幅快速下滑 27圖29：固投新開工項目投資額持續(xù)負增 27圖30：2020年以來，土地出讓金規(guī)模大幅下滑 28圖31：24-25年土地出讓負增，或影響26年地產(chǎn)投資 28圖32：2025年居民貸款需求持續(xù)偏弱 28圖33：25-29歲中青年失業(yè)率明顯抬升 29圖34：央行問卷數(shù)據(jù)顯示居民就業(yè)與收入不算樂觀 29表1：結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具的支持方向正不斷優(yōu)化與豐富 171.2025，跌宕起伏不同于2023-2024年的一帆風順，2025年的債市可謂是極具挑戰(zhàn)。長端利率的下行趨勢早在年初便被打斷，之后種種事件接力成為債市定價主線，多空雙方頻繁上演你方唱罷我登臺的戲碼，激烈博弈之間，利率走勢大起大落。全年來看，10年國債收益率起步于1.61%的低點，年末攀升至1.80%（截止12月8日，不含稅）的高位，同時中間的過程跌宕起伏，3月、9月兩次觸碰1.90%的高點水平，4月尾聲也曾一度回落至1.62%的年內(nèi)次低。復盤來看，2025年的債市大體可分為六個階段。圖1：2025年，首尾利率變化看似不大，中間過程卻跌宕起伏階段一（2025年1月：歲末年初，債市超預期搶跑2024年12月初，存款自律新規(guī)落地，市場對于來年潛在收益荒存在擔憂，提前搶配債券資產(chǎn)，期間海內(nèi)外機構(gòu)對2025年國內(nèi)降息形成較強的一致預期，成為推動利率下行的第二股動力，10年國債收益率歷史性下破2.0%。然而，破位僅僅是年末行情的開端。12月中上旬，中央政治局會議、中央經(jīng)濟工作會議相繼召開，貨幣政策由穩(wěn)健轉(zhuǎn)為適度寬松，市場普遍預期央行寬貨幣力度即將加碼，降息博弈愈演愈烈。盡管在利率下行過程中，央行曾約談部分交易過于激進的機構(gòu)，提示市場重視利率風險，但在寬貨幣預期放大的背景下，買盤力量推動10年國債收益率先后下破1.70%、1.60%，并于2025年1月3日最低達到1.58%，刷新歷史最低水平。極致低位后，利率的合理性受到質(zhì)疑。2025年初，利率下行行情的阻力顯著提升，在新一輪降息并未實質(zhì)落地的背景下，1.60%101.50%的央7天公開市場操作利率形成極低利差，市場對長端利率開始變得謹慎，1710年國債收益率出現(xiàn)拐頭上行的跡象。圖2：2025年1月，債市收益率起步于極致低位階段二（2025年1-3月：市場利率極致低位，央行貨幣態(tài)度反轉(zhuǎn)開年利率過低的副作用開始顯現(xiàn)。2024年四季度，中美貨幣政策的節(jié)奏錯位，在岸人民幣相對美元維持貶值趨勢，且隨著國內(nèi)市場利率快速下行，截至2024年12197.30的關鍵點位。2025137.33，穩(wěn)外匯的壓力加劇。為抑制利率無序下行，央行貨幣態(tài)度反轉(zhuǎn)。11萬億元以上；另一方面，春節(jié)前居民取現(xiàn)需1.59950億元的天然大額到期，累計資金缺口達到3.51月稅期和跨春節(jié)，央行3.5萬億元，同時宣布暫停國債買賣操作，缺乏超額及低成本投放，1月中旬之后資金價格開始大幅飆升，R001、R0074%10%。長端利率不調(diào)，資金價格難下。1月在資金收斂的背景下，短端率先完成定價修正，截止1月26日，1年國債收益率已反彈至1.35%，較月初低點大幅上行33bp。不過，長端定價維持觀望態(tài)度，10年國債收益率中樞僅較低點上行約5bp，1月下旬在1.65%附近波動。因此，進入2月央行的嚴厲態(tài)度似乎并未發(fā)生轉(zhuǎn)變，春節(jié)后跨節(jié)資金被快速回籠，資金面僅獲得短時喘息，R001、R007月均值雖由1月2.08%、2.30%的極端狀態(tài)降至2月的1.97%、2.08%，但接近2.0%的隔夜利率也難言寬松，這意味著絕大部分個券正面臨著負息差的挑戰(zhàn)，隨著負息差持續(xù)時間拉長，長端抱團出現(xiàn)明顯松動，截止2月24日，10年國債收益率上行至1.75%，并于2月末形成M頂形態(tài)。月，轉(zhuǎn)機出現(xiàn)在崩潰邊緣。其實自2月末10年國債收益率達到1.75%后，央行對于收緊資金的態(tài)度明顯緩和，3月初資金利率開始回歸平穩(wěn)狀態(tài)，R001、R007均穩(wěn)定在1.80%附近水平，10年國債收益率也自發(fā)向1.70%修復。然而，3月4-6日科技股的連續(xù)超預期上漲打斷了債市的修復節(jié)奏，10年國債收益率迅速上破1.80%。3月11日，部分久期堅守盤迫于負債端的贖回壓力，無奈大幅拋售長債。隨后的3月17日，央行幾乎等額填補當日MLF與逆回購到期缺口，不過債市在悲觀情緒的作用下，將央行行為解讀成稅期謹慎投放，進而誘發(fā)了新一輪大幅調(diào)整。至此，10年國債收益率在市場自發(fā)交易下，上行至1.90%，明顯處于超調(diào)狀態(tài)。3月中上旬的債市跌幅可能同樣超出了監(jiān)管預期，因此18-20日，央行果斷轉(zhuǎn)向呵護，連續(xù)三日維持逆回購大額凈投放，以緩釋潛在的負反饋壓力。圖3：2025年1-3月，市場利率極致低位，央行貨幣態(tài)度反轉(zhuǎn)階段三（2025年4月：關稅沖擊超預期落地，債市行情先快后慢全年來看，4月或是債市難得的多頭時段。盡管利率債自3月中旬開始修復，但在前期的疤痕效應下，市場并未獲得足夠的勇氣放手做多，1.80%10年國債收益率關鍵的下行阻力位。4月初。4254%，資本市場風險偏好的一致性下降，推動債牛重啟，43-7101.81%1.63%月8日起，多空力量進入相對平衡狀態(tài)，利率難上但也難下。對于債市空頭而言，經(jīng)歷了將近20bp的大幅下行之后，10年國債（1.63%）與7天OMO（1.5%）的利差已經(jīng)壓縮至13bp，降息落地之前，長端利率繼續(xù)下行的空間不大。對于債市多頭來說，外貿(mào)沖擊之下，寬貨幣缺席的可能性不大，且在經(jīng)濟由外需向內(nèi)需轉(zhuǎn)型的過程中，降準降息或不止一次，債市的勝率仍較高。伴隨多空力量的對峙，10年國債定價也進入糾結(jié)期，收益率在1.62-1.67%區(qū)間箱體運動。750bp10bp30bp存在差距。隨后兩日中，短端利率快速下行近5bp，長端降幅則僅在2bp以內(nèi)。值得留意的是，自本次會議起，央行的貨幣政策重心也開始有意調(diào)整，由此前降準、降息等全面型工具，向再貸款、定向貼息等結(jié)構(gòu)化手段偏移。圖4：變數(shù)出現(xiàn)在4月，債市快速定價潛在的關稅沖擊階段四（2025年5-6月：關稅壓力緩和，債市獲得短時平靜特朗普政府主導的中美關稅鬧劇，終于在5月上旬畫上句點。5月12日中美關稅談判迎來重要進展，日內(nèi)瓦經(jīng)貿(mào)會談聯(lián)合聲明發(fā)布，90天內(nèi)中美之間關稅稅率大幅下降，雙方重回可貿(mào)易狀態(tài)。債市隨之以4月2日美方對等關稅落地前的資產(chǎn)狀態(tài)為基準，快速完成重定價，5月13日10年、30年國債收益率分別回到1.70%、1.90%附近水平，隨后長端利率便開始進入箱體震蕩狀態(tài)。債市的震蕩格局，在5月下旬被短暫打破。5月19日午后，債市提前交易新一輪大行存款降息的預期，20日存款降息確認執(zhí)行，短期利多一一兌現(xiàn)，長端利率進入陰跌狀態(tài)。月末關稅問題再起波瀾，5月29日美國聯(lián)邦法院裁定總統(tǒng)特朗普越權(quán)，阻止解放日所有關稅政策生效，這也意味著2-3月美方對華加征的20%芬太尼關稅可能被取消，股漲債跌，10年國債活躍券快速上行至1.73%。插曲過后，債市獲得短時平靜，長端利率回歸緩慢下行區(qū)間。這一階段市場主要定價兩個邏輯，一是6月中上旬，中美元首完成重要通話，定調(diào)未來合作方向，隨后的高層經(jīng)貿(mào)團隊談判又將元首談話內(nèi)容落到實處，大國間的關稅博弈或暫告一段落。二是6月中下旬，央行再一次提前公告6個月買斷式回購計劃，市場猜測監(jiān)管對資金的呵護意愿較強，開始期待央行買債與國債繳準等強政策出臺。5月28日至7月8日，忽略活躍券換券因素，10年國債收益率由1.68%一路震蕩下行至1.64%。盡管利率波動不大，但在震蕩行情之中，券商自營、基金等交易盤積極博弈利64.85年、2.41年，相比之前的歷史高點（3.90年）圖5：2025年5-6月，關稅壓力緩和，債市獲得短時平靜階段五（2025年7-9月：債市利空接踵而至7月中旬，原本平靜的債市，暗流涌動。7月初中央財經(jīng)委再度強調(diào)反內(nèi)卷問題，市場也順著這一思路，對供給側(cè)改革帶來的漲價預期展開討論。起初反內(nèi)卷對債市的影響，僅僅停留在通脹預期擾動層面，然而7月中旬大稅期帶來的資金超預期收斂，無形之中放大了債市的擔憂情緒，債市內(nèi)部的分歧開始加大。月下旬，利空釋放，債市超跌。7月19日，耗資萬億的雅江水電站項目官宣開工，基建擴張預期疊加如火如荼的反內(nèi)卷交易，使得風險資產(chǎn)做多情緒被徹底點燃，部分重點商品期貨價格在投機交易的推動下，接連演繹高位漲停行情，資本市場對于通脹迅速反彈的期待推升至極，債市相應進入防御狀態(tài)。在商品價格大漲的同時，上證指數(shù)也于7月末順利突破3600點，風險偏好走強帶來存款搬家（預期），對固收資管負債形成二重打擊。多項利空匯集，債市情緒一度悲觀到極點，進入非理性下跌狀態(tài)，10年國債收益率由月初的1.64%拔升至月末的1.75%。直至月末政治局會議落地，通稿對反內(nèi)卷的表述相對溫和，且各商品交易所追加開倉限制，平抑投機交易，債市方才獲得喘息的機會。月，一波剛平，一波新起。81.35%低位，債市多頭情緒稍有鞏固，101.68%回歸。然而，好景往往不長，8月日股市再現(xiàn)變數(shù)，寧德時代確認下窩礦區(qū)停產(chǎn)后50從后驗視角來看，看股做債成為8月債市交易的唯一法則。在九三共識的底層邏輯支撐下，股市資金久久不愿離場，并且開始在科技龍頭、芯片概念、新能源概念、反內(nèi)卷等各大可漲板塊間輪動。而輪動的最終結(jié)果，是上證指數(shù)持續(xù)上漲，先是突破10年新高，之后接連超越3800、3900等關鍵點位。隨著股市重回震蕩市的預期被一次次證偽，10年國債收益率開始加速上行，并在9月10日年內(nèi)第二次觸碰1.90%。這一過程中，即便資金面在大部分時間維持寬松，且出爐的7月各類宏觀數(shù)據(jù)普遍不算樂觀，貨幣與財政政策方向未改，利率上行趨勢也絲毫未受動搖，債市傳統(tǒng)的三碗面階段性失效。月，是高點，也是拐點。九三閱兵圓滿結(jié)束后，股市止盈離場的動機明顯增強，上證指數(shù)的上漲斜率開始趨平。隨著股市從全面行情向結(jié)構(gòu)性行情演化，風險偏好對債市的影響邊際減弱，月初權(quán)益表現(xiàn)或仍是債市運行的主要決定變量，而自月中起，則退化為日內(nèi)影響因素。債市定價開始由內(nèi)生變量主導，央行重啟買債猜想成為做多情緒復蘇的重要支撐，而9月5日出爐的債基贖回費率新規(guī)征求意見稿則演變?yōu)閭袚鷳n的風險變量。9月中下旬，多空雙方交替驅(qū)動行情的發(fā)展，10年國債收益率低可下至1.83%，但高也可重返1.90%。從樂觀的角度看，債市終于擺脫了單邊下跌的窘境，過渡至多空博弈狀態(tài)，長端利率的頂部也變得清晰。圖6：2025年7-9月，債市利空接踵而至階段六2025年10-1月：短暫修復之后，風波再起月初，美方超預期的關稅表態(tài)，又為債市創(chuàng)造修復契機。10月11日凌晨，美國總統(tǒng)突然發(fā)文稱，將自11月1日起對中國額外征收100%關稅，并對全部關鍵軟件實施出口管制。關稅2.0交易就此開啟，利率加速下行，11日當天10年國債收益率便由1.86%快速下行至1.82%。然而，美方的強硬并未持續(xù)太久，13日起隨著特朗普團隊對于關稅問題的態(tài)度迅速軟化，債市重回主線不明朗的狀態(tài)，多空雙方難分勝負。整個10月中旬，債市處于高波狀態(tài)。期間市場關于債基贖回費新規(guī)的討論熱度不斷升溫，普遍預期監(jiān)管對于提前贖回的懲罰尺度或有回撤，這也成為利率下行的主要推力。不過，20日三季度GDP數(shù)據(jù)出爐，4.8%的同比增幅（全年5%的GDP基本可以實現(xiàn)）一定程度上使得短期降準降息預期降溫。與此同時，臨近十五五規(guī)劃建議綱要出爐時點，股市情緒高漲，壓制債市多頭情緒。10年國債收益率，在1.82-1.85%區(qū)間反復徘徊。2.0博弈終結(jié)。10271031日，中美元首韓國會晤圓滿收官，雙方經(jīng)貿(mào)磋商取得積極成果，債市相應定價中美博弈敘事告一段落?？v觀整個10月，在一頭一尾兩端行情的加持下，10年國債收益率由1.86%下行至1.80%，終結(jié)了連續(xù)三個月的行情頹勢。月，債市修復。410開市場國債買賣操作為凈買入200億元，寬松方向得到確認，不過規(guī)模不算顯著，市場做多情緒相應降溫。9-14日，四季度第一批基本面數(shù)據(jù)落地，除了通脹超預期修復以外，其余數(shù)據(jù)表現(xiàn)普遍低于預期，四季度完成經(jīng)濟增長目標的壓力隨之加劇。不過在基本面數(shù)據(jù)走弱的同時，央行先后通過三季度貨政報告、金融時報文章等途徑，向市場傳遞偏謹慎的寬貨幣信號。一方面弱化金融總量的重要性，另一方面則提示寬貨幣的邊際效力已明顯下降。貨幣慢發(fā)力的背景下，弱現(xiàn)實始終無法成為債市做多的依據(jù)，利率定價開始陷入糾結(jié)狀態(tài)，10年國債收益率圍繞1.80%超低波震蕩，繼續(xù)等待下一個關鍵變量出現(xiàn)。月末，消息面沖擊打破了債市的寧靜。債基贖回新規(guī)、1225日起債市在震蕩中上行。122500124際放緩，由此猜想寬貨幣必要性進一步下降。雙重壓力之下，長債品種在12月初開始放量下跌，10年國債收益率一度于12月4日上行至1.87%。圖7：2025年10-11月，利空悉數(shù)出盡，債市先修復，后休整2025，可謂是債市投資的變革之年，利率行情從牛長熊短切換至牛短熊長，獲取收益的難度呈指數(shù)級上升。一方面，上一年末的搶跑行情，透支了來年的收益空間；另一方面，傳統(tǒng)的定價框架遭遇挑戰(zhàn)，貨幣政策對弱現(xiàn)實不再敏感，風險資產(chǎn)沉寂多年之后覺醒，成為影響利率定價的關鍵變量。這些變化的背后，寬財政、穩(wěn)貨幣、強風偏、嚴監(jiān)管、弱現(xiàn)實，成為關鍵詞。寬財政和穩(wěn)貨幣，奠定了債市震蕩的格局；強風偏和嚴監(jiān)管，營造了牛短熊長的氛是否會延續(xù)，未來的行情又會如何演繹？我們的結(jié)論是，2026年的債市，或比預期好一點。2.2026主線一：寬財政延續(xù)，實質(zhì)或以穩(wěn)為主2025年，財政挑起穩(wěn)增長的大梁，加力與提速成為關鍵詞?？偭可洗蠓恿?。202520242900020212020352204.0%，這202420233.8%1萬億元特別國債，用于兩重、兩新安排，20251.3500044000202450002021復5000億元地方債結(jié)存限額，以支持地方政府有效推進年末工作。節(jié)奏上明顯提速。受經(jīng)濟穩(wěn)增長與十四五收官項目資金接續(xù)的雙重驅(qū)動，國債凈發(fā)行節(jié)奏較往年顯著提前，前慢后快季節(jié)性規(guī)律被明顯打破，一、二季度國債分別凈發(fā)行1.45、1.91萬億元，遠超2023-2024年均值0.39、0.87萬億元。若從進度視角來看，以中央赤字規(guī)模及特別國債限額之和作為全年國債凈發(fā)行總量的參照，5月初、7月初國債凈發(fā)行進度分別達到26%、51%，而過往五年同期進度普遍在12%、36%之下。地方債新增供給同樣前置，全年地方債凈融資節(jié)奏呈現(xiàn)一季度達峰，二、三季度保持較快進度，四季度回落的特征，各季度占比分別為36%、24%、24%、17%。其中，即便在4、7月等歷史上典型的弱財政月份，地方債仍維持較大的凈融資規(guī)模，分別凈發(fā)行5281、8124億元（2020-24年均值分別為2128、1470億元）。圖8：2025年7月以前，政府債供給節(jié)奏明顯快于往年同期水平年01月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月20242開年后置換債便提速緊湊發(fā)行，一季度發(fā)行規(guī)模達13373267%90%12394、13733億元，上半年發(fā)行進度為48.4%20212024行高峰已過，下半年新增債發(fā)行節(jié)奏逐步提速，并在三季度達到17363億元的全年發(fā)行高峰，前三季度發(fā)行進度達到81%。從效果來看，財政的加力與提速，的確在前三個季度對生產(chǎn)端與需求端起到了顯著的支撐作用。生產(chǎn)端，3-95.5%之上，大多高于過去三年同期水平，104.9%。需求端，政府債成為了新增社融最關鍵的同比拉動，今年以來社融口徑下累計新增政府債規(guī)模在累計新增社融中占比為38.7%，從存量視角來看，最近一年，包含、不含政府債的存20247.8%202579.0%5.9%-6.1%區(qū)間窄幅波動。15%14% 社融同比社融同比（剔除政府債）13%12%11%10%9%8%7%6%5%圖15%14% 社融同比社融同比（剔除政府債）13%12%11%10%9%8%7%6%5%規(guī)上工業(yè)增加值當月同比（%）2022年 2023年 2024年 2025年1086420-2-41-2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月，研究2026年寬財政主線，大概率不變。據(jù)2025年末的政治局會議通稿內(nèi)容，高層對于2026年的總體定調(diào)，由2025年的以進促穩(wěn)轉(zhuǎn)為提質(zhì)增效，疊加《黨的二十屆四中全會<建議>學習輔導百問》中提及，十五五和十六五時期GDP需年均增長4.17%。由此推算，十五五期間年均增長4.4-4.5%，十六五期間年均增長3.9-4.0%，即可完成目標。這意味著十五五期間保5%的必要性或降低，2026年的經(jīng)濟增長目標可能繼續(xù)設定在5%，但也可能回落至4.5-5%區(qū)間。從廣義財政逐個分項出發(fā)，判斷2026年寬財政有哪些發(fā)力點？首先在財政赤字維度，近十年赤字率整體維持合理上升趨勢，在2016年、2020年等存在短時經(jīng)濟沖擊的年份，赤字率可在當年顯著提升，而次年的赤字率往往會維持不變，亦或是小幅下降?？紤]到關稅問題的潛在影響，2025年國內(nèi)采用大幅提升赤字率予以對沖，隨著外部壓力階段性緩和，以及國內(nèi)提質(zhì)增效的戰(zhàn)略調(diào)整，2026年赤字率可能將定于3.8%-4.0%區(qū)間，由此預計赤字規(guī)模大體在5.64-5.94萬億元。其次特別國債方面，預計財政對兩重兩新項目的支持或繼續(xù)加力。參考2024-2025年特別國債資金安排變化，保守預期下，兩重兩新項目資金或再增30001.65000億元水平，特別國2.1萬億元；積極預期下，財政額外加力，特別國債整體發(fā)行規(guī)?；蚩蛇_2.3萬億元。再者是地方新增專項債，過往市場傾向于使用地方政府債務率指標（地方政府債務/，作為新增地方債發(fā)行約束的依據(jù)，國際貨幣基金組織（IMF）給90%-150%2024年末化債額度的下達，2024200%約束，202550004.4萬億元，這也意味著化債與經(jīng)濟修復均2026年，我們傾向于地方新增專項債發(fā)行規(guī)模20255000-8000為4.9-5.2萬億元，以提振地方政府財力與積極性。最后在其他方面，202550007500億元，化債推進的大背景下，20265000結(jié)轉(zhuǎn)額度。綜合來看，2026年廣義赤字規(guī)模或?qū)⒙湓?5.1-15.9萬億元區(qū)間，絕對規(guī)模較為可觀，對應的廣義赤字率為10.2%-10.7%。然而，從同比變化視角來看，2026年相對2025年的廣義財政增幅僅為0.8-1.6萬億元。這也意味著從同比視角來看，寬財政對于26年經(jīng)濟增幅的貢獻或明顯收斂，更多是以穩(wěn)為主。而節(jié)奏上，由于基數(shù)效應的存在，財政或在一、二季度等經(jīng)濟高基數(shù)期著重發(fā)力，維持財政前置的趨勢。圖11：2026年寬財政主線大概率不變，但財政對經(jīng)濟同比增幅的貢獻或?qū)⒚黠@收斂180,000160,000

政府債發(fā)行（億元）

15.9萬億15.1萬億（1.6萬億14.4萬億（同比+0.8萬億）（同比+2.9萬億）

140,0000

7.0%

新增專項債使用地方債結(jié)存限額特殊再融資債/置換債廣義赤字率（右軸）5.4%5.0%

8.6萬億（同比+3.5萬億）8.3%

6.8%

6.3%

7.8%

8.5%

10.6%

10.2%

10.7%

10%9%8%7%4%2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 圖12：債務率對新增專項債的發(fā)行約束或有限250%

地方政府顯性債務率（余額）223.8%198.1%223.8%198.1%160.1%141.8%117.2%103.6%89.8%88.0%91.9%150%100%2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025注:分子為地方一般債、中央轉(zhuǎn)移支付、地方政府性基金收入專項債余額，分母為地方一般預算收入，2025數(shù)字為估算值，其中202580004.42500020232024高1.5萬億)3.2026主線二：寬貨幣，可能超預期與財政不同，2025年貨幣政策更多扮演了配角。2025年，貨幣政策時隔14年再次定調(diào)適度寬松。不過，不同于2008年波瀾壯闊的貨幣政策組合拳，2025年的貨幣政策發(fā)力低于市場預期，呈現(xiàn)慢發(fā)力的特征，強效政策往往出現(xiàn)在風險之后。寬貨幣的背后，實則是穩(wěn)貨幣，其在力度和節(jié)奏、數(shù)量與價格、總量與結(jié)構(gòu)等三大維度發(fā)生了轉(zhuǎn)變。轉(zhuǎn)變一：宏觀調(diào)控更加靈活，短期資金供給更為精準首先在貨幣方向上，央行根據(jù)實際經(jīng)濟環(huán)境，更加靈活地調(diào)整政策的松緊程度，而非長期營造單邊寬松環(huán)境。例如在年初，當長端利率出現(xiàn)無序下行的苗頭之后，其次資金投放層面，央行對于多重工具的應用更加嫻熟。今年以來，央行逐漸形成了每月5號前后開展3M買斷式逆回購、15號左右續(xù)作6M買斷式逆回購、25日進行MLF的三段式中長期流動性投放模式。這一操作模式的轉(zhuǎn)變，有效提高了常規(guī)調(diào)控政策的透明度，便于銀行和非銀機構(gòu)及時通過央行投放規(guī)模調(diào)整資金安排，有利于熨平由稅期、跨月跨季以及大額政府債供給所帶來的季節(jié)性資金波動。精準投放之下，短期資金波動往往被迅速平抑。隨著二季度央行態(tài)度轉(zhuǎn)松，隔夜利率回歸OMO利率以下，1.35%便逐步成為其隱含錨定價格。當隔夜利率（R001）向上偏離1.35%時，央行隨即開啟凈投放予以支撐，而當隔夜利率回歸或下破1.35%時，央行便適時縮量續(xù)作，凈回籠前期投放資金，以維護資金利率整體平穩(wěn)。這一系列變化最終達到的效果是，央行有效回收了對利率水平的調(diào)控權(quán)。短端利率、資金利率與政策利率的一致性進一步強化，而在長端方面，市場也修正了搶跑定價的習慣，即便四季度初基本面數(shù)據(jù)大面積不及預期，在貨幣政策表態(tài)未變的背景下，長端利率也不再搶跑定價降準降息。轉(zhuǎn)變二：貨幣操作重心向數(shù)量傾斜，政策利率價格維穩(wěn)今年央行雖明確適度寬松的政策定調(diào)，但其實際操作卻略顯克制。實際上，隨著近年來降準降息的剩余空間被逐漸壓縮，央行對貨幣的態(tài)度或已從先發(fā)制人轉(zhuǎn)向后發(fā)制人。事后來看，2022、2023年內(nèi)的兩輪降息均領先于市場預期，而2024年以來，貨幣操作開始與需求變化脫敏，逐漸成為兜底市場風險的變量，降準、降息等強力政策往往出現(xiàn)在風險發(fā)酵之后。2025年前11個月，降息的幅度與節(jié)奏均弱于往年同期，只在5月降息一次（2022-24年每年兩次），OMO與LPR僅下調(diào)10bp（不及之前的20-30bp），目的是為了對沖美國對等關稅所帶來沖擊。且從近期表現(xiàn)來看，盡管前三季度經(jīng)濟數(shù)據(jù)普遍偏弱，寬貨幣的必要性上升，但央行在貨幣政策上依然保持謹慎，并未立即采取強刺激。相反，央行先后通過《三季度貨幣政策執(zhí)行報告》、金融時報署名文章等渠道，向市場傳遞了偏審慎的寬貨幣信號，強調(diào)工具的精準與節(jié)奏的把握，引導市場保持理性預期。不過，央行在嚴格控制利率價格的同時，資金量的供給卻相對充足。3200億元以上。年初至今1月末LF3.6、1.1萬70051放5.7萬億元中長期資金，為2018年以來最高點，超出前高近1.7萬億元。隨著貨幣操作重心的轉(zhuǎn)移，市場上也出現(xiàn)兩個變化，一是不僅只有債券收益率下行斜率放緩，全年貸款利率也同樣處于橫盤波動的狀態(tài)。截止2025年9月末，一般貸款加權(quán)利率為3.67%，僅較2024年末下行15bp，其中個人住房貸款利率在3.06%-3.13%間窄幅波動，企業(yè)貸款加權(quán)利率由3.34%降至3.14%，降幅相對大一點。貸款成本變化不大，可能沒有對信貸需求起到顯著的正向刺激作用。二是曲線斜率逐漸趨平，由于短端利率的下限被政策利率鎖定，今年二季度以11.30%，與此同時，實際信貸需求一般，央行的7-910年-1947bp2020-202460-80bp圖13：2025年央行中長期資金投放量超5萬億，為近年來最高點70000

凈投放 降準釋放資金 買斷式逆回購 買賣國債371405731037140573104060035250168853210016000103003000010000-30000

2020 2021 年1-11月（%）個人住房貸款加權(quán)利率企業(yè)貸款加權(quán)利率（%）金融機構(gòu)貸款加權(quán)平均利率（%）（%）個人住房貸款加權(quán)利率企業(yè)貸款加權(quán)利率（%）金融機構(gòu)貸款加權(quán)平均利率（%） 國債利差：10Y-1Y月均值（bp）4.8 1401204.41004.0803.6 60403.2202.82022-062022-122023-062023-122024-062024-122025-06，研究轉(zhuǎn)變?nèi)焊又匾暯Y(jié)構(gòu)性工具的使用除了總量性政策以外，2025年結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具的支持方向也在不斷優(yōu)化與豐富。在傳統(tǒng)支持領域，增加支農(nóng)支小再貸款額度3000億元，助力涉農(nóng)、小微和民營企業(yè)融資。重點領域上，今年著重加大對科技創(chuàng)新、提振消費等方面的支持力度。其中，科技創(chuàng)新方面，新設科技創(chuàng)新債券風險分擔工具，并繼續(xù)擴容存續(xù)的科技創(chuàng)新與技術(shù)改造再貸款額度；提振消費方面，新設立服務消費與養(yǎng)老再貸款工具，額度為5000億元。此外，為配合資本市場平穩(wěn)健康發(fā)展，今年還將證券、基金、保險公司互換便利與股票回購增持再貸款兩項工具額度合并使用，提升政策協(xié)同性與操作靈活性。不過從結(jié)果來看，結(jié)構(gòu)性政策投放力度或仍顯不足。今年二季度開始，央行停止披露結(jié)構(gòu)性工具的總余額，我們利用PSL和其他結(jié)構(gòu)性工具每月凈投放進行粗略估算，截至10月，這一余額已從去年末的6.3萬億元下降至5.1萬億元，反映出部分再貸款額度使用率依然偏低。往后看，結(jié)構(gòu)工具可能仍是接下來貨幣發(fā)力的重點，但倘若政策效力持續(xù)有限，全面型政策回歸的迫切性將明顯提升。表1：結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具的支持方向正不斷優(yōu)化與豐富類型名稱支持領域額度（億元）到期時間存續(xù)長期性支農(nóng)支小再貸款涉農(nóng)、小微和民營企業(yè)的信貸投放27100+新增3000——工具再貼現(xiàn)涉農(nóng)、小微和民營企業(yè)融資7400——科技創(chuàng)新和技術(shù)改造再貸款科技型中小企業(yè)，以及對重點領域技術(shù)改造和設備更新項目5000+新增3000直至額度用完抵押補充貸款棚戶區(qū)改造、地下管廊建設、重大水利工程、走出去等重點領域————碳減排支持工具清潔能源、節(jié)能環(huán)保、碳減排技術(shù)三個重點減碳領域80002027年末階段性工具民營企業(yè)債券融資支持工具（Ⅱ）民營企業(yè)5002025年10月末保障性住房再貸款地方國有企業(yè)以合理價格收購已建成未出售商品房用作保障性住房30002027年末證券、基金、保險公司互換便利投向資本市場，用于股票、股票ETF的投資和做市前者：5000——股票回購增持再貸款向上市公司和主要股東提供貸款，分別支持其回購和增持上市公司股票后者：3000兩額度合并使用——新設服務消費與養(yǎng)老再貸款住宿餐飲、文體娛樂、教育等服務消費重點領域和養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)50002027年末階段性工具科技創(chuàng)新債券風險分擔工具基金的設立、擴募等————注：標紅為2025年新增額度或新設工具圖16：結(jié)構(gòu)性貨幣政策存量余額持續(xù)減少75401511157540151115

結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具余額（億元）60000400003000020000100000對于2026年的貨幣政策，市場普遍預期可能是當前穩(wěn)貨幣狀態(tài)的延續(xù)。不26年超預期的來源。年之前，央行總是在比較弱的經(jīng)濟數(shù)據(jù)出爐之前，提前降準降息，以對沖弱數(shù)據(jù)對社2024年以來，貨幣強發(fā)力（降準降息）的誘因已經(jīng)從穩(wěn)增長過渡為應對風險，即出現(xiàn)風險事件的時候，降準降息可能落地。因為央行不斷強調(diào)不要過202489月的連續(xù)兩次降息，主要是為應對地方政府債務風險，20255月降息，是為防范中美關系不確定性帶來的風險。因而2026年，依然關注是否會出現(xiàn)可能引發(fā)寬貨幣的宏觀事件。最近萬科債券展期兌付，背后折射出地產(chǎn)領域的問題與風險，均需持續(xù)關注。如果這些事件進一步發(fā)酵，引發(fā)寬貨幣加力，從配合財政走向前臺挑大梁，則降息的幅度可能超過今年的10bp。同時，為了維護銀行的凈息差，央行公開市場投放長錢的結(jié)構(gòu)也可能發(fā)生轉(zhuǎn)變，比如從MLF和買斷式回購轉(zhuǎn)為更多買賣國債，因為其對銀行的成本更低。4.2026主線三：嚴監(jiān)管下的機構(gòu)行為2025，也是機構(gòu)嚴監(jiān)管大年。首先是理財端，2024年初，隨著保險存款主體身份審核趨嚴，銀行理財正式進入了去平滑的整改周期；2024年中，相關部門先后對理財保險委外、信托平滑機制等SPV通道提出限制，集中清理附帶小金庫的可平滑產(chǎn)品；其后12月初，收盤價估值、自建估值等平滑機制均被叫停，去平滑監(jiān)管再度收緊。2025年監(jiān)管繼續(xù)加碼，針對收盤價估值問題，理財行業(yè)需在一季度末、上半年末、年底以前分別將存在估值問題的資產(chǎn)規(guī)模整改至年初的20-30%、50%、100%。隨著2025年尾聲，理財?shù)哪Хǖ筒〞r代將終結(jié)。其次在基金端，近年來隨著債基規(guī)模的快速擴容，基金管理人為匹配客群訴求，逐漸推出各類流動性管理的工具性產(chǎn)品，其中持有7日后免贖回費成為這類債基的關鍵特征。不過，面對潛在的債市調(diào)整，流動性管理型債基往往首當其沖，遭遇贖回沖擊，資金回款壓力之下，債基不得不折價轉(zhuǎn)讓債券，進而成為市場波動的放大器。因此，2025年9月5日盤后，證監(jiān)會發(fā)布《公開募集證券投資基金銷售費用管理規(guī)定（征求意見稿）》，新規(guī)對公募債基的申購費率、贖回費率均給出了更明確的指引，旨在通過寬進嚴出，即降低認購費率，抬升提前贖回成本的方式，引導資金樹立長期投資觀念，并降低耐心資本的綜合投資成本。2026銀行理財，全面凈值化的挑戰(zhàn)，凈值低波動與收益高要求的矛盾，容易讓人聯(lián)想到2022年的負反饋風險。公募基金，正處于規(guī)范發(fā)展的聚光燈之下，容易受到各種監(jiān)管政策變化的影響，規(guī)模增長面臨挑戰(zhàn)，從而帶來品種定價的結(jié)構(gòu)性變化。保險機構(gòu)，其預定利率進入2%的較低水平，投資者的接受度還有限，因而其規(guī)模增速可能下降，超長端品種的利差或難顯著壓縮。銀行自營，大行配債或與政府債發(fā)行節(jié)奏一致，2026年政府債規(guī)模依舊不?。ɑ蛉栽?5萬億元左右），且節(jié)奏可能繼續(xù)前置，都會限制其在二級市場的買債意愿；中小行，或繼續(xù)承擔債市穩(wěn)定器的職能，不過在25年的疤痕效應之下，或?qū)闷谝沧兊弥斏?，需要外力轉(zhuǎn)變。理財：低波動與高收益之間的平衡，可能加大市場調(diào)整2026年，銀行理財將再度面臨凈值化元年的兩重挑戰(zhàn)。一是理財需要重新在穩(wěn)定凈值與足額收益之間做出抉擇。2025月末至2.50%、2.52%，微降至2.45%、2.50%，日開型持穩(wěn)于1.70%，最小持有期型由小幅增至2.10%。期間信用債的票息集中在2.2%以下，其中收益率2%以下的余額占比在40%-55%，收益率2%-2.2%的余額占比僅為17%-20%，這意味理財較難實現(xiàn)業(yè)績基準下限。圖17：理財業(yè)績基準下限中樞仍處于偏高水平4.5

理財產(chǎn)品業(yè)績基準下限中樞每日開放型固定期限定開型每日開放型固定期限定開型封閉型最小持有期型3.53.02.52.01.52025934.331.3627.5%20243.6pct20240.5pct13-14%2024年末降幅達到3.1pct。這一變化指向，2026年理財對于債券資產(chǎn)的偏好，可能會繼續(xù)下滑或是維持當前的低位水平。圖18：穩(wěn)定凈值與足額收益的抉擇中，理財或優(yōu)先考慮前者理財大類資產(chǎn)配置規(guī)模占比分布（%）債券 現(xiàn)金及銀行存款 同業(yè)存單 非標準化債權(quán)類資產(chǎn) 拆放同業(yè)及債券買入返售權(quán)益類資產(chǎn) 公募基金 代客境外理財投資 金融衍生品100%

6.0%

9.1%

9.7%

11.4% 14.1% 17.5%

26.7% 25.3% 23.9% 23.3% 24.8% 27.5%

59.7% 64.3%

54.5% 53.3% 50.4% 47.7%

43.8% 43.5% 43.9% 41.8% 40.4%0%2019Q42020Q42021Q22021Q42022Q22022Q42023Q22023Q42024Q22024Q42025Q12025Q22025Q3二是銀行理財可能再一次面臨與投資者偏好（低波動高收益）之間的磨合。為2025年三季度期間，隨著權(quán)益資產(chǎn)的賺錢效應大幅提升，理財重倉基金中，權(quán)益類、1%、1%3%、2%2026圖19：為了實現(xiàn)收益目標，理財配置的調(diào)整路徑之一，或是加大含權(quán)類基金的投資

理財重倉基金分布情況債券型基金 貨幣市場型基金 混合型基金 股票型基金 其他，普益標準從投資者的視角來看，低波動與高收益很難兼得，這意味著居民與企業(yè)資金不得不被動接受更高的波動或更低的潛在收益。然而，在上演新一輪投資者教育的過程中，理財規(guī)?？赡軙媾R流失的風險，從而加大各類資產(chǎn)的波動。相似案例曾出現(xiàn)在理財凈值化元年2022年四季度，11月驟然而起的強風偏使債券市場風云突變，估值方式整改后的理財產(chǎn)品，首度迎來回撤考驗，也讓理財背后的風險厭惡型投資者0.3%、0.5%，居民端兩度加速贖回，20223.0萬億元，20232.6萬億元。對于債券市場的影響來看，全面凈值化要求下，理財行業(yè)規(guī)模變化對于信用市場2023-20242026債券基金：嚴監(jiān)管趨勢延續(xù)，規(guī)模增長或面臨挑戰(zhàn)債基贖回費率調(diào)整敘事，大概率會在2025年末以及2026年初完結(jié)，不過公募基金嚴監(jiān)管的整體趨勢可能會在2026年延續(xù)。2025年資管行業(yè)的監(jiān)管，主要沿著兩個方面展開，一方面是預先釋放可能會造成市場波動的風險，另一方面則是將不同機構(gòu)間的經(jīng)營優(yōu)勢拉齊，創(chuàng)造更加公平的投資環(huán)境?；诖耍斍笆袌鲇懻摕岫容^高的兩大主題，公募基金逐步取消分紅免稅優(yōu)勢，以及單一機構(gòu)定制化債基的整改，均可能在2026年被提上議程或?qū)嶋H落地。倘若公募債基監(jiān)管收緊，新規(guī)落地對債市的短時影響或相對有限。從結(jié)論上來看，一是2023-2024年期間，債基產(chǎn)品的分紅率整體呈現(xiàn)下降趨勢，基金銷售對于分紅免稅的依賴度邊際降低，機構(gòu)配置基金產(chǎn)品的理由，除二是按照松、緊口徑統(tǒng)計，目前市場上存續(xù)的定制債基占比大體在15%-45%3年公募嚴監(jiān)管對債市影響，或更多通過債基的規(guī)模變化體現(xiàn)。以協(xié)會口徑數(shù)據(jù)作為參考，2025年1-10月債基規(guī)模累計增幅僅為2561億元，同比少增2465億元，刷新2021年以來新低水平，過去四年間，債基規(guī)模同期增幅均值為6623這其中，1-2月多源于債市大幅下行之后的止盈操作，而公募基金銷售新規(guī)征求意見稿落地之后的10月，成為繼1-2月之后，基金規(guī)模下降比較多的月份，或與監(jiān)管因素相關。圖20：2025年，公募基金規(guī)模難增10000公募債基月度規(guī)模變化（億元）2020公募債基月度規(guī)模變化（億元）2020年2021年2022年2023年2024年2025年600020000-8000

1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月這一規(guī)模變動體現(xiàn)在債券市場上，或是基金對利率債定價的影響力下降。我們將7-10年國債、10年以上國債、7-10年政金債等三類品種合并為中長久期利率債大類，可以發(fā)現(xiàn)，在2024年的牛市行情中，基金年內(nèi)累計凈買入中長久期利率債規(guī)模與10年國債收益率的相關系數(shù)高達-0.87，二者之間存在極強的負關聯(lián)性。其背后是牛市中基金負債往往較為穩(wěn)定，且存在增長預期，而市場的變化也會通過相對排名機制路徑，反身影響基金的買債行為，二者之間的關聯(lián)性得到雙向強化。然而，2025年二者的相關系數(shù)僅為-0.20，處于極弱的負相關狀態(tài)，市場頻繁調(diào)整之下，基金的負債規(guī)模難增，并對利率債定價的影響下降。如果2026年公募嚴監(jiān)管趨勢延續(xù)，債基可能同樣會面臨缺乏增量資金的挑戰(zhàn)。債基規(guī)模可能會因部分新規(guī)實施，維持橫盤或略微下降的狀態(tài)，在這樣的背景下，基金可能難如2023-2024年一般繼續(xù)扮演債牛旗手角色，同時之前受債基青睞的資產(chǎn)品種，利差中樞可能抬升。120001000080006000

1.6 2024年：基金累計凈買入中長利率債（億元）10年國債收益率（%，右軸，逆序）1.81.92.02.12.22.32.42.500

1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月

2025年：基金累計凈買入中長利率債（億元）10年國債收益率（%，右軸，逆序）保險：增量規(guī)模或下降，影響超長端的利差對于保險機構(gòu)，兩個變化可能會抑制超長端的增量資金。一是2026年保費增長或后繼乏力。2025年1-10月保費累計收入規(guī)模為5.48萬億元，同比多增4059億3-84393億元，保險收入提速的增長的原因多于預定利率即將下調(diào)相關；9-102.0%時代，保險產(chǎn)品開始面臨0.35%、4.99%2025年市場利率中樞下行速率大幅放緩，保險預定利率研究值雖仍下行，且低于實際預定利率水平，但研2.0%之后，繼續(xù)下降的速度變慢，不過投資者可能也需要時間適應更低的利率水平。因而在這一階段，保費收入增速或難顯著提升。2014年 2014年 2015年 年 2017年 2018年 年 2020年 2021年 2022年 2023年 2024年 2025年10,0008,0006,0004,0002,00001月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月二是隨著股市賺錢效應提升，險資或在配置層面調(diào)節(jié)股債比重。這已經(jīng)體現(xiàn)在20252025年三季度末，財產(chǎn)險與人18.250.3%20250.8pct20226月數(shù)據(jù)統(tǒng)計以來，債券占比首次下滑，取而代之的1.2pct10.0%2026略資產(chǎn)配置規(guī)模，在資產(chǎn)配比上可能會略微傾向于權(quán)益資產(chǎn)。不過，債市可能也不必擔心保險是否會大幅賣債的問題，作為長期主義投資者，保險往往不會在某總結(jié)而言，保險行為更多影響超長債，尤其是超長國債。其配置債券絕對規(guī)模可能持平或下降，使得超長端的各類利差難以顯著壓縮，不過對于利率方向選擇擾動不大。圖23：隨著股市賺錢效應提升，2026年險資或在配置層面調(diào)節(jié)股債比重其他占比 股票投資占比 長期股權(quán)投資占比 基金占比 債券投資占比 銀行存款占比7.1%6.7%7.0% 7.5%7.5%8.4% 8.8% 10.0%7.1%6.7%7.0% 7.5%7.5%8.4% 8.8% 10.0%8.0%7.2% 7.7%7.9%7.7% 7.6%39.8% 41.0% 41.0% 42.3% 43.0% 44.1%45.4%46.2% 47.5% 48.4% 49.5%50.4%51.1%50.3%0%2022-062022-092022-122023-032023-062023-092023-122024-032024-062024-092024-122025-032025-062025-09銀行：政府債一級發(fā)行，仍構(gòu)成壓力銀行方面，年初大小行行為或有分化，大行被動，中小行主動。結(jié)合金融機構(gòu)信貸收支表統(tǒng)計數(shù)據(jù)，2025年1-10月，大行、中小行（以2萬億元規(guī)模上下劃分）分別增持7.02、5.81萬億元債券資產(chǎn)。其中，大行配債節(jié)奏基本與政府債發(fā)行同步，5-9月密集增持，10月放緩。如果2026年財政延續(xù)靠前發(fā)力特征，年初乃至上半年，銀行金市資金或主要用于一級政府債發(fā)行承接，二級買債意愿將相應被限制。中小行配置節(jié)奏則與債市表現(xiàn)關聯(lián)性更強，1月、2月、5月、7月、82025年債市遲遲未回歸牛市，中小行始終未能等到出券窗口，1-85.679-11時需要大額賣出存單與短債。隨著2026年投資周期開啟，新一輪買債額度下放后，中小行或?qū)⒒謴徒灰谆盍Γ{(diào)整市中的穩(wěn)定器作用得到強化。然而在前車之鑒下，2026年中小行可能也會更加注重上半年的買債節(jié)奏把控。圖24：2019-2025大行全年買債節(jié)奏（億元） 圖25：2019-2025中小行全年買債節(jié)奏（億元）80,00070,000

年年年年年年年2022年60,000年年年年年年年2022年 50,000 40,00040,000

30,00030,000

20,00020,000

10,00010,000 001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月

-10,000

1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月，研究2026年銀行的收益考核壓力或迎緩釋。以中債國債財富指數(shù)作為參考，2023-2025年期間2025年為1-1月，5-74.40、8.1、1.11%，7-10年期指數(shù)全年收益分別為4.96%、9.65%、1.05%?？紤]到銀行債券投資組合久期往往落于5-10年區(qū)間，忽略老券浮盈兌現(xiàn)的背景下，銀行實際投資收益水平可能介于1%-2%，與年初目標或有不小差距。低利率困局下，2026年各銀行可能會階段性壓降對于金市部門的收益考核目標，機構(gòu)對靜態(tài)票息的接受度或有放松。此外，伴隨對公募債基的監(jiān)管趨嚴，公募債基的資金可能回流銀行體系，即銀行可配資金的增加，因而銀行偏好的品種，會相對受益。2025年已經(jīng)出現(xiàn)端倪，年初以來1-3年、3-5年、5-7年、7-10年、10年以上分段指數(shù)收益分別為1.00%、0.97%、1.13%、0.98%、-3.84%，5-7年表現(xiàn)相對占優(yōu)。利差維度驗證，30年國債與10年國債、10年國開與10年國債利差下半年持續(xù)擴張，由上半年低點15bp、-3bp抬升至44bp、18bp，基金品種表現(xiàn)明顯偏弱；10年國債與7年國債、10年國債與5年國債利差年內(nèi)同樣呈現(xiàn)遞增趨勢，5年、7年期地方債與國債利差自9月發(fā)行高峰后快速壓縮，基金規(guī)模增幅不足的背景下，銀行品種在買盤力量支撐下，表現(xiàn)更為亮眼。圖26：利差變化指向基金品種表現(xiàn)不佳（bp） 圖27：買盤支撐下，銀行品種表現(xiàn)更亮眼（bp）國債：30Y-10Y 國開10Y-國債10Y50

國債：10Y-7Y 國債：10Y-5Y5040 4030 3020 2010 100 0-10

2023 2024 2025

-10

2023 2024 202，研究5.2026主線四：基本面與通脹預期2025年部分宏觀指標從年初開始邊際弱化，但是始終沒能成為資產(chǎn)定價的主線。因為權(quán)益資產(chǎn)的上漲，主要由新動能帶來的風險偏好提升驅(qū)動，而債市又隨股市定價，也沒能反映基本面變化。2026年宏觀經(jīng)濟變量對資產(chǎn)定價的影響可能加大，因為一方面，權(quán)益指數(shù)的進一步抬升，有賴于與基本面密切相關的順周期行業(yè)補短板，否則可能進入震蕩階段；另一方面，偏弱的居民預期，以及受此拖累的地產(chǎn)板塊，可能繼續(xù)發(fā)酵，由此引發(fā)政策，尤其是貨幣政策的變化。此外，通脹預期，也可能從底部爬升，對資產(chǎn)定價的影響變得顯著。首先是基建與地產(chǎn)維度，5-10月國內(nèi)固定資產(chǎn)投資完成額同比數(shù)據(jù)出現(xiàn)了較為44.0%10月的-1.7%20208月以（固投扣除地產(chǎn)、地產(chǎn)投資分項同比分別由8.0%、-10.3%下滑至1.7%、-14.7%。固定資產(chǎn)投資整體走弱，也GDP20240.26pct2025年前三0.03pct。2026年?；ǚ矫?，2023-2024年分別下滑17.6%、2.9%，2025年1-10月同比下滑5.8%；二是在新增地方債發(fā)行額逐年增長的背景下，投向化債、土儲、化解中小行銀行風險等非基建用途的資金占比不斷提升，2023-202513.6%、、36.9%2026圖28：5月后固投同比增幅快速下滑 圖29：固投新開工項目投資額持續(xù)負增固投完成額（%固投完成額（%）固投完成額(扣除地產(chǎn)，%)地產(chǎn)開發(fā)完成額（%，右軸）8 -96 -104 -112 -120 -13

0-10

25 固投本年新開工項目計劃總投資額（累計同比，%）建筑業(yè)新開工面積（累計同比，%）151050-5-10-2 -14-4 -15

-20-30

-15-20-252024-02 2024-06 2024-10 2025-02 2025-06 2025-10

2023-01 2023-07 2024-01 2024-07 2025-01 2025-07，研究地產(chǎn)方面，20241-102%2.158月后1-2年的滯后效果，2024-2025年土地銷售數(shù)據(jù)不算樂觀，或影響2026年的地產(chǎn)投資。圖30：2020年以來，土地出讓金規(guī)模大幅下滑 圖31：24-25年土地出讓負增，或影響26年地產(chǎn)投資出讓金（億元）900出讓金（億元）9000080000出讓金同比（右，%）815647499968471700005915660000 5186850000400003690255463474913761360%50%40%30%20%10%0%300200100021465-20%-30%-40%-10%-15%-20%

中國:房地產(chǎn)開發(fā)投資完成額:出讓金同比（右軸）出讓金同比（右軸，滯后1期）20152016201720182019202020212022202320242025，研究

50%40%30%20%10%0%-10%