索引索引內(nèi)容目錄一、醫(yī)藥板塊整體盈利保持平穩(wěn)，子板塊分化持續(xù) 5醫(yī)藥制造業(yè)整體保持平穩(wěn)，盈利情況逐漸好轉(zhuǎn) 5行業(yè)盈利能力有所波動，長期成長性推高行業(yè)估值水平 5板塊分化嚴重，醫(yī)療服務板塊表現(xiàn)較好，生物制品利潤持續(xù)大幅回落 7醫(yī)?？刭M或是長期趨勢，政策推動構(gòu)建多元支付體系 8投資建議 9二、商保目錄將支持創(chuàng)新藥國內(nèi)支付，license-out引領(lǐng)國內(nèi)藥企產(chǎn)品進入海外市場 10國談首次引入商保創(chuàng)新藥目錄，高值創(chuàng)新藥迎來支付新通道 10創(chuàng)新藥械占醫(yī)藥市場份額逐步提升，未來商業(yè)健康險提升空間較大 12國內(nèi)56個國產(chǎn)創(chuàng)新藥獲批上市，恒瑞醫(yī)藥獲批產(chǎn)品數(shù)量領(lǐng)先 14新藥研發(fā)熱情高漲，CDE注冊臨床數(shù)量逐年上升 16GLP1R、PD-1和CD3是今年臨床試驗的熱門靶點 17國內(nèi)藥企創(chuàng)新能力獲得認可，license-out數(shù)量及首付款金額創(chuàng)新高 17投資建議 20三、仿創(chuàng)藥企：集采逐步出清，創(chuàng)新轉(zhuǎn)型迎來收獲期 30集采壓力逐步出清，十一批集采規(guī)則優(yōu)化 30人口老齡化帶來藥品需求擴容，長期成長性不變 33創(chuàng)新轉(zhuǎn)型迎來收獲期，新舊動能切換在即 34投資建議 35四、醫(yī)療AI行業(yè)借風起勢，產(chǎn)品力提升加速大有可為 39醫(yī)療+AI政策推動產(chǎn)業(yè)鏈協(xié)同發(fā)展，應用升級 39醫(yī)療機構(gòu)認可AI醫(yī)療產(chǎn)品提升效率，AI工具提升醫(yī)生工作效率和醫(yī)療質(zhì)量 39各家積極部署AI大模型醫(yī)療產(chǎn)品，DeepSeek開源模型賦能醫(yī)療轉(zhuǎn)型 40投資建議 42五、風險提示 48圖表目錄圖1：醫(yī)藥制造業(yè)營收 5圖2：醫(yī)藥制造業(yè)利潤總額 5圖3：2025年1-9月份醫(yī)藥板塊營業(yè)收入同比增速位于申萬31個一級子行業(yè)中第22位（單位：%） 圖4：醫(yī)藥生物板塊營收小幅下滑 6圖5：醫(yī)藥生物板塊歸母凈利潤下滑收窄 6圖6：2025年1-9月份醫(yī)藥板塊毛利率持續(xù)下降至31.5% 7圖7：2025年1-9月份醫(yī)藥板塊凈利率回升至8.1% 7圖8：SW醫(yī)藥板塊市盈率處于中上游水平（TTM）（截止20251211） 7圖9：截至2025年12月日，醫(yī)藥板塊估值情況(PE-TTM) 8圖10：醫(yī)保當年結(jié)余情況（單位：億元） 9圖醫(yī)保當年累計結(jié)余情況（單位：億元） 9圖12：我國創(chuàng)新藥械市場當前支付結(jié)構(gòu)以及潛在支付結(jié)構(gòu)探討 13圖13：中國商業(yè)健康險保費收入及賠付支出情況 13圖14：2024年中國商業(yè)健康險各險種保費規(guī)模估算（億元） 14圖15：CDE注冊臨床試驗數(shù)量分布（截至2025年月21日） 16圖16：2025年中國創(chuàng)新藥臨床試驗靶點分布TOP20（截至2025年月21日） 17圖17：中國藥企license-in海外產(chǎn)品情況（截至17圖18：中國藥企license-in海外產(chǎn)品情況（截至17圖19：中國藥企license-out海外產(chǎn)品情況（截至18圖20：中國藥企license-out海外產(chǎn)品情況（截至18圖21：恒瑞醫(yī)藥產(chǎn)品管線圖（截至2025H1） 21圖22：三生制藥產(chǎn)品管線圖（截至2025H1） 22圖23：輝瑞PF4404/SSGJ-707雙抗資產(chǎn)臨床開發(fā)計劃 23圖24：康方生物產(chǎn)品管線圖（截至2025年月14日官網(wǎng)展示） 24圖25：信達生物腫瘤產(chǎn)品管線圖（截至2025年月14日官網(wǎng)展示） 27圖26：IBI363有潛力成為下一代IO基石療法 28圖27：信達生物綜合產(chǎn)品管線圖（截至2025年月14日官網(wǎng)展示） 29圖28：科倫博泰生物-B產(chǎn)品管線圖（截至2025H1） 30圖29：前八批集采產(chǎn)品銷售額占比情況（分治療領(lǐng)域） 32圖30：各批次集采品種對應市場規(guī)模 32圖31：各批次大單品情況 32圖32：化學制劑上市公司平均ROE水平邊際改善（單位：%） 32圖33：仿制藥ANDA受理獲批數(shù)量 33圖34：正大天晴光腳品種集采后銷售情況（單位：億元） 33圖35：人口老齡化趨勢持續(xù)加深 33圖36：2004-2023年國內(nèi)醫(yī)療機構(gòu)診療人次 33圖37：2014-2028全球處方藥專利到期風險情況 34圖38：2018-2024Q3化學制劑板塊研發(fā)費用率 34圖39：化學制劑個股2024年研發(fā)投入TOP20（單位：億元） 34圖40：2020-2024國內(nèi)改良型化藥審評情況 35圖41：2018-2022中國改良新藥醫(yī)院銷售額及占比 35圖42：國內(nèi)生長激素市場空間及預測 36圖43：2020-2025Q3公司營業(yè)收入情況 37圖44：2020-2025Q3公司歸母凈利潤情況 37圖45：2018-2025年7月醫(yī)學人工智能相關(guān)的指南數(shù)量 40圖46：一二級醫(yī)生使用過AI-CDSS軟件的比例 40圖47：AI技術(shù)應用于大健康細分場景梳理 41圖48：AIfor醫(yī)療健康企業(yè)譜圖 42圖49：A股醫(yī)藥生物行業(yè)銷售費用（億元） 43圖50：中國企業(yè)醫(yī)療營銷開支（十億元） 43圖51：數(shù)字醫(yī)療營銷開支占醫(yī)療營銷開支比例（中國VS日本） 44圖52：醫(yī)師平臺營銷占數(shù)字醫(yī)療營銷比例（中國VS日本） 44圖53：醫(yī)脈通合作產(chǎn)品及企業(yè)數(shù)量（截至25H1） 45圖54：中國商業(yè)健康險原保費規(guī)模（億元） 47圖55：中國商業(yè)健康險保費收入及賠付支出情況 47圖56：平安好醫(yī)生AI科技能力：進一步夯實數(shù)據(jù)+模型+場景AI能力優(yōu)勢 48表1：2025年1-9月份醫(yī)藥生物行業(yè)歸母凈利潤同比增速位于申萬31個一級子行業(yè)第21位（單位：%） 6表2：2025年1-9月份收入端，醫(yī)療服務增速小幅回升，生物制品持續(xù)下行 8表3：2025年1-9月份利潤端，醫(yī)療服務增速大幅回升，生物制品、醫(yī)療器械和化學制藥板塊均下行 表4：通過初步形式審查的商保創(chuàng)新藥目錄 表5：2025年CDE批準國產(chǎn)新藥上市情況（截至20251121） 14表6：2025年中國藥企license-out首付款前十的交易情況（截至18表7：2025年中國藥企license-in部分交易情況（截至20251121） 19表8：恒瑞醫(yī)藥核心指標 22表9：科倫博泰生物-B核心指標 30表10：十一批帶量采購對比 31表特寶生物盈利預測 36表12：京新藥業(yè)-第四期員工持股計劃（草案）公司層面業(yè)績考核目標 38表13：全球Lp(a)小分子新藥在研格局（2025年月15日） 38表14：京新藥業(yè)盈利預測 38表15：2021-2025年醫(yī)療+AI相關(guān)政策 39表16：醫(yī)療+AI未來發(fā)展趨勢 41表17：各國醫(yī)師醫(yī)療代表比例 43表18：醫(yī)脈通核心指標 45表19：各個國家療保障體系及創(chuàng)新藥械多元支付機制特征 46表20：平安好醫(yī)生核心指標 48一、醫(yī)藥板塊整體盈利保持平穩(wěn)，子板塊分化持續(xù)醫(yī)藥制造業(yè)整體保持平穩(wěn)，盈利情況逐漸好轉(zhuǎn)20251-92535-0.7%2021年出202420251-9圖1：醫(yī)藥制造業(yè)營收 圖2：醫(yī)藥制造業(yè)利潤總額3500030000

營業(yè)收累計（億） 同比（軸2928929111

25.0%

利潤總額累計值（億元） 同比（右627177.9%

100.0%80.0%

23909

24857

20.1%

2520625299

18211

20.0%15.0%10.0%

3120

3507

4289

34733421

60.0%40.0%15000

7.4%

3000

12.8%

2535

20.0%0

4.5%

-1.6%

-3.7%

0.0%

5.0%0.0%-2.0%-5.0%

0

5.9%

-31.8%

-15.1%

-1.1%

..%-20.0%-40.0%2019 2021 2023 2025年1-9月 2019 2021 2023 2025年1-9月資料來源：ifind，國家統(tǒng)計局， 資料來源：ifind，國家統(tǒng)計局，行業(yè)盈利能力有所波動，長期成長性推高行業(yè)估值水平2025年1-9月份醫(yī)藥板塊營業(yè)收入同比增速位于申萬31個一級子行業(yè)中第22位，同比增速-2.0%，歸母凈利潤同比增速位于申萬31個一級子行業(yè)第21位，同比增速-5.1%。圖3：2025年1-9月份醫(yī)藥板塊營業(yè)收入同比增速位于申萬31個一級子行業(yè)中第22位（單位：%）子子銀色算車防用械力林媒會容信保礎(chǔ)行工通品合藥織用筑筑貿(mào)鐵油金金機 軍電設(shè)設(shè)牧 服護融屬 工器備備漁 務理化 制運飲 生服事材裝零 石工 造輸料 物飾業(yè)料飾售 化煤炭房地產(chǎn)151050-5-10-15-20-25資料來源：ifind，表1：2025年1-9月份醫(yī)藥生物行業(yè)歸母凈利潤同比增速位于申萬31個一級子行業(yè)第21位（單位：%）申萬一級子行業(yè)綜合鋼鐵有色金屬非銀金融傳媒電子計算機建筑材料電力設(shè)備機械設(shè)備農(nóng)林牧漁歸母凈利潤同比增速（）2842.6749.641.138.637.237.132.328.720.714.111.8申萬一級子行業(yè)家用電器基礎(chǔ)化工通信汽車公用事業(yè)銀行國防軍工社會服務食品飲料醫(yī)藥生物歸母凈利潤同比增速（） 10.2 9.2 8.83.12.61.5-0.4 -2.9 -4.6 -5.1申萬一級子行業(yè) 交通運輸 環(huán)保 紡織服飾建筑裝飾石油石化美容護理輕工制造 煤炭 商貿(mào)零售 房地產(chǎn)歸母凈利潤同比增速（） -5.1 -5.6 -9.8-10.1-11.1-11.3-21.6 -29.7 -35.4 -191.2資料來源：ifind，20251-918064比1392-5.1%20251-9圖4：醫(yī)藥生物板塊營收小幅下滑 圖5：醫(yī)藥生物板塊歸母凈利潤下滑收窄30000250002000015000

營業(yè)收入（億元） 同比增速

13.212.52335424967245982149713.212.5233542496724598214979.51870317217180646.112100.9-1.0-211111

歸母凈利潤（億元） 同比增速（）01896 188346.551581 1400429261-1.0-10.6-13.0--21.7--0000105000 200 30 資料來源：ifind， 資料來源：ifind，20251-98.1%，2012-2017201820192020-20222023年2025BD圖6：2025年1-9月份醫(yī)藥板塊毛利率持續(xù)下降至31.5% 圖7：2025年1-9月份醫(yī)藥板塊凈利率回升至8.1%37銷售毛利率3535.337銷售毛利率3535.33333.233.933.933.333.33131.433.132.531.530.12929.227258.18.58.99.38.18.58.99.39.48.66.97.36.76.06.09876543210

8.1 資料來源：ifind， 資料來源：ifind，截至2025年12月11日，醫(yī)藥板塊市盈率（TTM整體法，剔除負值）為29倍，在31個申萬一級子行業(yè)排名第10位，相對較高，主要因為醫(yī)藥行業(yè)成長性強，長期投資價值高。圖8：SW醫(yī)藥板塊市盈率處于中上游水平（TTM）（截止20251211）PE(TTM,整體法,剔除負值)298029706050403020100軍 機 服零護設(shè)設(shè)工 務售理備備

制 產(chǎn)金造 屬

石金裝化融飾資料來源：ifind，板塊分化嚴重，醫(yī)療服務板塊表現(xiàn)較好，生物制品利潤持續(xù)大幅回落20251-93.6%。36.4%-27.6%-14.0%-4.1%-12.8%。表2：2025年1-9月份收入端，醫(yī)療服務增速小幅回升，生物制品持續(xù)下行子版塊2019202020212022202320242025年1-9月化學制藥10.3%-3.8%9.1%3.3%0.3%4.3%-4.1%生物制品14.1%6.4%31.9%10.9%13.0%-20.4%-13.7%醫(yī)療器械14.8%51.3%12.4%21.9%-27.0%1.4%-2.3%醫(yī)藥商業(yè)16.8%8.5%11.5%8.5%7.7%0.9%0.5%中藥Ⅱ9.2%-4.4%8.4%4.2%6.2%-4.9%-4.3%醫(yī)療服務11.3%15.2%31.4%33.5%-3.8%-3.8%3.6%資料來源：ifind，表3：2025年1-9月份利潤端，醫(yī)療服務增速大幅回升，生物制品、醫(yī)療器械和化學制藥板塊均下行子版塊2019202020212022202320242025年1-9月化學制藥-4.1%15.1%6.2%-0.8%-20.3%51.7%-12.8%生物制品45.5%27.2%47.1%-11.7%33.1%-36.4%-27.6%醫(yī)療器械15.0%130.7%7.1%23.6%-53.9%-16.9%-14.0%醫(yī)藥商業(yè)-7.0%7.2%6.6%-9.1%-1.0%-13.1%4.8%中藥Ⅱ-30.0%-119.8%1052.6%-36.9%33.9%-20.7%-1.2%醫(yī)療服務-121.6%830.5%29.1%44.1%-16.0%-33.7%36.4%資料來源：ifind，醫(yī)藥生物整體板塊估值處于近年來低位。從市盈率角度來看，截至2025年12月11日，醫(yī)藥生物板塊各個領(lǐng)域估值都低于歷史平均水平，尤其醫(yī)療服務板塊。說明2020年催生的爆發(fā)式需求已經(jīng)消化完畢，進入到估值合理的價值投資階段。圖9：截至2025年12月11日，醫(yī)藥板塊估值情況(PE-TTM)PE(TTM,整體法,剔負值) 歷史平值644464444035353634292933312226166050403020100醫(yī)藥生物 醫(yī)療服務 化學制藥 醫(yī)療器械 生物制品 中藥 醫(yī)藥商業(yè)資料來源：ifind，醫(yī)保控費或是長期趨勢，政策推動構(gòu)建多元支付體系2024含34913.429764.04639.2億元，累計結(jié)存38628.5億元。20244.2%5.5%20245149.453100.310.8%。圖10：醫(yī)保當年結(jié)余情況（單位：億元） 圖醫(yī)保當年累計結(jié)余情況（單位：億元）7000

醫(yī)保當年結(jié)余（億元） 收支結(jié)余

6324.9220.56324.9220.55293.05149.424684.513562.03567.03814.016.316.715.415.814.6114.711

60000

累計結(jié)余(億元)

53100.36000

0.0

50000

18.2

17.9

47934.0 1850004000

8.0

40000

42639.9 36156.3 31500.0300020001000

6.04.02.0

27697.023440.0

13.7

14.8

12.4

1102018 2019 2020 2021 2022 2023

10.0

0 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024資料來源：國家統(tǒng)計局， 資料來源：國家統(tǒng)計局，投資建議+20261）I/O2.0+ADC//ADCCAR-T2）GLP-1AmylinMNCCAR-TADCIOPD-(L)1+、TCE2023Licenseout2024NewCo模式全2025-2027BioPharmaαβ。傳統(tǒng)藥企：推薦特寶生物、京新藥業(yè)。醫(yī)療AI：（1）政策演進從資質(zhì)規(guī)范到全周期治理+產(chǎn)業(yè)鏈賦能，2021年-2025年醫(yī)療+AI政策推動醫(yī)院智能化，支持創(chuàng)新，規(guī)范產(chǎn)品注冊，強化全生命周期監(jiān)管與倫理安全，深化審批改革，促進全產(chǎn)業(yè)鏈協(xié)同發(fā)展。（2）DeepSeek賦能加速AI工具提升效率，AIAIAIDeepSeekAI（3）+AI+B端企康二、商保目錄將支持創(chuàng)新藥國內(nèi)支付，license-out引領(lǐng)國內(nèi)藥企產(chǎn)品進入海外市場國談首次引入商保創(chuàng)新藥目錄，高值創(chuàng)新藥迎來支付新通道《中共中央國務院關(guān)于深化醫(yī)療保障制度改革的意見》提出，到2030年，全面建成以基本醫(yī)療保險為主體，醫(yī)療救助為托底，補充醫(yī)療保險、商業(yè)健康保險、慈善捐贈、醫(yī)療互助共同發(fā)展的醫(yī)療保障制度體系。國家醫(yī)保局正加快推進健全1+3+N多層次醫(yī)療保障體系，其中，1即構(gòu)建全國統(tǒng)一的醫(yī)保信息平臺和以醫(yī)保大數(shù)據(jù)為核心的醫(yī)?；A(chǔ)設(shè)施及服務能力，為多層次醫(yī)療保障體系建立健全提供信息化、數(shù)智化支撐；3即完善基本醫(yī)療保險、大病保險、醫(yī)療救助三重梯次減負的基本醫(yī)療保障制度體系，全面提升醫(yī)保三重保障效能；N即引導商業(yè)健康保險、慈善捐贈、工會互助等其他保障力量發(fā)揮作用，推動他們與基本醫(yī)保錯位發(fā)展，形成協(xié)同，更好發(fā)揮補充保障作用。今年7月由國家醫(yī)保局和國家衛(wèi)健委聯(lián)合印發(fā)《支持創(chuàng)新藥高質(zhì)量發(fā)展的若干措施》，其核心就是增設(shè)商保創(chuàng)新藥目錄。未來兩大目錄將形成差異化互補：其中基本醫(yī)保以納入臨床必需、安全有效、價格合理的基礎(chǔ)藥品為主，旨在實現(xiàn)保基本、廣覆蓋；而商保創(chuàng)新藥目錄則聚焦于那些超出保基本范圍、暫時無法納入基本醫(yī)保，但創(chuàng)新程度高、臨床價值大、患者獲益顯著的創(chuàng)新藥。盡管商保創(chuàng)新藥目錄內(nèi)的藥品不由基本醫(yī)保基金支付，但國家醫(yī)保局明確表示將推動商業(yè)健康保險、醫(yī)療互助等多層次醫(yī)療保障體系參考使用該目錄。同時，還有多項配套支持措施同步推出，如商保目錄藥品可豁免基本醫(yī)保自費率考核，符合條件的病例不納入按病種付費范圍等，從而減輕醫(yī)療機構(gòu)使用高值創(chuàng)新藥的管理壓力。12112140355款單價超百萬元的CAR-T表4：通過初步形式審查的商保創(chuàng)新藥目錄序號藥品通用名稱藥品類別序號藥品通用名稱藥品類別1阿得貝利單抗注射液西藥61納基奧侖賽注射液西藥2阿基侖賽注射液西藥62納武利尤單抗注射液西藥3阿替利珠單抗注射液西藥63普拉替尼膠囊西藥4埃納妥單抗注射液西藥64普特利單抗注射液西藥5埃萬妥單抗注射液西藥65氫澳酸他澤司他片西藥6艾度硫酸酯酶β注射液西藥66去鐵酮片西藥7艾美賽珠單抗注射液西藥67人促甲狀腺素注射液西藥8氨氯地平氯沙坦鉀片（I）西藥68瑞基奧侖賽注射液西藥9氨氯地平氯沙坦鉀片（I）西藥69瑞利珠單抗注射液西藥10奧德昔巴特膠囊西藥70賽立奇單抗注射液西藥11奧拉西坦氯化鈉注射液西藥71石杉堿甲注射液西藥12奧拉西坦片西藥72舒格利單抗注射液西藥13奧拉西坦葡萄糖注射液西藥73司美格魯肽片西藥14奧木替韋單抗注射液西藥74斯魯利單抗注射液西藥15貝莫蘇拜單抗注射液西藥75斯泰度塔單抗注射液西藥16貝組替凡片西藥76四價流感病毒亞單位疫苗西藥17苯丁酸鈉顆粒西藥77索卡佐利單抗注射液西藥18比奇珠單抗注射液西藥78塔奎妥單抗注射液西藥19波哌達可基注射液西藥79特立妥單抗注射液西藥20布羅索尤單抗注射液西藥80托伐普坦口崩片西藥21布洛芬氯化鈉注射液西藥81托夫生注射液西藥22雌二醇地屈孕酮片西藥82維生素K1滴劑西藥23醋酸阿比特龍片（II）西藥83吸入用一氧化氮西藥24醋酸格拉替雷注射液西藥84亞甲藍腸溶緩釋片西藥25達妥昔單抗β注射液西藥85鹽酸達利雷生片西藥26當歸補血湯顆粒中成藥86鹽酸伐地那非口崩片西藥27锝[99mTc]替曲麟注射液西藥87鹽酸拉貝洛爾氯化鈉注射液西藥28多奈單抗注射液西藥88鹽酸沙丙蝶呤片西藥29多替諾雷片西藥89鹽酸替那帕諾片西藥30恩考芬尼膠囊西藥90鹽酸替扎尼定口服溶液西藥31二氮嗪口服混懸液西藥91鹽酸伊立替康脂質(zhì)體注射液西藥（II）32伐莫洛龍口服混懸液西藥92鹽酸依特卡肽注射液西藥33氟[18F]貝他苯注射液西藥93伊基奧侖賽注射液西藥34復方氨基酸(19)丙谷二肽注射液西藥94伊努西單抗注射液西藥35復方氨基酸注射液（17AA-II）西藥95伊匹木單抗注射液西藥36富馬酸吉瑞替尼片西藥96依達拉奉舌下片西藥37枸橡酸倍維巴肽注射液西藥97依達拉奉右醇舌下片西藥38加那索龍口服混懸劑西藥98依若奇單抗注射液西藥39甲苯磺酸他拉唑帕利膠囊西藥99釔[90Y]微球注射液西藥40甲苯磺酰胺注射液西藥100澤美洛韋瑪佐瑞韋單抗注射液西藥41酒石酸伐尼克蘭鼻噴霧劑西藥101澤沃基奧侖賽注射液西藥42聚卡波非鈣顆粒西藥102注射用奧加伊妥珠單抗西藥43聚乙二醇重組人生長激素注射液西藥103注射用貝林妥歐單抗西藥44卡波姆產(chǎn)道凝膠西藥104注射用赤芝孢子多糖西藥45卡匹色替片西藥105注射用伏欣奇拜單抗西藥46口服用苯丁酸甘油酯西藥106注射用戈沙妥珠單抗西藥47萊博雷生片西藥107注射用蘆比替定西藥48利伐沙班口崩片西藥108注射用羅替高汀微球西藥49磷酸二氫鈉磷酸氫二鈉顆粒西藥109注射用人干擾素γ西藥50嶺南萬應豆蔻膏中成藥110注射用石杉堿甲西藥51硫酸瑞美吉洋口崩片西藥111注射用蘇維西塔單抗西藥52蘆沃美替尼片西藥112注射用坦昔妥單抗西藥53侖卡奈單抗注射液西藥113注射用替度格魯肽西藥54羅培干擾素α-2b注射液西藥114注射用頭孢哌酮鈉他唑巴坦鈉西藥（II）55羅替高汀貼片西藥115注射用維恩妥尤單抗西藥56氯法拉濱注射液西藥116注射用維拉苷酶α西藥57氯化鐳[223Ra]注射液西藥117注射用維拉苷酶β西藥58氯馬昔巴特口服溶液西藥118注射用西維來司他鈉西藥59莫格利珠單抗注射液西藥119注射用亞胺西瑞西藥60那西妥單抗注射液西藥120注射用澤尼達妥單抗西藥121左乙拉西坦緩釋顆粒西藥資料來源：國家醫(yī)保局公眾號，創(chuàng)新藥械占醫(yī)藥市場份額逐步提升，未來商業(yè)健康險提升空間較大據(jù)《中國創(chuàng)新藥械多元支付白皮書2025》統(tǒng)計，2024年我國創(chuàng)新藥械市場規(guī)模預計達到1,620億元，較2023年同比增長16%。其中，個人現(xiàn)金支出占比仍高達49%，醫(yī)?；鹬С黾s占44%，商業(yè)健康保險賠付僅約占7.7%。創(chuàng)新藥械領(lǐng)域現(xiàn)有的個人自付占比過高，現(xiàn)有支付體系仍存在明顯的結(jié)構(gòu)性不足。基本醫(yī)保作為?；镜幕鸶⒅乇Ｕ蠌V覆蓋與支付公平性，在支持創(chuàng)新的基調(diào)下，對部分高值創(chuàng)新藥械的支付仍有限制。202520353.430%2035120241,62018%20%，則到203536%和4,40044%圖12：我國創(chuàng)新藥械市場當前支付結(jié)構(gòu)以及潛在支付結(jié)構(gòu)探討資料來源：《中國創(chuàng)新藥械多元支付白皮書2025》，20249,7733,84872%2,772()26%為1.003圖13：中國商業(yè)健康險保費收入及賠付支出情況

67.6%

商業(yè)健康險原保費規(guī)模（億元，左軸）賠付支出（億元，左軸）

80.0%60.0%

31.2%

34.7%24.1%

37.9%

2.4%

6.9%

40.0%8.2%20.0%-10.6%3.4%-10.6%

9,773 0.0%

4,042

5,4484,389

7,066

8,173 8,447 8,653 9,0354,029 3,600 3,8482,921

-20.0%-40.0%-60.0%20000

2,411763

1,001

1,295

1,744

2,351

-80.0%-100.0%2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年2023年2024年資料來源：《中國商業(yè)健康險創(chuàng)新藥支付白皮書（2024）》，上海保險公眾號，國家醫(yī)保局公眾號，圖14：2024年中國商業(yè)健康險各險種保費規(guī)模估算（億元）資料來源：《中國創(chuàng)新藥械多元支付白皮書2025》，國內(nèi)56個國產(chǎn)創(chuàng)新藥獲批上市，恒瑞醫(yī)藥獲批產(chǎn)品數(shù)量領(lǐng)先567（HER2）22個產(chǎn)（HER2）。表5：2025年CDE批準國產(chǎn)新藥上市情況（截至20251121）藥品名稱靶點上市許可持有人批準日期產(chǎn)品獲批適應癥藥品類型維培那肽注射液GLP1R派格生物醫(yī)藥（杭州）股份有限公2025-11-122型糖尿病化學藥品司普基奧侖賽注射液CD19重慶精準生物技術(shù)有限公司2025-11-04B細胞急性淋巴細胞白血病生物制品奧格特韋鈉膠囊3CLpro,CTSL浙江艾森藥業(yè)有限公司2025-10-282019冠狀病毒感染化學藥品注射用維貝柯妥塔單EGFR樂普生物科技股份有限公司2025-10-28鼻咽癌生物制品抗馬來酸美凡厄替尼片EGFR,HER2杭州中美華東制藥有限公司2025-10-21非小細胞肺癌化學藥品瑞瑪比嗪注射液-杭州中美華東制藥有限公司2025-10-14腎臟?。晒庠煊埃┗瘜W藥品注射用博度曲妥珠單HER2四川科倫博泰生物醫(yī)藥股份有限2025-10-14HER2陽性乳腺癌生物制品抗公司莫米司特片PDE4贛州和美藥業(yè)股份有限公司2025-09-30斑塊狀銀屑病化學藥品四價人乳頭瘤病毒疫HPV成都生物制品研究所有限責任公2025-09-23人乳頭瘤病毒感染生物制品苗（漢遜酵母）司混合型高脂血癥,非家族性高膽固醇血癥,注射用瑞卡西單抗PCSK9廣東恒瑞醫(yī)藥有限公司2025-09-10原發(fā)性高膽固醇血癥,雜合子型家族性高生物制品膽固醇血癥氘恩扎魯胺軟膠囊AR海創(chuàng)藥業(yè)股份有限公司2025-09-09去勢抵抗性前列腺癌化學藥品澤美妥司他片EZH2江蘇恒瑞醫(yī)藥股份有限公司2025-08-26外周T細胞淋巴瘤化學藥品口服六價重配輪狀病Rotavirus武漢生物制品研究所有限責任公2025-08-19輪狀病毒感染生物制品毒減毒活疫苗（Vero細胞）司地羅阿克片ALK,ROS1軒竹生物科技股份有限公司2025-08-19非小細胞肺癌化學藥品雷尼基奧侖賽注射液CD19上海恒潤達生生物科技股份有限2025-07-29彌漫性大B細胞淋巴瘤生物制品公司鹽酸妥諾達非片PDE5A揚子江藥業(yè)集團有限公司2025-07-22勃起功能障礙化學藥品吡洛西利片CDK4,CDK6軒竹生物科技股份有限公司2025-07-15HR陽性、HER2陰性乳腺癌化學藥品重組人白蛋白注射液Albumin武漢禾元生物科技股份有限公司2025-07-15低蛋白血癥生物制品（水稻）瑪硒洛沙韋片PA南京征祥醫(yī)藥有限公司2025-07-15甲型流感病毒感染,乙型流感病毒感染化學藥品利沙托克拉片BCL2蘇州亞盛藥業(yè)有限公司2025-07-08慢性淋巴細胞白血病/小淋巴細胞淋巴瘤化學藥品鹽酸司美那非片PDE5A蘇州旺山旺水生物醫(yī)藥股份有限2025-07-08勃起功能障礙化學藥品公司注射用伏欣奇拜單抗IL1B長春金賽藥業(yè)有限責任公司2025-06-30痛風性關(guān)節(jié)炎生物制品全氟己基辛烷滴眼液-成都盛迪醫(yī)藥有限公司2025-06-30干眼癥化學藥品酒石酸泰瑞西利膠囊CDK4,CDK6貝達藥業(yè)股份有限公司2025-06-30HR陽性、HER2陰性乳腺癌化學藥品注射用鹽酸伊吡諾司HDAC,PI3K廣州必貝特醫(yī)藥股份有限公司2025-06-30彌漫性大B細胞淋巴瘤化學藥品他注射用蘇維西塔單抗VEGF江蘇先聲生物制藥有限公司2025-06-30卵巢上皮癌生物制品瑪仕度肽注射液GCGR,GLP1R信達生物制藥（蘇州）有限公司2025-06-242型糖尿病,肥胖化學藥品氟［1?F］貝他吡注射液Aβ北京欣翮醫(yī)藥科技有限公司2025-06-03-化學藥品注射用阿格司亭αCSF3R齊魯制藥有限公司2025-05-27化療引起的中性粒細胞減少癥生物制品枸櫞酸伏維西利膠囊CDK4,CDK6錦州奧鴻藥業(yè)有限責任公司2025-05-27HR陽性、HER2陰性乳腺癌化學藥品鹽酸吉卡昔替尼片JAK1,JAK2,JAK3,蘇州澤璟生物制藥股份有限公司2025-05-27骨髓纖維化化學藥品TYK2,ALK2FLT3,KIT,PDGFR,蘋果酸法米替尼膠囊VEGFR,SRC,RET,江蘇恒瑞醫(yī)藥股份有限公司2025-05-27宮頸癌化學藥品FGFR注射用瑞康曲妥珠單HER2蘇州盛迪亞生物醫(yī)藥有限公司2025-05-27非小細胞肺癌生物制品抗怡培生長激素注射液GHR廈門特寶生物工程股份有限公司2025-05-27生長激素缺乏生物制品注射用澤尼達妥單抗HER2百濟神州（蘇州）生物科技有限公2025-05-27膽道癌生物制品司注射用磷羅拉匹坦帕5-HT3receptor,福建盛迪醫(yī)藥有限公司2025-05-27化療引起的惡心嘔吐化學藥品洛諾司瓊NK1R朗格漢斯細胞組織細胞增生癥,組織細胞蘆沃美替尼片MEK1,MEK2上海復星醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)發(fā)展有限公司2025-05-27增生癥,I型神經(jīng)纖維瘤病-叢狀神經(jīng)纖維化學藥品瘤沙庫巴曲阿利沙坦鈣AGTR1,MME深圳信立泰藥業(yè)股份有限公司2025-05-20原發(fā)性高血壓化學藥品片昂拉地韋片PB2廣東眾生睿創(chuàng)生物科技有限公司2025-05-20甲型流感病毒感染化學藥品枸櫞酸戈來雷塞片KRASG12C上海艾力斯醫(yī)藥科技股份有限公2025-05-20非小細胞肺癌化學藥品司注射用維拉苷酶βGBA北?？党桑ㄉ虾＃┥锟萍加邢薰?025-05-13I型戈謝病,III型戈謝病生物制品司安瑞克芬注射液KOR海思科醫(yī)藥集團股份有限公司2025-05-13術(shù)后疼痛,尿毒癥瘙癢癥化學藥品依若奇單抗注射液IL12p40中山康方生物醫(yī)藥有限公司2025-04-15斑塊狀銀屑病生物制品波哌達可基注射液FIX上海信致醫(yī)藥科技有限公司2025-04-08B型血友病生物制品艾考磷布韋片NS5B宜昌東陽光長江藥業(yè)股份有限公2025-03-2531化學藥品司因2型丙型肝炎,基因6型丙型肝炎瑪舒拉沙韋片PA江西科睿藥業(yè)有限公司2025-03-25甲型流感病毒感染,乙型流感病毒感染化學藥品硫酸艾瑪昔替尼片JAK1江蘇恒瑞醫(yī)藥股份有限公司2025-03-18類風濕關(guān)節(jié)炎,特應性皮炎,斑禿,強直性化學藥品脊柱炎磷酸萘坦司韋膠囊NS5A廣東東陽光藥業(yè)股份有限公司2025-03-1831化學藥品因2型丙型肝炎,基因6型丙型肝炎艾米邁托賽注射液-鉑生卓越生物科技（北京）有限公2025-02-26移植物抗宿主病生物制品司斯泰度塔單抗注射液TeNT珠海泰諾麥博制藥股份有限公司2025-02-11破傷風生物制品菲諾利單抗注射液PD-1神州細胞工程有限公司2025-02-08肝細胞癌,頭頸部鱗狀細胞癌生物制品依蘇帕格魯肽α注射GLP1R上海銀諾醫(yī)藥技術(shù)有限公司2025-01-242型糖尿病生物制品液塞納帕利膠囊PARP1,PARP2上海英派藥業(yè)有限公司2025-01-14卵巢上皮癌化學藥品EGFR-T790M,利厄替尼片EGFR-L858R,江蘇奧賽康藥業(yè)有限公司2025-01-14非小細胞肺癌化學藥品EGFR-Ex19del塞納帕利膠囊PARP1,PARP2上海英派藥業(yè)有限公司2025-01-14卵巢上皮癌化學藥品普盧格列汀片DPP4石藥集團歐意藥業(yè)有限公司2025-01-082型糖尿病化學藥品資料來源：inght數(shù)據(jù)庫，新藥研發(fā)熱情高漲，CDE注冊臨床數(shù)量逐年上升CDE注冊臨床數(shù)量從2016年的337例上升至2025年（截至20251121）1876例。圖15：CDE注冊臨床試驗數(shù)量分布（截至2025年11月21日）

總數(shù) III期 II/III期 II期 I/II期 I期178518761785187615161632142310268196283374152016 2017 2018 2019 2020 2021

2023

2024

2025資料來源：insight數(shù)據(jù)庫，GLP1R、PD-1和CD3是今年臨床試驗的熱門靶點202521CDE20251876GLP1RPD-1CD3EGFRPD-L1、TYK2c-Met圖16：2025年中國創(chuàng)新藥臨床試驗靶點分布TOP20（截至2025年11月21日）資料來源：insight數(shù)據(jù)庫，國內(nèi)藥企創(chuàng)新能力獲得認可，license-out數(shù)量及首付款金額創(chuàng)新高2018-2021年，國內(nèi)藥企通過引進海外企業(yè)早期或臨床階段項目，快速豐富公司產(chǎn)品管線，2022年起引進數(shù)量同比下降，越來越多藥企開始轉(zhuǎn)型創(chuàng)新，通過自研管線豐富產(chǎn)品矩陣。圖17：中國藥企license-in海外產(chǎn)品情況（截至圖18：中國藥企license-in海外產(chǎn)品情況（截至交易數(shù)量交易數(shù)量0

42

12662

109

169166

102675242

交易數(shù)量16000交易數(shù)量13622109171362210917792482355611439617781704627421079310755113368414504331219705139144120001000080006000400020000

首付款(百萬)/美元 總金額(百萬)/美元20152016201720182019202020212022202320242025

20152016201720182019202020212022202320242025資料來源：醫(yī)藥魔方， 資料來源：醫(yī)藥魔方，經(jīng)過多年研發(fā)積累和技術(shù)平臺搭建整合，2020-2025年對外授權(quán)的項目明顯增加。這一現(xiàn)象不僅標志著我國醫(yī)藥創(chuàng)新能力的實質(zhì)性突破，更折射出本土生物醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)從技術(shù)輸入向價值輸出的戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型。反映出MNC對中國源頭創(chuàng)新能力的認可度顯著提升。licenseout正成為中國企業(yè)獲得現(xiàn)金流的新方式。2025年中國藥企license-out數(shù)量呈現(xiàn)快速增長趨勢，截止11月13日，首付款總金額達62.98125%15622%ADCBD圖19：中國藥企license-out海外產(chǎn)品情況（截至圖20：中國藥企license-out海外產(chǎn)品情況（截至0

8 10 13

交易數(shù)量交易數(shù)量74 65 交易數(shù)量34

111

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156

0

首付款(百萬)/美元 總金額(百萬)/美元1188621188625285142960278941896 09960138919195169314593578412762982015201620172018201920202021202220232024202520152016201720182019202020212022202320242025資料來源：醫(yī)藥魔方， 資料來源：醫(yī)藥魔方，表6：2025年中國藥企license-out首付款前十的交易情況（截至20251121）交易時間轉(zhuǎn)讓方受讓方首付款(百萬)/美元總金額(百萬)/美元項目名稱作用機制疾病研發(fā)階段(交易時)2025/5/20三生制藥;三Pfizer(Top201,2506,200SSGJ-707anti-PD1/VEGF非小細胞肺癌;卵巢癌;實體瘤;非鱗狀非小細胞肺癌;肝細胞癌;消化道癌癥;小細胞肺癌;三陰性乳腺癌;婦科腫瘤;結(jié)直腸III期臨床生國健MNC)雙特異性抗體癌;腎透明細胞癌;鱗狀非小細胞肺癌;子宮內(nèi)膜癌鱗狀非小細胞肺癌;胃食管交界處癌;黑色素瘤;腫瘤;實體瘤;IBI363IL-2/PD1抗體融合蛋白非小細胞肺癌;卵巢癌;乳腺癌;腹膜癌;胃癌;食管癌;肺癌;淋巴瘤;腺泡狀軟組織肉瘤;非鱗狀非小細胞肺癌;癌癥;肢端黑III期臨床Takeda色素瘤;黏膜黑色素瘤;結(jié)直腸癌;輸卵管癌2025/10/21信達生物Pharmaceutic1,20011,400IBI343anti-CLDN18.2胃癌;胰腺癌;胃食管交界處癌;胰腺導管癌;實體瘤III期臨床als(Top20抗體偶聯(lián)藥物MNC)anti-B7-H3/EGFIBI3001Ranti-B7-H3/EGF實體瘤I期臨床R抗體偶聯(lián)藥物原發(fā)部位不明癌;髓樣甲狀腺癌;星形細胞瘤;小細胞肺癌;膀胱2025/8/25百濟神州Royalty885950塔拉妥單anti-CD3/DLL3癌;睪丸癌;少突膠質(zhì)瘤;胃腸胰神經(jīng)內(nèi)分泌腫瘤;黑色素瘤;消批準上市Pharma抗雙特異性抗體化道癌癥;Merkel細胞瘤;肺神經(jīng)內(nèi)分泌腫瘤;宮頸癌;胃腸道神經(jīng)內(nèi)分泌腫瘤;神經(jīng)內(nèi)分泌前列腺癌;胰腺神經(jīng)內(nèi)分泌腫瘤;嗅神經(jīng)母細胞瘤;前列腺癌;神經(jīng)內(nèi)分泌腫瘤;大細胞神經(jīng)內(nèi)分泌癌;大細胞肺癌;膠質(zhì)母細胞瘤2025/7/28 恒瑞醫(yī)藥

GSK(Top20MNC)

500 12,500

其他個項目HRS-9821

PDE3抑制劑;PDE4抑制劑

腫瘤;呼吸系統(tǒng)疾病;自身免疫性疾病;炎癥(未指明) 臨床前慢性阻塞性肺病 I期臨床2025/3/25 恒瑞醫(yī)藥

Merck&Co.(Top20MNC)

200 1,970

lipoprotein(a)抑制劑

血脂異常;脂蛋白(a)增高 II期臨床2025/3/24 聯(lián)邦制藥

NovoNordisk(Top20MNC)

200 2,000

GIPRGCGR

慢性腎病;代謝相關(guān)脂肪性肝炎;超重;代謝相關(guān)脂肪性肝病;肥胖;2型糖尿病

期臨床siRNA候選藥物

心血管疾病 臨床前2025/9/3 舶望制藥

Novartis(Top20MNC)

160 5,360

兩款早研階段分子

高甘油三酯血癥;混合型高脂血癥 臨床前非小細胞肺癌;慢性淋巴細胞白血病;高膽固醇血癥;心血管疾BW-00112 siRNA

病;小淋巴細胞性淋巴瘤;黑色素瘤;血脂異常;混合型高脂血癥;高甘油三酯血癥

期臨床2025/5/30 信諾維

AstellasPharma(Top20MNC)

130 1,540

anti-CLDN18.2抗體偶聯(lián)藥物

卵巢癌;胃食管交界處癌;實體瘤;胰腺癌;胃癌;膽道癌;非小細胞肺癌;結(jié)直腸癌

I/II期臨床2025/8/1

Sanofi(Top20MNC)

130 395 普樂司蘭 siRNA療法

家族性高乳糜微粒血癥;混合型高脂血癥;血脂異常;急性胰腺炎;高甘油三酯血癥

申請上市anti-IL-23p19/2025/4/17

EarendilLabs;華深智藥

Sanofi(Top20MNC)

125 1,845

HXN-1003HXN-1002

TL1A體anti-α4β7/TL1A抗體

結(jié)腸炎;銀屑病 臨床前炎癥性腸病 臨床前資料來源：醫(yī)藥魔方，萬)/美元 萬)/美元 (交易時)疾病作用機制項目名稱受讓方轉(zhuǎn)讓方交易時間研發(fā)階段總金額(百萬)/美元 萬)/美元 (交易時)疾病作用機制項目名稱受讓方轉(zhuǎn)讓方交易時間研發(fā)階段總金額(百首付款(百幽門螺桿菌感染;肝內(nèi)膽管癌;咽炎;胃潰瘍;非小細胞肺癌;胃食管反流病;消化性潰瘍;膝骨關(guān)節(jié)炎;診斷試2025-03-28

Eisai 頂峰生物 101 雷貝拉

protonpump劑

劑;疼痛;巴雷特食管;十二指腸潰瘍出血;非糜爛性反流病;反流性咽喉炎;實體瘤;術(shù)后疼痛;胃炎;黏膜相關(guān)淋巴組織淋巴瘤;心律失常;NSAID泌素瘤;腎病;消化不良;感染;食管炎;膽管癌;血癌;胃灼熱;胃病;十二指腸潰瘍;消化道出血;消化性潰瘍

批準上市出血;萎縮性胃炎;反流性食管炎2025-09-1ALK-Abello金賽藥業(yè)36192屋塵螨變變應原提取物塵螨過敏性鼻炎;花粉過敏性鼻炎;過敏性鼻炎;過敏性批準上市7應原制劑哮喘;塵螨過敏性哮喘2025-09-1ALK-Abello金賽藥業(yè)36192Acarizax變應原提取物特應性皮炎;塵螨過敏;過敏性鼻炎;哮喘;過敏性鼻結(jié)批準上市7膜炎;過敏性哮喘;塵螨過敏性哮喘;塵螨過敏性鼻炎2025-10-3Visara云頂新耀799ASKG712anti-Ang2/VEGF-糖尿病黃斑水腫;濕性年齡相關(guān)性黃斑變性I期臨床0A雙特異性抗體2025-05-2NotitiaBiotechnologie沃森生物18微生態(tài)健康靶向技3s術(shù)2025-10-2Bayer(Top20紅衫中國281莫西沙星喹諾酮類抗生素社區(qū)獲得性細菌性肺炎;慢性支氣管炎;皮膚/皮膚結(jié)構(gòu)感批準上市9MNC)染;細菌性鼻-鼻竇炎;腹腔感染;鼠疫2025-05-0LENZLotus9TherapeuticsPharmaceutical125醋克立定mAChR激動劑青光眼或高眼壓癥;老視批準上市2025-05-22MerzPharma維健醫(yī)藥門冬氨酸aminoacid肝性腦病;腸外營養(yǎng);1型糖尿病;肝炎;高氨血癥批準上市2025-05-22MerzPharma維健醫(yī)藥肝素+尿囊素heparin;NA酒渣鼻;瘢痕瘤;肥厚性疤痕;皮膚纖維化;杜普征氏掌攣縮批準上市2025-11-07Cheplapharm維健醫(yī)藥咪達唑侖苯二氮卓類藥物;GABAAreceptor節(jié)劑鎮(zhèn)靜劑;失眠癥批準上市原發(fā)性纖毛運動障礙;皮膚/皮膚結(jié)構(gòu)感染;尿道炎;宮頸2025-11-04TevaPharmaceutical和澤香港阿奇霉素大環(huán)內(nèi)酯類抗生素炎;生殖器潰瘍;盆腔炎;洛磯山斑疹熱;嚴重急性營養(yǎng)不良;中耳炎;咽炎;扁桃體炎;細菌性鼻-鼻竇炎;支氣批準上市管炎;社區(qū)獲得性細菌性肺炎;支原體肺炎超重;阻塞性睡眠呼吸暫停;肥胖;心力衰竭;支氣管哮喘;Wolframsyndrome;化膿性汗腺炎;Prader-Willi綜合征;急性淋巴細胞白血病;家族性部分性脂肪代謝障礙;精神分裂癥;暴食癥;心血管風險;糖尿病心血管病變;2025-05-27EliLilly(Top20MNC)ZuelligPharma替爾泊肽GIPRGLP-1R斑塊狀銀屑病;高血壓;射血分數(shù)保留的心力衰竭;糖尿病;銀屑病關(guān)節(jié)炎;克羅恩病;上皮內(nèi)瘤變;糖尿病腎病;批準上市代謝疾病;酒精成癮;肌少型肥胖;心血管疾病;慢性腎病;阿片成癮;血脂異常;2型糖尿病;1型糖尿病;子宮內(nèi)膜癌;冰毒成癮;代謝相關(guān)脂肪性肝病;代謝相關(guān)脂肪性肝炎;長新冠;動脈粥樣硬化性心血管疾病資料來源：醫(yī)藥魔方，2.7投資建議恒瑞醫(yī)藥：創(chuàng)新驅(qū)動主業(yè)穩(wěn)健增長，國際化進程全面提速國際化進程全面提速，海外BD持續(xù)發(fā)力。2025Q1-3公司實現(xiàn)3筆對外授權(quán)：1）與GSK12HRS-98215120HRS-1893海外權(quán)益與BraveheartBio達成New-Co6500100010.133）Glenmark180010.9325Q1-349.45（EZH21T相關(guān)干眼），恒格列凈瑞格列汀二甲雙胍緩釋片(I)、(II)（國內(nèi)首個自研口服降糖三聯(lián)復方制劑）；并有海曲泊帕、HRS9531注射液、瑞康曲妥珠單抗、SHR7280片、阿得貝利單抗、卡瑞利珠單抗聯(lián)合法米替尼等8項適應癥上市申請獲受理。在研管線方面，公司100多款自主創(chuàng)新產(chǎn)品臨床開發(fā)中，400余項臨床試驗在國內(nèi)外開展。2025ESMO年會公司發(fā)布46項腫瘤領(lǐng)域研究成果（含9項Oral、2項miniOral），雙艾組合可切除肝細胞癌（HCC）研究（CARES-009）入選口頭報告并同步發(fā)表于國際頂刊《柳葉刀》主刊，結(jié)果顯示雙艾組合相比單純手術(shù)顯著改善伴中高危復發(fā)風險可切除HCC無事件生存期突破42個月。HRS9531注射液中國Ⅲ期減重研究取得積極頂線結(jié)果，為期48周的Ⅲ期試驗中6mg劑量組平均減重19.2%且安全性良好。公司創(chuàng)新出海雙輪驅(qū)動業(yè)績持續(xù)穩(wěn)健增長。2025Q1-3公司實現(xiàn)營業(yè)收入231.88億元（148%5751（24555892108圖21：恒瑞醫(yī)藥產(chǎn)品管線圖（截至2025H1）資料來源：公司官網(wǎng)，風險提示：研發(fā)不及預期風險，市場競爭加劇風險，行業(yè)政策變動風險等。8：恒瑞醫(yī)藥核心指標關(guān)鍵指標202320242025E2026E2027E營業(yè)收入（百萬元）22819.7827984.6133847.1238469.6744389.99增長率7.26%22.63%20.95%13.66%15.39%歸母凈利潤(百萬元)4302.446336.538803.1410277.2312150.84增長率10.14%47.28%38.93%16.75%18.23%三生制藥：內(nèi)生業(yè)務表現(xiàn)穩(wěn)健，攜手輝瑞重磅交易重塑估值302025H143.56（-0.8%），37.1613.5814項血液）3項腎122：三生制藥產(chǎn)品管線圖（2025H1）資料來源：公司2025H1業(yè)績演示材料，1）2025519724PD-1/VEGFSSGJ-707707707在12.548億（2）7077241.524202581（7.85（6.28）（1.57。7072025SITCPF4404（PF4404ADC（1L（NSCLC，Sqclinicaltrials1Lclinicaltrials1I/II（包括部分ADC）1II/III1LES-SCLC；1I/II2I/II（la/mUC）2026年底將額外啟動針對10項適應癥的臨床試驗，并開展10種以上新型聯(lián)用方案研究。圖23：輝瑞PF4404/SSGJ-707雙抗資產(chǎn)臨床開發(fā)計劃資料來源：輝瑞官網(wǎng)，康方生物：創(chuàng)新管線持續(xù)兌現(xiàn)，依沃西單抗引領(lǐng)I/O2.0新時代有望成為下一代I/O2025H1507?（PD-L1）；112IIII/IIFirst-in-class或Best-in-class多抗/ADC圖24：康方生物產(chǎn)品管線圖（截至2025年11月14日官網(wǎng)展示）資料來源：公司官網(wǎng)，PD-1/VEGF依20245EGFR-TKI轉(zhuǎn)移性nsq-NSCLC。依沃西成為全球首款獲批的腫瘤免疫+抗血管生成（I/O）協(xié)同抗腫瘤機制的雙抗新藥；同年11月，依沃西單抗被納入國家醫(yī)保目錄。肺癌領(lǐng)域，依沃8/III（4）1LNSCLC（Sq+Nsq，vsk藥+），1Lsq-NSCLC（vs），EGFR-TKI治療進展的PD-L1+kPD-L1k藥IONSCLC1L（vs化療）（CD47）1LPD-L1+（vsk）III1L1LMSS/pMMR1LIII1020IIHARMONi-6&2025ESMO1Lsq-NSCLCIII2025ESMO532的臨床分期為Ⅳ期；鱗癌特征符合臨床實際，其中中央型鱗癌占比約為63%（依沃西組66.9%vs59.4%）PD-L1床實際。試驗組依沃西聯(lián)合化療組mPFSHR=0.60，P＜0.0001），組間mPFS4.24PFSHR=0.55，PD-L1+（TPS≥1%）HR=0.66PD-L1（PD-L1+/-），HARMONi-61Lsq-NSCLC（sNDA）CDEpk1LNSCLC（Sq+Nsq）的全球多中心III期HARMONi-3研究正在進行中。HARMONi-A最終分析入選2025SITCLBA重磅口頭報告。依沃西聯(lián)合化療用于EGFR-TKI進展后的EGFRmutnsq-NSCLCIIIHARMONi-AOS2025SITCHARMONi-AOS32.5mOSOS16.8mvs14.1m（OSHR=0.74,P=0.019）OSOSHR=0.61OSHR=077ER9el突變患者SR08ER85R突變患者SHR060。32.5mTRAEIIIOS析結(jié)果，也證實了依沃西療法在PFSOS基于公司在腫瘤免疫雙抗領(lǐng)域取得的全球領(lǐng)先優(yōu)勢，公司正全力推進IO2.0+ADC2.0全球戰(zhàn)略，構(gòu)建跨代式國際競爭優(yōu)勢。2022年6月，公司全球首創(chuàng)PD-1/CTLA-4雙抗卡度尼利獲批上市，是全球首款獲批的腫瘤免疫治療雙抗新藥，也是中國首款雙抗新藥。目1L1L10/IIIADCTrop2/Nectin4ADC（AK146D1）Her3ADC（AK138D1）FDAADC/ADC/雙毒素ADC非腫瘤領(lǐng)域產(chǎn)品協(xié)同效應和戰(zhàn)略組合力進一步提升。伊努西單抗（PCSK9）治療高膽固醇血癥兩項適應癥獲批銷售；依若奇單抗（IL-12/IL-23）治療中重度斑塊狀銀屑病成人患III信達生物：二代IO重磅潛力凸顯，慢病領(lǐng)域豐富儲備蓄勢待發(fā)商業(yè)化能力持續(xù)驗證Biopharma。截161242025H1公59.53（+50.6%）Non-IFRS12.13Non-IFRSEBITDA14.132025H120C+DCB3（D1L2α-bias）：2025ASCOIBI363Ib/IIPoC據(jù)，覆蓋I/O耐藥肺癌，及黑色素瘤、微衛(wèi)星穩(wěn)定型結(jié)直腸癌（MSSCRC）等冷腫瘤，數(shù)據(jù)提示IBI363具備下一代免疫療法的獨特機理優(yōu)勢及強大療效潛力。公司計劃開展3項注冊研究，包括1項已啟動的中國黑色素瘤關(guān)鍵II期臨床及另外2項分別針對MSSCRC和sq-NSCLC的臨床研究，其中sq-NSCLC試驗為國際多區(qū)域臨床（MRCT）III期研究，截至2025H1公司已獲FDA及NMPA的IND批件；同時，IBI363用于1LNSCLC和1LCRC的臨床Ib/II期概念驗證PoC研究已啟動。此外，IBI363在其他癌癥適應癥的治療潛力仍在持續(xù)探索，如晚期卵巢癌（PROC）、EGFRmutNSCLC后線治療、Nsq-NSCLC新輔2）IBI343（Claudin18.2ADC）：3L2L（PDAC）MRCTIIIIII20243）臨床I期候如B30（ERBH3ACB30（ERE3CIBI3020（CEACAM5雙載荷ADC），新型IO候選藥物IBI3003（GPRC5D/BCMA/CD3）等均已進入I期臨床研究階段。圖25：信達生物腫瘤產(chǎn)品管線圖（截至2025年11月14日官網(wǎng)展示）資料來源：公司官網(wǎng)，1022IBI363IBI343IBI300112（包括1112.56港元）。信達生物還有權(quán)獲得研發(fā)與銷售里程碑付款總計約102億美元，合作交易總金額最高可達114億美元。B34060（信達生物）IBI36340/60比例/）IBI3001（EGFR/B7H3ADC）1200IBI363NSCLCCRC1LNSCLC1LCRCIBI363圖26：IBI363有潛力成為下一代IO基石療法資料來源：信達生物官網(wǎng)，22H1，7IIII/II/2（MAFLD）II替妥尤單抗N01）（TED）25H2TEDTED2III（nAMD）2026、IBI356（OX40L）、IBI3002（TSLP/IL-4α）、IBI3016（AGTsiRNA）及IBI3032（口服GLP-1）等。圖27：信達生物綜合產(chǎn)品管線圖（截至2025年11月14日官網(wǎng)展示）資料來源：公司官網(wǎng)，科倫博泰生物-B：國際化ADC創(chuàng)新平臺，核心資產(chǎn)商業(yè)化可期賽道領(lǐng)軍企業(yè)，技術(shù)平臺出海獲MNC2016202430+20252025H19.5（-31.3%），實1.45146.8%），0.69（幅收窄18308K264收入占比達976。DCDCMCK26：T030+DAR2L+T（024及LEFutCC22532LEGFRmutNSCLC2LHR+/HER-2BCTNBC14（20256月2）A166：3L+HER2+BC20235月向國家藥監(jiān)局遞交1HER-2+BCCLDN18.2Nectin-4雙抗ADCSKB571RDCSKB107非1LRM-NPC（2025.1））1LRASwtmCRC已獲批（2025.2）。A400（選擇性RET抑制劑）針對RET+NSCLC預計年內(nèi)遞交上市申請。圖28：科倫博泰生物-B產(chǎn)品管線圖（截至2025H1）資料來源：公司2025H1業(yè)績演示材料，表9：科倫博泰生物-B核心指標關(guān)鍵指標 202320242025E2026E2027E營業(yè)收（百元） 1,9332,0062,8844,696增長率 25.5%3.8%43.8%62.8%歸母凈潤百萬元) -267-512-104400增長率 -53.5%92.1%-79.8%-486.4%三、仿創(chuàng)藥企：集采逐步出清，創(chuàng)新轉(zhuǎn)型迎來收獲期3.1集采壓力逐步出清，十一批集采規(guī)則優(yōu)化集采常態(tài)化推進，十一批集采規(guī)則優(yōu)化。2018年醫(yī)保局首次在4+7個城市試點帶量采購政策，隨后多輪集采，對選中廠家和治療領(lǐng)域繼續(xù)擴圍，產(chǎn)品數(shù)和采購額逐年增加，目前已進行至第十一批，基本保持每年1-2批的節(jié)奏，已實現(xiàn)仿制藥集采常態(tài)化。從集采品371.8批集采周期延長至4年等變化，鼓勵國內(nèi)企業(yè)積極參與國家集采。在第九批集采落地一年之后，第十批集采納入品種數(shù)量創(chuàng)新高，共納入62個制劑品種，且入圍標準提升至參比+過評企業(yè)數(shù)量在7家及以上，同時取消了50%以上降幅可中選這一規(guī)則，1.8倍熔斷機制發(fā)揮主要作用，價格競爭較此前集采明顯加劇，從中標結(jié)果來看降幅達70%。為避免惡性低價競爭、保障臨床用藥，2025年兩會政府工作報告指出優(yōu)化藥品集采政策、強化質(zhì)量監(jiān)管和評估，從第十一批集采規(guī)則來看，在競價、報量等方面進行顯著優(yōu)化，價格計算錨點從原先最低報價調(diào)整為有效申報入圍企業(yè)單位可比價平均值的50%與最低單位可比價兩者中取高值，避免低價惡性競爭，并要求最低中選價的企業(yè)說明其低價合理性，承諾不低于成本報價，同時改變了以往僅按通用名報量的做法，品牌與通用名報量并行，我國藥品帶量采購政策進入更加成熟、穩(wěn)定的新階段。表10：十一批帶量采購對比4+7第一批擴圍第二輪第三輪第四輪第五輪第六輪（胰島素第七輪第八輪第九輪第十輪第十一輪發(fā)布日期2018.112019.92019.122020.72021.12021.62021.112022.62023.32023.102024.112025.9開標日期2018.122019.92020.12020.82021.22021.62021.112022.72023.42023.112024.122025.11地區(qū)11個城市25個省份全國全國全國全國全國全國全國全國全國全國品種數(shù)量252532554561166039416255采購額億771088822625455017020821611085/競爭格局1、2、≥31、2、≥3≥3/≥4≥5≥7最多入圍企業(yè)1≦36810710中選規(guī)則競價/降幅排名/談判競價競價+(熔斷/熔斷保護)(競價+熔斷)/直接中選競價+(熔斷/熔斷保護)+品間熔斷競價+(熔斷/熔斷保護)+品間熔斷+疑似串標排除競價+(熔斷/熔斷保護)+復活采購周期1年根據(jù)企業(yè)數(shù)量確定:1-3年2年數(shù)量確定:1-3年間:2025年/12/31統(tǒng)一結(jié)束時間:至2027年/12/31統(tǒng)一結(jié)束時間:至2027/12/31統(tǒng)一結(jié)束時間:至2028/12/31價格平均降幅52%59%53%52%52%56%70%54%56%58%70%/中標企業(yè)數(shù)量11-3家1-6家1-10家1-10家1-10家1-10家1-10家1-10家1-10家1-10家1-10家資料來源：上海陽光醫(yī)藥網(wǎng)，《國家藥品集中采集文件》，醫(yī)藥魔方，深藍觀，摩熵醫(yī)藥，賽柏藍，大單品基本納入集采，降價壓力逐步落地出清。隨著集采進行到第十一批，大部分市場規(guī)模大、競爭充分的仿制藥均已納入集采，目前已覆蓋490個品種，距2021年《十四五202550020250。625508.8730圖29：前八批集采產(chǎn)品銷售額占比情況（分治療領(lǐng)域）未國采且無過評 未國采且過評廠家=1or2 未國采且過評廠家>=3 第八批集采 前七批集采16%27%19%16%27%19%54%45%30%22%27% 25%4%6%1%9%22%16%1%4%12%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%資料來源：醫(yī)藥魔方，2022年醫(yī)院市場數(shù)據(jù)白皮書，圖30：各批次集采品種對應市場規(guī)模 圖31：各批次大單品情況0

市場規(guī)模（億元） 平均單品市場規(guī)模（億元）80014700158001470015121156010550126005509350278686420

最大單品銷售額（億元） 億品種數(shù)（個）909080706050403020100848030672326662521605020202038151230108750資料來源：米內(nèi)網(wǎng)，MedTrend趨勢， 資料來源：米內(nèi)網(wǎng)，隨著主要產(chǎn)品集采降價壓力逐步落地出清，目前化學制劑板塊平均ROE已出現(xiàn)邊際改善，集采后周期傳統(tǒng)藥企輕裝上陣，疊加仿創(chuàng)新品陸續(xù)商業(yè)化兌現(xiàn)，新舊動能切換后有望迎來新一輪增長。圖32：化學制劑上市公司平均ROE水平邊際改善（單位：%）化學制劑平均ROE化學制劑平均ROE121086420資料來源：ifind，AA2024224CDEANDA3041202267%20194+7圖33：仿制藥ANDA受理獲批數(shù)量 圖34：正大天晴光腳品種集采后銷售情況（單位：億元）0

受理ANDA數(shù)量 批準ANDA數(shù)量477038523041231710506544770385230412317105065417911003181510692019 2020 2021 2022 2023

80%70%60%50%40%30%20%10%0%

4.54.03.53.02.52.01.51.00.50.0

吉非替尼 注射用扎胞醋酸阿特龍片2019 2020 2021資料來源：藥監(jiān)局，醫(yī)藥經(jīng)濟報前沿觀察，；注：圖中批準含批準和建議批準資料來源：米內(nèi)網(wǎng)，3.2人口老齡化帶來藥品需求擴容，長期成長性不變202365歲15.4%5.7pcts病等老年相關(guān)疾病的診療需求快速增加，社會衛(wèi)生支出也將隨之增加。根據(jù)國家衛(wèi)健委2023202395.52022（圖35：人口老齡化趨勢持續(xù)加深 圖36：2004-2023年國內(nèi)醫(yī)療機構(gòu)診療人次14.414.214.013.813.613.413.213.012.812.612.4

年末總?cè)丝?億人)65歲以上人口占比

15.4%9.7%15.4%9.7%7.6%16.0%14.0%12.0%10.0%8.0%6.0%4.0%2.0%0.0%

120100806040200

醫(yī)療機構(gòu)診療人次數(shù)（億人次）資料來源：國家統(tǒng)計局， 資料來源：ifind，國家衛(wèi)健委，202820272026202520242023202220212020201920182017201620152014Evaluate20252027-20282015年20281080202820272026202520242023202220212020201920182017201620152014260圖37：2014-2028全球處方藥專利到期風險情況120Marketatrisk1088%1006.7%6.7%7%6%805.0%5.3%5.0%65120Marketatrisk1088%1006.7%6.7%7%6%805.0%5.3%5.0%655%60515740 3321193123 233.8%3.7%3122563.5%4.3%4%4739363%2.4%22222726%22262%201590.9%1%00.0%0%資料來源：FinancialTimes，Evaluate，3.3創(chuàng)新轉(zhuǎn)型迎來收獲期，新舊動能切換在即研發(fā)投入持續(xù)增加，創(chuàng)新轉(zhuǎn)型迎來收獲期。近年來國內(nèi)制劑企業(yè)持續(xù)加大研發(fā)投入，2018-20236.6%TOP20圖38：2018-2024Q3化學制劑板塊研發(fā)費用率 圖39：化學制劑個股2024年研發(fā)投入TOP20（單位：億元）化學制劑：研發(fā)費用/總收入（整體法）化學制劑：研發(fā)費用化學制劑：研發(fā)費用/總收入（整體法）化學制劑：研發(fā)費用/總收入（整體法）12.0%11.8%12.0%11.8%12.10%10.0%10.5%11.1%8.1%6.6%14% 7012% 6010% 508% 406% 304% 202% 100% 0 資料來源：ifind， 資料來源：ifind，20242024IND405NDA582023圖40：2020-2024國內(nèi)改良型化藥審評情況 圖41：2018-2022中國改良新藥醫(yī)院銷售額及占比0

IND獲批數(shù)量 NDA建議批數(shù)量4052843012104052843012102364849581639

銷售額億元） 占比3533383.57% 3.35%3.15%331325 2.80%295

..%2018 2019 2020 2021 2022資料來源：CDE， 資料來源：醫(yī)藥魔方，3.4投資建議α-2b（2016202424.47億元，同比增長36.7%，毛利率超96%。（20232025年10月13（酸）HBsAg持續(xù)清除適應α-2b（酸2431.4%HBsAgHBVDNA（）75002000-3000益佩生獲批上市，搶占長效生長激素巨大市場。2025年5月29日，公司的怡培生長激素（3（PGHD）40kDY20233405.3%10%2023820252026圖42：國內(nèi)生長激素市場空間及預測資料來源：維升藥業(yè)招股書，收購九天開曼布局基因治療，覆蓋神經(jīng)、代謝、眼科等多治療領(lǐng)域。2025年2月，公司發(fā)布公告，全資子公司伯賽基因轉(zhuǎn)錄技術(shù)有限公司計劃以自有資金收購SkylineTherapeutics15004300SMN基因（表11：特寶生物盈利預測202320242025E2026E2027E營業(yè)收入（百萬元）21002817360649316466增長率37.6%34.1%28.0%36.7%31.2%歸母凈利潤(百萬元)555828101514051894增長率93.5%49.0%22.6%38.5%34.8%每股收益（EPS）1.362.032.493.444.64資料來源：2025H1（-9.68%）2025H14.53（-9.59%）225202139120112025H1新增4002026圖43：2020-2025Q3公司營業(yè)收入情況 圖44：2020-2025Q3公司歸母凈利潤情況營業(yè)收入（億元） yoy4540

15.0%

87 6.53

歸母凈利潤（億元） 7.126.626.19

30.0%25.0%10.0%35 630 5.0% 5250.0% 42015 -5.0% 310 2-10.0%5 10 -15.0% 0

5.7615.0%

20.0%15.0%10.0%-5.0%-10.0%2020 2021 2022 2023 20242025Q1-3 2020 2021 2022 2023 20242025Q1-3資料來源：ifind， 資料來源：ifind，2025930員工持股計劃草案，設(shè)置公司層面業(yè)績考核，目標，以2024年凈利潤為基數(shù)，設(shè)置2025-202710%/22%/35%表12：京新藥業(yè)-第四期員工持股計劃（草案）公司層面業(yè)績考核目標對應考核年度公司層面業(yè)績考核目標第一個解鎖期2025年以2024年凈利潤為基數(shù)，2025年凈利潤增長率不低于10%第二個解鎖期2026年以2024年凈利潤為基數(shù)，2026年凈利潤增長率不低于22%第三個解鎖期2027年以2024年凈利潤為基數(shù)，2027年凈利潤增長率不低于35%資料來源：《京新藥業(yè)：第四期員工持股計劃（草案）》，；注：上述凈利潤以經(jīng)審計的歸屬于上市公司股東的扣除非經(jīng)常性損益后的凈利潤為計算依據(jù)，并剔除公司（含分公司、控股子公司）有效期內(nèi)的股權(quán)激勵計劃及/或員工持股計劃的股份支付費用影響的數(shù)值、可能發(fā)生的商譽減值以及再融資、重大資產(chǎn)重組等資本運作承擔的費用金額和需提交公司股東會或董事會審議的資產(chǎn)出售/收購時點（如有）形成的一次性損益自研Lp(a)小分子降脂藥11LP(a)JX22011于