目 錄觀濟況 5出將續(xù)性 5投將持理長 6消側(cè)內(nèi)動能 7流動性環(huán)境 8美儲息向確 8國貨政延松充裕 8存搬過或續(xù) 9本場動環(huán)境 類準(zhǔn)金”揮能，場定最守者 12夯穩(wěn)基，步推中期金市 12公基改不進，模望續(xù)大 13融規(guī)增雖空間但力限 15外總趨平未來可上花 16積發(fā)股融并購組升本場性 17場略 19反卷”撐A利預(yù)期 19A股值況 20市判斷 21指風(fēng)判斷 22業(yè)置 23自而：策性機會 24調(diào)構(gòu)——費引擎” 24“內(nèi)卷”——產(chǎn)有序出 25自而：業(yè)氣 26AI產(chǎn)趨勢 26電設(shè)備細(xì)領(lǐng)域 29圖目錄圖1：中國出口結(jié)多化 5圖2：2025年新三樣出口呈現(xiàn)高景氣 5圖3：2025年10月，固資產(chǎn)投資累計同比速負(fù) 6圖4：房地產(chǎn)投資項況 6圖5：2025年下半年，零同比增速逐步回落 7圖6：消費信心和入期情況 7圖7：美聯(lián)儲年內(nèi)累降息50BP 8圖8：明年或?qū)⒔等ń刂猎?7日） 8圖9：存間機構(gòu)質(zhì)式購利率日度變化 9圖10：LPR利率走勢 9圖居民、企業(yè)貸款構(gòu) 10圖12：M1、M2同比增及剪刀差情況 10圖13：居民、非銀存款增情況 10圖14：理財產(chǎn)品平均收率 10圖15：ETF總份額與總模變化 12圖16：保險公司資金運余額變動情況 13圖17：滬市新增個人和構(gòu)開戶情況 13圖18：股票型和混合型金發(fā)行份額 15圖19：股票型基金份額規(guī)模變化 15圖20：主動權(quán)益型基金贏跟蹤指數(shù)的占比化 15圖21：主動權(quán)益型基金行只數(shù)和發(fā)行份額 15圖22：融資規(guī)模變動與證綜指走勢 16圖23：融資余額與居民款比值變化 16圖24：兩市融資余額與深兩市流通市值的值 16圖25：陸股通持倉市值況 17圖26：QFII持股數(shù)量持股市值變動 17圖27：一級市場IPO及定增募資情況 18圖28：產(chǎn)業(yè)資本二級市增減持情況 18圖29：滬深京市場成交額 18圖30：滬深京市場換手率 18圖規(guī)上工業(yè)企業(yè)的入及利潤增速變化 19圖32：PPI的當(dāng)月同比環(huán)比增速變化 19圖33：2025Q3各板塊季營收同比增速均改善 20圖34：2025Q3各板塊季歸母凈利同比增均改善 20圖35：不同指數(shù)市盈率歷史分位數(shù)橫比（至2025.11.25） 20圖36：A股主要板塊估歷史分位數(shù)（截至20圖37：上證指數(shù)及風(fēng)險價變動情況 21圖38：A股大勢邏輯框架 21圖39：滬深300與創(chuàng)業(yè)指、科創(chuàng)板動態(tài)市率值變化 22圖40：2025年以來，A股市場表現(xiàn) 23圖41：2025年以來，申一級行業(yè)整體表現(xiàn) 23圖42：2025年基本民生障制度持續(xù)完善 25圖43：反內(nèi)卷部署逐步明晰 26圖44：北美主要云廠商對AI資本開支的表態(tài) 27圖45：北美主要云廠商本開支節(jié)奏 27圖國內(nèi)云廠商在2024Q2后陸續(xù)加大AI資本開支 27圖47：國產(chǎn)芯片在主要域的追趕路徑 28圖48：2025年中國數(shù)據(jù)分析和人工智能技成度曲線 29圖49：國內(nèi)新能源配儲求將持續(xù)增加 30圖50：歐洲儲能需求的景氣有望延續(xù) 30圖51：國內(nèi)固態(tài)電池產(chǎn)化關(guān)鍵階段時間線 30表目錄表1：管理層對本市的政策要求 表《推動公募金高量發(fā)展行動方案》重舉措 14宏觀經(jīng)濟情況出口端，在中美關(guān)稅暫緩窗口期以及全球經(jīng)濟溫和增長背景下，預(yù)計明年我國出口將憑借多元化結(jié)構(gòu)及產(chǎn)品競爭優(yōu)勢而繼續(xù)保持韌性。投資端，將側(cè)重于結(jié)構(gòu)的調(diào)整和質(zhì)量的提升，保持合理增長態(tài)勢。消費端，將側(cè)重于內(nèi)生動能的培育。整體而言，明年出口延續(xù)韌性背景下，穩(wěn)內(nèi)需壓力階段性緩解，投資及消費將聚焦于國內(nèi)大循環(huán)的暢通，強調(diào)高質(zhì)量與可持續(xù)性，以夯實經(jīng)濟行穩(wěn)致遠(yuǎn)的基礎(chǔ)。出口將延續(xù)韌性2025年面對美國關(guān)稅政策反復(fù)的擾動，我國出口仍保持一定韌性。除搶出口/轉(zhuǎn)口效應(yīng)的階段性顯現(xiàn)外，出口多元化與結(jié)構(gòu)升級也是重要支撐因素。今年以來，在對美出口累計同比增速顯著下滑的背景下，對東盟、歐盟的出口呈現(xiàn)較高增長，顯示多元化出口結(jié)構(gòu)增加了我國出口端韌性；與此同時，包含電動載人汽車、鋰電池和太陽能電池三類產(chǎn)品的新三樣出口保持較高景氣，2025年1-10月，其累計同比增速達(dá)到20.3%，是支撐我國出口韌性的重要力量。圖1：中國出口結(jié)構(gòu)多元化 圖2：2025年新三樣出口呈現(xiàn)高景氣出口總額（美元計價）累計同比：日本% 出口總額（美元計價）出口總額（美元計價）50 出口總額（美元計價）出口總額（美元計價）3010-102021-102022-012021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-102024-012024-042024-072024-102025-012025-042025-072025-10

80.060.040.020.0新三樣出口累計同比增速2020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-052022-092023-012023-052023-092024-012024-052024-092025-012025-052025-0920262020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-052022-092023-012023-052023-092024-012024-052024-092025-012025-052025-09投資將保持合理增長外需壓力緩解下，穩(wěn)增長迫切性將隨之降低，2026年投資端將更加側(cè)重于結(jié)構(gòu)的調(diào)整與質(zhì)量的提升。2025年以來，盡管兩新政策延續(xù)，但在需求前置所帶來的政策效果邊際遞減以及下半年政策支持力度逐步退坡等因素影響下，固定資產(chǎn)投資累計同比增速逐步轉(zhuǎn)負(fù)。截至10月，僅制造業(yè)累計投資保持同比正增長；基建累計投資因地方債務(wù)約束、財政支出轉(zhuǎn)向民生領(lǐng)域而轉(zhuǎn)為同比負(fù)增長；房地產(chǎn)累計投資則在行業(yè)量價齊跌背景下呈現(xiàn)降幅的進一步擴大。圖3：2025年10月，固定資產(chǎn)投資累計同比增速轉(zhuǎn)負(fù) 圖4：房地產(chǎn)投資分項情況%0-10-20

固定資產(chǎn)投資（不含農(nóng)戶）累計同比基建（不含電力、熱力、燃?xì)饧八a(chǎn)和供應(yīng)業(yè)）制造業(yè)累計同比房地產(chǎn)累計同比

房屋施工面積：累計同比 % 房屋竣工面積：累計同比 503010-10-302021-072021-102022-012021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-102024-012024-042024-072024-102025-012025-042025-072025-102020-082020-112021-022021-052021-082021-112022-022022-052022-082022-112023-022023-052023-082023-112024-022024-052024-082024-112025-022025-052025-08展望來看，制造業(yè)方面，企業(yè)投資意愿的抬升將取決于價格端的修復(fù)以及反內(nèi)卷政策的推進。2026年，PPI同比增速在低基數(shù)及反內(nèi)卷對價格監(jiān)測的影響下，預(yù)計將呈現(xiàn)降幅收窄態(tài)勢，有望帶動企業(yè)利潤修復(fù)，從而推動其資本開支意愿抬升。不過結(jié)構(gòu)上，新質(zhì)生產(chǎn)力方向?qū)?yōu)于傳統(tǒng)產(chǎn)能過剩領(lǐng)域。一是，十五五規(guī)劃建議強調(diào)了將綜合整治‘內(nèi)卷式’競爭，意味著傳統(tǒng)過剩產(chǎn)能領(lǐng)域的新增產(chǎn)能將繼續(xù)受到限制，而該建議對發(fā)展新質(zhì)生產(chǎn)力、科技自立自強的強調(diào)，則意味著高端制造領(lǐng)域的發(fā)展將獲得政策的重點支持，結(jié)構(gòu)性支持舉措可期。綜合而言，企業(yè)投資意愿的抬升以及結(jié)構(gòu)性政策的支持有望推動制造業(yè)投資同比增速回升；節(jié)奏上，在基數(shù)效應(yīng)的影響下，預(yù)計將呈現(xiàn)前低后高態(tài)勢。基建方面，考慮到十五五規(guī)劃建議對保持投資合理增長的要求，預(yù)計基建的托底功能還將發(fā)揮。資金端，支持力度有望加大。十五五規(guī)劃建議明確將高質(zhì)量推進國家重大戰(zhàn)略實施和重點領(lǐng)域安全能力項目建設(shè)；而后11月14日的國常會專門研究深入實施兩重建設(shè)的有關(guān)工作，指出要把‘兩重’建設(shè)放在‘十五五’全局中謀劃和推進，意味著兩重項目在十五五時期的戰(zhàn)略地位將更加突出，相應(yīng)的資金支持規(guī)模也有望隨之?dāng)U大。與此同時，項目端儲備也較為充足。十五五規(guī)劃建議明確要求，要加強謀劃論證，實施一批重大標(biāo)志性工程項目；目前，多個省市已提前完成十五五項目的謀劃和儲備工作，將為2026年及后續(xù)幾年項目的持續(xù)開工和建設(shè)奠定基礎(chǔ)。綜合而言，2026年基建投資有望在資金端和項目端的雙雙支撐下實現(xiàn)轉(zhuǎn)正并溫和增長；節(jié)奏上，考慮到穩(wěn)增長的相對壓力，預(yù)計將呈現(xiàn)前高后低態(tài)勢。房地產(chǎn)方面，十五五規(guī)劃建議明確推動房地產(chǎn)高質(zhì)量發(fā)展，未來其供給端的優(yōu)化提質(zhì)仍是重點；同時，清理住房等消費不合理限制性措施要求下，2026年進一步放松限購舉措有望出臺。不過，增量政策能否推動房地產(chǎn)銷售量價兩端的企穩(wěn)，仍在于居民對其未來就業(yè)與收入以及房價預(yù)期的穩(wěn)定上。綜合而言，預(yù)計2026年房地產(chǎn)投資仍將延續(xù)負(fù)增態(tài)勢，不過低基數(shù)下，降幅有望出現(xiàn)收窄。消費側(cè)重內(nèi)生動能目前，消費端仍受抑于收入預(yù)期的偏低以及財富端的縮水。從十五五規(guī)劃建議的部署來看，作為做強國內(nèi)大循環(huán)的重要引擎，提振消費仍將是未來五年經(jīng)濟工作的重點；未來推動消費需求的釋放，將聚焦于供給端的優(yōu)化、民生保障制度的完善、消費場景時間與空間的拓寬等方面?？紤]到2026年對消費政策短期見效的訴求有所降低，預(yù)計增量政策更可能圍繞增強消費內(nèi)生動能的相關(guān)領(lǐng)域逐步推進，如服務(wù)消費、民生保障制度等等。綜合而言，在高基數(shù)以及收入預(yù)期偏弱背景下，社零同比或?qū)⒊尸F(xiàn)溫和增長，基本持平于當(dāng)前水平；節(jié)奏上則呈現(xiàn)前低后高態(tài)勢。圖5：2025年下半年，社零同比增速逐步回落 圖6：消費信心和收入預(yù)期情況%社零當(dāng)月同比%社零當(dāng)月同比130.0030125.0020120.00110.0010105.00020202020202020202020202020202020202020212021202120212022202220222022

100.0095.0090.0085.002021-072021-102022-012022-040710012021-072021-102022-012022-040710010407100104072024-102025-012025-042025-072025-1001010101010101010101012023-01-012023-04-012023-07-012023-10-012024-01-012024-04-012024-07-012024-10-012025-01-012025-04-012025-07-01整體而言，明年出口延續(xù)韌性背景下，穩(wěn)內(nèi)需壓力階段性緩解，投資及消費將聚焦于國內(nèi)大循環(huán)的暢通，強調(diào)高質(zhì)量與可持續(xù)性，以夯實經(jīng)濟行穩(wěn)致遠(yuǎn)的基礎(chǔ)。流動性環(huán)境海外方面，美聯(lián)儲年內(nèi)已降息50BP，12月議息會議可能再次降息25BP。展望2026年，市場預(yù)期美聯(lián)儲將降息3次、共計75BP，不過新任聯(lián)儲主席的政策取向?qū)⒂绊懴掳肽杲迪⒙窂降淖罱K情況；整體而言，海外流動性將呈現(xiàn)寬松趨勢。國內(nèi)方面，二季度以來，貨幣政策整體呈現(xiàn)寬松充裕狀態(tài)。展望2026年，預(yù)計貨幣政策將延續(xù)支持性立場；同時，海外降息持續(xù)推進下，國內(nèi)降息、降準(zhǔn)空間也將進一步打開。美聯(lián)儲降息方向明確50BP9101275BP。20261225BP4月、7月、122.75-3.00%圖7：美聯(lián)儲年內(nèi)已累計降息50BP 圖8：明年或?qū)⒔迪⑷危ń刂猎?7日）%6.005.505.004.504.003.503.00

美國：聯(lián)邦基金目標(biāo)利率：下限M國內(nèi)貨幣政策延續(xù)寬松充裕二季度以來，貨幣政策整體呈現(xiàn)寬松充裕狀態(tài)。其中，一季度，伴隨匯率端壓力的階段性抬升以及長期國債收益率的低位運行，穩(wěn)匯率和防范債市風(fēng)險成為政策調(diào)控的階段性主要目標(biāo)，資金面整體偏緊。二季度以來，匯率端壓力逐步緩解，同時在超長期特別國債前置發(fā)行以及美國對華關(guān)稅政策擾動下，降準(zhǔn)、降息落地，政策利率在5月下調(diào)10BP并全面降準(zhǔn)50BP，資金面逐步回歸至寬松充裕狀態(tài)并延續(xù)至今。整體而言，貨幣政策的支持性立場貫穿全年。展望而言，2026年是十五五規(guī)劃的開局之年，在實施更加積極的宏觀政策要求下，預(yù)計貨幣政策將延續(xù)支持性立場，同時兼顧逆周期與跨周期調(diào)節(jié)。此外，考慮到海外降息的持續(xù)推進，國內(nèi)降息、降準(zhǔn)空間也將進一步打開。圖9：存間機構(gòu)質(zhì)押式回購利率日度變化 圖10：LPR利率走勢%2.52.01.51.00.52024-11-252024-12-112024-12-272024-11-252024-12-112024-12-272025-01-122025-01-282025-02-132025-03-012025-03-172025-04-022025-04-182025-05-042025-05-202025-06-052025-06-212025-07-072025-07-232025-08-082025-08-242025-09-092025-09-252025-10-112025-10-272025-11-12

DR001 DR007

%4.34.13.93.73.53.33.12.92.72.5

貸款市場報價利率（LPR）：1年貸款市場報價利率（LPR）：5年2024-01-012024-02-012024-03-012024-04-012024-05-012024-06-012024-01-012024-02-012024-03-012024-04-012024-05-012024-06-012024-07-012024-08-012024-09-012024-10-012024-11-012024-12-012025-01-012025-02-012025-03-012025-04-012025-05-012025-06-012025-07-012025-08-012025-09-012025-10-012025-11-01隨著居民和企業(yè)貸款意愿回落，銀行體系的信貸投放能力相應(yīng)減弱。與此同時，央行在《2025年第三季度中國貨幣政策執(zhí)行報告》中指出企業(yè)和居民基于各類資產(chǎn)的收益變化，可以用存款購買理財、股票等金融資產(chǎn)。今年以來，伴隨M1增速回升，資金活化意愿逐步增強。在存款利率整體下行的背景下，居民存款向其他金融資產(chǎn)轉(zhuǎn)移的趨勢日益明顯，推動非銀存款規(guī)模增長。而理財收益率持續(xù)走低，進一步提升了存款資金流向股票市場的可能性。當(dāng)前的總量貨幣政策環(huán)境，正逐步引導(dǎo)更多資金參與直接融資市場。圖居民、企業(yè)貸款結(jié)構(gòu) 圖12：M1、M2同比增速及剪刀差情況億元02022-042022-062022-042022-062022-082022-102022-122023-022023-042023-062023-082023-102023-122024-022024-042024-062024-082024-102024-122025-022025-042025-062025-082025-10

居民短期貸款 居民中長期貸款 企業(yè)短期貸款 企業(yè)中長期貸款

M1-M2剪刀差 M1同比增速 M2同比增速 %8.206.208.206.2050-52020-112021-022020-112021-022021-052021-082021-112022-022022-052022-082022-112023-022023-052023-082023-112024-022024-052024-082024-112025-022025-052025-08圖13：居民、非銀存款新增情況 圖14：理財產(chǎn)品平均收益率億元60,00050,00040,00030,00020,00010,0000-10,000-20,000-30,000-40,000

金融機構(gòu)人民幣存款當(dāng)月增加：住戶金融機構(gòu)人民幣存款當(dāng)月增加：非銀行業(yè)金融機構(gòu)

4.00%3.50%3.00%2.50%2.00%1.50%1.00%0.50%0.00%

理財產(chǎn)品平均收益率2023H 2023A 2024H 2024A 2025H資本市場流動性環(huán)境展望2026年的資本市場流動性環(huán)境，作為十五五的開局之年，資本市場圍繞加快建設(shè)金融強國的總體目標(biāo)，謀好篇、布好局，是承前啟后、構(gòu)筑新時期金融市場繁榮與穩(wěn)定的基石。在十五五期間，資本市場的主要任務(wù)將聚焦于提高資本市場制度包容性、適應(yīng)性，健全投資和融資相協(xié)調(diào)的資本市場功能，同時積極發(fā)展股權(quán)、債券等直接融資，穩(wěn)步發(fā)展期貨、衍生品和資產(chǎn)證券化。落實上述要求，將成為深化資本市場改革、推動市場穩(wěn)健前行的核心任務(wù)。在四中全會后，證監(jiān)會對相關(guān)政策作出進一步闡釋。相較于今年730政治局會議前后管理層著重強調(diào)鞏固資本市場回穩(wěn)向好勢頭，未來一階段，監(jiān)管導(dǎo)向已轉(zhuǎn)向著力提升資本市場的韌性與抗風(fēng)險能力。而11月12日，在上海證券交易所國際投資者大會開幕式上，證監(jiān)會副主席李明表示堅決防止市場大起大落，急漲急跌。這意味著監(jiān)管將更好發(fā)揮穩(wěn)市機制，來應(yīng)對和化解可能出現(xiàn)的外部挑戰(zhàn)，以推動資本市場的平穩(wěn)健康發(fā)展。表1：管理層對資本市場的政策要求政策階段 日期 政策 具體內(nèi)容十五五規(guī)劃發(fā)布前后2025-10-28十五五規(guī)劃建議提高資本市場制度包容性、適應(yīng)性，健全投資和融資相協(xié)調(diào)的資本市場功能。積極發(fā)展股權(quán)、債券等直接融資，穩(wěn)步發(fā)展期貨、衍生品和資產(chǎn)證券化。2025-10-24證監(jiān)會傳達(dá)二十屆四中全會精神一是著力增強資本市場的韌性和抗風(fēng)險能力力加強證監(jiān)會系統(tǒng)黨風(fēng)廉政建設(shè)和干部隊伍建設(shè)。730政治局會議召開前后2025-07-30中共中央政治局會議增強國內(nèi)資本市場的吸引力和包容性，鞏固資本市場回穩(wěn)向好勢頭。2025-07-25證監(jiān)會系統(tǒng)黨的建設(shè)暨2025年年中工作會議一是全力鞏固市場回穩(wěn)向好態(tài)勢平制度型開放。七是增強資本市場重大問題研究的權(quán)威性和影響力，更好服務(wù)國家戰(zhàn)略和監(jiān)管需要。926政治局會議前后2024-09-26中共中央政治局會議2024-09-24 國政府網(wǎng)，共產(chǎn)黨員網(wǎng)，證監(jiān)重點抓好三個突出：一是突出增強資本市場內(nèi)在穩(wěn)定性。二是突出服務(wù)實體經(jīng)濟回升向好和經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展。三是突出保護中小投資者合法權(quán)益。類平準(zhǔn)基金發(fā)揮效能，市場穩(wěn)定的最終守護者伴隨監(jiān)管層對強化戰(zhàn)略性力量儲備和穩(wěn)市機制建設(shè)的要求，中央?yún)R金作為國家類平準(zhǔn)基金的主體，其以央行為后盾，無疑是穩(wěn)定A股市場的戰(zhàn)略性力量。今年4月，面對美國政府加征關(guān)稅引發(fā)的國際金融市場劇烈動蕩，匯金公司果斷出手，通過ETF通道大舉入市，有效維護了市場股價穩(wěn)定，充分彰顯了管理層呵護資本市場，增強市場抗風(fēng)險能力的堅定決心。而類平準(zhǔn)基金的存在，全面降低了資本市場在調(diào)整中的恐慌性，在降低下行風(fēng)險的同時，也為資本市場的整體估值重塑提供了支撐。預(yù)計，中央?yún)R金將繼續(xù)擔(dān)當(dāng)資本市場穩(wěn)定的最終守護者，切實保障監(jiān)管層堅決防止市場大起大落目標(biāo)的實現(xiàn)。圖15：ETF總份額與總規(guī)模變化024-05-01024-05-25024-05-01024-05-25024-06-18024-07-12024-08-05024-08-29024-09-22024-10-16024-11-09024-12-032024-12-272025-01-202025-02-132025-03-092025-04-022025-04-262025-05-202025-06-132025-07-072025-07-312025-08-242025-09-172025-10-192025-11-12

總份額（億份） 總規(guī)模（億元，右軸）

43,00038,00033,00028,00023,00018,00013,000夯實穩(wěn)市基礎(chǔ)，進一步推動中長期資金入市A以推動險資、社?；?、企業(yè)年金等資金，加大資本市場的入市力度。經(jīng)過一年的扎實推動后，保險公司的股票資產(chǎn)占資金運用余額的配置比例已經(jīng)從去年末的7.3%，攀升至今年三季度末的9.7%，險資正穩(wěn)步加大對權(quán)益市場的配置力度，推動中長期資金入市的工作已經(jīng)取得了一定成效。展望2026年，我們認(rèn)為推動中長期資金入市的相關(guān)工作不會止步。在增強資本市場的韌性和抗風(fēng)險能力的政策要求下，引導(dǎo)保險、養(yǎng)老金等中長期資金加大A股市場的配置力度，可以有效提升穩(wěn)市資金的占比。近期，無論在證監(jiān)會傳達(dá)二十屆四中全會精神的會議中、金融街論壇年會吳主席的主題演講中，還是其在《〈中共中央關(guān)于制定國民經(jīng)濟和社會發(fā)展第十五個五年規(guī)劃的建議〉輔導(dǎo)讀本》所發(fā)表的署名文章中，完善長錢長投的市場生態(tài)均被列為一項重要任務(wù)。這充分表明，監(jiān)管部門將進一步推動提升中長期資金在權(quán)益市場中的比重，從而夯實市場穩(wěn)定的基礎(chǔ)。圖16：保險公司資金運用余額變動情況 圖17：滬市新增個人和機構(gòu)開戶情況億元4000035000

人身險公司:股票財產(chǎn)險公司:股票財產(chǎn)、人身險公司投資股票占資金運用余額比例（右軸）12.0%10.0%

800700600

滬市新增個人賬戶數(shù)（萬戶）滬市新增機構(gòu)賬戶數(shù)（戶，右軸）

140001200010000300002500020000

8.0%6.0%

500 8000400 300 60000

家金融監(jiān)督管理總

4.0%2.0%0.0%

0

400020002018-042018-092019-022018-042018-092019-022019-072019-122020-052020-102021-032021-082022-012022-062022-112023-042023-092024-022024-072024-122025-052025-10公募基金改革不斷推進，規(guī)模有望持續(xù)增大2025年以來，公募基金改革快速推進，證監(jiān)會于5月7日印發(fā)了《推動公募基金高質(zhì)量發(fā)展行動方案》，其中明確了根據(jù)其持有期間產(chǎn)品業(yè)績表現(xiàn)適用差異化的管理費率，建立健全與基金投資收益掛鉤的薪酬管理制度等監(jiān)管要求。推動基金公司由注重產(chǎn)品規(guī)模向注重產(chǎn)品收益率轉(zhuǎn)型。相關(guān)改革通過將基金產(chǎn)品的投資收益率與其管理費率、薪酬體系掛鉤，有效提升了公募基金與投資者利益的一致性，從根源上解決公募基金發(fā)展的痼疾，是推動公募權(quán)益投資形成良性循環(huán)的關(guān)鍵舉措。表序號主要內(nèi)容重點舉措1優(yōu)化主動管理權(quán)益類基金收費模式。對主動管理權(quán)益類基金，推行與基金業(yè)績表現(xiàn)掛鉤的浮動管理費率收取模式，對于符合一定持有期要求的投資者，根據(jù)其持有期間產(chǎn)品業(yè)績表現(xiàn)適用差異化的管理費率。業(yè)績明顯低于比較基準(zhǔn)的，須少收管理費，有力扭轉(zhuǎn)基金公司旱澇保收的現(xiàn)象。全面建立以基金投資收益為核心的行業(yè)考核評價體系，將業(yè)績比較基準(zhǔn)對比、基金利潤率等直接關(guān)乎投資者利益的指標(biāo)引入考核體系，相應(yīng)降低產(chǎn)品管理規(guī)模排名、基金2強化基金公司與投資者的利益綁定。的比例和鎖定期要求。督促基金公司建立健全與基金投資收益掛鉤的薪酬管理制度，對產(chǎn)品中長期業(yè)績差的基金經(jīng)理，要求其績效薪酬應(yīng)當(dāng)明顯下降，更好體現(xiàn)與投資者的同甘共苦。引導(dǎo)基金公司、基金銷售機構(gòu)圍繞投資者最佳利益，全面優(yōu)化投資研究、產(chǎn)品設(shè)計、3提升行業(yè)服務(wù)投資者的能力。為投資者提供適配其特點和需求的組合投資服務(wù)。加快推出機構(gòu)投資者直銷服務(wù)平臺，便利各類機構(gòu)投資者參與基金投資。優(yōu)化基金注冊安排，推出更多場內(nèi)外指數(shù)基金和中低波動含權(quán)型產(chǎn)品，促進權(quán)益類基4提高公募基金權(quán)益投資的規(guī)模和穩(wěn)定性。行為穩(wěn)定性，促進資本市場投融資平衡發(fā)展。完善監(jiān)管制度，豐富執(zhí)法手段，將長牙帶刺落到實處。提升基金公司治理水平，5一體推進強監(jiān)管防風(fēng)險促高質(zhì)量發(fā)展。預(yù)期的積極作用。大力弘揚和踐行五要五不的中國特色金融文化，加快建設(shè)一流投資機構(gòu)。監(jiān)1031》（簡稱《指引》）公開征求意見?！吨敢穼⑼ㄟ^進一步規(guī)范業(yè)績比較基準(zhǔn)，強化其對產(chǎn)品定位、明晰投資策略、表征投資風(fēng)格、衡量產(chǎn)品業(yè)績、約束投資行為的作用發(fā)揮，特別是對投資運作過程的規(guī)范，將有效限制基金在投資過程中的風(fēng)格漂移行為。此外，通過對基金公司內(nèi)控機制的完善和托管機構(gòu)監(jiān)督作用的發(fā)揮，提升業(yè)績比較基準(zhǔn)的約束力。結(jié)合此前就已提出的業(yè)績與基金經(jīng)理績效掛鉤等薪酬制度要求，相關(guān)舉措將有效提高基金經(jīng)理跑贏比較基準(zhǔn)的主觀意愿，從而提升基民持基的回報預(yù)期。56發(fā)行情況也表明，主動權(quán)益基金的發(fā)行節(jié)奏整體趨于加快，市場對主動權(quán)益基金的認(rèn)可度正在企穩(wěn)回升。圖18：股票型和混合型基金發(fā)行份額 圖19：股票型基金份額及規(guī)模變化0

股票基金發(fā)行份額（億份） 混合型基金發(fā)行份額（億份）

股票基金份額（億份）

股票型基金資產(chǎn)凈值（億元，右軸）60,00050,00040,00030,00020,00010,0000圖20：主動權(quán)益型基金跑贏跟蹤指數(shù)的占比變化 圖21：主動權(quán)益型基金發(fā)行只數(shù)和發(fā)行份額

跑贏跟蹤指數(shù) 跑輸跟蹤指數(shù)2023 2024 2025.5.07-2025.11.25

60%50%40%30%20%10%0%

主動權(quán)益型基金發(fā)行份額（億份，右軸）主動權(quán)益型基金在新發(fā)偏股型基金中的份額占比

300250200150100500融資規(guī)模增長雖仍有空間，但潛力有限2024、20252026201577.5%圖22：融資規(guī)模變動與上證綜指走勢 圖23：融資余額與居民存款比值變化億元 滬深兩市融資余額 上證綜合指數(shù)（右軸） 滬深兩市融資余額（億元） 融資余額與居民存款余額比值（右軸）26,000 4,300

30,000

0.045

2023-12-052024-01-052024-02-052023-12-052024-01-052024-02-052024-03-052024-04-052024-05-052024-06-052024-07-052024-08-052024-09-052024-10-052024-11-052024-12-052025-01-052025-02-052025-03-052025-04-052025-05-052025-06-052025-07-052025-08-052025-09-052025-10-052025-11-05

25,00020,00015,00010,0000

0.040.0350.030.0250.020.0150.010.0052011-012011-092011-012011-092012-052013-012013-092014-052015-012015-092016-052017-012017-092018-052019-012019-092020-052021-012021-092022-052023-012023-092024-052025-012025-09圖24：兩市融資余額與滬深兩市流通市值的比值兩市融資余額/滬深兩市流通市值0.020.010外資總體趨于平穩(wěn)，未來或可錦上添花QFII為代表2026圖25：陸股通持倉市值情況 圖26：QFII持股數(shù)量及持股市值變動億元30000250002000015000100000

陸股通持倉市值 假定上季度持倉股份不變應(yīng)持有市值2024Q4 2025Q1 2025Q2 2025Q3

180016001400120010000

持股市值（億元） 持股數(shù)量（個，右軸）2024Q4 2025Q1 2025Q2 2025Q3

14001200100080060040020003.6 積極發(fā)展股權(quán)融資，并購重組提升資本市場韌性在股票供給方面，隨著十五五規(guī)劃建議明確提出積極發(fā)展股權(quán)、債券等直接融資，證監(jiān)會也將以科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板改革為抓手，推動多元股權(quán)融資發(fā)展。在此背景下，IPO節(jié)奏預(yù)計將有所加快，IPO數(shù)量有望從當(dāng)前較低水平逐步回升。不過也需注意的是，國務(wù)院新國九條中明確提出嚴(yán)把發(fā)行上市準(zhǔn)入關(guān)。在嚴(yán)格發(fā)審標(biāo)準(zhǔn)的背景下，能否有足夠數(shù)量的優(yōu)質(zhì)擬上市公司是IPO節(jié)奏加快的最大限制。對于并購重組而言，證監(jiān)會早在2024年9月就發(fā)布了《關(guān)于深化上市公司并購重組市場改革的意見》（簡稱并購六條），為并購重組市場的活躍提供了制度保障。而2025年5月，證監(jiān)會修改《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》，不斷深化對并購重組的配套改革。近期，監(jiān)管部門又推出再融資儲架發(fā)行制度，來進一步拓寬并購重組支持渠道，促進上市公司產(chǎn)業(yè)整合、做優(yōu)做強?？偟膩砜?，并購重組不僅是資本市場新一輪改革的關(guān)鍵路徑，還是資本市場服務(wù)實體經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展的重要橋梁，更是資本市場提升自身韌性的核心手段。并購重組或成為2026年股票供給的主驅(qū)動所在，與其配套相關(guān)的再融資規(guī)模有望進一步擴大。在產(chǎn)業(yè)資本的二級市場行為方面，預(yù)計盡管指數(shù)能維持高位特征，但隨著資本市場募投管退功能性的發(fā)揮以及管理層對大股東減持行為的持續(xù)規(guī)范，產(chǎn)業(yè)資本的凈減持步伐仍將維持合理水平。圖27：一級市場IPO及定增募資情況 圖28：產(chǎn)業(yè)資本二級市場增減持情況6,000

IPO募集資金（億元） 定增募集資金（億元） 億元

減持增持6005004006005004003002001004,0003,0002,0001,0000IPO及圖29：滬深京市場成交金額 圖30：滬深京市場換手率35,00030,00025,00020,00015,00035,00030,00025,00020,00015,00010,0000

4.00%3.50%3.00%2.50%2.00%1.50%1.00%0.50%0.00%

滬深京市場換手率 市場策略反內(nèi)卷支撐A股盈利預(yù)期反內(nèi)卷是A股盈利端的重要支撐。2025年7月，中央財經(jīng)委員會第六次會議上首次提出依法依規(guī)治理企業(yè)低價無序競爭。由此反內(nèi)卷成為了A股市場業(yè)績上升的底氣，從8月份開始，從PPI到工業(yè)企業(yè)的盈利數(shù)據(jù)均出現(xiàn)明顯改觀，這也成功帶動了三季度A股業(yè)績的回升。展望2026年，伴隨十五五規(guī)劃建議將綜合整治‘內(nèi)卷式’競爭寫入下一個五年的規(guī)劃。當(dāng)前反內(nèi)卷工作所取得的成效，有望在未來持續(xù)釋放。受此推動，由反內(nèi)卷帶來的業(yè)績增長預(yù)計將在明年上半年延續(xù)；而明年下半年，伴隨業(yè)績基數(shù)的走高，預(yù)計業(yè)績增速將回落。整體來看，A股2026年全年或可實現(xiàn)10%左右的利潤增長，而這也將對下一年A股市場的中樞上行形成支撐。圖31：規(guī)上工業(yè)企業(yè)的收入及利潤增速變化 圖32：PPI的當(dāng)月同比及環(huán)比增速變化%規(guī)上工企營收累計同比增速 規(guī)上工企利潤總額累計同比增速規(guī)上工企利潤總額當(dāng)月同比增速

%0.50

PPI當(dāng)月同比 PPI環(huán)比25.0020.0015.0010.005.000.00-5.00-10.00-15.00

0.00-0.50-1.00-1.50-2.00-2.50-3.00-3.502024-012024-022024-032024-012024-022024-032024-042024-052024-062024-072024-082024-092024-102024-112024-122025-012025-022025-032025-042025-052025-062025-072025-082025-092025-10圖33：2025Q3各板塊單季營收同比增速均現(xiàn)改善 圖34：2025Q3各板塊單季歸母凈利同比增速均現(xiàn)改善100.050.020160630201612312017063020160630201612312017063020171231201806302018123120190630201912312020063020201231202106302021123120220630202212312023063020231231202406302024123120250630

主板 創(chuàng)業(yè)板（剔除溫氏） 科創(chuàng)板 北證

300.0200.0100.020160630201612312017063020160630201612312017063020171231201806302018123120190630201912312020063020201231202106302021123120220630202212312023063020231231202406302024123120250630

主板 創(chuàng)業(yè)板（剔除溫氏） 科創(chuàng)板 北證A股估值情況就A2015A圖不同指數(shù)市盈率及歷史分位數(shù)橫（截至2.12） 圖：A股主要板塊估值歷史分位數(shù)（截至2.1.5）0

71%82%71%82%69%72%62%48%51%47%42%80%66%58%36%38%26%29%

100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%

歷史分位數(shù) 歷史分位數(shù)從風(fēng)險溢價的情況來看，剔除疫情期間業(yè)績沖擊帶來的風(fēng)險溢價低谷，A股的風(fēng)險溢價總體位于中低位水平，風(fēng)險溢價的優(yōu)勢已不明顯。圖37：上證指數(shù)及風(fēng)險溢價變動情況上證指數(shù) 上證指數(shù)風(fēng)險溢價（右軸）02019年1月7日 2020年1月7日 2021年1月7日 2022年1月7日 2023年1月7日 2024年1月7日 2025年1月7日市場判斷展望而言，市場在經(jīng)歷連續(xù)兩年的上漲后，估值層面的推動空間已經(jīng)不大，指數(shù)向上的機會將更多來自于業(yè)績，反內(nèi)卷政策效果的延續(xù)及上半年的盈利低基數(shù)或帶來盈利增速的保持，從而對行情的發(fā)展帶來推動，而涉及科技、政策等領(lǐng)域的潛在催化，或?qū)⑼苿有星槌霈F(xiàn)階段性表現(xiàn)?？傮w而言，指數(shù)將逐漸進入到中樞抬升更趨緩慢，而波動特征更加明顯的階段。圖38：A股大勢邏輯框架海證券研究所指數(shù)風(fēng)格判斷對于指數(shù)風(fēng)格而言，大指數(shù)2026年的機會來自于兩方面：一是，反內(nèi)卷政策引領(lǐng)下的業(yè)績支撐；二是，中長期資金入市，權(quán)益基金占比提升預(yù)期下的資金配置行為。對于小指數(shù)而言，2026年機會更多來自于資本市場改革所催生的產(chǎn)業(yè)發(fā)展活力。近期，中央金融辦副主任王江在提及促進資本市場健康穩(wěn)定發(fā)展中表示著力提升資本市場對新產(chǎn)業(yè)新業(yè)態(tài)新技術(shù)的包容性，主動適應(yīng)科技創(chuàng)新發(fā)展需要和科技型企業(yè)成長需求，促進發(fā)展新質(zhì)生產(chǎn)力。這也意味著資本市場的包容性、適應(yīng)性建設(shè)，將以服務(wù)科技型企業(yè)為核心方向。在此背景下，以科技為特征的小指數(shù)中長期來看仍是流動性的匯聚方向，仍有較高的配置價值。圖39：滬深300與創(chuàng)業(yè)板指、科創(chuàng)板動態(tài)市凈率比值變化PB 創(chuàng)業(yè)板指/滬深300 科創(chuàng)板/滬深3006543212019-11-012020-01-232020-04-242019-11-012020-01-232020-04-242020-07-172020-10-092020-12-312021-03-262021-06-182021-09-102021-12-032022-03-042022-05-272022-08-192022-11-182023-02-172023-05-122023-08-042023-11-032024-01-262024-04-262024-07-192024-10-112025-01-032025-03-282025-06-272025-09-19行業(yè)配置年初以來，市場整體呈現(xiàn)震蕩中樞上移態(tài)勢。其中，一季度業(yè)績真空期，疊加產(chǎn)業(yè)增量因素催化，主題性機會階段性活躍，如Deepseek降本及資本開支預(yù)期抬升催化下的AI、人形機器人量產(chǎn)和智能化預(yù)期下的機器人等。二季度，外部風(fēng)險沖擊帶來年內(nèi)低點，而后伴隨中美經(jīng)貿(mào)關(guān)系的超預(yù)期緩和，諸多行業(yè)迎來修復(fù)性行情，如地緣沖突頻發(fā)抬升軍貿(mào)預(yù)期以及九三閱兵催化下的國防軍工、出海高景氣下的創(chuàng)新藥、政策不斷推動中長期資金入市疊加低利率環(huán)境下的銀行。進入下半年，市場在結(jié)構(gòu)性行情的推動下完成震蕩中樞的上移。先是7月初部署的反內(nèi)卷政策抬升市場對價格及業(yè)績端的預(yù)期，而后AI景氣、儲能景氣相繼獲印證。在這一過程中，申萬一級行業(yè)漲多跌少。其中，受貴金屬價格階段性強勢、稀土出口管制強化、部分工業(yè)金屬價格在供需格局改善下價格修復(fù)等催化，有色金屬行業(yè)領(lǐng)漲；與此同時，受AI上游高景氣、自主開發(fā)加快、十五五強調(diào)科技自立自強等因素綜合催化，通信、電子行業(yè)漲幅居前；除此之外，在海外儲能需求超預(yù)期以及反內(nèi)卷預(yù)期階段性升溫催化下，電力設(shè)備行業(yè)漲幅也居于前列。圖40：2025年以來，A股市場表現(xiàn) 圖41：2025年以來，申萬一級行業(yè)整體表現(xiàn)4,2003.54,2003.54,0003.03,8002.53,6003,4002.01.51.02025年12025年1月2日2025年1月15日2025年2月5日2025年2月18日2025年3月3日2025年3月14日2025年3月27日2025年4月10日2025年4月23日2025年5月9日2025年5月22日2025年6月5日2025年6月18日2025年7月1日2025年7月14日2025年7月25日2025年8月7日2025年8月20日2025年9月2日2025年9月15日2025年9月26日2025年10月17日2025年10月30日2025年11月12日2025年11月25日房地產(chǎn)建商石公美交煤炭食品飲料

滬深兩市成交金額（右軸，萬億元） 上證指數(shù)

0.50.0

%80.0070.0060.0050.0040.0030.0020.0010.000.00有色金屬電力機械基礎(chǔ)計有色金屬電力機械基礎(chǔ)計

區(qū)間漲跌幅20250101-20251126展望2026年，自上而下角度，外部風(fēng)險暫緩下，內(nèi)部調(diào)結(jié)構(gòu)將是重要方向，疊加十五五規(guī)劃落地第一年，政策端部署值得關(guān)注。其中，作為做強國內(nèi)大循環(huán)關(guān)鍵一環(huán)的消費以及作為穩(wěn)定價格重要舉措的反內(nèi)卷，有望成為明年經(jīng)濟工作的重點任務(wù)之一。自下而上角度，2025年部分行業(yè)景氣已獲得印證，產(chǎn)業(yè)趨勢或供需結(jié)構(gòu)的改善能否在2026年延續(xù)，是我們需要重點關(guān)注的；在這一部分，我們將對相關(guān)行業(yè)未來的潛在增量催化進行重點梳理。自上而下：政策博弈性機會調(diào)結(jié)構(gòu)——消費主引擎外貿(mào)環(huán)境階段性改善的重要窗口期，預(yù)計明年經(jīng)濟政策將進一步聚焦國內(nèi)大循環(huán)的暢通，以夯實經(jīng)濟行穩(wěn)致遠(yuǎn)的基礎(chǔ)。而消費，作為暢通國內(nèi)大循環(huán)的關(guān)鍵環(huán)節(jié)和重要引擎，相關(guān)支持性舉措有望繼續(xù)落地。從2025年相關(guān)政策的推進情況來看，提振消費的著力點逐步由促進商品消費的以舊換新轉(zhuǎn)向增長性、帶動性更強的服務(wù)消費。一方面，家電、汽車等商品的消費周期較長，以舊換新政策所帶來的消費需求前置將不可避免導(dǎo)致政策效用的邊際遞減；另一方面，服務(wù)消費是消費升級的重要方向，產(chǎn)業(yè)鏈帶動效應(yīng)強、就業(yè)吸納力強，是消費增長的重要推動力。因而，在十五五規(guī)劃中，政策端也對支持服務(wù)消費進行了重點部署，要求以放寬準(zhǔn)入、業(yè)態(tài)融合為重點擴大服務(wù)消費，意味著文旅體育、健康養(yǎng)老、家政托育等細(xì)分領(lǐng)域?qū)⒂瓉砉┙o端政策的進一步支持。2025綜合而言，盡管短期提振消費的迫切性在降低，但作為經(jīng)濟增長的主引擎，消費端仍將迎來推動供給側(cè)優(yōu)化以及需求側(cè)釋放的中長期部署，可重點關(guān)注其中服務(wù)消費領(lǐng)域（社會服務(wù)）的政策博弈性機會。圖42：2025年基本民生保障制度持續(xù)完善國政府反內(nèi)卷——產(chǎn)能有序退出今年7月初，伴隨中央財經(jīng)委員會第六次會議對反內(nèi)卷的進一步部署，水泥、光伏、煤炭等行業(yè)快速響應(yīng)，上游資源品價格逐步修復(fù)并帶來三季度業(yè)績的邊際改善。值得注意的是，綜合整治反內(nèi)卷在2024年12月的中央經(jīng)濟工作會議中已獲得部署，即要求綜合整治‘內(nèi)卷式’競爭，規(guī)范地方政府和企業(yè)行為；而后2025年3月的《政府工作報告》中，也明確要求綜合整治‘內(nèi)卷式’競爭。但因缺乏進一步細(xì)化部署，市場對政策如何落地并無清晰指引。直至今年7月，管理層對依法依規(guī)治理企業(yè)低價無序競爭、推動落后產(chǎn)能有序退出的進一步明確，市場對價格端的企穩(wěn)預(yù)期開始發(fā)酵，資源品板塊迎來修復(fù)性行情。然而，價格端持續(xù)企穩(wěn)并進一步上行，仍在于供需關(guān)系的改善；而當(dāng)前反內(nèi)卷側(cè)重于對價格不低于成本的監(jiān)測，導(dǎo)致市場對價格上行的持續(xù)性及空間產(chǎn)生分歧，影響了行情的發(fā)展。不過，目前產(chǎn)能去化節(jié)奏相對較慢，主要因產(chǎn)能去化涉及就業(yè)、地方經(jīng)濟和債務(wù)等問題，其推進仍需過程?？紤]到十五五規(guī)劃再度對綜合整治‘內(nèi)卷式’競爭進行強調(diào)，未來反內(nèi)卷仍有可能通過標(biāo)準(zhǔn)提升、并購重組、市場出清等方式從穩(wěn)價格逐步向去產(chǎn)能邁進。因而，反內(nèi)卷進一步部署政策仍舊可期下，可關(guān)注資源品板塊的政策博弈性機會。圖43：反內(nèi)卷部署逐步明晰國政府自下而上：行業(yè)景氣產(chǎn)業(yè)趨勢作為2025年全球資本市場的重要主線，國內(nèi)人工智能相關(guān)板塊業(yè)績端也呈現(xiàn)快速增長態(tài)勢，其高景氣能否在2026年延續(xù)，需關(guān)注三個方面。AI其未來資本開支趨勢既為國內(nèi)AI具體而言，北美云廠商AI1年。20234ChatGPTMeta）2023Q1財報季表態(tài)將增加AIAIMetaAIAI2023Q22024202560%以2025Q32026年延續(xù)。圖44：北美主要云廠商對AI資本開支的表態(tài) 圖45：北美主要云廠商資本開支節(jié)奏億美元120010000

同比增速（，右軸）

806040200-20軟、谷歌、Meta官而國內(nèi)云廠商對AI領(lǐng)域投資的加大可追溯至2024Q2。阿里巴巴在2024Q2財報中明確表示將繼續(xù)對客戶和技術(shù)進行投入，尤其是在AI基建方面；而騰訊2024Q4的財報中也透露增加了AI相關(guān)的資本開支。可以看到，阿里巴巴和騰訊的資本開支規(guī)模在2024Q2后也呈現(xiàn)快速擴張態(tài)勢，對上游算力景氣形成重要拉動。截至2025Q3，阿里巴巴資本開支維持同比的高速增長，而騰訊2025Q3則出現(xiàn)負(fù)增。因而，在2026年需要重點關(guān)注的，一方面是國內(nèi)云廠商在AI資本開支領(lǐng)域的跟進情況；另一方面，則需警惕北美主要云廠商資本開支節(jié)奏放緩的風(fēng)險。圖46：國內(nèi)云廠商在2024Q2后陸續(xù)加大AI資本開支450400350300250200150100500

阿里巴巴資本開支規(guī)模 騰訊資本開支規(guī)模二是，自主開發(fā)進程。目前，芯片自主開發(fā)的限制因素主要集中于軟件生態(tài)壁壘、芯片性能差距、先進工藝和供應(yīng)鏈等領(lǐng)域。對于軟件生態(tài)壁壘——CUDA，即英偉達(dá)于2006年推出的并行計算平臺和編程模型，與英偉達(dá)的硬件深度綁定，現(xiàn)階段國產(chǎn)芯片正通過兼容CUDA、自研軟件棧以及適配開源生態(tài)等方式予以應(yīng)對；對于性能差距，國產(chǎn)芯片正通過持續(xù)迭代以及集群互聯(lián)彌補單卡性能；對于先進工藝，國產(chǎn)芯片正通過Chiplet技術(shù)、存算一體架構(gòu)，最大化現(xiàn)有工藝；對于供應(yīng)鏈，目前也正在集中攻克設(shè)備、材料、設(shè)計工具等關(guān)鍵環(huán)節(jié)，以構(gòu)建自