目錄TOC\o"1-2"\h\z\u一、央行增持黃金的三點“反直覺” 1（一）增持黃金是為了增信？央行資產(chǎn)負(fù)債表顯示“NO” 1（二）增持黃金是為了交易？黃金儲備數(shù)據(jù)顯示“NO” 3（三）黃金增持是因為“去美元化”？跨境交易數(shù)據(jù)顯示“NO” 5二、本輪央行增持黃金的兩個新現(xiàn)象 7（一）國內(nèi)購金訴求提升 7（二）境內(nèi)儲存比例上行 三、央行增持黃金的邏輯變遷和趨勢演繹 （一）管理儲備資產(chǎn)收益的訴求或不及2008年 （二）央行黃金庫存再備份的安全性訴求明確 （三）“黃金人民幣”結(jié)算機(jī)制的可行性提升 風(fēng)險分析 圖目錄圖1:中國央行資產(chǎn)負(fù)債表中，資產(chǎn)端中貨幣黃金占比不足1% 2圖2:日本央行資產(chǎn)負(fù)債表中，資產(chǎn)端以日本政府債券為主 2圖3:官方外匯儲備幣種構(gòu)成（%） 3圖4:未分配黃金在總儲備中的占比保持在較低的水平 4圖5:黃金互換合約在金融流動性壓力階段顯著提升 5圖6:兩種黃金持有方式的核心差異 5圖7:美元在國際支付體系中的占比以絕對優(yōu)勢領(lǐng)先 6圖美元在外匯交易（投資領(lǐng)域）中的主導(dǎo)地位繼續(xù)強(qiáng)化 7圖9:部分央行轉(zhuǎn)向國內(nèi)采金補(bǔ)充黃金儲備 8圖10:央行調(diào)查顯示，境內(nèi)直采黃金補(bǔ)充儲備的意愿上升 9圖11:2025年央行是否考慮建立國內(nèi)購買計劃補(bǔ)充黃金儲備 9圖12:境內(nèi)采金補(bǔ)充黃金儲備的成本價調(diào)查情況 10圖13:2025年，央行黃金調(diào)查顯示，境內(nèi)儲存的訴求和意愿上行 12圖各國央行主動從倫敦金庫撤資 12圖15:2008年后，新興市場央行黃金儲備占官方儲備資產(chǎn)比例上行（%） 14圖16:俄羅斯央行的黃金增持（噸） 15圖17:年初至今各經(jīng)濟(jì)體央行購金/售金（噸） 16圖18:黃金-人民幣結(jié)算機(jī)制的兩重應(yīng)用 17引言：2008年金融危機(jī)后，新興市場央行持續(xù)增持黃金，黃金儲備占新興市場經(jīng)濟(jì)體央行官方儲備資產(chǎn)的比例開始出現(xiàn)上行，但央行增持黃金的規(guī)模自此多年維持在較為穩(wěn)定的水平，彈性并不突出。如何理解2022年至今黃金增持比例的躍升，以及背后驅(qū)動邏輯的深刻變化。我們一方面可以用排除法的方式打破一些模糊的敘事，另外一方面又試圖剖析客觀的邊際變化無限逼近底層和本質(zhì)，以此推演央行增持黃金的邏輯變遷和趨勢演繹。一、央行增持黃金的三點反直覺判斷央行增持黃金，有幾類直覺判斷：一是，央行增持黃金可以為信用貨幣增信；二是，信用貨幣不斷退坡情況下央行增持黃金是為了交易，黃金畢竟是天然貨幣；三是，美元信用下降，跨境交易中大家不愿意使用美元，更多使用黃金，所以央行也增加黃金持有。解構(gòu)央行購金，我們先來用數(shù)據(jù)來回應(yīng)上述三個直覺性的判斷。（一）增持黃金是為了增信？央行資產(chǎn)負(fù)債表顯示NO現(xiàn)代法幣體系中，黃金占央行資產(chǎn)負(fù)債表比例較低，對主權(quán)貨幣信用的增信作用存在明顯的局限性。主流經(jīng)濟(jì)體央行（美、日、中）持有黃金占總資產(chǎn)的比重均比較低（低于1%），意味著黃金儲備并非增強(qiáng)貨幣信用的決定性因素。中國央行資產(chǎn)端以外匯（51%）和商業(yè)銀行債權(quán)（39%）為主。近年來中國央行持有的黃金比重雖持續(xù)上行，但占總資產(chǎn)的比重仍不足1%。美聯(lián)儲資產(chǎn)端以持有證券資產(chǎn)為主導(dǎo)，美國國債和抵押支持債券（MBS）兩者合計占總資產(chǎn)的90%以上。其中，美國國債是安全性最高、流動性最好的資產(chǎn)，也是公開市場操作的主要工具。抵押貸款支持債券（MBS的持有則始于2008年金融危機(jī)，旨在直接穩(wěn)定房地產(chǎn)市場和金融系統(tǒng)。日本央行資產(chǎn)負(fù)債表最顯著的特征是資產(chǎn)規(guī)模巨大，且以日債為絕對主體，而黃金在其資產(chǎn)中的占比非常約。日本央行總資產(chǎn)與名義GDP占比非常高，這直接源于其長期對抗通縮和刺激經(jīng)濟(jì)的超寬松貨幣政策。持續(xù)大規(guī)模的國債購買，也使得日本央行是日本國債市場的最大持有者。黃金支撐與貨幣信用存在非對稱性，黃金并非增強(qiáng)貨幣信用的唯一決定因素。比較典型的案例是日本和加拿大，其黃金儲備占央行資產(chǎn)的比例和央行儲備資產(chǎn)的比例均不高，加拿大央是在年將黃金儲備降至接近零，成為國家中唯一沒有實質(zhì)性黃金儲備的國家。但日元和加元在國際貨幣基金組織（IMF）的儲備貨幣占比卻相對較高。這表明，黃金儲備是增強(qiáng)貨幣信用的重要因素，但非唯一決定因素。經(jīng)濟(jì)規(guī)模、金融市場的廣度和深度、政治的穩(wěn)定性，以及國際聯(lián)盟關(guān)系都可能為貨幣信用提供支持。圖1:中國央行資產(chǎn)負(fù)債表中，資產(chǎn)端中貨幣黃金占比不足1%占比84.7%負(fù)債儲備貨幣資產(chǎn)國外資產(chǎn)占比54.6%26.8%貨幣發(fā)行金融性公司存款其他存款性公司存款其他金融性公司存款非金融機(jī)構(gòu)存款外匯（央行口徑外匯占款）51.5%52.2%52.2%貨幣黃金其他國外資產(chǎn)0.9%2.3%5.6%1.5%不計入儲備貨幣的金融性公司存款對政府債權(quán)3.6%0.2%發(fā)行債券其中：對中央政府債權(quán)3.6%0.6%國外負(fù)債對其他存款性公司債權(quán)35.6%11.1%政府存款對其他金融性公司債權(quán)0.3%0.1%自有資金對非金融性部門債權(quán)1.9%其他負(fù)債其他資產(chǎn)5.8%負(fù)債總計資產(chǎn)總計國人民銀圖2:日本央行資產(chǎn)負(fù)債表中，資產(chǎn)端以日本政府債券為主占比負(fù)債資產(chǎn)占比16.4%貨幣黃金0.1%72.7%活期存款鑄幣0.1%4.9%其他存款轉(zhuǎn)售協(xié)議應(yīng)收賬款3.5%政府存款日本政府債券79.4%0.6%回購協(xié)議應(yīng)付款項商業(yè)票據(jù)0.3%0.4%其他負(fù)債公司債券1.0%1.1%備抵金財產(chǎn)信托5.1%0.0%資本股票指數(shù)ETF日本房地產(chǎn)投資信托基金0.5%法定和特別準(zhǔn)備金貸款12.7%外幣計價資產(chǎn)1.3%代理商存款0.0%其他資產(chǎn)0.1%負(fù)債總計資產(chǎn)總計圖3:官方外匯儲備幣種構(gòu)成（%）美元 歐元 日元 英鎊 加元 人民幣 澳元 瑞士克朗 其他2.12.10.22.82.24.64.75.857.819.8MFCOFER（二）增持黃金是為了交易？黃金儲備數(shù)據(jù)顯示NO黃金在央行體系中扮演著雙重角色——既是長期持有的戰(zhàn)略性儲備資產(chǎn)，也是用于短期國際流動性管理抵押品工具。其一，持有邏輯。即將黃金作為戰(zhàn)略性、永久性的價值儲備。這部分資產(chǎn)追求的是絕對安全，對應(yīng)的是實物黃金的持有形式。其二，使用邏輯。即將黃金作為高流動性、臨時性的抵押品。這部分操作追求的是危機(jī)中快速獲取流動性涉及賬戶黃金或臨時性的資產(chǎn)轉(zhuǎn)移。以BIS（國際清算銀行）的實操案例為例，過去十年時間，BIS自有黃金超過十年的時間里高度穩(wěn)定，基本維持在100-120噸，這部分黃金是BIS自身資本和儲備的一部分，是其長期、核心的戰(zhàn)略資產(chǎn)。但是與互換合約相關(guān)的黃金波動極為劇烈，尤其在金融危機(jī)（FY09-FY10）、歐元區(qū)債務(wù)危機(jī)（FY11-FY13）和新冠疫情（FY20-FY21）期間達(dá)到峰值。這代表了BIS為其成員國央行提供的黃金互換服務(wù)。當(dāng)全球金融體系壓力巨大，各國央行對美元流動性的需求激增，可以大量使用黃金作為優(yōu)質(zhì)抵押品換取美元等外匯。而市場流動性充裕時，央行對此類短期工具的需求下降。主要央行對黃金儲備進(jìn)行主動性交易管理的比例極低。根據(jù)IMF的《國際收支和國際投資頭寸手冊》（BPM6），貨幣黃金是貨幣當(dāng)局有權(quán)擁有并作為儲備資產(chǎn)持有的黃金。只要央行對黃金擁有所有權(quán)，并為其儲備管理目標(biāo)而持有，無論其是實物形式還是賬戶形式，都應(yīng)計入官方黃金儲備。其中，實物黃金，是央行增持和持有黃金最主要、最核心的方式。它指的是央行對具體、可識別的實物金條擁有絕對所有權(quán)。賬戶黃金，不代表對實物的所有權(quán)，而是央行對黃金提供商（如商業(yè)銀行）的一種債權(quán)。賬戶黃金能在短期融資、收益獲取和市場操作方面提供了實物黃金所不具備的靈活性。盡管歐央行歷來是黃金市場的積極參與者，但其賬戶黃金占黃金儲備的比例從2016年以來一直低于2%，在較低水平。圖4:未分配黃金在總儲備中的占比保持在較低的水平歐洲地區(qū)黃金儲備中的未分配黃金占比2.0%1.8%1.6%1.4%1.2%1.0%0.8%0.6%0.4%0.2%0.0%界黃金協(xié)圖5:黃金互換合約在金融流動性壓力階段顯著提升BIS-ownedGold Goldrelatedtoswapcontracts70041149041149034635440443836132623617547120 120 119 116 115 111 108 104 102102 102 5004003002001000FY09 FY10 FY11 FY12 FY13 FY14 FY15 FY16 FY17 FY18 FY19 FY20 FY21IS，世界黃金協(xié)圖6:兩種黃金持有方式的核心差異特征維度實物黃金（已分配黃金）賬戶黃金（未分配黃金）資產(chǎn)性質(zhì)實物資產(chǎn)所有權(quán)，擁有特定金條金融債權(quán)核心風(fēng)險無信用風(fēng)險存在交易對手信用風(fēng)險戰(zhàn)略目的長期價值儲藏、安全港、危機(jī)對沖（戰(zhàn)略核心）短期收益創(chuàng)造、流動性管理（戰(zhàn)術(shù)工具）增持方式國際市場購買LGD黃金、國內(nèi)采購計劃等主要是主動管理操作（如黃金存款）的副產(chǎn)品在儲備中角色戰(zhàn)略配置的絕對主體輔助性、臨時性的操作余額界黃金協(xié)（三）黃金增持是因為去美元化？跨境交易數(shù)據(jù)顯示NO盡管近年去美元化的討論日益熱烈，但美元份額在全球支付結(jié)算、和投資領(lǐng)域均不降反升。其一，美元在國際支付體系中的占比接近50%，以絕對優(yōu)勢領(lǐng)先。美元在國際支付體系中的占比接近50%，以絕對優(yōu)勢領(lǐng)先于排名第二的歐元（占比約20%）。值得注意的是，近年來美元份額還在進(jìn)一步上升，與去美元化敘事相左，目前美元在支付結(jié)算領(lǐng)域的主導(dǎo)地位并未被挑戰(zhàn)。其二，美元在外匯交易（投資領(lǐng)域）中的主導(dǎo)地位繼續(xù)強(qiáng)化。投資領(lǐng)域，美元在外匯交易中的核心地位尤為突出。不論是總體交易、即期交易、還是場外利率衍生品交易，美元的使用份額穩(wěn)居首位。按雙邊交易統(tǒng)計（每筆交易涉及兩種貨幣），過去三十年間美元在外匯交易中的占比極其穩(wěn)定，接近90%。這種深度依賴意味著，投資者在配置全球資產(chǎn)、管理匯率風(fēng)險時均圍繞美元展開，形成了較強(qiáng)的金融交易慣性。根據(jù)國際清算銀行（BIS）2025年9月發(fā)布的最新三年期調(diào)查報告，美元繼續(xù)主導(dǎo)全球外匯市場，占比高達(dá)89.2%，高于2022年的88.4%。歐元份額由30.6%降至28.9%，日元基本持平于16.8%。美元的全球主導(dǎo)地位繼續(xù)強(qiáng)化仍源于其強(qiáng)大的支付基礎(chǔ)設(shè)施以及全球?qū)γ涝灰椎穆窂揭蕾嚒Ｒ皇侨蛑Ц督Y(jié)算基礎(chǔ)設(shè)施與美元深度綁定。環(huán)球銀行金融電信協(xié)會（SWIFT）、紐約清算所銀行同業(yè)支付系統(tǒng)（CHIPS）、聯(lián)邦儲備通訊系統(tǒng)（Fedwire）構(gòu)筑了成熟的跨境支付信息樞紐與資金結(jié)算體系，三者憑借強(qiáng)大的網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)與協(xié)同機(jī)制，高效支持了美元的跨境流動，強(qiáng)化了美元的核心地位。二是全球?qū)γ涝灰椎穆窂揭蕾嚒纳唐焚Q(mào)易看，石油-美元循環(huán)體系仍然是國際能源交易的主流模式，絕大多數(shù)大宗商品的定價與結(jié)算以美元為錨。從金融市場看，各類交易同樣與美元深度綁定。圖7:美元在國際支付體系中的占比以絕對優(yōu)勢領(lǐng)先1.04%

0.84%

0.82%1.42%1.63%1.97%3.12%3.17%3.69%

4.36% 美元歐元英鎊日元加元7%22.77%

47.79%

港元新加坡元瑞士法郎瑞典克朗其他WIF圖8:美元在外匯交易（投資領(lǐng)域）中的主導(dǎo)地位繼續(xù)強(qiáng)化10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 日元英鎊人民幣

89.20%28.90%30.60%28.90%30.60%16.80%16.70%10.20%12.90%8.50%7%6.40%5.20%WIF二、本輪央行增持黃金的兩個新現(xiàn)象（一）國內(nèi)購金訴求提升國際金價持續(xù)上行，更多擁有金礦資源的央行已開始增加或正在考慮在當(dāng)?shù)刭徺I黃金。世界黃金協(xié)會數(shù)據(jù)顯示，菲律賓、厄瓜多爾等國央行多年來一直購買本地礦產(chǎn)金，而且更多擁有金礦資源的央行也開始增加或正在考慮直接在當(dāng)?shù)刭徺I黃金。年最新的央行調(diào)查顯示，36家受訪方中有家表示，他們正以本幣直接從國內(nèi)手工和小規(guī)模金礦開45714家表示正直接從國內(nèi)來源購買黃金。世界黃金協(xié)會尤其關(guān)注到非洲和拉丁美洲央行開始在國內(nèi)直采黃金。加納黃金管理局4月與多家本地礦商達(dá)成協(xié)議，買入他們20%的黃金產(chǎn)量。加納黃金管理局代表加納央行管理黃金購買事宜。坦桑尼亞政府礦業(yè)部門已強(qiáng)制要求所有黃金出口商，包括礦商和交易商，將其產(chǎn)量至少20%出售給坦桑尼亞央行。此外，哥倫比亞、贊比亞和蒙古國的央行一貫依靠國內(nèi)開采的黃金來增加黃金儲備。相較于在場外OTC市場購買黃金（傳統(tǒng)主流模式），本地采金補(bǔ)充黃金儲備更深層的意義仍然在于，能夠增強(qiáng)國家貨幣主權(quán)和金融自主性。央行在國內(nèi)直采黃金有多重好處，一是可以支持本地采金業(yè)，二是可以在不動用外匯儲備的前提下增加黃金儲量。三是可以降低購金成本。傳統(tǒng)情況下，各國央行通過以倫敦為中心的全球場外市場購入黃金，交易以美元、歐元或英鎊結(jié)算計價，通過主要的金銀銀行完成。這些交易通常涉及高純度、符合全球交易標(biāo)準(zhǔn)的倫敦合格交割（LondonGoldDelivery,LGD），并存放在英國央行等頂級金庫中。由于金價飆升、黃金在地緣政治風(fēng)險中更受青睞，黃金生產(chǎn)國的央行越發(fā)傾向于優(yōu)先采購本國出產(chǎn)的黃金部分央行通常能以略低于國際市場的價格購金。本地采金補(bǔ)充黃金儲備更深層的意義仍然在于，能夠增強(qiáng)國家貨幣主權(quán)和金融自主性。具體做法與考量國家/地區(qū)圖9:具體做法與考量國家/地區(qū)加納 加納黃金管理局（代表行）于年4與本礦商成協(xié)，收購其黃金量坦桑尼亞 要求所有黃金進(jìn)口商（括礦和貿(mào)商）須將少產(chǎn)量售給桑尼央行菲律賓、厄瓜多爾、烏別克坦 多年來一直有使用本幣國內(nèi)買黃的做法其他國家 包括贊比亞、蒙古、哥比亞國央也都始依本國采的金來增儲備界黃金協(xié)圖10:央行調(diào)查顯示，境內(nèi)直采黃金補(bǔ)充儲備的意愿上升2020 2021 2022 2023 2024 202570%60%50%40%30%20%10%0%歷史遺留資產(chǎn) 全球場外OTC市場 國內(nèi)直采黃金 黃金衍生品 場外國際組織和特定央行界黃金協(xié)圖11:2025年央行是否考慮建立國內(nèi)購買計劃補(bǔ)充黃金儲備11%36%53%11%36%53%考慮建立國內(nèi)購金計劃界黃金協(xié)36圖12:境內(nèi)采金補(bǔ)充黃金儲備的成本價調(diào)查情況（回復(fù)數(shù)量）

2023 2024 2025121086420低于國際基準(zhǔn)金價 國際基準(zhǔn)金價 高于國際基準(zhǔn)金價界黃金協(xié)注明：基于19個中央銀行的回復(fù)，全部來自新興市場和發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體，這些經(jīng)濟(jì)體已經(jīng)有國內(nèi)黃金購買計劃（二）境內(nèi)儲存比例上行傳統(tǒng)的黃金存儲中心，以紐約、倫敦和瑞士（以國際清算銀行為代表）這三大黃金托管中心為代表，是歷史選擇、市場實踐和地緣政治共同作用的結(jié)果。紐約聯(lián)儲的黃金庫是全球最大的黃金金庫，代表著美元體系和美國的金融實力。黃金托管是紐約聯(lián)邦儲備系統(tǒng)向中央銀行、政府和官方國際組織的多項金融服務(wù)之一。二戰(zhàn)后布雷頓森林體系確立美元與黃金掛鉤，各國為交易方便將黃金存于紐約，形成路徑依賴。截至2024年，該金庫收藏了約507,000根金條，總重量為6,331噸。倫敦從1970s開始就是全球黃金定價和交易中心，BoE（英國央行）的金庫承載著大量的官方用金。根據(jù)倫敦金銀市場協(xié)會（LBMA）公布的數(shù)據(jù)，截至2025年10月底，倫敦金庫的黃金持有量為8858噸，其中英格蘭銀行的黃金總量約5000噸（其中英國官方儲備占金庫總持有量的一小部分，約310.29噸）。國際清算銀行（BIS），被稱為央行的央行，提供關(guān)鍵的黃金保管、結(jié)算和兌換服務(wù)，連接著倫敦、紐約和伯爾尼等市場。其不直接運營金庫，更傾向于利用全球主要金融中心（如倫敦、紐約）現(xiàn)有的成熟的倉儲設(shè)施和清算體系。雖然并非所有國家都詳細(xì)披露本國黃金儲備存放地點及具體數(shù)量，但根據(jù)新加坡貴金屬交易商BunkerGroup的估算，美國和英國是全球最大的黃金保管國兩國合計儲存的黃金占全球黃金儲備的約53%。值得注意的是，當(dāng)前這一格局也顯現(xiàn)出一些新趨勢。出于對資產(chǎn)安全和金融體系獨立性的考量，一些國家逐步將部分黃金儲備運回本國，或考慮在新的區(qū)域中心存儲?！?025年央行黃金儲備調(diào)查》顯示，59%的受訪央行選擇境內(nèi)存儲。他們至少有部分黃金儲備在這里，而去年只有41%的央行做出這樣的選擇。具體國家來看，印度、塞爾維亞、波蘭、匈牙利、土耳其均出現(xiàn)從倫敦金庫撤資的操作。根據(jù)印度央行2025年的報告，其在過去四年已累計運回近280噸黃金，并將存放于國內(nèi)的黃金比例從2022年9月的38%大幅提升至65%。從2022年9月或2023年3月開始計算，印度累計運回的黃金總量約為274-280噸。塞爾維亞央行在2025年7月宣布將全部黃金儲備運回本國，波蘭、匈牙利、土耳其等多國也都已經(jīng)將從歐美運回黃金或在本土儲存提上日程。波蘭央行在2019年從英國央行倫敦金庫中撤出100噸黃金，并高調(diào)宣布將黃金運回華沙和波茲南的國內(nèi)金庫，理由是降低地緣政治風(fēng)險和避免海外資產(chǎn)被凍結(jié)的可能性，直接反映了對西方金融體系的不信任。匈牙利央行分兩階段從倫敦運回94.5噸黃金（2018年28.4噸，2021年63噸），明確表示此舉是為了增強(qiáng)國家金融主權(quán)，并提到對制裁風(fēng)險的擔(dān)憂，尤其是俄羅斯外匯儲備被凍結(jié)后引發(fā)的連鎖反應(yīng)。土耳其央行（2017-2018年）及HalkBank等商業(yè)銀行從英國央行撤出逾200噸黃金，主因是里拉危機(jī)和與美國的地緣政治緊張，面臨制裁威脅，土耳其政府將此視為去美元化的關(guān)鍵步驟。與此同時，中國正在積極建立新的區(qū)域黃金倉儲中心。通過上海黃金交易所及其創(chuàng)新的黃金走廊——即橫跨金磚國家和共建一帶一路國家的高科技金庫網(wǎng)絡(luò)——中國正重新定義全球貿(mào)易和金融格局。這些金庫遠(yuǎn)不止是儲備設(shè)施，能夠?qū)崿F(xiàn)安全的貿(mào)易結(jié)算、黃金支持的融資和不受制裁影響的托管。在硬件基建上，香港機(jī)場管理局計劃將貴金屬儲存庫容量從現(xiàn)有約150噸逐步擴(kuò)容至1000噸，2025年施政報告更提出三年超越2000噸的目標(biāo)，劍指區(qū)域黃金儲備樞紐。圖13:2025年，央行黃金調(diào)查顯示，境內(nèi)儲存的訴求和意愿上行70%60%50%40%30%20%10%界黃金協(xié)圖14:各國央行主動從倫敦金庫撤資國國家 時間 黃金儲備向概述 主要原因背景亞

2025年

2025年塞爾維亞央行計劃將其所有黃金儲備轉(zhuǎn)移回本的5噸外，其余均存放于貝爾格萊德94

全性，應(yīng)對地緣政治壓力年波蘭 年匈牙利 年土耳其 年

5001002025噸，2021年63噸）HalkBank200噸黃金

對西方金融體系的依賴明確表示此舉是為了增強(qiáng)國家金融主權(quán)"主因是里拉危機(jī)和與美國的地緣政治緊張，面臨制裁威脅，土耳其政府將此視為去美元化的關(guān)鍵步驟聯(lián)社，中國金融信息網(wǎng)，金三、央行增持黃金的邏輯變遷和趨勢演繹（一）年2008年新興市場開始加速增持黃金，背后主要驅(qū)動或仍是提高組合回報，購金行為更多是順應(yīng)市場規(guī)律。央行儲備資產(chǎn)中加入一定的黃金后能夠提高組合的回報，金融危機(jī)后全球發(fā)達(dá)國家的低利率進(jìn)一步提高了黃金的吸引力。黃金作為無息資產(chǎn)，債券利率的下行有助于提高黃金的邊際吸引力。發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體黃金儲備占官方儲備資產(chǎn)的比例在2008年后轉(zhuǎn)為上行。彼時，金價表現(xiàn)與實際利率的負(fù)相關(guān)性較為穩(wěn)定，央行購金行為更多是順應(yīng)市場規(guī)律。2022年后，央行增持黃金規(guī)模翻倍，增持黃金的步伐明顯加速，對于管理儲備資產(chǎn)的訴求或不及2008年。其一，2022年后央行購金行為加速的背景是美債利率高企，且美元資產(chǎn)強(qiáng)勢，從傳統(tǒng)的比價邏輯出發(fā)無法解釋央行購金的翻倍式躍升。從2022年開始，全球央行購進(jìn)量連續(xù)多年超過1000噸，占黃金需求的20%以上，成為一種結(jié)構(gòu)性趨勢。金價在美元利率高企的背景下依然強(qiáng)勢上漲，購金本身已經(jīng)成為支撐金價的新主導(dǎo)力量。其二，央行黃金庫存本地儲備比例上升，一定程度上犧牲和放棄了黃金交易（增厚收益）的便利性。歷史上央行提升黃金儲備收益和流動性最常用的工具是黃金租賃和黃金掉期。而一般用于主動管理目的的黃金必須符合GLD標(biāo)準(zhǔn)，并且處于流動性中心。央行的黃金租賃、掉期交易同大多數(shù)現(xiàn)貨交易一樣，都發(fā)生在倫敦OTC未分配賬戶體系（UnallocatedAccounts）中。2022年后多國央行黃金從倫敦金庫撤資，也意味著這部分儲備黃金后續(xù)交易和交割的物理成本明顯上升。圖15:2008年后，新興市場央行黃金儲備占官方儲備資產(chǎn)比例上行（%）發(fā)展中國家9%發(fā)展中國家8%7%6%5%4%3%2%1%0%200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023MF（二）央行黃金庫存再備份的安全性訴求明確地緣政治事件（如制裁）凸顯傳統(tǒng)資產(chǎn)存放地的政治風(fēng)險，央行黃金庫存再備份的安全性訴求明確。全球黃金流動性軌跡的變化，不僅體現(xiàn)在央行持續(xù)增持黃金，更為關(guān)鍵的變化是黃金存放地的選擇。以往，各國央行傾向于將黃金存放在倫敦、紐約等傳統(tǒng)金融中心的金庫。但2022年后，這一模式發(fā)生轉(zhuǎn)變，出于對地緣政治風(fēng)險和資產(chǎn)安全的擔(dān)憂，更多的國家開始將黃金運回本國或?qū)ふ倚碌闹辛⑼泄艿?。比較典型的案例是2014年克里米亞事件后，俄羅斯央行開始大規(guī)模增持黃金（年均約200噸）的同時，并實施完全由本國存儲的黃金存儲策略。這種策略在俄羅斯被排除在金融體系之外時，為其提供了重要的資信支撐和流動性選項。2022年俄烏沖突中俄羅斯海外資產(chǎn)被凍結(jié)的事件后，引發(fā)全球?qū)ξ鞣酵泄荏w系信任度的下降。東歐部分地緣較敏感的國家例如波蘭也出現(xiàn)類似黃金庫存再備份的效仿操作。圖16:俄羅斯央行的黃金增持（噸）3002001501000-50-100（三）黃金-人民幣結(jié)算機(jī)制的可行性提升黃金-人民幣結(jié)算機(jī)制的可行性，正隨著以上海黃金交易所國際板為定價核心、以中國香港、沙特等離岸交割倉庫網(wǎng)絡(luò)為實物支點的基礎(chǔ)設(shè)施日益完善而大幅提升。2025年，上金所陸續(xù)啟用沙特黃金交割庫、以及在中國香港設(shè)立的國際板指定倉庫，并上線在中國香港交割的黃金交易合約。實現(xiàn)了人民幣與黃金實物的閉環(huán)交割，國際投資者可便捷就地將人民幣合約兌換成實物黃金。上海金國際板的定價與清算也依托中國香港全球最大的離岸人民幣資金池（約1.2萬億元），進(jìn)一步完善上海金的定價生態(tài)，推動全球黃金定價體系從倫敦-紐約雙核向倫敦-紐約-上海三足鼎立演變。伴隨著基礎(chǔ)設(shè)施的完善，應(yīng)用場景的拓展，若黃金-人民幣結(jié)算機(jī)制從理論構(gòu)想步入實踐階段，充足的黃金儲備是確保機(jī)制順暢運行的血液。第一重應(yīng)用場景，為東南亞貿(mào)易商黃金-人民幣-商品的貿(mào)易結(jié)算閉環(huán)。對于泰國等東盟國家而言