內(nèi)容目錄TOC\o"1-2"\h\z\u未來大類資產(chǎn)市場(chǎng)展望 5貨幣-信用“風(fēng)火輪”：寬貨幣下信用持續(xù)寬松 5風(fēng)格與板塊配置：關(guān)注大盤成長(zhǎng) 6全球與國(guó)內(nèi)大類資產(chǎn)的定量配置建議 7國(guó)內(nèi)外大類資產(chǎn)月度復(fù)盤 9國(guó)內(nèi)大類資產(chǎn)回報(bào)排序及歸因 9海外大類資產(chǎn)走勢(shì)復(fù)盤 10國(guó)內(nèi)外大類資產(chǎn)間比價(jià) 11國(guó)信多資產(chǎn)配置系列總量指數(shù) 12國(guó)內(nèi)政策脈沖指數(shù) 13央行分歧指數(shù) 13A股情緒指數(shù)Ⅰ 14A股情緒指數(shù)Ⅱ 15行業(yè)輪動(dòng)指數(shù) 16中國(guó)債市情緒指數(shù) 16國(guó)信多資產(chǎn)配置系列中觀指數(shù) 17風(fēng)險(xiǎn)提示 23圖表目錄圖前瞻指標(biāo)提示流動(dòng)性持續(xù)寬松 5圖前瞻指標(biāo)提示信用環(huán)境延續(xù)寬松態(tài)勢(shì) 5圖3：四類貨幣+信用組合狀態(tài)下大類資產(chǎn)價(jià)格表現(xiàn)一覽 5圖自上而下視角對(duì)各類資產(chǎn)配置建議 7圖全球大類資產(chǎn)配置信號(hào) 8圖國(guó)內(nèi)資產(chǎn)配置信號(hào) 8圖國(guó)內(nèi)資產(chǎn)配置模型表現(xiàn) 9圖國(guó)內(nèi)資產(chǎn)配置模型表現(xiàn)（穩(wěn)健） 9圖國(guó)內(nèi)大類資產(chǎn)回報(bào)月度復(fù)盤 9圖人民幣匯率和美元指數(shù)表現(xiàn) 10圖南華各分項(xiàng)指數(shù)回報(bào)率對(duì)比 10圖國(guó)債收益率和期限利差走勢(shì) 10圖信用債收益率和信用利差走勢(shì) 10圖國(guó)內(nèi)大類資產(chǎn)回報(bào)月度復(fù)盤 10圖海外大類資產(chǎn)回報(bào)月度復(fù)盤 11圖中國(guó)股債性價(jià)比走勢(shì) 12圖美國(guó)股債性價(jià)比走勢(shì)分析 12圖滬深300股債性價(jià)比 12圖中證500股債性價(jià)比 12圖國(guó)信多元資產(chǎn)指數(shù)系列跟蹤 13圖國(guó)內(nèi)政策脈沖指數(shù)走勢(shì) 13圖央行整體走勢(shì)指數(shù)和分歧指數(shù) 14圖A股情緒指數(shù)I和上證指數(shù)間走勢(shì)對(duì)比 15圖投資者情緒指數(shù)構(gòu)建原理 15圖A股情緒指數(shù)II對(duì)于滬深300指數(shù)的提示信號(hào) 16圖行業(yè)輪動(dòng)指數(shù)顯示，市場(chǎng)在上漲初期往往伴隨高速輪動(dòng) 16圖中國(guó)債市情緒指數(shù)與10年期國(guó)債到期收益率走勢(shì) 17圖行業(yè)景氣指數(shù)編制流程 17圖基礎(chǔ)化工行業(yè)景氣指數(shù) 18圖鋼鐵行業(yè)景氣指數(shù) 18圖醫(yī)藥生物行業(yè)景氣指數(shù) 18圖農(nóng)林牧漁行業(yè)景氣指數(shù) 18圖食品飲料行業(yè)景氣指數(shù) 18圖有色金屬景氣指數(shù) 18圖汽車行業(yè)景氣指數(shù) 19圖機(jī)械設(shè)備行業(yè)景氣指數(shù) 19圖建筑材料行業(yè)景氣指數(shù) 19圖電力設(shè)備行業(yè)景氣指數(shù) 19圖紡織服飾行業(yè)景氣指數(shù) 19圖商貿(mào)零售行業(yè)景氣指數(shù) 19圖建筑裝飾行業(yè)景氣指數(shù) 20圖通信行業(yè)景氣指數(shù) 20圖家用電器行業(yè)景氣指數(shù) 20圖環(huán)保行業(yè)景氣指數(shù) 20圖石油石化行業(yè)景氣指數(shù) 20圖非銀金融行業(yè)景氣指數(shù) 20圖煤炭行業(yè)景氣指數(shù) 21圖銀行行業(yè)景氣指數(shù) 21圖社會(huì)服務(wù)行業(yè)景氣指數(shù) 21圖公用事業(yè)行業(yè)景氣指數(shù) 21圖傳媒行業(yè)景氣指數(shù) 21圖計(jì)算機(jī)服務(wù)行業(yè)景氣指數(shù) 21圖電子行業(yè)景氣指數(shù) 22圖房地產(chǎn)行業(yè)景氣指數(shù) 22圖交通運(yùn)輸行業(yè)景氣指數(shù) 22表A股風(fēng)格打分卡 6表A股情緒指數(shù)I的底層指標(biāo)和解釋 14未來大類資產(chǎn)市場(chǎng)展望貨幣-信用風(fēng)火輪：寬貨幣下信用持續(xù)寬松國(guó)信總量團(tuán)隊(duì)編制了基于金融市場(chǎng)的狹義流動(dòng)性口徑國(guó)信貨幣條件指數(shù)，以及基于實(shí)體派生廣義流動(dòng)性的國(guó)信貨幣條件指數(shù),對(duì)Shibor3M利率、信用脈沖平均有3個(gè)月和6個(gè)月左右的領(lǐng)先性。近期，Shibor3M微幅下行，整體仍維持在低位區(qū)間運(yùn)行，短端利率波動(dòng)平穩(wěn)。狹義貨幣條件指數(shù)基本持平，顯示貨幣預(yù)期保持穩(wěn)定，總體仍處寬松區(qū)間，貨幣環(huán)境仍以穩(wěn)中偏寬為主。廣義貨幣條件指數(shù)持續(xù)高位震蕩，指向信用環(huán)境寬松態(tài)勢(shì)延續(xù)。信用方面，10月我國(guó)新增社融8161億元，低于萬得一致調(diào)查值（15377億元）。其中新增人民幣貸款2200億元,低于萬得一致調(diào)查值（4512億元）。信用脈沖雖略有回落，但整體延續(xù)年內(nèi)回升態(tài)勢(shì)，信用擴(kuò)張的內(nèi)生動(dòng)力未改。當(dāng)前格局延續(xù)寬貨幣+信用寬松的組合，資金面趨緊風(fēng)險(xiǎn)較低，整體金融條件仍對(duì)宏觀與資產(chǎn)表現(xiàn)形成托底。圖前瞻指標(biāo)提示流動(dòng)性持續(xù)寬松 圖前瞻指標(biāo)提示信用環(huán)境延續(xù)寬松態(tài)勢(shì)萬得、 萬得、圖3：四類貨幣+信用組合狀態(tài)下大類資產(chǎn)價(jià)格表現(xiàn)一覽風(fēng)格與板塊配置：關(guān)注大盤成長(zhǎng)中美經(jīng)濟(jì)差異：11PMI49.210ISMPMI48.210國(guó)內(nèi)基本面月我國(guó)規(guī)模以上工業(yè)增加值同比增長(zhǎng)6.10其中月份，規(guī)模以上工業(yè)增加值同比實(shí)際增長(zhǎng)4.90。從環(huán)比看，規(guī)模以上工業(yè)增加值比上月增長(zhǎng)0.17。整體來看，基本面仍處修復(fù)區(qū)間，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇利好成長(zhǎng)板塊。通脹因素：10月CPI同比為0.2，較9月調(diào)升0.5個(gè)百分點(diǎn)。CPI環(huán)比為0.2，較9月調(diào)升0.1個(gè)百分點(diǎn)。通脹水平的回升利好周期。估值因素：11Shibor3M1.580.5bp。利率微幅下調(diào)，對(duì)估值端有所支撐，利好程度：大盤>中盤>小盤。盈利角度：1-1059502.91.9，漲幅比1-9月收窄1.3個(gè)百分點(diǎn)。盈利繼續(xù)小幅增加，但增速趨緩，小盤受益程度有所減弱。事件驅(qū)動(dòng)IPO10IPO一級(jí)指標(biāo) 二級(jí)指標(biāo)不同風(fēng)格大盤一級(jí)指標(biāo) 二級(jí)指標(biāo)不同風(fēng)格大盤中盤小盤☆成長(zhǎng)均衡☆成長(zhǎng)均衡價(jià)值☆防御周期☆大盤中盤小盤★大盤中盤小盤★大盤小盤★基本面因素DCF

分子端分母端事件型驅(qū)動(dòng)IPO和并購(gòu)重組數(shù)量在基本面、DCF分子端和分母端、事件驅(qū)動(dòng)三重因素的考慮下，市值風(fēng)格偏向大盤成長(zhǎng)。綜上，我們對(duì)各類資產(chǎn)的推薦配置觀點(diǎn)如下表所示，綜合勝率和賠率，目前對(duì)資產(chǎn)配置的推薦順序?yàn)椋汗墒?gt;商品>債市。圖4：自上而下視角對(duì)各類資產(chǎn)配置建議彭博，萬得全球與國(guó)內(nèi)大類資產(chǎn)的定量配置建議根據(jù)我們的全球資產(chǎn)配置模型（20244242025A)、德國(guó)(0.81)、法國(guó)(14.65)、英國(guó)(13.02)、日本(0.81)、越南(0.00)印度(13.02)中國(guó)香港(13.02)余下30比例按模型假設(shè)配置無風(fēng)險(xiǎn)收益產(chǎn)品。根據(jù)我們的國(guó)內(nèi)定量配置模型（2024515定量配置》），模型提示2025年最新一期國(guó)內(nèi)資產(chǎn)的配置建議為：積極配置303523.311.7穩(wěn)健配置假設(shè)下，15850、0圖5：全球大類資產(chǎn)配置信號(hào)圖6：國(guó)內(nèi)資產(chǎn)配置信號(hào)圖國(guó)內(nèi)資產(chǎn)配置模型表現(xiàn) 圖國(guó)內(nèi)資產(chǎn)配置模型表現(xiàn)（穩(wěn)健）國(guó)內(nèi)外大類資產(chǎn)月度復(fù)盤國(guó)內(nèi)大類資產(chǎn)回報(bào)排序及歸因圖9：國(guó)內(nèi)大類資產(chǎn)回報(bào)月度復(fù)盤注：數(shù)據(jù)截至2025年11月30日收盤升值。（1）股市方面：上證50下跌1.4，上證綜指下跌1.7，滬深300下跌2.5，深證成指下跌2.9，中證500下跌4.1，創(chuàng)業(yè)板指下跌4.2。中信風(fēng)格指數(shù)下各個(gè)板塊全月回報(bào)排序?yàn)椋合M(fèi)股、金融股、周期股、穩(wěn)定股、成長(zhǎng)股，回報(bào)率依次為：-0.5-0.5-1.6-1.7-3.5（2）債券方面：11月中債口徑十年期國(guó)債到期收益率下行6.9bp至1.73（3）商品方面上期所黃金上漲3.5，南華綜合指數(shù)上漲0.5，上期所原油下跌1.0，南華工業(yè)品指數(shù)下跌1.6。（4）匯率方面：截至11月30日，美元對(duì)人民幣在岸價(jià)收于7.0794，107.1135，人民幣有所升值。圖人民幣匯率和美元指數(shù)表現(xiàn) 圖南華各分項(xiàng)指數(shù)回報(bào)率對(duì)比圖國(guó)債收益率和期限利差走勢(shì) 圖信用債收益率和信用利差走勢(shì)圖14：國(guó)內(nèi)大類資產(chǎn)回報(bào)月度復(fù)盤；注：每一行代表一個(gè)月，從左~右按照各資產(chǎn)類別，當(dāng)月回報(bào)水平由高到低排序。數(shù)據(jù)截至2025年11月30日海外大類資產(chǎn)走勢(shì)復(fù)盤月海外大類資產(chǎn)大體排序：商品>債券>股票。(1)權(quán)益市場(chǎng)方面，發(fā)達(dá)市場(chǎng)股市錄得0.15美國(guó)股票錄得0.13全球股市錄得-0.05新興市場(chǎng)錄得-1.68，東京日經(jīng)225指數(shù)錄得-4.12。（2）債券方面，MBS（0.62）>國(guó)債（0.62）>高收益?zhèn)?.58）。（3）大宗商品方面，12月CRB商品指數(shù)收益率為-0.35，倫交所現(xiàn)貨黃金收益4.48。圖15：海外大類資產(chǎn)回報(bào)月度復(fù)盤；一行表一月，左到按照資產(chǎn)別，月回水平高到排序。數(shù)據(jù)截至2025年11月30日。國(guó)內(nèi)外大類資產(chǎn)間比價(jià)鑒于近年來股市的波動(dòng)幅度較前幾年相對(duì)減緩，我們采用動(dòng)態(tài)跟蹤的思路，以五年為一個(gè)窗口期，觀測(cè)股債性價(jià)比處在過去五年間的分位點(diǎn)。我們以股票風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)（ERP）來度量股債相對(duì)比價(jià)，計(jì)算方法為股票市盈率倒數(shù)與利率債收益率之（（股票市盈率+股息率（ERP可以作為衡量股票相對(duì)于債券配置價(jià)值的參考指標(biāo)。動(dòng)態(tài)來看，202511月，口徑Ⅰ下股債性價(jià)比分位數(shù)由30%小幅下降至28.33%73.33升至76.67%，反映考慮股息因素后，股票相對(duì)吸引力有所修復(fù)。與此同時(shí)，美國(guó)月份股債性價(jià)比的歷史分位數(shù)在III18.33%、13.33%，提示在降息趨勢(shì)下美國(guó)債券利率仍有較大下行空間。圖中國(guó)股債性價(jià)比走勢(shì) 圖美國(guó)股債性價(jià)比走勢(shì)分析為SPXII（SPX）/圖滬深300股債性價(jià)比 圖中證500股債性價(jià)比國(guó)信多資產(chǎn)配置系列總量指數(shù)本報(bào)告對(duì)過往研究階段中編制的多資產(chǎn)配置相關(guān)的指數(shù)進(jìn)行了匯總發(fā)布，其中包括宏觀景氣和政策量化指數(shù)、股市交易情緒指數(shù)以及債市情緒和風(fēng)險(xiǎn)指數(shù)。這些指數(shù)是宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境和市場(chǎng)表現(xiàn)評(píng)估的重要工具，在定性分析的基礎(chǔ)上添加完全依賴于數(shù)據(jù)刻畫的宏觀環(huán)境、市場(chǎng)情緒等維度，能夠幫助投資者更好地把握市場(chǎng)趨勢(shì)并做出合理的投資決策。基于自上而下的思維出發(fā)，對(duì)于國(guó)內(nèi)外的貨幣、財(cái)政等政策進(jìn)行量化觀測(cè)，以此為基礎(chǔ)落實(shí)到多資產(chǎn)配置最為重要的兩個(gè)領(lǐng)域：A股市場(chǎng)和債券市場(chǎng)，通過成交、價(jià)格等因素對(duì)市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)、水位、情緒等進(jìn)行刻畫。三大類別、共計(jì)八個(gè)分支指數(shù)如下表所示：圖20：國(guó)信多元資產(chǎn)指數(shù)系列跟蹤類別 名稱 起始時(shí)間 更新頻率 目的1.政策脈沖指數(shù)2002年1月月定量觀測(cè)貨幣、稅收和財(cái)政三大政策程度宏觀景氣和政2.貨幣/信用前瞻指數(shù)2008年11月

月 衡量國(guó)內(nèi)貨幣環(huán)境寬松緊縮的程度/衡量實(shí)體策量化

/2010年9月

信用派生的程度全球央行分歧指數(shù) 2002年9月 月 衡量世界主要經(jīng)濟(jì)體央行貨幣政策分歧程度1.A股情緒指數(shù)Ⅰ 2006年5月 月 通過價(jià)格指標(biāo)提示A股市場(chǎng)的情緒狀態(tài)股市交易情緒2.A股情緒指數(shù)Ⅱ 2014年4月 周 提示股票市場(chǎng)交易的高位風(fēng)險(xiǎn)和底部位置3.行業(yè)輪動(dòng)指數(shù) 2010年1月 周 對(duì)市場(chǎng)行業(yè)輪動(dòng)的速度進(jìn)行定量判定債市情緒和風(fēng)1.中國(guó)債市情緒指數(shù) 2017年1月 日 判斷和預(yù)測(cè)市場(chǎng)對(duì)未來債券市場(chǎng)、宏觀經(jīng)濟(jì)的險(xiǎn) 2.債市預(yù)警指數(shù) 2010年5月 周 基于實(shí)體產(chǎn)業(yè)和金融數(shù)據(jù)衡量債市的波動(dòng)情況國(guó)內(nèi)政策脈沖指數(shù)（逆向10圖21：國(guó)內(nèi)政策脈沖指數(shù)走勢(shì)央行分歧指數(shù)10A股情緒指數(shù)ⅠAI，這些指標(biāo)包括基金溢價(jià)率、股市交易量和開戶數(shù)、IPO表2：A股情緒指數(shù)I的底層指標(biāo)和解釋指標(biāo)簡(jiǎn)稱指標(biāo)頻率指標(biāo)釋義指標(biāo)方向DCEF周度基金IOPV溢折率，將中國(guó)上市ETF按基金份額加權(quán)計(jì)算平均溢折率正向TURN月度月交易量，當(dāng)月A股市場(chǎng)總交易金額與總流通市值的均值比正向IPON月度當(dāng)月IPO個(gè)數(shù)，若沒有則計(jì)為零正向NIA月度A股賬戶新增開戶數(shù)的對(duì)數(shù)正向IPOR日度IPO首日收益，按IPO日流通股本數(shù)加權(quán)計(jì)算當(dāng)月平均首日收益率正向CCI月度消費(fèi)者信心指數(shù)正向易志高,茅寧.中國(guó)股市投資者情緒測(cè)量研究:CICSI的構(gòu)建[J].金融研究,2009(11):174-184.，將上述指標(biāo)按一定權(quán)重加總得出投資者情緒指數(shù)，具體計(jì)算公式為：AI=+0.224·TURN+0.257·IPON+0.322·IPOR+0.268·CCI+0.405·NIA。11月A股情緒指數(shù)Ⅰ有所抬升，指示股票交易情緒有所升溫。A股情緒指數(shù)ⅡA（300A）Beta30011圖24：投資者情緒指數(shù)構(gòu)建原理繪制行業(yè)輪動(dòng)指數(shù)0，該指數(shù)越高代表行業(yè)輪動(dòng)的速度越快，越難以通過市場(chǎng)主線的思維捕捉。11月行業(yè)輪動(dòng)指數(shù)明顯上行，平均水平高于前兩月，波動(dòng)加劇，行業(yè)間切換加快。圖26：行業(yè)輪動(dòng)指數(shù)顯示，市場(chǎng)在上漲初期往往伴隨高速輪動(dòng)中國(guó)債市情緒指數(shù)為準(zhǔn)確判斷和預(yù)測(cè)市場(chǎng)對(duì)未來債券市場(chǎng)、宏觀經(jīng)濟(jì)的樂觀程度，我們構(gòu)建中國(guó)債市情緒指數(shù)，以解釋說明價(jià)格因素、流動(dòng)性凈投放因素對(duì)國(guó)債收益率波動(dòng)無法解11圖27：中國(guó)債市情緒指數(shù)與10年期國(guó)債到期收益率走勢(shì)3.國(guó)信多資產(chǎn)配置系列中觀指數(shù)我們基于三方面數(shù)據(jù)構(gòu)建中觀行業(yè)/一是與超額回報(bào)具有相關(guān)性的2-6