方正集團(tuán)債券違約的成因分析案例目錄TOC\o"1-3"\h\u7333方正集團(tuán)債券違約的成因分析案例 1235311.1FZ集團(tuán)債券違約成因梳理 171631.2宏觀(guān)層面成因分析 3131391.2.1經(jīng)濟(jì)下行和融資環(huán)境惡化 3130901.2.2“去杠桿”和資管新規(guī)的影響 5155831.2.3外部機(jī)構(gòu)監(jiān)管不力 6133351.3行業(yè)層面成因分析 7167251.3.1行業(yè)景氣度與債券違約 7287651.3.2研發(fā)投入低導(dǎo)致缺少競(jìng)爭(zhēng)力 842741.3.3原材料和產(chǎn)品價(jià)格波動(dòng) 10210801.3.4大宗商品價(jià)格指數(shù)下跌 10257651.4公司層面的成因分析 12108681.4.1公司多元戰(zhàn)略失敗 1270591.4.2公司治理問(wèn)題凸顯 1557611.4.3公司經(jīng)營(yíng)狀況不佳 20146011.4.4公司財(cái)務(wù)危機(jī)顯露 231.1FZ集團(tuán)債券違約成因梳理根據(jù)國(guó)內(nèi)外學(xué)者的相關(guān)研究，債券違約從初露端倪到最終違約以及違約以后的后續(xù)發(fā)展，都是按照特定發(fā)展規(guī)律層層遞進(jìn)的結(jié)果。根據(jù)相關(guān)資信評(píng)級(jí)以及預(yù)險(xiǎn)團(tuán)隊(duì)學(xué)者的研究理論，債券違約是存在風(fēng)險(xiǎn)鏈條的。根據(jù)上文中的文獻(xiàn)綜述國(guó)內(nèi)外學(xué)者認(rèn)為債券違約和內(nèi)外部原因均相關(guān)。經(jīng)濟(jì)周期、通脹率、經(jīng)濟(jì)指標(biāo)（GDP、PPI等）、行業(yè)因素等被總結(jié)為外部成因；公司治理、股權(quán)結(jié)構(gòu)、戰(zhàn)略布局和規(guī)劃、財(cái)務(wù)造假等企業(yè)內(nèi)部原因也被學(xué)者們公認(rèn)為違約發(fā)生的主因。綜上所述，根據(jù)對(duì)上述學(xué)者總結(jié)的成因總結(jié)梳理，將成因根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)鏈的傳導(dǎo)過(guò)程，把債券違約的因素總結(jié)如下：首先是一些先行因素，包括外生性因素和內(nèi)生性因素，然后公司層面會(huì)出現(xiàn)一些同步表象的因素，最后，違約前夕以及違約后公司一些財(cái)務(wù)指標(biāo)會(huì)表現(xiàn)出一些滯后性。本文通過(guò)傳導(dǎo)分析連條的路徑，從先行因素到同步表象再到最后的滯后表象，從因果的角度，層層遞進(jìn)對(duì)FZ集團(tuán)債券違約進(jìn)行分析，比起之前相對(duì)傳統(tǒng)的分析外部原因包括宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)層面、行業(yè)層面，以及公司內(nèi)部公司治理和公司財(cái)務(wù)，顯得更加有因果性和邏輯性。表5-1FZ集團(tuán)違約成因梳理統(tǒng)計(jì)表Table5-1AnalysisofMotivationsforBreachofContractofFZGroup先行因素外生性因素宏觀(guān)因素經(jīng)濟(jì)下行的影響√政策變化√新冠疫情沖擊貿(mào)易保護(hù)主義√匯率波動(dòng)行業(yè)因素行業(yè)下行√行業(yè)內(nèi)部競(jìng)爭(zhēng)√行業(yè)周期性波動(dòng)微觀(guān)因素原材料價(jià)格波動(dòng)√產(chǎn)品質(zhì)量變動(dòng)產(chǎn)品價(jià)格波動(dòng)√內(nèi)生性因素公司治理股權(quán)斗爭(zhēng)√內(nèi)部人控制√股權(quán)分散表5-1（續(xù)表）高管頻繁變動(dòng)√董事會(huì)監(jiān)事會(huì)監(jiān)督不力√內(nèi)部控制失效外部監(jiān)管不到位√公司戰(zhàn)略多元化戰(zhàn)略激進(jìn)√核心業(yè)務(wù)占比逐年降低√實(shí)際控制人實(shí)際控制人信譽(yù)問(wèn)題實(shí)際控制人違法犯罪√母子公司負(fù)面新聞√訴訟糾紛√關(guān)聯(lián)交易風(fēng)險(xiǎn)√利益輸送結(jié)果因素同步指標(biāo)公司經(jīng)營(yíng)狀況主營(yíng)業(yè)務(wù)下降√經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量為負(fù)現(xiàn)金流不穩(wěn)定√期間費(fèi)用過(guò)高√凈利潤(rùn)減少或虧損√滯后指標(biāo)財(cái)務(wù)指標(biāo)其他應(yīng)收款占比較大√貨幣資金受限√貨幣資金占比較低√債務(wù)高企或短期債務(wù)占比高√長(zhǎng)期資產(chǎn)占比較高資產(chǎn)受限、凍結(jié)√融資能力股權(quán)質(zhì)押或凍結(jié)√新債發(fā)行受限籌資活動(dòng)的現(xiàn)金流量為負(fù)√銀行授信困難財(cái)務(wù)質(zhì)量其他應(yīng)收款屬關(guān)聯(lián)方交易√過(guò)度盈余管理信息披露滯后或不完整√通過(guò)總結(jié)各個(gè)方面可能導(dǎo)致債券違約的指標(biāo)，結(jié)合FZ集團(tuán)實(shí)際債券違約的情況，我們總結(jié)出了上表，接著我們就順著債券違約的風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)鏈條，對(duì)FZ集團(tuán)的違約原因進(jìn)行分析：圖5-1債券違約的風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)鏈條Figure5-1TheriskTransmissionChainofBondDefault1.2宏觀(guān)層面成因分析1.2.1經(jīng)濟(jì)下行和融資環(huán)境惡化全球經(jīng)濟(jì)目前處于下行狀態(tài)，結(jié)合我國(guó)目前實(shí)際狀況，經(jīng)濟(jì)變化和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整讓經(jīng)濟(jì)進(jìn)入新常態(tài)的中國(guó)金融和資本市場(chǎng)也處于低迷時(shí)期。整體經(jīng)濟(jì)低迷決定了大部分公司在市場(chǎng)中的表現(xiàn)不盡如人意。企業(yè)表現(xiàn)不佳，經(jīng)濟(jì)不景氣帶來(lái)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)無(wú)法避免，所以整個(gè)資本市場(chǎng)的公司君會(huì)遇到這種風(fēng)險(xiǎn)，違約頻發(fā)也就不足為奇了。因此，在進(jìn)行債券違約即生性因素即宏觀(guān)因素分析時(shí)一些經(jīng)濟(jì)指標(biāo)便派上用場(chǎng)。已經(jīng)證明了債券違約和宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)方面的關(guān)系，GDP、CPI以及失業(yè)率等各種指數(shù)均能表明宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)狀況。本文選擇了債券違約和整體最能代表宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)的指標(biāo)GDP之間的相互關(guān)系，來(lái)進(jìn)一步探究宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)對(duì)違約事件的影響。圖5-2GDP增速和債券違約數(shù)量金額變動(dòng)Figure5-2ChangesinGDPGrowthRateandBondDefaultAmount作為最能代表整體經(jīng)濟(jì)狀況的指標(biāo)——GDP，指的是一個(gè)國(guó)家，在一年以?xún)?nèi)，全部生產(chǎn)的產(chǎn)品的總價(jià)值，能最直接、最主觀(guān)的反應(yīng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的好壞。由圖5-2所示，在2017年以前，我國(guó)GDP總體呈現(xiàn)上升態(tài)勢(shì)，經(jīng)濟(jì)大環(huán)境發(fā)展良好，違約債券只數(shù)上升后又下降；違約金額總體略有上升但是變化不大；2017年以后，我國(guó)GDP開(kāi)始下降，與之相伴隨的是債券違約數(shù)量和金額的總體大幅上漲，從2017到2020年債券違約的數(shù)量分別是34只、125只、185只和150只，違約金額分別是391.77億、1207.77億、1501.19億和1697.02億，經(jīng)濟(jì)形勢(shì)對(duì)債券違約的影響已經(jīng)直觀(guān)表達(dá)，影響程度不言而喻。深挖宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)也就是GDP和債券違約的關(guān)系，產(chǎn)業(yè)需求是會(huì)隨著消費(fèi)者能力的變化而變化的，GDP增長(zhǎng)率下降會(huì)導(dǎo)致消費(fèi)水平下降，消費(fèi)者需求減少，企業(yè)及行業(yè)的需求同樣減少，那么行業(yè)內(nèi)的經(jīng)營(yíng)壓力整個(gè)就變大了。目前市場(chǎng)上存在的公司也就是經(jīng)濟(jì)主體大致分為三類(lèi)：抵補(bǔ)型（避險(xiǎn)籌資）、投機(jī)型（冒險(xiǎn)籌資）和龐氏型（滾動(dòng)籌資），若經(jīng)濟(jì)一直向良好方向發(fā)展，那么三大類(lèi)主體都會(huì)發(fā)展良好；但是GDP下降時(shí)期，經(jīng)濟(jì)下行，抵補(bǔ)型企業(yè)發(fā)展可能不會(huì)出現(xiàn)大的風(fēng)險(xiǎn)，但是對(duì)于投機(jī)主體和龐氏主體來(lái)說(shuō)，一個(gè)是冒險(xiǎn)籌資進(jìn)行投資，另一個(gè)是不斷籌資用新債償還舊的債務(wù)，這兩類(lèi)主體的經(jīng)營(yíng)狀況一旦受到影響，融資資金流不入企業(yè)，債務(wù)本息償債受阻最終違約。截止到去年GDP增長(zhǎng)率達(dá)新低，同時(shí)，我國(guó)債券違約數(shù)量達(dá)到了歷史最高的1697.02億元。相較于2019年的集中爆發(fā)，違約債券數(shù)量雖然有所下降，但是違約金額仍在上升。上述現(xiàn)象表明GDP的下降，代表了我國(guó)宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)的下行，同時(shí)也代表了債券違約受到宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)的顯著影響。公司證券行業(yè)收入從2016年開(kāi)始就表現(xiàn)不佳，股票價(jià)格表現(xiàn)不佳，市價(jià)不穩(wěn)定讓眾多投資者紛紛望而卻步，2018年以后的政策更加收緊，股票融資變得難上加難。資管新規(guī)和定向增發(fā)新規(guī)讓企業(yè)通過(guò)股票融資變得枷鎖累累，約束條件的增多，讓投資者竟相將眼光放到了債市。那么，一些發(fā)債主體競(jìng)相發(fā)債的同時(shí)，為了提高公司形象，吸引更多資金投資者，那么一些違規(guī)操作包括財(cái)務(wù)造假、美化業(yè)績(jī)等手段都會(huì)用來(lái)提高融資頻率。但是，當(dāng)外部環(huán)境持續(xù)惡化，部分企業(yè)資產(chǎn)流動(dòng)和個(gè)性不足，股票融資受限，企業(yè)資金緊縮，債券市場(chǎng)的到期債務(wù)讓企業(yè)在債市也表現(xiàn)不佳，債市的影響傳遞到股票市場(chǎng)，直接對(duì)企業(yè)的在融資能力造成了毀滅性的“共振效應(yīng)”的打擊，中小企業(yè)紛紛支撐不住宣布破產(chǎn)，而大型企業(yè)和國(guó)有集團(tuán)也不能幸免。1.2.2“去杠桿”和資管新規(guī)的影響第一波集中的債務(wù)違約是由于“去杠桿”政策的影響，多發(fā)生在周期性較強(qiáng)和產(chǎn)能過(guò)剩的企業(yè)當(dāng)中，比如鋼鐵化工產(chǎn)業(yè)、煤炭石油行業(yè)?！叭ジ軛U”之前，我國(guó)傳統(tǒng)企業(yè)處于一個(gè)十分寬松的資本環(huán)境中，在此背景下，企業(yè)力求多元化進(jìn)行產(chǎn)業(yè)布局和轉(zhuǎn)變，由于經(jīng)濟(jì)寬松，企業(yè)過(guò)度投資、盲目嘗試已經(jīng)成為常態(tài)，由于盲目擴(kuò)張?jiān)斐傻臓I(yíng)業(yè)收入以及凈利潤(rùn)的下滑，在當(dāng)時(shí)的政策及經(jīng)濟(jì)環(huán)境中也難以顯現(xiàn)。但是，在產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)調(diào)整，資本融資環(huán)境逐漸收緊的時(shí)候，這些問(wèn)題立馬被放大，在此背景下，企業(yè)莫說(shuō)嘗試新的多元擴(kuò)張，原有業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)都會(huì)出現(xiàn)困難，從而造成該類(lèi)行業(yè)第一次集中違約的爆發(fā)。第二次集中違約的原因，就是資管新規(guī)收縮金融門(mén)檻的影響較大了。數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)顯示，自2018年以來(lái)表外融資金額和規(guī)模持續(xù)降低，2018年較前一年同比降低2.9萬(wàn)億；2019年稍好，比2018年同比降低1.7萬(wàn)億元，規(guī)模仍十分巨大。資管新規(guī)的問(wèn)世，導(dǎo)致一些未納入統(tǒng)計(jì)的資金供給也受到巨大限制，同時(shí)，最主要的商業(yè)銀行被要求將表外資產(chǎn)強(qiáng)制性歸入表內(nèi)，這無(wú)疑造成了資本約束的加大，外部政策制約了商業(yè)銀行的資本供給，企業(yè)融資渠道進(jìn)一步變窄。同時(shí)對(duì)于企業(yè)自身來(lái)說(shuō)，政策頒布之前的借款堆積，債券結(jié)構(gòu)和期限錯(cuò)配加之上述環(huán)境政策壓力，讓企業(yè)償債變得難上加難。圖5-32015-2019社會(huì)融資規(guī)模存量及表外融資占比變動(dòng)Figure5-3ChangesinStockofSocialFinancingScaleandProportionofOff-balanceSheetFinancingfrom2015to20191.2.3外部機(jī)構(gòu)監(jiān)管不力由于債市中也會(huì)存在信息不對(duì)稱(chēng)理論，為了解決發(fā)行主體和投資者之間的這種差異，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)便應(yīng)運(yùn)而生。所以來(lái)看，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的評(píng)級(jí)目的就是為了彌補(bǔ)二者之間建的信息不對(duì)稱(chēng)，為投資者的選擇提供參考。所以，對(duì)于發(fā)債企業(yè)主體來(lái)說(shuō)，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的計(jì)算評(píng)估結(jié)果對(duì)企業(yè)債券的融資效果至關(guān)重要。投資者更形象與選擇高評(píng)級(jí)的主題進(jìn)行投資，高等級(jí)主體發(fā)行債券的等級(jí)也普遍偏高，有利于企業(yè)降低債權(quán)融資的成本和時(shí)間。債券利率和發(fā)行主體之間呈反向變動(dòng)，信用等級(jí)高的企業(yè)不需要通過(guò)提高債券票面的利率來(lái)討好市場(chǎng)。我國(guó)資本市場(chǎng)也不同于別處，企業(yè)所有制是評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)進(jìn)行評(píng)級(jí)的關(guān)鍵考量因素，相對(duì)來(lái)說(shuō)對(duì)國(guó)有企業(yè)的評(píng)級(jí)結(jié)果會(huì)高于民營(yíng)企業(yè)，這是由于國(guó)企在融資能力、渠道、以及違約后的兜底措施等方面優(yōu)于民營(yíng)企業(yè)。但是，這會(huì)導(dǎo)致評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)在評(píng)級(jí)時(shí)只關(guān)注其背景，忽略了其具體的公司狀況，及時(shí)在公司狀況堪憂(yōu)，發(fā)出預(yù)警的前提下，最后仍然給國(guó)有主體AAA或者AA+的主體評(píng)級(jí)。同時(shí)，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)只在法律法規(guī)條件，合理合規(guī)的披露評(píng)級(jí)結(jié)果，但是依據(jù)哪些信息，使用何種方法得出的，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)并不會(huì)披露，法律法規(guī)也沒(méi)規(guī)定披露。那么投資者只能盲目相信專(zhuān)業(yè)評(píng)級(jí)結(jié)果，在發(fā)行人付費(fèi)的情況下，難免也會(huì)存在為了增加營(yíng)業(yè)額出具高估甚至虛假結(jié)果的情況。總而言之，這種半透明甚至不透明的評(píng)估結(jié)果，是造成后續(xù)主體等級(jí)和債券違約不匹配的原因。對(duì)于FZ集團(tuán)來(lái)說(shuō)，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)在違約之前并沒(méi)有起到良好的預(yù)警作用。聯(lián)合資信和聯(lián)合評(píng)級(jí)，直到2019年12月的違約前夕，才將FZ集團(tuán)的主體評(píng)級(jí)首次下調(diào)，評(píng)級(jí)結(jié)果具有很大的滯后性、預(yù)警能力并沒(méi)有特別及時(shí)和優(yōu)秀。同時(shí)，對(duì)于違約后FZ集團(tuán)的其他存續(xù)債券也沒(méi)有立即評(píng)估和調(diào)整，僅僅在事發(fā)后一天慌亂的調(diào)整了其主體評(píng)級(jí)，對(duì)其他債券的調(diào)整持續(xù)到破產(chǎn)重整之前，沒(méi)有盡到向投資者預(yù)警的職責(zé)。同樣，作為證監(jiān)會(huì)和其他外部監(jiān)管方，也沒(méi)有起到應(yīng)有的監(jiān)管作用，外部監(jiān)管機(jī)構(gòu)的職責(zé)缺失，讓債券違約的防范喪失了重要一環(huán)。1.3行業(yè)層面成因分析1.3.1行業(yè)景氣度與債券違約根據(jù)證監(jiān)會(huì)行業(yè)分類(lèi)，F(xiàn)Z集團(tuán)屬軟件和信息技術(shù)服務(wù)業(yè)，但其由于集團(tuán)性公司，主營(yíng)業(yè)務(wù)涉獵復(fù)雜：目前PCB業(yè)務(wù)是FZ集團(tuán)主要業(yè)務(wù)，憑借其原有技術(shù)優(yōu)勢(shì)在行業(yè)內(nèi)基本壟斷，同時(shí)還涉及電子出版、計(jì)算機(jī)軟硬件、技術(shù)咨詢(xún)轉(zhuǎn)讓開(kāi)發(fā)及其他儀器制造。整個(gè)行業(yè)的發(fā)展對(duì)債券違約也有一定的影響。若行業(yè)發(fā)展迅猛，盈利能力強(qiáng)，資本周轉(zhuǎn)快，現(xiàn)金流充足，那處于行業(yè)中的企業(yè)也就是發(fā)債主體也會(huì)隨著行業(yè)發(fā)展的良好，自身也資本良好，違約不太可能發(fā)生；反之若企業(yè)所處行業(yè)不景氣，那么企業(yè)經(jīng)營(yíng)不佳，發(fā)生違約的概率也大大增加。學(xué)者常用能夠清晰直觀(guān)反映當(dāng)前企業(yè)和行業(yè)的經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的指標(biāo)——企業(yè)景氣指數(shù)，來(lái)衡量企業(yè)和行業(yè)的經(jīng)濟(jì)運(yùn)行和發(fā)展方向，判定標(biāo)準(zhǔn)如下：表5-2企業(yè)景氣指數(shù)判定標(biāo)準(zhǔn)及含義Table5-2DeterminingCriteriaandMeaningofEnterpriseClimateIndex企業(yè)景氣指數(shù)含義0-100未來(lái)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行好100-200未來(lái)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行不好由于FZ集團(tuán)屬于軟件和信息技術(shù)服務(wù)業(yè)，同時(shí)，其主營(yíng)業(yè)務(wù)已經(jīng)改變?yōu)镻CB業(yè)務(wù)，故選兩類(lèi)企業(yè)及行業(yè)景氣指數(shù)。從下圖可以看出，從2015年至2019年，企業(yè)景氣指數(shù)總體呈下降趨勢(shì)，相對(duì)應(yīng)的，違約數(shù)目和金額都在增加。總的來(lái)看，企業(yè)景氣指數(shù)與債券違約情況呈逆向關(guān)聯(lián)態(tài)勢(shì)：企業(yè)景氣指數(shù)高，企業(yè)所處市場(chǎng)行業(yè)發(fā)展迅猛，會(huì)出現(xiàn)供不應(yīng)求和利潤(rùn)增長(zhǎng)，可以緩解違約風(fēng)險(xiǎn)；而當(dāng)景氣指數(shù)低是，則會(huì)出現(xiàn)供過(guò)于求，造成產(chǎn)能過(guò)剩進(jìn)一步導(dǎo)致違約。從以上分析來(lái)看，企業(yè)景氣指數(shù)可以較為準(zhǔn)確、及時(shí)的反應(yīng)債券市場(chǎng)違約情況。圖5-42015-2020企業(yè)景氣指數(shù)變化情況Figure5-4ChangeofEnterpriseClimateIndexfrom2015to2020可以發(fā)現(xiàn)，在2019年末和2020年初，軟件和信息技術(shù)服務(wù)業(yè)的企業(yè)景氣指數(shù)大幅下跌。由原來(lái)的最多的140下降到最低接近70，企業(yè)景氣指數(shù)反應(yīng)整個(gè)軟件和信息技術(shù)服務(wù)業(yè)的企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)狀況，可以看出，在FZ集團(tuán)發(fā)生違約之前，整個(gè)行業(yè)陷入不景氣的大環(huán)境中，行業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)狀況出現(xiàn)大幅下滑，生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)不佳直接影響企業(yè)的正常運(yùn)轉(zhuǎn)和現(xiàn)金流，最終造成現(xiàn)金流不足，發(fā)生違約。1.3.2研發(fā)投入低導(dǎo)致缺少競(jìng)爭(zhēng)力對(duì)于高科技企業(yè)來(lái)說(shuō)，研發(fā)投入以及研發(fā)投入占營(yíng)業(yè)收入的比重是一個(gè)很重要的指標(biāo)，尤其在現(xiàn)在科技飛速發(fā)展的今天，如果不及時(shí)研發(fā)更新升級(jí)自己的產(chǎn)品和相關(guān)服務(wù)，那么在激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中是難以存活下去的。本文選取了同為校企的“清華系”下控股公司——紫光國(guó)芯微電子股份有限公司，對(duì)比FZ集團(tuán)旗下核心IT業(yè)務(wù)公司——方正科技。兩家都是集團(tuán)性的企業(yè)下的核心業(yè)務(wù)科技公司，具有很大的可比性。圖5-5方正科技和紫光國(guó)微研發(fā)費(fèi)用投入情況Figure5-5InvestmentinResearchandDevelopmentExpensesofFounderTechnologyRoupcoandUnigroupGuoxinMicroelectronics在研發(fā)費(fèi)用投入金額上面，無(wú)論是方正科技還是紫光國(guó)微，每年的研發(fā)費(fèi)用支出總額都是上漲的，而且均高于行業(yè)平均水平；但是從研發(fā)費(fèi)用占營(yíng)業(yè)收入比重來(lái)說(shuō)，可以很清晰的看出方正科技低于行業(yè)水平，紫光國(guó)微高于行業(yè)平均水平，這和企業(yè)的發(fā)展戰(zhàn)略密切相關(guān)，作為FZ集團(tuán)唯一保留的信息技術(shù)IT的核心業(yè)務(wù)，方正科技在營(yíng)業(yè)收入遠(yuǎn)高于紫光同微的情況下，研發(fā)投入?yún)s遠(yuǎn)低于紫光國(guó)微，查閱其資產(chǎn)負(fù)債表發(fā)現(xiàn)其營(yíng)業(yè)收入高的同時(shí)，營(yíng)業(yè)成本卻更高，這可能也是FZ集團(tuán)越來(lái)越不重視IT板塊的原因。對(duì)于軟件和信息技術(shù)服務(wù)行業(yè)來(lái)說(shuō)，由于其產(chǎn)品更新?lián)Q代速度快，若不重視研發(fā)投入，很難在市場(chǎng)上有核心競(jìng)爭(zhēng)力。研發(fā)費(fèi)用投入不足也造成同行業(yè)的激烈競(jìng)爭(zhēng)下，方正科技難以在行業(yè)中表現(xiàn)良好，凈利潤(rùn)2017-2019年分別為-8.23億、0.56億和-13.28億。作為核心業(yè)務(wù)板塊缺少競(jìng)爭(zhēng)力同時(shí)沒(méi)有足夠現(xiàn)金流入是整個(gè)集團(tuán)債券違約的影響因素之一。 表5-3軟件和信息技術(shù)服務(wù)業(yè)集中度Table5-3ConcentrationDegreeofSoftwareandInformationTechnologyServiceIndustry年度CR5ACR10ACR5BCR10B2015-12-310.570.860.560.852016-12-310.510.810.500.782017-12-310.580.840.560.812018-12-310.610.860.570.812019-12-310.590.810.560.77數(shù)據(jù)來(lái)源：CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)整理CRn指標(biāo)反映了行業(yè)集中度，當(dāng)CR值為1時(shí)，表示市場(chǎng)上排名前n的企業(yè)在行業(yè)內(nèi)形成壟斷。由于FZ集團(tuán)在軟件和信息服務(wù)業(yè)排名十分靠前，行業(yè)排名前十的集中度越來(lái)越高，所以方正面臨的競(jìng)爭(zhēng)壓力也越來(lái)也大，加上研發(fā)投入低，缺少競(jìng)爭(zhēng)力，難以適應(yīng)激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)，盈利能力大幅下滑。1.3.3原材料和產(chǎn)品價(jià)格波動(dòng)圖5-6CSRC軟件和信息技術(shù)服務(wù)業(yè)營(yíng)業(yè)成本及營(yíng)業(yè)利潤(rùn)平均變動(dòng)折線(xiàn)圖Figure5-6LineChartofAverageChangeinOperatingCostandOperatingProfitofCSRCSoftwareandInformationTechnologyServiceIndustry如上圖所示，根據(jù)證監(jiān)會(huì)的行業(yè)分類(lèi)，F(xiàn)Z集團(tuán)屬于軟件和信息技術(shù)服務(wù)行業(yè)，我們從Wind數(shù)據(jù)庫(kù)中選取了近5年的營(yíng)業(yè)成本和營(yíng)業(yè)利潤(rùn)平均值，發(fā)現(xiàn)營(yíng)業(yè)成本平均值每年都在增加，導(dǎo)致?tīng)I(yíng)業(yè)利潤(rùn)從2017年開(kāi)始逐年下降，究其原因，IT業(yè)務(wù)原材料主要是基板、金鹽等，此類(lèi)原材料價(jià)格波動(dòng)幅度較大，對(duì)公司的成本控制造成一定影響，進(jìn)而影響盈利能力。由于價(jià)格不穩(wěn)定，且營(yíng)業(yè)成本逐年增加，原材料的價(jià)格變動(dòng)直接影響到產(chǎn)品的價(jià)格，加上全球行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)激烈，互聯(lián)網(wǎng)及軟件信息技術(shù)更新迭代十分迅速，導(dǎo)致整個(gè)行業(yè)盈利也十分不穩(wěn)定，沒(méi)有持續(xù)穩(wěn)定的現(xiàn)金流入，營(yíng)業(yè)利潤(rùn)反而下降。1.3.4大宗商品價(jià)格指數(shù)下跌雖然根據(jù)行業(yè)分類(lèi)FZ集團(tuán)屬于軟件和信息技術(shù)服務(wù)業(yè)，但是FZ集團(tuán)的主要收入來(lái)源卻來(lái)自于大宗商品貿(mào)易板塊——FZ集團(tuán)物產(chǎn)集團(tuán)有限公司。方正物產(chǎn)以大宗商品交易業(yè)務(wù)為核心，業(yè)務(wù)品種涵蓋金屬礦產(chǎn)、能源化工、農(nóng)產(chǎn)品等大宗商品原材料、工業(yè)品，是FZ集團(tuán)的主要收入來(lái)源。表5-4FZ集團(tuán)營(yíng)業(yè)收入和毛利潤(rùn)（按板塊）Table5-4OperatingIncomeandGrossProfitofFZGroup(bySector)（單位：億元）年份2016年2017年2018年項(xiàng)目營(yíng)業(yè)收入毛利營(yíng)業(yè)收入毛利營(yíng)業(yè)收入毛利大宗商品貿(mào)易403.283.22637.803.25682.41-2.57信息技術(shù)277.6618.77249.4420.21247.5319.00產(chǎn)業(yè)地產(chǎn)————232.6772.30金融證券83.4441.3782.7861.1182.2553.35醫(yī)藥醫(yī)療32.013.5632.0110.0639.0310.95鋼鐵17.491.0923.433.4432.242.59其他3.172.987.373.5513.613.78合計(jì)820.0571.001041.82101.611332.74162.40數(shù)據(jù)來(lái)源：iFinD數(shù)據(jù)庫(kù)可以看出，F(xiàn)Z集團(tuán)其營(yíng)業(yè)收入主要來(lái)自于大宗商品貿(mào)易板塊，占到了營(yíng)業(yè)收入的一半以上。同時(shí)，大宗商品貿(mào)易主要是礦產(chǎn)類(lèi)、能源類(lèi)、還有農(nóng)產(chǎn)品類(lèi)。圖5-72015-2020大宗商品價(jià)格指數(shù)同比變動(dòng)Figure5-72015-2020Year-on-yearChangesinCommodityPriceIndices由價(jià)格指數(shù)變動(dòng)可以看出，整個(gè)大宗商品貿(mào)易的價(jià)格指數(shù)從2016年達(dá)到最高點(diǎn)開(kāi)始就開(kāi)始下跌，在2019年更為明顯。由于中美貿(mào)易摩擦增加了貿(mào)易收入的不確定性，造成除了農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格指數(shù)在緩慢上升以外，其他價(jià)格指數(shù)在逐年下跌，這對(duì)大宗商品貿(mào)易板塊的經(jīng)營(yíng)和收入產(chǎn)生十分不利的影響。2016-2018年大宗商品的毛利分別是3.22億元、3.25億元和-2.57億元，可以看出由于價(jià)格指數(shù)不斷下跌，大宗商品貿(mào)易的盈利也在持續(xù)下跌，對(duì)集團(tuán)層面的盈利貢獻(xiàn)變得十分有限，也是造成資不抵債，最終違約的原因之一。1.4公司層面的成因分析1.4.1公司多元戰(zhàn)略失敗戰(zhàn)略決定公司的發(fā)展方向，是公司未來(lái)幾年甚至十幾年發(fā)展的依據(jù)。一般認(rèn)為，多元化戰(zhàn)略有利于降低企業(yè)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。事實(shí)上，多元化對(duì)企業(yè)的影響具有兩面性：在戰(zhàn)略板塊搭建布局完成以前，這段時(shí)間和周期是漫長(zhǎng)的，企業(yè)在這段時(shí)間會(huì)源源不斷的向外投入資金。雖然，板塊布局成功會(huì)給集團(tuán)帶來(lái)質(zhì)的飛躍和提升，提高整體實(shí)力避免了單一業(yè)務(wù)所帶來(lái)的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)；可是一旦失敗，對(duì)企業(yè)來(lái)說(shuō)可能不只是虧損，債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)可能會(huì)倒逼企業(yè)破產(chǎn)。（1）盲目多元化，致整體利益下滑。西方國(guó)企業(yè)最常用的經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略之一便是多元化，目前對(duì)于我國(guó)高校下屬企業(yè)來(lái)說(shuō)，其核心業(yè)務(wù)還是與研究成果相關(guān)的高科技，但是經(jīng)營(yíng)和研發(fā)是企業(yè)和高校的兩個(gè)主題的不同責(zé)任，這就導(dǎo)致研發(fā)成果應(yīng)用于經(jīng)營(yíng)可能具有滯后性，并不夠緊密。高?？毓善髽I(yè)目前發(fā)展堪憂(yōu)的最主要原因也是沒(méi)有辦法拿出與自己核心研發(fā)能力相匹配的產(chǎn)品。據(jù)上一章分析，F(xiàn)Z集團(tuán)是以激光排照技術(shù)起家的，王選院士做到了科技和產(chǎn)品的良好結(jié)合，后續(xù)電腦業(yè)務(wù)也把FZ集團(tuán)的經(jīng)營(yíng)推向了頂峰。2009年，電腦銷(xiāo)量排名全球前十，就在企業(yè)發(fā)展的順風(fēng)順?biāo)臅r(shí)候，F(xiàn)Z集團(tuán)為了多元化決定砍掉PC電腦業(yè)務(wù)。盲目多元化看似讓企業(yè)逐年壯大，產(chǎn)業(yè)地產(chǎn)、醫(yī)療、鋼鐵、大宗貿(mào)易、金融證券、智慧城市交通等行業(yè)，以上看似組成了實(shí)力雄厚的FZ集團(tuán)，但實(shí)際上，多方面的行業(yè)和板塊和集團(tuán)核心發(fā)展相悖。同時(shí)涉及的業(yè)務(wù)之間的關(guān)聯(lián)性和互補(bǔ)能力并不強(qiáng)。多元化布局一旦展開(kāi)，必然涉及多方面調(diào)整，人員、產(chǎn)品、結(jié)構(gòu)、治理等方面由于板塊不同要求也不同，各個(gè)板塊必須獨(dú)立重建。新布局的繼續(xù)，讓集團(tuán)無(wú)暇顧及原本的核心業(yè)務(wù)IT企業(yè)，缺少資金研發(fā)投入讓企業(yè)核心業(yè)務(wù)缺乏競(jìng)爭(zhēng)甚至后來(lái)出現(xiàn)虧損，多元化布局由于關(guān)聯(lián)問(wèn)題，協(xié)同效應(yīng)不足讓企業(yè)綜合經(jīng)營(yíng)大打折扣，以至于違約發(fā)生時(shí)，竟沒(méi)有一個(gè)板塊能幫忙償付本息。集團(tuán)型企業(yè)的盲目擴(kuò)張戰(zhàn)略，會(huì)導(dǎo)致其對(duì)旗下板塊和子公司對(duì)集團(tuán)的利潤(rùn)貢獻(xiàn)程度大打折扣。從財(cái)務(wù)指標(biāo)來(lái)看，根據(jù)上文中表5-4所示，近年來(lái)收入占比最高的大宗商品貿(mào)易板塊，其主要經(jīng)營(yíng)方為其下屬方正物產(chǎn)集團(tuán)，但是，近年來(lái)隨著中美貿(mào)易摩擦以及大宗商品價(jià)格指數(shù)的下跌，導(dǎo)致多元化的集團(tuán)在這一板塊的收入不如預(yù)期，每年毛利無(wú)法匹配其投入規(guī)模，高收入的同時(shí)也有高成本的支出，2016—2017兩年毛利潤(rùn)分別為3.22億元和3.25億元，甚至到了2018年，該板塊虧損2.57億元；同樣的，觀(guān)察2018年度納入合并報(bào)表的地產(chǎn)板塊，雖然在當(dāng)年為集團(tuán)提供了72.30億的毛利潤(rùn)，但是由于宏觀(guān)政策調(diào)控和地產(chǎn)行業(yè)逐漸進(jìn)入衰退期，加之本身北大資源在同行業(yè)中缺少競(jìng)爭(zhēng)力，也導(dǎo)致其對(duì)FZ集團(tuán)的利潤(rùn)貢獻(xiàn)十分不穩(wěn)定；最后加之逐漸被拋離的信息技術(shù)板塊，導(dǎo)致最終公司多元化戰(zhàn)略的失敗。圖5-8FZ集團(tuán)多元化布局發(fā)展Figure5-8DiversifiedLayoutDevelopmentofFZGroup以收購(gòu)和兼并陷入債務(wù)危機(jī)的公司來(lái)擴(kuò)張業(yè)務(wù)板塊是最簡(jiǎn)單最行之有效的方式，F(xiàn)Z集團(tuán)正是使用這種方式進(jìn)行集團(tuán)的構(gòu)建。業(yè)務(wù)分散化明顯，造成集團(tuán)整體層面利潤(rùn)表現(xiàn)十分不佳。公司主要盈利變動(dòng)是隨著公允價(jià)值變動(dòng)和投資收益的變動(dòng)而變動(dòng)的，從29.26億元變動(dòng)到-21.69億元，大幅波動(dòng)，凈利潤(rùn)不穩(wěn)定十分明顯。表5-5FZ集團(tuán)凈利潤(rùn)及歸母凈利潤(rùn)情況Table5-5NetProfitandNetProfitAttributabletoParentofFZGroup（單位：億元）財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)/指標(biāo)2016年2017年2018年2019年三季報(bào)凈利潤(rùn)29.261.6911.94-21.69母公司凈利潤(rùn)3.77-2.45-3.44-31.93圖5-9FZ集團(tuán)凈利潤(rùn)及歸母公司凈利潤(rùn)變動(dòng)圖Figure5-9ChangesofNetProfitofFZGroupandNetProfitAttributabletoTheParentCompany圖表顯示，歸母公司凈利潤(rùn)從2017年開(kāi)始便持續(xù)為負(fù)，最新2019年三季報(bào)顯示歸母公司凈利潤(rùn)下降為-31.93億元?dú)w母凈利潤(rùn)持續(xù)為負(fù)的主要原因（下文在財(cái)務(wù)層面進(jìn)行詳細(xì)分析）是母公司控股，但是權(quán)力下放巨大，下屬集團(tuán)擁有較高經(jīng)營(yíng)決策權(quán)，由于持股比例不高，在承擔(dān)財(cái)務(wù)費(fèi)用的同時(shí)利潤(rùn)并沒(méi)有跟上，導(dǎo)致凈利潤(rùn)下跌在集團(tuán)層面表現(xiàn)的十分明顯。此外，受集團(tuán)影響，旗下子公司對(duì)于多元化也紛紛效仿，集團(tuán)旗下上市公司盈利能力也隨著激進(jìn)擴(kuò)張盈利能力明顯下跌。A股市場(chǎng)上市的四家子公司除了方正證券盈利外，投資最多的北大醫(yī)療凈利潤(rùn)僅有4000多萬(wàn)，中國(guó)高科和方正科技虧損嚴(yán)重。（2）偏離主業(yè)同時(shí)大規(guī)模擴(kuò)建偏離主業(yè)即核心業(yè)務(wù)激光排照和PC產(chǎn)品在上文中已經(jīng)進(jìn)行了分析，偏離主業(yè)的內(nèi)部人更傾向于建立集團(tuán)性企業(yè)。由于涉及業(yè)務(wù)十分廣泛，那么對(duì)于其旗下醫(yī)療、地產(chǎn)、鋼鐵、大宗貿(mào)易等業(yè)務(wù)均需要大規(guī)模擴(kuò)建，尤其是對(duì)于醫(yī)療板塊來(lái)說(shuō)。整個(gè)多元化期間，F(xiàn)Z集團(tuán)投入資金最大的工程就是北大國(guó)際醫(yī)院，在自有資金僅有17.92億元的情況下，貸款融資41.82億元建設(shè)此項(xiàng)目，可以觀(guān)察到在整體虧損的情況下，F(xiàn)Z集團(tuán)仍然拼命支持大規(guī)模擴(kuò)建來(lái)打造集團(tuán)帝國(guó)。工程項(xiàng)目主要包括醫(yī)院、其他公司的辦公樓，資金使用巨大同時(shí)舉債，這就致使使用在信息技術(shù)板塊的資金和研發(fā)大大減少了。據(jù)2018年年報(bào)顯示信息技術(shù)板塊毛利占比僅為集團(tuán)的11.7%，作為曾經(jīng)IT行業(yè)的絕對(duì)領(lǐng)頭企業(yè)，目前最大毛利潤(rùn)竟來(lái)自房地產(chǎn)，表明公司大大偏離其主營(yíng)業(yè)務(wù)。表5-6FZ集團(tuán)在建工程項(xiàng)目情況Table5-6ConstructionProjectsunderConstructionofFZGroup（單位：萬(wàn)元）項(xiàng)目計(jì)劃投資資金來(lái)源實(shí)際投資貸款金額自有資金北京大學(xué)國(guó)際醫(yī)院項(xiàng)目59.7441.8217.9253.59淄博醫(yī)院門(mén)診病房綜合樓項(xiàng)目3.0512.051.17山東北大醫(yī)療魯中醫(yī)院項(xiàng)目3.33.32.25微電子配套宿舍樓建設(shè)1.30.740.561.08方正寬帶1.562.741.822.69方正科技技改1.211.210.96方正PCB高端智能化產(chǎn)業(yè)基地10820.82合計(jì)83.1651.328.8668.56數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind數(shù)據(jù)庫(kù)、公開(kāi)資料整理1.4.2公司治理問(wèn)題凸顯公司治理問(wèn)題是公司層面造成債券違約的核心原因。規(guī)章、制度不健全，內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)虛有其表，由此引發(fā)的流動(dòng)性危機(jī)嚴(yán)重?fù)p害財(cái)務(wù)和經(jīng)營(yíng)，極易導(dǎo)致違約的發(fā)生。只有相互制衡的股權(quán)結(jié)構(gòu)才匹配良好的治理結(jié)構(gòu)，股權(quán)過(guò)于集中形成一股獨(dú)大，凌駕內(nèi)控上的利益侵占、內(nèi)幕交易等行為難以避免；股權(quán)過(guò)于分散，會(huì)影響企業(yè)決策，發(fā)展目標(biāo)不明確。同時(shí)治理機(jī)構(gòu)的有效性，獨(dú)立董事、監(jiān)理對(duì)企業(yè)的影響也十分巨大，股權(quán)質(zhì)押情況也會(huì)對(duì)債券違約造成巨大影響。下面我們逐步分析：（1）股權(quán)斗爭(zhēng)，形成內(nèi)部人控制。內(nèi)部人控制對(duì)國(guó)企來(lái)說(shuō)是常見(jiàn)問(wèn)題，主要是由于企業(yè)兩權(quán)分離制度，這點(diǎn)對(duì)于國(guó)有企業(yè)更為明顯因?yàn)閲?guó)有企業(yè)下放管理權(quán)更加嚴(yán)重，以FZ集團(tuán)為例，教育部為大股東，但是實(shí)際管理控制人下放到了高校甚至個(gè)人。作為內(nèi)部人的管理層就會(huì)利用自身優(yōu)勢(shì)獲取利益，學(xué)者研究表明管理層的權(quán)力越大，股權(quán)和管理權(quán)分離程度越高，內(nèi)部人自利行為越明顯。公司治理是建立在股權(quán)結(jié)構(gòu)之上的，進(jìn)一步股權(quán)結(jié)構(gòu)決定著公司內(nèi)部治理和監(jiān)管的總體框架。作為高校控股企業(yè)，F(xiàn)Z集團(tuán)就是由于股權(quán)改革和轉(zhuǎn)讓?zhuān)鸩绞チ藢?duì)企業(yè)的控制權(quán)，這種現(xiàn)象在校辦企業(yè)屢見(jiàn)不鮮。由上文股權(quán)結(jié)構(gòu)介紹，我們了解到股權(quán)結(jié)構(gòu)變革源于高校股份改革，改制前，北大資產(chǎn)即北京大學(xué)擁有絕對(duì)控股權(quán)。改制后，北京大學(xué)持35%，原管理層及北大教授持股平臺(tái)招潤(rùn)投資持股30%，社會(huì)股東分別持股17%和18%，然而深圳康隆和成都華鼎這兩家社會(huì)股東均為李友系控制?？梢哉f(shuō)李友及其“鄭航系”處于一股獨(dú)大，并擁有對(duì)企業(yè)絕對(duì)的管理權(quán)。此后，李友憑借其優(yōu)勢(shì)地位，做出一系列自利行為——內(nèi)幕交易、隱匿會(huì)計(jì)信息，上述行為也讓他付出了入獄的代價(jià)。之后，隨著其保釋出獄，新一輪股權(quán)斗爭(zhēng)又拉開(kāi)了序幕。2019年，校方代表北大資產(chǎn)起訴“鄭航系”，并提出“03年改制無(wú)效”的訴求。根據(jù)公開(kāi)資料，我們整理分析可以看出，股權(quán)改制問(wèn)題諸多，能明顯反映出FZ集團(tuán)內(nèi)部治理的混亂性：第一，03改制方案的合理性存疑。在改制過(guò)程中，李友和“鄭航系”私自降低企業(yè)凈資產(chǎn)的審計(jì)值，將原本20.69億元的凈資產(chǎn)降低至8029萬(wàn)元，同時(shí)對(duì)于一些專(zhuān)利和知識(shí)產(chǎn)權(quán)，具有大額價(jià)值，竟然未在當(dāng)時(shí)改制時(shí)的審計(jì)報(bào)告中列示，嚴(yán)重違反了法律法規(guī)的規(guī)定。自行制定改制方案，違反財(cái)政部規(guī)定要求，私下聯(lián)系評(píng)估機(jī)構(gòu)和事務(wù)所進(jìn)行審計(jì)也是匪夷所思。第二，股權(quán)受讓主體實(shí)為關(guān)聯(lián)下屬公司。引入的兩家社會(huì)股東，在前文中已經(jīng)說(shuō)明，實(shí)控人實(shí)為李友和余麗控制下的“個(gè)人企業(yè)”。第三，股權(quán)轉(zhuǎn)讓未完成。這可以說(shuō)是此次改制無(wú)效的最關(guān)鍵證據(jù)。社會(huì)股東股權(quán)轉(zhuǎn)讓款本該一次付清，但是兩家社會(huì)公司并沒(méi)有按照合同規(guī)定在2004年1月6日和6月19日付清轉(zhuǎn)讓款的30%和70%。甚至直到FZ集團(tuán)破產(chǎn)重組之前，仍有200萬(wàn)元尚未支付。同時(shí)，已經(jīng)支付的轉(zhuǎn)讓款竟然是李友等人內(nèi)部操控FZ集團(tuán)支付給北大資產(chǎn)，屬于集團(tuán)內(nèi)部轉(zhuǎn)款。上述行為無(wú)論是支付方式還是支付期限均嚴(yán)重違反了審計(jì)署對(duì)于國(guó)有資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓的規(guī)定。綜上所述，李友等“鄭航系”在公司內(nèi)處于絕對(duì)控制的“一言堂”地位，缺少能與其相互制衡的股東或者股東聯(lián)合組織，理由利用其手中股權(quán)，將董事會(huì)也變成了其控制下的組織架構(gòu)，監(jiān)督管理形同虛設(shè)。公司治理方面的問(wèn)題是股權(quán)架構(gòu)的縮影，會(huì)導(dǎo)致公司在戰(zhàn)略決策層面也是一人決定，決策是否正確，戰(zhàn)略是否合理完全受實(shí)際控制人的能力和風(fēng)險(xiǎn)偏好。隨著公司規(guī)模的擴(kuò)大，這種個(gè)人主導(dǎo)決策的經(jīng)營(yíng)方式的危險(xiǎn)性特別巨大，下文對(duì)企業(yè)的戰(zhàn)略決策的分析也表明這種決策方式是十分失敗的決策方式。由股改引發(fā)的股權(quán)歸屬不清晰問(wèn)題為北大系及鄭航系后續(xù)持續(xù)的股權(quán)糾紛埋下隱患，對(duì)FZ集團(tuán)的經(jīng)營(yíng)產(chǎn)生了較為負(fù)面的影響。（2）公司治理結(jié)構(gòu)失衡“董監(jiān)高”結(jié)構(gòu)失衡。股權(quán)結(jié)構(gòu)投射在治理層面上就是公司的董事會(huì)結(jié)構(gòu)，像FZ集團(tuán)這種股權(quán)集中的集團(tuán)公司，董事會(huì)幾乎形同虛設(shè)，大股東直接控制董事會(huì)，任命管理人員，進(jìn)而控制公司。改制前，北京大學(xué)擁有絕對(duì)控股，委派校內(nèi)人員對(duì)校屬集團(tuán)進(jìn)行控制是校辦企業(yè)的常用手段，F(xiàn)Z集團(tuán)也一樣。從下表高管的在校職務(wù)可以看出，從教務(wù)處長(zhǎng)到校長(zhǎng)書(shū)記等均在FZ集團(tuán)擔(dān)任重要職位。所以改制前，校方領(lǐng)導(dǎo)處于絕對(duì)領(lǐng)導(dǎo)地位，董事會(huì)名存實(shí)亡，在企業(yè)經(jīng)營(yíng)和戰(zhàn)略發(fā)展的判斷上，全憑學(xué)校內(nèi)部的董監(jiān)高成員即可決定企業(yè)未來(lái)發(fā)展。雖然后來(lái)教育部發(fā)文表示除了核心管理的校企領(lǐng)導(dǎo)——董事長(zhǎng)以外，原則上其他校內(nèi)人員不應(yīng)在控股公司兼任職位，但是FZ集團(tuán)并未嚴(yán)格執(zhí)行規(guī)定，違規(guī)任職在FZ集團(tuán)內(nèi)部已成常態(tài)，校方（當(dāng)時(shí)的大股東）對(duì)集團(tuán)的控制性可見(jiàn)一斑，從而治理結(jié)構(gòu)失衡也是自然而然的結(jié)果。表5-7FZ集團(tuán)董事會(huì)監(jiān)事會(huì)任職情況Table5-7AppointmentofTheBoardofDirectorsandTheBoardofSupervisorsofFZGroup派系姓名職務(wù)在校職務(wù)和曾任政府機(jī)關(guān)鄭航系魏新董事長(zhǎng)（曾任）副校長(zhǎng)、教育學(xué)院常務(wù)副院長(zhǎng)、管理科學(xué)研究中心副主任、財(cái)務(wù)部副部長(zhǎng)鄭航系李友總裁（曾任）中國(guó)國(guó)家審計(jì)機(jī)關(guān)、河南省審計(jì)廳鄭航系余麗副總裁（曾任）鄭航系方中華高級(jí)副總裁（曾任）鄭航系馮七平高級(jí)副總裁（曾任）鄭航系張兆東總裁（曾任）北大系肖建國(guó)董事長(zhǎng)、董事（曾任）計(jì)算機(jī)科學(xué)技術(shù)研究所所長(zhǎng)北大系黃桂田董事長(zhǎng)、黨委書(shū)記（曾任）校長(zhǎng)助理北大系生玉海董事長(zhǎng)、黨委書(shū)記副教務(wù)長(zhǎng)、研究生院副院長(zhǎng)北大系謝克海首席執(zhí)行官人力資源開(kāi)發(fā)與管理研究中心研究員北大系韋俊民黨委書(shū)記校團(tuán)委、校辦產(chǎn)業(yè)黨工委副書(shū)記數(shù)據(jù)來(lái)源：學(xué)校網(wǎng)站、企業(yè)年報(bào)整理改制后，由于高度分離的經(jīng)營(yíng)權(quán)，管理層的權(quán)利逐漸增大，開(kāi)始了與大股東北大資源之間的股權(quán)斗爭(zhēng)?？梢钥闯觯闹坪蟮墓芾韺樱ㄠ嵑较担╇m然表面上在股權(quán)比例上處于劣勢(shì)地位，但是在公司董事會(huì)占據(jù)大部分職位。在治理結(jié)構(gòu)失衡的同時(shí)，公司內(nèi)部高管變動(dòng)頻繁，導(dǎo)致公司內(nèi)部管理混亂。高管頻繁變動(dòng)的結(jié)果就是導(dǎo)致管理層在企業(yè)高等管理里面的人數(shù)逐漸增多，一步一步取代了原校方人員在董監(jiān)高中的控制權(quán)。學(xué)者實(shí)證表明了“內(nèi)部人”在董事會(huì)所占比例的多少和企業(yè)內(nèi)部的監(jiān)管能力是呈反向變動(dòng)的。加上后期發(fā)現(xiàn)，公司名義上大股東為北大資產(chǎn)，實(shí)際上已經(jīng)從股權(quán)到管理權(quán)均落入了“內(nèi)部管理者”李友及其一致行動(dòng)人的手中。公司治理決定公司未來(lái)的發(fā)展，從而直接影響到公司的戰(zhàn)略層面。FZ集團(tuán)自改革以來(lái)，一直追求多元化發(fā)展，而頻繁的高管變動(dòng)，顯然難以匹配快速擴(kuò)張和發(fā)展期的企業(yè)，企業(yè)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)和財(cái)務(wù)都會(huì)受到巨大影響。公司從2010到2017前后有17位高管進(jìn)行變動(dòng)，這對(duì)公司管理和制定發(fā)展戰(zhàn)略都是十分不利的。同時(shí)，李友在出任CEO的同時(shí)兼任公司董事，包括張兆東、魏新、余麗等公司董事都是李友的一致行動(dòng)人，在改制后的鄭航系掌控時(shí)期，集團(tuán)董事長(zhǎng)仍為魏新，鄭航系在集團(tuán)董事會(huì)和監(jiān)事會(huì)分別占據(jù)兩席，公司存在大股東控制和內(nèi)部控制人現(xiàn)象，董事會(huì)失去監(jiān)督作用，大股東權(quán)力得不到制衡，一人決定公司的發(fā)展方向，導(dǎo)致戰(zhàn)略經(jīng)營(yíng)不善，最終違約。表5-8FZ集團(tuán)歷史高管變動(dòng)情況Table5-8HistoricalChangesofSeniorExecutivesofFZGroup序號(hào)姓名職務(wù)任職日期卸職日期1張兆東董事-2017-01-092胡新龍董事2015-10-152017-01-093韋俊民董事2015-01-092017-01-094閆敏監(jiān)事會(huì)主席2010-06-102015-12-175郭旭光監(jiān)事2012-05-102015-12-176馮七評(píng)監(jiān)事2010-06-102015-12-177黃桂田董事長(zhǎng)2015-01-092015-10-158廖陶琴董事-2015-10-159孟慶焱董事2015-01-092015-10-1510魏新董事長(zhǎng)-2015-01-0911余麗董事-2015-01-0912李友董事-2015-01-0913張福龍董事-2014-03-1214何其聰監(jiān)事2012-05-102014-03-1215方中華監(jiān)事-2012-05-1016劉磊監(jiān)事-2010-06-1017唐耀福監(jiān)事-2010-06-10數(shù)據(jù)來(lái)源：企業(yè)年報(bào)及公開(kāi)資料整理（3）公司股權(quán)質(zhì)押情況嚴(yán)重，再融資困難。截止到FZ集團(tuán)破產(chǎn)重組之前，集團(tuán)旗下投資的上市公司達(dá)到了66家之多。但是其中主要四家上市公司存在股權(quán)質(zhì)押情況，而且情況不容樂(lè)觀(guān)。由下表可以看出，股權(quán)質(zhì)押比例最高的是核心子公司——方正科技，全部股權(quán)受限。其次，方正證券作為企業(yè)最穩(wěn)定的融資現(xiàn)金流來(lái)源，在受限比例達(dá)到了99.98%。上述兩家公司股權(quán)再融資能力幾乎為零。同時(shí)，余下兩家企業(yè)來(lái)看，中國(guó)高科受限比達(dá)到71.36%，北大醫(yī)藥作為另一家發(fā)展較早，投入較多的公司也有約一半的股權(quán)受限，上述問(wèn)題嚴(yán)重影響公司面臨集中支付壓力時(shí)的再融資，到時(shí)難以?xún)冬F(xiàn)債券本金及利息，最終導(dǎo)致違約。表5-9FZ集團(tuán)子公司持股及受限情況Table5-9ShareholdingandRestrictionofFounderSubsidiaryofPekingUniversity公司名稱(chēng)公司持股比例受限股份占所持股份的比例方正科技11.65%100%方正證券27.75%99.98%北大醫(yī)藥31.57%49.58%中國(guó)高科20.03%71.36%方正控股30.60%-北大資源48.99%-資料來(lái)源：評(píng)級(jí)報(bào)告，F(xiàn)Z集團(tuán)募集說(shuō)明書(shū)FZ集團(tuán)屬于集團(tuán)性的公司，布局廣泛，子公司眾多，但是子公司盈利和現(xiàn)金流并不一定能反映到集團(tuán)層面，總而言之：集團(tuán)的長(zhǎng)期股權(quán)投資難以為集團(tuán)提供現(xiàn)金流是造成違約的原因之一。接下來(lái)我們逐一梳理旗下6家上市公司對(duì)集團(tuán)資金的貢獻(xiàn)情況。表5-10FZ集團(tuán)子公司對(duì)集團(tuán)利潤(rùn)貢獻(xiàn)分析Table5-10FZGroupSubsidiarytotheGroup'sprofit子公司名稱(chēng)對(duì)集團(tuán)利潤(rùn)貢獻(xiàn)分析方正科技作為集團(tuán)唯一保留的核心業(yè)務(wù)公司，繼承了FZ集團(tuán)原始的計(jì)算機(jī)軟件及電子制造相關(guān)業(yè)務(wù)，但是并不能對(duì)集團(tuán)層面利潤(rùn)有所貢獻(xiàn)。2019年全年處于虧損狀態(tài)，凈利潤(rùn)凈額為-12.38億元，甚至需要集團(tuán)不斷輸血方正控股主要營(yíng)業(yè)為軟件開(kāi)發(fā)，由于體量較小，利潤(rùn)貢獻(xiàn)可忽略不計(jì)方正證券集團(tuán)利潤(rùn)的主要貢獻(xiàn)者，但集團(tuán)僅持有其27.75%的股份，同時(shí)涉及和政泉控股的訴訟糾紛、內(nèi)部結(jié)構(gòu)堪憂(yōu)北大醫(yī)藥行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力微弱，盈利能力弱。2019年僅盈利0.50億元中國(guó)高科主營(yíng)業(yè)務(wù)變更企業(yè)，剝離主業(yè)資產(chǎn)、業(yè)務(wù)斷崖下跌造成虧損，無(wú)法貢獻(xiàn)利潤(rùn)北大資源地產(chǎn)運(yùn)營(yíng)板塊，可以貢獻(xiàn)利潤(rùn)。但財(cái)務(wù)杠桿壓力及訴訟糾紛纏身，下屬子公司股價(jià)暴跌，對(duì)內(nèi)擔(dān)保余額達(dá)138億元、其他應(yīng)收被關(guān)聯(lián)方占用，未來(lái)堪憂(yōu)（4）對(duì)內(nèi)擔(dān)保大，子公司訴訟糾紛集團(tuán)對(duì)內(nèi)擔(dān)保和或有擔(dān)保，都會(huì)給公司債券違約增加巨大風(fēng)險(xiǎn)。查閱Wind數(shù)據(jù)庫(kù)，整理可得，公司對(duì)內(nèi)對(duì)外擔(dān)保的金額都十分巨大，其中對(duì)外擔(dān)保7.02億元，對(duì)內(nèi)擔(dān)保更是達(dá)到了驚人的330.84億元，對(duì)內(nèi)擔(dān)保占到了集團(tuán)凈資產(chǎn)的一半以上，這是十分夸張的。關(guān)聯(lián)擔(dān)保經(jīng)學(xué)者實(shí)證研究，表明企業(yè)價(jià)值會(huì)隨其上升而下降，說(shuō)明關(guān)聯(lián)擔(dān)保會(huì)對(duì)企業(yè)價(jià)值造成負(fù)面效應(yīng)。公司治理不佳，關(guān)聯(lián)擔(dān)保會(huì)逐漸變多，過(guò)多的關(guān)聯(lián)擔(dān)保會(huì)對(duì)企業(yè)的信用濫用，讓企業(yè)的形象大大降低，同時(shí)內(nèi)部擔(dān)保和訴訟與財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)正相關(guān)，擔(dān)保次數(shù)越多規(guī)模越大，相對(duì)來(lái)說(shuō)面臨的訴訟危機(jī)越大。訴訟危機(jī)會(huì)直接影響企業(yè)的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)和融資活動(dòng)，投資或消費(fèi)者均不愿把資金注入到涉及訴訟的集團(tuán)和企業(yè)。子公司的產(chǎn)權(quán)歸屬相較于母公司也并不清晰，據(jù)2019年三季報(bào)顯示，涉及集團(tuán)層面及下屬子公司層面，光是重大訴訟案件就多達(dá)33件。上文分析的利潤(rùn)主要貢獻(xiàn)者方正證券與其第二大股東政泉控股之間的法律糾紛占到了其中8起，那么對(duì)集團(tuán)公司的利潤(rùn)貢獻(xiàn)的形勢(shì)就十分堪憂(yōu)了。外部訴訟糾紛不斷，且大都是涉及股權(quán)的大型糾紛，同時(shí)公司內(nèi)部股權(quán)斗爭(zhēng)嚴(yán)重加之對(duì)內(nèi)擔(dān)保和股權(quán)質(zhì)押?jiǎn)栴}反映出公司治理結(jié)構(gòu)和能力的重大缺陷，在此種情況下，公司經(jīng)營(yíng)都成了問(wèn)題，造成債券違約、難以?xún)斶€本息，也是“水到渠成”的結(jié)果了。1.4.3公司經(jīng)營(yíng)狀況不佳作為債券違約同步表象的指標(biāo)，公司經(jīng)營(yíng)狀況的好壞直接影響公司盈利以及現(xiàn)金流，從而進(jìn)一步對(duì)債券本息償還產(chǎn)生影響。若公司經(jīng)營(yíng)狀況穩(wěn)定，業(yè)務(wù)發(fā)展良好，那么公司會(huì)有充足的現(xiàn)金流來(lái)償還債券融資；反之，公司經(jīng)營(yíng)狀況不佳，現(xiàn)金流不穩(wěn)定，就有償還不上本息的違約風(fēng)險(xiǎn)。主營(yíng)業(yè)務(wù)占比逐年降低，核心業(yè)務(wù)發(fā)展疲軟核心業(yè)務(wù)占比逐年下降，企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力大幅喪失。上小結(jié)分析企業(yè)多元化業(yè)務(wù)的時(shí)候已經(jīng)提到企業(yè)核心業(yè)務(wù)占比大幅下滑，現(xiàn)在我們來(lái)從數(shù)據(jù)層面具體分析下企業(yè)核心業(yè)務(wù)占比下滑的情況下。除了已經(jīng)分析過(guò)的地產(chǎn)和大額貿(mào)易占比增高和核心業(yè)務(wù)不符外，主營(yíng)業(yè)務(wù)也較為模糊。FZ集團(tuán)核心業(yè)務(wù)除了沿革下來(lái)的激光排照，還有醫(yī)療醫(yī)藥發(fā)展較早，算作第二核心業(yè)務(wù)。圖5-10FZ集團(tuán)核心業(yè)務(wù)占比情況Figure5-10TheProportionofCoreBusinessofFZGroup可以看出，公司歷史沿革下來(lái)的兩大核心業(yè)務(wù)從2009年合計(jì)占比高達(dá)51.11%，下降到2018年的21.50%左右。可以得出分析結(jié)論：兩塊主要的核心業(yè)務(wù)占比趨勢(shì)是逐年下降，對(duì)于一家公司而言，核心業(yè)務(wù)才是最穩(wěn)定的凈利潤(rùn)和現(xiàn)金流來(lái)源，占比下降不利于現(xiàn)金流流入企業(yè)，那么現(xiàn)金流的短缺會(huì)對(duì)債券償還產(chǎn)生不利影響。從其收入主要來(lái)源分析來(lái)看，在行業(yè)分析的時(shí)候已經(jīng)可以看到，主要營(yíng)收來(lái)自于大額貿(mào)易，18年年報(bào)顯示，營(yíng)收占集團(tuán)全部營(yíng)收的一半以上，反觀(guān)上述兩項(xiàng)核心業(yè)務(wù)占比僅有兩成。同時(shí)，毛利潤(rùn)貢獻(xiàn)度最大的板塊是證券以及地產(chǎn)兩個(gè)板塊，18年末合計(jì)占比79.22%，兩項(xiàng)核心業(yè)務(wù)占比總計(jì)18.46%，由此觀(guān)之，核心業(yè)務(wù)已然不“核心”。（2）現(xiàn)金流不穩(wěn)定且期間費(fèi)用偏高公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流在2017年之前增長(zhǎng)緩慢，2018年、2019年的巨額增加是由于把產(chǎn)業(yè)地產(chǎn)納入合并財(cái)務(wù)報(bào)表的范圍，剔除該項(xiàng)影響后，經(jīng)營(yíng)活動(dòng)增長(zhǎng)起色不大，說(shuō)明企業(yè)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)表現(xiàn)一般。同時(shí)，2017和2019年公司外部借款不順利，導(dǎo)致籌資活動(dòng)現(xiàn)金流為負(fù)，公司投資活動(dòng)的現(xiàn)金流變動(dòng)則十分不穩(wěn)定公司2017年和2019年前三季度由于通過(guò)借款獲得的資金大幅減少，籌資活動(dòng)現(xiàn)金凈流量為負(fù)。另外，公司投資活動(dòng)現(xiàn)金流流入流出亦不穩(wěn)定，2016年和2018年公司由于投資取得子公司使得投資活動(dòng)現(xiàn)金流量大幅流出。整體來(lái)看，公司現(xiàn)金流波動(dòng)較大，償債資金來(lái)源極其不穩(wěn)定。表5-11FZ集團(tuán)現(xiàn)金流量情況Table5-11CashFlowofFZGroup（單位：百萬(wàn)元）財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)/指標(biāo)20152016201720182019三季報(bào)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~1,190.111,278.651,138.285,111.987,551.89投資活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~-6,320.66-35,871.386,053.05-13,747.468,163.62籌資活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~11,379.2331,211.48-11,213.7811,777.41-3,143.05數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind數(shù)據(jù)庫(kù)整理圖5-11FZ集團(tuán)現(xiàn)金流變動(dòng)情況Figure5-11ChangesinCashFlowofFZGroup（3）關(guān)聯(lián)交易中存在利益輸送關(guān)聯(lián)交易本來(lái)屬于公司治理層面，但是由于其交易應(yīng)收應(yīng)付指標(biāo)比較明顯，本文將其放在同步指標(biāo)——經(jīng)營(yíng)狀況中進(jìn)行分析。大股東掏空是指利用控股的形式進(jìn)行以權(quán)謀私的行為，關(guān)聯(lián)交易就是最常見(jiàn)的形式，企業(yè)通過(guò)應(yīng)收應(yīng)付款的占用，為侵占利益提供了掩蓋途徑。由于股權(quán)結(jié)構(gòu)分析的特別透徹，企業(yè)實(shí)際控制人就是李友及其“鄭航系”的一致行動(dòng)人，以65%的絕對(duì)控股權(quán)安插董事會(huì)職位，逐步控制了集團(tuán)。自此，開(kāi)始了一系列經(jīng)營(yíng)活動(dòng)中的關(guān)聯(lián)交易、貸款、擔(dān)保，力圖達(dá)到轉(zhuǎn)移、侵占資產(chǎn)的目的。表5-12FZ集團(tuán)關(guān)聯(lián)交易情況Table5-12FounderAffiliatedTransactionsofPekingUniversity（單位：億元）年份應(yīng)收關(guān)聯(lián)方款項(xiàng)應(yīng)付關(guān)聯(lián)方款項(xiàng)差額201348.000.0048.00201453.520.0053.5220151.7027.11-22.41201638.780.0038.78201737.533.3331.20201818.947.0211.92數(shù)據(jù)來(lái)源：FZ集團(tuán)年度報(bào)告由表5-11可以看出，從2013年開(kāi)始，公司就存在關(guān)聯(lián)交易占用資金的行為，應(yīng)收應(yīng)付款凈值差額明顯。2015年為-22.41億元，其余各年均為正值說(shuō)明集團(tuán)層面的資金，大部分年份都被關(guān)聯(lián)方占用，以2014年最甚，達(dá)到了驚人的53.52億元。上文分析可知，集團(tuán)下屬關(guān)聯(lián)方也屬“鄭航系”實(shí)控，此種關(guān)聯(lián)交易造成的期限較長(zhǎng)的應(yīng)收應(yīng)付款，從本質(zhì)上來(lái)說(shuō)屬于利益輸送行為。同時(shí)，拋開(kāi)集團(tuán)層面的占用分析，旗下上市子公司之間也存在著不同程度的關(guān)聯(lián)交易，由于文章篇幅原因，在此不一一列舉，但是關(guān)聯(lián)交易目的在于虛增營(yíng)收，粉飾報(bào)表，但是每年凈利潤(rùn)下降使得這種交易并沒(méi)有意義，歸母公司的凈利潤(rùn)下降程度更是不言而喻。1.4.4公司財(cái)務(wù)危機(jī)顯露財(cái)務(wù)指標(biāo)是對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)和償債及治理能力情況的綜合反映指標(biāo)，因?yàn)槠湓谄渌顒?dòng)實(shí)施后，所以具有一定的滯后性。按照債券違約風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)鏈來(lái)看，最后進(jìn)行財(cái)務(wù)層面相關(guān)指標(biāo)的分析，能更加探析出財(cái)務(wù)層面的原因?qū)`約的影響。事實(shí)上，償債能力指標(biāo)、資本結(jié)構(gòu)、資金占用、利潤(rùn)指標(biāo)變動(dòng)以及綜合測(cè)算的Z-score模型等都是造成債券違約原因之一。（1）公司債務(wù)高企，債務(wù)結(jié)構(gòu)配比不合理。企業(yè)屬于高負(fù)債企業(yè)，從兩個(gè)層面來(lái)看：首先來(lái)看短期償債能力，近三年公司的流動(dòng)比率和速動(dòng)比率分別為1.93、1.60、1.40和1.67、1.34和0.92，流動(dòng)比率和速動(dòng)比率下降表明企業(yè)短期償債能力不足，應(yīng)對(duì)提前和到期債務(wù)的能力較差。同時(shí)，集團(tuán)層面合并報(bào)表顯示行業(yè)層面——軟件及信息技術(shù)服務(wù)業(yè)，無(wú)論母公司還是合并層面資產(chǎn)負(fù)債率維持30%左右，可以看出，F(xiàn)Z集團(tuán)無(wú)論是從集團(tuán)層面還是合并層面資產(chǎn)負(fù)債率遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于行業(yè)平均水平，償債風(fēng)險(xiǎn)巨大。截止到破產(chǎn)前公布的三季報(bào)，合并層面資產(chǎn)負(fù)債率達(dá)到了82.84%，同時(shí)其子公司92.59%的資產(chǎn)負(fù)債率表明公司幾乎全部以舉債進(jìn)行經(jīng)營(yíng)，同行業(yè)內(nèi)難以找到資本結(jié)構(gòu)配比更加不合理的公司。這樣的資本結(jié)構(gòu)，一旦發(fā)生債券集中到期，根本無(wú)法償還本息，造成的違約是一連串的交叉違約，事實(shí)也證明了這一點(diǎn)。表5-13FZ集團(tuán)資產(chǎn)負(fù)債率變動(dòng)情況Table5-12ChangesofAsset-liabilityRatioofFZGroup年度20152016201720182019三季度資產(chǎn)負(fù)債率—集團(tuán)72.68%73.82%73.71%81.84%82.84%資產(chǎn)負(fù)債率—母公司71.48%81.17%87.60%93.34%92.59%資產(chǎn)負(fù)債率—行業(yè)31.02%33.61%33.99%32.45%33.36%資產(chǎn)負(fù)債率—行業(yè)母公司30.60%30.20%31.18%31.88%30.59%數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind數(shù)據(jù)庫(kù)圖5-12FZ集團(tuán)資產(chǎn)負(fù)債率變動(dòng)情況Figure5-12ChangesofAsset-liabilityRatioofFZGroup從債務(wù)分類(lèi)來(lái)看，作為境內(nèi)最大的發(fā)債主體，流動(dòng)負(fù)債金額逐年增長(zhǎng)，截止到2019年三季報(bào)到達(dá)了1907.30億元，有息債務(wù)規(guī)模隨著集團(tuán)擴(kuò)張也逐年上升。非流動(dòng)負(fù)債從2014年的407.58億元上漲到2019年三季報(bào)披露的1122.22億元，增幅巨大。非流動(dòng)負(fù)債的主要構(gòu)成是應(yīng)付債券，金額達(dá)到了872.37億元，占非流動(dòng)負(fù)債的77.74%，其中一年以?xún)?nèi)到期的占比為27.25%。圖5-13FZ集團(tuán)長(zhǎng)短期有息負(fù)債結(jié)構(gòu)Figure5-13Long-andShort-termInterest-bearingLiabilityStructure債務(wù)配比來(lái)看，最新三季報(bào)顯示長(zhǎng)短期債務(wù)比為1.59，長(zhǎng)期債務(wù)居多，但是短期債務(wù)規(guī)模也十分巨大，企業(yè)面臨巨大短期償債壓力，這也是后期債券違約事件發(fā)生的導(dǎo)火索。公司公告顯示，籌資性現(xiàn)金流入雖然規(guī)模巨大，但是流出也不遑多讓。以2019年集團(tuán)層面為例，借款籌資收到了1011億元，同年償還之前借款支付出去的現(xiàn)金為1021.1億元，這說(shuō)明整個(gè)集團(tuán)為“龐氏集團(tuán)”，依靠源源不斷滾動(dòng)的新債來(lái)償還舊債，這種模式存在很大資金風(fēng)險(xiǎn)，一旦融資困難，集團(tuán)立馬陷入資金鏈斷裂。（2）資金占用情況嚴(yán)重。上文已經(jīng)分析了其他應(yīng)收款可能存在被關(guān)聯(lián)方占用的情況，這里直接看相關(guān)財(cái)務(wù)指標(biāo)，截止到最新的三季報(bào)，賬面顯示其他應(yīng)收款余額717.68 億元，但是壞賬準(zhǔn)備計(jì)提率較低，只有2%左右。同時(shí)前五大其他應(yīng)收款合計(jì)占比33.31%，集中度較高。據(jù)評(píng)級(jí)報(bào)告，公司其他應(yīng)收款主要為融資融券融出資金、信托計(jì)劃和往來(lái)款，但往來(lái)款明細(xì)并未披露，在其他應(yīng)收款規(guī)模如此巨大的情況下，公司資金被大股東或關(guān)聯(lián)方占用的可能性較高。表5-132018年FZ集團(tuán)其他應(yīng)收款前五名Table5-13Top5OtherReceivablesofFZGroupin2018數(shù)據(jù)類(lèi)型欠款金額占總額比(%)拖欠時(shí)間融出資金1,545,408.2922.821年以?xún)?nèi)華融證券股份有限公司559,107.628.261-2年北京大學(xué)國(guó)際醫(yī)院136,943.592.021年以?xún)?nèi)北京北大創(chuàng)業(yè)園有限公司117,342.751.731年以?xún)?nèi)資產(chǎn)管理計(jì)劃100,000.001.483年以上合計(jì)2,458,802.2533.31--數(shù)據(jù)來(lái)源：iFinD數(shù)據(jù)庫(kù)（3）歸母公司凈利潤(rùn)持續(xù)下降?！白訌?qiáng)母弱”模式，子公司主要負(fù)責(zé)集團(tuán)的盈利，進(jìn)行業(yè)務(wù)承接和經(jīng)營(yíng)；母公司主要承擔(dān)起了舉債工作。由于是大型上市集團(tuán)，集團(tuán)型企業(yè)就會(huì)有母子公司資金調(diào)配不及時(shí)的問(wèn)題存在：母公司在分配資金時(shí)不能及時(shí)批復(fù)了解子公司的資金需求和盈利；或者，母公司在需要償債時(shí)，沒(méi)能及時(shí)從子公司調(diào)配回籠資金來(lái)償還債務(wù)。其中，后者更易引起債券違約的發(fā)生。說(shuō)到償債能力，對(duì)于集團(tuán)企業(yè)來(lái)說(shuō)，其償債能力較為復(fù)雜，并不僅僅靠子公司簡(jiǎn)單加總即可獲得總的償債能力。所以，再次重點(diǎn)關(guān)注歸母公司凈利潤(rùn)這個(gè)指標(biāo)變得十分有意義。按照償債能力排序，母公司償債優(yōu)先級(jí)也是排在子公司后面。同時(shí)母公司還可能在自身負(fù)債的同時(shí)，還要背負(fù)子公司的或有負(fù)債和代償負(fù)債的風(fēng)險(xiǎn)，違約概率大大增加。所以對(duì)于FZ集團(tuán)的償債能能力，應(yīng)該關(guān)注其扣非后的歸母公司凈利潤(rùn)。圖5-14FZ集團(tuán)歸母公司凈利潤(rùn)變動(dòng)情況Figure5-13ChangeofNetProfitAttributabletoParentCompanyofFZGroup期間費(fèi)用是扣非后歸母公司凈利潤(rùn)持續(xù)下跌為負(fù)數(shù)的主要原因之一，數(shù)據(jù)顯示，近三年公司期間費(fèi)用收入比占比不低，分別為12.14%、11.80%11.14%，規(guī)模2016年為121.17億元，到2019年三季度期間費(fèi)用就高過(guò)了之前全年達(dá)到了141.13億元，直接造成了利潤(rùn)數(shù)量和質(zhì)量的下降。根據(jù)圖5-13顯示，歸母公司凈利潤(rùn)從2017-2019年三季度為-2.45億元、-3.44億元和-31.93億元，持續(xù)為負(fù)數(shù)，我們進(jìn)一步探究是什么導(dǎo)致母公司利潤(rùn)嚴(yán)重下滑，進(jìn)而削弱償債能力。研究其財(cái)務(wù)報(bào)表可以發(fā)現(xiàn)，企業(yè)盈利能力狀況并不穩(wěn)定，收益主要來(lái)源于兩項(xiàng)的變動(dòng)，不能算作真正整意義上的“收入”。其一是公允價(jià)值變動(dòng)收益，近三年（2019年為三季度報(bào)）分別為30.77億元、52.60億元和-0.12億元，對(duì)于公允價(jià)值并不穩(wěn)定，在資產(chǎn)變現(xiàn)進(jìn)行償債時(shí)，可能出現(xiàn)達(dá)不到預(yù)期收益的效果。其二，收益還來(lái)源于投資收益的變動(dòng)，近三年指標(biāo)為32.31億元、42.75億元和28.46億元，雖然近三年變動(dòng)較小，但是相較于2016年的122.75億元也是大大下滑了。兩種不穩(wěn)定的盈利來(lái)源加之穩(wěn)定盈利來(lái)源對(duì)資金貢獻(xiàn)十分微小，造成未來(lái)現(xiàn)金流堪憂(yōu)，發(fā)生違約后喪失調(diào)整能力，只能選擇破產(chǎn)重組。（4）基于Z-score模型的總體財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)高1.Z-score模型的測(cè)度結(jié)果美國(guó)商學(xué)院教授學(xué)者EdwardAltman，采用22個(gè)財(cái)務(wù)指標(biāo)，經(jīng)過(guò)對(duì)大量破產(chǎn)企業(yè)觀(guān)察，最終確定適用性非常強(qiáng)的五變量模型——Z-score模型。參學(xué)術(shù)期刊，大部分學(xué)者把Z值作為一個(gè)財(cái)務(wù)指標(biāo)，因?yàn)樗墙?jīng)過(guò)其他財(cái)務(wù)指標(biāo)綜合測(cè)算的。模型介紹如下：公司的破產(chǎn)指數(shù)模型:Z=1.2X1+1.4X2+3.3X3+0.6X4+0.99X5表5-14模型A：公司的破產(chǎn)指數(shù)模型Table5-14ModelA:TheCompany'sBankruptcyIndexModel變量公式含義X1X1=流動(dòng)資本/總資產(chǎn)=(流動(dòng)資產(chǎn)-流動(dòng)負(fù)債)/總資產(chǎn)反映流動(dòng)性和規(guī)模的同時(shí)兼顧了短期償債能力。X2X2=留存收益/總資產(chǎn)=（未分配利潤(rùn)+盈余公積）/總資產(chǎn)衡量企業(yè)經(jīng)營(yíng)年限的累積利潤(rùn)。X3X3=息稅前收益/總資產(chǎn)=（利潤(rùn)總額＋財(cái)務(wù)費(fèi)用)/總資產(chǎn)排除稅收等因素衡量企業(yè)的資產(chǎn)管理能力即用資產(chǎn)取得了盈利的能力X4X4=優(yōu)先股和普通股市值/總負(fù)債=（股票市值*股票總數(shù)）/總負(fù)債債權(quán)人投入受股東資本保護(hù)程度，反映財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)的穩(wěn)定性X5X5=主營(yíng)業(yè)務(wù)收入/總資產(chǎn)反映資產(chǎn)利用率，體現(xiàn)企業(yè)生產(chǎn)銷(xiāo)售能力EdwardAltman根據(jù)大部分公司整理得到普遍規(guī)律：Z值越小，破產(chǎn)可能性越大，二者顯著負(fù)相關(guān)。具體如下：表5-15基于模型A的Z值結(jié)果區(qū)間分布及含義Table5-15IntervalDistributionandMeaningofZValueResultsBasedonModelAZ值財(cái)務(wù)狀況含義區(qū)域Z＜1.81堪憂(yōu)高風(fēng)險(xiǎn)、極易破產(chǎn)破產(chǎn)區(qū)1.81≥Z＜2.99不穩(wěn)定較高風(fēng)險(xiǎn)、處于財(cái)務(wù)困境灰色區(qū)Z＞2.99良好較低風(fēng)險(xiǎn)、經(jīng)營(yíng)良好安全區(qū)以上模型適用于上市公司，由于FZ集團(tuán)屬于集團(tuán)性公司，所以我們必須同時(shí)結(jié)合采用修正后的Z-score模型：Z=0.717X1+0.847X2+3.107X3+0.420X4+0.998X5模型B：財(cái)務(wù)比率X4的計(jì)算公式中由于公司未上市，并無(wú)股票市場(chǎng)數(shù)據(jù)，故分子用企業(yè)的賬面價(jià)值代替原來(lái)指標(biāo)；系數(shù)也進(jìn)行了修改；Z值的判斷范圍有了調(diào)整：表5-16基于模型B的Z值結(jié)果區(qū)間分布及含義Table5-16IntervalDistributionandMeaningofZValueResultsBasedonModelBZ值財(cái)務(wù)狀況含義區(qū)域Z＜1.23堪憂(yōu)高風(fēng)險(xiǎn)、極易破產(chǎn)破產(chǎn)區(qū)1.23≤Z＜2.90不穩(wěn)定較高風(fēng)險(xiǎn)、處于財(cái)務(wù)困境灰色區(qū)Z＞2.90良好較低風(fēng)險(xiǎn)、經(jīng)營(yíng)良好安全區(qū)FZ集團(tuán)屬于集團(tuán)性企業(yè)，旗下有六家上市公司：其中方正證券、方正科技、北大醫(yī)藥、中國(guó)高科在滬深上市，港股還有兩支——北大資源和方正控股。對(duì)于這六家公司，X4指標(biāo)采用模型A；對(duì)于旗下其它沒(méi)上市的子公司，采用模型B。根據(jù)Wind數(shù)據(jù)庫(kù)選取FZ集團(tuán)2013-2019年三季度的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)并計(jì)算得到FZ集團(tuán)的Z值，結(jié)果如下表：表5-17FZ集團(tuán)2013-2019Z-score模型計(jì)算結(jié)果Table5-17FZGroup2013-2019Z-scoreModelCalculationResults年度X1（%）X2（%）X3（%）X4（%）X5（%）Z值財(cái)務(wù)狀況2013Q129.1610.871.13131.5321.801.12堪憂(yōu)2013Q228.6311.441.99121.2239.801.27不穩(wěn)定2013Q330.7110.372.97113.5953.311.44不穩(wěn)定2013Q423.1210.061.83103.5970.791.56不穩(wěn)定2014Q120.389.891.4092.0719.900.86堪憂(yōu)2014Q221.968.852.4980.4531.750.99堪憂(yōu)2014Q327.237.583.5599.2642.491.21堪憂(yōu)2014Q418.243.441.43143.0249.151.41不穩(wěn)定2015Q123.673.101.12157.9911.181.06堪憂(yōu)2015Q231.982.072.88102.5519.550.99堪憂(yōu)201