內(nèi)容目錄一、近期重點(diǎn)事件、行情統(tǒng)計(jì)及當(dāng)前配置建議 3、近期重點(diǎn)事件 3、市場(chǎng)情況 4、當(dāng)前配置建議 6二、2025年12月海外金股組合 7、中國(guó)宏橋（38：Q3山東宏橋業(yè)績(jī)表現(xiàn)亮眼，鋁一體化布局優(yōu)勢(shì)顯著 7、中國(guó)秦發(fā)（86：SE礦區(qū)煤質(zhì)更好，煤價(jià)反轉(zhuǎn)上行，宏圖大展空間可期 8、貝殼-W（2H：經(jīng)紀(jì)服務(wù)業(yè)態(tài)重構(gòu)者，存量地產(chǎn)時(shí)代大有可為 9、阿里巴巴-W（8H：閃購(gòu)減虧在即，AI敘事持續(xù)鋪開 、騰訊控股（70：廣告業(yè)務(wù)增長(zhǎng)強(qiáng)勁，AI價(jià)值加速釋放 、谷歌-A（OOO：云需求火熱，芯片與模型表現(xiàn)亮眼 、瑞聲科技（08：場(chǎng)景持續(xù)拓展、巨頭合作緊密 、丘鈦科技（48：拓展光學(xué)場(chǎng)景，打造一體化實(shí)力 、地平線機(jī)器人-W（6H：智駕平權(quán)核心標(biāo)的，受益于智駕高景氣度 、零跑汽車（96H：國(guó)內(nèi)外均高速成長(zhǎng)，產(chǎn)品周期強(qiáng)勢(shì)，納入恒科 風(fēng)險(xiǎn)提示 圖表目錄圖表2025年以來港美股主要指數(shù)漲跌幅度 4圖表近30個(gè)交易日南下資金 4圖表各板塊月漲跌幅 5圖表港股主要板塊估值變化 5一、近期重點(diǎn)事件、行情統(tǒng)計(jì)及當(dāng)前配置建議1、近期重點(diǎn)事件關(guān)注12月美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策。美聯(lián)儲(chǔ)預(yù)計(jì)于12月9日至10日召開下次政策會(huì)議，決定1121121011月份CPI12日。美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾和其他聯(lián)邦公開市場(chǎng)委員會(huì)成員此前表示，數(shù)據(jù)中斷使他們調(diào)整貨幣政策以穩(wěn)定通脹和12910谷歌發(fā)布Gemini3模型。18Gemini3系列人工智AI）能模（型，并同步上線Gemini3Pro預(yù)覽版。谷歌稱，Gemini3是迄今為止最智能和最具事實(shí)準(zhǔn)確性的AI系統(tǒng)。它不僅擁有卓越的推理能力、多模態(tài)理解能力和智能體編碼能力，還能將用戶創(chuàng)意快速轉(zhuǎn)化為應(yīng)用程序，在創(chuàng)建軟件、整理郵件和分析文檔等任務(wù)中，相比前代產(chǎn)品都有顯著提升。谷歌同時(shí)宣布，自11月18日起，所有用戶均可通過Gemini應(yīng)用程序使用旗艦?zāi)Ｐ虶emini3Pro，該模型也將同步整合至谷歌的搜索訂閱服務(wù)中。特斯拉股東大會(huì)通過馬斯克薪酬方案。11675%1人形機(jī)器人將在明年啟動(dòng)量10020,000Robotaxi打造的純電動(dòng)自動(dòng)駕駛汽車Cyberab20264月開始生產(chǎn)。11AI5芯片，該芯片將用于其汽車和數(shù)據(jù)中心。馬斯克說道：我們的目標(biāo)是每12個(gè)月就將一款新的人工智能芯片投入量產(chǎn)。目前汽車上使用的版本是AI4，我們即將完成AI5的設(shè)計(jì)，并已開始著手研發(fā)AI6。恒生指數(shù)公司宣布截至年9月3012月8日生效。0.91%1.30%1.21%與0.91%0.98%2025月5日收市后實(shí)施，并于2025年12月8日起生效。2、市場(chǎng)情況港美股11月震蕩。259071125859點(diǎn)，恒590855990.2%5.2%。2025年以來，截至112828.9%、25.3%。圖表1：2025年以來港美股主要指數(shù)漲跌幅度恒生指數(shù) 標(biāo)普500 恒生科技 納斯達(dá)克 MSCI中國(guó)0%-10%-20%-30%2025-01-02 2025-03-02 2025-05-02 2025-07-02 2025-09-02 2025-11-02注：數(shù)據(jù)截至2025年11月28日。南下資金凈流入。港股通11月南下資金凈流入1219億港元，近30個(gè)交易日資金從10月末的凈流入2135億港元減少為凈流入1730億港元。圖表2：近30個(gè)交易日南下資金滬市港股通:近30個(gè)交易日資金凈流億港元 深市港股通:近30個(gè)交易日資金凈流億港元港股通:近30個(gè)交易日資金凈流入億港元0注：數(shù)據(jù)截至2025年11月28日。分板塊行情11按二級(jí)行業(yè)，11月3.9%；等板塊分10.2%。圖表3：各板塊月漲跌幅1086420-2-4-6-8-10-12

7.1

3.93.63.53.42.72.6

月漲跌幅（%）1.20.40.00.00.0-0.2-0.3-0.3-1.9-2.9-3.7-7.1-5.6-5.7-6.2-7.1-7.8-10.2注：數(shù)據(jù)截至2025年11月28日。分板塊估值11月的11月港股等板塊估值10月末均有所下跌，金融板塊估值繼續(xù)上漲。圖表4：港股主要板塊估值變化恒生綜指P/E(ttm，LHS) 恒生金融類P/E(ttm，LHS)恒生必需性消費(fèi)P/E(ttm，LHS) 恒生地產(chǎn)建筑業(yè)P/E(ttm，RHS)恒生資訊科技業(yè)P/S(ttm，LHS)6580 460 340 220 10 02021-01-04 2022-01-04 2023-01-04 2024-01-04 2025-01-04注：數(shù)據(jù)截至2025年11月28日。3、當(dāng)前配置建議關(guān)注成長(zhǎng)性可期的有色企業(yè)和能源企業(yè)，如中國(guó)宏橋、中國(guó)秦發(fā)等；關(guān)注地產(chǎn)經(jīng)紀(jì)服務(wù)企業(yè)，如貝殼；關(guān)注受益于AIAI關(guān)注估值較低、成長(zhǎng)性強(qiáng)的消費(fèi)電子零部件企業(yè)，如丘鈦科技、瑞聲科技等；平線機(jī)器人、零跑汽車等。二、2025年12月海外金股組合、中國(guó)宏橋（.K：3顯著推薦邏輯：事件202511936%9372%5Q123分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)收402/380/387，同比+16%/+2%/+2%，25Q3環(huán)比+2%；實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)64/61/69億元，同比+47%/+11%/18%，25Q3環(huán)比+14%。電解鋁盈利能力快速提升，25Q3業(yè)績(jī)表現(xiàn)亮眼。1）價(jià)，據(jù)SMM數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，Q3電解鋁均價(jià)為20,711元/噸，同比+6%，環(huán)比+3%。氧化鋁價(jià)格為3,165元/噸，同比-19%，環(huán)比+4%SMM15299元/-1%15445元/-6%。3）SMM數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，Q34,125元/噸，同比+128%，環(huán)比+22%元/噸，同比-73%，環(huán)比+166%。2025年44.824.183.1年及以后公司將保持山東和云南兩地電解鋁總產(chǎn)能穩(wěn)定，不再調(diào)整。公司發(fā)行3億美元于年到期的1.5厘可換股債券及同步股份回購(gòu)。20253月17日（，公司及附屬公司擔(dān)保人與聯(lián)席牽頭經(jīng)辦人訂立可換股債券認(rèn)購(gòu)協(xié)議。據(jù)此，公司已同意發(fā)行，而聯(lián)席牽頭經(jīng)辦人已同意（各自而非共同）盡力認(rèn)購(gòu)及支3億美元的可換股債券。初步換股價(jià)（可予調(diào)整）20.882.9券發(fā)行的所得款項(xiàng)凈額用作現(xiàn)有境外債項(xiàng)再融資及一般公司用途。公司已按照本公司日2025318日之公告所述用途將所得款項(xiàng)使用完畢。投資建議：當(dāng)前時(shí)點(diǎn)下產(chǎn)能兌現(xiàn)及降本增效為競(jìng)爭(zhēng)關(guān)鍵，公司有望通過海外拓展與上下2025-20272.0/2.05/2.1萬(wàn)元/噸，對(duì)應(yīng)氧化鋁價(jià)格為0.33/0.30/0.29萬(wàn)元/噸，我們預(yù)計(jì)2025-2027年公司將實(shí)現(xiàn)歸母凈利240/255/271億元，維持買入評(píng)級(jí)。風(fēng)險(xiǎn)提示：金屬價(jià)格大幅波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，全球政治波動(dòng)及匯率風(fēng)險(xiǎn)，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)及需求波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)等。文中觀點(diǎn)依據(jù)已發(fā)布的研究報(bào)告，具體內(nèi)容及相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)提示詳見2025年31（78Q3（.KTE推薦邏輯：公司發(fā)布《自愿公布TSE煤礦之煤炭資源及儲(chǔ)量的最新情況》公告。TSE168平方公里，煤礦采礦經(jīng)營(yíng)許可證有效期為十年，直至二零三四年五月十四日，并可再續(xù)期十年。2026年第一季度展開TSE煤礦項(xiàng)目建設(shè)。TSE49906056千卡/SDE煤礦約4500千卡/千克水平。2025930日，TSE3.7879億噸及探明控制煤炭資源為8.9714億噸。SDE煤礦產(chǎn)量持續(xù)增長(zhǎng)，印尼業(yè)務(wù)持續(xù)深化。225SE25萬(wàn)噸（55，商品煤產(chǎn)量124.4萬(wàn)噸；2025260萬(wàn)噸/30萬(wàn)噸/二礦預(yù)2026年上半年投產(chǎn)。SDE二礦投產(chǎn)后，預(yù)計(jì)產(chǎn)能將較目前提升超過一倍，為公司帶來更顯著的經(jīng)濟(jì)效益；公司在印尼南加里曼丹省擁有5大礦區(qū)（SDE/TSE/VSE/IMJ/SME），已奠定資源價(jià)值運(yùn)營(yíng)商的基石。未來，公司將通過勘探基建創(chuàng)造流動(dòng)性溢價(jià)→戰(zhàn)略投資者協(xié)同開發(fā)→控制權(quán)下溢價(jià)退出的創(chuàng)新路徑，持續(xù)優(yōu)化資本效能與抗周期能力，實(shí)現(xiàn)股東回報(bào)最大化。參考SDE礦開發(fā)及出售力遠(yuǎn)發(fā)展有限公司40%股份的模式。公司先投入資本并完成礦區(qū)基建及生產(chǎn)后，引入戰(zhàn)略投資者承接部分或更多股權(quán)，讓集團(tuán)實(shí)現(xiàn)溢價(jià)退出，回籠資金投入新資源循環(huán)，構(gòu)建良性循環(huán)。投資建議6SE二期投產(chǎn)放量貢獻(xiàn)業(yè)績(jī)，我們預(yù)計(jì)公司2025-2027年實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)分別為1.6億元、6.9億元、11.9億元。風(fēng)險(xiǎn)提示：煤價(jià)大幅下跌，印尼礦井投產(chǎn)進(jìn)度不及預(yù)期。資產(chǎn)負(fù)債率偏高風(fēng)險(xiǎn)。文中觀點(diǎn)依據(jù)已發(fā)布的研究報(bào)告，具體內(nèi)容及相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)提示詳見2025年4日發(fā)布的《中國(guó)秦發(fā)066：SE、貝殼（.：經(jīng)紀(jì)服務(wù)業(yè)態(tài)重構(gòu)者，存量地產(chǎn)時(shí)代大有可為推薦邏輯：新房和二手房GTV增速持續(xù)跑贏行業(yè)，市占率穩(wěn)步提升。? 二手房：2024GTV2.2萬(wàn)億元，同比+10.8%31.1%，同比+2.5pct。（1）beta：房地產(chǎn)行業(yè)步入存量時(shí)代，二手房成交中樞上移，為GTV增長(zhǎng)提供市場(chǎng)基礎(chǔ)；（2）alpha：龐大的人店網(wǎng)絡(luò)、房源客源，不斷吸引新經(jīng)紀(jì)品牌加入，非鏈家門店拓展提速；（3）競(jìng)爭(zhēng)壁壘：ACN協(xié)作網(wǎng)絡(luò)+樓盤字典奠定平臺(tái)化基礎(chǔ)，競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手難復(fù)制。新房：2024GTV0.97-3.3%14.3pct，市占率提11.4%GTV增速持續(xù)跑贏行業(yè)。2024年/2025GTV169/75億元，同比分別增長(zhǎng)27%/16.5%，30.7%/32.3%賽道精準(zhǔn)引流大幅降低獲客成本，規(guī)模效應(yīng)下通過集采降低材料成本，較同行更易實(shí)現(xiàn)盈利。投資建議：預(yù)計(jì)公司2025/2026/2027年歸母凈利潤(rùn)分別為37.1/52.8/61億元，同比增速為-8.7%/42.4%/15.5%。首次覆蓋，給予公司買入評(píng)級(jí)。風(fēng)險(xiǎn)提示：房地產(chǎn)行業(yè)宏觀政策風(fēng)險(xiǎn)，新房市場(chǎng)中介滲透率的提升低于預(yù)期，傭金率政策監(jiān)管，報(bào)告中假設(shè)和測(cè)算或存在誤差。文中觀點(diǎn)依據(jù)已發(fā)布的研究報(bào)告，具體內(nèi)容及相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)提示詳見2025年1120-W043為》報(bào)告。、阿里巴巴（.K：閃購(gòu)減虧在即，I敘事持續(xù)鋪開推薦邏輯：阿里巴巴發(fā)布年9月季度業(yè)績(jī)。FY2026Q2財(cái)季（20259月季度24785%。本季non-GAAP10571%。按業(yè)務(wù)條線看：1）132616%；經(jīng)調(diào)整億元，同比下76%22960%10299%takerate提升所驅(qū)動(dòng)。2）34810%；23）億元收入，同比增速進(jìn)一步提34%；經(jīng)調(diào)整35%4）630億元25%；經(jīng)調(diào)整3484%。淘寶APP月份淘寶閃購(gòu)的UE7-8UE將逐步恢復(fù)。AI及云在B端與C相關(guān)產(chǎn)品9B2025H1阿里云在中國(guó)AI35.8%CAPP定位AIQwen31000APPAI億Capex目標(biāo)或?qū)⑦M(jìn)一步上調(diào)。本季度Capex3153800億Capex同時(shí)，管理層也表示AI行業(yè)并不存在泡沫。投資建議阿里云在B端與C即時(shí)零售UE2026-202810537/11436/12698歸母凈974/1332/170710x2027eP/E40x2027eP/E業(yè)3x2027eP/S、其他業(yè)務(wù)3x2027eP/S，我們給予公司（9988.HK）200港元（/206美元目標(biāo)價(jià)，重申買入評(píng)級(jí)。風(fēng)險(xiǎn)提示：電商需求不及預(yù)期、阿里云變現(xiàn)不及預(yù)期、閃購(gòu)減虧不及預(yù)期。

BABA.N）文中觀點(diǎn)依據(jù)已發(fā)布的研究報(bào)告，具體內(nèi)容及相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)提示詳見2025年1127-988AI、騰訊控股（.K：廣告業(yè)務(wù)增長(zhǎng)強(qiáng)勁，I價(jià)值加速釋放推薦邏輯：三季度收入與歸母凈利均實(shí)現(xiàn)同比雙位數(shù)增長(zhǎng)。2025Q3192915.4%56.4%3個(gè)百分點(diǎn)，主要得益于游戲、微信視頻號(hào)、搜一搜等高毛利項(xiàng)目收入占比的提高，以及云服務(wù)成本效益的提升。本季度騰訊non-GAAP歸母凈利潤(rùn)約706億元，同比增長(zhǎng)18.0%。分業(yè)務(wù)來看：1）95915.9%42814.7%20843.4%。社交網(wǎng)絡(luò)3234.5%2）36220.8%3）金融5829.6%。游戲業(yè)務(wù)增長(zhǎng)強(qiáng)勁，多款游戲產(chǎn)品表現(xiàn)亮眼。14.7%的增獸》以及收購(gòu)的游戲工作室?guī)?dòng)海外收入進(jìn)一步提升。AI驅(qū)動(dòng)的eCPM提升已貢獻(xiàn)近一半的廣告增量。本季度用戶參與度、廣告加載率以及AIeCPM均實(shí)現(xiàn)增長(zhǎng)，共同推升廣告曝光量，帶來更多廣告收入。其中，AI驅(qū)eCPM50%的廣告增量。新推出的自動(dòng)投放產(chǎn)品AIM+ROI。模型能力持續(xù)升級(jí)，業(yè)務(wù)價(jià)值加速釋放。最新推出的開源模型HunyuanOCR，參數(shù)僅為1B。在復(fù)雜文檔解析的測(cè)評(píng)中，得分超過谷歌的Gemini3-pro等領(lǐng)先模型。在OCRBench榜單上，取得了包括通用視覺理解模型在內(nèi)總參數(shù)3B以下的SOTA成績(jī)。同時(shí)，混元圖像與3D生成模型已達(dá)到行業(yè)領(lǐng)先水平。模型能力的增強(qiáng)，將進(jìn)一步加速元寶以及微信生態(tài)內(nèi)AI智能體的落地與擴(kuò)展。在應(yīng)用成效方面，一方面提升廣告投放的精準(zhǔn)定向能力與用戶參與度，如eCPM的提升。另一方面有效優(yōu)化內(nèi)部編程、游戲與視頻制作效率。投資建議：我們看好AI潛力以及未來微信AI智能體的落地，重申買入評(píng)級(jí)。我們預(yù)計(jì)騰訊2025-2027年收入為7530/8278/9073億元，non-GAAP歸母凈利為2621/2941/3268億元。我們給予騰訊目標(biāo)價(jià)767港幣，對(duì)應(yīng)22x2026eP/E，重申買入評(píng)級(jí)。風(fēng)險(xiǎn)提示：游戲變現(xiàn)節(jié)奏不及預(yù)期，宏觀消費(fèi)環(huán)境不及預(yù)期，AI迭代進(jìn)展不及預(yù)期。文中觀點(diǎn)依據(jù)已發(fā)布的研究報(bào)告，具體內(nèi)容及相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)提示詳見2025年11月16日發(fā)布的《騰訊控股：廣告業(yè)務(wù)增長(zhǎng)強(qiáng)勁，AI價(jià)值加速釋放》。、谷歌（GGL.：云需求火熱，芯片與模型表現(xiàn)亮眼推薦邏輯：谷歌發(fā)布2025Q3102315.9%。從業(yè)務(wù)類型角度，1）13.8%索廣告/network/566/103/74/12914%50%-2%082523%。35033.0%34.2%。云業(yè)務(wù)增長(zhǎng)迅速。谷歌AI與云業(yè)務(wù)發(fā)展勢(shì)能強(qiáng)大：1）模型調(diào)用量，GeminiAPI調(diào)70分鐘。2）GeminiApp6.5億，訪問請(qǐng)求量環(huán)300%增長(zhǎng)46%，達(dá)到1550億美元。Gemini3Pro與NanoBananaPro性能全面領(lǐng)先。11Gemini3ProNanoBananaPro。Gemini3Pro2.5版本的升級(jí)點(diǎn)在于深度推理、多模態(tài)理解、超長(zhǎng)上下文理解、VibecodingAgenticcoding能力，并且在基準(zhǔn)測(cè)試中幾乎全面領(lǐng)先ClaudeSonnet4.5和GPT-5.1。NanoBananaProGemini3Pro架構(gòu)，LMArena榜單上，NanoBananaPro在文生圖以及圖像編輯兩個(gè)領(lǐng)域均位列第一。我們認(rèn)為，谷歌的模型能力能夠持續(xù)賦能自有生態(tài)，在業(yè)務(wù)中形成的數(shù)據(jù)會(huì)反哺模型能力，形成數(shù)據(jù)飛輪效應(yīng)，從而進(jìn)一步鞏固其在模型中的領(lǐng)先地位。Ironwood在推理場(chǎng)景下兼具性能與成本優(yōu)勢(shì)。谷歌推出針對(duì)模型推理場(chǎng)景的第七代TPU4FP8petaFLOPS，NvidiaB2004.5GPU30%-40%，極端場(chǎng)景下更高。端側(cè)設(shè)備深度綁定AI模型，軟硬一體程度加深。在MadebyGoogle2025新品發(fā)布會(huì)上，谷歌發(fā)布Pil10系列Pil00r10Pro10rol、Pilatch4和PixelBuds2aPixel10G5芯片，新增了MagicCue（）與Camera攝影幫助AI2025Q324060%服務(wù)器，40%2025910-9302026將進(jìn)一步擴(kuò)大。投資建議：我們看好谷歌云-芯片-模型全棧AI閉環(huán)的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)、模型訂閱和調(diào)用的收入以及對(duì)于自有業(yè)務(wù)的持續(xù)賦能。我們預(yù)計(jì)谷歌2025-2027年收入3971/4453/4985億美元，同增13%/12%/12%，歸母凈利1210/1330/1496億美元，同增21%/10%/12%?；?5x2026eP/E，我們給予谷歌目標(biāo)價(jià)273美元，重申增持評(píng)級(jí)。風(fēng)險(xiǎn)提示：大模型商業(yè)化進(jìn)展不及預(yù)期、AI技術(shù)迭代不及預(yù)期、行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇。文中觀點(diǎn)依據(jù)已發(fā)布的研究報(bào)告，具體內(nèi)容及相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)提示詳見2025年90日發(fā)布的《谷歌-A（OOO：云需求強(qiáng)勁，an-anana、瑞聲科技（.K：場(chǎng)景持續(xù)拓展、巨頭合作緊密推薦邏輯：瑞聲科技發(fā)布業(yè)績(jī)。2025H1133.218.4%；13.9%8.76億元，同比增長(zhǎng)63.1%。各業(yè)務(wù)毛利率層面：1）5.5pct10.2%，主要由于高端化及運(yùn)營(yíng)10pct。2）22.9%，同比基本持平。3）聲學(xué)/車載聲學(xué)/27.2%/23.9%/12.1%，同比有所下滑，主要來自產(chǎn)品結(jié)構(gòu)變化。聲學(xué)由中高端新品轉(zhuǎn)量產(chǎn)帶來毛利率波動(dòng)，公司預(yù)計(jì)后續(xù)GPM將穩(wěn)定提升。光學(xué)：推進(jìn)高端化，WLG進(jìn)入檢驗(yàn)?zāi)辍Ｈ鹇暪鈱W(xué)業(yè)務(wù)持續(xù)推進(jìn)高端化：1）模組方面：32M34%以上，OIS150%2）塑膠6P2025H118%，7P3）WLGWLG超光棱鏡解決方案，同時(shí)助1G6P載出貨。車載場(chǎng)景：完善硬件生態(tài)，導(dǎo)入新產(chǎn)品。1）產(chǎn)品角度，瑞聲積極布局車載音響系統(tǒng)、傳感交互系統(tǒng)、觸覺反饋系統(tǒng)，引領(lǐng)座艙技術(shù)范式。公司完成對(duì)車載麥克風(fēng)企業(yè)初光的收購(gòu)事項(xiàng)，完善了車載聲學(xué)硬件生態(tài)。2）客戶角度，瑞聲定點(diǎn)國(guó)內(nèi)新能源品牌的豪華SUV3240傳感交互系統(tǒng)和觸覺反饋系統(tǒng)也分別在國(guó)內(nèi)外品牌定點(diǎn)和量產(chǎn)。機(jī)器人及XR：布局人形機(jī)器人高價(jià)值環(huán)節(jié)，打造XR一站式解決方案。1）機(jī)器人場(chǎng)景：瑞聲圍繞空心杯電機(jī)、聲學(xué)及傳感器、光學(xué)傳感、散熱模組等環(huán)節(jié)展開布局，機(jī)器人靈巧手方案即將規(guī)?；桓?，已獲多個(gè)項(xiàng)目定點(diǎn)。2）XR領(lǐng)域：i)聲學(xué)：公司持續(xù)為多家頭部AR/AI眼鏡廠商提供揚(yáng)聲器及麥克風(fēng)，ii)顯示：公司與多家AR光學(xué)廠商建立合作、多個(gè)定點(diǎn)開發(fā)交付中，iii)整機(jī)：公司具備系統(tǒng)級(jí)設(shè)計(jì)能力，成功交付國(guó)內(nèi)頭部大客戶。投資建議：重申買入評(píng)級(jí)。我們預(yù)計(jì)公司2025-2027年收入分別為322/368/415億元人民幣，同比增長(zhǎng)18%/14%/13%；歸母凈利潤(rùn)分別為23/27/32億元，同比增速為29%/17%/17%?；诠镜墓鈱W(xué)高端化驅(qū)動(dòng)、多場(chǎng)景拓展，我們給予瑞聲科技目標(biāo)價(jià)64港元，對(duì)應(yīng)25x2026eP/E，重申買入評(píng)級(jí)。風(fēng)險(xiǎn)提示：光學(xué)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)改善不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)，手機(jī)市場(chǎng)恢復(fù)不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)，新品研發(fā)或量產(chǎn)進(jìn)度不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)。文中觀點(diǎn)依據(jù)已發(fā)布的研究報(bào)告，具體內(nèi)容及相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)提示詳見2025年823日發(fā)布的《瑞聲科技（08：WG迎來收獲、場(chǎng)景持續(xù)拓展》報(bào)告。、丘鈦科技（.K：拓展光學(xué)場(chǎng)景，打造一體化實(shí)力推薦邏輯：丘鈦科技凈利高增。2025H188.3億人民幣，同比增長(zhǎng)約15.12025H15.2%2025H13.08168％。丘鈦科技手機(jī)攝像頭模組及車載攝像頭模組/1.8億顆/800萬(wàn)顆/0.9-14.8%/+47.9%/+59.7%ASP27%41.5元。手機(jī)攝像頭模組規(guī)格升級(jí)，潛望超預(yù)期增長(zhǎng)。2025H15.5pct潛望模組出10605.9倍，遠(yuǎn)超預(yù)期。IoT光學(xué)模組快速拓展。丘鈦科技在IoTXR10%IoTXR和機(jī)器人方面，丘鈦的光引擎、激光雷達(dá)等產(chǎn)品亦在順利推進(jìn)。打造上下游一體化競(jìng)爭(zhēng)力。丘鈦除了積極推進(jìn)攝像頭模組、指紋模組、激光雷達(dá)等光學(xué)模組之外，也在布局核心器件+整機(jī)。一方面，丘鈦和控股股東通過對(duì)新鉅科技、poLight、TDK微型驅(qū)動(dòng)器資產(chǎn)的布局，加強(qiáng)上游鏡頭和馬達(dá)的實(shí)力。另一方面，丘鈦關(guān)聯(lián)的整機(jī)丘鈦科技作為智能視覺系統(tǒng)領(lǐng)先企業(yè)，上下游一體化競(jìng)爭(zhēng)力正在快速形成。2025組：維持原有指引，320055%100%。2）車載60%3）模組出貨量同比增長(zhǎng)不低于30%。投資建議：我們預(yù)計(jì)丘鈦科技2025-2027年收入200/220/243億元，提升歸母凈利預(yù)測(cè)至7.74/10.74/13.46億元。我們給予丘鈦科技20港元目標(biāo)價(jià)，對(duì)應(yīng)20x2026eP/E，重申買入評(píng)級(jí)。我們看好丘鈦科技橫向場(chǎng)景的拓展、縱向一體化硬核實(shí)力的加強(qiáng)。風(fēng)險(xiǎn)提示：手機(jī)需求不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)，行業(yè)升規(guī)升配不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)，新興業(yè)務(wù)布局前期投入較大的風(fēng)險(xiǎn)，行業(yè)產(chǎn)能過剩或競(jìng)爭(zhēng)激烈的風(fēng)險(xiǎn)。文中觀點(diǎn)依據(jù)已發(fā)布的研究報(bào)告，具體內(nèi)容及相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)提示詳見2025年812日發(fā)布的《丘鈦科技（4.：拓展光學(xué)場(chǎng)景，打造一體化實(shí)力》報(bào)告。（.推薦邏輯：2025H1比大增/授權(quán)及服務(wù)/非車解決方案收入分別為50%/47%/3%250.0%/6.9%/134.5%。其中，汽車產(chǎn)品解決方案同比快速增長(zhǎng)主要是由于硬件交付量快速增長(zhǎng)，尤其是高速相關(guān)產(chǎn)品，帶動(dòng)公司10009825H110.238.6%65.4%/+4pct/-3pct2025H134股價(jià)波動(dòng)而產(chǎn)生公允價(jià)值變動(dòng)。這些原因使得上半年公司虧損擴(kuò)大，GAAP52-131pct高速產(chǎn)品穩(wěn)健，將于40%的收入98615HSD10多款車型。829日，搭載HSD及J6P的星途ET511月上市。我們認(rèn)為，當(dāng)前智能駕駛處于加速發(fā)展的階段，尤其是國(guó)內(nèi)智能駕駛第一梯隊(duì)的整車廠加速賽跑，甚至將車端算力提升至主流方案的數(shù)倍、快速提升智能輔助駕駛體驗(yàn)。然而，國(guó)內(nèi)有許多自主整車品牌及合資企業(yè)尚不具備優(yōu)秀智駕方案的研發(fā)和量產(chǎn)能力。而地平線的HSD公司J6B視一體機(jī)ADASJ6B，2750930（海外市場(chǎng)方興未艾，地平線有望通過低階產(chǎn)品快速跑馬圈地，再逐步升級(jí)產(chǎn)品，復(fù)制國(guó)內(nèi)的成功路徑。投資建議36/63/10049%/76%/60%，GAAP歸母凈利潤(rùn)-69/-27/-18億元；non-GAAP歸母凈利潤(rùn)為-24/-14/-3億元。由于公司尚未盈利，我們采用PS估值?？紤]公司行業(yè)領(lǐng)先地位、未來成長(zhǎng)空間等估值因素，且上半年已完成大比例的限售股份解禁，因此我們給予公司目標(biāo)市值1708億港元（12.31港元/股），對(duì)應(yīng)25倍2026年P(guān)/S，上調(diào)至買入評(píng)級(jí)。風(fēng)險(xiǎn)提示：地緣政治風(fēng)險(xiǎn)、限售股份解禁風(fēng)險(xiǎn)、下游客戶推進(jìn)不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)。文中觀點(diǎn)依據(jù)已發(fā)布的研究報(bào)告，具體內(nèi)容及相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)提示詳見2025年830日發(fā)布的《地平線機(jī)器人-W960：業(yè)績(jī)超預(yù)期，SD間廣闊》報(bào)告。、零跑汽車（.K：國(guó)內(nèi)外均高速成長(zhǎng)，產(chǎn)品周期強(qiáng)勢(shì)，納入恒科推薦邏輯：銷量持續(xù)攀升，收入繼續(xù)高成長(zhǎng)。零跑汽車Q317.4102%，97.3%194.514.5%6.4pct，環(huán)比0.9pct，主要是由于：1）規(guī)模效應(yīng)；2）產(chǎn)品組合優(yōu)化；3）持續(xù)的成本管理；其他業(yè)務(wù)收入等。公司Q3三費(fèi)有所增加，研發(fā)/銷售/12.1/9.5/6.