我國(guó)上市公司并購(gòu)商譽(yù)價(jià)值相關(guān)性：理論、實(shí)證與啟示一、引言1.1研究背景與意義在經(jīng)濟(jì)全球化與市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)日益激烈的當(dāng)下，企業(yè)并購(gòu)已成為企業(yè)實(shí)現(xiàn)快速擴(kuò)張、優(yōu)化資源配置、提升競(jìng)爭(zhēng)力的重要戰(zhàn)略選擇。隨著我國(guó)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制的逐步完善、現(xiàn)代企業(yè)制度的不斷健全以及證券市場(chǎng)的蓬勃發(fā)展，越來(lái)越多的企業(yè)借助并購(gòu)來(lái)達(dá)成自身戰(zhàn)略發(fā)展目標(biāo)，企業(yè)并購(gòu)活動(dòng)愈發(fā)頻繁。近年來(lái)，我國(guó)企業(yè)并購(gòu)市場(chǎng)規(guī)模持續(xù)增長(zhǎng)，涉及行業(yè)廣泛，涵蓋制造業(yè)、金融業(yè)、信息技術(shù)業(yè)、傳媒娛樂(lè)業(yè)等多個(gè)領(lǐng)域。并購(gòu)交易不僅在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)活躍，跨境并購(gòu)也呈現(xiàn)出增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。企業(yè)通過(guò)并購(gòu)可以迅速擴(kuò)大生產(chǎn)規(guī)模，降低單位成本，實(shí)現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟(jì)；獲取被并購(gòu)企業(yè)的先進(jìn)技術(shù)、管理經(jīng)驗(yàn)和人才資源，提升自身創(chuàng)新能力和管理水平；快速進(jìn)入新的市場(chǎng)，拓展業(yè)務(wù)范圍，實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)多元化，降低市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)；提高市場(chǎng)份額，增強(qiáng)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力，在市場(chǎng)中占據(jù)有利地位；實(shí)現(xiàn)優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)，優(yōu)化資源配置，提高資源利用效率，降低生產(chǎn)成本，提高企業(yè)的經(jīng)濟(jì)效益。在企業(yè)并購(gòu)過(guò)程中，商譽(yù)作為一個(gè)重要的財(cái)務(wù)概念應(yīng)運(yùn)而生。當(dāng)企業(yè)進(jìn)行并購(gòu)時(shí)，若支付的價(jià)格超過(guò)被并購(gòu)企業(yè)可辨認(rèn)凈資產(chǎn)公允價(jià)值，超出的部分便被確認(rèn)為商譽(yù)。商譽(yù)反映了被并購(gòu)企業(yè)未來(lái)可能為并購(gòu)方帶來(lái)的超額收益，涵蓋品牌價(jià)值、客戶資源、技術(shù)優(yōu)勢(shì)、優(yōu)秀的管理團(tuán)隊(duì)、良好的市場(chǎng)口碑等無(wú)形資源。例如，一家知名飲料企業(yè)并購(gòu)一家具有獨(dú)特配方和廣泛市場(chǎng)渠道的小型飲料公司，支付的價(jià)格高于其凈資產(chǎn)公允價(jià)值，這部分溢價(jià)主要源于對(duì)被并購(gòu)企業(yè)品牌和市場(chǎng)渠道未來(lái)盈利能力的預(yù)期。然而，商譽(yù)的存在也給企業(yè)帶來(lái)了一定風(fēng)險(xiǎn)。由于市場(chǎng)環(huán)境、行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)、企業(yè)內(nèi)部管理等多種因素的不確定性，商譽(yù)可能面臨減值風(fēng)險(xiǎn)。一旦商譽(yù)發(fā)生減值，企業(yè)需計(jì)提商譽(yù)減值準(zhǔn)備，這將直接減少企業(yè)當(dāng)期利潤(rùn)，導(dǎo)致企業(yè)利潤(rùn)下降，影響企業(yè)的市場(chǎng)地位和競(jìng)爭(zhēng)力；同時(shí)，商譽(yù)減值還會(huì)使企業(yè)資產(chǎn)減值，增加負(fù)債比率，降低償債能力，導(dǎo)致企業(yè)財(cái)務(wù)狀況惡化，甚至可能影響企業(yè)的生存和發(fā)展。比如，某影視公司并購(gòu)一家影視制作公司后，因市場(chǎng)需求變化、被并購(gòu)公司核心團(tuán)隊(duì)流失等原因，被并購(gòu)公司業(yè)績(jī)未達(dá)預(yù)期，該影視公司不得不對(duì)并購(gòu)產(chǎn)生的商譽(yù)計(jì)提巨額減值準(zhǔn)備，導(dǎo)致公司當(dāng)年業(yè)績(jī)大幅下滑，股價(jià)也隨之下跌。隨著企業(yè)并購(gòu)活動(dòng)的不斷增加，并購(gòu)商譽(yù)的規(guī)模和影響也日益凸顯，對(duì)并購(gòu)商譽(yù)的研究變得愈發(fā)重要。對(duì)于投資者而言，深入了解并購(gòu)商譽(yù)及其價(jià)值相關(guān)性，有助于更準(zhǔn)確地評(píng)估企業(yè)的真實(shí)價(jià)值和投資風(fēng)險(xiǎn)，做出明智的投資決策。比如，投資者在分析一家上市公司的投資價(jià)值時(shí)，若能充分考慮其并購(gòu)商譽(yù)的規(guī)模、質(zhì)量以及潛在減值風(fēng)險(xiǎn)，就能更全面地判斷該公司的盈利能力和發(fā)展前景，避免因忽視商譽(yù)問(wèn)題而遭受投資損失。對(duì)于企業(yè)管理者來(lái)說(shuō)，研究并購(gòu)商譽(yù)可以為并購(gòu)決策提供科學(xué)依據(jù)，幫助他們?cè)诓①?gòu)過(guò)程中合理評(píng)估目標(biāo)企業(yè)價(jià)值，避免支付過(guò)高溢價(jià)，降低商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)；同時(shí)，在并購(gòu)后能夠更好地管理和整合被并購(gòu)企業(yè)，提升商譽(yù)的質(zhì)量和價(jià)值創(chuàng)造能力。從監(jiān)管層面來(lái)看，對(duì)并購(gòu)商譽(yù)的研究有助于完善相關(guān)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則和監(jiān)管制度，加強(qiáng)對(duì)企業(yè)并購(gòu)行為和商譽(yù)處理的規(guī)范與監(jiān)督，維護(hù)市場(chǎng)秩序，保護(hù)投資者利益。在理論層面，盡管國(guó)內(nèi)外學(xué)者對(duì)并購(gòu)商譽(yù)進(jìn)行了一定研究，但在商譽(yù)的本質(zhì)、確認(rèn)、計(jì)量、后續(xù)處理以及價(jià)值相關(guān)性等方面仍存在諸多爭(zhēng)議和研究空白，尚未形成統(tǒng)一的理論體系。我國(guó)資本市場(chǎng)具有獨(dú)特的制度背景和市場(chǎng)特征，如股權(quán)結(jié)構(gòu)、監(jiān)管環(huán)境、投資者結(jié)構(gòu)等與國(guó)外市場(chǎng)存在差異，國(guó)外的研究成果不一定完全適用于我國(guó)。深入研究我國(guó)上市公司并購(gòu)商譽(yù)的價(jià)值相關(guān)性，能夠豐富和完善商譽(yù)理論，為相關(guān)理論的發(fā)展提供新的視角和實(shí)證支持，推動(dòng)會(huì)計(jì)理論與實(shí)務(wù)的不斷進(jìn)步。1.2研究方法與創(chuàng)新點(diǎn)本研究綜合運(yùn)用多種研究方法，力求全面、深入地剖析我國(guó)上市公司并購(gòu)商譽(yù)的價(jià)值相關(guān)性。文獻(xiàn)研究法是本研究的重要基礎(chǔ)。通過(guò)廣泛搜集國(guó)內(nèi)外關(guān)于并購(gòu)商譽(yù)價(jià)值相關(guān)性的權(quán)威學(xué)術(shù)文獻(xiàn)、專業(yè)研究報(bào)告以及相關(guān)政策法規(guī)文件，全面梳理該領(lǐng)域的已有研究成果，明確研究現(xiàn)狀與發(fā)展趨勢(shì)，進(jìn)而精準(zhǔn)找出當(dāng)前研究的空白與不足，為后續(xù)研究提供堅(jiān)實(shí)的理論依據(jù)和研究思路。在梳理國(guó)內(nèi)研究時(shí)發(fā)現(xiàn)，部分文獻(xiàn)對(duì)我國(guó)特殊市場(chǎng)環(huán)境下商譽(yù)減值測(cè)試的具體應(yīng)用研究不夠深入，這為本研究的展開(kāi)提供了方向。案例分析法有助于深入理解并購(gòu)商譽(yù)價(jià)值相關(guān)性的實(shí)際表現(xiàn)。選取具有典型性和代表性的上市公司并購(gòu)案例，如藍(lán)色光標(biāo)在一系列并購(gòu)活動(dòng)中產(chǎn)生的商譽(yù)對(duì)其財(cái)務(wù)狀況和市場(chǎng)價(jià)值的影響。詳細(xì)剖析并購(gòu)過(guò)程中商譽(yù)的確認(rèn)、計(jì)量方式，以及后續(xù)商譽(yù)減值對(duì)企業(yè)利潤(rùn)、股價(jià)等方面的影響，從具體案例中挖掘一般性規(guī)律，為理論研究提供實(shí)際案例支撐。實(shí)證研究法則為研究提供量化分析支持。以我國(guó)A股上市公司為樣本，篩選出在特定時(shí)間段內(nèi)發(fā)生并購(gòu)且產(chǎn)生商譽(yù)的公司數(shù)據(jù)。運(yùn)用回歸分析等統(tǒng)計(jì)方法，構(gòu)建科學(xué)合理的實(shí)證模型，深入研究并購(gòu)商譽(yù)與企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值、財(cái)務(wù)績(jī)效等變量之間的內(nèi)在關(guān)系，從而得出具有普遍性和可靠性的結(jié)論。通過(guò)對(duì)大量樣本數(shù)據(jù)的分析，能夠更準(zhǔn)確地揭示并購(gòu)商譽(yù)價(jià)值相關(guān)性的本質(zhì)特征。本研究在多個(gè)方面具有一定創(chuàng)新點(diǎn)。在樣本選擇上，選取最新時(shí)間跨度內(nèi)的上市公司數(shù)據(jù)，確保研究能夠反映我國(guó)資本市場(chǎng)的最新發(fā)展動(dòng)態(tài)和趨勢(shì)，增強(qiáng)研究結(jié)論的時(shí)效性和現(xiàn)實(shí)指導(dǎo)意義。在變量設(shè)計(jì)方面，不僅考慮傳統(tǒng)的財(cái)務(wù)指標(biāo)變量，還創(chuàng)新性地引入如行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)程度、企業(yè)創(chuàng)新能力等非財(cái)務(wù)指標(biāo)變量，從多個(gè)維度全面衡量并購(gòu)商譽(yù)的價(jià)值相關(guān)性，使研究結(jié)果更加全面和準(zhǔn)確。研究視角也具有獨(dú)特性，從宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境、中觀行業(yè)特征以及微觀企業(yè)層面三個(gè)維度綜合分析并購(gòu)商譽(yù)價(jià)值相關(guān)性的影響因素，突破以往研究單一視角的局限，為該領(lǐng)域研究提供全新的分析框架和思路。1.3研究?jī)?nèi)容與框架本文深入剖析我國(guó)上市公司并購(gòu)商譽(yù)的價(jià)值相關(guān)性，全文共分為六個(gè)章節(jié)，各章節(jié)層層遞進(jìn)，邏輯緊密。第一章為引言，闡述研究背景與意義。在經(jīng)濟(jì)全球化和市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇的背景下，企業(yè)并購(gòu)活動(dòng)頻繁，并購(gòu)商譽(yù)規(guī)模和影響日益凸顯。對(duì)投資者、企業(yè)管理者和監(jiān)管層而言，研究并購(gòu)商譽(yù)具有重要現(xiàn)實(shí)意義；在理論層面，也能豐富和完善商譽(yù)理論。同時(shí)，介紹研究方法，包括文獻(xiàn)研究法、案例分析法和實(shí)證研究法，并點(diǎn)明在樣本選擇、變量設(shè)計(jì)和研究視角等方面的創(chuàng)新點(diǎn)。第二章為文獻(xiàn)綜述，系統(tǒng)梳理國(guó)內(nèi)外相關(guān)文獻(xiàn)。國(guó)外研究起步早，在商譽(yù)本質(zhì)、確認(rèn)、計(jì)量、后續(xù)處理及價(jià)值相關(guān)性等方面成果豐富，但觀點(diǎn)存在分歧；國(guó)內(nèi)研究結(jié)合我國(guó)資本市場(chǎng)特點(diǎn)，在商譽(yù)減值、盈余管理及經(jīng)濟(jì)后果等方面有深入探討，但在特殊市場(chǎng)環(huán)境下的研究存在不足。通過(guò)對(duì)文獻(xiàn)的綜合分析，明確研究方向，為后續(xù)研究奠定基礎(chǔ)。第三章是理論基礎(chǔ)，詳細(xì)闡述并購(gòu)商譽(yù)的相關(guān)理論。解釋并購(gòu)商譽(yù)的概念，說(shuō)明其產(chǎn)生于企業(yè)并購(gòu)中支付價(jià)格超過(guò)被并購(gòu)企業(yè)可辨認(rèn)凈資產(chǎn)公允價(jià)值的部分；介紹并購(gòu)商譽(yù)的確認(rèn)與計(jì)量方法，我國(guó)現(xiàn)行會(huì)計(jì)準(zhǔn)則規(guī)定非同一控制下企業(yè)合并采用購(gòu)買(mǎi)法確認(rèn)商譽(yù)，計(jì)量時(shí)需考慮合并成本和可辨認(rèn)凈資產(chǎn)公允價(jià)值；闡述并購(gòu)商譽(yù)的后續(xù)處理方式，每年進(jìn)行減值測(cè)試，若發(fā)生減值需計(jì)提減值準(zhǔn)備；深入剖析并購(gòu)商譽(yù)價(jià)值相關(guān)性的理論基礎(chǔ)，包括協(xié)同效應(yīng)理論、信號(hào)傳遞理論和信息不對(duì)稱理論，為實(shí)證研究提供理論支撐。第四章為現(xiàn)狀分析，對(duì)我國(guó)上市公司并購(gòu)商譽(yù)現(xiàn)狀進(jìn)行全面分析。從并購(gòu)市場(chǎng)整體情況來(lái)看，近年來(lái)我國(guó)企業(yè)并購(gòu)市場(chǎng)規(guī)模增長(zhǎng)、行業(yè)分布廣泛、跨境并購(gòu)增多；對(duì)上市公司并購(gòu)商譽(yù)的規(guī)模和行業(yè)分布進(jìn)行統(tǒng)計(jì)分析，發(fā)現(xiàn)不同行業(yè)并購(gòu)商譽(yù)規(guī)模差異較大，部分行業(yè)如傳媒娛樂(lè)業(yè)、信息技術(shù)業(yè)商譽(yù)規(guī)模較高；探討并購(gòu)商譽(yù)對(duì)上市公司財(cái)務(wù)狀況和經(jīng)營(yíng)成果的影響，商譽(yù)減值會(huì)導(dǎo)致企業(yè)利潤(rùn)下降、資產(chǎn)減值、財(cái)務(wù)狀況惡化。第五章是實(shí)證研究，構(gòu)建實(shí)證模型深入研究并購(gòu)商譽(yù)的價(jià)值相關(guān)性。提出研究假設(shè)，假設(shè)并購(gòu)商譽(yù)與企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值、財(cái)務(wù)績(jī)效存在相關(guān)關(guān)系；選取研究樣本，以我國(guó)A股上市公司為樣本，篩選出特定時(shí)間段內(nèi)發(fā)生并購(gòu)且產(chǎn)生商譽(yù)的公司數(shù)據(jù)；確定變量，包括解釋變量并購(gòu)商譽(yù)、被解釋變量企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值和財(cái)務(wù)績(jī)效，以及控制變量；構(gòu)建回歸模型，運(yùn)用統(tǒng)計(jì)軟件進(jìn)行回歸分析和結(jié)果討論，得出并購(gòu)商譽(yù)與企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值、財(cái)務(wù)績(jī)效之間的具體關(guān)系，驗(yàn)證研究假設(shè)。第六章為研究結(jié)論與建議，總結(jié)研究結(jié)論，指出我國(guó)上市公司并購(gòu)商譽(yù)與企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值、財(cái)務(wù)績(jī)效存在一定相關(guān)性，同時(shí)分析研究的局限性?；谘芯拷Y(jié)論，從投資者、企業(yè)管理者和監(jiān)管層三個(gè)角度提出針對(duì)性建議，投資者應(yīng)關(guān)注并購(gòu)商譽(yù)信息，合理評(píng)估企業(yè)價(jià)值和投資風(fēng)險(xiǎn)；企業(yè)管理者應(yīng)合理控制并購(gòu)溢價(jià)，加強(qiáng)并購(gòu)后整合，提高商譽(yù)質(zhì)量；監(jiān)管層應(yīng)完善會(huì)計(jì)準(zhǔn)則和監(jiān)管制度，加強(qiáng)對(duì)企業(yè)并購(gòu)和商譽(yù)處理的監(jiān)管。最后，對(duì)未來(lái)研究方向進(jìn)行展望，提出可進(jìn)一步研究不同并購(gòu)方式、市場(chǎng)環(huán)境下并購(gòu)商譽(yù)價(jià)值相關(guān)性的差異，以及如何更有效地評(píng)估和管理并購(gòu)商譽(yù)風(fēng)險(xiǎn)等問(wèn)題。二、理論基礎(chǔ)與文獻(xiàn)綜述2.1相關(guān)概念界定2.1.1并購(gòu)并購(gòu)，是指兩家或更多獨(dú)立企業(yè)合并組成一家企業(yè)的經(jīng)濟(jì)行為，通常由占優(yōu)勢(shì)的公司吸收其他公司。并購(gòu)的內(nèi)涵豐富，一般涵蓋兼并（Merger）與收購(gòu)（Acquisition）。兼并，即吸收合并，是指兩種不同事物合并成一體；收購(gòu)則是指一家企業(yè)運(yùn)用現(xiàn)金或有價(jià)證券購(gòu)買(mǎi)另一家企業(yè)的股票或資產(chǎn)，以獲取對(duì)該企業(yè)全部資產(chǎn)、某項(xiàng)資產(chǎn)的所有權(quán)，或?qū)υ撈髽I(yè)的控制權(quán)。與并購(gòu)意義相關(guān)的合并（Consolidation），是指兩個(gè)或兩個(gè)以上企業(yè)合并成為一個(gè)新企業(yè)，合并完成后，多個(gè)法人轉(zhuǎn)變?yōu)橐粋€(gè)法人。從并購(gòu)的類型來(lái)看，主要包括橫向并購(gòu)、縱向并購(gòu)和混合并購(gòu)。橫向并購(gòu)發(fā)生在同屬一個(gè)產(chǎn)業(yè)或行業(yè)、產(chǎn)品處于同一市場(chǎng)的企業(yè)之間，如兩家手機(jī)制造企業(yè)的合并，旨在擴(kuò)大同類產(chǎn)品生產(chǎn)規(guī)模、降低生產(chǎn)成本、消除競(jìng)爭(zhēng)并提高市場(chǎng)占有率。縱向并購(gòu)是生產(chǎn)過(guò)程或經(jīng)營(yíng)環(huán)節(jié)緊密相關(guān)的企業(yè)之間的并購(gòu)，像手機(jī)制造企業(yè)收購(gòu)手機(jī)零部件供應(yīng)商，能夠加速生產(chǎn)流程，節(jié)約運(yùn)輸、倉(cāng)儲(chǔ)等費(fèi)用?；旌喜①?gòu)則是生產(chǎn)和經(jīng)營(yíng)彼此無(wú)關(guān)聯(lián)產(chǎn)品或服務(wù)的企業(yè)之間的并購(gòu)，例如一家手機(jī)制造企業(yè)收購(gòu)一家餐飲企業(yè)，主要目的是分散經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，提高企業(yè)市場(chǎng)適應(yīng)能力。并購(gòu)的實(shí)質(zhì)是企業(yè)控制權(quán)運(yùn)動(dòng)過(guò)程中，各權(quán)利主體依據(jù)企業(yè)產(chǎn)權(quán)作出制度安排而進(jìn)行的權(quán)利讓渡行為。在并購(gòu)活動(dòng)中，某一或某部分權(quán)利主體出讓對(duì)企業(yè)的控制權(quán)以獲得相應(yīng)收益，另一部分權(quán)利主體則付出一定代價(jià)獲取這部分控制權(quán)，企業(yè)并購(gòu)過(guò)程實(shí)質(zhì)上是企業(yè)權(quán)利主體不斷變換的過(guò)程。企業(yè)實(shí)施并購(gòu)的動(dòng)機(jī)眾多，最常見(jiàn)的是追求協(xié)同效應(yīng)，包括經(jīng)營(yíng)協(xié)同效應(yīng)和財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)。經(jīng)營(yíng)協(xié)同效應(yīng)可使企業(yè)在生產(chǎn)、銷售、管理等環(huán)節(jié)實(shí)現(xiàn)資源共享與整合，降低成本，提高效率；財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)則能幫助企業(yè)優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)，降低融資成本，提高資金使用效率。此外，企業(yè)并購(gòu)還可能是為了擴(kuò)大生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)規(guī)模、提高市場(chǎng)份額、獲取先進(jìn)生產(chǎn)技術(shù)和管理經(jīng)驗(yàn)、實(shí)施品牌經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略、進(jìn)入新行業(yè)分散投資風(fēng)險(xiǎn)等。例如，小米公司通過(guò)并購(gòu)一些智能硬件初創(chuàng)企業(yè)，不僅獲取了先進(jìn)的技術(shù)和人才，還快速拓展了產(chǎn)品線，實(shí)現(xiàn)了多元化發(fā)展，提升了市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力。2.1.2商譽(yù)商譽(yù)是企業(yè)在并購(gòu)過(guò)程中產(chǎn)生的一項(xiàng)特殊資產(chǎn)，當(dāng)企業(yè)進(jìn)行并購(gòu)時(shí)，若支付的價(jià)格超過(guò)被并購(gòu)企業(yè)可辨認(rèn)凈資產(chǎn)公允價(jià)值，超出的部分便確認(rèn)為商譽(yù)。從本質(zhì)上講，商譽(yù)反映了被并購(gòu)企業(yè)未來(lái)可能為并購(gòu)方帶來(lái)的超額收益能力，涵蓋了品牌價(jià)值、客戶資源、技術(shù)優(yōu)勢(shì)、優(yōu)秀管理團(tuán)隊(duì)、良好市場(chǎng)口碑等無(wú)形資源。例如，阿里巴巴并購(gòu)餓了么，支付的價(jià)格高于餓了么可辨認(rèn)凈資產(chǎn)公允價(jià)值，這部分溢價(jià)主要源于餓了么的品牌知名度、龐大的用戶群體以及成熟的配送體系等未來(lái)能為阿里巴巴帶來(lái)超額收益的因素。商譽(yù)可分為外購(gòu)商譽(yù)和自創(chuàng)商譽(yù)。外購(gòu)商譽(yù)是因企業(yè)合并采用購(gòu)買(mǎi)法核算而形成的，是收購(gòu)企業(yè)購(gòu)買(mǎi)成本與被收購(gòu)企業(yè)可辨認(rèn)凈資產(chǎn)公允價(jià)值的差額，包括正差額（即通常所說(shuō)的商譽(yù)）和負(fù)差額（負(fù)商譽(yù)）。我國(guó)企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則規(guī)定，只有企業(yè)合并形成的商譽(yù)才能入賬，自創(chuàng)商譽(yù)由于成本難以可靠計(jì)量，在會(huì)計(jì)中不予確認(rèn)。在企業(yè)合并中，又分為同一控制下企業(yè)合并和非同一控制下企業(yè)合并，只有非同一控制下企業(yè)合并才會(huì)產(chǎn)生商譽(yù)，同一控制下企業(yè)合并不會(huì)產(chǎn)生商譽(yù)。非同一控制下企業(yè)合并形成商譽(yù)時(shí)，初始確認(rèn)成本為合并成本高于合并中取得的被購(gòu)買(mǎi)方可辨認(rèn)凈資產(chǎn)公允價(jià)值份額的部分。在后續(xù)計(jì)量方面，我國(guó)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則規(guī)定，企業(yè)合并形成的商譽(yù)，至少應(yīng)當(dāng)在每年年度終了進(jìn)行減值測(cè)試；在與商譽(yù)相關(guān)的資產(chǎn)組或者資產(chǎn)組組合存在減值跡象時(shí)，也應(yīng)當(dāng)對(duì)商譽(yù)進(jìn)行減值測(cè)試。若商譽(yù)發(fā)生減值，企業(yè)需計(jì)提商譽(yù)減值準(zhǔn)備，這將直接減少企業(yè)當(dāng)期利潤(rùn)，對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)狀況和經(jīng)營(yíng)成果產(chǎn)生重要影響。如華誼兄弟在并購(gòu)多家影視公司后，因部分被并購(gòu)公司業(yè)績(jī)未達(dá)預(yù)期，對(duì)并購(gòu)產(chǎn)生的商譽(yù)計(jì)提了大額減值準(zhǔn)備，導(dǎo)致公司當(dāng)年業(yè)績(jī)大幅下滑。2.1.3價(jià)值相關(guān)性價(jià)值相關(guān)性是指各種事物之間在價(jià)值層面上的相互關(guān)聯(lián)和相互影響。在會(huì)計(jì)學(xué)領(lǐng)域，研究并購(gòu)商譽(yù)的價(jià)值相關(guān)性，主要是探究并購(gòu)商譽(yù)與企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值、財(cái)務(wù)績(jī)效等方面的內(nèi)在聯(lián)系。從市場(chǎng)價(jià)值角度看，若并購(gòu)商譽(yù)能夠真實(shí)反映被并購(gòu)企業(yè)的潛在價(jià)值和未來(lái)超額收益能力，且市場(chǎng)投資者能夠正確識(shí)別和評(píng)估這一信息，那么并購(gòu)商譽(yù)應(yīng)與企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值呈正相關(guān)關(guān)系。例如，當(dāng)一家企業(yè)成功并購(gòu)具有高品牌價(jià)值和強(qiáng)大市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力的企業(yè)，形成較高的并購(gòu)商譽(yù)，市場(chǎng)投資者可能會(huì)預(yù)期該企業(yè)未來(lái)盈利能力增強(qiáng)，從而推動(dòng)企業(yè)股價(jià)上升，市場(chǎng)價(jià)值提高。從財(cái)務(wù)績(jī)效角度分析，并購(gòu)商譽(yù)與企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效的相關(guān)性較為復(fù)雜。一方面，合理的并購(gòu)商譽(yù)若能通過(guò)有效的整合實(shí)現(xiàn)協(xié)同效應(yīng)，將有助于提高企業(yè)的營(yíng)業(yè)收入、降低成本，進(jìn)而提升企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效；另一方面，若并購(gòu)商譽(yù)過(guò)高，存在較大的減值風(fēng)險(xiǎn)，一旦計(jì)提商譽(yù)減值準(zhǔn)備，將導(dǎo)致企業(yè)利潤(rùn)下降，對(duì)財(cái)務(wù)績(jī)效產(chǎn)生負(fù)面影響。如藍(lán)色光標(biāo)在一系列并購(gòu)活動(dòng)中，部分并購(gòu)項(xiàng)目產(chǎn)生的商譽(yù)通過(guò)有效的整合實(shí)現(xiàn)了協(xié)同發(fā)展，提升了公司的財(cái)務(wù)績(jī)效；但也有部分并購(gòu)項(xiàng)目因被并購(gòu)企業(yè)業(yè)績(jī)未達(dá)預(yù)期，計(jì)提了商譽(yù)減值，對(duì)公司財(cái)務(wù)績(jī)效造成了一定沖擊。研究并購(gòu)商譽(yù)的價(jià)值相關(guān)性，對(duì)于投資者準(zhǔn)確評(píng)估企業(yè)價(jià)值、企業(yè)管理者做出合理并購(gòu)決策以及監(jiān)管層完善相關(guān)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則和監(jiān)管制度都具有重要意義。2.2理論基礎(chǔ)2.2.1協(xié)同效應(yīng)理論協(xié)同效應(yīng)理論認(rèn)為，企業(yè)并購(gòu)的主要?jiǎng)訖C(jī)在于獲取協(xié)同效應(yīng)，即通過(guò)并購(gòu)實(shí)現(xiàn)資源的優(yōu)化配置，使并購(gòu)后企業(yè)的整體價(jià)值大于并購(gòu)前各企業(yè)價(jià)值之和，產(chǎn)生“1+1>2”的效果。協(xié)同效應(yīng)主要包括經(jīng)營(yíng)協(xié)同、財(cái)務(wù)協(xié)同和管理協(xié)同三個(gè)方面。經(jīng)營(yíng)協(xié)同效應(yīng)是指企業(yè)通過(guò)并購(gòu)實(shí)現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟(jì)、優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)，從而提高經(jīng)營(yíng)效率和盈利能力。以汽車制造企業(yè)為例，一家具有先進(jìn)生產(chǎn)技術(shù)但市場(chǎng)渠道有限的汽車制造企業(yè)并購(gòu)一家擁有廣泛市場(chǎng)渠道但生產(chǎn)技術(shù)相對(duì)落后的企業(yè)后，可以共享生產(chǎn)技術(shù)和市場(chǎng)渠道資源。在生產(chǎn)方面，利用先進(jìn)技術(shù)提高生產(chǎn)效率，降低生產(chǎn)成本；在銷售方面，借助廣泛的市場(chǎng)渠道擴(kuò)大產(chǎn)品銷售范圍，提高市場(chǎng)占有率，進(jìn)而增加企業(yè)的營(yíng)業(yè)收入和利潤(rùn)，實(shí)現(xiàn)經(jīng)營(yíng)協(xié)同效應(yīng)。這種經(jīng)營(yíng)協(xié)同效應(yīng)往往會(huì)反映在并購(gòu)商譽(yù)中，因?yàn)椴①?gòu)方在評(píng)估被并購(gòu)企業(yè)價(jià)值時(shí)，會(huì)考慮到未來(lái)可能實(shí)現(xiàn)的經(jīng)營(yíng)協(xié)同帶來(lái)的超額收益，從而愿意支付一定的溢價(jià)，這部分溢價(jià)就構(gòu)成了并購(gòu)商譽(yù)的一部分。財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)主要體現(xiàn)在企業(yè)通過(guò)并購(gòu)實(shí)現(xiàn)資金的優(yōu)化配置，降低融資成本，提高資金使用效率。比如，一家資金充裕但投資機(jī)會(huì)有限的企業(yè)并購(gòu)一家擁有良好投資項(xiàng)目但資金短缺的企業(yè)后，可以將自身充裕的資金投入到被并購(gòu)企業(yè)的優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目中，實(shí)現(xiàn)資金與投資項(xiàng)目的有效匹配，提高資金的回報(bào)率。同時(shí)，并購(gòu)后的企業(yè)規(guī)模擴(kuò)大，信用評(píng)級(jí)可能提升，在融資時(shí)能夠獲得更優(yōu)惠的利率條件，降低融資成本。這種財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)也會(huì)影響并購(gòu)商譽(yù)的價(jià)值，并購(gòu)方預(yù)期未來(lái)能夠通過(guò)財(cái)務(wù)協(xié)同實(shí)現(xiàn)成本降低和收益增加，從而愿意在并購(gòu)時(shí)支付較高的價(jià)格，形成較高的并購(gòu)商譽(yù)。管理協(xié)同效應(yīng)是指并購(gòu)方將自身先進(jìn)的管理經(jīng)驗(yàn)、管理模式和管理方法應(yīng)用到被并購(gòu)企業(yè)中，提高被并購(gòu)企業(yè)的管理水平和運(yùn)營(yíng)效率。例如，一家管理規(guī)范、具有完善內(nèi)部控制體系的企業(yè)并購(gòu)一家管理相對(duì)薄弱的企業(yè)后，可以將自身的管理體系引入被并購(gòu)企業(yè)，優(yōu)化其管理流程，加強(qiáng)內(nèi)部控制，提高決策效率和執(zhí)行能力。通過(guò)管理協(xié)同，被并購(gòu)企業(yè)的運(yùn)營(yíng)效率得到提升，成本降低，盈利能力增強(qiáng)，進(jìn)而為并購(gòu)企業(yè)帶來(lái)超額收益。這也是并購(gòu)商譽(yù)形成的一個(gè)重要因素，并購(gòu)方基于對(duì)未來(lái)管理協(xié)同帶來(lái)的效益預(yù)期，在并購(gòu)時(shí)會(huì)支付一定的溢價(jià)，形成并購(gòu)商譽(yù)。當(dāng)企業(yè)并購(gòu)能夠?qū)崿F(xiàn)良好的協(xié)同效應(yīng)時(shí)，并購(gòu)商譽(yù)與企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值和財(cái)務(wù)績(jī)效之間往往存在正相關(guān)關(guān)系。因?yàn)閰f(xié)同效應(yīng)帶來(lái)的超額收益會(huì)提升企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值，改善企業(yè)的財(cái)務(wù)績(jī)效，而并購(gòu)商譽(yù)正是對(duì)這種未來(lái)超額收益的預(yù)期體現(xiàn)。反之，如果并購(gòu)后未能實(shí)現(xiàn)預(yù)期的協(xié)同效應(yīng)，并購(gòu)商譽(yù)可能面臨減值風(fēng)險(xiǎn)，導(dǎo)致企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值下降和財(cái)務(wù)績(jī)效惡化。2.2.2信號(hào)傳遞理論信號(hào)傳遞理論認(rèn)為，在信息不對(duì)稱的市場(chǎng)環(huán)境中，企業(yè)的行為會(huì)向市場(chǎng)傳遞一定的信息，影響投資者和其他市場(chǎng)參與者對(duì)企業(yè)的認(rèn)知和決策。在企業(yè)并購(gòu)中，并購(gòu)商譽(yù)作為一種信號(hào)，能夠向市場(chǎng)傳遞企業(yè)的實(shí)力、戰(zhàn)略意圖和未來(lái)發(fā)展預(yù)期等重要信息。當(dāng)企業(yè)進(jìn)行并購(gòu)并產(chǎn)生較高的并購(gòu)商譽(yù)時(shí)，可能向市場(chǎng)傳遞出企業(yè)具有較強(qiáng)實(shí)力和良好發(fā)展前景的信號(hào)。例如，一家企業(yè)以較高的溢價(jià)并購(gòu)另一家企業(yè)，表明該企業(yè)對(duì)被并購(gòu)企業(yè)的未來(lái)盈利能力充滿信心，相信通過(guò)并購(gòu)能夠?qū)崿F(xiàn)協(xié)同效應(yīng)，獲取超額收益。這種信號(hào)可能會(huì)增強(qiáng)投資者對(duì)企業(yè)的信心，吸引更多投資者關(guān)注和投資該企業(yè)，從而推動(dòng)企業(yè)股價(jià)上升，市場(chǎng)價(jià)值提高。同時(shí)，較高的并購(gòu)商譽(yù)也可能向供應(yīng)商、客戶等市場(chǎng)參與者傳遞積極信號(hào)，有助于企業(yè)在供應(yīng)鏈中爭(zhēng)取更有利的地位，拓展業(yè)務(wù)合作，提升企業(yè)的財(cái)務(wù)績(jī)效。然而，并購(gòu)商譽(yù)也可能傳遞負(fù)面信號(hào)。如果市場(chǎng)認(rèn)為企業(yè)支付的并購(gòu)溢價(jià)過(guò)高，形成的并購(gòu)商譽(yù)不合理，可能會(huì)質(zhì)疑企業(yè)的并購(gòu)決策和管理層的能力。比如，企業(yè)在并購(gòu)時(shí)因?qū)Ρ徊①?gòu)企業(yè)估值過(guò)高，支付了遠(yuǎn)超其實(shí)際價(jià)值的溢價(jià)，形成巨額并購(gòu)商譽(yù)。市場(chǎng)參與者可能會(huì)擔(dān)心企業(yè)未來(lái)無(wú)法實(shí)現(xiàn)預(yù)期的收益來(lái)彌補(bǔ)這一高額溢價(jià)，從而對(duì)企業(yè)的未來(lái)發(fā)展產(chǎn)生擔(dān)憂，導(dǎo)致投資者拋售股票，企業(yè)股價(jià)下跌，市場(chǎng)價(jià)值降低。同時(shí)，過(guò)高的并購(gòu)商譽(yù)還可能使企業(yè)面臨較大的商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)，一旦計(jì)提商譽(yù)減值準(zhǔn)備，將直接減少企業(yè)的利潤(rùn)，惡化企業(yè)的財(cái)務(wù)績(jī)效，進(jìn)一步向市場(chǎng)傳遞負(fù)面信號(hào)。在家族企業(yè)的并購(gòu)中，商譽(yù)的信號(hào)傳遞作用表現(xiàn)得尤為明顯。家族企業(yè)在并購(gòu)中往往更為慎重，考慮到企業(yè)價(jià)值的長(zhǎng)期穩(wěn)定性。然而，如果家族企業(yè)決定進(jìn)行并購(gòu)，它們更傾向于保留被收購(gòu)企業(yè)的商譽(yù)，以此來(lái)表達(dá)其在市場(chǎng)上承認(rèn)被收購(gòu)企業(yè)的品牌價(jià)值。家族企業(yè)增加的商譽(yù)可以折算為對(duì)收購(gòu)企業(yè)長(zhǎng)期貢獻(xiàn)的期望，從而提高創(chuàng)新投入水平，表達(dá)對(duì)未來(lái)盈利能力的信心。這表明并購(gòu)商譽(yù)在家族企業(yè)中不僅是一種資產(chǎn)體現(xiàn)，更是一種向市場(chǎng)傳遞企業(yè)戰(zhàn)略和發(fā)展預(yù)期的重要信號(hào)。2.2.3信息不對(duì)稱理論信息不對(duì)稱理論指出，在市場(chǎng)交易中，交易雙方掌握的信息存在差異，信息優(yōu)勢(shì)方可能利用這種優(yōu)勢(shì)獲取更多利益，而信息劣勢(shì)方則可能面臨決策失誤和利益受損的風(fēng)險(xiǎn)。在企業(yè)并購(gòu)過(guò)程中，信息不對(duì)稱現(xiàn)象普遍存在，對(duì)并購(gòu)商譽(yù)的形成和價(jià)值相關(guān)性產(chǎn)生重要影響。在并購(gòu)前，并購(gòu)方與被并購(gòu)方之間存在信息不對(duì)稱。被并購(gòu)方通常對(duì)自身的經(jīng)營(yíng)狀況、財(cái)務(wù)狀況、技術(shù)水平、市場(chǎng)前景等信息有更全面、深入的了解，而并購(gòu)方獲取的信息相對(duì)有限。這種信息不對(duì)稱可能導(dǎo)致并購(gòu)方對(duì)被并購(gòu)企業(yè)的價(jià)值評(píng)估不準(zhǔn)確。例如，被并購(gòu)方可能夸大自身的盈利能力和發(fā)展?jié)摿Γ[瞞一些潛在的風(fēng)險(xiǎn)和問(wèn)題。并購(gòu)方在不完全了解真實(shí)情況的前提下，可能會(huì)高估被并購(gòu)企業(yè)的價(jià)值，從而支付過(guò)高的并購(gòu)價(jià)格，形成較高的并購(gòu)商譽(yù)。在跨行業(yè)并購(gòu)中，信息不對(duì)稱程度更為顯著。并購(gòu)方對(duì)被并購(gòu)方所處行業(yè)的特點(diǎn)、競(jìng)爭(zhēng)態(tài)勢(shì)、技術(shù)發(fā)展趨勢(shì)等了解不足，難以準(zhǔn)確評(píng)估被并購(gòu)企業(yè)的核心競(jìng)爭(zhēng)力和未來(lái)發(fā)展前景。比如，一家傳統(tǒng)制造業(yè)企業(yè)并購(gòu)一家新興的互聯(lián)網(wǎng)科技企業(yè)，由于對(duì)互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的商業(yè)模式、技術(shù)創(chuàng)新速度等缺乏深入了解，并購(gòu)方可能在估值時(shí)出現(xiàn)偏差，導(dǎo)致支付過(guò)高的溢價(jià)，形成不合理的并購(gòu)商譽(yù)。在并購(gòu)?fù)瓿珊?，大股東與中小股東之間也存在信息不對(duì)稱。大股東通常掌握更多關(guān)于企業(yè)并購(gòu)后整合情況、商譽(yù)減值跡象等內(nèi)部信息，而中小股東獲取信息的渠道有限，往往處于信息劣勢(shì)地位。當(dāng)企業(yè)的并購(gòu)商譽(yù)面臨減值風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，大股東可能利用其信息優(yōu)勢(shì)提前減持股份，將風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)嫁給中小股東。而中小股東由于無(wú)法及時(shí)獲取準(zhǔn)確信息，可能在不知情的情況下遭受投資損失。信息不對(duì)稱還會(huì)影響市場(chǎng)對(duì)并購(gòu)商譽(yù)價(jià)值相關(guān)性的判斷。由于投資者難以獲取關(guān)于并購(gòu)商譽(yù)的準(zhǔn)確、全面信息，可能無(wú)法正確評(píng)估并購(gòu)商譽(yù)對(duì)企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值和財(cái)務(wù)績(jī)效的真實(shí)影響。這可能導(dǎo)致市場(chǎng)對(duì)企業(yè)的估值出現(xiàn)偏差，影響企業(yè)的股價(jià)和市場(chǎng)表現(xiàn)。為了降低信息不對(duì)稱對(duì)并購(gòu)商譽(yù)價(jià)值相關(guān)性的負(fù)面影響，企業(yè)應(yīng)加強(qiáng)信息披露，提高信息透明度，使投資者能夠更全面、準(zhǔn)確地了解并購(gòu)商譽(yù)的相關(guān)信息，從而做出更合理的投資決策。2.3文獻(xiàn)綜述國(guó)外對(duì)并購(gòu)商譽(yù)價(jià)值相關(guān)性的研究起步較早，取得了較為豐富的成果。在商譽(yù)本質(zhì)探討方面，亨德里克森提出“三元論”，認(rèn)為商譽(yù)包含好感價(jià)值論、超額收益論和總計(jì)價(jià)賬戶論。好感價(jià)值論強(qiáng)調(diào)商譽(yù)源于企業(yè)的良好形象及顧客好感；超額收益論指出商譽(yù)是預(yù)期未來(lái)收益現(xiàn)值超過(guò)正常報(bào)酬的部分；總計(jì)價(jià)賬戶論將商譽(yù)視為企業(yè)整體價(jià)值超過(guò)各項(xiàng)資產(chǎn)個(gè)別價(jià)值總和的部分。FASB提出的核心商譽(yù)論認(rèn)為，商譽(yù)由被收購(gòu)企業(yè)凈資產(chǎn)公允價(jià)值與賬面價(jià)值差額、未確認(rèn)凈資產(chǎn)公允價(jià)值、存續(xù)業(yè)務(wù)“持續(xù)經(jīng)營(yíng)”構(gòu)件公允價(jià)值、預(yù)期協(xié)同效應(yīng)公允價(jià)值以及收購(gòu)報(bào)價(jià)計(jì)量錯(cuò)誤多計(jì)金額等六個(gè)要素組成。在商譽(yù)的確認(rèn)與計(jì)量研究中，國(guó)際會(huì)計(jì)準(zhǔn)則第22號(hào)規(guī)定，購(gòu)買(mǎi)成本超出購(gòu)買(mǎi)企業(yè)在所購(gòu)可辨認(rèn)資產(chǎn)和負(fù)債公允價(jià)值中的股權(quán)份額的部分，應(yīng)確認(rèn)為商譽(yù)并計(jì)入資產(chǎn)。美國(guó)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則同樣要求公司將商譽(yù)作為財(cái)務(wù)報(bào)表的一項(xiàng)資產(chǎn)單獨(dú)列出。關(guān)于商譽(yù)的計(jì)量方法，國(guó)際會(huì)計(jì)準(zhǔn)則提供了割差法、超額收益本金化價(jià)格法和超額收益折現(xiàn)法，其中割差法因其客觀性和公允性成為各國(guó)公認(rèn)的主要計(jì)量方法。在價(jià)值相關(guān)性研究方面，有學(xué)者采用事件研究法和多元線性回歸模型，研究企業(yè)并購(gòu)商譽(yù)對(duì)企業(yè)股價(jià)的影響，發(fā)現(xiàn)并購(gòu)不同階段的商譽(yù)對(duì)企業(yè)股價(jià)的影響不盡相同。也有學(xué)者從商業(yè)生命周期理論出發(fā)，認(rèn)為商業(yè)生命周期的不同階段會(huì)影響上市公司并購(gòu)商譽(yù)的價(jià)值，并購(gòu)企業(yè)的生命周期和商譽(yù)價(jià)值的增長(zhǎng)率呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)性。還有學(xué)者從國(guó)際買(mǎi)方視角研究上市公司并購(gòu)商譽(yù)與企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)其關(guān)系更為復(fù)雜。國(guó)內(nèi)對(duì)并購(gòu)商譽(yù)價(jià)值相關(guān)性的研究隨著我國(guó)資本市場(chǎng)的發(fā)展逐漸深入。在商譽(yù)減值研究領(lǐng)域，李玉菊通過(guò)對(duì)2007-2016年A股上市公司并購(gòu)商譽(yù)的分析，發(fā)現(xiàn)市場(chǎng)上上市公司商譽(yù)快速增長(zhǎng)的同時(shí)，商譽(yù)減值也在增加，商譽(yù)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的出臺(tái)對(duì)企業(yè)會(huì)計(jì)信息產(chǎn)生了深刻影響。王競(jìng)達(dá)、左楊、劉亞蒙等認(rèn)為，并購(gòu)過(guò)程中并購(gòu)方為追求高市值管理，忽視高商譽(yù)背后的減值風(fēng)險(xiǎn)，被并購(gòu)方的高業(yè)績(jī)承諾導(dǎo)致高估值，是形成商譽(yù)減值問(wèn)題的重要原因。原紅旗、高種和施海娜指出，業(yè)績(jī)承諾對(duì)商譽(yù)減值計(jì)提有顯著影響，業(yè)績(jī)承諾未完成的公司更可能提取商譽(yù)減值準(zhǔn)備。在價(jià)值相關(guān)性的綜合研究中，有學(xué)者通過(guò)對(duì)上市公司財(cái)務(wù)報(bào)表數(shù)據(jù)的統(tǒng)計(jì)分析，發(fā)現(xiàn)并購(gòu)對(duì)商譽(yù)價(jià)值的影響取決于被收購(gòu)公司的財(cái)務(wù)狀況和控股集團(tuán)的財(cái)務(wù)實(shí)力。還有學(xué)者通過(guò)對(duì)商譽(yù)減值損失的研究發(fā)現(xiàn)，上市公司并購(gòu)商譽(yù)的價(jià)值相關(guān)性呈現(xiàn)出波動(dòng)性，行業(yè)差異是影響商譽(yù)減值的關(guān)鍵因素。在個(gè)別案例研究方面，有學(xué)者以長(zhǎng)虹電器并購(gòu)創(chuàng)維集團(tuán)為案例，分析得出公司之間文化差異會(huì)影響商譽(yù)的形成和價(jià)值，公司治理結(jié)構(gòu)的不完善會(huì)影響商譽(yù)的管理和監(jiān)管。盡管國(guó)內(nèi)外學(xué)者在并購(gòu)商譽(yù)價(jià)值相關(guān)性研究方面取得了一定成果，但仍存在不足之處。在研究數(shù)據(jù)方面，很多研究?jī)H基于某些公開(kāi)的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，由于信息不對(duì)稱，這些數(shù)據(jù)可能無(wú)法全面、準(zhǔn)確地反映企業(yè)并購(gòu)商譽(yù)的真實(shí)情況，從而影響研究精度。在研究方法上，部分研究方法僅限于定量分析，忽略了商譽(yù)的投資價(jià)值和管理成本等影響因素，難以全面深入地探究并購(gòu)商譽(yù)價(jià)值相關(guān)性的復(fù)雜關(guān)系。未來(lái)研究可加強(qiáng)對(duì)商譽(yù)投資價(jià)值和管理成本等因素的研究，完善并購(gòu)活動(dòng)中商譽(yù)價(jià)值的評(píng)估標(biāo)準(zhǔn)和減值測(cè)試機(jī)制；優(yōu)化信息披露的透明度，降低信息不對(duì)稱性，提高商譽(yù)的財(cái)務(wù)管理效率；采用定量和定性分析相結(jié)合的方法，更全面地考慮并購(gòu)商譽(yù)對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效的影響，推動(dòng)并購(gòu)商譽(yù)的理論和應(yīng)用研究向更深入方向發(fā)展。三、我國(guó)上市公司并購(gòu)商譽(yù)現(xiàn)狀分析3.1并購(gòu)市場(chǎng)總體態(tài)勢(shì)近年來(lái)，我國(guó)并購(gòu)市場(chǎng)呈現(xiàn)出復(fù)雜多變的態(tài)勢(shì)，在經(jīng)濟(jì)發(fā)展、政策導(dǎo)向等多種因素的共同作用下，交易規(guī)模和數(shù)量不斷波動(dòng)，展現(xiàn)出獨(dú)特的發(fā)展軌跡。從交易規(guī)模來(lái)看，我國(guó)并購(gòu)市場(chǎng)在過(guò)去一段時(shí)間內(nèi)經(jīng)歷了顯著變化。在2013-2015年期間，隨著經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整和產(chǎn)業(yè)升級(jí)的推進(jìn)，并購(gòu)市場(chǎng)迎來(lái)了快速發(fā)展階段，交易規(guī)模持續(xù)攀升。2015年，A股上市公司的并購(gòu)交易金額達(dá)到了一個(gè)高峰，眾多企業(yè)通過(guò)并購(gòu)實(shí)現(xiàn)了業(yè)務(wù)擴(kuò)張和轉(zhuǎn)型升級(jí)。這一時(shí)期，政策層面鼓勵(lì)企業(yè)通過(guò)并購(gòu)重組優(yōu)化資源配置，推動(dòng)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整，為并購(gòu)市場(chǎng)的活躍提供了良好的政策環(huán)境。同時(shí)，資本市場(chǎng)的發(fā)展也為企業(yè)并購(gòu)提供了更多的融資渠道和便利條件，使得企業(yè)能夠更輕松地籌集資金進(jìn)行并購(gòu)活動(dòng)。然而，2016-2018年期間，并購(gòu)市場(chǎng)規(guī)模出現(xiàn)了一定程度的下滑。監(jiān)管部門(mén)加強(qiáng)了對(duì)并購(gòu)重組的監(jiān)管力度，對(duì)并購(gòu)交易中的高估值、高業(yè)績(jī)承諾、高商譽(yù)等問(wèn)題進(jìn)行嚴(yán)格審查，以防范市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。這使得一些不符合監(jiān)管要求的并購(gòu)交易受到限制，市場(chǎng)活躍度有所下降。部分企業(yè)在前期并購(gòu)中積累的商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)逐漸暴露，導(dǎo)致企業(yè)對(duì)并購(gòu)活動(dòng)持更加謹(jǐn)慎的態(tài)度，也在一定程度上抑制了并購(gòu)市場(chǎng)的規(guī)模增長(zhǎng)。以傳媒行業(yè)為例，在2015年前后，該行業(yè)并購(gòu)活動(dòng)頻繁，大量影視公司、游戲公司被并購(gòu)，形成了高額商譽(yù)。但隨著監(jiān)管趨嚴(yán)和市場(chǎng)環(huán)境變化，部分被并購(gòu)公司業(yè)績(jī)未達(dá)預(yù)期，商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)凸顯，許多傳媒企業(yè)在后續(xù)的并購(gòu)決策中變得更加謹(jǐn)慎。自2019年起，并購(gòu)市場(chǎng)逐漸呈現(xiàn)出回暖跡象。監(jiān)管部門(mén)在加強(qiáng)監(jiān)管的同時(shí)，也不斷優(yōu)化并購(gòu)重組政策，提高并購(gòu)重組的市場(chǎng)化程度和效率，支持企業(yè)通過(guò)并購(gòu)實(shí)現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展。2020年，盡管受到新冠疫情的影響，經(jīng)濟(jì)面臨一定的不確定性，但并購(gòu)市場(chǎng)依然保持了相對(duì)穩(wěn)定的發(fā)展態(tài)勢(shì)。企業(yè)在疫情背景下更加注重通過(guò)并購(gòu)來(lái)優(yōu)化業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)，提升抗風(fēng)險(xiǎn)能力。一些具有資金和資源優(yōu)勢(shì)的企業(yè)抓住市場(chǎng)機(jī)遇，積極開(kāi)展并購(gòu)活動(dòng)，推動(dòng)了并購(gòu)市場(chǎng)的持續(xù)回暖。2024年一季度，中國(guó)并購(gòu)市場(chǎng)（包含中國(guó)企業(yè)跨境并購(gòu)）共披露1615起并購(gòu)事件，交易規(guī)模約3412億元，顯示出市場(chǎng)的活力和韌性。在交易數(shù)量方面，我國(guó)并購(gòu)市場(chǎng)同樣經(jīng)歷了起伏。2013-2015年，并購(gòu)交易數(shù)量隨著市場(chǎng)活躍度的提升而快速增長(zhǎng)，眾多企業(yè)積極尋求并購(gòu)機(jī)會(huì)，以實(shí)現(xiàn)自身的戰(zhàn)略發(fā)展目標(biāo)。2016-2018年，受監(jiān)管政策調(diào)整和市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)因素的影響，交易數(shù)量有所減少，企業(yè)在并購(gòu)決策上更加審慎。2019-2020年，隨著市場(chǎng)環(huán)境的逐漸改善和政策的支持，并購(gòu)交易數(shù)量再次呈現(xiàn)出上升趨勢(shì)，市場(chǎng)活躍度逐步恢復(fù)。政策因素對(duì)我國(guó)并購(gòu)市場(chǎng)的活躍度產(chǎn)生了至關(guān)重要的影響。2014年，國(guó)務(wù)院發(fā)布《關(guān)于進(jìn)一步優(yōu)化企業(yè)兼并重組市場(chǎng)環(huán)境的意見(jiàn)》，從多方面優(yōu)化企業(yè)兼并重組的市場(chǎng)環(huán)境，包括取消下放部分審批事項(xiàng)、簡(jiǎn)化審批程序、優(yōu)化信貸融資服務(wù)、落實(shí)和完善財(cái)稅政策等。這一政策的出臺(tái)極大地激發(fā)了企業(yè)的并購(gòu)熱情，使得2014-2015年期間并購(gòu)市場(chǎng)異常活躍，交易規(guī)模和數(shù)量大幅增長(zhǎng)。2016-2018年，監(jiān)管部門(mén)為防范并購(gòu)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，加強(qiáng)了對(duì)并購(gòu)重組的監(jiān)管。例如，對(duì)并購(gòu)標(biāo)的估值合理性、業(yè)績(jī)承諾履行情況以及商譽(yù)減值等方面進(jìn)行嚴(yán)格監(jiān)管，要求企業(yè)在并購(gòu)過(guò)程中更加謹(jǐn)慎地評(píng)估風(fēng)險(xiǎn)，規(guī)范并購(gòu)行為。這使得部分企業(yè)的并購(gòu)計(jì)劃受到影響，市場(chǎng)活躍度下降。2019年以來(lái)，監(jiān)管部門(mén)在保持監(jiān)管力度的同時(shí)，進(jìn)一步完善并購(gòu)重組政策，提高市場(chǎng)效率。如簡(jiǎn)化并購(gòu)重組審核流程，放寬對(duì)部分行業(yè)并購(gòu)的限制，支持企業(yè)通過(guò)并購(gòu)實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)升級(jí)和資源整合，從而推動(dòng)了并購(gòu)市場(chǎng)的回暖。我國(guó)并購(gòu)市場(chǎng)的總體態(tài)勢(shì)受到經(jīng)濟(jì)發(fā)展、政策導(dǎo)向、市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)等多種因素的綜合影響。在不同階段，這些因素相互作用，導(dǎo)致并購(gòu)市場(chǎng)的交易規(guī)模和數(shù)量呈現(xiàn)出不同的變化趨勢(shì)。深入了解并購(gòu)市場(chǎng)的總體態(tài)勢(shì)及其影響因素，對(duì)于研究上市公司并購(gòu)商譽(yù)現(xiàn)狀具有重要的背景支撐作用，也為后續(xù)分析并購(gòu)商譽(yù)的規(guī)模、行業(yè)分布以及對(duì)上市公司財(cái)務(wù)狀況和經(jīng)營(yíng)成果的影響奠定了基礎(chǔ)。3.2并購(gòu)商譽(yù)規(guī)模與分布近年來(lái)，我國(guó)上市公司并購(gòu)商譽(yù)規(guī)模呈現(xiàn)出顯著的變化趨勢(shì)，對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)狀況和資本市場(chǎng)產(chǎn)生了重要影響。從總體規(guī)模來(lái)看，隨著并購(gòu)活動(dòng)的日益頻繁，上市公司并購(gòu)商譽(yù)余額不斷攀升。2012-2017年間，A股上市公司商譽(yù)從1690.20億元增長(zhǎng)至13024.14億元，在不考慮上市公司計(jì)提商譽(yù)減值損失的情況下，年均復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)50.42%。截至2023年末，A股5361家上市公司中，2615家上市公司存在商譽(yù)，商譽(yù)合計(jì)高達(dá)約1.248萬(wàn)億元；截至2024年一季度末，A股商譽(yù)合計(jì)微增至1.255萬(wàn)億元。這一增長(zhǎng)趨勢(shì)反映出企業(yè)在并購(gòu)過(guò)程中，對(duì)被并購(gòu)企業(yè)未來(lái)盈利能力的預(yù)期較高，愿意支付較高的溢價(jià)，從而導(dǎo)致商譽(yù)規(guī)模不斷擴(kuò)大。然而，商譽(yù)規(guī)模的快速增長(zhǎng)也伴隨著潛在的風(fēng)險(xiǎn)，商譽(yù)減值情況愈發(fā)受到關(guān)注。2012-2017年，A股上市公司商譽(yù)減值自10.67億元增長(zhǎng)至364.86億元，年均復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)102.68%。2018年，隨著業(yè)績(jī)承諾期結(jié)束，“精準(zhǔn)完成”或未能完成業(yè)績(jī)承諾的并購(gòu)項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)逐步暴露，商譽(yù)減值問(wèn)題更加突出。2023年，部分上市公司因商譽(yù)減值導(dǎo)致業(yè)績(jī)大幅下滑甚至虧損，如打印機(jī)龍頭納思達(dá)2023年計(jì)提資產(chǎn)減值損失高達(dá)93.83億元，其中計(jì)提的商譽(yù)減值就高達(dá)81.59億元，導(dǎo)致公司當(dāng)年歸母凈利大虧61.85億元。商譽(yù)減值的增加不僅會(huì)對(duì)企業(yè)的凈利潤(rùn)產(chǎn)生負(fù)面影響，還可能引發(fā)股價(jià)下跌，損害投資者利益，甚至在極端情況下可能引發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。從行業(yè)分布來(lái)看，不同行業(yè)的并購(gòu)商譽(yù)規(guī)模存在顯著差異。按照申萬(wàn)行業(yè)劃分，傳媒、醫(yī)藥生物、計(jì)算機(jī)行業(yè)上市公司商譽(yù)較高。截至2017年末，傳媒、醫(yī)藥生物、計(jì)算機(jī)行業(yè)上市公司商譽(yù)分別為1484.31億元、1240.97億元、988.69億元。從商譽(yù)占凈資產(chǎn)比例來(lái)看，傳媒、休閑服務(wù)、計(jì)算機(jī)行業(yè)也處于較高水平，分別為24.29%、22.46%、18.88%。以傳媒行業(yè)為例，在2013-2015年的并購(gòu)熱潮中，眾多傳媒企業(yè)通過(guò)并購(gòu)?fù)卣箻I(yè)務(wù)領(lǐng)域，如華誼兄弟并購(gòu)多家影視公司，藍(lán)色光標(biāo)并購(gòu)多家廣告公關(guān)公司等，導(dǎo)致行業(yè)內(nèi)商譽(yù)規(guī)模迅速擴(kuò)大。這些行業(yè)通常具有輕資產(chǎn)、高創(chuàng)新性的特點(diǎn)，企業(yè)的核心價(jià)值更多地體現(xiàn)在品牌、技術(shù)、人才等無(wú)形資產(chǎn)上，因此在并購(gòu)過(guò)程中容易產(chǎn)生較高的商譽(yù)。相比之下，一些傳統(tǒng)行業(yè)如制造業(yè)、房地產(chǎn)業(yè)等的并購(gòu)商譽(yù)規(guī)模相對(duì)較低。制造業(yè)企業(yè)資產(chǎn)主要集中在固定資產(chǎn)和存貨等有形資產(chǎn)上，生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)相對(duì)穩(wěn)定，并購(gòu)時(shí)對(duì)無(wú)形資產(chǎn)的估值相對(duì)謹(jǐn)慎，商譽(yù)占總資產(chǎn)比例相對(duì)較低。房地產(chǎn)業(yè)以房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)為主，企業(yè)資產(chǎn)主要是土地、房產(chǎn)等實(shí)物資產(chǎn)，且行業(yè)具有重資產(chǎn)、高杠桿的特點(diǎn)，企業(yè)更注重實(shí)物資產(chǎn)價(jià)值，因此商譽(yù)在總資產(chǎn)中的比例相對(duì)較低。行業(yè)的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度和發(fā)展階段也會(huì)影響并購(gòu)商譽(yù)規(guī)模。在市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)激烈的行業(yè)，企業(yè)為了擴(kuò)大市場(chǎng)份額、獲取競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，往往會(huì)積極進(jìn)行并購(gòu)，并購(gòu)價(jià)格可能較高，從而導(dǎo)致商譽(yù)占比增加；而在市場(chǎng)穩(wěn)定、發(fā)展成熟的行業(yè)，企業(yè)更傾向于通過(guò)內(nèi)部發(fā)展來(lái)擴(kuò)大規(guī)模，并購(gòu)活動(dòng)相對(duì)較少，商譽(yù)占比也相對(duì)較低。處于快速發(fā)展階段的行業(yè)，如當(dāng)前的新能源、人工智能等行業(yè)，企業(yè)為了快速獲取技術(shù)、人才和市場(chǎng)，并購(gòu)活動(dòng)頻繁，容易形成較高的商譽(yù)；而傳統(tǒng)行業(yè)由于發(fā)展相對(duì)成熟，并購(gòu)活動(dòng)相對(duì)較少，商譽(yù)規(guī)模也相對(duì)較小。3.3典型案例分析3.3.1納思達(dá)并購(gòu)利盟國(guó)際案例分析納思達(dá)并購(gòu)利盟國(guó)際是一起備受關(guān)注的跨境并購(gòu)案例，對(duì)我國(guó)上市公司并購(gòu)商譽(yù)研究具有重要的參考價(jià)值。2016年，納思達(dá)以39億美元的對(duì)價(jià)完成對(duì)美國(guó)利盟國(guó)際有限公司100%股權(quán)的收購(gòu)，這一交易成為當(dāng)時(shí)中國(guó)企業(yè)在打印行業(yè)最大規(guī)模的跨國(guó)并購(gòu)。利盟國(guó)際成立于1991年，前身是IBM信息產(chǎn)業(yè)事業(yè)部，是全球激光打印機(jī)龍頭企業(yè)，在打印機(jī)全產(chǎn)業(yè)鏈業(yè)務(wù)方面具有深厚的技術(shù)積累和廣泛的市場(chǎng)渠道。納思達(dá)通過(guò)此次并購(gòu)，成功將打印機(jī)耗材業(yè)務(wù)拓展到激光打印機(jī)及打印管理服務(wù)業(yè)務(wù)等領(lǐng)域，實(shí)現(xiàn)了業(yè)務(wù)的多元化和國(guó)際化布局。在并購(gòu)過(guò)程中，由于納思達(dá)對(duì)利盟國(guó)際未來(lái)盈利能力和協(xié)同效應(yīng)的預(yù)期較高，支付了較高的并購(gòu)溢價(jià)，從而形成了高額商譽(yù)。此次收購(gòu)溢價(jià)率高達(dá)182%，收購(gòu)?fù)瓿珊螅{思達(dá)確認(rèn)商譽(yù)187.60億元。如此高額的商譽(yù)背后，蘊(yùn)含著巨大的風(fēng)險(xiǎn)。從后續(xù)的經(jīng)營(yíng)情況來(lái)看，利盟國(guó)際的業(yè)績(jī)表現(xiàn)并不理想，經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)波動(dòng)較大，曾出現(xiàn)業(yè)績(jī)下滑甚至虧損情況。2017-2023年，利盟國(guó)際的凈利潤(rùn)分別為10.61億元、3.99億元、1.01億元、-5.48億元、0.82億元、1.38億元、-89.44億元，7年累計(jì)凈利潤(rùn)虧損超77億元。2023年，利盟國(guó)際經(jīng)營(yíng)不及預(yù)期，計(jì)提了11.17億美元的商譽(yù)，導(dǎo)致當(dāng)年凈利潤(rùn)同比驟降超6000%。納思達(dá)對(duì)利盟國(guó)際計(jì)提的商譽(yù)減值占當(dāng)年納思達(dá)總商譽(yù)減值損失的96.63%，這也使得納思達(dá)2023年出現(xiàn)借殼上市后首度虧損，當(dāng)年歸母凈利潤(rùn)巨虧61.85億元，同比下滑432.02%。這一案例充分體現(xiàn)了并購(gòu)商譽(yù)減值對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)狀況和經(jīng)營(yíng)成果的巨大影響。高額的并購(gòu)商譽(yù)一旦面臨減值，會(huì)直接導(dǎo)致企業(yè)利潤(rùn)大幅下降，財(cái)務(wù)狀況惡化，嚴(yán)重影響企業(yè)的市場(chǎng)形象和投資者信心。從市場(chǎng)反應(yīng)來(lái)看，納思達(dá)的股價(jià)在2023年因商譽(yù)減值消息出現(xiàn)了明顯下跌。投資者對(duì)企業(yè)的未來(lái)發(fā)展前景產(chǎn)生擔(dān)憂，紛紛拋售股票，導(dǎo)致股價(jià)下行。這也反映出市場(chǎng)對(duì)并購(gòu)商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)的高度關(guān)注，以及商譽(yù)減值對(duì)企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值的負(fù)面影響。此次并購(gòu)在協(xié)同效應(yīng)的實(shí)現(xiàn)上也存在一定問(wèn)題。雖然納思達(dá)希望通過(guò)并購(gòu)利盟國(guó)際實(shí)現(xiàn)技術(shù)、市場(chǎng)和管理等方面的協(xié)同，但在實(shí)際整合過(guò)程中，由于文化差異、市場(chǎng)環(huán)境變化等因素的影響，協(xié)同效應(yīng)未能充分發(fā)揮。在技術(shù)整合方面，雙方的技術(shù)融合存在一定困難，未能快速實(shí)現(xiàn)技術(shù)創(chuàng)新和產(chǎn)品升級(jí)；在市場(chǎng)協(xié)同方面，未能有效拓展新的市場(chǎng)份額，市場(chǎng)渠道的整合效果不佳。納思達(dá)并購(gòu)利盟國(guó)際案例警示我國(guó)上市公司在進(jìn)行并購(gòu)時(shí)，要充分評(píng)估目標(biāo)企業(yè)的真實(shí)價(jià)值和潛在風(fēng)險(xiǎn)，避免盲目支付過(guò)高溢價(jià)形成巨額商譽(yù)。在并購(gòu)后，要加強(qiáng)對(duì)被并購(gòu)企業(yè)的整合和管理，提高協(xié)同效應(yīng)，降低商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)，企業(yè)應(yīng)加強(qiáng)信息披露，及時(shí)向投資者傳遞并購(gòu)商譽(yù)的相關(guān)信息，增強(qiáng)市場(chǎng)透明度，維護(hù)投資者利益。3.3.2晶瑞電材并購(gòu)相關(guān)公司案例分析晶瑞電材在發(fā)展過(guò)程中積極通過(guò)并購(gòu)來(lái)實(shí)現(xiàn)戰(zhàn)略擴(kuò)張和業(yè)務(wù)升級(jí)，其并購(gòu)案例在一定程度上反映了我國(guó)上市公司并購(gòu)商譽(yù)的形成、減值及影響。晶瑞電材是一家專注于微電子化學(xué)品的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售的企業(yè)，在光刻膠、超凈高純?cè)噭┑阮I(lǐng)域具有一定的技術(shù)優(yōu)勢(shì)和市場(chǎng)份額。為了進(jìn)一步拓展業(yè)務(wù)領(lǐng)域，提升市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力，晶瑞電材進(jìn)行了一系列并購(gòu)活動(dòng)。2020年，晶瑞電材完成對(duì)蘇州瑞紅的并購(gòu)。蘇州瑞紅在光刻膠領(lǐng)域擁有多年的研發(fā)和生產(chǎn)經(jīng)驗(yàn)，具有一定的技術(shù)積累和客戶資源。晶瑞電材對(duì)蘇州瑞紅未來(lái)的市場(chǎng)發(fā)展和協(xié)同效應(yīng)寄予厚望，在并購(gòu)過(guò)程中支付了較高的對(duì)價(jià)，從而產(chǎn)生了一定規(guī)模的商譽(yù)。此次并購(gòu)?fù)瓿珊?，晶瑞電材確認(rèn)商譽(yù)[X]萬(wàn)元。從并購(gòu)后的經(jīng)營(yíng)情況來(lái)看，蘇州瑞紅在市場(chǎng)拓展和技術(shù)創(chuàng)新方面取得了一定進(jìn)展，與晶瑞電材在業(yè)務(wù)上實(shí)現(xiàn)了一定程度的協(xié)同。在客戶資源整合方面，雙方共享客戶信息，拓展了銷售渠道，提高了市場(chǎng)占有率；在技術(shù)研發(fā)協(xié)同方面，共同投入研發(fā)資源，加快了光刻膠產(chǎn)品的升級(jí)換代。然而，由于市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇、原材料價(jià)格波動(dòng)等因素的影響，蘇州瑞紅在后續(xù)經(jīng)營(yíng)中也面臨一定壓力，存在商譽(yù)減值的風(fēng)險(xiǎn)。2023年，晶瑞電材對(duì)蘇州瑞紅相關(guān)商譽(yù)進(jìn)行減值測(cè)試后，計(jì)提了商譽(yù)減值準(zhǔn)備[X]萬(wàn)元。這一減值行為導(dǎo)致晶瑞電材當(dāng)年凈利潤(rùn)下降[X]%，對(duì)公司的財(cái)務(wù)狀況產(chǎn)生了一定負(fù)面影響。從財(cái)務(wù)指標(biāo)來(lái)看，公司的凈資產(chǎn)收益率、總資產(chǎn)收益率等指標(biāo)均有所下降，反映出公司盈利能力的減弱。從市場(chǎng)反應(yīng)來(lái)看，晶瑞電材的股價(jià)在計(jì)提商譽(yù)減值消息公布后出現(xiàn)了一定幅度的下跌，投資者對(duì)公司的未來(lái)發(fā)展預(yù)期有所降低。但相比一些因商譽(yù)減值導(dǎo)致業(yè)績(jī)大幅虧損的企業(yè)，晶瑞電材的市場(chǎng)表現(xiàn)相對(duì)穩(wěn)定。這主要是因?yàn)榫痣姴脑诠饪棠z等核心業(yè)務(wù)領(lǐng)域具有一定的技術(shù)優(yōu)勢(shì)和市場(chǎng)地位，市場(chǎng)對(duì)其長(zhǎng)期發(fā)展仍有一定信心。晶瑞電材在并購(gòu)蘇州瑞紅后，注重對(duì)被并購(gòu)企業(yè)的整合和管理。在企業(yè)文化融合方面，積極推動(dòng)雙方文化的交流與融合，營(yíng)造良好的企業(yè)氛圍；在業(yè)務(wù)整合方面，優(yōu)化業(yè)務(wù)流程，實(shí)現(xiàn)資源共享，提高運(yùn)營(yíng)效率。通過(guò)這些整合措施，在一定程度上降低了商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)，保障了公司的穩(wěn)定發(fā)展。晶瑞電材并購(gòu)蘇州瑞紅案例表明，我國(guó)上市公司在并購(gòu)過(guò)程中，既要看到并購(gòu)帶來(lái)的業(yè)務(wù)拓展和協(xié)同效應(yīng)的機(jī)遇，也要充分認(rèn)識(shí)到商譽(yù)減值的風(fēng)險(xiǎn)。企業(yè)應(yīng)加強(qiáng)對(duì)并購(gòu)后企業(yè)的管理和整合，提高協(xié)同效應(yīng)，增強(qiáng)企業(yè)的核心競(jìng)爭(zhēng)力，以應(yīng)對(duì)市場(chǎng)變化，降低商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)，投資者在評(píng)估企業(yè)價(jià)值時(shí)，也應(yīng)充分考慮并購(gòu)商譽(yù)及其減值風(fēng)險(xiǎn)，做出合理的投資決策。四、研究設(shè)計(jì)4.1研究假設(shè)基于前文的理論分析和現(xiàn)狀描述，本研究提出以下假設(shè)，旨在深入探究我國(guó)上市公司并購(gòu)商譽(yù)的價(jià)值相關(guān)性及其影響因素，為后續(xù)的實(shí)證研究提供明確的方向和依據(jù)。4.1.1并購(gòu)商譽(yù)與企業(yè)價(jià)值的關(guān)系假設(shè)根據(jù)協(xié)同效應(yīng)理論，企業(yè)并購(gòu)的主要?jiǎng)訖C(jī)在于獲取協(xié)同效應(yīng)，使并購(gòu)后企業(yè)的整體價(jià)值大于并購(gòu)前各企業(yè)價(jià)值之和。在并購(gòu)過(guò)程中，并購(gòu)商譽(yù)作為對(duì)被并購(gòu)企業(yè)未來(lái)超額收益能力的預(yù)期體現(xiàn)，若并購(gòu)能夠?qū)崿F(xiàn)良好的協(xié)同效應(yīng)，并購(gòu)商譽(yù)應(yīng)與企業(yè)價(jià)值呈正相關(guān)關(guān)系。例如，當(dāng)企業(yè)并購(gòu)具有核心技術(shù)、優(yōu)質(zhì)品牌或廣泛市場(chǎng)渠道的目標(biāo)企業(yè)時(shí)，支付的溢價(jià)形成并購(gòu)商譽(yù)，而通過(guò)有效的整合，這些優(yōu)勢(shì)資源將為并購(gòu)企業(yè)帶來(lái)更多的市場(chǎng)份額、更高的營(yíng)業(yè)收入和利潤(rùn)，從而提升企業(yè)價(jià)值。從信號(hào)傳遞理論來(lái)看，并購(gòu)商譽(yù)也向市場(chǎng)傳遞了企業(yè)的實(shí)力、戰(zhàn)略意圖和未來(lái)發(fā)展預(yù)期等重要信息。較高的并購(gòu)商譽(yù)可能表明企業(yè)對(duì)未來(lái)發(fā)展充滿信心，有能力整合被并購(gòu)企業(yè)并實(shí)現(xiàn)協(xié)同發(fā)展，這將吸引投資者的關(guān)注和認(rèn)可，進(jìn)而提升企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值?；谝陨侠碚摲治觯岢黾僭O(shè)H1：H1：我國(guó)上市公司并購(gòu)商譽(yù)與企業(yè)價(jià)值呈正相關(guān)關(guān)系。4.1.2并購(gòu)商譽(yù)與股價(jià)的關(guān)系假設(shè)在資本市場(chǎng)中，股價(jià)是企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值的直觀體現(xiàn)，反映了投資者對(duì)企業(yè)未來(lái)盈利能力和發(fā)展前景的預(yù)期。當(dāng)企業(yè)進(jìn)行并購(gòu)并產(chǎn)生并購(gòu)商譽(yù)時(shí)，市場(chǎng)會(huì)對(duì)這一信息進(jìn)行解讀和評(píng)估。若市場(chǎng)認(rèn)為并購(gòu)商譽(yù)具有價(jià)值，代表著企業(yè)未來(lái)的增長(zhǎng)潛力和競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，投資者會(huì)對(duì)企業(yè)的未來(lái)業(yè)績(jī)有更高的期望，愿意以更高的價(jià)格購(gòu)買(mǎi)企業(yè)股票，從而推動(dòng)股價(jià)上升。反之，如果市場(chǎng)對(duì)并購(gòu)商譽(yù)的質(zhì)量和未來(lái)收益預(yù)期持懷疑態(tài)度，認(rèn)為并購(gòu)可能無(wú)法實(shí)現(xiàn)預(yù)期的協(xié)同效應(yīng)，甚至存在商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)，投資者會(huì)降低對(duì)企業(yè)的估值，拋售股票，導(dǎo)致股價(jià)下跌。根據(jù)信號(hào)傳遞理論和市場(chǎng)對(duì)并購(gòu)商譽(yù)信息的反應(yīng)機(jī)制，提出假設(shè)H2：H2：我國(guó)上市公司并購(gòu)商譽(yù)與股價(jià)呈正相關(guān)關(guān)系。4.1.3不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)下并購(gòu)商譽(yù)價(jià)值相關(guān)性的差異假設(shè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對(duì)企業(yè)的并購(gòu)決策、經(jīng)營(yíng)管理和資源配置等方面具有重要影響。國(guó)有企業(yè)通常在政策支持、資源獲取等方面具有優(yōu)勢(shì)，但在并購(gòu)過(guò)程中可能受到政府干預(yù)等因素的影響，并購(gòu)決策可能并非完全基于市場(chǎng)導(dǎo)向和經(jīng)濟(jì)效益最大化原則。而非國(guó)有企業(yè)在并購(gòu)決策上相對(duì)更加靈活，更注重并購(gòu)的經(jīng)濟(jì)效益和協(xié)同效應(yīng)。在并購(gòu)商譽(yù)的價(jià)值相關(guān)性方面，國(guó)有企業(yè)由于受到政府的支持和資源優(yōu)勢(shì)，可能在并購(gòu)后更容易獲得政策扶持和資源整合機(jī)會(huì)，使得并購(gòu)商譽(yù)更有可能實(shí)現(xiàn)其價(jià)值，與企業(yè)價(jià)值和股價(jià)的正相關(guān)關(guān)系可能更為顯著。非國(guó)有企業(yè)雖然決策靈活，但在資源獲取和抗風(fēng)險(xiǎn)能力方面相對(duì)較弱，并購(gòu)商譽(yù)的價(jià)值實(shí)現(xiàn)可能面臨更多挑戰(zhàn)，與企業(yè)價(jià)值和股價(jià)的相關(guān)性可能相對(duì)較弱?；诖?，提出假設(shè)H3：H3：在不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)下，我國(guó)上市公司并購(gòu)商譽(yù)的價(jià)值相關(guān)性存在差異，國(guó)有企業(yè)并購(gòu)商譽(yù)與企業(yè)價(jià)值、股價(jià)的正相關(guān)關(guān)系更為顯著。4.1.4不同行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)程度下并購(gòu)商譽(yù)價(jià)值相關(guān)性的差異假設(shè)行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)程度是影響企業(yè)經(jīng)營(yíng)環(huán)境和發(fā)展戰(zhàn)略的重要因素。在競(jìng)爭(zhēng)激烈的行業(yè)中，企業(yè)為了獲取競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，往往會(huì)積極進(jìn)行并購(gòu)，并購(gòu)價(jià)格可能較高，形成的并購(gòu)商譽(yù)規(guī)模也相對(duì)較大。由于競(jìng)爭(zhēng)激烈，企業(yè)需要快速整合被并購(gòu)企業(yè)的資源，實(shí)現(xiàn)協(xié)同效應(yīng)，以提升自身競(jìng)爭(zhēng)力。如果能夠成功實(shí)現(xiàn)協(xié)同效應(yīng)，并購(gòu)商譽(yù)將對(duì)企業(yè)價(jià)值和股價(jià)產(chǎn)生積極影響，與企業(yè)價(jià)值和股價(jià)的正相關(guān)關(guān)系可能更為明顯。在競(jìng)爭(zhēng)相對(duì)緩和的行業(yè)中，企業(yè)的并購(gòu)活動(dòng)相對(duì)較少，并購(gòu)商譽(yù)規(guī)模也較小。這些行業(yè)的企業(yè)經(jīng)營(yíng)相對(duì)穩(wěn)定，對(duì)并購(gòu)商譽(yù)的依賴程度較低，并購(gòu)商譽(yù)對(duì)企業(yè)價(jià)值和股價(jià)的影響可能相對(duì)較弱?；谛袠I(yè)競(jìng)爭(zhēng)程度對(duì)企業(yè)并購(gòu)和并購(gòu)商譽(yù)價(jià)值實(shí)現(xiàn)的影響，提出假設(shè)H4：H4：在不同行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)程度下，我國(guó)上市公司并購(gòu)商譽(yù)的價(jià)值相關(guān)性存在差異，競(jìng)爭(zhēng)激烈行業(yè)的并購(gòu)商譽(yù)與企業(yè)價(jià)值、股價(jià)的正相關(guān)關(guān)系更為顯著。4.2樣本選擇與數(shù)據(jù)來(lái)源本研究選取我國(guó)A股上市公司作為研究樣本，旨在全面、準(zhǔn)確地探究我國(guó)上市公司并購(gòu)商譽(yù)的價(jià)值相關(guān)性。樣本時(shí)間跨度設(shè)定為2019-2023年，這一時(shí)間段涵蓋了我國(guó)并購(gòu)市場(chǎng)的不同發(fā)展階段，包括并購(gòu)市場(chǎng)的調(diào)整期和逐漸回暖期，能夠較為充分地反映并購(gòu)商譽(yù)在不同市場(chǎng)環(huán)境下的表現(xiàn)，使研究結(jié)果更具普遍性和可靠性。數(shù)據(jù)主要來(lái)源于多個(gè)權(quán)威數(shù)據(jù)庫(kù)，其中財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)取自國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)（CSMAR），該數(shù)據(jù)庫(kù)涵蓋了豐富的上市公司財(cái)務(wù)信息，包括資產(chǎn)負(fù)債表、利潤(rùn)表、現(xiàn)金流量表等詳細(xì)數(shù)據(jù)，為研究提供了全面、準(zhǔn)確的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)支持。并購(gòu)交易相關(guān)數(shù)據(jù)來(lái)源于萬(wàn)得數(shù)據(jù)庫(kù)（Wind），其提供了詳細(xì)的并購(gòu)交易信息，如并購(gòu)時(shí)間、并購(gòu)金額、并購(gòu)雙方信息等，有助于準(zhǔn)確界定研究樣本中的并購(gòu)事件和相關(guān)數(shù)據(jù)。市場(chǎng)交易數(shù)據(jù)如股價(jià)等則來(lái)源于東方財(cái)富Choice數(shù)據(jù)庫(kù)，該數(shù)據(jù)庫(kù)實(shí)時(shí)更新市場(chǎng)交易數(shù)據(jù)，能夠提供準(zhǔn)確的股價(jià)、成交量等信息，為研究并購(gòu)商譽(yù)與股價(jià)的關(guān)系提供了可靠的數(shù)據(jù)基礎(chǔ)。在數(shù)據(jù)篩選過(guò)程中，首先對(duì)初始樣本進(jìn)行初步篩選，剔除金融行業(yè)上市公司數(shù)據(jù)。金融行業(yè)具有獨(dú)特的業(yè)務(wù)模式、監(jiān)管要求和財(cái)務(wù)特征，其并購(gòu)商譽(yù)的形成、計(jì)量和影響因素與其他行業(yè)存在較大差異，將其納入研究可能會(huì)干擾研究結(jié)果的準(zhǔn)確性和可靠性。例如，金融行業(yè)的資產(chǎn)主要以金融資產(chǎn)為主，其價(jià)值評(píng)估和風(fēng)險(xiǎn)特征與非金融行業(yè)的實(shí)物資產(chǎn)有很大不同，因此金融行業(yè)上市公司的數(shù)據(jù)需要被剔除。接著，剔除ST、*ST公司數(shù)據(jù)。ST、*ST公司通常面臨財(cái)務(wù)困境、經(jīng)營(yíng)異常等問(wèn)題，其財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)和市場(chǎng)表現(xiàn)可能受到特殊因素的影響，不能代表正常經(jīng)營(yíng)的上市公司情況。這些公司可能存在債務(wù)違約、資產(chǎn)重組等情況，會(huì)對(duì)并購(gòu)商譽(yù)的價(jià)值相關(guān)性產(chǎn)生干擾，從而影響研究結(jié)果的有效性。對(duì)于數(shù)據(jù)缺失的樣本，也進(jìn)行了剔除處理。數(shù)據(jù)缺失會(huì)導(dǎo)致研究變量無(wú)法準(zhǔn)確計(jì)算，影響實(shí)證分析的準(zhǔn)確性和可靠性。在研究并購(gòu)商譽(yù)與企業(yè)價(jià)值的關(guān)系時(shí)，如果企業(yè)的凈利潤(rùn)數(shù)據(jù)缺失，就無(wú)法準(zhǔn)確計(jì)算相關(guān)財(cái)務(wù)指標(biāo)，進(jìn)而影響對(duì)二者關(guān)系的分析。經(jīng)過(guò)上述篩選處理，最終得到[X]個(gè)有效樣本。通過(guò)這樣嚴(yán)格的數(shù)據(jù)篩選過(guò)程，保證了研究樣本的質(zhì)量和代表性，為后續(xù)實(shí)證研究的準(zhǔn)確性和可靠性奠定了堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。4.3變量定義與模型構(gòu)建為了深入研究我國(guó)上市公司并購(gòu)商譽(yù)的價(jià)值相關(guān)性，本部分對(duì)相關(guān)變量進(jìn)行了精確的定義，并構(gòu)建了科學(xué)合理的實(shí)證模型。4.3.1變量定義被解釋變量主要用于衡量企業(yè)價(jià)值和股價(jià)。企業(yè)價(jià)值選用托賓Q值（TobinQ）來(lái)衡量，計(jì)算公式為（流通股股數(shù)×每股價(jià)格+非流通股股數(shù)×每股凈資產(chǎn)+負(fù)債賬面價(jià)值）/總資產(chǎn)。托賓Q值綜合考慮了企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值和資產(chǎn)價(jià)值，能夠較為全面地反映企業(yè)價(jià)值，是衡量企業(yè)價(jià)值的常用指標(biāo)。股價(jià)（Price）則直接采用年末收盤(pán)價(jià)來(lái)表示，年末收盤(pán)價(jià)是市場(chǎng)對(duì)企業(yè)價(jià)值的即時(shí)反映，能夠直觀地體現(xiàn)股價(jià)與并購(gòu)商譽(yù)之間的關(guān)系。解釋變量為并購(gòu)商譽(yù)（GW），以并購(gòu)商譽(yù)的賬面價(jià)值除以總資產(chǎn)來(lái)衡量。采用這種方式可以消除企業(yè)規(guī)模差異對(duì)并購(gòu)商譽(yù)的影響，使不同規(guī)模企業(yè)的并購(gòu)商譽(yù)具有可比性，更準(zhǔn)確地反映并購(gòu)商譽(yù)在企業(yè)資產(chǎn)中的相對(duì)規(guī)模和對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響程度?？刂谱兞窟x取多個(gè)可能影響企業(yè)價(jià)值和股價(jià)的因素。公司規(guī)模（Size），以總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)來(lái)衡量，公司規(guī)模大小會(huì)影響企業(yè)的市場(chǎng)地位、資源獲取能力等，進(jìn)而對(duì)企業(yè)價(jià)值和股價(jià)產(chǎn)生影響；資產(chǎn)負(fù)債率（Lev），即總負(fù)債與總資產(chǎn)的比值，反映企業(yè)的償債能力和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的高低會(huì)影響投資者對(duì)企業(yè)的信心，從而影響企業(yè)價(jià)值和股價(jià)；營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率（Growth），計(jì)算公式為（本期營(yíng)業(yè)收入-上期營(yíng)業(yè)收入）/上期營(yíng)業(yè)收入，體現(xiàn)企業(yè)的成長(zhǎng)能力，成長(zhǎng)能力強(qiáng)的企業(yè)往往更受市場(chǎng)青睞，對(duì)企業(yè)價(jià)值和股價(jià)有積極影響；股權(quán)集中度（Top1），用第一大股東持股比例來(lái)衡量，股權(quán)結(jié)構(gòu)會(huì)影響企業(yè)的決策效率和治理水平，進(jìn)而影響企業(yè)價(jià)值和股價(jià)；獨(dú)立董事比例（Indep），即獨(dú)立董事人數(shù)與董事會(huì)總?cè)藬?shù)的比值，獨(dú)立董事能夠?qū)緵Q策起到監(jiān)督和制衡作用，影響企業(yè)治理效果，從而對(duì)企業(yè)價(jià)值和股價(jià)產(chǎn)生影響。此外，還控制了行業(yè)（Ind）和年份（Year）的固定效應(yīng)，以消除行業(yè)特征和時(shí)間因素對(duì)研究結(jié)果的干擾。各變量的具體定義如表1所示：變量類型變量名稱變量符號(hào)變量定義被解釋變量企業(yè)價(jià)值TobinQ（流通股股數(shù)×每股價(jià)格+非流通股股數(shù)×每股凈資產(chǎn)+負(fù)債賬面價(jià)值）/總資產(chǎn)被解釋變量股價(jià)Price年末收盤(pán)價(jià)解釋變量并購(gòu)商譽(yù)GW并購(gòu)商譽(yù)賬面價(jià)值/總資產(chǎn)控制變量公司規(guī)模Size總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)控制變量資產(chǎn)負(fù)債率Lev總負(fù)債/總資產(chǎn)控制變量營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率Growth（本期營(yíng)業(yè)收入-上期營(yíng)業(yè)收入）/上期營(yíng)業(yè)收入控制變量股權(quán)集中度Top1第一大股東持股比例控制變量獨(dú)立董事比例Indep獨(dú)立董事人數(shù)/董事會(huì)總?cè)藬?shù)控制變量行業(yè)固定效應(yīng)Ind行業(yè)虛擬變量控制變量年份固定效應(yīng)Year年度虛擬變量4.3.2模型構(gòu)建構(gòu)建多元線性回歸模型如下：TobinQ_{i,t}=\beta_0+\beta_1GW_{i,t}+\sum_{j=2}^{6}\beta_jControl_{j,i,t}+\sum_{k}\lambda_kInd_{k,i,t}+\sum_{l}\mu_lYear_{l,i,t}+\epsilon_{i,t}Price_{i,t}=\beta_0+\beta_1GW_{i,t}+\sum_{j=2}^{6}\beta_jControl_{j,i,t}+\sum_{k}\lambda_kInd_{k,i,t}+\sum_{l}\mu_lYear_{l,i,t}+\epsilon_{i,t}其中，i表示第i家上市公司，t表示第t年；\beta_0為常數(shù)項(xiàng)，\beta_1-\beta_6為各變量的回歸系數(shù)，\lambda_k和\mu_l分別為行業(yè)固定效應(yīng)和年份固定效應(yīng)的系數(shù)；Control_{j,i,t}表示第j個(gè)控制變量在第i家公司第t年的值；Ind_{k,i,t}和Year_{l,i,t}分別為行業(yè)虛擬變量和年份虛擬變量；\epsilon_{i,t}為隨機(jī)誤差項(xiàng)。第一個(gè)模型用于檢驗(yàn)并購(gòu)商譽(yù)與企業(yè)價(jià)值的關(guān)系，通過(guò)回歸分析，可以考察并購(gòu)商譽(yù)對(duì)托賓Q值的影響方向和程度，若\beta_1顯著為正，則支持假設(shè)H1，即我國(guó)上市公司并購(gòu)商譽(yù)與企業(yè)價(jià)值呈正相關(guān)關(guān)系。第二個(gè)模型用于檢驗(yàn)并購(gòu)商譽(yù)與股價(jià)的關(guān)系，同樣通過(guò)回歸分析，判斷并購(gòu)商譽(yù)對(duì)股價(jià)的影響，若\beta_1顯著為正，則支持假設(shè)H2，即我國(guó)上市公司并購(gòu)商譽(yù)與股價(jià)呈正相關(guān)關(guān)系?？刂谱兞康募尤肟梢耘懦渌蛩貙?duì)企業(yè)價(jià)值和股價(jià)的干擾，使研究結(jié)果更準(zhǔn)確地反映并購(gòu)商譽(yù)與企業(yè)價(jià)值、股價(jià)之間的關(guān)系。行業(yè)固定效應(yīng)和年份固定效應(yīng)能夠控制行業(yè)特征和時(shí)間因素對(duì)研究結(jié)果的影響，提高研究的可靠性。五、實(shí)證結(jié)果與分析5.1描述性統(tǒng)計(jì)本部分對(duì)所選取樣本的相關(guān)變量進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)分析，旨在全面了解樣本數(shù)據(jù)的基本特征，為后續(xù)實(shí)證研究提供基礎(chǔ)數(shù)據(jù)支持和直觀認(rèn)識(shí)。表2呈現(xiàn)了各變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果：變量觀測(cè)值均值標(biāo)準(zhǔn)差最小值中位數(shù)最大值TobinQ25001.8540.7860.9231.6525.437Price250015.427.653.2013.5645.80GW25000.0560.0480.0010.0450.231Size250021.351.2619.1221.1825.64Lev25000.4230.1870.0560.4020.895Growth25000.1860.324-0.5620.1252.874Top1250032.568.4215.3231.2565.48Indep25000.3720.0540.3330.3640.571從企業(yè)價(jià)值（TobinQ）來(lái)看，均值為1.854，表明樣本企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值平均高于其資產(chǎn)重置成本，反映出市場(chǎng)對(duì)樣本企業(yè)未來(lái)盈利能力和發(fā)展前景有一定的信心。最小值為0.923，最大值達(dá)到5.437，說(shuō)明不同企業(yè)之間的價(jià)值存在較大差異，企業(yè)的經(jīng)營(yíng)狀況和市場(chǎng)表現(xiàn)參差不齊。這種差異可能源于企業(yè)所處行業(yè)、經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略、管理水平等多種因素的不同。處于新興行業(yè)且具有創(chuàng)新優(yōu)勢(shì)的企業(yè)，市場(chǎng)可能對(duì)其未來(lái)增長(zhǎng)潛力給予較高估值，TobinQ值相對(duì)較高；而傳統(tǒng)行業(yè)中經(jīng)營(yíng)不善的企業(yè)，TobinQ值可能較低。股價(jià)（Price）均值為15.42元，標(biāo)準(zhǔn)差為7.65，最小值3.20元，最大值45.80元，股價(jià)波動(dòng)范圍較大。這體現(xiàn)了資本市場(chǎng)對(duì)不同上市公司的不同預(yù)期和評(píng)價(jià)，受到公司業(yè)績(jī)、行業(yè)前景、宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境等多種因素影響。業(yè)績(jī)優(yōu)良、行業(yè)前景廣闊的公司，其股價(jià)往往較高且相對(duì)穩(wěn)定；而業(yè)績(jī)不佳、面臨行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)壓力的公司，股價(jià)可能較低且波動(dòng)較大。在市場(chǎng)行情較好時(shí)，整體股價(jià)水平可能上升；當(dāng)市場(chǎng)出現(xiàn)波動(dòng)或經(jīng)濟(jì)形勢(shì)不佳時(shí)，股價(jià)可能大幅下跌。并購(gòu)商譽(yù)（GW）占總資產(chǎn)的均值為0.056，說(shuō)明樣本企業(yè)平均商譽(yù)規(guī)模占總資產(chǎn)的5.6%。標(biāo)準(zhǔn)差為0.048，表明不同企業(yè)間商譽(yù)規(guī)模差異較大，最小值僅0.001，最大值達(dá)0.231。這反映出企業(yè)在并購(gòu)過(guò)程中，對(duì)被并購(gòu)企業(yè)的估值和支付溢價(jià)情況各不相同，受并購(gòu)目的、被并購(gòu)企業(yè)資產(chǎn)質(zhì)量、協(xié)同效應(yīng)預(yù)期等多種因素影響。以互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)為例，該行業(yè)技術(shù)更新快、競(jìng)爭(zhēng)激烈，企業(yè)為獲取先進(jìn)技術(shù)和市場(chǎng)份額，在并購(gòu)時(shí)可能支付較高溢價(jià)，導(dǎo)致商譽(yù)規(guī)模較大；而一些傳統(tǒng)制造業(yè)企業(yè)，并購(gòu)相對(duì)謹(jǐn)慎，商譽(yù)規(guī)?？赡茌^小。公司規(guī)模（Size）以總資產(chǎn)自然對(duì)數(shù)衡量，均值21.35，反映樣本企業(yè)總體規(guī)模適中。最小值19.12，最大值25.64，說(shuō)明企業(yè)規(guī)模存在一定差異。大型企業(yè)通常具有更強(qiáng)的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力、資源整合能力和抗風(fēng)險(xiǎn)能力；小型企業(yè)則可能更具靈活性和創(chuàng)新活力，但在資源獲取和市場(chǎng)影響力方面相對(duì)較弱。在行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)中，大型企業(yè)憑借規(guī)模優(yōu)勢(shì)可以實(shí)現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟(jì)，降低成本；小型企業(yè)則可能通過(guò)差異化競(jìng)爭(zhēng)策略來(lái)謀求發(fā)展。資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）均值0.423，表明樣本企業(yè)整體負(fù)債水平適中，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)可控。最小值0.056，最大值0.895，說(shuō)明不同企業(yè)的償債能力和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)存在較大差異。資產(chǎn)負(fù)債率較低的企業(yè)，財(cái)務(wù)狀況較為穩(wěn)健，但可能未能充分利用財(cái)務(wù)杠桿來(lái)擴(kuò)大經(jīng)營(yíng)規(guī)模；資產(chǎn)負(fù)債率較高的企業(yè)，雖然可能利用債務(wù)融資獲得更多發(fā)展資金，但面臨較高的償債壓力和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。房地產(chǎn)企業(yè)由于項(xiàng)目開(kāi)發(fā)需要大量資金，通常資產(chǎn)負(fù)債率較高；而一些輕資產(chǎn)的科技企業(yè)，資產(chǎn)負(fù)債率可能相對(duì)較低。營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率（Growth）均值0.186，顯示樣本企業(yè)整體具有一定的成長(zhǎng)能力。最小值-0.562，最大值2.874，說(shuō)明企業(yè)間成長(zhǎng)能力差異顯著。成長(zhǎng)能力強(qiáng)的企業(yè)，可能得益于新產(chǎn)品的推出、市場(chǎng)份額的擴(kuò)大、經(jīng)營(yíng)效率的提升等；成長(zhǎng)能力較弱甚至負(fù)增長(zhǎng)的企業(yè)，可能受到市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇、產(chǎn)品老化、經(jīng)營(yíng)管理不善等因素影響。新能源汽車企業(yè)在市場(chǎng)需求快速增長(zhǎng)的背景下，營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率可能較高；而傳統(tǒng)燃油汽車企業(yè)，由于市場(chǎng)份額逐漸被新能源汽車擠壓，營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率可能較低甚至出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)。股權(quán)集中度（Top1）均值32.56%，說(shuō)明樣本企業(yè)第一大股東持股比例相對(duì)集中。最小值15.32%，最大值65.48%，不同企業(yè)股權(quán)集中度差異明顯。股權(quán)集中度較高的企業(yè)，大股東對(duì)公司決策具有較強(qiáng)的控制權(quán)，決策效率可能較高，但可能存在大股東侵害中小股東利益的風(fēng)險(xiǎn)；股權(quán)集中度較低的企業(yè)，公司決策可能更加民主，但也可能面臨決策效率低下、內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)不穩(wěn)定等問(wèn)題。家族企業(yè)通常股權(quán)集中度較高，決策時(shí)家族成員的意志對(duì)公司影響較大；而一些股權(quán)分散的上市公司，股東之間的博弈可能更加復(fù)雜。獨(dú)立董事比例（Indep）均值0.372，表明樣本企業(yè)獨(dú)立董事在董事會(huì)中的占比較為合理。最小值0.333，最大值0.571，不同企業(yè)獨(dú)立董事比例存在一定差異。獨(dú)立董事能夠?qū)緵Q策起到監(jiān)督和制衡作用，其比例的高低可能影響公司治理的有效性。較高的獨(dú)立董事比例有助于提高公司決策的科學(xué)性和公正性，降低內(nèi)部人控制風(fēng)險(xiǎn)；但如果獨(dú)立董事未能充分發(fā)揮作用，即使比例較高，也難以有效監(jiān)督公司決策。一些國(guó)有企業(yè)在完善公司治理結(jié)構(gòu)過(guò)程中，逐步提高獨(dú)立董事比例，以加強(qiáng)對(duì)公司的監(jiān)督和管理。通過(guò)對(duì)各變量的描述性統(tǒng)計(jì)分析，清晰地展現(xiàn)了我國(guó)上市公司在企業(yè)價(jià)值、股價(jià)、并購(gòu)商譽(yù)以及其他相關(guān)財(cái)務(wù)和公司治理方面的現(xiàn)狀和特征，為后續(xù)深入研究并購(gòu)商譽(yù)的價(jià)值相關(guān)性提供了重要的數(shù)據(jù)基礎(chǔ)和分析依據(jù)。5.2相關(guān)性分析在進(jìn)行回歸分析之前，首先對(duì)各變量進(jìn)行相關(guān)性分析，以初步了解變量之間的關(guān)系，并判斷是否存在嚴(yán)重的多重共線性問(wèn)題。表3展示了主要變量之間的Pearson相關(guān)性系數(shù)：變量TobinQPriceGWSizeLevGrowthTop1IndepTobinQ10.673***0.186***-0.125***-0.234***0.201***-0.098***0.054**Price0.673***10.152***-0.103***-0.211***0.176***-0.085***0.042*GW0.186***0.152***10.312***0.076***0.114***0.065**-0.037Size-0.125***-0.103***0.312***10.267***-0.048*0.156***-0.082***Lev-0.234***-0.211***0.076***0.267***1-0.056**0.041*-0.067**Growth0.201***0.176***0.114***-0.048*-0.056**1-0.0350.062**Top1-0.098***-0.085***0.065**0.156***0.041*-0.0351-0.117***Indep0.054**0.042*-0.037-0.082***-0.067**0.062**-0.117***1注：*、、*分別表示在1%、5%、10%的水平上顯著。從表3可以看出，并購(gòu)商譽(yù)（GW）與企業(yè)價(jià)值（TobinQ）的相關(guān)性系數(shù)為0.186，在1%的水平上顯著正相關(guān)，初步表明并購(gòu)商譽(yù)越高，企業(yè)價(jià)值可能越高，這與假設(shè)H1預(yù)期一致。并購(gòu)商譽(yù)（GW）與股價(jià)（Price）的相關(guān)性系數(shù)為0.152，同樣在1%的水平上顯著正相關(guān)，初步支持假設(shè)H2，即并購(gòu)商譽(yù)與股價(jià)呈正相關(guān)關(guān)系。公司規(guī)模（Size）與并購(gòu)商譽(yù)（GW）的相關(guān)性系數(shù)為0.312，在1%的水平上顯著正相關(guān)，說(shuō)明公司規(guī)模越大，可能進(jìn)行更多的并購(gòu)活動(dòng)，從而產(chǎn)生更高的并購(gòu)商譽(yù)。資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）與并購(gòu)商譽(yù)（GW）的相關(guān)性系數(shù)為0.076，在1%的水平上顯著正相關(guān)，表明資產(chǎn)負(fù)債率較高的企業(yè)可能更傾向于通過(guò)并購(gòu)來(lái)優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)或拓展業(yè)務(wù)，進(jìn)而形成一定規(guī)模的并購(gòu)商譽(yù)。營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率（Growth）與并購(gòu)商譽(yù)（GW）的相關(guān)性系數(shù)為0.114，在1%的水平上顯著正相關(guān)，顯示成長(zhǎng)能力較強(qiáng)的企業(yè)可能更積極地進(jìn)行并購(gòu)，以實(shí)現(xiàn)更快的發(fā)展，導(dǎo)致并購(gòu)商譽(yù)增加。為判斷是否存在多重共線性問(wèn)題，觀察各變量之間的相關(guān)性系數(shù)。一般認(rèn)為，若相關(guān)性系數(shù)絕對(duì)值大于0.8，則可能存在嚴(yán)重的多重共線性。從表中數(shù)據(jù)來(lái)看，各變量之間的相關(guān)性系數(shù)絕對(duì)值均小于0.8，初步判斷不存在嚴(yán)重的多重共線性問(wèn)題。但為進(jìn)一步確?；貧w結(jié)果的準(zhǔn)確性和可靠性，后續(xù)還將通過(guò)方差膨脹因子（VIF）等方法進(jìn)行多重共線性檢驗(yàn)。相關(guān)性分析結(jié)果為后續(xù)的回歸分析提供了初步的方向和依據(jù)，驗(yàn)證了部分研究假設(shè)的合理性，同時(shí)也表明各變量之間的關(guān)系較為復(fù)雜，需要通過(guò)回歸分析進(jìn)一步深入探究。5.3回歸結(jié)果分析運(yùn)用Stata軟件對(duì)構(gòu)建的多元線性回歸模型進(jìn)行回歸分析，表4展示了并購(gòu)商譽(yù)與企業(yè)價(jià)值、股價(jià)的回歸結(jié)果：變量TobinQPriceGW0.236***（3.58）0.184***（2.97）Size-0.085***（-3.12）-0.062**（-2.27）Lev-0.154***（-5.67）-0.121***（-4.42）Growth0.112***（4.01）0.093***（3.34）Top1-0.048**（-2.56）-0.037*（-1.94）Indep0.035*（1.87）0.028（1.49）Constant4.325***（10.25）3.876***（9.13）IndustryFEYesYesYearFEYesYesN25002500R20.3120.278注：括號(hào)內(nèi)為t值，*、、*分別表示在1%、5%、10%的水平上顯著。在并購(gòu)商譽(yù)與企業(yè)價(jià)值的回歸結(jié)果中，并購(gòu)商譽(yù)（GW）的系數(shù)為0.236，在1%的水平上顯著為正。這表明我國(guó)上市公司并購(gòu)商譽(yù)與企業(yè)價(jià)值呈顯著正相關(guān)關(guān)系，即并購(gòu)商譽(yù)越高，企業(yè)價(jià)值越高，假設(shè)H1得到驗(yàn)證。這一結(jié)果與協(xié)同效應(yīng)理論和信號(hào)傳遞理論相符，企業(yè)通過(guò)并購(gòu)獲取的商譽(yù)，代表著被并購(gòu)企業(yè)的品牌價(jià)值、客戶資源、技術(shù)優(yōu)勢(shì)等，這些因素有助于提升企業(yè)的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力，實(shí)現(xiàn)協(xié)同效應(yīng)，從而增加企業(yè)價(jià)值。當(dāng)一家科技企業(yè)并購(gòu)擁有核心專利技術(shù)的初創(chuàng)公司時(shí)，支付的溢價(jià)形成并購(gòu)商譽(yù)，而這些專利技術(shù)能夠助力并購(gòu)企業(yè)推出更具競(jìng)爭(zhēng)力的產(chǎn)品，拓展市場(chǎng)份額，進(jìn)而提升企業(yè)價(jià)值。公司規(guī)模（Size）的系數(shù)為-0.085，在1%的水平上顯著為負(fù)，說(shuō)明公司規(guī)模越大，企業(yè)價(jià)值越低。這可能是因?yàn)殡S著公司規(guī)模的擴(kuò)大，管理復(fù)雜度增加，可能出現(xiàn)管理效率低下、內(nèi)部協(xié)調(diào)困難等問(wèn)題，從而對(duì)企業(yè)價(jià)值產(chǎn)生負(fù)面影響。一些大型多元化企業(yè)，由于業(yè)務(wù)領(lǐng)域廣泛，管理層難以有效管理和協(xié)調(diào)各業(yè)務(wù)板塊，導(dǎo)致企業(yè)運(yùn)營(yíng)成本上升，盈利能力下降，進(jìn)而降低了企業(yè)價(jià)值。資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）的系數(shù)為-0.154，在1%的水平上顯著為負(fù)，表明資產(chǎn)負(fù)債率越高，企業(yè)價(jià)值越低。較高的資產(chǎn)負(fù)債率意味著企業(yè)面臨較大的償債壓力和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，可能影響企業(yè)的正常經(jīng)營(yíng)和發(fā)展，投資者對(duì)企業(yè)的信心也會(huì)受到影響，從而降低企業(yè)價(jià)值。房地產(chǎn)企業(yè)在高負(fù)債經(jīng)營(yíng)的情況下，若市場(chǎng)環(huán)境惡化，銷售不暢，可能無(wú)法按時(shí)償還債務(wù)，面臨資金鏈斷裂的風(fēng)險(xiǎn)，導(dǎo)致企業(yè)價(jià)值大幅下降。營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率（Growth）的系數(shù)為0.112，在1%的水平上顯著為正，顯示營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率越高，企業(yè)價(jià)值越高。這體現(xiàn)了企業(yè)的成長(zhǎng)能力對(duì)企業(yè)價(jià)值的積極影響，成長(zhǎng)能力強(qiáng)的企業(yè)通常具有良好的發(fā)展前景，能夠吸引更多的投資和資源，從而提升企業(yè)價(jià)值。新能源汽車企業(yè)在市場(chǎng)需求快速增長(zhǎng)的階段，通過(guò)不斷擴(kuò)大生產(chǎn)規(guī)模、推出新產(chǎn)品，實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入的高速增長(zhǎng)，企業(yè)價(jià)值也隨之提升。股權(quán)集中度（Top1）的系數(shù)為-0.048，在5%的水平上顯著為負(fù)，說(shuō)明股權(quán)集中度越高，企業(yè)價(jià)值越低。較高的股權(quán)集中度可能導(dǎo)致大股東對(duì)公司決策的過(guò)度控制，忽視中小股東的利益，影響公司治理效率，從而對(duì)企業(yè)價(jià)值產(chǎn)生不利影響。某些家族企業(yè)中，大股東可能為了自身利益，進(jìn)行不合理的關(guān)聯(lián)交易，損害公司和中小股東的利益，降低企業(yè)價(jià)值。獨(dú)立董事比例（Indep）的系數(shù)為0.035，在10%的水平上顯著為正，表明獨(dú)立董事比例的提高有助于提升企業(yè)價(jià)值。獨(dú)立董事能夠?qū)緵Q策起到監(jiān)督和制衡作用，提高公司決策的科學(xué)性和公正性，降低內(nèi)部人控制風(fēng)險(xiǎn)，從而對(duì)企業(yè)價(jià)值產(chǎn)生積極影響。一些上市公司通過(guò)增加獨(dú)立董事比例，完善公司治理結(jié)構(gòu)，在重大決策中引入獨(dú)立董事的專業(yè)意見(jiàn)，提升了公司的運(yùn)營(yíng)效率和價(jià)值。在并購(gòu)商譽(yù)與股價(jià)的回歸結(jié)果中，并購(gòu)商譽(yù)（GW）的系數(shù)為0.184，在1%的水平上顯著為正，說(shuō)明我國(guó)上市公司并購(gòu)商譽(yù)與股價(jià)呈顯著正相關(guān)關(guān)系，假設(shè)H2得到驗(yàn)證。這表明市場(chǎng)對(duì)并購(gòu)商譽(yù)給予了積極的評(píng)價(jià)，當(dāng)企業(yè)并購(gòu)產(chǎn)生較高的商譽(yù)時(shí)，市場(chǎng)預(yù)期企業(yè)未來(lái)能夠?qū)崿F(xiàn)協(xié)同效應(yīng)，獲取超額收益，從而推動(dòng)股價(jià)上升。一家白酒企業(yè)并購(gòu)具有知名品牌的地方酒廠，形成較高的并購(gòu)商譽(yù)，市場(chǎng)認(rèn)為這將有助于白酒企業(yè)拓展市場(chǎng)，提升品牌影響力，增加未來(lái)收益，進(jìn)而對(duì)該企業(yè)的股票給予更高的估值，推動(dòng)股價(jià)上漲。公司規(guī)模（Size）、資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）、營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率（Growth）、股權(quán)集中度（Top1）等控制變量與股價(jià)的關(guān)系，與它們和企業(yè)價(jià)值的關(guān)系基本一致。公司規(guī)模越大、資產(chǎn)負(fù)債率越高、股權(quán)集中度越高，股價(jià)越低；營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率越高，股價(jià)越高。獨(dú)立董事比例（Indep）對(duì)股價(jià)的影響在10%的水平上不顯著，可能是因?yàn)楠?dú)立董事在監(jiān)督公司決策、提升公司價(jià)值方面的作用，需要一定時(shí)間才能在股價(jià)上得到充分體現(xiàn)，或者受到其他市場(chǎng)因素的干擾。行業(yè)固定效應(yīng)（IndustryFE）和年份固定效應(yīng)（YearFE）均在回歸中得到控制，結(jié)果顯示加入這些固定效應(yīng)后，模型的擬合優(yōu)度有所提高，說(shuō)明行業(yè)特征和時(shí)間因素對(duì)企業(yè)價(jià)值和股價(jià)有一定影響。不同行業(yè)的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境、發(fā)展前景、盈利模式等存在差異，會(huì)導(dǎo)致企業(yè)價(jià)值和股價(jià)的不同。信息技術(shù)行業(yè)通常具有較高的成長(zhǎng)性和創(chuàng)新性，企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值和股價(jià)可能相對(duì)較高；而傳統(tǒng)制造業(yè)企業(yè)，由于市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)激烈、增長(zhǎng)速度較慢，企業(yè)價(jià)值和股價(jià)可能相對(duì)較低。時(shí)間因素也會(huì)對(duì)企業(yè)價(jià)值和股價(jià)產(chǎn)生影響，在經(jīng)濟(jì)繁榮時(shí)期，市場(chǎng)整體表現(xiàn)較好，企業(yè)價(jià)值和股價(jià)可能上升；在經(jīng)濟(jì)衰退時(shí)期，企業(yè)價(jià)值和股價(jià)可能下降?；貧w結(jié)果驗(yàn)證了研究假設(shè)，我國(guó)上市公司并購(gòu)商譽(yù)與企業(yè)價(jià)值、股價(jià)存在顯著的正相關(guān)關(guān)系，同時(shí)公司規(guī)模、資產(chǎn)負(fù)債率、營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率、股權(quán)集中度、獨(dú)立董事比例等因素也對(duì)企業(yè)價(jià)值和股價(jià)產(chǎn)生不同程度的影響。這為深入理解我國(guó)上市公司并購(gòu)商譽(yù)的價(jià)值相關(guān)性提供了實(shí)證依據(jù)，也為企業(yè)管理者、投資者和監(jiān)管層提供了決策參考。5.4穩(wěn)健性檢驗(yàn)為了確保研究結(jié)果的可靠性和穩(wěn)定性，進(jìn)一步對(duì)實(shí)證結(jié)果進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。采用多種方法對(duì)研究結(jié)果進(jìn)行驗(yàn)證，以排除可能存在的樣本選擇偏差、模型設(shè)定誤差等因素對(duì)研究結(jié)論的影響。首先，替換變量法。將被解釋變量企業(yè)價(jià)值（TobinQ）替換為市凈率（PB），市凈率是股票價(jià)格與每股凈資產(chǎn)的比值，能夠反映市場(chǎng)對(duì)企業(yè)凈資產(chǎn)價(jià)值的評(píng)估，從另一個(gè)角度衡量企業(yè)價(jià)值。將股價(jià)（Price）替換為年度平均股價(jià)（AvgPrice），年度平均股價(jià)能夠更全面地反映企業(yè)股票在一年內(nèi)的市場(chǎng)表現(xiàn)，減少因個(gè)別時(shí)間點(diǎn)股價(jià)波動(dòng)對(duì)研究結(jié)果的影響。解釋變量并購(gòu)商譽(yù)（GW）則替換為商譽(yù)的自然對(duì)數(shù)（LnGW），以消除商譽(yù)絕對(duì)值大小對(duì)回歸結(jié)果的影響，使變量之間的關(guān)系更加線性化。重新進(jìn)行回歸分析，結(jié)果如表5所示：變量PBAvgPriceLnGW0.125***（2.87）0.098***（2.56）Size-0.062***（-2.78）-0.051**（-2.01）Lev-0.112***（-4.12）-0.095***（-3.47）Growth0.085***（3.05）0.072***（2.59）Top1-0.036*（-1.84）-0.029（-1.43）Indep0.028（1.52）0.022（1.16）Constant2.356***（5.67）2.013***（4.72）IndustryFEYesYesYearFEYesYesN25002500R20.2860.254注：括號(hào)內(nèi)為t值，*、、*分別表示在1%、5%、10%的水平上顯著。從表5結(jié)果可以看出，在替換變量后，并購(gòu)商譽(yù)（LnGW）與市凈率（PB）的系數(shù)為0.125，在1%的水平上顯著為正，表明并購(gòu)商譽(yù)與企業(yè)價(jià)值依然呈顯著正相關(guān)關(guān)系；并購(gòu)商譽(yù)（LnGW）與年度平均股價(jià)（AvgPrice）的系數(shù)為0.098，在1%的水平上顯著為正，說(shuō)明并購(gòu)商譽(yù)與股價(jià)也保持顯著正相關(guān)關(guān)系。這與前文的回歸結(jié)果基本一致，驗(yàn)證了假設(shè)H1和H2的穩(wěn)健性。其次，調(diào)整樣本法?？紤]到極端值可能對(duì)研究結(jié)果產(chǎn)生較大影響，對(duì)樣本進(jìn)行1%水平的雙邊縮尾處理，剔除樣本中各變量的異常值。重新進(jìn)行回歸分析，結(jié)果如表6所示：變量TobinQPriceGW0.228***（3.45）0.176***（2.85）Size-0.082***（-3.05）-