目 錄一、看短期：中游氣或更勝一籌 14（一關(guān)中：出若干新變化 14（二思中：觀氣度更一籌 161、氣察1：態(tài)潛力表均優(yōu) 162、氣察2：態(tài)機(jī)電口高長(zhǎng) 17（三分中：觀ROE繼回升 191、考架：ROE的心在？ 192、考點(diǎn)供兩預(yù)測(cè) 19二、看中期：聚焦款布與物價(jià)走勢(shì) 20（一聚存：落家？三門(mén)款互架 201、2025款哪重兩個(gè)互 202、2026款哪提三個(gè)化 22（二聚物：時(shí)正？三價(jià)勢(shì)斷架 261、CPI：趨確，已至 262、PPI：勢(shì)定時(shí)難定 283、價(jià)或位蕩待加力 30三、看長(zhǎng)期：轉(zhuǎn)型路合理“靠攏” 31（一消側(cè)如提消費(fèi)？ 311、分費(fèi)：個(gè)更關(guān)鍵 312、消方：務(wù)更關(guān)鍵 33（二出側(cè)如看行空？ 35（三制業(yè)思“理比” 36（四科側(cè)關(guān)研投入 37四、投資啟示：尋宏阻力最小的方向 39（一大資整判：看做，續(xù)平衡 391、債系考繼股做債 392、債價(jià)考擁普比率 40（二大資結(jié)判：股內(nèi)，會(huì)風(fēng)險(xiǎn) 411、：個(gè)輯弱化 412、：牛后三衡 44（三大資國(guó)比：股外，散思考 461、票配價(jià)的經(jīng)驗(yàn)考 462、率宏適的經(jīng)驗(yàn)考 47五、可能變數(shù)：思基假設(shè)變化的方向 49（一科泡？國(guó)AI泡沫思考 49（二美貨：松存在向數(shù) 501、脹升降中？ 502、動(dòng)生，啟QE？ 51（三投疲？國(guó)建投的考 54（四政變？年劃的標(biāo)考 55六、數(shù)據(jù)估算：思宏圖景可能的位置 56（一主宏數(shù)展望 56（二出：需性份額性 57（三固：組系的思辨 58（四地：仍弱 59（五社：用補(bǔ)或需持 60圖表目錄圖表1 游ROE率升 14圖表2 游造投增速始于體速 15圖表3 游求速投資速差正 15圖表4 外利高國(guó)內(nèi) 15圖表5 外入毛占比 15圖表6 聯(lián)相投今年速高 16圖表7 2026年MAG7本開(kāi)同增期30% 16圖表8 態(tài)：游求>下游>16圖表9 態(tài)：游力>下游>16圖表10 機(jī)出四拉動(dòng)分 17圖表其機(jī)產(chǎn)口與業(yè)產(chǎn)速系切 18圖表12 全半體或撐ICT品易氣 18圖表13 手訂領(lǐng)成完量船出口 18圖表14 中汽出口RCA數(shù)年快攀升 18圖表15 中游A股資產(chǎn)轉(zhuǎn)與游PPI19圖表16 中游PPI游ROE同步 19圖表17 中上公本開(kāi)早全業(yè)整 20圖表18 中上公入高全會(huì)游入速 20圖表19 企居存刀差先PPI比個(gè)度 21圖表20 企居存刀差先業(yè)潤(rùn)比年 21圖表21 非居存刀差全A手率 21圖表22 非存增模全A交額同步 21圖表23 三門(mén)款框架 22圖表24 2025年M2抬，居存回落 22圖表25 居新存款/M2與深300數(shù)/創(chuàng)指 22圖表26 M2拆框架 23圖表27 M2分后五大素增規(guī)模 24圖表28 生側(cè)貸端需信貸 24圖表29 中期款和居貸拆分 24圖表30 銀和行的政債 24圖表31 防性款額儲(chǔ)蓄 25圖表32 居存存量/GDP 25圖表33 舊徑M1和口徑M1加分在異 26圖表34 舊徑M1同領(lǐng)先PPI工產(chǎn)品存 26圖表35 明年CPI同測(cè) 26圖表36 明核心CPI比預(yù)測(cè) 26圖表37 明年CPI翹素上或要食以核心CPI影響 27圖表38 各項(xiàng)年累計(jì)比假設(shè) 28圖表39 各項(xiàng)明年CPI新價(jià)素拉動(dòng) 28圖表40 核心CPI累比的動(dòng)分 28圖表41 耐品競(jìng)領(lǐng)域務(wù)的度計(jì)比 28圖表42 PPI比行鏈條動(dòng)分 29圖表43 明年P(guān)PI比測(cè) 29圖表44 企居存速剪差先PPI約1年 29圖表45 舊徑M1同領(lǐng)先PPI比約3季度 29圖表46 美指同逆序先PPI約2個(gè)度 30圖表47 中供改—>游PPI環(huán)止臨近 30圖表48 從國(guó)際樣本看，租金收益率-房貸利率轉(zhuǎn)正，多同步或領(lǐng)先于房?jī)r(jià)拐點(diǎn) 30圖表49 房跌與價(jià)值現(xiàn)房止需的時(shí)有定關(guān)性 31圖表50 人均GDP相時(shí)期我居消率結(jié)構(gòu)際比 32圖表51 45經(jīng)體1488樣的民費(fèi)及結(jié)軌圖 33圖表52 無(wú)論與同期還是當(dāng)下比，我國(guó)居民服務(wù)消費(fèi)/居民消費(fèi)均不算高 34圖表53 部服消分領(lǐng)橫對(duì)比 34圖表54 出份與發(fā)展平倒U型系 35圖表55 人出額隨經(jīng)增而長(zhǎng) 35圖表56 高入濟(jì)追趕經(jīng)體口雜偏高 36圖表57 中收經(jīng)工業(yè)比點(diǎn)，要生產(chǎn)增陷停滯 37圖表58 人均GDP過(guò)1萬(wàn)元，造增值占GDP比開(kāi)下合理的 37圖表59 去業(yè)進(jìn)，高入濟(jì)服業(yè)產(chǎn)率平強(qiáng)制業(yè)產(chǎn)率 37圖表60 高入追經(jīng)濟(jì)的均務(wù)增值隨務(wù)比提而升 37圖表61 人均GDP提，R&D占GDP比、R&D員度趨提升 38圖表62 從構(gòu)異，國(guó)R&D支中基研究比低 39圖表63 流性主盾不，債系同 40圖表64 流性主盾不同 40圖表65 股關(guān)不同 40圖表66 股夏比值較，債收差偏低 41圖表67 本股夏率與PMI走背離 41圖表68 股下波率4以顯降低 41圖表69 M2與PB：性擴(kuò)更于估值 42圖表70 居新存款新增M2落—>業(yè)強(qiáng) 42圖表71 A股要業(yè)值分?jǐn)?shù)股率 42圖表72 ROE與價(jià)多數(shù)有0.3-0.4相性 43圖表73 不板塊ROE情況 43圖表74 消潛指步略先游品費(fèi)速 43圖表75 2025Q3各產(chǎn)能用與本支/舊攤銷(xiāo) 44圖表76 居存搬貨幣策蹺板 45圖表77 舊徑M1同與DR007 45圖表78 企居存刀差十期債 46圖表79 股夏比與股性比 46圖表80 政主加期間債上幅相有限 46圖表81 OECD主國(guó)金融產(chǎn)股占與指夏比率 47圖表82 名義GDP增與十期債益率 48圖表83 股率十益率超規(guī)幣策） 48圖表84 股率十益率超規(guī)幣策） 48圖表85 納達(dá)指的PE在2000年超過(guò)100X 49圖表86 標(biāo)普500指和MAG7數(shù)的ERP 49圖表87 標(biāo)普500指和MAG7數(shù)債務(wù)/EBITDA 49圖表88 目美科司的損更低 49圖表89 技革周的狂階通滋泡沫 50圖表90 美軟私資/名義GDP 50圖表91 就企復(fù)支撐務(wù)通韌性 51圖表92 美核心CPI比預(yù)測(cè) 51圖表93 美聯(lián)儲(chǔ)冗余準(zhǔn)備金基本耗盡 52圖表94 準(zhǔn)金額/義GDP重約9.6% 52圖表95 SRF貼窗兩大動(dòng)投工用均已升 52圖表96 美國(guó)SOFR-OIS利差幅闊處史98%位數(shù) 52圖表97 美儲(chǔ)動(dòng)縮信均預(yù)，過(guò)況于2019（位：%） 53圖表98 2020年來(lái)增專(zhuān)債于項(xiàng)投的比提升 54圖表99 化額越省份基改并明顯 55圖表100 商房售壓省，建現(xiàn)弱 55圖表101 五規(guī)中濟(jì)社發(fā)主指演變 56圖表102 2025年-2026年主數(shù)預(yù)測(cè) 57圖表103 歐三門(mén)出：業(yè)政偏快 58圖表104 歐三門(mén)出潛：偏強(qiáng) 58圖表105 OECD領(lǐng)標(biāo)指年Q1需回升 58圖表106 高稅，年中出份仍持定 58圖表107 2025-2026年投增預(yù)測(cè) 59圖表108 地投預(yù)表 59圖表109 地銷(xiāo)預(yù)表 60圖表2025-2026零數(shù)預(yù)測(cè) 60前言：如以2022年作為后地產(chǎn)時(shí)代開(kāi)啟的元年，那么2025年的意義是——中美博弈轉(zhuǎn)段、中國(guó)社會(huì)初步恢復(fù)風(fēng)險(xiǎn)偏好、預(yù)防性存款積極活化的元年。我們認(rèn)為2026年的意義是——中國(guó)具備戰(zhàn)略主動(dòng)的十五五規(guī)劃第一年與中國(guó)股市配置價(jià)值覺(jué)醒與構(gòu)建的關(guān)鍵年。于中國(guó)過(guò)去的投資刻板印象而言，快牛常有而慢牛不常有，配置價(jià)值有待提升。我們認(rèn)為2026年中國(guó)資本市場(chǎng)能否維持向好走勢(shì)或許是打破與重塑這些刻板印象的關(guān)鍵，外需有助力，政策有底氣，我們對(duì)此抱有信心。本篇報(bào)告以清晰度為思考切入點(diǎn)，重點(diǎn)思考五方面的內(nèi)容，包括供需矛盾、物價(jià)研判、金融條件、中長(zhǎng)期的經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型、海外股債配置經(jīng)驗(yàn)，前三者聚焦低頭走好腳下的路，后兩者聚焦抬頭看準(zhǔn)遠(yuǎn)方的路，將各自?xún)?nèi)容按照清晰度去捋清排序。最終結(jié)合清晰度與阻力最小的方向去找尋2026年投資中勝率較高的判斷，這些判斷主要基于國(guó)內(nèi)歷史經(jīng)驗(yàn)規(guī)律總結(jié)、當(dāng)下約束或支撐力量是否能延續(xù)的分析以及海外發(fā)展規(guī)律的總結(jié)，是宏觀研究與投資最值得關(guān)注的方向。PART1：經(jīng)濟(jì)展望：思考宏觀圖景可能位置1于今年。但年度名義GDP增速或尚難超過(guò)實(shí)際GDPGDP（）2026GDP4.8-5.0%4.0%4.5%-5.0%5%-3.1%1.1%PPI2%2024-20255.0%1-1.54.2%-4.4%4.7-4.91.8-22023-2024年平均水平對(duì)參考彼時(shí)名義GDP（GDP預(yù)計(jì)為4PART2：中期供需矛盾：物價(jià)的轉(zhuǎn)正之謎我們?cè)谡鹿?jié)二，重點(diǎn)討論物價(jià)的轉(zhuǎn)正之謎。21月依然為正CPICI00.404CI0.7（0，新漲價(jià)0.7%）。但，CPI回升中技術(shù)性因素（如翹尾）占主導(dǎo)，新漲價(jià)體感與今年變化并不大。對(duì)投資而言，CPI同比轉(zhuǎn)正有助于整體風(fēng)險(xiǎn)偏好，但并不足以強(qiáng)到主導(dǎo)消費(fèi)鏈條走勢(shì)，即氛圍意義大于具體意義。就年度環(huán)比漲幅而言，預(yù)計(jì)豬肉、能源略好于今CPI（2025就上行風(fēng)險(xiǎn)而言，我們建議關(guān)注服務(wù)業(yè)的價(jià)格，若政策力度較大，服務(wù)業(yè)或有漲價(jià)可能?；瘺Q定明年下半年P(guān)PI同比轉(zhuǎn)正存在一定的難今年P(guān)PI同比約PPI同比中樞約-1.4%M1逆向PPI的環(huán)比止跌企穩(wěn)2026至于上游PP（不含油與有色金、準(zhǔn)財(cái)政、地方意愿）以評(píng)估上游需求是否會(huì)持續(xù)好轉(zhuǎn)。4、最后，房?jī)r(jià)，或低位震蕩，仍待加力。海外經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，多數(shù)經(jīng)濟(jì)體房?jī)r(jià)止跌前，住宅出現(xiàn)配置價(jià)值，即房貸利率開(kāi)始低于租金收益率。當(dāng)下國(guó)內(nèi)一線城市租金收益率尚低于房貸利率，我們預(yù)計(jì)2026年政策或?qū)⒊@一方向引導(dǎo)（降房貸利率或針對(duì)特定群體給予按揭貼息）。PART3：中短期資產(chǎn)表現(xiàn)：流動(dòng)性與景氣度（2（4.1.5、首先，我們討論M22025M220247.379（025年88.82267~7.2025M224.9202623.7~25.1M2202620251-1.51-26M2M22026M2二是從風(fēng)格角度M22025M2比300。2026M2M23002026弱化。以上兩個(gè)弱化，指向的是，2026年股市或應(yīng)更重視安全邊際與盈利改善，更重視經(jīng)濟(jì)基本面，具體切換的觸發(fā)點(diǎn)，目前尚難提前預(yù)判。7、再次，討論M2的結(jié)構(gòu)變化對(duì)股市的影響（或舊口徑M1同比經(jīng)濟(jì)循環(huán)是否更加暢通，利潤(rùn)預(yù)期是否在改善。若能持續(xù)修復(fù)，對(duì)股市偏利好。驗(yàn)來(lái)看，企業(yè)居民存款剪刀差（或舊口徑M1）這一指標(biāo)領(lǐng)先PPI價(jià)格三個(gè)季度左右，領(lǐng)先上市企業(yè)利潤(rùn)大致一年左右。我們目前的判斷是，總量M2同比回落的背景下，只要舊口徑M1同比平穩(wěn)，就意味著經(jīng)濟(jì)循環(huán)依然在逆勢(shì)改善，對(duì)舊口徑M1的優(yōu)劣標(biāo)準(zhǔn)會(huì)比2025年更加寬松。第二個(gè)結(jié)構(gòu)是：關(guān)注非銀與居民存款增速差（或居民新增存款與可支配收入比值其回升（回落）代表居民風(fēng)險(xiǎn)偏好的變化。居民在資產(chǎn)配置上將存款轉(zhuǎn)化為金融資產(chǎn)，對(duì)應(yīng)其風(fēng)險(xiǎn)偏好有所抬升；歷史經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，非銀居民存款剪刀差同步于A股成交金額占A股總市值的比重，且非銀存款增長(zhǎng)規(guī)模與A股的成交金額基本保持走勢(shì)一致。我們目前的判斷是，2026年居民或繼續(xù)存款搬家，202535%注：2025年A2025具體數(shù)據(jù)高低難以準(zhǔn)確衡量，只能給出傾向性判斷，但我們更希望投資者重視我們的跟蹤邏輯和框架。8、最后，我們討論當(dāng)下經(jīng)濟(jì)基本面中景氣改善最清晰最確定的中游板塊。為何關(guān)注中游？主要是今年中游出現(xiàn)了四個(gè)積極的變化。一是盈利能力開(kāi)始修復(fù)，ROE率先回升。二是反內(nèi)卷更聚焦中游，或繼續(xù)約束供給，從目前的中游投資與中游需求對(duì)比來(lái)看，中游率先出現(xiàn)投資增速低于需求增速。三是海外收入占比以及盈利占比上升，受外需影響更大，與上游或下游相比，景氣獨(dú)立性或更強(qiáng)。四是率先受益科技革命，AI（。中游的宏觀靠山是什么？一是運(yùn)行指標(biāo)、潛力指標(biāo)均更勝一籌。將社零、出口、固投拆解為上、中、下游對(duì)應(yīng)的需求（看作運(yùn)行指標(biāo)），將企業(yè)支出、政府支出、實(shí)體的直接與間接融資等資金數(shù)據(jù)拆解為上、中、下游的支持（看作潛力指標(biāo)），中游均處于領(lǐng)先地位。二是中游的外需（機(jī)電出口）的四大金剛均有韌性。我們預(yù)計(jì)其他機(jī)電有望受益于全球貨幣政策寬松驅(qū)動(dòng)的工業(yè)生產(chǎn)溫和復(fù)蘇周期，ICT有望受益于科技革ROEPPIPPI（（02025（，判斷中游ROE9、關(guān)于經(jīng)濟(jì)基本面的其他板塊的景氣跟蹤，我們給出如下幾個(gè)思路：對(duì)于下游商品消費(fèi)對(duì)于上游建筑鏈（1-23關(guān)于生活性服務(wù)業(yè)2025好轉(zhuǎn)，若有補(bǔ)貼，或存在價(jià)格上行彈性。PART4：中長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型：往何處靠攏？考慮到2026年既是十五五的第一年，也是三中全會(huì)改革舉措陸續(xù)落地之年，或存在諸多中期政策變化，中期政策變化往往給相應(yīng)的領(lǐng)域打開(kāi)了估值敘事的空間。如果說(shuō)前三部分是聚焦低頭走好腳下路，這一部分屬于抬頭看清遠(yuǎn)方路。我們章節(jié)三、章節(jié)五（5.4）重點(diǎn)討論這部分內(nèi)容。10、出口側(cè)：如何看上行空間？從三個(gè)維度觀察出口，在當(dāng)前中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段，或仍有較大上行空間。一是出口份額與經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段。國(guó)際經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，盡管出口份額與經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平呈現(xiàn)倒UP達(dá)1、消費(fèi)：如何提升消費(fèi)率？力度不足，政策重心或需持續(xù)聚焦優(yōu)化收入分配以及提振居民意愿。GDP20242956%2010-1512、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)：制造業(yè)與服務(wù)業(yè)如何平衡？海外經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，提或需保證全要素生產(chǎn)率不降時(shí)，此時(shí)再開(kāi)始進(jìn)入去工業(yè)化是合理的，不會(huì)出現(xiàn)全社會(huì)生產(chǎn)率增長(zhǎng)的停滯。199180%-90%13GDP（研發(fā)支出D或?qū)⑻岣咛岣呋A(chǔ)研究投入比重，加大長(zhǎng)期穩(wěn)定支持。PART5：資產(chǎn)觀點(diǎn)，尋找宏觀阻力最小的方向14、股債關(guān)系兩個(gè)變化依然要重視。2026此處需要強(qiáng)調(diào)的是，當(dāng)DR007第二，波動(dòng)率將影響股債配置價(jià)值的考量。以夏普比率差衡量股債配置價(jià)值差異，以債股收益差（10年國(guó)債利率與全A股息率差值）衡量?jī)烧吖乐挡町悺烧呷舫霈F(xiàn)背離，則可能有一方的估值相對(duì)于其配置價(jià)值太高或太低。截至2025年11月21日，股債夏普比率差為1.34，仍處于歷史相對(duì)高位（十年72%分位數(shù)），但債股收益差為-0.03%，仍處于歷史低位（十年11.9%分位數(shù)）。我們看好股市波動(dòng)率在十五五期間中樞回落，則大概率債股收益差將向股債夏普比差靠攏，即，當(dāng)前，債相對(duì)于股依然偏貴，更看好股市的配置價(jià)值。對(duì)于股，第一層面考慮，哪些邏輯屬于2025年的重要邏輯，會(huì)于2026年受到本質(zhì)挑戰(zhàn)，甚至有一定反向可能？M2增速回升帶來(lái)的估值提升，居民新增存款/新增M2回落帶來(lái)的創(chuàng)業(yè)板大幅跑贏滬深300。我們認(rèn)為2026年而言，以上兩條邏輯很大概率會(huì)弱化到中性甚至反轉(zhuǎn)，即——2026年股市或應(yīng)更重視安全邊際與盈利改善，更重視經(jīng)濟(jì)基本面，具體切換的觸發(fā)點(diǎn)，目前尚難提前預(yù)判。第二層面考慮，哪些邏輯屬于2025年的重要邏輯，會(huì)于2026年邏輯延續(xù)，但邊際幅度有所弱化？股市波動(dòng)率降低帶來(lái)配置價(jià)值上升，居民存款仍有搬家空間，股市交易量上臺(tái)階。我們認(rèn)為2026年而言，以上三條邏輯的方向依然延續(xù)，但提升幅度弱于20252025基于以上考慮，我們建議從基本面角度做如下配置：)ROEROEROE對(duì)于博弈型資金，CPIPPI持現(xiàn)狀，長(zhǎng)端利率則很難大幅向下。一旦進(jìn)一步改善，則長(zhǎng)端利率有較大上行風(fēng)險(xiǎn)。另一方面，從股債性?xún)r(jià)比來(lái)看，股債夏普比率差尚在高位，債股收益差尚在低位，債的性?xún)r(jià)比依然不高。需要補(bǔ)充的是，從加杠桿角度，政府加杠桿期間，利率上行空間相對(duì)有限。16、股債的國(guó)際經(jīng)驗(yàn)：對(duì)于股，（OECD0.111.1）1.560.17（20196.4%，對(duì)于債045GDP2%-5%1.5%-2.5%2%-5%20259301.86%。萬(wàn)德全A1.81%3002.56%PART6：可能變數(shù)，思考基準(zhǔn)假設(shè)變化的方向17AIAI高。18現(xiàn)中止。CPI2024（2026年上半年美國(guó)核心I3.53%二是是否會(huì)重啟QE？判。我們給出流向性的數(shù)量與價(jià)格跟蹤指標(biāo)。19、基建是否會(huì)繼續(xù)疲軟？2026年我們的基準(zhǔn)判斷是基建投資回升，參見(jiàn)后文固投預(yù)測(cè)。202520、政策變化？五年規(guī)劃的目標(biāo)思考。關(guān)注以下領(lǐng)域是否在明年3月的規(guī)劃綱要中明確設(shè)置定量目標(biāo)：是否重新設(shè)定GDP具體目標(biāo)、是否設(shè)定居民消費(fèi)率量化目標(biāo)、是否明確民生投入目標(biāo)、是否設(shè)置科技領(lǐng)域的新目標(biāo)。一、看短期：中游景氣度或更勝一籌（一）關(guān)注中游：已出現(xiàn)若干新變化ROE率先回升。二是反內(nèi)卷更聚焦中游，或繼續(xù)約束供給，從目前的中游投資與中游需求對(duì)比來(lái)看，中游率先出現(xiàn)投資增速低于需求增速。三是海外收入占比以及盈利占比上升，受外需影響更大，與上游或下游相比，景氣獨(dú)立性或更強(qiáng)AI（。1、ROE率先回升，代表企業(yè)層面盈利能力已經(jīng)開(kāi)始修復(fù)我們對(duì)上市公司數(shù)據(jù)分板塊研究其ROE變化。我們發(fā)現(xiàn)，本輪上市公司ROE的調(diào)整過(guò)2025Q1見(jiàn)底，到。圖表1 中游ROE率先回升21102.7，0.8%1.920240.1107.3低于投資增速。其中中游與下游的需求指標(biāo)構(gòu)建參見(jiàn)下文。圖表2 中游制造業(yè)投增速開(kāi)始低于整體速 圖表3 中游需求增速投資增速軋差轉(zhuǎn)正3更高。202521.8%17.6%2023年中25.7%30.0%圖表4 海外毛利率高國(guó)內(nèi) 圖表5 海外收入與毛占比算 算4、科技側(cè)：新一輪AI革命浪潮下，中游或已受益，體現(xiàn)在：1）美股七姐妹（MAG7）資本開(kāi)支或保持偏強(qiáng)。根據(jù)彭博預(yù)期，MAG7合計(jì)資本開(kāi)支2025年或達(dá)3889億美元，增速53.8%，高于2024年增速51.5%，2026年資本開(kāi)支或進(jìn)一步升至5050億美元，規(guī)模達(dá)到美國(guó)2024年度GDP（29.3萬(wàn)億美元）的1.7%。2）美國(guó)科技企業(yè)的高額資本開(kāi)支或拉動(dòng)科技進(jìn)口需求。我們將計(jì)算機(jī)投資、電力與通訊投資、軟件投資合并稱(chēng)為AI相關(guān)投資，將資本品中的計(jì)算機(jī)及相關(guān)設(shè)備進(jìn)口視為對(duì)應(yīng)的AI相關(guān)進(jìn)口。2025年上半年，美國(guó)AI相關(guān)投資（剔除價(jià)格因素）達(dá)2.4萬(wàn)億美元，其中AI相關(guān)進(jìn)口達(dá)5150億美1.3AI3.1（2048.2AI59.52024年為41.8320%14.7%。圖表6 互聯(lián)網(wǎng)相關(guān)投今年增速較高 圖表7 2026年MAG7資本開(kāi)支同比增速期30%（二）思考中游：宏觀景氣度或更勝一籌1、景氣觀察1：靜態(tài)看，潛力與表現(xiàn)均更優(yōu)需求維度109.6%3.6%-3.1%。潛力維度到99%，好于下游的3.4%-9.7%。圖表8 靜態(tài)看：中游求下游上游 圖表9 靜態(tài)看：中游力下游上游注：滾動(dòng)一年增速（平滑數(shù)據(jù)用；中游需求為機(jī)電出口+設(shè)備購(gòu)置+汽車(chē)等4下游消費(fèi)為消費(fèi)出口+社零（4；上游材料為材料出口+建安投資+

注：滾動(dòng)一年增速（平滑數(shù)據(jù)用；中游潛力為政府科研支出+游潛力為地產(chǎn)銷(xiāo)售額+財(cái)政四項(xiàng)基建支持（節(jié)能環(huán)保+城鄉(xiāng)事務(wù)+農(nóng)林水事務(wù)+交通運(yùn)輸）++股票融資、信用債、信托貸款；下游潛力為規(guī)上企業(yè)管理費(fèi)用銷(xiāo)售費(fèi)用+政府教育支出+政府社保支出。2、景氣觀察2：動(dòng)態(tài)看，機(jī)電出口或高增長(zhǎng)預(yù)計(jì)明年中國(guó)機(jī)電出口偏強(qiáng)。我們將機(jī)電出口拆分為四個(gè)板塊討論如下：202510機(jī)電出口的51%，主要包括軸承、閥門(mén)等機(jī)電中間品和各類(lèi)機(jī)械設(shè)備，其出口景氣度與全球工業(yè)生產(chǎn)周期關(guān)系密切，而全球工業(yè)生產(chǎn)增速拐點(diǎn)滯后于全球政策利率拐點(diǎn)約9個(gè)月，本輪海外降息周期大致始于2024年9月，預(yù)計(jì)全球工業(yè)生產(chǎn)周期將繼續(xù)溫和復(fù)蘇。技術(shù)產(chǎn)品拉動(dòng)機(jī)電出口2個(gè)點(diǎn)。宏觀邏輯而言，美國(guó)科技企業(yè)的高額資本開(kāi)支或拉動(dòng)科技進(jìn)口偏強(qiáng)，中國(guó)出口或通過(guò)全球供應(yīng)鏈間接出口從中受益。跟蹤指標(biāo)來(lái)看，全球ICT球半導(dǎo)體銷(xiāo)售額增速拐點(diǎn)3個(gè)月左右，目前來(lái)看全球半導(dǎo)體銷(xiāo)售到明年初或仍維持升勢(shì)。0.7個(gè)今年前924224萬(wàn)載重噸，同比增長(zhǎng)385353.8%、67.3%65.2%1.2（A）=動(dòng)汽車(chē)出口份額（C）全球電動(dòng)汽車(chē)出口滲透率（D）/中國(guó)電動(dòng)汽車(chē)出口滲透率（B）。預(yù)計(jì)后續(xù)汽車(chē)出口份額的提升將來(lái)自C和D。關(guān)于D，代表的是全球電動(dòng)化進(jìn)程，由20198.5%202427.8%CRCA指201920242019年1.7%升至2024年（20%左右圖表10圖表其他機(jī)電產(chǎn)品口與工業(yè)生產(chǎn)增速系切 圖表12 全球半導(dǎo)體銷(xiāo)或支撐ICT產(chǎn)品貿(mào)易景氣注：1）其他機(jī)電產(chǎn)品=機(jī)電產(chǎn)品-信息通訊技術(shù)產(chǎn)品-汽車(chē)-船舶，此處機(jī)電產(chǎn)品定義范圍97.5%HS82-90定義，包括計(jì)算機(jī)及外圍設(shè)備、通信設(shè)備、消費(fèi)電子設(shè)HS87HS89章。2）47202450096%。3）28

注：1）品（ICT產(chǎn)品）定義，包括計(jì)算機(jī)及外圍設(shè)備、通信設(shè)備、消費(fèi)電子設(shè)備、電子元器件。2）ICT472024500圖表13 手持訂單領(lǐng)先成完工量與船舶出口 圖表14 中國(guó)汽車(chē)出口指數(shù)近年來(lái)快速攀升，中國(guó)船舶業(yè)行業(yè)協(xié) 注：1）此處汽車(chē)僅包括整車(chē)含零部件，指的是HS8701-8706；電動(dòng)汽車(chē)遵循海關(guān)總署定義。2）全球包括的樣本區(qū)域?yàn)?7個(gè)2024年出口額過(guò)500億元的國(guó)家或地區(qū)；（三）分析中游：微觀ROE或繼續(xù)回升1、思考框架：ROE的核心在哪？ROEROE與中游PPIPPI（類(lèi)似產(chǎn)能利用率ROE圖表15中游A股固資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率與中游PPI同步 圖表16中游PPI與游ROE同步 2、思考焦點(diǎn)：供需兩側(cè)的預(yù)測(cè)（=當(dāng)前固定資產(chǎn)+當(dāng)前在建工程（假設(shè)未來(lái)1年全部轉(zhuǎn)固）-過(guò)去一年折舊攤銷(xiāo)。這一預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì)到20267%-8%，低于2025年三季度末的10%。20142.4%。（求（2026則中游全行業(yè)需求增速保持在4.6%-5.6%圖表17 中游上市公司本開(kāi)支早于全行業(yè)整 圖表18 中游上市公司入高于全社會(huì)中游入速注：中游全行業(yè)收入為規(guī)上工業(yè)企業(yè)中中游行業(yè)收入合計(jì)增速。二、看中期：聚焦存款分布與物價(jià)走勢(shì)（一）聚焦存款：花落誰(shuí)家？談三部門(mén)存款交互框架對(duì)于中期的經(jīng)濟(jì)研判而言，貨幣金融數(shù)據(jù)的變化是影響后續(xù)經(jīng)濟(jì)走勢(shì)的重要變量。的研究通常關(guān)注社融和M2關(guān)注的是政府，居民，企業(yè)誰(shuí)在融資的問(wèn)題，而M2則關(guān)注的則是非金融企業(yè)，居民，非銀機(jī)構(gòu)之間存款分布的問(wèn)題。針對(duì)當(dāng)下融資規(guī)模受政策影響較大的背景下，我們認(rèn)為通過(guò)M2跟蹤居民，非金融企業(yè)和非銀機(jī)構(gòu)之間的存款分布更為重要。1、2025存款在哪？重視兩個(gè)交互M2分析M2要關(guān)注不同部門(mén)之間的交互行為。非金融企業(yè)（后續(xù)簡(jiǎn)稱(chēng)企業(yè)）是實(shí)體經(jīng)濟(jì)的生產(chǎn)部門(mén)，非銀機(jī)構(gòu)是金融資源的配置部門(mén)，而居民是賺取收入的盈余部門(mén)。居民存款流向企業(yè)或是流向非銀，會(huì)對(duì)中期實(shí)體經(jīng)濟(jì)和金融市場(chǎng)產(chǎn)生不同影響。我們將上述的分析思路定義為三部門(mén)存款交互框架。2025年，存款的交互行為發(fā)生了兩個(gè)變化。①利潤(rùn)預(yù)期的變化——居民企業(yè)的存款交互2025如果企業(yè)存款增速高于居民，但如果企業(yè)存款增速較居民回落PPI價(jià)格三個(gè)2025圖表19企業(yè)居民存款剪刀差領(lǐng)先PPI同比三個(gè)季度圖表20企業(yè)居民存款剪刀差領(lǐng)先企業(yè)利潤(rùn)同比一年②風(fēng)險(xiǎn)偏好的變化——居民非銀的存款交互2025低的一類(lèi)資產(chǎn)。如果非銀存款增速較居民抬升如果非銀存款增速較居民回落剪刀差同步與萬(wàn)得全A成交金額占AA圖表21非銀居民存款刀差同步全A換手率 圖表22非銀存款增長(zhǎng)模與全A成交金額同步③總結(jié)：存款流向與資產(chǎn)關(guān)系結(jié)合上述分析，存款的分布不同，對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的影響不同。2025年的變化在于，企業(yè)存款同比較居民存款同比抬升預(yù)示后續(xù)利潤(rùn)預(yù)期改善，非銀存款同比較居民存款同比抬升則預(yù)示金融交易行為活躍。結(jié)合指標(biāo)的領(lǐng)先性來(lái)看，隨著過(guò)去一年企業(yè)居民存款剪刀差的修復(fù)，中期維度下經(jīng)濟(jì)金融預(yù)期最差的時(shí)段已過(guò)的判斷似乎逐步清晰。圖表23 三部門(mén)存款交框架2、2026存款去哪？提示三個(gè)變化回顧2025年M2M2重大幅降低。歷史經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，當(dāng)居民新增存款占新增M2比重回落期間，整個(gè)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好明顯提升，對(duì)應(yīng)滬深300指數(shù)明顯跑輸創(chuàng)業(yè)板指。展望2026年2025M2回落的規(guī)模。圖表24 2025年M2抬升，居民存款回落 圖表25 居民新增存款/M2與滬深300指數(shù)創(chuàng)業(yè)板指①貨幣總量的從增到減2025年預(yù)計(jì)2同比從224年底的.3抬升至7.（2025年8月年內(nèi)最高8.82026年M22025M224.9202623.7~25.1M22025年的7.9%回落至2026年的7%~7.4%之間。M2的增長(zhǎng)源自于銀行體系擴(kuò)表之后的派生，因此M2M2分別是①銀行對(duì)企業(yè)部門(mén)債權(quán)；②銀行對(duì)居民部門(mén)債權(quán)；③外匯派生；④銀行和央行對(duì)政府部門(mén)債權(quán)；⑤其他因素。當(dāng)下影響M2的因素在于兩股力量的對(duì)抗，第一股是財(cái)政擴(kuò)張下銀行和央行增持政府債的規(guī)模，第二股是供給約束下生產(chǎn)性信貸的收縮。圖表26 M2的拆分框架財(cái)政擴(kuò)張下，2026年銀行和央行增持的政府債預(yù)計(jì)進(jìn)一步加大。背后原因有兩點(diǎn)，一是202620251萬(wàn)億~1.50.8~1.2供給約束下，20262020源更傾向于供給側(cè)20261~21.36000針對(duì)其他的兩個(gè)因素而言，我們認(rèn)為基準(zhǔn)情境下對(duì)2026年M2的影響不大。對(duì)于外匯派生的M2而言，企業(yè)結(jié)匯意愿的持續(xù)改善需要經(jīng)濟(jì)基本面的修復(fù)，當(dāng)下的宏觀環(huán)境尚不支持企業(yè)結(jié)匯意愿的持續(xù)改善，不過(guò)前期積壓待結(jié)匯盤(pán)的集中釋放可能會(huì)對(duì)上述判斷產(chǎn)生擾動(dòng)；對(duì)于其他因素而言，該部分變化通常發(fā)生在金融監(jiān)管政策變化的情境下，例如2024年抑制手工補(bǔ)息政策的出臺(tái)，金融監(jiān)管平穩(wěn)的背景下，該部分波動(dòng)相對(duì)較小。圖表27 M2拆分過(guò)后：五大因素的增長(zhǎng)規(guī)模 圖表28 生產(chǎn)側(cè)信貸和端需求信貸注：2025年數(shù)據(jù)截至10月 注：由于央行只公布了基建的中期貸款（一年以上，并未公布基建的短期貸款（一年以?xún)?nèi)，因此我們只能將基建的短期貸款納入生產(chǎn)性信貸。因此數(shù)據(jù)自身存在誤差。圖表29 中長(zhǎng)期貸款拆和居民貸款拆分 圖表30 銀行和央行增的政府債注：2023年開(kāi)年，人民銀行將消費(fèi)金融公司、理財(cái)公司和金融資產(chǎn)投資公司等三類(lèi)銀行業(yè)非存款類(lèi)金融機(jī)構(gòu)納入金融統(tǒng)計(jì)范圍。該數(shù)據(jù)對(duì)居民貸款增長(zhǎng)規(guī)模造成擾動(dòng)，為了歷史可比，我們將該數(shù)據(jù)手工剔除。②居民存款的從存到搬M2同比回落的背景下，存款分布更依賴(lài)在各部門(mén)之間的交互行為。2025年，宏觀的一條主線在于居民存款的從存到搬。結(jié)合居民的資金流量表來(lái)看，初步測(cè)算，2025年居民新增存款/可支配收入約為16.3%，較2024年的17.2%回落0.9%。2026年居民或可支配收入進(jìn)一步回落至14.4%后原因有兩點(diǎn)：一是居民存在超額存款向正常存款轉(zhuǎn)化的訴求模應(yīng)該與其支出規(guī)模維持一定的比例，過(guò)高或者過(guò)低均非常態(tài)。然而2022年以來(lái)，中國(guó)居民積攢了大量的超額存款。從存量來(lái)看，2010年~2019年，居民存款存量/GDP均78%，202187%2025/GDP202130%2017~2019/12.8%，2023~2025/18.2%，2017~20195.4%。二是穩(wěn)股市相關(guān)政策提升了居民投資權(quán)益類(lèi)資產(chǎn)的回報(bào)，推動(dòng)了居民存款的從存到搬。本輪居民并沒(méi)有超額儲(chǔ)蓄。儲(chǔ)蓄的定義是收入減去消費(fèi)的部分，無(wú)論是買(mǎi)房，2017~2019年~2025抬升了5.4%，而儲(chǔ)蓄/可支配收入的均值僅抬升1%。事實(shí)上，本輪居民超額存款的形成是在房?jī)r(jià)，股價(jià)，PPI價(jià)格的共同走弱的背景下減少了投資性支出，因此我們將這部分存款定義為防御性超額存款。由于沒(méi)有超額儲(chǔ)蓄，當(dāng)下居民的存款搬家更多是從超額的防御性存款向正常存款的轉(zhuǎn)化，而并非是從正常存到花的轉(zhuǎn)化。2025年以來(lái)，資本市場(chǎng)的穩(wěn)股市政策系統(tǒng)性的提升了權(quán)益類(lèi)資產(chǎn)的配置價(jià)值，疊加存款利率回落影響存款配置性?xún)r(jià)比以及居民存款占收入比重仍有回落空間的背景下，居民從超額的防御性存款向正常存款的轉(zhuǎn)化仍將延續(xù)。圖表31 防御性存款和額儲(chǔ)蓄 圖表32 居民存款存量/GDP注：1、資金流量表公式：居民收入+居民負(fù)債=居民金融投資+居民消費(fèi)+居民存款及現(xiàn)金+房。住戶部門(mén)可支配收入數(shù)據(jù)來(lái)自統(tǒng)計(jì)局公布的儲(chǔ)蓄規(guī)模+名義GDP當(dāng)中居民消費(fèi)規(guī)模加總得到。20245.3%，20265.1%；2、GDP統(tǒng)計(jì)口徑下的居民消費(fèi)數(shù)據(jù)。20254.6%，20262025、居民買(mǎi)房數(shù)據(jù)來(lái)自商品房住宅銷(xiāo)售額，2025202610%；420233600億左右，20251.4萬(wàn)億，20260.9萬(wàn)億。

注：1GDP12③企業(yè)活期的不退即進(jìn)M22026年要關(guān)注M1M1數(shù)據(jù)，M1=M0+M1M1M1企業(yè)持有活期存款規(guī)模和居民持有的活期存款規(guī)模也確實(shí)存在諸多背離。其次，本輪居民存款搬家的驅(qū)動(dòng)因素是股票回報(bào)改善，對(duì)應(yīng)居民存款轉(zhuǎn)化為非銀存款。如果這部分存款一直淤積在非銀機(jī)構(gòu)，那么只有金融交易活躍，實(shí)體經(jīng)濟(jì)的利潤(rùn)預(yù)期難以持續(xù)改善。但如果這部分非銀存款通過(guò)直接融資等方式流向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)，那么金融交易活躍的同時(shí)，實(shí)體經(jīng)濟(jì)的利潤(rùn)預(yù)期也有望同步改善，整個(gè)社會(huì)風(fēng)險(xiǎn)偏好的提升才更有持M22026M1圖表33 舊口徑M1和口徑M1新加部分存在異 圖表34 舊口徑M1同領(lǐng)先PPI和工業(yè)產(chǎn)成品存注：新口徑M1新添加的部分包含【中國(guó):金融機(jī)構(gòu)資金來(lái)源:各項(xiàng)存款:境內(nèi)存款:住戶存款:活期存款:人民幣】和【中國(guó):儲(chǔ)備貨幣:非金融機(jī)構(gòu)存款:貨幣當(dāng)局】（二）聚焦物價(jià)：何時(shí)轉(zhuǎn)正？談三物價(jià)趨勢(shì)判斷框架1、CPI：趨勢(shì)確定，時(shí)點(diǎn)已至明年CPI11明年CPI月度同比確定均將在0CPI同比約CPI同比約0.7%CPI-0.4%、0.4%CPI翹尾和0%0.7%（。圖表35明年CPI同比預(yù)測(cè) 圖表36明年核心CPI同比預(yù)測(cè) 算 算CPI第一，翹尾因素的分析，食品與核心CPI貢獻(xiàn)大首先，什么是翹尾？翹尾因素是指上年價(jià)格環(huán)比變動(dòng)對(duì)本年同比的滯后影響。CPI同比是過(guò)去12個(gè)月環(huán)比的連乘，其中屬于上年月份的環(huán)比連乘就是翹尾因素，屬于本年月份的環(huán)比連乘就是新漲價(jià)因素。其次，明年翹尾因素與今年比較。在今年-0.4%的CPI翹尾因素中，食品、核心CPI分別貢獻(xiàn)-0.3、0個(gè)百分點(diǎn)；明年0%的CPI翹尾因素中，食品、核心CPI分別貢獻(xiàn)0.1、0.2個(gè)百分點(diǎn)。最后，為何食品和核心CPI對(duì)明年翹尾因素的拉動(dòng)上升因?yàn)榻衲晔称泛秃诵腃PI月份均靠后CPI0.03%-0.02%、0.02%；今年四季度食品環(huán)比明年好于去年，二、三季度核心CPI環(huán)比明顯好于去年。第二，明年新漲價(jià)因素的關(guān)鍵假設(shè)，豬與油改善幅度大食品項(xiàng)1522；0.3（0.約1.1-2月能源項(xiàng)15%核心10CPICPI0.7%。2022-20240.7%0.6%、0.4%，20130.4%。圖表37 明年CPI翹尾因素上行或主要受品及核心CPI影響注：今年11-12月份的食品及核心CPI環(huán)比為估算值。圖表38 各分項(xiàng)明年全累計(jì)環(huán)比的假設(shè) 圖表39 各分項(xiàng)對(duì)明年CPI新漲價(jià)因素的拉動(dòng)算 算核心CPI首先，今年核心CPI為何超預(yù)期上行？1-10CPI1.1%20.9%2022年以10CPI0.70.30.2個(gè)百分點(diǎn)。新政策加碼的拉動(dòng)其次，借鑒今年經(jīng)驗(yàn)，若明年補(bǔ)貼政策擴(kuò)圍至服務(wù)消費(fèi)領(lǐng)域，也可能帶來(lái)競(jìng)爭(zhēng)性領(lǐng)域的服務(wù)業(yè)價(jià)格漲價(jià)幅度改善。定義競(jìng)爭(zhēng)性領(lǐng)域的服務(wù)為CPI服務(wù)中扣除房租、受政府影響相關(guān)服務(wù)（教育、通信、郵遞和醫(yī)療服務(wù)）后的其他服務(wù)。今年前10個(gè)月，競(jìng)爭(zhēng)性領(lǐng)域的服務(wù)環(huán)比漲幅為1.7%（10月受雙節(jié)因素影響環(huán)比偏強(qiáng)，預(yù)計(jì)11月可能會(huì)回落，全年累計(jì)環(huán)比或低于1.7%），2022-2024年全年累計(jì)環(huán)比均值為1.3%，2017-2019年累計(jì)環(huán)比漲幅均值為2%，即相比疫情前，2022年以來(lái)競(jìng)爭(zhēng)性領(lǐng)域的服務(wù)的價(jià)格上漲幅度偏小，具備一定的提價(jià)空間。圖表40 核心CPI累計(jì)環(huán)比的拉動(dòng)拆分 圖表41 耐用品和競(jìng)爭(zhēng)領(lǐng)域服務(wù)業(yè)的年度計(jì)比2016-2024比，2025

2016-2024比，20252、PPI：趨勢(shì)確定，時(shí)點(diǎn)難定明年P(guān)PI。今年P(guān)PI同比約-2.7%，預(yù)計(jì)明年P(guān)PI同比中樞約-1.4%明年P(guān)PIPPI-1.1%、-1.6%PPI-0.6%、-0.8%。圖表42 PPI環(huán)比的行鏈條拉動(dòng)拆分 圖表43 明年P(guān)PI同比測(cè) 算 算M1（逆向I12PPI明年制造業(yè)中游供需或持續(xù)改善，從歷史經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，明年下半年制造業(yè)中游的PPI環(huán)比有望止跌企穩(wěn)。當(dāng)下的制造業(yè)中游投資代表著未來(lái)的供給，從2015-2016年、2019-2020++6-7PPI環(huán)圖表44 企業(yè)居民存款速剪刀差領(lǐng)先PPI約1年 圖表45 舊口徑M1同領(lǐng)先PPI同比約3個(gè)季度圖表46 美元指數(shù)同比逆序）領(lǐng)先PPI約2個(gè)度 圖表47 中游供需改善—>中游PPI環(huán)比止跌臨近注：制造業(yè)中游需求增速為機(jī)電出口+設(shè)備購(gòu)置+耐用品消費(fèi)的同比。3、房?jī)r(jià)：或低位震蕩，仍待加力OECDBISNUMBEO（地區(qū)2713<有三點(diǎn)觀察：第一，房貸利率<租金收益率，多領(lǐng)先或同步于房?jī)r(jià)止跌。在13個(gè)觀察樣本中：8個(gè)樣本房貸利率<租金收益率領(lǐng)先于房?jī)r(jià)止跌，領(lǐng)先時(shí)長(zhǎng)在1~9年之間；3個(gè)樣本基本151第二，不存在所謂的拇指法則，前述11個(gè)樣本止跌時(shí)，房貸利率較租金收益率低0.4~3.5個(gè)百分點(diǎn)，即，無(wú)法通過(guò)固定的標(biāo)準(zhǔn)預(yù)判房?jī)r(jià)止跌的準(zhǔn)確時(shí)點(diǎn)。第三，房?jī)r(jià)跌幅與領(lǐng)先時(shí)長(zhǎng)有一定相關(guān)性，簡(jiǎn)單從8個(gè)具備領(lǐng)先性的樣本看，房?jī)r(jià)跌幅越大，房貸利率<租金收益率后房?jī)r(jià)止跌所需的時(shí)間通常相對(duì)越長(zhǎng)。圖表48 從國(guó)際樣本看，租金收益率-房貸利率轉(zhuǎn)正，多同步或領(lǐng)先于房?jī)r(jià)拐點(diǎn)類(lèi)別國(guó)家房?jī)r(jià)下跌初年房?jī)r(jià)跌幅租金收益率-房貸利率轉(zhuǎn)正后，x年房?jī)r(jià)企穩(wěn)T期房?jī)r(jià)=100T+1T+2T+3T+4T+5T+6T+7T+8T+9T+10T+11T+12T+13T+14T+15T+16T+17T+18第一類(lèi)Japan1991-44%9100959087868482817976747167646159595956Italy2007-30%91009995949287817774747271707172706768-Greece2007-43%81009793898271656159585758636671758185-Latvia2007-42%41008958535555586159646872767985858181-Lithuania2007-40%410098666061596064676973768084949495103-Slovenia2008-29%4100908989827671727580859094102106106111-Spain1991-16%2100938885848485889295101115133152169185197187177France2011-8%1100989594929294959810210810910195-----第二類(lèi)Austria2000-7%010099989793969810099102110113119122124128135139145Estonia2007-47%0100845354565762707577788083899810299102-Finland2007-3%0100979710210210110098989999999899102978783-第三類(lèi)Unite92929295100104107108106104104103105105106107Fr96100989694929294959810210810910195-UMBEO，OECD 圖表49 房?jī)r(jià)跌幅與配價(jià)值出現(xiàn)后房?jī)r(jià)止需的時(shí)間有一定相關(guān)性UMBEO，OECD 三、看長(zhǎng)期：轉(zhuǎn)型之路的合理靠攏（一）消費(fèi)側(cè)：如何提升消費(fèi)率？1、拆分消費(fèi)率：兩個(gè)環(huán)節(jié)更關(guān)鍵2024年GDP50/GDP451448（。20202339.6%GDP45個(gè)201060-70%20-30/GDP②×可支配收入①109%。17GDP1790%2215131%2020-40附：數(shù)據(jù)來(lái)源及處理方法居民消費(fèi)率地區(qū)統(tǒng)計(jì)局、日本內(nèi)閣府、美國(guó)經(jīng)濟(jì)分析局公布的居民消費(fèi)支出計(jì)算，其他經(jīng)濟(jì)體直接使用世行公布的【GDP比重：最終消費(fèi)支出：居民消費(fèi)】。（可支配收入327（1-菲律賓、秘魯、哈薩克斯坦、哥倫比亞另外5個(gè)國(guó)家使用倒推法，即使用世行居民消費(fèi)率GDP得出居民消費(fèi)支出，再使用居民消費(fèi)支出/聯(lián)合國(guó)口徑的國(guó)民可支配收入計(jì)算出居民消費(fèi)傾向。勞動(dòng)者報(bào)酬CEIC面板數(shù)據(jù)，來(lái)源為UniversityofGroningen。居民可支配收入勞動(dòng)者報(bào)酬：圖表50 人均相似時(shí)期，我國(guó)居民消率結(jié)構(gòu)國(guó)際對(duì)比EIC ，世銀行，KDI韓國(guó)發(fā)展研究院，聯(lián)合國(guó)，日本內(nèi)閣府，英國(guó)政府官網(wǎng)，F(xiàn)RED，麥迪遜數(shù)據(jù) 注：2024年我國(guó)人均GDP（不價(jià)）約1.3萬(wàn)美元，因此其經(jīng)濟(jì)體選擇1.3萬(wàn)美元左右時(shí)期，若沒(méi)有該時(shí)期數(shù)據(jù)，則范圍拓展至1-1.5萬(wàn)元上下，最終得到其余17個(gè)本經(jīng)濟(jì)體。圖表51 45個(gè)經(jīng)濟(jì)體、1488個(gè)樣本的居民消費(fèi)及結(jié)構(gòu)軌跡圖EIC ，世界銀行，KDI韓國(guó)發(fā)展研究院，聯(lián)合國(guó)，日本內(nèi)閣府，英國(guó)政府官網(wǎng)，F(xiàn)RED，麥迪遜數(shù)據(jù)庫(kù)，；注：1）日本人均GDP數(shù)據(jù)使用麥迪遜數(shù)據(jù)庫(kù)補(bǔ)齊，其余國(guó)家和地區(qū)使用世界銀行口徑數(shù)據(jù)；2）韓國(guó)1982-2007年居民消費(fèi)傾向，為KDI論文公布數(shù)據(jù)，2008-2024年為韓國(guó)央行 來(lái)源）公布。2、看消費(fèi)方向：服務(wù)消費(fèi)更關(guān)鍵2024年GDP50321210261065（。國(guó)際經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，未來(lái)我國(guó)提振消費(fèi)的重心很可能落在服務(wù)消費(fèi)領(lǐng)域。主要基于三點(diǎn)觀察：202446%（GDP3220242956%20美德日韓高出我國(guó)10-15個(gè)百分點(diǎn)。其次，隨著人均GDPGDP5001204年53.2%3-7個(gè)百分點(diǎn)。圖表52 無(wú)論與同期還是當(dāng)下比，我國(guó)居民服務(wù)消費(fèi)/居民消費(fèi)均不算高，CEIC，日內(nèi)閣 注：1）圖中，2024年我國(guó)人均GDP（不變價(jià)）約1.3萬(wàn)美元，因其他國(guó)家相似時(shí)期選擇1.3萬(wàn)元左右時(shí)期，若沒(méi)有該時(shí)期數(shù)據(jù)，則范圍拓展至1-1.5萬(wàn)美；2）右圖中，智利、瑞士、我國(guó)灣地區(qū)分別為202020222023年數(shù)據(jù)圖表53 部分服務(wù)消費(fèi)分領(lǐng)域橫向?qū)Ρ龋珻EIC，日本內(nèi)閣 注：1）日本1970-1979年，交通和通信、娛樂(lè)和文化合并統(tǒng)計(jì)，計(jì)算該期間交通、娛樂(lè)、文娛占比時(shí)，按1980年比例推算，如1979年文娛占比=1979年教育文娛占比（1980年文娛支出/1980年教育文娛支出）；2）中國(guó)大陸居民消費(fèi)支出中，教育和文娛合并統(tǒng)計(jì)，交通和通信合并統(tǒng)計(jì)，根據(jù)居民現(xiàn)金消費(fèi)支出的比例拆分，如居民文娛消費(fèi)支出=居民教育文娛消費(fèi)支出（居民文娛現(xiàn)金消費(fèi)支出/居民教育文娛現(xiàn)金消費(fèi)支出）（二）出口側(cè)：如何看上行空間？我們從三個(gè)維度觀察出口，在當(dāng)前中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段，或仍有較大上行空間。。U型關(guān)GDPGDP1GDP同向人均出口額也越高，出口始終是推動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的關(guān)鍵一環(huán)；并且追趕型經(jīng)濟(jì)體人均出口額的增長(zhǎng)斜率快于傳統(tǒng)高收入經(jīng)濟(jì)體。（ECI）（，CI指數(shù)與人均DP呈強(qiáng)正相關(guān)ECIECI（12GDP1965（）就已經(jīng)達(dá)到且穩(wěn)定處于高收入水平的經(jīng)濟(jì)體稱(chēng)為傳統(tǒng)高收入經(jīng)濟(jì)體（（4：965（7個(gè)樣本202310（。圖表54 出口份額與經(jīng)發(fā)展水平呈現(xiàn)倒U型關(guān)系 圖表55 人均出口額會(huì)隨經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)而增長(zhǎng)orldBank，WTO orldBan圖表56 高收入經(jīng)濟(jì)體追趕型經(jīng)濟(jì)體出口雜偏高h(yuǎn)eAtlasofEconomicComplexity 注：ECI思路為：一個(gè)經(jīng)濟(jì)體的出口復(fù)雜度，取決于其出口產(chǎn)品的多樣性與稀缺性，即出口某產(chǎn)品的經(jīng)濟(jì)體越少，ECI（三）制造業(yè)：思考合理比重隨著人均GDP而中等收入經(jīng)濟(jì)體普遍存在過(guò)早去工業(yè)化，二者的區(qū)別在于，去工業(yè)化的進(jìn)程中全要素產(chǎn)率能否持續(xù)保持增長(zhǎng)。是全要素生產(chǎn)率的提高。而傳統(tǒng)高收入經(jīng)濟(jì)體與追趕型經(jīng)濟(jì)體隨著制造業(yè)占比的見(jiàn)頂回落，其全要素生產(chǎn)率增長(zhǎng)會(huì)放緩，但仍能保持正增長(zhǎng)；但中等收入經(jīng)濟(jì)體的全要素生產(chǎn)率在去工業(yè)化進(jìn)程中則停滯不前。而這兩類(lèi)經(jīng)濟(jì)體的不同表現(xiàn)，或也反映出經(jīng)濟(jì)的不同發(fā)展階段本身就具有不同的制造業(yè)合理比重。GDP超過(guò)1業(yè)化進(jìn)程中也依然需要保持制造業(yè)在經(jīng)濟(jì)中的優(yōu)勢(shì)地位。GDP1GDP5000GDPGDP二則，當(dāng)服務(wù)業(yè)生產(chǎn)率與工業(yè)生產(chǎn)率大致持平時(shí)，此時(shí)再開(kāi)始進(jìn)入去工業(yè)化是合理的，不會(huì)出現(xiàn)全社會(huì)生產(chǎn)率增長(zhǎng)的停滯。在產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整過(guò)程中，當(dāng)服務(wù)業(yè)生產(chǎn)率與工業(yè)生反而能夠保持全要素生產(chǎn)率的持續(xù)提升。具體來(lái)看：由于服務(wù)業(yè)/制造業(yè)生產(chǎn)率數(shù)據(jù)從1991（GDP中始終高于或持平于制造業(yè)，僅在金融危機(jī)后顯著偏低；這一狀態(tài)下，人均服務(wù)業(yè)增加值隨服務(wù)業(yè)比重提升而提升，大量就業(yè)人口從制造業(yè)流向服務(wù)業(yè)時(shí)才不會(huì)拉低整體生產(chǎn)率。199180%-90%，人均服務(wù)業(yè)增加值始終在低位徘徊圖表57 中等收入經(jīng)濟(jì)工業(yè)占比拐點(diǎn)后，要產(chǎn)率增長(zhǎng)陷入停滯

圖表58 人均超過(guò)1萬(wàn)美元后，制造增值占GDP比重開(kāi)始下行是合理的orldBank，OurinData orldBan圖表59 去工業(yè)化進(jìn)程，高收入經(jīng)濟(jì)體服業(yè)率持平或強(qiáng)于制造生率

圖表60 高收入與追趕經(jīng)濟(jì)體的人均服務(wù)增隨服務(wù)業(yè)比重提升提升orldBan orldBan（四）科技側(cè)：關(guān)注研發(fā)投入P（研發(fā)支出、D人員均趨于提升。1），2024R&D3.6GDP2.68%GDP2.23.15.32）R&D，2022R&D1849GDPR&DOECD4R&D2024年我國(guó)R&D3.62497（202314.5%1.814.9DP17.5%，阿根廷約22%）。從近期政策表態(tài)看，十五五規(guī)劃建議中提出加強(qiáng)基礎(chǔ)研究戰(zhàn)略性、前瞻性、體系化布局，提高基礎(chǔ)研究投入比重，加大長(zhǎng)期穩(wěn)定支持。圖表61 人均提升，R&D占GDP的比重R&D人員密度均趨于提升界銀行，國(guó)家統(tǒng)計(jì)圖表62 從結(jié)構(gòu)差異來(lái)，我國(guó)R&D支出中，礎(chǔ)研究占比偏低界銀行，OECD，國(guó)家統(tǒng)計(jì)四、投資啟示：尋找宏觀阻力最小的方向（一）大類(lèi)資產(chǎn)整體判斷：看股做債，繼續(xù)再平衡1、股債關(guān)系思考：繼續(xù)看股做債結(jié)合上文論述來(lái)看，2026年居民防御性存款的從存到搬仍將是宏觀的一條主線，這意味著2026年大概率仍將延續(xù)看股做債的邏輯。決定股債關(guān)系的因素是非銀機(jī)當(dāng)居民存款搬家為流動(dòng)性主要矛盾的時(shí)候，股債交易大的邏輯是看股做債帶來(lái)的股債蹺蹺板——股票表達(dá)風(fēng)險(xiǎn)偏好?風(fēng)險(xiǎn)偏好帶動(dòng)居民存款搬家?居民存款搬家?guī)?dòng)非銀存款提升?非銀存款存在脈沖性?央行對(duì)沖空轉(zhuǎn)的警惕?銀行間資金易緊?債券下跌；當(dāng)央行貨幣寬松為流動(dòng)性主要矛盾的時(shí)候，股債交易大的邏輯是看債做股帶來(lái)的股債雙牛——央行大幅寬松?銀行間充裕帶來(lái)非銀存款提升?無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率下行+非銀存款提升?股票估值與增量資金雙擊。2026判斷圖表63 流動(dòng)性的主要盾不同，股債關(guān)系同圖表64 流動(dòng)性的主要盾不同 圖表65 股債關(guān)系不同2、股債比價(jià)思考：擁抱夏普比率1/PE2025月2192.43（72%0.03十年1.9因而，我們認(rèn)（如PMI（4月以來(lái)A2021年總體回升，處于2021年以來(lái)的歷史高位。圖表66 股債夏普比率值較高，但債股收差偏低注：夏普比率=年化超額收益/年化波動(dòng)率，即夏普比率(周度收益率-周度無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率)52/周度收益率的標(biāo)準(zhǔn)差V52，此處無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率采用逆回購(gòu)7天利率。股票指數(shù)選擇萬(wàn)得全A指數(shù)，債券指數(shù)選擇中債國(guó)債全價(jià)指數(shù)。圖表67 本輪股債夏普率差與PMI走勢(shì)背離 圖表68 股的下行波率4月以來(lái)顯著低 注：股票指數(shù)選擇上證指數(shù)，債券指數(shù)選擇中債國(guó)債全價(jià)指數(shù)；下行波動(dòng)率的計(jì)算方法是√Σ(min(r?,0))2/N√25260天。（二）大類(lèi)資產(chǎn)結(jié)構(gòu)判斷：股債內(nèi)部，機(jī)會(huì)與風(fēng)險(xiǎn)1、股：兩個(gè)邏輯的弱化首先，結(jié)合上文M2的討論，我們判斷2026年M2增速會(huì)低于2025年，這意味著2026年股市整體提估值的難度會(huì)加大。2009年以來(lái)，我們統(tǒng)計(jì)，M2同比回升的年份APB71.4%（75PB。M2APB30%（103PB。M2年居民新增存款與新增M2300。2026M2M23002026因而，綜上兩個(gè)討論，我們對(duì)明年股市的整體判斷是估值提升邏輯弱化，創(chuàng)業(yè)板強(qiáng)勢(shì)跑贏滬深300邏輯弱化，或需更多關(guān)注低估值板塊以及經(jīng)濟(jì)基本面改善的板塊。圖表69 M2與PB：流動(dòng)性擴(kuò)張更利于提值 圖表70 居民新增存款新增M2回落—>創(chuàng)業(yè)板更強(qiáng)視角1我們通過(guò)估值和分紅兩個(gè)維度構(gòu)建了估值-股息四象限模型來(lái)判斷行業(yè)的配置價(jià)值：202521（PE8.2%533E2.13.8（E2.9，4.8PE9..89圖表71 A股主要行業(yè)值分位數(shù)與股息率注：氣泡圖大小反映申萬(wàn)一級(jí)&二級(jí)行業(yè)自由流通市值大小；氣泡圖顏色反映公募基金行業(yè)配置狀況，紅色代表超配，藍(lán)色代表低配，顏色越深代表相比超配比例的絕對(duì)值越高；行業(yè)分類(lèi)方法為申萬(wàn)一級(jí)&二2025Q3（普通股票型、偏股混合型、靈活配置型）季報(bào)披露的前102025Q32025.11.21PE2005-202512個(gè)月的股息率。視角2：尋找ROE提升資產(chǎn)我們將A7首先從ROE數(shù)板塊ROE與股價(jià)有0.3-0.4的相關(guān)性。且，股價(jià)往往領(lǐng)先1-3期服務(wù)業(yè)股價(jià)與ROE關(guān)系不大，油與有色主要與當(dāng)期的ROE變化相關(guān)。ROEPPI環(huán)比有望止跌的判斷。CPI20262025圖表72 ROE與股價(jià)多數(shù)板塊有0.3-0.4的相關(guān)性 圖表73 不同板塊ROE情況注：1期為1個(gè)季度

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注：此處ROE的計(jì)算方式、行業(yè)圖表74 消費(fèi)潛力指標(biāo)步略領(lǐng)先下游商品費(fèi)速注：下游消費(fèi)需求為社零（不含來(lái)自制造業(yè)上游與中游的6個(gè)產(chǎn)出，包括汽車(chē)、石油制品等）+消費(fèi)出口。下游消費(fèi)潛力為政府的教育支出+社保支出+規(guī)上工業(yè)企業(yè)管理費(fèi)用+工業(yè)企業(yè)銷(xiāo)售費(fèi)用。視角3根據(jù)產(chǎn)能利用率和資本開(kāi)支/折舊攤銷(xiāo)的歷史分位數(shù)，我們可以觀察當(dāng)前行業(yè)的供需格局：圖表75 2025Q3各行產(chǎn)能利用率與資本支折舊攤銷(xiāo)注：氣泡圖顏色反映公募基金行業(yè)配置狀況，紅色代表超配，藍(lán)色代表低配，顏色越深代表相比超配比例的絕對(duì)值越高；行業(yè)分類(lèi)方法為證監(jiān)會(huì)行業(yè)分類(lèi)；行業(yè)公募基金超配比例為行業(yè)公募基金持倉(cāng)比例-2025Q3（普通股票型、偏股混合型、靈活配置型）10大重2025Q32016Q4-2025Q3/2025Q2本性支出/2011Q2-2025Q22、債：債牛過(guò)后，三個(gè)平衡首先，短端利率變化主要跟蹤央行貨幣政策態(tài)度，我們提示居民存款的從存到花或帶來(lái)央行貨幣政策的從松到收。在居民預(yù)防性存款積累期間，居民當(dāng)期的收入金融資產(chǎn)價(jià)格；當(dāng)居民預(yù)防性存款的釋放期間，過(guò)度流向非銀機(jī)構(gòu)資金利率的回落，因?yàn)橘Y金利率過(guò)低會(huì)帶來(lái)杠桿，而杠桿過(guò)高容易推升資產(chǎn)價(jià)格泡沫，積累系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。其次，或需堤防資金利率波動(dòng)率加大。結(jié)合前文判斷，隨著居民存款的從存到花，后續(xù)央行進(jìn)一步寬松的概率客觀降低。特別是歷史經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，當(dāng)經(jīng)濟(jì)循環(huán)順勢(shì)改善，舊M1M1這意味著當(dāng)下銀行間利率或已觸及本輪周期最低最穩(wěn)的狀態(tài)，DR007。圖表76居民存款搬家貨幣政策的蹺蹺板 圖表77舊口徑M1同與DR007長(zhǎng)端利率主要評(píng)估兩個(gè)供需變化，即通脹預(yù)期所反映的實(shí)體經(jīng)濟(jì)供需變化以及股債性?xún)r(jià)比所衡量金融資產(chǎn)配置的供需變化。首先，從通脹預(yù)期來(lái)看，經(jīng)濟(jì)循環(huán)改善預(yù)示長(zhǎng)端利率或有向上風(fēng)險(xiǎn)。結(jié)合上文的三部門(mén)存款交互框架，企業(yè)居民存款剪刀差是我們研判經(jīng)濟(jì)周期和價(jià)格周期的先行指標(biāo)。隨著企業(yè)居民存款剪刀差的修復(fù)，長(zhǎng)期的通脹預(yù)期逐步轉(zhuǎn)為樂(lè)觀，由此帶動(dòng)了長(zhǎng)期資產(chǎn)收益率的抬升。歷史經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，企業(yè)居民存款剪刀差領(lǐng)先十年期國(guó)債收益率一年左右。其次，從股債性?xún)r(jià)比來(lái)看，穩(wěn)股市政策下債券配置吸引力客觀下降。本輪中國(guó)資本市場(chǎng)的穩(wěn)市政策介入明確，導(dǎo)致股債性?xún)r(jià)比的反轉(zhuǎn)早于經(jīng)濟(jì)周期的啟動(dòng)（宏觀物價(jià)與利潤(rùn)彈性尚未明確之前，就已出現(xiàn)了股債夏普比率差值的回升也就等于提前抬升了股票的風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后收益，對(duì)應(yīng)股票相比債券的性?xún)r(jià)比、配置吸引力圖表78 企業(yè)居民存款刀差與十年期國(guó)債 圖表79 股債夏普比率與股債性?xún)r(jià)比期國(guó)債的上行空間相對(duì)有限。其背后邏輯在于，私人部門(mén)的投資追求利潤(rùn)最大化，而政府投資以公共項(xiàng)目為主，而公共項(xiàng)目本身少有自負(fù)盈虧的，其意義在于外部性的社會(huì)收益。因此政府主導(dǎo)的加杠桿期間，短期資本回報(bào)率抬升空間有限，利率上行幅度也自然有限（當(dāng)前貨幣政策和財(cái)政政策強(qiáng)調(diào)保持協(xié)同，這一邏輯或會(huì)有所強(qiáng)化）。2025-2%（2022年~20521.0.2只要政府杠桿率增對(duì)偏低2020~20232%~2.3%或是十年期國(guó)債的合理上限。圖表80 政府主導(dǎo)加杠期間，債市上行幅相有限（三）大類(lèi)資產(chǎn)國(guó)際比較：股債外部，發(fā)散性思考1、股票：配置價(jià)值的國(guó)際經(jīng)驗(yàn)思考觀察海外各國(guó)股市夏普比與股票配置比例（占居民金融資產(chǎn)）的關(guān)系。OECD國(guó)家來(lái)看，過(guò)去十年，美國(guó)夏普比率均值在0.70，居民金融資產(chǎn)中股票資產(chǎn)占比37.07%以夏普比升1.56個(gè)百分點(diǎn)。20196.4%圖表81 OECD主要國(guó)金融資產(chǎn)中股票占與指夏普比率，OECD 2014~2024OECD21~05年間CD國(guó)家股指的夏普比率（無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率以各國(guó)十年國(guó)債收益衡量；圖中氣泡的大小2014~2024OECD/OECD國(guó)家的區(qū)域分布，其中粉紅色為亞太，灰色為西歐/北歐，深藍(lán)色為北美，紫色為中東歐，淺藍(lán)色為南歐。2、利率：宏觀適配的國(guó)際經(jīng)驗(yàn)思考名義GDP在各國(guó)開(kāi)啟非常規(guī)0~5的名義P期國(guó)債收益率在2%~5%0%~2%當(dāng)下中國(guó)政策利率為1.4%，2024年名義GDP增速約為4.2%，過(guò)去四個(gè)季度（2024年Q3~2025年Q2）名義GDP同比約為4.3%，截至2025年9月301.86%。圖表82 名義增速與十年期國(guó)債收益率注：國(guó)家包含美國(guó)，日本，德國(guó)，韓國(guó)，英國(guó)，法國(guó)以及中國(guó)等七大國(guó)家。其中美國(guó)數(shù)據(jù)為1953~2023，日本數(shù)據(jù)為1986~2023，德國(guó)數(shù)據(jù)為1973~2023，韓國(guó)數(shù)據(jù)為2000~2023，英國(guó)數(shù)據(jù)為1960~2023，法國(guó)數(shù)據(jù)為1960~2023，中國(guó)數(shù)據(jù)為2002~2023。其中非常規(guī)貨幣政策開(kāi)始時(shí)間，美國(guó)為2008年，日本為1999年，德國(guó)，英國(guó)，法國(guó)為2014年。股息率衡量了投資者持股期間所獲得現(xiàn)金分紅回報(bào)率。站在股債資產(chǎn)比價(jià)的視角，經(jīng)濟(jì)預(yù)期穩(wěn)定的前提下，股息率應(yīng)當(dāng)與十年期國(guó)債收益率存在一定的對(duì)應(yīng)關(guān)系。數(shù)據(jù)觀察發(fā)現(xiàn)，在各國(guó)開(kāi)啟非常規(guī)的貨幣政策之前（對(duì)應(yīng)政策利率降至0%之前，1.5%~2.5%的股息率大致對(duì)應(yīng)十年期國(guó)債收益率在2%~5%之間。.5~2.5~截至205年9月30日，全A股息率約為1.81%，滬深300的股息率約為2.56%，十年期國(guó)債收益率約為1.86%。圖表83股息率與十債收益率（超常規(guī)貨幣政策前）圖表84股息率與十債收益率（超常規(guī)貨幣政策后） 注：國(guó)家包含美國(guó)，德國(guó)，韓國(guó)，法國(guó)以及中國(guó)等五大國(guó)家。其中美國(guó)數(shù)據(jù)為1989~2007，德國(guó)數(shù)據(jù)為2001~2013，韓國(guó)數(shù)據(jù)為2000~2024，法國(guó)數(shù)據(jù)為2009~2013，中國(guó)數(shù)據(jù)為2002~2024。

注：國(guó)家包含美國(guó)，日本，德國(guó)，法國(guó)等四大國(guó)家。其中美國(guó)數(shù)據(jù)為2008~2024，德國(guó)數(shù)據(jù)為2014~2024，日本數(shù)據(jù)為2000~2024，法國(guó)數(shù)據(jù)為2014~2024。五、可能變數(shù)：思考基準(zhǔn)假設(shè)變化的方向（一）科技泡沫？美國(guó)AI泡沫的思考從市場(chǎng)層面的估值維度、行業(yè)層面的盈利和債務(wù)壓力維度、宏觀層面的投資和科技革命周期維度，對(duì)比科網(wǎng)泡沫時(shí)期，目前美國(guó)AI泡沫化程度似乎并不高。1AI巨頭的絕對(duì)估值和相對(duì)估值均還明顯低于1999-2000年時(shí)期的納斯達(dá)克指數(shù)10MAG7PE41X500的1.419200E超過(guò)000E的4指數(shù)的實(shí)際50012-105年的CPI4%，20001%PE500指數(shù)的ERP約-0.6%，2000-2.9%。圖表85 納斯達(dá)克指的PE在2000年初超過(guò)100X 圖表86 標(biāo)普500指數(shù)和MAG7指數(shù)的ERPradecharting loomberg 注：ERP=1/PE-2AIAIMAG7EBITDA0.620151999-2000500指數(shù)的債務(wù)占EBITDA3.6其二，1500Q319%，2000年Q136%。圖表87 標(biāo)普500指數(shù)和MAG7指數(shù)的債務(wù)/EBITDA 圖表88 目前美國(guó)科技司的虧損率更低 loomberg

anusHenderson.AIversustheDotcomBubble:8reasonstheAIwaveisdifferentAI18以來(lái)，約每半個(gè)世紀(jì)會(huì)發(fā)生一次技術(shù)革命，這一過(guò)程中通常伴隨金融泡沫的產(chǎn)生（（AIQ2GDP2%19802.8%GDP2004-20190.11999-20001980-1994年的趨勢(shì)值高0.4個(gè)百分點(diǎn)。圖表89 技術(shù)革命周期的狂熱階段通常滋泡沫 圖表90 美國(guó)軟件私人資名義GDP蘿塔·佩蕾絲《技術(shù)革命與金融資本》 loomberg（二）美國(guó)貨幣：寬松或存在雙向變數(shù)1、通脹回升，降息中止？如果美聯(lián)儲(chǔ)降息+AI浪潮帶動(dòng)明年美國(guó)經(jīng)濟(jì)觸底回升，可能導(dǎo)致核心通脹居高不下（全年維持在3%以上區(qū)間），甚至有反彈風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而阻礙美聯(lián)儲(chǔ)基于向中性利率水平（預(yù)估在3-3.25%）靠近而進(jìn)一步降息的行動(dòng)。從食品、能源、核心商品、房租、超級(jí)核心服務(wù)的五分法視角來(lái)看：食品通脹反彈的可能性較低。不考慮極端天氣擾動(dòng)，在中期選舉背景下，美國(guó)兩黨正在就居民可負(fù)擔(dān)能力（Affordability）進(jìn)行攻防爭(zhēng)奪，食品和日用品、能源、房租是關(guān)注重點(diǎn)。為降低食品價(jià)格，特朗普本月已宣布豁免咖啡等超200種進(jìn)口食品的關(guān)稅，并要求美司法部對(duì)主要肉類(lèi)加工商展開(kāi)反壟斷調(diào)查。時(shí)伴隨就業(yè)市場(chǎng)走弱，關(guān)稅價(jià)格沖擊并未引發(fā)工資螺旋，中長(zhǎng)期通脹預(yù)期也基本穩(wěn)定。上述因素并未逆轉(zhuǎn)，核心商品價(jià)格大幅回升概率較低。AI1Perez,C.(2002).TechnologicalRevolutionsandFinancialCapital:TheDynamicsofBubblesandGoldenAges.EdwardElgarPublishing.CPI20242026年上半年美國(guó)核心CPI3.5%左3%圖表91 就業(yè)企穩(wěn)復(fù)蘇支撐服務(wù)業(yè)通脹韌性 圖表92 美國(guó)核心CPI同比預(yù)測(cè)7.0%6.0%5.0%4.0%3.0%2.0%1.0%2021/012021/052021/012021/052021/092022/012022/052022/092023/012023/052023/092024/012024/052024/092025/012025/052025/092026/012026/052026/09美國(guó)核心CPI同比 基準(zhǔn)預(yù)測(cè) 上行預(yù)測(cè)loomberg CPI2021-220.44%2023-2025年0.3%2015-190.2%。2、流動(dòng)性生變，重啟QE？伴隨著美聯(lián)儲(chǔ)結(jié)束縮表，美國(guó)貨幣市場(chǎng)流動(dòng)性開(kāi)始顯著收緊，利差走闊。根據(jù)我們?cè)凇睹缆?lián)儲(chǔ)停止縮表的五節(jié)點(diǎn)與三階段——美國(guó)風(fēng)險(xiǎn)探測(cè)儀系列五》的分析框架，美聯(lián)儲(chǔ)縮表的進(jìn)程中存在量與價(jià)的關(guān)鍵信號(hào)，目前這些信號(hào)開(kāi)始預(yù)警流動(dòng)性壓力，不過(guò)對(duì)比2019年，再現(xiàn)錢(qián)荒危機(jī)的概率不大。但考慮到流動(dòng)性短缺對(duì)金融市場(chǎng)的沖擊與股市回調(diào)壓力，或倒逼美聯(lián)儲(chǔ)釋放寬松信號(hào)甚至加大流動(dòng)性支持。流動(dòng)性的數(shù)量跟蹤指標(biāo)一：美聯(lián)儲(chǔ)縮表直接的沖擊在于回籠金融機(jī)構(gòu)超額準(zhǔn)備金，隔夜逆回購(gòu)賬戶ONRRP與財(cái)政部一般存款賬戶TGA是超額準(zhǔn)備金的兩大蓄水池，當(dāng)金融機(jī)構(gòu)將存在美聯(lián)儲(chǔ)ONRRP賬戶中的資金或財(cái)政部將存在美聯(lián)儲(chǔ)TGA賬戶中的資金取出投向金融市場(chǎng)時(shí)，可以起到向市場(chǎng)投放流動(dòng)性的效果。截至2025年192.9/GDP10%（2025年上半年名義GDP（名義DP10~2NRP12019TGA000（為02意味著未來(lái)隨著政府重新開(kāi)門(mén)、TGA余額釋放，有望對(duì)流動(dòng)性帶來(lái)改善。因此從準(zhǔn)備金余額與ONRRP、TGA兩大蓄水池來(lái)看，目前美國(guó)貨幣市場(chǎng)的流動(dòng)性數(shù)量確實(shí)已達(dá)到縮表終點(diǎn)的合理水平，冗余流動(dòng)性對(duì)金融市場(chǎng)的支撐弱化。流動(dòng)性的數(shù)量跟蹤指標(biāo)二：美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)端流動(dòng)性投放工具。SRFSRF錢(qián)荒概率不大。原因在于：常備回購(gòu)便利SRF：SRF+聯(lián)儲(chǔ)進(jìn)行隔夜回購(gòu)交易，以獲得美聯(lián)儲(chǔ)流動(dòng)性支持的工具；SRF利率設(shè)置為與聯(lián)邦基金目標(biāo)利率FFR上限持平。由于非銀機(jī)構(gòu)參與的回購(gòu)市場(chǎng)中，一級(jí)交易商為最大的資金中介，因此SRF保證了一級(jí)交易商不會(huì)以高于SRF利率（FFR上限）的成本借入資金，再由一級(jí)交易商將流動(dòng)性下沉到非銀機(jī)構(gòu)，以此作為回購(gòu)市場(chǎng)的流動(dòng)性后盾，保證回購(gòu)市場(chǎng)利率不突破FFR上限。在2019年錢(qián)荒中，由于當(dāng)時(shí)尚未設(shè)立這一工具，非銀機(jī)構(gòu)缺乏向美聯(lián)儲(chǔ)申請(qǐng)流動(dòng)性支持的工具，進(jìn)而放任了錢(qián)荒的出現(xiàn)，但當(dāng)前SRF工SRF貼現(xiàn)窗口：2020316FFR上限2020316FFR來(lái)滿足意外的資金需求。自此貼現(xiàn)窗口用量一直偏高，2025年6月后中樞走高，也側(cè)面印證了流動(dòng)性環(huán)境的收緊，但貼現(xiàn)窗口也保障了銀行融資成本的相對(duì)穩(wěn)定。圖表93 美聯(lián)儲(chǔ)冗余準(zhǔn)備金基本耗盡 圖表94 準(zhǔn)備金余額/名義GDP比重約9.6%loomberg loomberg圖表95 SRF與貼現(xiàn)窗兩大流動(dòng)性投放工具用已提升loomberg 20217

圖表96 美國(guó)SOFR-OIS利差大幅走闊，處于史98%分位數(shù)loombergIOERSOFRIOER2019年。指標(biāo)利率走廊上限IOEREFFR與利率走廊上限IOER目前該利差穩(wěn)定在-2bp，從2025年9但2019EFFR-IOER指標(biāo)利率走廊上限IOERSORFSOFRIOER目前SOFR-利率走廊上限IOER利差從2025年9月開(kāi)始頻現(xiàn)轉(zhuǎn)正，且10月14日持續(xù)利差為正，最高達(dá)到32bp，不過(guò)伴隨上文所提到的SRF工具用量提升，SOFR-IOER利差逐步降至3bp2019年，SOFR-IOER20195bp盡管從流動(dòng)性的量?jī)r(jià)跟蹤指標(biāo)來(lái)看，流動(dòng)性短缺問(wèn)題確實(shí)存在但沒(méi)有那么嚴(yán)重，但當(dāng)前流動(dòng)性收緊最大的沖擊在于美股。近期美國(guó)SOFR-OIS利差大幅走闊，處于歷史98%分位數(shù)，極大沖擊了美股杠桿資金的融資成本，在美股高估值的背景下或放大美股的下跌。這或?qū)⒌贡泼缆?lián)儲(chǔ)釋放寬松信號(hào)甚至加大流動(dòng)性支持。圖表97美聯(lián)儲(chǔ)流動(dòng)性緊縮信號(hào)均已預(yù)警，不過(guò)狀況好于2019年（單位：%）loomberg 注：?jiǎn)挝唬?（三）投資疲軟？中國(guó)基建投資的思考2026年我們的基準(zhǔn)判斷是基建投資回升，參見(jiàn)后文固投預(yù)測(cè)。主要的邏輯包括：新一輪20251、專(zhuān)項(xiàng)債用于項(xiàng)目的比例是否會(huì)繼續(xù)下行？作為政府投資的重要資金來(lái)源，2025年新增專(zhuān)項(xiàng)債已有超30%用于非項(xiàng)目投資4.41.32002026（4.480001.3。2、地方投資意愿或投資能力是否依然受到地產(chǎn)因素影響？2025年我們看到的現(xiàn)象是，化債額度拿的多的省份，2025年的基建投資改善并不明顯——反映化債對(duì)于投資的促進(jìn)作用2025年可能尚未顯現(xiàn)。同時(shí)，地產(chǎn)銷(xiāo)售越弱的省份，基建投資偏弱。典型如廣東、江蘇、四川、河南，地產(chǎn)銷(xiāo)售與基建投資均偏弱。那么，如果2026年地產(chǎn)銷(xiāo)售繼續(xù)走弱，地方投資意愿能否回升是個(gè)不確定因素。我們需要結(jié)合2026年地方兩會(huì)、地方重大項(xiàng)目投資安排予以進(jìn)一步的觀察。圖表98 2020年以來(lái)增專(zhuān)項(xiàng)債用于非項(xiàng)投的比例提升業(yè)預(yù)警 注：2025年為截至下旬?dāng)?shù)據(jù)圖表99 化債額度越多省份，基建改善并明顯 圖表100 商品房銷(xiāo)售壓省份，基建表現(xiàn)弱業(yè)預(yù)警 注：基建累計(jì)同比為2025年1-9月累計(jì)同比，如1-9月基建累計(jì)同比缺失，用1-8月基建累計(jì)同比代替，如1-8月基建累計(jì)同比缺失，用上半年基建累計(jì)同比代替，如上半年基建累計(jì)同比缺失，用1-9月固投同比代替；化債額度占比為2024年以來(lái)數(shù)據(jù)。

業(yè)預(yù)警 注：商品房銷(xiāo)售額累同為2025年1-9月累計(jì)同比，建累計(jì)同比為2025年1-9月計(jì)同比，如1-9月基建累計(jì)同比缺失，用1-8月基建累計(jì)同比代替，如1-8月基建累計(jì)同比缺失，用上半年基建累計(jì)同比代替，如上半年基建累計(jì)同比缺失，用1-9月固投同比代替。（四）政策變化？五年規(guī)劃的目標(biāo)思考當(dāng)前十五五規(guī)劃建議已做定性部署，但綱要的定量目標(biāo)還未知，結(jié)合官方已有的定性部署，關(guān)注以下領(lǐng)域是否在明年3月的規(guī)劃綱要中明確設(shè)置定量目標(biāo)。是否重新設(shè)定GDP具體目標(biāo)：規(guī)劃建議及總書(shū)記說(shuō)明重提堅(jiān)持以經(jīng)濟(jì)建設(shè)為中心，并明確要求經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)保持在合理區(qū)間。近期規(guī)劃建議學(xué)習(xí)輔導(dǎo)百問(wèn)也明確，‘十五五’和‘十六五’時(shí)期GDP需要年均增長(zhǎng)4.17%。是否設(shè)定居民消費(fèi)率量化目標(biāo)：規(guī)劃建議及總書(shū)記的說(shuō)明中均強(qiáng)調(diào)，居民消費(fèi)率明顯提高。近期國(guó)家發(fā)改委主任在輔導(dǎo)讀本署名文章《堅(jiān)持?jǐn)U大內(nèi)需這個(gè)戰(zhàn)略基點(diǎn)》中也提及，當(dāng)前國(guó)內(nèi)大循環(huán)還面臨不少問(wèn)題，比如消費(fèi)內(nèi)生動(dòng)力不足，我國(guó)居民消費(fèi)率與發(fā)達(dá)國(guó)家相比仍有10-30個(gè)百分點(diǎn)的差距，特別是服務(wù)消費(fèi)占比偏低……。是否明確民生投入目標(biāo)：主要關(guān)注居民收入、財(cái)政資金投入。十四五規(guī)劃建議表述為居民收入增長(zhǎng)和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)基本同步。此次規(guī)劃建議更進(jìn)一步，居民收入增長(zhǎng)和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)同步、勞動(dòng)報(bào)酬提高和勞動(dòng)生產(chǎn)率提高同步，增加政府資金用于民生保障支出。此前9月人大調(diào)研報(bào)告也指出，建議‘十五五’時(shí)期切實(shí)提高‘三個(gè)比重’：居民可支配收入在國(guó)民收入中的比重，居民消費(fèi)占總需求的比重，財(cái)政支出用于民生的比重。是否設(shè)置科技領(lǐng)域的新目標(biāo)：規(guī)劃建議中新提出說(shuō)法包括，全要素生產(chǎn)率穩(wěn)步提升，提高基礎(chǔ)研究投入比重，提高企業(yè)研發(fā)費(fèi)用加計(jì)扣除比例，加大政府采購(gòu)自主創(chuàng)新產(chǎn)品力度，全面實(shí)施‘人工智能+’行動(dòng)。圖表101 五年規(guī)劃中濟(jì)社會(huì)發(fā)展主要指演變排序排序相關(guān)十五五（2026-2030，依據(jù)已知官方信息原文填寫(xiě)，不代表一定納入規(guī)劃綱要）經(jīng)濟(jì)發(fā)展經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)保持在合理區(qū)間（規(guī)劃建議①及總書(shū)記對(duì)建議的說(shuō)明②）目標(biāo)（全國(guó)人大對(duì)規(guī)劃綱要的專(zhuān)題調(diào)研報(bào)告③）全要素生產(chǎn)率穩(wěn)步提升（①②）構(gòu)建全要素生產(chǎn)率指標(biāo)體系（③）居民消費(fèi)率明顯提高（①②）提高居民消費(fèi)占總需求的比重（③）十四五（2021-2025）經(jīng)濟(jì)發(fā)展十三五（2016-2020）經(jīng)濟(jì)發(fā)展1.國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值(>6.5%)十二五（2011-2015）經(jīng)濟(jì)發(fā)展1.國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值（7%）2.全員勞動(dòng)生產(chǎn)率增長(zhǎng)2.全員勞動(dòng)生產(chǎn)率2.服務(wù)3.常住人口城鎮(zhèn)化率二、科技創(chuàng)新相關(guān)提高基礎(chǔ)研究投入比重（①）提高企業(yè)研發(fā)費(fèi)用加計(jì)扣除比例；加大政府采購(gòu)自主創(chuàng)新產(chǎn)品力度（①）全面實(shí)施“人工智能+”行動(dòng)（①）創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)4.全社會(huì)研發(fā)經(jīng)費(fèi)投入增長(zhǎng)5.每萬(wàn)人口高價(jià)值發(fā)明專(zhuān)利擁有量6.數(shù)字經(jīng)濟(jì)核心產(chǎn)業(yè)增加值占GDP比重三、社會(huì)民生相關(guān)居民收入增長(zhǎng)和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)同步（①②）提高居民（可支配）收入在國(guó)民收入中的比重增加政府資金用于民生保障支出（①）提高財(cái)政支出用于民生的比重（③）勞動(dòng)報(bào)酬提高和勞動(dòng)生產(chǎn)率提高同步（①②）提高勞動(dòng)報(bào)酬在初次分配中的比重（①）合理提高公共服務(wù)支出占財(cái)政支出比重（①）擴(kuò)大失業(yè)、工傷保險(xiǎn)覆蓋面；提高靈活就業(yè)人員、農(nóng)民工、新就業(yè)形態(tài)人員參保率（①）提高人均預(yù)期壽命和人民健康水平（①）民生福祉（與GDP增長(zhǎng)基本同步）8.城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率9.勞