國(guó)內(nèi)旅游行業(yè)：3Q客量穩(wěn)健增長(zhǎng)，10月起酒店ADR回暖Q1-3103QSTR數(shù)據(jù)顯示酒ADR4Q國(guó)內(nèi)旅游行業(yè)增長(zhǎng)或3Q加速。3Q國(guó)內(nèi)旅游人次增長(zhǎng)維持韌性，但是人均花費(fèi)有所下滑。根據(jù)文旅部數(shù)據(jù)，3Q25國(guó)內(nèi)旅游人次/收入同比分別+13.3%/+4.9%，人次增速相比2Q維持韌性，但是消費(fèi)收入增速有下滑（2Q同比增速為11.6%）。整體25年前三季度人均旅游收入較24年同期均有下滑，呈現(xiàn)量增價(jià)縮態(tài)勢(shì)。而出入境人次在國(guó)際航班運(yùn)力逐漸恢復(fù)下保持雙位數(shù)增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。圖表1：3Q25國(guó)內(nèi)旅游人次收入同比分別+13.3%/+4.9% 圖表2：25年人均旅游收入（花費(fèi)）同下滑30%25%20%

國(guó)內(nèi)旅游人數(shù)同比 國(guó)內(nèi)旅游花費(fèi)同比

1,1001,0501,000

2024年 2025年15%10%5%0%

2024Q12024Q22024Q32024Q42025Q12025Q22025Q3

950900850800

Q1 Q2 Q3 Q4文化和旅游部 文化和旅游部圖表3：3Q25出入境人次達(dá)到19年的106%，同比增長(zhǎng)12%120%100%80%60%40%20%

出入境人數(shù)較19年恢復(fù)程度 25年較24年同比增速

140%120%100%80%60%40%20%0% 0%2024Q1 2024Q2 2024Q3 2024Q4 2025Q1 2025Q2 2025Q3出入境管理局客運(yùn)量層面航空、鐵路自10月以來增長(zhǎng)加速。3Q國(guó)內(nèi)/出境民航客運(yùn)量分別yoy+2.8%/15.310月國(guó)內(nèi)/出境民航客運(yùn)量yoy+4.39%/20.453Q鐵路客運(yùn)量yoy+4.7%，10yoy+10.1%，均有明顯加速。圖表4：3Q國(guó)內(nèi)出境民航客運(yùn)量分別月起加速 圖表5：3Q鐵路客運(yùn)量yoy+4.7%，10月yoy+10.1%，顯著加速(%) 中國(guó)民航客運(yùn)量增速（國(guó)內(nèi)航線） 中國(guó)民航客運(yùn)量增速（國(guó)內(nèi)航線）中國(guó)民航客運(yùn)量增速（國(guó)際航線）807060504030201002024-102024-112024-122025-012025-022025-032025-042025-052025-062025-072025-082025-092025-10(10)2024-102024-112024-122025-012025-022025-032025-042025-052025-062025-072025-082025-092025-10

(%) 中國(guó):鐵路客運(yùn)量增速141210864202024-102024-112024-122025-012025-022025-032025-042025-052025-062025-072025-082025-092025-10(2)2024-102024-112024-122025-012025-022025-032025-042025-052025-062025-072025-082025-092025-10文化和旅游部 文化和旅游部10止跌回正。STR數(shù)據(jù)。主要受到酒店供給增加和1-9ADR入住率10ADR出現(xiàn)止跌回正，表現(xiàn)出較好的行業(yè)回暖跡象。圖表610RevPAR(%)15

入住率 ADR RevPAR1050(5)(10)(15)(20)1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11STR3QOTA業(yè)績(jī)：國(guó)內(nèi)OTA收入增速穩(wěn)定，利潤(rùn)有彈性3Q15.5%16.1%10%左右的增速區(qū)間。經(jīng)調(diào)整利潤(rùn)端攜程、221.2%（主因股權(quán)投資收益、15.1%，Booking、Expedia、Airbnb同14.0%/17.9%/1.7%3Q25收入端基本符合一致預(yù)期，利潤(rùn)超預(yù)期。圖表7：3Q25全球OTA板塊主要公司業(yè)績(jī)證券簡(jiǎn)稱3Q25收入（億美元）yoy較VA一致預(yù)期3Q25經(jīng)調(diào)整凈利潤(rùn)（億美元）yoy較VA一致預(yù)期Booking90.112.7%3.1%32.414.0%3.4%Airbnb41.09.7%0.4%17.01.7%-5.1%攜程25.915.5%0.8%27.0221.2%207.6%Expedia44.18.7%2.9%9.717.9%8.9%同程6.516.1%-0.03%1.515.1%2.4%120241031日發(fā)布的人民幣對(duì)美元折算率（0.141084）進(jìn)行折算2202525日324Q1收入；經(jīng)調(diào)整凈利潤(rùn)則采用公司整體，因?yàn)槎燃贅I(yè)務(wù)目前并不產(chǎn)生利利潤(rùn)10-20%區(qū)間，優(yōu)于海外。1Q243Q25可明顯看出國(guó)內(nèi)外10-20%區(qū)間，整體優(yōu)于海外。圖表8：1Q24-3Q25年國(guó)內(nèi)外OTA平臺(tái)收入占19年比例 圖表9：1Q24-3Q25國(guó)內(nèi)外OTA平臺(tái)收入增速對(duì)比Booking Expedia(%) Airbnb 攜程同程（核心OTA）35030025020015010050

(%) Booking 35Airbnb同程（核心OTAAirbnb同程（核心OTA）攜程25201510502024Q12024Q22024Q32024Q42025Q12025Q22025Q3

02024Q12024Q22024Q32024Q42025Q12025Q22025Q3公告 公告國(guó)內(nèi)OTA平臺(tái)核心收入組成是酒店預(yù)訂和票務(wù)業(yè)務(wù)：同比增速領(lǐng)先行業(yè)回正。3Q25攜程、18.3%14.7%。我們預(yù)計(jì)國(guó)內(nèi)酒店業(yè)務(wù)收入兩平臺(tái)相T3Q25國(guó)際平臺(tái)總預(yù)定額同比增長(zhǎng)60%。國(guó)內(nèi)酒店方面，間夜量增速兩平臺(tái)相近，約為10-15%，優(yōu)于大盤增長(zhǎng)，主因平臺(tái)受益于酒店線上化提升趨勢(shì)，且行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局維ADR3Q25ADR與行業(yè)趨勢(shì)相近，但同程ADR3Q25業(yè)績(jī)會(huì)，主因平臺(tái)上二星級(jí)酒店向三星級(jí)及以上酒店的預(yù)訂轉(zhuǎn)移明顯，高品質(zhì)住宿預(yù)訂占比顯著提升。TR3Q25TR25年TR圖表10：1Q24-3Q25攜程、同程酒店預(yù)定收入增速對(duì)比 圖表11：1Q24-3Q25攜程、同程交通票務(wù)收入增速對(duì)比(%) 攜程 同程3530252015105

(%) 攜程 同程3025201510502024Q12024Q22024Q32024Q42025Q12025Q22025Q3

02024Q12024Q22024Q32024Q42025Q12025Q22025Q3公告 公告Booking和圖表12：1Q24-3Q25國(guó)內(nèi)外OTA平臺(tái)總費(fèi)用率變化 圖表13：1Q24-3Q25國(guó)內(nèi)外OTA平臺(tái)經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)對(duì)比(%)9080706050403020100

Booking Expedia Airbnb攜程攜程同程2024Q12024Q22024Q32024Q42025Q12025Q22025Q3

Booking Expedia Airbnb(百萬(wàn)美元) 攜程 同程412024Q22024Q32024Q42025Q12025Q22025Q3注：Airbnb的20年費(fèi)率異常，畫圖剔除 公告公告圖表14：1Q24-3Q25國(guó)內(nèi)外OTA平臺(tái)經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率對(duì)比 圖表15：2Q24-3Q25國(guó)內(nèi)外OTA平臺(tái)經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)增速對(duì)比(%)454050

Booking Expedia Airbnb攜程 同程2024Q12024Q22024Q32024Q42025Q12025Q22025Q3

(%)200150100500(100)(150)(200)(250)

Booking Expedia Airbnb 攜程同程2024Q2 2024Q3 2024Q4 2025Q1 2025Q2 2025Q3公告 公告3Q25業(yè)績(jī)后，市場(chǎng)預(yù)期對(duì)于4Q25及年度業(yè)績(jī)進(jìn)行了調(diào)整。的調(diào)整幅度分別為+4.6%/+1.8%/+2.8%BookingAirbnb4Q25E1%利潤(rùn)層面：BookingExpediaExpedia調(diào)整幅度大幅領(lǐng)先，Airbnb25年調(diào)整3Q25的一次性投資收益，扣除后整體利潤(rùn)增長(zhǎng)穩(wěn)健。圖表16：國(guó)內(nèi)外OTA平臺(tái)市場(chǎng)一致預(yù)期的收入及經(jīng)調(diào)整凈利潤(rùn)預(yù)測(cè)變動(dòng)證券簡(jiǎn)稱4Q25E收入4Q25E業(yè)績(jī)后預(yù)期調(diào)整2025E收入2025E業(yè)績(jī)后預(yù)期調(diào)整2026E 2026E4Q25E4Q25E2025E經(jīng)調(diào)整業(yè)績(jī)后預(yù)期調(diào)整凈利潤(rùn)2025E2026E經(jīng)調(diào)整業(yè)績(jī)后預(yù)期調(diào)整凈利潤(rùn)2026E業(yè)績(jī)后預(yù)期調(diào)整Booking61.10.1%266.81.0%291.2 1548.51.8%7420.32.3%8411.42.9%Expedia34.14.3%146.01.8%156.8 440.322.8%1981.06.5%2315.79.7%Airbnb27.11.5%121.70.5%133.3 725.22.2%3881.7-1.7%4277.40.0%攜程20.92.1%87.20.7%99.4 458.6-8.1%4291.465.6%3002.60.6%同程5.70.9%23.30.2%26.6 105.8-3.4%473.90.0%551.9-0.2%注1：市場(chǎng)預(yù)期采用VisibleAlpha一致預(yù)期注2：經(jīng)調(diào)整凈利潤(rùn)單位為百萬(wàn)美元VisibleAlpha圖表17：國(guó)內(nèi)外OTA平臺(tái)市場(chǎng)一致預(yù)期的收入及經(jīng)調(diào)整凈利潤(rùn)C(jī)AGR預(yù)測(cè)變動(dòng)及估值概覽證券簡(jiǎn)稱總市值（億美元）25-27預(yù)期收入CAGR25-27經(jīng)調(diào)整凈利潤(rùn)C(jī)AGR25E市盈率26E市盈率市盈率Booking1620.58.8%13.0%22.118.816.2Expedia316.67.3%17.4%23.416.613.5Airbnb732.69.4%15.2%29.425.322.1攜程464.810.6%11.9%11.118.516.1同程67.213.2%14.7%16.414.312.5注1：市盈率均采用市值/經(jīng)調(diào)整凈利潤(rùn)；2：攜程去掉3Q25的一次性投資收益VisibleAlpha風(fēng)險(xiǎn)提示宏觀經(jīng)濟(jì)不確定性：宏觀經(jīng)濟(jì)不確定性可能影響旅游需求，旅游作為可選消費(fèi)在宏觀經(jīng)濟(jì)向下時(shí)用戶旅游意愿會(huì)降低。出境運(yùn)力短缺：出境航班運(yùn)力恢復(fù)不及預(yù)期，帶來國(guó)際旅游的運(yùn)力短缺，票價(jià)提升，影響國(guó)際旅游的復(fù)蘇。簽證政策風(fēng)險(xiǎn)：地緣政治變動(dòng)帶來簽證政策風(fēng)險(xiǎn)提高，或影響國(guó)際旅游。圖表18：重點(diǎn)公司推薦一覽表最新收盤價(jià)目標(biāo)價(jià)市值(百萬(wàn))EPS(元)PE(倍)股票名稱股票代碼投資評(píng)級(jí)(當(dāng)?shù)貛欧N)(當(dāng)?shù)貛欧N)(當(dāng)?shù)貛欧N)20242025E 2027E20242025E2026E2027E同程旅行780HK買入 22.4229.4052,6691.201.43 1.671.9017.0414.2412.1910.71攜程集團(tuán)-S9961HK買入 554.50691.40395,66025.8548.21 37.9119.5010.4615.2013.30Bloomberg 預(yù)測(cè)圖表19：重點(diǎn)推薦公司最新觀點(diǎn)股票名稱 最新觀點(diǎn)同程旅行(780HK)攜程集團(tuán)-S(9961HK)同程公布3Q25業(yè)績(jī)：收入55億元，yoy+10.4%，基本符合VA一致預(yù)期（簡(jiǎn)稱預(yù)期）的54.9億元；經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)11.6億元，超預(yù)期7.5%，經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率持續(xù)優(yōu)化，yoy+1.5pct，主要來自于精細(xì)化補(bǔ)貼和費(fèi)用管控；調(diào)整后凈利潤(rùn)10.6億元，超預(yù)期2.8%。公司本季度收入表現(xiàn)基本符合預(yù)期，利潤(rùn)超預(yù)期。我們看好國(guó)內(nèi)旅游的需求韌性，同時(shí)公司高品質(zhì)酒店占比提升，帶來結(jié)構(gòu)性改善。維持買入評(píng)級(jí)。我們預(yù)計(jì)公司27年收入為9/2/4（較前值基本不變27年調(diào)整后凈利潤(rùn)分別3//5（較前值不變-.%/.%26、27OTA平臺(tái)作為可比公司，考慮到公司競(jìng)爭(zhēng)地位略弱于海外龍頭攜程、BookingPE2626PE17.12616倍PE（前值25年18倍），基于調(diào)整后凈利潤(rùn)40億元，給予同程目標(biāo)價(jià)為29.4港幣（前值28.4港幣），維持買入評(píng)級(jí)。風(fēng)險(xiǎn)提示：市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇風(fēng)險(xiǎn)、維系業(yè)務(wù)關(guān)系風(fēng)險(xiǎn)、留存及擴(kuò)大用戶群風(fēng)險(xiǎn)。報(bào)告發(fā)布日期：2025年11月26日點(diǎn)擊下載全文：同程旅行(780HK,買入):穩(wěn)健增長(zhǎng)符合預(yù)期3Q25184億元，yoy+15.5%VA0.8%（簡(jiǎn)稱預(yù)期）56億元，yoy+11.3%5.1%，主要來自19262MMYT.O股權(quán)出售的一次性收益。3Q伴隨國(guó)慶假期催化，國(guó)內(nèi)旅游業(yè)務(wù)快速發(fā)展，平臺(tái)針對(duì)不同人群旅游需求推出個(gè)性化服務(wù)帶動(dòng)出入境游客預(yù)定量高速增OTAT60%，我們看好公司海外業(yè)務(wù)長(zhǎng)期