定期目錄1、多資產(chǎn)配置觀點(diǎn)：看多短債、偏股低估轉(zhuǎn)債、黃金資產(chǎn) 3、債券久期擇時(shí)觀點(diǎn) 3、轉(zhuǎn)債配置觀點(diǎn) 3、黃金配置觀點(diǎn) 42、股債配置：權(quán)益風(fēng)險(xiǎn)預(yù)算不變，股票倉(cāng)位小幅下降 5、權(quán)益資產(chǎn)多維度比價(jià) 6、主動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)預(yù)算配置建議 73、行業(yè)輪動(dòng)：看多有色、鋼鐵、紡服、化工、石化、輕工 9、行業(yè)輪動(dòng)最新觀點(diǎn) 10、ETF輪動(dòng)組合持倉(cāng) 124、風(fēng)險(xiǎn)提示 13圖表目錄圖1：2025年月開(kāi)源久期調(diào)整策略相對(duì)等權(quán)基準(zhǔn)超額收益為31.1bp 3圖2：“百元轉(zhuǎn)股溢價(jià)率”相對(duì)前值上升，估值較高 4圖3：“修正YTM–信用債YTM”中位數(shù)為-2.86% 4圖4：轉(zhuǎn)債風(fēng)格輪動(dòng)收益優(yōu)于轉(zhuǎn)債等權(quán)指數(shù) 4圖5：黃金擇時(shí)觀點(diǎn)：黃金未來(lái)一年預(yù)期收益率為26.9% 5圖6：基于TIPS收益率的黃金擇時(shí)策略過(guò)去一年絕對(duì)回報(bào)為57.59% 5圖7：股債比價(jià)：股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)ERP為4.5%(截至2025/11/28) 6圖8：權(quán)益估值：中證800近5年P(guān)E_ttm估值分位點(diǎn)為83.3%(截至2025/11/30) 7圖9：市場(chǎng)流動(dòng)性：M2-M1剪刀差為2.00%（截至2025/10） 7圖10：12月權(quán)益風(fēng)險(xiǎn)預(yù)算權(quán)重不變，最新權(quán)益?zhèn)}位為4.68% 8圖主動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)預(yù)算組合凈值走勢(shì)（年化收益6.12%，收益波動(dòng)比1.63） 9圖12：開(kāi)源金工行業(yè)輪動(dòng)體系3.0介紹 10圖13：組合歷史凈值：2025年月五分組多空收益率-0.44% 10圖14：近12周動(dòng)態(tài)合成信號(hào)的模型權(quán)重貢獻(xiàn) 圖15：最新行業(yè)PB-ROE比較（2025/11/28） 12圖16：ETF輪動(dòng)組合表現(xiàn)回顧月組合超額收益-1.38% 13表1：久期擇時(shí)觀點(diǎn)：未來(lái)三個(gè)月看多短久期利率債 3表2：近半年主動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)預(yù)算信號(hào)變化及組合表現(xiàn) 8表3：最新行業(yè)輪動(dòng)3.0信號(hào)拆解（2025/11/28） 表4：ETF輪動(dòng)組合近5周持倉(cāng)明細(xì) 12 定期1、多資產(chǎn)配置觀點(diǎn)：看多短債、偏股低估轉(zhuǎn)債、黃金資產(chǎn)、債券久期擇時(shí)觀點(diǎn)在報(bào)告《債券預(yù)期收益框架與久期擇時(shí)策略》中，我們利用改進(jìn)的Diebold2006模型預(yù)測(cè)即期收益率曲線，并映射出不同久期債券的預(yù)期收益。模型分別預(yù)測(cè)了水平、斜率、曲率因子，水平因子的預(yù)測(cè)基于兩個(gè)視角：宏觀變量預(yù)判和政策利率跟隨，斜率和曲率因子的預(yù)測(cè)則基于AR(1)模型。2025年11月28日，模型預(yù)測(cè)未來(lái)三個(gè)月水平因子上升，斜率因子陡峭化，曲率因子增凸，推薦持有1年期短久期債券。表1：久期擇時(shí)觀點(diǎn)：未來(lái)三個(gè)月看多短久期利率債日期推薦久期水平斜率曲率預(yù)期收益2025-11-281y上升陡峭凸2025-10-311y上升陡峭凸2025-09-281y上升陡峭凸2025-08-291y上升陡峭凸2025-07-311y上升陡峭凸每個(gè)季度持有預(yù)期收益最高的債券，開(kāi)源久期調(diào)整策略11月回報(bào)10.3bp，等權(quán)基準(zhǔn)收益率為-20.8bp，策略超額收益31.1bp。最近一年，開(kāi)源久期調(diào)整策略回報(bào)1.19%，等權(quán)基準(zhǔn)收益率為0.58%，策略超額收益0.62%。圖1：2025年11月開(kāi)源久期調(diào)整策略相對(duì)等權(quán)基準(zhǔn)超額收益為31.1bp、轉(zhuǎn)債配置觀點(diǎn)在報(bào)告《可轉(zhuǎn)債配置：低估值增強(qiáng)與風(fēng)格輪動(dòng)》中，我們進(jìn)行了三項(xiàng)研究如何比較轉(zhuǎn)債和正股的相對(duì)估值？（2）如何比較偏債型轉(zhuǎn)債與同等級(jí)期限的用債（3）對(duì)于可轉(zhuǎn)債與正股的估值比較，我們構(gòu)建出時(shí)序上可比的估值指標(biāo)百元轉(zhuǎn)股溢價(jià)率，并計(jì)算滾動(dòng)歷史分位數(shù)衡量轉(zhuǎn)債和正股當(dāng)前的相對(duì)配置價(jià)值。截至2025年11月28日，百元轉(zhuǎn)股溢價(jià)率為36.97%，滾動(dòng)三年分位數(shù)處于96.7%，滾動(dòng) 定期五年分位數(shù)處于93.3%，相對(duì)于正股整體配置性價(jià)比偏低。對(duì)于偏債型轉(zhuǎn)債與信用債的估值比較，我們將轉(zhuǎn)股條款對(duì)轉(zhuǎn)債YTM產(chǎn)生的影響進(jìn)行剝離，取修正YTM–信用債YTM中位數(shù)衡量偏債型轉(zhuǎn)債和信用債之間的相對(duì)配置價(jià)值。截至2025年11月28日，修正YTM–信用債YTM指標(biāo)中位數(shù)為-2.86%，偏債型轉(zhuǎn)債的整體配置性價(jià)比偏低。圖2：百元轉(zhuǎn)股溢價(jià)率相對(duì)前值上升，估值較高 圖3：修正YTM–信用債YTM中位數(shù)為-2.86%，截至2025/10/31 ，截至2025/10/31從長(zhǎng)期來(lái)看，高估值轉(zhuǎn)債會(huì)系統(tǒng)性的帶來(lái)負(fù)收益。我們構(gòu)建出轉(zhuǎn)股溢價(jià)率偏離度因子和理論價(jià)值偏離度因子，綜合剔除高估值轉(zhuǎn)債。而股性和債性是轉(zhuǎn)債最大的風(fēng)格特征，我們選擇轉(zhuǎn)債20日動(dòng)量與轉(zhuǎn)債波動(dòng)率偏離度作為市場(chǎng)情緒捕捉指標(biāo)，雙周頻調(diào)倉(cāng)構(gòu)建轉(zhuǎn)債風(fēng)格輪動(dòng)組合。2018214202528轉(zhuǎn)債風(fēng)格輪動(dòng)年化收益為23.48%，最大回撤15.89%，信息比率1.38，月度勝率63.44%；202528.55%202528圖4：轉(zhuǎn)債風(fēng)格輪動(dòng)收益優(yōu)于轉(zhuǎn)債等權(quán)指數(shù)4.83.8020602061002061002061002061002

轉(zhuǎn)債風(fēng)格輪動(dòng) 轉(zhuǎn)債低估等權(quán)指數(shù) 轉(zhuǎn)債等權(quán)指數(shù)20202020202020202020202020202020202020202022/062022/102023/022023/062023/102024/022024/062024/102025/022025/062025/101.3、黃金配置觀點(diǎn)在報(bào)告《黃金的預(yù)期收益框架與COT擇時(shí)因子》中，我們將黃金和美國(guó)抗通 定期脹債券(TIPS)的遠(yuǎn)期實(shí)際回報(bào)關(guān)聯(lián)，構(gòu)建了黃金的預(yù)期收益模型。??[????????_????????????????????]=??×??[????????_????????????????????]??[??????????]=π??+??×??[????????_????????????????????]我們通過(guò)擴(kuò)展窗口OLS估計(jì)參數(shù)k，以美聯(lián)儲(chǔ)長(zhǎng)期通脹目標(biāo)2%作為????的代理。2025年11月28日，模型測(cè)算未來(lái)一年黃金的預(yù)期收益率為26.9%。圖5：黃金擇時(shí)觀點(diǎn)：黃金未來(lái)一年預(yù)期收益率為26.9%60% 黃金預(yù)期收益率 黃金真實(shí)收益率50%40%30%20%0%

26.9%當(dāng)前黃金資產(chǎn)的預(yù)期收益>10%，擇時(shí)策略發(fā)出延續(xù)一年的看多信號(hào)?；仡欉^(guò)去一年，基于TIPS收益率的擇時(shí)模型持續(xù)看多黃金資產(chǎn)，策略絕對(duì)回報(bào)為57.59%。圖6：基于TIPS收益率的黃金擇時(shí)策略過(guò)去一年絕對(duì)回報(bào)為57.59%擇時(shí)策略：做多+擇時(shí)策略：做多+做空擇時(shí)策略：僅做多靜態(tài)持有121086422006-012006-072006-012006-072007-012007-072008-012008-072009-012009-072010-012010-072011-012011-072012-012012-072013-012013-072014-012014-072015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-012019-072020-012020-072021-012021-072022-012022-072023-012023-072024-012024-072025-012025-072、股債配置：權(quán)益風(fēng)險(xiǎn)預(yù)算不變，股票倉(cāng)位小幅下降在戰(zhàn)術(shù)資產(chǎn)配置中，股票和債券是最常見(jiàn)的兩類資產(chǎn)，而如何進(jìn)行股債的配比 定期才能達(dá)到組合最優(yōu)的風(fēng)險(xiǎn)收益比，也是廣大投資者最為關(guān)注的主題。開(kāi)源金工將風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)模型與主動(dòng)信號(hào)結(jié)合構(gòu)建主動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)預(yù)算模型，每月底給出股票與債券的最優(yōu)800（000906.SH）中債總財(cái)富指數(shù)（CBA00301.CS）這兩大寬基指數(shù)作為標(biāo)的，月度對(duì)股債配置模型、權(quán)益資產(chǎn)多維度比價(jià)風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)的核心是讓各資產(chǎn)對(duì)組合的波動(dòng)貢獻(xiàn)相同確定資產(chǎn)配置權(quán)重，而主動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)預(yù)算模型則進(jìn)一步利用多維度指標(biāo)對(duì)資產(chǎn)波動(dòng)貢獻(xiàn)進(jìn)行動(dòng)態(tài)調(diào)整，進(jìn)而確定資產(chǎn)權(quán)重。其中，調(diào)節(jié)風(fēng)險(xiǎn)貢獻(xiàn)的主動(dòng)指標(biāo)將從股債橫向比價(jià)、股票縱向估值水平、市場(chǎng)流動(dòng)性三個(gè)維度展開(kāi)觀察。在股債橫向比價(jià)維度，我們借鑒美聯(lián)儲(chǔ)FED模型，將股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)??????定義為：1??????=

???????10??????????其中，??????????800ttm、??????10??10??????>5%??????<2%????????圖7：股債比價(jià)：股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)ERP為4.5%(截至2025/11/28)8.0%7.0%6.0%5.0%4.0%3.0%2.0%1.0%0.0%-1.0%-2.0%-3.0%525%75%之上 定期圖8：權(quán)益估值：中證800近5年P(guān)E_ttm估值分位點(diǎn)為83.3%(截至2025/11/30)100%2015-01-012015-06-012015-01-012015-06-012015-11-012016-04-012016-09-012017-02-012017-07-012017-12-012018-05-012018-10-012019-03-012019-08-012020-01-012020-06-012020-11-012021-04-012021-09-012022-02-012022-07-012022-12-012023-05-012023-10-012024-03-012024-08-012025-01-012025-06-012025-11-01在市場(chǎng)流動(dòng)性維度，M2與M1的差額為準(zhǔn)貨幣，包括單位定期存款、個(gè)人存款、證券保證金等；M2-M1剪刀差反映了可隨時(shí)兌換成貨幣的資金邊際變化。當(dāng)??2???1≥5%時(shí)，市場(chǎng)流動(dòng)性寬松，超配權(quán)益資產(chǎn)；當(dāng)??2???1≤?5%時(shí)，市場(chǎng)流動(dòng)性收緊，低配權(quán)益資產(chǎn)。圖9：市場(chǎng)流動(dòng)性：M2-M1剪刀差為2.00%（截至2025/10）15%10%5%0%-5%-10%2004-12-012005-09-012004-12-012005-09-012006-06-012007-03-012007-12-012008-09-012009-06-012010-03-012010-12-012011-09-012012-06-012013-03-012013-12-012014-09-012015-06-012016-03-012016-12-012017-09-012018-06-012019-03-012019-12-012020-09-012021-06-012022-03-012022-12-012023-09-012024-06-012025-03-01、主動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)預(yù)算配置建議綜上三個(gè)維度，我們將權(quán)益資產(chǎn)做出看多（、看空（1、中性（）三類信號(hào)匯總，把權(quán)益資產(chǎn)的信號(hào)得分代入softmax函數(shù)，使信號(hào)轉(zhuǎn)化為權(quán)益資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)預(yù) 定期exp(????)??????????????(??)=

exp(????)+exp(?????)其中，??為權(quán)益匯總信號(hào)，??為風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整系數(shù)。進(jìn)而，我們根據(jù)權(quán)益風(fēng)險(xiǎn)預(yù)算計(jì)算權(quán)益?zhèn)}位的變化，如下圖所示。圖10：12月權(quán)益風(fēng)險(xiǎn)預(yù)算權(quán)重不變，最新權(quán)益?zhèn)}位為4.68%權(quán)益?zhèn)}位權(quán)益?zhèn)}位權(quán)益2008-01-012008-09-012008-01-012008-09-012009-05-012010-01-012010-09-012011-05-012012-01-012012-09-012013-05-012014-01-012014-09-012015-05-012016-01-012016-09-012017-05-012018-01-012018-09-012019-05-012020-01-012020-09-012021-05-012022-01-012022-09-012023-05-012024-01-012024-09-012025-05-01（數(shù)據(jù)區(qū)間為2008/1/2-2025/11/28）回顧11月股債配置，股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)ERP、流動(dòng)性信號(hào)為中性，歷史估值分位數(shù)信號(hào)看空，股票倉(cāng)位為5.29%，債券倉(cāng)位為94.71%，11月組合收益-0.34%。展望12月股債配置，股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)ERP、流動(dòng)性信號(hào)為中性，歷史估值分位數(shù)信號(hào)看空，股票倉(cāng)位為4.68%，債券倉(cāng)位為95.32%。表2：近半年主動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)預(yù)算信號(hào)變化及組合表現(xiàn)日期組合收益ERP信號(hào)PEttm分位點(diǎn)信號(hào)M2-M1信號(hào)股票倉(cāng)位債券倉(cāng)位2025-06-300.97%1-1114.70%85.30%2025-07-310.51%1-1010.74%89.26%2025-08-310.75%0-107.22%92.78%2025-09-30-0.08%0-106.45%93.55%2025-10-310.49%0-105.29%94.71%2025-11-30-0.34%0-104.68%95.32%在全樣本區(qū)間內(nèi)，主動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)預(yù)算組合年化收益率6.12%，最大回撤5.47%1.631.12 定期圖11：主動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)預(yù)算組合凈值走勢(shì)（年化收益6.12%，收益波動(dòng)比1.63）（數(shù)據(jù)區(qū)間為2008/1/2-2025/11/28）3、行業(yè)輪動(dòng)：看多有色、鋼鐵、紡服、化工、石化、輕工我們于2024年12月發(fā)布《行業(yè)輪動(dòng)3.0：范式、模型迭代與ETF輪動(dòng)應(yīng)交易行為模型捕捉行業(yè)日內(nèi)動(dòng)量+隔夜反轉(zhuǎn)效應(yīng)；景氣度模型捕捉行業(yè)盈余動(dòng)量效應(yīng)；資金流模型捕捉主動(dòng)搶籌+被動(dòng)派發(fā)行為；籌碼結(jié)構(gòu)模型捕捉持倉(cāng)收益+阻力支撐效應(yīng)；宏觀驅(qū)動(dòng)模型捕捉高頻宏觀預(yù)期在行業(yè)上的映射；技術(shù)分析模型捕捉行業(yè)成份股在趨勢(shì)、振蕩、量能指標(biāo)上的交易信號(hào)。 定期圖12：開(kāi)源金工行業(yè)輪動(dòng)體系3.0介紹研究所、行業(yè)輪動(dòng)最新觀點(diǎn)回顧2025年11月，行業(yè)多頭組合收益為-1.65%，空頭組合收益為-0.95%，行業(yè)等權(quán)基準(zhǔn)收益為-1.07%，多頭超額為-0.58%，空頭超額為-0.12%，多空組合收益為-0.44%。圖13：組合歷史凈值：2025年11月五分組多空收益率-0.44%，數(shù)據(jù)截至2025/11/28最新行業(yè)配置觀點(diǎn)：有色、鋼鐵、紡服、化工、石化、輕工。如果將30個(gè)一級(jí)行業(yè)分位科技、制造、金融、消費(fèi)、周期5大板塊，行業(yè)板塊上看多周期、制造板塊。風(fēng)格判斷上，價(jià)值組得分高于成長(zhǎng)組，推薦配置價(jià)值風(fēng)格。 定期表3：最新行業(yè)輪動(dòng)3.0信號(hào)拆解（2025/11/28）從近12周各模型動(dòng)態(tài)合成行業(yè)輪動(dòng)信號(hào)，其中景氣度模型、籌碼結(jié)構(gòu)模型、宏觀驅(qū)動(dòng)模型占比較高；資金流模型、交易行為模型、技術(shù)分析模型貢獻(xiàn)占比較低。圖14：近12周動(dòng)態(tài)合成信號(hào)的模型權(quán)重貢獻(xiàn)下圖為當(dāng)前各行業(yè)的PB-ROE分布用來(lái)衡量當(dāng)前各行業(yè)的風(fēng)格特征，圖中圓點(diǎn)的顏色代表了行業(yè)的本月漲幅，文字為紅色的行業(yè)代表下月看好的行業(yè)。定期圖15：最新行業(yè)PB-ROE比較（2025/11/28）、ETF輪動(dòng)組合持倉(cāng)ETF4ETF并2ETF表4：ETF輪動(dòng)組合近5周持倉(cāng)明細(xì)調(diào)倉(cāng)日 行業(yè)代碼行業(yè)名稱行業(yè)得分權(quán)重基金代碼基金名稱基金公司最新規(guī)模/億日均成交額/萬(wàn)801050.SI有色金屬1.0025%512400.SH有色金屬ETF南方基金156.727691020251128 鋼鐵0.9725%515210.SH鋼鐵ETF國(guó)泰基金39.2818416801030.SI基礎(chǔ)化工0.9025%159870.SZ化工ETF鵬華基金169.4390516801960.SI石油石化0.8625%561360.SH石油ETF國(guó)泰基金2.162334801960.SI石油石化1.0025%561360.SH石油ETF國(guó)泰基金2.16234920251121 鋼鐵0.9725%515210.SH鋼鐵ETF國(guó)泰基金39.2819929801030.SI基礎(chǔ)化工0.9325%159870.SZ化工ETF鵬華基金169.4390977801760.SI傳媒0.8625%159869.SZ游戲ETF華夏基金110.1967631801040.SI鋼鐵1.0025%515210.SH鋼鐵ETF國(guó)泰基金39.2818507石油石化0.9725%561360.SH石油ETF國(guó)泰基金2.162127801030.SI基礎(chǔ)化工0.9025%159870.S