我國住房抵押貸款證券化模式的探索與優(yōu)化：基于本土實(shí)踐與國際經(jīng)驗(yàn)一、引言1.1研究背景與意義住房抵押貸款證券化（Mortgage-BackedSecuritization，MBS）作為20世紀(jì)70年代以來最重要的國際金融創(chuàng)新之一，在全球金融市場中扮演著日益重要的角色。它是指金融機(jī)構(gòu)（主要是商業(yè)銀行）把自己所持有的流動(dòng)性較差、但具有未來現(xiàn)金收入的住房抵押貸款，匯集重組為抵押貸款群組，由證券化機(jī)構(gòu)以現(xiàn)金方式購入，經(jīng)過擔(dān)保或信用增級(jí)后，以證券的形式出售給投資者，以融通資金，并使住房貸款風(fēng)險(xiǎn)分散為由眾多投資者承擔(dān)的融資過程。從本質(zhì)上講，發(fā)行住房抵押貸款證券是住房抵押貸款發(fā)放機(jī)構(gòu)的一種債權(quán)轉(zhuǎn)讓行為，即貸款發(fā)放人把對(duì)住房貸款借款人的所有權(quán)利轉(zhuǎn)讓給證券投資者。在國外，尤其是美國，住房抵押貸款證券化市場發(fā)展成熟，規(guī)模龐大。美國住房抵押貸款證券化起源于20世紀(jì)30年代，1970年美國政府國民抵押協(xié)會(huì)首次發(fā)行以住房抵押貸款為基礎(chǔ)的抵押支持證券，此后市場迅速發(fā)展，目前已成為美國債券市場的重要組成部分，其規(guī)模甚至超過國債。除美國外，加拿大、歐洲等國家和地區(qū)也積極開展住房抵押貸款證券化業(yè)務(wù)，形成了各具特色的發(fā)展模式和成熟的運(yùn)作機(jī)制。在我國，隨著房地產(chǎn)市場的快速發(fā)展和金融改革的不斷深化，住房抵押貸款規(guī)模日益增長。1998年國務(wù)院停止住房實(shí)物分配后，我國房地產(chǎn)市場進(jìn)入快速發(fā)展階段，住房抵押貸款成為普通家庭購房的主要途徑。根據(jù)中國人民銀行的數(shù)據(jù)顯示，截至[具體年份]，我國個(gè)人住房貸款余額達(dá)到[X]萬億元，占金融機(jī)構(gòu)人民幣各項(xiàng)貸款余額的比重為[X]%。然而，隨著住房抵押貸款規(guī)模的不斷擴(kuò)大，商業(yè)銀行面臨著越來越大的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)、利率風(fēng)險(xiǎn)和信用風(fēng)險(xiǎn)等問題。同時(shí)，我國房地產(chǎn)市場也存在著融資渠道單一、資金供需不匹配等問題，制約了房地產(chǎn)市場的健康發(fā)展。住房抵押貸款證券化作為一種金融創(chuàng)新工具，對(duì)于我國金融市場和房地產(chǎn)市場的發(fā)展具有重要意義。從金融市場角度來看，住房抵押貸款證券化可以增強(qiáng)金融市場的流動(dòng)性，將銀行等金融機(jī)構(gòu)的長期、低流動(dòng)性的住房抵押貸款轉(zhuǎn)化為可在金融市場上交易的證券，使資金能夠更快地在市場中流動(dòng)，提高金融資源的配置效率；有助于分散金融風(fēng)險(xiǎn)，將住房貸款風(fēng)險(xiǎn)分散給眾多投資者，降低單個(gè)金融機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)集中程度；豐富了金融市場的投資品種，為不同風(fēng)險(xiǎn)偏好和收益預(yù)期的投資者提供了更多的投資選擇，滿足了市場多元化的投資需求。從房地產(chǎn)市場角度來看，住房抵押貸款證券化可以拓寬房地產(chǎn)企業(yè)的融資渠道，緩解房地產(chǎn)企業(yè)資金緊張的局面，促進(jìn)房地產(chǎn)市場的穩(wěn)定發(fā)展；有助于推動(dòng)住房金融市場的完善和發(fā)展，提高住房金融服務(wù)的質(zhì)量和效率，滿足居民日益增長的住房消費(fèi)需求。然而，我國住房抵押貸款證券化起步較晚，發(fā)展過程中面臨著諸多問題和挑戰(zhàn)。雖然2005年我國就開始了住房抵押貸款證券化的試點(diǎn)工作，如建設(shè)銀行發(fā)行的“建元2005-1個(gè)人住房抵押貸款支持證券”，但由于受到法律制度不完善、市場環(huán)境不成熟、信用評(píng)級(jí)體系不健全等因素的制約，試點(diǎn)規(guī)模較小，發(fā)展速度緩慢。2008年全球金融危機(jī)爆發(fā)后，住房抵押貸款證券化被認(rèn)為是引發(fā)危機(jī)的重要因素之一，我國的住房抵押貸款證券化進(jìn)程也受到了一定影響，一度陷入停滯。直到2012年，我國才重啟住房抵押貸款證券化試點(diǎn)，并逐步擴(kuò)大試點(diǎn)范圍。在當(dāng)前我國金融市場深化改革和房地產(chǎn)市場調(diào)控的背景下，如何借鑒國際經(jīng)驗(yàn)，結(jié)合我國國情，構(gòu)建適合我國的住房抵押貸款證券化模式，推動(dòng)住房抵押貸款證券化業(yè)務(wù)的健康、可持續(xù)發(fā)展，成為學(xué)術(shù)界和實(shí)務(wù)界共同關(guān)注的重要課題。因此，本文旨在深入研究我國住房抵押貸款證券化模式，通過對(duì)住房抵押貸款證券化的基本理論、國際經(jīng)驗(yàn)以及我國現(xiàn)狀和問題的分析，提出適合我國國情的住房抵押貸款證券化模式選擇及相關(guān)政策建議，為我國住房抵押貸款證券化業(yè)務(wù)的發(fā)展提供理論支持和實(shí)踐指導(dǎo)，促進(jìn)我國金融市場和房地產(chǎn)市場的穩(wěn)定、健康發(fā)展。1.2國內(nèi)外研究現(xiàn)狀國外對(duì)住房抵押貸款證券化的研究起步較早，理論和實(shí)踐都取得了豐碩的成果。在理論研究方面，學(xué)者們從多個(gè)角度對(duì)住房抵押貸款證券化進(jìn)行了深入分析。在住房抵押貸款證券化的定價(jià)研究上，Schwartz和Torous（1989）提出了考慮提前償付和違約風(fēng)險(xiǎn)的定價(jià)模型，通過對(duì)利率波動(dòng)、借款人行為等因素的分析，為住房抵押支持證券的定價(jià)提供了理論基礎(chǔ)。他們認(rèn)為，提前償付行為會(huì)顯著影響證券的現(xiàn)金流，進(jìn)而影響其定價(jià)。而違約風(fēng)險(xiǎn)則與借款人的信用狀況、房地產(chǎn)市場狀況等密切相關(guān)，在定價(jià)模型中必須予以充分考慮。在風(fēng)險(xiǎn)研究領(lǐng)域，F(xiàn)rankJ.Fabozzi（1998）詳細(xì)闡述了住房抵押貸款證券化過程中面臨的各種風(fēng)險(xiǎn)，包括利率風(fēng)險(xiǎn)、信用風(fēng)險(xiǎn)、提前償付風(fēng)險(xiǎn)等，并對(duì)這些風(fēng)險(xiǎn)的形成機(jī)制和影響因素進(jìn)行了深入分析。他指出，利率的波動(dòng)會(huì)導(dǎo)致住房抵押貸款的價(jià)值發(fā)生變化，從而影響證券投資者的收益；信用風(fēng)險(xiǎn)則源于借款人的違約可能性，信用評(píng)級(jí)較低的借款人違約風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較高；提前償付風(fēng)險(xiǎn)使得證券的現(xiàn)金流具有不確定性，增加了投資者的風(fēng)險(xiǎn)。在運(yùn)作模式研究方面，美國模式備受關(guān)注。美國住房抵押貸款證券化市場擁有完善的法律體系和監(jiān)管框架，政府發(fā)起機(jī)構(gòu)在其中發(fā)揮了重要作用。如聯(lián)邦國民抵押協(xié)會(huì)（FannieMae）和聯(lián)邦住宅貸款抵押公司（FreddieMac），它們通過購買住房抵押貸款并發(fā)行證券，為市場提供了流動(dòng)性支持。學(xué)者們對(duì)美國模式的研究主要集中在政府機(jī)構(gòu)的作用、證券化流程、風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)機(jī)制等方面。如Frame和White（2005）研究發(fā)現(xiàn)，美國政府發(fā)起機(jī)構(gòu)的信用擔(dān)保降低了證券的風(fēng)險(xiǎn)，提高了市場的認(rèn)可度，但也引發(fā)了道德風(fēng)險(xiǎn)等問題。歐洲的住房抵押貸款證券化模式也具有自身特點(diǎn)，其更注重市場主導(dǎo)和多元化發(fā)展。學(xué)者們對(duì)歐洲模式的研究側(cè)重于其與美國模式的差異，以及在不同經(jīng)濟(jì)環(huán)境下的適應(yīng)性。例如，Dermine和Jorion（1992）對(duì)比了歐洲和美國住房抵押貸款證券化市場的發(fā)展路徑和特點(diǎn)，發(fā)現(xiàn)歐洲市場在產(chǎn)品創(chuàng)新和投資者結(jié)構(gòu)方面與美國存在差異，歐洲更注重資產(chǎn)擔(dān)保債券等產(chǎn)品的發(fā)展，投資者結(jié)構(gòu)也更為多元化。在國內(nèi)，隨著住房抵押貸款證券化的試點(diǎn)和推進(jìn)，相關(guān)研究逐漸增多。在可行性研究方面，李曜（2004）通過對(duì)我國金融市場環(huán)境、法律制度、信用體系等方面的分析，認(rèn)為我國開展住房抵押貸款證券化具有一定的可行性，但也面臨著諸多挑戰(zhàn)，如法律制度不完善、信用評(píng)級(jí)體系不健全等。他指出，完善的法律制度是住房抵押貸款證券化順利開展的保障，而健全的信用評(píng)級(jí)體系則有助于提高證券的透明度和市場認(rèn)可度。在實(shí)踐案例研究上，以建設(shè)銀行“建元2005-1個(gè)人住房抵押貸款支持證券”為代表的案例受到廣泛關(guān)注。學(xué)者們對(duì)這些案例的研究主要圍繞發(fā)行過程、交易結(jié)構(gòu)、風(fēng)險(xiǎn)控制等方面展開。如彭惠（2006）對(duì)“建元2005-1”的交易結(jié)構(gòu)進(jìn)行了詳細(xì)分析，指出其采用了優(yōu)先級(jí)/次級(jí)結(jié)構(gòu)、超額抵押等信用增級(jí)方式，有效降低了證券的風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)，她也指出，在實(shí)踐過程中，我國住房抵押貸款證券化還存在著信息披露不充分、投資者范圍狹窄等問題。在模式選擇研究方面，許多學(xué)者結(jié)合我國國情，對(duì)適合我國的住房抵押貸款證券化模式進(jìn)行了探討。如巴曙松（2006）認(rèn)為，我國可以借鑒美國的經(jīng)驗(yàn)，設(shè)立政府支持的特殊目的機(jī)構(gòu)（SPV），以提高住房抵押貸款證券的信用等級(jí)，增強(qiáng)市場的信心。同時(shí)，要加強(qiáng)對(duì)SPV的監(jiān)管，防范道德風(fēng)險(xiǎn)和其他潛在風(fēng)險(xiǎn)。盡管國內(nèi)外在住房抵押貸款證券化模式研究方面取得了一定成果，但仍存在一些不足和空白。在國外研究中，雖然對(duì)成熟市場的運(yùn)作模式和風(fēng)險(xiǎn)分析較為深入，但對(duì)于新興市場和發(fā)展中國家的住房抵押貸款證券化研究相對(duì)較少，且在不同經(jīng)濟(jì)環(huán)境和政策背景下的模式適應(yīng)性研究不夠全面。在國內(nèi)研究中，雖然對(duì)我國住房抵押貸款證券化的可行性和實(shí)踐案例進(jìn)行了分析，但在構(gòu)建適合我國國情的住房抵押貸款證券化模式方面，尚未形成系統(tǒng)、完善的理論體系。特別是在法律制度完善、信用評(píng)級(jí)體系建設(shè)、投資者培育等方面，仍需進(jìn)一步深入研究，以解決我國住房抵押貸款證券化發(fā)展過程中面臨的實(shí)際問題。1.3研究方法與創(chuàng)新點(diǎn)本文綜合運(yùn)用多種研究方法，全面深入地剖析我國住房抵押貸款證券化模式。案例分析法：深入研究國內(nèi)外住房抵押貸款證券化的典型案例，如美國“兩房”模式以及我國建設(shè)銀行“建元2005-1個(gè)人住房抵押貸款支持證券”等案例。通過對(duì)這些案例的詳細(xì)分析，包括其交易結(jié)構(gòu)、運(yùn)作流程、風(fēng)險(xiǎn)控制措施以及實(shí)際效果等方面，總結(jié)成功經(jīng)驗(yàn)與失敗教訓(xùn)，為我國住房抵押貸款證券化模式的構(gòu)建提供實(shí)踐參考。例如，在分析美國“兩房”模式時(shí)，研究其政府支持機(jī)構(gòu)在住房抵押貸款證券化中的作用機(jī)制，包括如何通過購買住房抵押貸款并發(fā)行證券來提供流動(dòng)性支持，以及政府信用擔(dān)保對(duì)市場的影響等；對(duì)于“建元2005-1”案例，則重點(diǎn)關(guān)注其在我國特定市場環(huán)境和法律制度下的創(chuàng)新之處以及面臨的問題。比較研究法：對(duì)國外成熟的住房抵押貸款證券化模式，如美國模式、歐洲模式等，與我國的實(shí)際情況進(jìn)行對(duì)比分析。從法律制度、市場環(huán)境、監(jiān)管體系、信用評(píng)級(jí)體系等多個(gè)維度進(jìn)行比較，找出我國與國外模式的差異以及我國在發(fā)展住房抵押貸款證券化過程中存在的優(yōu)勢(shì)與不足。通過比較，明確我國可以借鑒的國際經(jīng)驗(yàn)，以及在借鑒過程中需要結(jié)合國情進(jìn)行調(diào)整和創(chuàng)新的方面。例如，在比較美國和歐洲模式時(shí)，分析美國模式中政府發(fā)起機(jī)構(gòu)主導(dǎo)的特點(diǎn)以及歐洲模式中市場主導(dǎo)和多元化發(fā)展的優(yōu)勢(shì)，思考我國在不同發(fā)展階段如何選擇適合的模式。文獻(xiàn)研究法：廣泛收集國內(nèi)外關(guān)于住房抵押貸款證券化的相關(guān)文獻(xiàn)資料，包括學(xué)術(shù)論文、研究報(bào)告、政策文件等。對(duì)這些文獻(xiàn)進(jìn)行系統(tǒng)梳理和分析，了解國內(nèi)外學(xué)者和專家在住房抵押貸款證券化領(lǐng)域的研究現(xiàn)狀、研究成果以及研究趨勢(shì)，掌握住房抵押貸款證券化的基本理論、運(yùn)作機(jī)制、風(fēng)險(xiǎn)特征等方面的知識(shí)。通過文獻(xiàn)研究，為本文的研究提供堅(jiān)實(shí)的理論基礎(chǔ)，避免重復(fù)研究，同時(shí)發(fā)現(xiàn)現(xiàn)有研究的不足之處，為本文的創(chuàng)新點(diǎn)提供方向。定性與定量相結(jié)合的方法：在對(duì)住房抵押貸款證券化的理論、模式、風(fēng)險(xiǎn)等方面進(jìn)行分析時(shí)，運(yùn)用定性研究方法，對(duì)相關(guān)概念、原理、機(jī)制進(jìn)行闡述和分析，明確住房抵押貸款證券化的內(nèi)涵、特點(diǎn)和發(fā)展趨勢(shì)。同時(shí)，在分析住房抵押貸款規(guī)模、證券化產(chǎn)品的市場表現(xiàn)等方面，運(yùn)用定量研究方法，通過數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)和分析，如對(duì)我國住房抵押貸款余額的增長趨勢(shì)、證券化產(chǎn)品的發(fā)行規(guī)模和收益率等數(shù)據(jù)的分析，更直觀地反映住房抵押貸款證券化的發(fā)展現(xiàn)狀和存在的問題，為定性分析提供數(shù)據(jù)支持，使研究結(jié)論更具說服力。本文的創(chuàng)新點(diǎn)主要體現(xiàn)在以下兩個(gè)方面：研究視角創(chuàng)新：本文不僅從金融市場和房地產(chǎn)市場的宏觀角度分析住房抵押貸款證券化的意義和作用，還從微觀層面，即從住房抵押貸款證券化各參與主體（如商業(yè)銀行、特殊目的機(jī)構(gòu)、投資者、中介機(jī)構(gòu)等）的角度出發(fā)，深入探討各參與主體在不同模式下的行為動(dòng)機(jī)、利益訴求以及面臨的風(fēng)險(xiǎn)和挑戰(zhàn)。通過這種宏觀與微觀相結(jié)合的研究視角，更全面、深入地理解住房抵押貸款證券化模式的運(yùn)行機(jī)制和影響因素，為提出針對(duì)性的政策建議提供更堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。例如，在研究商業(yè)銀行參與住房抵押貸款證券化時(shí)，分析其在不同模式下的資產(chǎn)負(fù)債管理需求、風(fēng)險(xiǎn)偏好以及對(duì)業(yè)務(wù)創(chuàng)新的推動(dòng)作用。模式構(gòu)建創(chuàng)新：在借鑒國際經(jīng)驗(yàn)和結(jié)合我國國情的基礎(chǔ)上，提出構(gòu)建適合我國國情的住房抵押貸款證券化“政府引導(dǎo)-市場主導(dǎo)”雙輪驅(qū)動(dòng)模式。該模式強(qiáng)調(diào)在住房抵押貸款證券化發(fā)展初期，充分發(fā)揮政府的引導(dǎo)作用，通過完善法律法規(guī)、建立監(jiān)管體系、提供政策支持等方式，培育市場環(huán)境，降低市場風(fēng)險(xiǎn)，提高投資者信心；隨著市場的逐漸成熟，逐步強(qiáng)化市場主導(dǎo)作用，鼓勵(lì)市場主體創(chuàng)新，提高市場效率，促進(jìn)住房抵押貸款證券化市場的可持續(xù)發(fā)展。這種模式的提出，既考慮了我國金融市場和房地產(chǎn)市場的特殊性，又充分吸收了國際先進(jìn)經(jīng)驗(yàn)，具有一定的創(chuàng)新性和實(shí)踐指導(dǎo)意義。二、住房抵押貸款證券化的基本理論2.1住房抵押貸款證券化的概念與原理住房抵押貸款證券化，英文全稱為Mortgage-BackedSecuritization，簡稱MBS，是資產(chǎn)證券化的一種重要表現(xiàn)形式，也是20世紀(jì)70年代以來國際金融領(lǐng)域最具影響力的創(chuàng)新之一。它是以住房抵押貸款這種信貸資產(chǎn)為基礎(chǔ)，以借款人對(duì)貸款進(jìn)行償付所產(chǎn)生的現(xiàn)金流為支撐，通過金融市場發(fā)行證券（大多是債券）融資的過程。從本質(zhì)上看，住房抵押貸款證券化是將缺乏流動(dòng)性但具有可預(yù)期未來現(xiàn)金收入流的住房抵押貸款，轉(zhuǎn)化為在金融市場上可以自由買賣的證券的行為，其核心在于將住房抵押貸款的風(fēng)險(xiǎn)和收益進(jìn)行重新分配和轉(zhuǎn)移。住房抵押貸款證券化的基本運(yùn)作原理基于資產(chǎn)證券化的一般原理，主要包括以下幾個(gè)關(guān)鍵環(huán)節(jié)：資產(chǎn)池的組建：發(fā)起機(jī)構(gòu)（通常是商業(yè)銀行等金融機(jī)構(gòu)）將自身持有的大量、具有類似特征（如貸款期限、利率、借款人信用狀況等方面相近）的住房抵押貸款進(jìn)行匯集組合，形成一個(gè)資產(chǎn)池。這個(gè)過程需要對(duì)每一筆住房抵押貸款進(jìn)行嚴(yán)格的審核和篩選，確保資產(chǎn)池中的貸款質(zhì)量相對(duì)穩(wěn)定，具有可預(yù)測(cè)的現(xiàn)金流。例如，某商業(yè)銀行將其持有的1000筆期限為20-30年、利率在4%-5%之間、借款人信用評(píng)級(jí)良好的住房抵押貸款挑選出來，組成資產(chǎn)池。通過匯集大量的住房抵押貸款，實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)的分散，因?yàn)椴煌杩钊说倪€款能力和風(fēng)險(xiǎn)狀況存在差異，當(dāng)這些貸款組合在一起時(shí)，個(gè)別借款人的違約風(fēng)險(xiǎn)對(duì)整體資產(chǎn)池的影響會(huì)被削弱。特殊目的機(jī)構(gòu)（SPV）的設(shè)立：特殊目的機(jī)構(gòu)是住房抵押貸款證券化交易結(jié)構(gòu)的核心主體，其主要功能是實(shí)現(xiàn)破產(chǎn)隔離。SPV通常是一個(gè)專門為住房抵押貸款證券化而設(shè)立的獨(dú)立法律實(shí)體，它從發(fā)起機(jī)構(gòu)購買住房抵押貸款資產(chǎn)池，將其與發(fā)起機(jī)構(gòu)的其他資產(chǎn)和風(fēng)險(xiǎn)隔離開來。這樣，即使發(fā)起機(jī)構(gòu)面臨破產(chǎn)等風(fēng)險(xiǎn)，資產(chǎn)池中的住房抵押貸款也不會(huì)被列入發(fā)起機(jī)構(gòu)的破產(chǎn)財(cái)產(chǎn)進(jìn)行清算，從而保障了證券投資者的權(quán)益。根據(jù)不同的法律和監(jiān)管環(huán)境，SPV可以采取特殊目的信托（SPT）、特殊目的公司（SPC）等多種組織形式。在我國目前的住房抵押貸款證券化實(shí)踐中，多采用特殊目的信托的形式。例如，在建設(shè)銀行發(fā)行的“建元2005-1個(gè)人住房抵押貸款支持證券”中，就設(shè)立了特殊目的信托作為SPV，由信托公司擔(dān)任受托人，負(fù)責(zé)管理資產(chǎn)池和發(fā)行證券。信用增級(jí)：信用增級(jí)是提高住房抵押貸款支持證券信用等級(jí)、降低發(fā)行成本、吸引投資者的重要手段。信用增級(jí)可以分為內(nèi)部信用增級(jí)和外部信用增級(jí)兩種方式。內(nèi)部信用增級(jí)常見的手段包括設(shè)置優(yōu)先/次級(jí)結(jié)構(gòu)、超額抵押、儲(chǔ)備金賬戶等。以優(yōu)先/次級(jí)結(jié)構(gòu)為例，將住房抵押貸款支持證券分為優(yōu)先級(jí)證券和次級(jí)證券，優(yōu)先級(jí)證券在本金和利息的償付上享有優(yōu)先權(quán)利，而次級(jí)證券則承擔(dān)較高的風(fēng)險(xiǎn)，作為對(duì)優(yōu)先級(jí)證券的信用支持。當(dāng)資產(chǎn)池出現(xiàn)違約等風(fēng)險(xiǎn)導(dǎo)致現(xiàn)金流減少時(shí)，首先由次級(jí)證券承擔(dān)損失，只有在次級(jí)證券全部損失后，才會(huì)影響到優(yōu)先級(jí)證券的本金和利息支付。超額抵押則是指資產(chǎn)池的價(jià)值高于發(fā)行證券的面值，通過這種方式為證券提供額外的信用保障。外部信用增級(jí)主要包括第三方擔(dān)保、保險(xiǎn)公司提供保險(xiǎn)等方式。例如，由專業(yè)的擔(dān)保機(jī)構(gòu)為住房抵押貸款支持證券提供擔(dān)保，當(dāng)資產(chǎn)池的現(xiàn)金流不足以支付證券的本金和利息時(shí)，擔(dān)保機(jī)構(gòu)將按照約定履行擔(dān)保責(zé)任，向投資者支付相應(yīng)款項(xiàng)。證券的發(fā)行與交易：經(jīng)過信用增級(jí)后，SPV以資產(chǎn)池產(chǎn)生的現(xiàn)金流為支撐，發(fā)行住房抵押貸款支持證券，并將其在金融市場上向投資者出售。投資者根據(jù)自己的風(fēng)險(xiǎn)偏好和投資目標(biāo)，選擇購買不同類型和檔次的證券。這些證券在發(fā)行后，可以在二級(jí)市場上進(jìn)行交易流通，提高了資產(chǎn)的流動(dòng)性。證券的定價(jià)通?；谫Y產(chǎn)池的預(yù)期現(xiàn)金流、市場利率、信用評(píng)級(jí)等因素，通過復(fù)雜的金融模型進(jìn)行計(jì)算確定。例如，投資者A認(rèn)為住房抵押貸款支持證券具有相對(duì)穩(wěn)定的收益和較低的風(fēng)險(xiǎn)，符合自己的投資需求，于是在一級(jí)市場上購買了一定數(shù)量的優(yōu)先級(jí)證券；而投資者B風(fēng)險(xiǎn)承受能力較高，希望獲取更高的收益，便選擇購買了次級(jí)證券。之后，投資者A和B可以在二級(jí)市場上根據(jù)市場行情，對(duì)持有的證券進(jìn)行買賣交易?，F(xiàn)金流的管理與分配：在住房抵押貸款證券化的整個(gè)過程中，需要對(duì)資產(chǎn)池產(chǎn)生的現(xiàn)金流進(jìn)行有效的管理和分配。借款人按照貸款合同的約定，定期向發(fā)起機(jī)構(gòu)償還貸款本金和利息，發(fā)起機(jī)構(gòu)將這些現(xiàn)金流歸集后，轉(zhuǎn)交給SPV。SPV根據(jù)證券發(fā)行時(shí)約定的條款，按照優(yōu)先級(jí)順序向投資者支付本金和利息，同時(shí)扣除相關(guān)的管理費(fèi)用、服務(wù)費(fèi)用等。例如，每月借款人還款后，發(fā)起機(jī)構(gòu)在扣除一定的手續(xù)費(fèi)后，將剩余的現(xiàn)金流及時(shí)劃轉(zhuǎn)給SPV，SPV首先支付優(yōu)先級(jí)證券投資者的利息，在滿足優(yōu)先級(jí)證券利息支付的前提下，再按照約定的本金償還計(jì)劃，逐步償還優(yōu)先級(jí)證券的本金；對(duì)于次級(jí)證券投資者，只有在優(yōu)先級(jí)證券本金和利息全部得到足額支付后，才會(huì)根據(jù)剩余的現(xiàn)金流獲得相應(yīng)的收益。通過以上一系列的運(yùn)作流程，住房抵押貸款證券化實(shí)現(xiàn)了將商業(yè)銀行等金融機(jī)構(gòu)的住房抵押貸款從資產(chǎn)負(fù)債表中轉(zhuǎn)移出去，轉(zhuǎn)化為可在金融市場上交易的證券，從而達(dá)到了增強(qiáng)金融機(jī)構(gòu)流動(dòng)性、分散風(fēng)險(xiǎn)、豐富金融市場投資品種等目的。2.2住房抵押貸款證券化的模式分類2.2.1表內(nèi)模式表內(nèi)模式，又稱資產(chǎn)負(fù)債表內(nèi)證券化模式，是指住房抵押貸款的證券化過程在發(fā)起人的資產(chǎn)負(fù)債表內(nèi)進(jìn)行，發(fā)起人并不將住房抵押貸款資產(chǎn)真實(shí)出售給特殊目的機(jī)構(gòu)（SPV），而是繼續(xù)保留在自己的資產(chǎn)負(fù)債表上。在這種模式下，發(fā)起人以住房抵押貸款資產(chǎn)為支撐，直接發(fā)行證券，證券投資者對(duì)發(fā)起人擁有債權(quán)，其收益直接來源于發(fā)起人從住房抵押貸款資產(chǎn)中獲得的現(xiàn)金流。表內(nèi)模式的運(yùn)作方式相對(duì)簡單。發(fā)起人首先將自身持有的住房抵押貸款進(jìn)行匯集，形成一個(gè)資產(chǎn)池。然后，通過信用增級(jí)措施提高資產(chǎn)池的信用等級(jí)，如設(shè)置超額抵押、提供內(nèi)部擔(dān)保等。在完成信用增級(jí)后，發(fā)起人以資產(chǎn)池為基礎(chǔ)，在金融市場上發(fā)行證券，將證券出售給投資者。投資者根據(jù)購買的證券份額，享有資產(chǎn)池產(chǎn)生的現(xiàn)金流分配權(quán)利。例如，某商業(yè)銀行采用表內(nèi)模式進(jìn)行住房抵押貸款證券化，它將自身持有的10億元住房抵押貸款組成資產(chǎn)池，通過設(shè)置2億元的超額抵押進(jìn)行信用增級(jí)，然后發(fā)行10億元的住房抵押貸款支持證券，投資者購買證券后，商業(yè)銀行按照約定將資產(chǎn)池的現(xiàn)金流分配給投資者。在風(fēng)險(xiǎn)控制方面，表內(nèi)模式下的風(fēng)險(xiǎn)主要集中在發(fā)起人身上。由于住房抵押貸款資產(chǎn)仍保留在發(fā)起人的資產(chǎn)負(fù)債表內(nèi)，發(fā)起人需要承擔(dān)貸款違約、利率波動(dòng)、提前償付等風(fēng)險(xiǎn)。一旦借款人出現(xiàn)違約，導(dǎo)致住房抵押貸款資產(chǎn)的現(xiàn)金流減少，發(fā)起人將直接面臨損失，可能影響其資產(chǎn)質(zhì)量和財(cái)務(wù)狀況。此外，利率波動(dòng)也會(huì)對(duì)住房抵押貸款的價(jià)值產(chǎn)生影響，進(jìn)而影響發(fā)起人的收益。如果市場利率上升，借款人提前償付貸款的可能性增加，這將導(dǎo)致資產(chǎn)池的現(xiàn)金流不穩(wěn)定，給發(fā)起人帶來提前償付風(fēng)險(xiǎn)。在會(huì)計(jì)處理上，由于住房抵押貸款資產(chǎn)未從發(fā)起人的資產(chǎn)負(fù)債表中轉(zhuǎn)移出去，因此不涉及資產(chǎn)的真實(shí)出售和終止確認(rèn)。發(fā)起人在資產(chǎn)負(fù)債表中繼續(xù)將住房抵押貸款資產(chǎn)確認(rèn)為自己的資產(chǎn)，同時(shí)將發(fā)行的證券確認(rèn)為負(fù)債。在收到借款人的還款時(shí)，發(fā)起人將其確認(rèn)為收入，并按照證券發(fā)行協(xié)議向投資者支付本金和利息。這種會(huì)計(jì)處理方式相對(duì)簡單，符合傳統(tǒng)的會(huì)計(jì)核算原則，便于發(fā)起人進(jìn)行財(cái)務(wù)報(bào)表的編制和披露。然而，從資本充足率的角度來看，由于住房抵押貸款資產(chǎn)仍占用發(fā)起人的資本，可能會(huì)對(duì)發(fā)起人資本充足率產(chǎn)生一定壓力，影響其資本運(yùn)營效率。2.2.2表外模式表外模式是目前國際上住房抵押貸款證券化廣泛采用的一種模式，其核心在于實(shí)現(xiàn)住房抵押貸款資產(chǎn)的真實(shí)出售和破產(chǎn)隔離，主要通過特殊目的載體（SPV）來實(shí)現(xiàn)。特殊目的載體在住房抵押貸款證券化中起著至關(guān)重要的作用，它是一個(gè)專門為實(shí)現(xiàn)證券化交易而設(shè)立的獨(dú)立法律實(shí)體，其主要功能是從發(fā)起人手中購買住房抵押貸款資產(chǎn)，并以此為支撐發(fā)行證券。SPV實(shí)現(xiàn)破產(chǎn)隔離的機(jī)制主要基于以下兩個(gè)方面：一是法律層面的隔離。SPV通常依據(jù)特定的法律設(shè)立，其章程或信托契約明確規(guī)定了SPV的經(jīng)營范圍和運(yùn)作方式，限制其從事與證券化交易無關(guān)的業(yè)務(wù)活動(dòng)，從而降低了SPV自身破產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)，法律規(guī)定SPV的資產(chǎn)獨(dú)立于發(fā)起人、受托人以及其他相關(guān)方的資產(chǎn)，即使發(fā)起人或其他相關(guān)方破產(chǎn)，SPV的資產(chǎn)也不會(huì)被列入破產(chǎn)財(cái)產(chǎn)進(jìn)行清算，保障了證券投資者的權(quán)益。二是資產(chǎn)轉(zhuǎn)移層面的隔離。發(fā)起人將住房抵押貸款資產(chǎn)以真實(shí)銷售的方式轉(zhuǎn)移給SPV，實(shí)現(xiàn)了資產(chǎn)所有權(quán)的合法轉(zhuǎn)移。所謂真實(shí)銷售，是指發(fā)起人將與住房抵押貸款資產(chǎn)有關(guān)的權(quán)益、風(fēng)險(xiǎn)和控制權(quán)一并轉(zhuǎn)移給SPV，使SPV獲得對(duì)資產(chǎn)的合法處置權(quán)。在資產(chǎn)轉(zhuǎn)移過程中，通常采用債權(quán)讓與的方式，即發(fā)起人將其對(duì)借款人的債權(quán)轉(zhuǎn)讓給SPV，SPV成為新的債權(quán)人。這種資產(chǎn)轉(zhuǎn)移方式確保了住房抵押貸款資產(chǎn)與發(fā)起人的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)相隔離，即使發(fā)起人破產(chǎn)，其債權(quán)人也不能對(duì)已轉(zhuǎn)移給SPV的住房抵押貸款資產(chǎn)主張權(quán)益。為了進(jìn)一步說明SPV實(shí)現(xiàn)破產(chǎn)隔離和真實(shí)出售的機(jī)制，以特殊目的信托（SPT）形式的SPV為例。在住房抵押貸款證券化中，發(fā)起人（如商業(yè)銀行）與信托公司簽訂信托合同，將住房抵押貸款資產(chǎn)信托給信托公司，設(shè)立特殊目的信托。根據(jù)信托法的規(guī)定，信托財(cái)產(chǎn)具有獨(dú)立性，信托財(cái)產(chǎn)與委托人（發(fā)起人）未設(shè)立信托的其他財(cái)產(chǎn)相區(qū)別，與受托人（信托公司）所有的財(cái)產(chǎn)相區(qū)別。這樣，住房抵押貸款資產(chǎn)被轉(zhuǎn)移到特殊目的信托中，實(shí)現(xiàn)了與發(fā)起人和受托人的破產(chǎn)隔離。同時(shí)，信托公司作為受托人，以信托財(cái)產(chǎn)（住房抵押貸款資產(chǎn)）為支撐，發(fā)行住房抵押貸款支持證券，并將證券出售給投資者。投資者購買證券后，成為信托的受益人，享有信托財(cái)產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流分配權(quán)利。在整個(gè)過程中，發(fā)起人通過真實(shí)銷售將住房抵押貸款資產(chǎn)轉(zhuǎn)移給特殊目的信托，完成了資產(chǎn)的表外處理，實(shí)現(xiàn)了破產(chǎn)隔離和真實(shí)出售的目標(biāo)。表外模式的優(yōu)點(diǎn)在于能夠有效地分散風(fēng)險(xiǎn)，將住房抵押貸款的風(fēng)險(xiǎn)從發(fā)起人轉(zhuǎn)移到眾多投資者身上，降低了單個(gè)金融機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)集中程度。同時(shí)，由于實(shí)現(xiàn)了破產(chǎn)隔離，提高了證券的信用等級(jí)，增強(qiáng)了市場對(duì)證券的認(rèn)可度，有利于降低融資成本，拓寬融資渠道。然而，表外模式的運(yùn)作相對(duì)復(fù)雜，需要完善的法律制度、信用評(píng)級(jí)體系和監(jiān)管環(huán)境作為支撐，對(duì)市場基礎(chǔ)設(shè)施的要求較高。2.2.3準(zhǔn)表外模式準(zhǔn)表外模式是一種介于表內(nèi)模式和表外模式之間的住房抵押貸款證券化模式，它在資產(chǎn)轉(zhuǎn)移和風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)方面具有獨(dú)特的特征。在準(zhǔn)表外模式下，發(fā)起人將住房抵押貸款資產(chǎn)轉(zhuǎn)移給SPV，但這種轉(zhuǎn)移并非完全的真實(shí)出售，而是在一定程度上保留了對(duì)資產(chǎn)的部分權(quán)益和風(fēng)險(xiǎn)。從資產(chǎn)轉(zhuǎn)移角度來看，發(fā)起人雖然將住房抵押貸款資產(chǎn)轉(zhuǎn)移給了SPV，但通常會(huì)與SPV簽訂回購協(xié)議或提供一定的擔(dān)保。回購協(xié)議規(guī)定，在未來某個(gè)特定的時(shí)間或滿足特定條件時(shí)，發(fā)起人有義務(wù)按照約定的價(jià)格回購已轉(zhuǎn)移給SPV的住房抵押貸款資產(chǎn)。這種回購安排使得發(fā)起人在一定程度上保留了對(duì)資產(chǎn)的控制權(quán)和風(fēng)險(xiǎn)。提供擔(dān)保則表現(xiàn)為發(fā)起人對(duì)SPV發(fā)行的證券提供信用支持，當(dāng)資產(chǎn)池的現(xiàn)金流不足以支付證券的本金和利息時(shí)，發(fā)起人需要承擔(dān)擔(dān)保責(zé)任，向投資者支付相應(yīng)款項(xiàng)。這意味著發(fā)起人仍然承擔(dān)著部分信用風(fēng)險(xiǎn)，資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)并未完全轉(zhuǎn)移給投資者。在風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)方面，準(zhǔn)表外模式呈現(xiàn)出一種混合的風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)機(jī)制。由于發(fā)起人保留了部分權(quán)益和風(fēng)險(xiǎn)，投資者所承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)表外模式要小。但同時(shí)，這種模式也使得風(fēng)險(xiǎn)在發(fā)起人和投資者之間的分配不夠清晰和徹底。在市場環(huán)境穩(wěn)定、住房抵押貸款資產(chǎn)質(zhì)量良好的情況下，準(zhǔn)表外模式能夠滿足發(fā)起人和投資者的一定需求，發(fā)起人可以在一定程度上實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)的流動(dòng)性和融資目的，投資者也能獲得相對(duì)穩(wěn)定的收益。然而，當(dāng)市場出現(xiàn)不利變化，如房地產(chǎn)市場大幅下跌、借款人違約率上升時(shí)，發(fā)起人可能面臨較大的風(fēng)險(xiǎn)，因?yàn)槠湫枰袚?dān)回購資產(chǎn)或提供擔(dān)保的責(zé)任，這可能對(duì)發(fā)起人的財(cái)務(wù)狀況產(chǎn)生較大影響。而投資者雖然承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較小，但也可能因?yàn)榘l(fā)起人無法完全履行回購或擔(dān)保義務(wù)而遭受損失。以某銀行為例，該行采用準(zhǔn)表外模式進(jìn)行住房抵押貸款證券化。銀行將部分住房抵押貸款資產(chǎn)轉(zhuǎn)移給SPV，并與SPV簽訂了回購協(xié)議，約定在證券存續(xù)期內(nèi)，如果資產(chǎn)池的違約率超過一定比例，銀行將回購部分或全部資產(chǎn)。同時(shí)，銀行還對(duì)SPV發(fā)行的證券提供了部分擔(dān)保。在這種模式下，當(dāng)住房抵押貸款資產(chǎn)的違約率較低時(shí)，銀行能夠通過證券化獲得一定的資金流動(dòng)性，投資者也能獲得預(yù)期的收益。但如果違約率超出約定比例，銀行就需要按照回購協(xié)議回購資產(chǎn)，這將占用銀行的資金，影響其資產(chǎn)負(fù)債狀況；同時(shí)，銀行還可能需要履行擔(dān)保責(zé)任，進(jìn)一步增加了銀行的風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)于投資者來說，雖然有銀行的回購協(xié)議和擔(dān)保作為保障，但如果銀行的財(cái)務(wù)狀況惡化，無法履行相關(guān)義務(wù)，投資者的利益也將受到威脅。準(zhǔn)表外模式在一定程度上結(jié)合了表內(nèi)模式和表外模式的特點(diǎn)，但其風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)和資產(chǎn)轉(zhuǎn)移的復(fù)雜性也需要更加謹(jǐn)慎的風(fēng)險(xiǎn)管理和監(jiān)管措施。三、我國住房抵押貸款證券化的發(fā)展歷程與現(xiàn)狀3.1我國住房抵押貸款證券化的發(fā)展階段3.1.1試點(diǎn)探索期（2005-2007）1998年，我國住房市場化改革全面開啟，個(gè)人住房按揭抵押貸款規(guī)模呈現(xiàn)出迅猛增長的態(tài)勢(shì)。到2004年末，個(gè)人住房貸款余額已高達(dá)1.6萬億元，占金融機(jī)構(gòu)人民幣各項(xiàng)貸款余額的比重達(dá)到了10.1%。隨著住房抵押貸款規(guī)模的不斷擴(kuò)張，商業(yè)銀行面臨著日益嚴(yán)峻的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)、資本充足率壓力以及利率風(fēng)險(xiǎn)等挑戰(zhàn)，迫切需要一種有效的金融創(chuàng)新工具來解決這些問題。在此背景下，住房抵押貸款證券化被提上了議程。2005年3月，信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)工作協(xié)調(diào)小組成立，標(biāo)志著我國住房抵押貸款證券化試點(diǎn)工作正式啟動(dòng)。同年4月，中國人民銀行、中國銀行業(yè)監(jiān)督管理委員會(huì)聯(lián)合發(fā)布了《信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)管理辦法》，為住房抵押貸款證券化的試點(diǎn)提供了基本的制度框架和操作規(guī)范。該辦法對(duì)資產(chǎn)證券化的定義、參與主體、交易結(jié)構(gòu)、發(fā)行與交易、信息披露等方面進(jìn)行了詳細(xì)規(guī)定，為試點(diǎn)工作的順利開展奠定了基礎(chǔ)。12月，國家開發(fā)銀行發(fā)行了首支信貸資產(chǎn)支持證券“開元2005-1”，中國建設(shè)銀行則成功發(fā)行了我國首單住房抵押貸款支持證券“建元2005-1個(gè)人住房抵押貸款支持證券”?！敖ㄔ?005-1”的基礎(chǔ)資產(chǎn)池由15162筆個(gè)人住房抵押貸款組成，資產(chǎn)池本金余額為30.17億元，期限為360個(gè)月。該產(chǎn)品采用了優(yōu)先級(jí)/次級(jí)的分層結(jié)構(gòu)，其中優(yōu)先級(jí)證券分為A、B、C三級(jí)，占比分別為80.5%、11.5%、7%，信用評(píng)級(jí)分別為AAA、A、BBB；次級(jí)證券占比1%，無信用評(píng)級(jí)。通過這種分層結(jié)構(gòu)，實(shí)現(xiàn)了風(fēng)險(xiǎn)的有效分散和收益的合理分配，滿足了不同風(fēng)險(xiǎn)偏好投資者的需求。2007年，建設(shè)銀行再次發(fā)行“建元2007-1個(gè)人住房抵押貸款支持證券”。此次發(fā)行的規(guī)模進(jìn)一步擴(kuò)大，基礎(chǔ)資產(chǎn)池包含171筆個(gè)人住房抵押貸款，本金余額達(dá)41.6億元。在交易結(jié)構(gòu)和信用增級(jí)方式上，“建元2007-1”在借鑒“建元2005-1”經(jīng)驗(yàn)的基礎(chǔ)上，進(jìn)行了一些優(yōu)化和創(chuàng)新。例如，在信用增級(jí)方面，除了采用優(yōu)先級(jí)/次級(jí)結(jié)構(gòu)外，還增加了超額抵押和儲(chǔ)備金賬戶等內(nèi)部信用增級(jí)措施，進(jìn)一步提高了證券的信用等級(jí)和安全性。在試點(diǎn)探索期，我國通過這兩單住房抵押貸款支持證券的發(fā)行，初步積累了寶貴的實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)。在交易結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)方面，成功構(gòu)建了適合我國國情的優(yōu)先級(jí)/次級(jí)分層結(jié)構(gòu)，以及超額抵押、儲(chǔ)備金賬戶等信用增級(jí)方式，有效降低了證券的風(fēng)險(xiǎn)，提高了其市場吸引力。在參與主體培育方面，商業(yè)銀行、信托公司、信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)、會(huì)計(jì)師事務(wù)所、律師事務(wù)所等各類參與主體逐漸熟悉了住房抵押貸款證券化的業(yè)務(wù)流程和操作規(guī)范，為后續(xù)業(yè)務(wù)的開展奠定了人才和技術(shù)基礎(chǔ)。在制度建設(shè)方面，除了《信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)管理辦法》外，相關(guān)部門還陸續(xù)出臺(tái)了一系列配套政策和法規(guī)，如《金融機(jī)構(gòu)信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)監(jiān)督管理辦法》《資產(chǎn)支持證券信息披露規(guī)則》等，初步構(gòu)建了住房抵押貸款證券化的制度體系，涵蓋了市場準(zhǔn)入、業(yè)務(wù)運(yùn)營、風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管、信息披露等多個(gè)方面。然而，試點(diǎn)過程中也暴露出一些問題。一是市場規(guī)模較小，這兩單證券的發(fā)行規(guī)模相對(duì)我國龐大的住房抵押貸款市場而言，占比極低，難以充分發(fā)揮住房抵押貸款證券化的經(jīng)濟(jì)效應(yīng)。二是投資者群體單一，主要集中在銀行間債券市場的金融機(jī)構(gòu)，如商業(yè)銀行、保險(xiǎn)公司等，個(gè)人投資者和其他非金融機(jī)構(gòu)投資者參與度較低，市場的廣度和深度不足。三是法律法規(guī)和監(jiān)管體系尚不完善，雖然出臺(tái)了一些相關(guān)政策法規(guī)，但在具體執(zhí)行過程中，仍存在一些模糊地帶和監(jiān)管空白，如特殊目的機(jī)構(gòu)（SPV）的法律地位、稅收政策等問題尚未得到完全解決。這些問題在一定程度上制約了住房抵押貸款證券化在我國的進(jìn)一步推廣和發(fā)展。3.1.2迷茫停滯期（2008-2012）2008年，由美國次貸危機(jī)引發(fā)的全球金融危機(jī)爆發(fā)，這場危機(jī)迅速蔓延至全球金融市場，對(duì)世界經(jīng)濟(jì)造成了巨大沖擊。住房抵押貸款證券化在此次危機(jī)中扮演了重要角色，被認(rèn)為是放大危機(jī)的重要因素之一。在美國，由于次級(jí)住房抵押貸款的過度證券化以及信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的失職等原因，導(dǎo)致大量基于次級(jí)貸款的住房抵押貸款支持證券的信用質(zhì)量嚴(yán)重下降，投資者遭受了巨大損失。隨著危機(jī)的擴(kuò)散，全球資產(chǎn)證券化市場受到重創(chuàng)，投資者對(duì)住房抵押貸款支持證券的信心受到極大打擊，市場規(guī)模急劇萎縮。在此背景下，我國住房抵押貸款證券化進(jìn)程也受到了嚴(yán)重影響，陷入了停滯狀態(tài)。從2007年第二單住房抵押貸款支持證券發(fā)行之后，一直到2012年期間，我國再未發(fā)行新的住房抵押貸款支持證券。這一時(shí)期，我國政府和監(jiān)管部門對(duì)住房抵押貸款證券化持謹(jǐn)慎態(tài)度，開始重新審視資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)和發(fā)展路徑。一方面，為了防范金融風(fēng)險(xiǎn)，監(jiān)管部門加強(qiáng)了對(duì)金融市場的監(jiān)管力度，提高了對(duì)住房抵押貸款證券化業(yè)務(wù)的準(zhǔn)入門檻和監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)。例如，在風(fēng)險(xiǎn)資本計(jì)提方面，對(duì)住房抵押貸款證券化業(yè)務(wù)提出了更高的要求，增加了商業(yè)銀行開展此類業(yè)務(wù)的資本成本。另一方面，市場參與者對(duì)住房抵押貸款證券化的風(fēng)險(xiǎn)認(rèn)識(shí)更加深刻，投資行為變得更加謹(jǐn)慎。商業(yè)銀行擔(dān)心證券化過程中的風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移不徹底，可能會(huì)給自己帶來潛在的損失；投資者則對(duì)住房抵押貸款支持證券的信用風(fēng)險(xiǎn)和市場風(fēng)險(xiǎn)心存疑慮，投資意愿大幅下降。除了外部金融危機(jī)的影響，我國國內(nèi)市場環(huán)境的變化也是導(dǎo)致住房抵押貸款證券化停滯的重要原因。在這一時(shí)期，我國房地產(chǎn)市場經(jīng)歷了一系列的調(diào)控政策。為了抑制房價(jià)過快上漲，政府出臺(tái)了限購、限貸、提高首付比例等政策措施。這些政策的實(shí)施使得房地產(chǎn)市場的交易量和價(jià)格出現(xiàn)了一定程度的波動(dòng)，住房抵押貸款的增長速度也有所放緩。商業(yè)銀行的住房抵押貸款業(yè)務(wù)面臨著新的風(fēng)險(xiǎn)和挑戰(zhàn)，如借款人違約風(fēng)險(xiǎn)上升、貸款不良率增加等。在這種情況下，商業(yè)銀行更加注重風(fēng)險(xiǎn)管理，對(duì)住房抵押貸款證券化業(yè)務(wù)的積極性不高，更傾向于將住房抵押貸款保留在資產(chǎn)負(fù)債表內(nèi)，以加強(qiáng)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的控制。此外，我國住房抵押貸款證券化相關(guān)的法律法規(guī)和監(jiān)管體系在這一時(shí)期雖然有所完善，但仍然存在一些不足之處。例如，特殊目的機(jī)構(gòu)（SPV）的稅收政策不夠明確，導(dǎo)致證券化過程中的稅收成本較高，影響了市場參與者的積極性。同時(shí)，信用評(píng)級(jí)體系不夠健全，信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的獨(dú)立性和專業(yè)性有待提高，評(píng)級(jí)結(jié)果的準(zhǔn)確性和公信力受到質(zhì)疑。這些問題使得住房抵押貸款證券化的市場環(huán)境不夠成熟，制約了業(yè)務(wù)的發(fā)展。3.1.3重啟與發(fā)展期（2012至今）2012年5月，中國人民銀行、中國銀行業(yè)監(jiān)督管理委員會(huì)、財(cái)政部聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于進(jìn)一步擴(kuò)大信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)有關(guān)事項(xiàng)的通知》，標(biāo)志著我國信貸資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)進(jìn)入重啟階段，住房抵押貸款證券化也迎來了新的發(fā)展機(jī)遇。此次重啟旨在進(jìn)一步發(fā)揮信貸資產(chǎn)證券化在優(yōu)化金融資源配置、盤活存量資金、支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展等方面的作用。通知明確了擴(kuò)大試點(diǎn)的基本原則、工作要求和風(fēng)險(xiǎn)防范措施，為住房抵押貸款證券化的重新開展提供了政策支持和指導(dǎo)。2014年，中國郵政儲(chǔ)蓄銀行發(fā)行“郵元2014年第一期個(gè)人住房貸款支持證券化產(chǎn)品（RMBS）”，這是自2007年以來我國發(fā)行的首單住房抵押貸款支持證券，標(biāo)志著我國住房抵押貸款證券化業(yè)務(wù)正式重啟。該產(chǎn)品的基礎(chǔ)資產(chǎn)為23680筆個(gè)人住房抵押貸款，發(fā)行規(guī)模共計(jì)68.14億元。在交易結(jié)構(gòu)上，采用了優(yōu)先/次級(jí)分層結(jié)構(gòu)，其中優(yōu)先A級(jí)資產(chǎn)支持證券59.96億元，占比88%；優(yōu)先B級(jí)資產(chǎn)支持證券4.77億元，占比7%；次級(jí)資產(chǎn)支持證券3.41億元，占比5%。優(yōu)先級(jí)資產(chǎn)支持證券在全國銀行間債券市場交易，次級(jí)資產(chǎn)支持證券由郵儲(chǔ)銀行持有。此次發(fā)行在操作模式和風(fēng)險(xiǎn)控制方面進(jìn)行了一系列創(chuàng)新，如采用延遲變更抵押權(quán)登記的操作方式，并大膽探索長端產(chǎn)品定價(jià)模式。延遲變更抵押權(quán)登記在信息披露充分的基礎(chǔ)上，通過認(rèn)定抵押權(quán)隨主債權(quán)轉(zhuǎn)移，且在發(fā)生權(quán)利完善事件之時(shí)再采取變更操作，既解決了實(shí)際操作中的難題，又確保了風(fēng)險(xiǎn)可控。在定價(jià)方面，充分考慮了市場利率、流動(dòng)性溢價(jià)、信用溢價(jià)以及產(chǎn)品抵押品優(yōu)質(zhì)、不良貸款率低等因素，為長端產(chǎn)品定價(jià)提供了有益的參考。自2014年重啟以來，我國住房抵押貸款證券化市場呈現(xiàn)出快速發(fā)展的態(tài)勢(shì)。發(fā)行規(guī)模不斷擴(kuò)大，2015-2018年，RMBS發(fā)行量分別為329.43億元、1040.14億元、2659.28億元、5729.59億元，年復(fù)合增長率高達(dá)159%。2018年，RMBS發(fā)行金額占信貸資產(chǎn)證券化總發(fā)行金額的比重提升至62.63%，已成為銀行間信貸資產(chǎn)證券化市場的重要組成部分。從發(fā)起機(jī)構(gòu)來看，中國建設(shè)銀行、中國工商銀行等大型國有商業(yè)銀行發(fā)行較多。例如，中國建設(shè)銀行股份有限公司共發(fā)行RMBS產(chǎn)品22期，發(fā)行規(guī)模達(dá)2421億元；中國工商銀行股份有限公司共發(fā)行16期RMBS產(chǎn)品，發(fā)行規(guī)模合計(jì)為2042億元。在產(chǎn)品創(chuàng)新方面，也取得了顯著成果。除了傳統(tǒng)的優(yōu)先級(jí)/次級(jí)分層結(jié)構(gòu)外，還出現(xiàn)了一些創(chuàng)新型產(chǎn)品，如浮動(dòng)利率RMBS產(chǎn)品，以應(yīng)對(duì)利率波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)；以及與住房租賃市場相結(jié)合的RMBS產(chǎn)品，為住房租賃市場的發(fā)展提供了新的融資渠道。在政策支持方面，相關(guān)部門陸續(xù)出臺(tái)了一系列政策措施，推動(dòng)住房抵押貸款證券化市場的發(fā)展。2015年，央行和銀監(jiān)會(huì)發(fā)布通知，信貸資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)由審批制改為備案制，簡化了發(fā)行流程，提高了發(fā)行效率，降低了發(fā)行成本。2016年，央行等八部門聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于金融支持工業(yè)穩(wěn)增長調(diào)結(jié)構(gòu)增效益的若干意見》，提出支持開展住房抵押貸款證券化（RMBS），盤活房地產(chǎn)市場存量資產(chǎn)。2020年，人民銀行和銀保監(jiān)會(huì)發(fā)布房地產(chǎn)貸款集中度管理新規(guī)，規(guī)定銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)房地產(chǎn)貸款余額占該機(jī)構(gòu)人民幣各項(xiàng)貸款余額的比例和個(gè)人住房貸款余額占該機(jī)構(gòu)人民幣各項(xiàng)貸款余額的比例應(yīng)滿足管理要求。商業(yè)銀行通過發(fā)行RMBS來滿足房地產(chǎn)貸款額度方面的監(jiān)管要求，進(jìn)一步推動(dòng)了住房抵押貸款證券化市場的發(fā)展。然而，在發(fā)展過程中，也面臨一些挑戰(zhàn)。一是市場投資者結(jié)構(gòu)仍有待優(yōu)化，目前仍以銀行間債券市場的金融機(jī)構(gòu)投資者為主，個(gè)人投資者和其他非金融機(jī)構(gòu)投資者參與度較低，市場的廣度和深度有待進(jìn)一步拓展。二是信用評(píng)級(jí)體系仍需完善，雖然信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)在住房抵押貸款證券化中發(fā)揮了重要作用，但評(píng)級(jí)的準(zhǔn)確性、公正性和透明度仍有待提高，評(píng)級(jí)方法和標(biāo)準(zhǔn)也需要進(jìn)一步統(tǒng)一和規(guī)范。三是基礎(chǔ)資產(chǎn)質(zhì)量面臨一定壓力，隨著房地產(chǎn)市場調(diào)控的持續(xù)深入，房地產(chǎn)市場的不確定性增加，住房抵押貸款的違約風(fēng)險(xiǎn)可能上升，對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)質(zhì)量產(chǎn)生影響。此外，提前還款風(fēng)險(xiǎn)也是一個(gè)需要關(guān)注的問題，市場利率波動(dòng)、房地產(chǎn)市場變化等因素可能導(dǎo)致借款人提前還款，影響證券的現(xiàn)金流和投資者的收益。3.2我國住房抵押貸款證券化的現(xiàn)狀分析3.2.1市場規(guī)模與結(jié)構(gòu)近年來，我國住房抵押貸款證券化市場規(guī)模呈現(xiàn)出先快速增長后有所波動(dòng)的態(tài)勢(shì)。自2014年重啟以來，市場規(guī)模迅速擴(kuò)張。根據(jù)相關(guān)數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，2015-2018年，我國住房抵押貸款支持證券（RMBS）發(fā)行量分別為329.43億元、1040.14億元、2659.28億元、5729.59億元，年復(fù)合增長率高達(dá)159%。到2018年，RMBS發(fā)行金額占信貸資產(chǎn)證券化總發(fā)行金額的比重提升至62.63%，已成為銀行間信貸資產(chǎn)證券化市場的重要組成部分。這一時(shí)期市場規(guī)模的快速增長，主要得益于政策的推動(dòng)和市場需求的釋放。政策方面，監(jiān)管部門逐步完善相關(guān)政策法規(guī)，簡化發(fā)行流程，如2015年信貸資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)由審批制改為備案制，提高了發(fā)行效率，降低了發(fā)行成本，激發(fā)了市場主體的積極性。市場需求方面，商業(yè)銀行面臨著資產(chǎn)負(fù)債期限錯(cuò)配、資本充足率壓力等問題，通過住房抵押貸款證券化可以有效緩解這些壓力，實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)的優(yōu)化配置，因此有較強(qiáng)的動(dòng)力參與其中。然而，2019-2022年，RMBS發(fā)行量出現(xiàn)了一定的波動(dòng)。2019-2021年發(fā)行量分別為4991.49億元、4243.85億元、4992.999億元，2022年上半年發(fā)行量僅為245.41億元。2022年發(fā)行量大幅下降，主要受到房地產(chǎn)市場調(diào)控政策趨嚴(yán)、商品房（住宅）交易量持續(xù)保持低位以及銀行個(gè)人住房抵押貸款新增投放放緩等因素的影響。房地產(chǎn)市場調(diào)控政策的收緊，使得購房者的購房成本增加，購房需求受到抑制，導(dǎo)致商品房交易量下降，銀行個(gè)人住房抵押貸款的發(fā)放規(guī)模也隨之減少，進(jìn)而影響了RMBS的基礎(chǔ)資產(chǎn)規(guī)模，使得發(fā)行量下降。同時(shí)，國內(nèi)疫情反復(fù)、經(jīng)濟(jì)下行以及斷供潮等因素，也使得個(gè)人住房貸款需求明顯下降，對(duì)RMBS市場產(chǎn)生了負(fù)面影響。從產(chǎn)品結(jié)構(gòu)來看，我國住房抵押貸款證券化產(chǎn)品主要以優(yōu)先級(jí)/次級(jí)結(jié)構(gòu)為主。優(yōu)先級(jí)證券在本金和利息的償付上享有優(yōu)先權(quán)利，信用等級(jí)較高，通常為AAA級(jí)，滿足了風(fēng)險(xiǎn)偏好較低投資者的需求；次級(jí)證券則承擔(dān)較高的風(fēng)險(xiǎn)，作為對(duì)優(yōu)先級(jí)證券的信用支持。以“建元2005-1個(gè)人住房抵押貸款支持證券”為例，該產(chǎn)品采用了優(yōu)先級(jí)/次級(jí)的分層結(jié)構(gòu)，其中優(yōu)先級(jí)證券分為A、B、C三級(jí)，占比分別為80.5%、11.5%、7%，信用評(píng)級(jí)分別為AAA、A、BBB；次級(jí)證券占比1%，無信用評(píng)級(jí)。通過這種分層結(jié)構(gòu)，實(shí)現(xiàn)了風(fēng)險(xiǎn)的有效分散和收益的合理分配，不同風(fēng)險(xiǎn)偏好的投資者可以根據(jù)自身情況選擇適合的證券進(jìn)行投資。此外，隨著市場的發(fā)展，也出現(xiàn)了一些創(chuàng)新型產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，如浮動(dòng)利率RMBS產(chǎn)品，以應(yīng)對(duì)利率波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)；以及與住房租賃市場相結(jié)合的RMBS產(chǎn)品，為住房租賃市場的發(fā)展提供了新的融資渠道。在投資者結(jié)構(gòu)方面，目前我國住房抵押貸款證券化市場的投資者主要集中在銀行間債券市場的金融機(jī)構(gòu)。商業(yè)銀行是主要的投資者之一，由于其對(duì)住房抵押貸款市場較為熟悉，且具有較強(qiáng)的資金實(shí)力和風(fēng)險(xiǎn)管理能力，因此在市場中占據(jù)較大份額。保險(xiǎn)公司也是重要的投資者，其資金規(guī)模較大，投資期限較長，與住房抵押貸款證券化產(chǎn)品的期限和風(fēng)險(xiǎn)特征較為匹配。此外，還有部分基金公司、證券公司等金融機(jī)構(gòu)參與投資。然而，個(gè)人投資者和其他非金融機(jī)構(gòu)投資者參與度較低。這主要是因?yàn)樽》康盅嘿J款證券化產(chǎn)品的投資門檻相對(duì)較高，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)和風(fēng)險(xiǎn)特征較為復(fù)雜，對(duì)投資者的專業(yè)知識(shí)和風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別能力要求較高，個(gè)人投資者和非金融機(jī)構(gòu)投資者在這方面相對(duì)較弱，導(dǎo)致其參與市場的積極性不高。同時(shí)，市場的宣傳和推廣力度不足，投資者對(duì)住房抵押貸款證券化產(chǎn)品的了解有限，也是其參與度低的原因之一。3.2.2基礎(chǔ)資產(chǎn)特征我國住房抵押貸款證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)具有以下顯著特征：貸款期限較長：已發(fā)行的RMBS產(chǎn)品中，貸款加權(quán)平均剩余期限為122.09個(gè)月。住房抵押貸款通常是為了滿足購房者長期的住房融資需求，貸款期限一般在10-30年之間。較長的貸款期限使得基礎(chǔ)資產(chǎn)的現(xiàn)金流具有長期穩(wěn)定性，但也面臨著更多的不確定性風(fēng)險(xiǎn)。例如，宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境的變化、市場利率的波動(dòng)等因素，都可能對(duì)借款人的還款能力和還款意愿產(chǎn)生影響。在經(jīng)濟(jì)衰退時(shí)期，失業(yè)率上升，借款人的收入可能減少，從而增加違約風(fēng)險(xiǎn)；市場利率上升時(shí)，借款人的還款成本增加，也可能導(dǎo)致其提前還款或違約。此外，貸款期限長還使得基礎(chǔ)資產(chǎn)對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)周期的敏感性增強(qiáng)，經(jīng)濟(jì)周期的波動(dòng)會(huì)對(duì)住房抵押貸款的違約率和提前還款率產(chǎn)生較大影響。利率類型多樣：個(gè)人住房抵押貸款的利率類型主要包括固定利率和浮動(dòng)利率。其中，浮動(dòng)利率貸款占比較大，這與我國房地產(chǎn)市場和金融市場的特點(diǎn)密切相關(guān)。浮動(dòng)利率貸款的利率通常與市場利率掛鉤，如與貸款市場報(bào)價(jià)利率（LPR）掛鉤。當(dāng)市場利率波動(dòng)時(shí)，借款人的還款利率也會(huì)相應(yīng)調(diào)整。這種利率類型使得借款人的還款成本具有一定的不確定性，但也能在一定程度上反映市場利率的變化，對(duì)銀行和借款人雙方都有一定的影響。對(duì)于銀行來說，浮動(dòng)利率貸款可以降低利率風(fēng)險(xiǎn)，因?yàn)楫?dāng)市場利率上升時(shí)，銀行的利息收入也會(huì)增加；但對(duì)于借款人來說，市場利率上升會(huì)增加其還款壓力。固定利率貸款則在貸款期限內(nèi)利率保持不變，為借款人提供了穩(wěn)定的還款預(yù)期，降低了利率波動(dòng)帶來的風(fēng)險(xiǎn)，但銀行承擔(dān)了更多的利率風(fēng)險(xiǎn)。借款人信用狀況總體良好：一般來看，個(gè)人住房抵押貸款的不良率遠(yuǎn)低于其他貸款，屬于銀行的優(yōu)質(zhì)貸款。銀行在發(fā)放住房抵押貸款時(shí)，通常會(huì)對(duì)借款人的信用狀況進(jìn)行嚴(yán)格審查，包括借款人的收入水平、信用記錄、負(fù)債情況等。只有信用狀況良好、具備穩(wěn)定還款能力的借款人才能獲得貸款。例如，銀行會(huì)要求借款人提供收入證明、個(gè)人征信報(bào)告等資料，通過對(duì)這些資料的審核，評(píng)估借款人的信用風(fēng)險(xiǎn)。此外，住房抵押貸款通常以所購住房作為抵押，抵押物的存在也為貸款提供了一定的保障。當(dāng)借款人出現(xiàn)違約時(shí)，銀行可以通過處置抵押物來減少損失。然而，隨著房地產(chǎn)市場的發(fā)展和金融創(chuàng)新的推進(jìn)，部分地區(qū)和人群的住房抵押貸款信用風(fēng)險(xiǎn)也在逐漸顯現(xiàn)，如一些熱點(diǎn)城市房價(jià)過高，部分借款人還款壓力較大，可能存在潛在的違約風(fēng)險(xiǎn)；以及一些新興的住房金融產(chǎn)品，如互聯(lián)網(wǎng)金融平臺(tái)提供的住房貸款，其借款人信用審核標(biāo)準(zhǔn)相對(duì)寬松，信用風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較高。抵質(zhì)押率較高：個(gè)人住房抵押貸款都有所購住房和其他具有所有權(quán)的財(cái)產(chǎn)作為抵押或質(zhì)押。一般情況下，抵質(zhì)押率越高，回收率越高。銀行在發(fā)放貸款時(shí)，會(huì)根據(jù)抵押物的評(píng)估價(jià)值確定貸款額度，通常貸款額度不會(huì)超過抵押物評(píng)估價(jià)值的一定比例。例如，常見的住房抵押貸款抵質(zhì)押率在70%-80%左右。當(dāng)借款人出現(xiàn)違約時(shí)，銀行可以通過處置抵質(zhì)押物來收回貸款本息。抵押物的市場價(jià)值和變現(xiàn)能力對(duì)抵質(zhì)押率的有效性有重要影響。如果房地產(chǎn)市場出現(xiàn)波動(dòng)，抵押物的市場價(jià)值下降，可能會(huì)影響銀行的回收率；同時(shí)，抵押物的變現(xiàn)能力也會(huì)受到市場環(huán)境、法律法規(guī)等因素的制約，如果變現(xiàn)過程繁瑣、成本較高，也會(huì)降低銀行通過處置抵押物收回貸款的效果。資產(chǎn)分散性強(qiáng)：RMBS平均入池筆數(shù)為36,354筆，基礎(chǔ)資產(chǎn)分散性程度遠(yuǎn)高于其他類型的信貸證券化產(chǎn)品。資產(chǎn)分散性強(qiáng)主要體現(xiàn)在借款人地域分布廣泛、職業(yè)類型多樣、收入水平參差不齊等方面。以某RMBS產(chǎn)品為例，其基礎(chǔ)資產(chǎn)池中的住房抵押貸款涉及多個(gè)省份和城市，借款人涵蓋了企業(yè)職工、公務(wù)員、個(gè)體經(jīng)營者等不同職業(yè)，收入水平也有較大差異。這種分散性可以有效降低單個(gè)借款人違約對(duì)整個(gè)資產(chǎn)池的影響，因?yàn)椴煌杩钊说倪`約風(fēng)險(xiǎn)受到不同因素的影響，當(dāng)這些因素相互獨(dú)立時(shí)，資產(chǎn)池的整體風(fēng)險(xiǎn)會(huì)得到分散。例如，某個(gè)地區(qū)的經(jīng)濟(jì)衰退可能導(dǎo)致該地區(qū)部分借款人違約，但其他地區(qū)的借款人可能不受影響，從而使得整個(gè)資產(chǎn)池的風(fēng)險(xiǎn)得到緩沖。3.2.3交易結(jié)構(gòu)與信用增級(jí)方式我國住房抵押貸款證券化的交易結(jié)構(gòu)主要圍繞特殊目的機(jī)構(gòu)（SPV）展開，目前多采用特殊目的信托（SPT）形式。在這種交易結(jié)構(gòu)下，發(fā)起機(jī)構(gòu)（通常是商業(yè)銀行）將住房抵押貸款資產(chǎn)信托給信托公司，設(shè)立特殊目的信托。信托公司作為受托人，以信托財(cái)產(chǎn)（住房抵押貸款資產(chǎn)）為支撐，發(fā)行住房抵押貸款支持證券，并將證券出售給投資者。以“建元2005-1個(gè)人住房抵押貸款支持證券”為例，中國建設(shè)銀行作為發(fā)起機(jī)構(gòu)，將其持有的個(gè)人住房抵押貸款信托給中信信托，設(shè)立特殊目的信托，中信信托作為受托人負(fù)責(zé)管理資產(chǎn)池和發(fā)行證券。在交易過程中，發(fā)起機(jī)構(gòu)將住房抵押貸款資產(chǎn)的相關(guān)權(quán)益、風(fēng)險(xiǎn)和控制權(quán)轉(zhuǎn)移給特殊目的信托，實(shí)現(xiàn)了資產(chǎn)的真實(shí)出售和破產(chǎn)隔離。這種交易結(jié)構(gòu)確保了住房抵押貸款資產(chǎn)與發(fā)起人的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)相隔離，即使發(fā)起人破產(chǎn)，其債權(quán)人也不能對(duì)已轉(zhuǎn)移給特殊目的信托的住房抵押貸款資產(chǎn)主張權(quán)益，從而保障了證券投資者的權(quán)益。在信用增級(jí)方面，我國住房抵押貸款證券化主要采用內(nèi)部信用增級(jí)和外部信用增級(jí)兩種方式。內(nèi)部信用增級(jí)方式：優(yōu)先/次級(jí)結(jié)構(gòu)：這是我國住房抵押貸款證券化中最常用的內(nèi)部信用增級(jí)方式之一。通過將住房抵押貸款支持證券分為優(yōu)先級(jí)證券和次級(jí)證券，優(yōu)先級(jí)證券在本金和利息的償付上享有優(yōu)先權(quán)利，而次級(jí)證券則承擔(dān)較高的風(fēng)險(xiǎn)，作為對(duì)優(yōu)先級(jí)證券的信用支持。當(dāng)資產(chǎn)池出現(xiàn)違約等風(fēng)險(xiǎn)導(dǎo)致現(xiàn)金流減少時(shí)，首先由次級(jí)證券承擔(dān)損失，只有在次級(jí)證券全部損失后，才會(huì)影響到優(yōu)先級(jí)證券的本金和利息支付。例如，在“建元2005-1”中，優(yōu)先級(jí)證券分為A、B、C三級(jí)，占比分別為80.5%、11.5%、7%，信用評(píng)級(jí)分別為AAA、A、BBB；次級(jí)證券占比1%，無信用評(píng)級(jí)。這種優(yōu)先/次級(jí)結(jié)構(gòu)使得優(yōu)先級(jí)證券的信用風(fēng)險(xiǎn)得到有效降低，提高了其市場吸引力，滿足了風(fēng)險(xiǎn)偏好較低投資者的需求。超額抵押：超額抵押是指資產(chǎn)池的價(jià)值高于發(fā)行證券的面值。例如，資產(chǎn)池中的住房抵押貸款本金余額為105億元，而發(fā)行的證券面值為100億元，通過這種方式為證券提供額外的信用保障。當(dāng)資產(chǎn)池出現(xiàn)違約等風(fēng)險(xiǎn)導(dǎo)致現(xiàn)金流減少時(shí)，超額抵押部分可以用于彌補(bǔ)損失，保障證券投資者的本金和利息支付。超額抵押的比例越高，證券的信用保障程度越高，但同時(shí)也會(huì)增加發(fā)起機(jī)構(gòu)的成本，因?yàn)榘l(fā)起機(jī)構(gòu)需要提供更多的資產(chǎn)作為抵押。儲(chǔ)備金賬戶：設(shè)立儲(chǔ)備金賬戶也是一種常見的內(nèi)部信用增級(jí)方式。發(fā)起機(jī)構(gòu)或特殊目的機(jī)構(gòu)從資產(chǎn)池的現(xiàn)金流中提取一定比例的資金存入儲(chǔ)備金賬戶，當(dāng)資產(chǎn)池的現(xiàn)金流不足以支付證券的本金和利息時(shí)，儲(chǔ)備金賬戶中的資金可以用于補(bǔ)充支付。儲(chǔ)備金賬戶的資金來源可以是資產(chǎn)池的初始現(xiàn)金流、證券發(fā)行收入的一部分等。例如，在某RMBS產(chǎn)品中，規(guī)定從資產(chǎn)池的每月現(xiàn)金流中提取0.5%存入儲(chǔ)備金賬戶，隨著時(shí)間的推移，儲(chǔ)備金賬戶中的資金不斷積累，為證券的償付提供了一定的保障。儲(chǔ)備金賬戶的規(guī)模和提取比例需要根據(jù)資產(chǎn)池的風(fēng)險(xiǎn)狀況、市場情況等因素進(jìn)行合理確定，以確保其能夠有效發(fā)揮信用增級(jí)作用。外部信用增級(jí)方式：第三方擔(dān)保：第三方擔(dān)保是指由專業(yè)的擔(dān)保機(jī)構(gòu)為住房抵押貸款支持證券提供擔(dān)保。當(dāng)資產(chǎn)池的現(xiàn)金流不足以支付證券的本金和利息時(shí)，擔(dān)保機(jī)構(gòu)將按照約定履行擔(dān)保責(zé)任，向投資者支付相應(yīng)款項(xiàng)。擔(dān)保機(jī)構(gòu)通常具有較高的信用等級(jí)和較強(qiáng)的資金實(shí)力，其擔(dān)?？梢蕴岣咦C券的信用等級(jí)，增強(qiáng)市場對(duì)證券的認(rèn)可度。例如，由大型國有擔(dān)保公司為住房抵押貸款支持證券提供擔(dān)保，由于該擔(dān)保公司的信用等級(jí)高，市場對(duì)其擔(dān)保的證券信任度也較高，有助于證券的發(fā)行和交易。然而，第三方擔(dān)保也存在一定的風(fēng)險(xiǎn)，如擔(dān)保機(jī)構(gòu)自身的信用風(fēng)險(xiǎn)，如果擔(dān)保機(jī)構(gòu)出現(xiàn)財(cái)務(wù)問題或信用評(píng)級(jí)下降，可能會(huì)影響其履行擔(dān)保責(zé)任的能力，從而增加證券投資者的風(fēng)險(xiǎn)。保險(xiǎn)公司提供保險(xiǎn)：保險(xiǎn)公司可以為住房抵押貸款支持證券提供保險(xiǎn)服務(wù)。與第三方擔(dān)保類似，當(dāng)出現(xiàn)約定的保險(xiǎn)事故，即資產(chǎn)池現(xiàn)金流不足時(shí)，保險(xiǎn)公司將按照保險(xiǎn)合同的約定向投資者支付賠償。保險(xiǎn)的種類和條款根據(jù)具體的產(chǎn)品和需求而定。例如，保險(xiǎn)公司可以提供違約保險(xiǎn)，對(duì)借款人的違約風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行承保；或者提供利率風(fēng)險(xiǎn)保險(xiǎn)，對(duì)市場利率波動(dòng)導(dǎo)致的證券價(jià)值下降風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行承保。保險(xiǎn)公司提供保險(xiǎn)可以進(jìn)一步分散風(fēng)險(xiǎn)，提高證券的安全性，但保險(xiǎn)費(fèi)用也會(huì)增加證券的發(fā)行成本，在一定程度上影響證券的收益率。這些信用增級(jí)方式在我國住房抵押貸款證券化實(shí)踐中取得了一定的效果。通過信用增級(jí)，住房抵押貸款支持證券的信用等級(jí)得到提高，降低了發(fā)行成本，吸引了更多的投資者。例如，采用優(yōu)先/次級(jí)結(jié)構(gòu)和超額抵押等信用增級(jí)方式后，優(yōu)先級(jí)證券的信用評(píng)級(jí)可以達(dá)到AAA級(jí)，與國債等低風(fēng)險(xiǎn)債券的信用等級(jí)相當(dāng)，這使得投資者對(duì)其投資信心增強(qiáng)，愿意以較低的利率購買證券，從而降低了發(fā)起機(jī)構(gòu)的融資成本。同時(shí)，信用增級(jí)也在一定程度上保障了投資者的權(quán)益，提高了市場的穩(wěn)定性。當(dāng)資產(chǎn)池出現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，信用增級(jí)措施可以發(fā)揮作用，減少投資者的損失，維護(hù)市場的正常運(yùn)行。然而，信用增級(jí)也并非完全消除風(fēng)險(xiǎn)，在復(fù)雜的市場環(huán)境下，各種風(fēng)險(xiǎn)因素相互交織，仍可能對(duì)住房抵押貸款證券化產(chǎn)品的安全性產(chǎn)生影響。例如，在房地產(chǎn)市場大幅下跌的情況下，即使采用了多種信用增級(jí)方式，資產(chǎn)池的違約風(fēng)險(xiǎn)仍可能大幅上升，導(dǎo)致信用增級(jí)措施無法完全覆蓋損失，投資者仍可能遭受一定的損失。四、我國住房抵押貸款證券化的典型案例分析4.1案例選取與介紹本部分選取中國建設(shè)銀行發(fā)行的“建元2005-1個(gè)人住房抵押貸款支持證券”作為典型案例進(jìn)行深入分析。該案例作為我國首單住房抵押貸款支持證券，具有開創(chuàng)性和代表性，對(duì)我國住房抵押貸款證券化的發(fā)展具有重要的示范意義，為后續(xù)業(yè)務(wù)開展積累了寶貴經(jīng)驗(yàn)，有助于深入了解我國住房抵押貸款證券化在起步階段的運(yùn)作模式、面臨的問題及解決方式。2005年12月15日，中國建設(shè)銀行成功發(fā)行“建元2005-1個(gè)人住房抵押貸款支持證券”，這標(biāo)志著我國住房抵押貸款證券化試點(diǎn)工作取得了重要突破，正式拉開了我國住房抵押貸款證券化的序幕。該產(chǎn)品的發(fā)行是在我國金融市場改革不斷深化、住房市場快速發(fā)展以及商業(yè)銀行面臨流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)和資本壓力的背景下進(jìn)行的。隨著個(gè)人住房抵押貸款規(guī)模的不斷擴(kuò)大，商業(yè)銀行急需通過創(chuàng)新金融工具來優(yōu)化資產(chǎn)結(jié)構(gòu)、提高流動(dòng)性。在此背景下，“建元2005-1”應(yīng)運(yùn)而生。在基本交易結(jié)構(gòu)方面，中國建設(shè)銀行作為發(fā)起機(jī)構(gòu)，將其上海、無錫、福州、泉州等四家分行符合相關(guān)條件的15162筆個(gè)人按揭貸款共計(jì)37.12億元，集合成為資產(chǎn)池。然后，建行將該資產(chǎn)池內(nèi)資產(chǎn)相關(guān)的主債權(quán)、抵押權(quán)及其附屬擔(dān)保權(quán)益信托給受托機(jī)構(gòu)中信信托投資有限公司。中信信托以此設(shè)立信托，并在銀行間市場發(fā)行信托收益憑證形式的MBS，MBS的持有人取得相應(yīng)的信托收益權(quán)。通過這種信托結(jié)構(gòu)，實(shí)現(xiàn)了資產(chǎn)的真實(shí)出售和破產(chǎn)隔離，保障了投資者的權(quán)益。在這一過程中，各參與主體職責(zé)明確。建行作為發(fā)起機(jī)構(gòu)，負(fù)責(zé)篩選和提供基礎(chǔ)資產(chǎn)，并擔(dān)任貸款服務(wù)機(jī)構(gòu)，繼續(xù)對(duì)貸款進(jìn)行管理和回收；中信信托作為受托機(jī)構(gòu)，承擔(dān)著發(fā)行證券、管理信托財(cái)產(chǎn)等重要職責(zé)；其他相關(guān)機(jī)構(gòu)如香港上海匯豐銀行有限公司北京分行擔(dān)任交易管理機(jī)構(gòu)，中國工商銀行股份有限公司作為資金保管機(jī)構(gòu)，中央國債登記結(jié)算有限責(zé)任公司負(fù)責(zé)登記機(jī)構(gòu)和支付代理機(jī)構(gòu)等。在產(chǎn)品設(shè)計(jì)上，“建元2005-1”總發(fā)行額超過30.16億元，法定最終到期日為2037年11月26日。產(chǎn)品采用了優(yōu)先級(jí)/次級(jí)結(jié)構(gòu)，其中優(yōu)先級(jí)證券分為A、B、C三級(jí)，A級(jí)為26.69億元，B級(jí)為2.03億元，C級(jí)為5279萬元，信用評(píng)級(jí)分別為AAA、A、BBB；次級(jí)證券占比1%，金額為9050萬元，無信用評(píng)級(jí)，由建行自留。這種分層結(jié)構(gòu)有效實(shí)現(xiàn)了風(fēng)險(xiǎn)和收益的合理分配，滿足了不同風(fēng)險(xiǎn)偏好投資者的需求。在利率方面，采用浮動(dòng)利率，票面利率為“基準(zhǔn)利率”加上“基本利差”，其中“基準(zhǔn)利率”采用中國外匯交易中心每天公布的7天回購加權(quán)利率20個(gè)交易日的算術(shù)平均值，“基本利差”通過“簿記建檔”集中配售的方式確定。同時(shí)，為規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)A、B、C檔債券的票面利率設(shè)置了上限。在還本付息方式上，與按揭貸款一樣，采取每月付息還本。4.2案例分析與經(jīng)驗(yàn)總結(jié)4.2.1交易結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)“建元2005-1”在交易結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)上具有諸多創(chuàng)新之處，對(duì)我國住房抵押貸款證券化的發(fā)展產(chǎn)生了深遠(yuǎn)影響。在構(gòu)建資產(chǎn)池時(shí)，建行對(duì)資產(chǎn)進(jìn)行了精心篩選，選取了上海、無錫、福州、泉州四家分行符合條件的15162筆個(gè)人按揭貸款，貸款期限在5到30年之間，單筆貸款金額最高為200萬元。這些貸款在地域、借款人特征等方面具有一定的分散性，有效降低了單一地區(qū)或借款人風(fēng)險(xiǎn)對(duì)資產(chǎn)池的影響。從地域分布來看，涵蓋了長三角和東南沿海地區(qū)，這些地區(qū)經(jīng)濟(jì)較為發(fā)達(dá)，房地產(chǎn)市場相對(duì)穩(wěn)定，借款人的還款能力和還款意愿相對(duì)較強(qiáng)。在借款人特征方面，貸款人年齡大部分在30-35歲，處于收入穩(wěn)定增長期，具有較強(qiáng)的還款能力；貸款金額在20萬元到30萬元以及50萬元到100萬元之間的比例最高，反映了當(dāng)時(shí)市場的主流購房需求和貸款規(guī)模。通過這種分散化的資產(chǎn)池構(gòu)建方式，降低了因個(gè)別貸款違約而導(dǎo)致資產(chǎn)池整體質(zhì)量下降的風(fēng)險(xiǎn)，提高了資產(chǎn)池的穩(wěn)定性和可預(yù)測(cè)性。特殊目的信托（SPT）的設(shè)立是“建元2005-1”交易結(jié)構(gòu)的核心創(chuàng)新點(diǎn)之一。建行將資產(chǎn)池內(nèi)資產(chǎn)相關(guān)的主債權(quán)、抵押權(quán)及其附屬擔(dān)保權(quán)益信托給中信信托，設(shè)立特殊目的信托。SPT實(shí)現(xiàn)了資產(chǎn)的真實(shí)出售和破產(chǎn)隔離，這在我國住房抵押貸款證券化發(fā)展中具有重要的示范意義。從法律層面來看，信托財(cái)產(chǎn)具有獨(dú)立性，與委托人（建行）未設(shè)立信托的其他財(cái)產(chǎn)相區(qū)別，與受托人（中信信托）所有的財(cái)產(chǎn)相區(qū)別。這意味著即使建行面臨破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)，資產(chǎn)池中的住房抵押貸款也不會(huì)被列入破產(chǎn)財(cái)產(chǎn)進(jìn)行清算，保障了證券投資者的權(quán)益。從風(fēng)險(xiǎn)隔離角度分析，SPT使得住房抵押貸款的風(fēng)險(xiǎn)與建行的其他業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)隔離開來，投資者的收益僅取決于資產(chǎn)池的表現(xiàn)，而不受建行其他經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)的影響。這種風(fēng)險(xiǎn)隔離機(jī)制為住房抵押貸款證券化的發(fā)展奠定了堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)，提高了市場對(duì)住房抵押貸款支持證券的信心。在信用增級(jí)措施方面，“建元2005-1”采用了優(yōu)先級(jí)/次級(jí)結(jié)構(gòu)、超額抵押等多種方式。優(yōu)先級(jí)/次級(jí)結(jié)構(gòu)中，優(yōu)先級(jí)證券分為A、B、C三級(jí)，占比分別為88.5%、6.75%、1.75%，信用評(píng)級(jí)分別為AAA、A、BBB；次級(jí)證券占比3%，由建行自留。這種結(jié)構(gòu)下，優(yōu)先級(jí)證券在本金和利息的償付上享有優(yōu)先權(quán)利，次級(jí)證券則承擔(dān)較高的風(fēng)險(xiǎn)，作為對(duì)優(yōu)先級(jí)證券的信用支持。當(dāng)資產(chǎn)池出現(xiàn)違約等風(fēng)險(xiǎn)導(dǎo)致現(xiàn)金流減少時(shí)，首先由次級(jí)證券承擔(dān)損失，只有在次級(jí)證券全部損失后，才會(huì)影響到優(yōu)先級(jí)證券的本金和利息支付。例如，若資產(chǎn)池在某一時(shí)期出現(xiàn)違約貸款，導(dǎo)致現(xiàn)金流減少100萬元，首先會(huì)從次級(jí)證券的權(quán)益中扣除這100萬元，只有當(dāng)次級(jí)證券的權(quán)益不足以彌補(bǔ)損失時(shí)，才會(huì)影響到優(yōu)先級(jí)證券。超額抵押方面，資產(chǎn)池的本金余額為30.17億元，而發(fā)行的證券面值為30.16億元，通過這種微小的超額抵押方式，為證券提供了一定的信用保障。當(dāng)資產(chǎn)池出現(xiàn)違約等風(fēng)險(xiǎn)導(dǎo)致現(xiàn)金流減少時(shí)，超額抵押部分可以用于彌補(bǔ)損失，保障證券投資者的本金和利息支付。這些信用增級(jí)措施的綜合運(yùn)用，有效降低了證券的風(fēng)險(xiǎn)，提高了其信用等級(jí)，使得優(yōu)先級(jí)證券能夠獲得較高的信用評(píng)級(jí)，吸引了更多風(fēng)險(xiǎn)偏好較低的投資者。4.2.2風(fēng)險(xiǎn)管理措施在信用風(fēng)險(xiǎn)的管理上，“建元2005-1”從源頭的貸款審核到后續(xù)的持續(xù)監(jiān)測(cè)，構(gòu)建了一套較為完善的體系。在貸款審核階段，建行有著嚴(yán)格的標(biāo)準(zhǔn)，對(duì)借款人的信用狀況進(jìn)行全面評(píng)估。這包括審查借款人的收入水平，通過要求借款人提供收入證明、銀行流水等資料，核實(shí)其穩(wěn)定的收入來源，以確保借款人有足夠的還款能力。同時(shí)，對(duì)借款人的信用記錄進(jìn)行詳細(xì)調(diào)查，查看其過往的信貸記錄，是否存在逾期還款、欠款等不良信用行為，以此評(píng)估其還款意愿。在資產(chǎn)池構(gòu)建時(shí)，注重資產(chǎn)的分散性，通過選取不同地區(qū)、不同收入水平和信用狀況的借款人的貸款，降低了因個(gè)別借款人違約而對(duì)整個(gè)資產(chǎn)池造成重大影響的風(fēng)險(xiǎn)。在后續(xù)的貸款管理過程中，建行作為貸款服務(wù)機(jī)構(gòu)，持續(xù)跟蹤借款人的還款情況。一旦發(fā)現(xiàn)借款人出現(xiàn)還款困難的跡象，如連續(xù)逾期還款，會(huì)及時(shí)采取措施，與借款人溝通了解情況，提供還款建議或協(xié)商調(diào)整還款計(jì)劃，以降低違約風(fēng)險(xiǎn)。利率風(fēng)險(xiǎn)的管理是“建元2005-1”風(fēng)險(xiǎn)管理的重要內(nèi)容。該產(chǎn)品采用浮動(dòng)利率，票面利率為“基準(zhǔn)利率”加上“基本利差”，其中“基準(zhǔn)利率”采用中國外匯交易中心每天公布的7天回購加權(quán)利率20個(gè)交易日的算術(shù)平均值。這種利率設(shè)定方式使得證券的票面利率能夠跟隨市場利率的波動(dòng)而變化，在一定程度上降低了利率風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)市場利率上升時(shí)，證券的票面利率也會(huì)相應(yīng)提高，投資者的收益不會(huì)因利率上升而減少；反之，當(dāng)市場利率下降時(shí)，票面利率也會(huì)下降，但投資者仍然能夠獲得與市場利率變化相適應(yīng)的收益。同時(shí)，為規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)A、B、C檔債券的票面利率設(shè)置了上限。例如，A級(jí)債券的票面利率上限為資產(chǎn)池加權(quán)平均利率減去1.19%。這一上限的設(shè)置是為了防止在市場利率大幅波動(dòng)的情況下，發(fā)行人面臨過高的利息支付成本，從而保障了發(fā)行人的利益。提前還款風(fēng)險(xiǎn)也是“建元2005-1”重點(diǎn)關(guān)注的風(fēng)險(xiǎn)之一。建行根據(jù)自身發(fā)放的按揭貸款提前還款的歷史數(shù)據(jù)，給出了每年有固定的12.98%按揭貸款人提前還款的假設(shè)。這一假設(shè)為產(chǎn)品的現(xiàn)金流預(yù)測(cè)和定價(jià)提供了重要依據(jù)。在產(chǎn)品設(shè)計(jì)時(shí)，充分考慮了提前還款風(fēng)險(xiǎn)對(duì)證券現(xiàn)金流的影響。由于提前還款會(huì)導(dǎo)致資產(chǎn)池的現(xiàn)金流提前收回，使得證券的實(shí)際期限可能短于預(yù)期期限，從而影響投資者的收益。為應(yīng)對(duì)這一風(fēng)險(xiǎn)，在證券定價(jià)時(shí)，對(duì)提前還款的可能性進(jìn)行了量化分析，將提前還款因素納入定價(jià)模型中。同時(shí)，在產(chǎn)品條款中，明確規(guī)定了提前還款的處理方式，如提前還款是否需要支付額外的費(fèi)用等，以減少提前還款對(duì)投資者收益的不利影響。4.2.3實(shí)施效果與啟示“建元2005-1”的實(shí)施在多個(gè)方面取得了顯著效果。從市場角度來看，它成功發(fā)行并在銀行間債券市場交易，吸引了眾多金融機(jī)構(gòu)投資者的參與，為我國住房抵押貸款證券化市場的發(fā)展奠定了基礎(chǔ)。在當(dāng)時(shí)我國住房抵押貸款證券化剛剛起步的階段，該產(chǎn)品的發(fā)行向市場展示了住房抵押貸款證券化的可行性和潛力，激發(fā)了市場主體的積極性，促進(jìn)了市場的活躍。對(duì)于建設(shè)銀行而言，通過證券化將住房抵押貸款從資產(chǎn)負(fù)債表中轉(zhuǎn)移出去，有效增強(qiáng)了資產(chǎn)的流動(dòng)性。這使得建行能夠?qū)⑨尫懦鰜淼馁Y金用于其他業(yè)務(wù)，如發(fā)放新的貸款或進(jìn)行投資，提高了資金的使用效率。同時(shí)，資產(chǎn)負(fù)債期限錯(cuò)配的問題得到一定程度的緩解，降低了流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。在資本充足率方面，資產(chǎn)的轉(zhuǎn)移減少了風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的占用，提高了資本充足率，增強(qiáng)了銀行的抗風(fēng)險(xiǎn)能力?！敖ㄔ?005-1”為我國住房抵押貸款證券化的發(fā)展帶來了多方面的啟示。在產(chǎn)品設(shè)計(jì)上，要充分考慮市場需求和風(fēng)險(xiǎn)因素。根據(jù)不同投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好和收益預(yù)期，設(shè)計(jì)多樣化的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)和條款。如采用優(yōu)先級(jí)/次級(jí)結(jié)構(gòu)，滿足了風(fēng)險(xiǎn)偏好不同的投資者需求；設(shè)置合理的利率條款和提前還款條款，有效應(yīng)對(duì)了利率風(fēng)險(xiǎn)和提前還款風(fēng)險(xiǎn)。完善的法律法規(guī)和監(jiān)管體系是住房抵押貸款證券化健康發(fā)展的保障。在“建元2005-1”發(fā)行時(shí)，我國出臺(tái)了一系列相關(guān)政策法規(guī)，為產(chǎn)品的發(fā)行和交易提供了制度框架。未來應(yīng)進(jìn)一步完善法律法規(guī)，明確特殊目的機(jī)構(gòu)的法律地位、稅收政策等關(guān)鍵問題，加強(qiáng)對(duì)市場的監(jiān)管，規(guī)范市場秩序，防范金融風(fēng)險(xiǎn)。信用評(píng)級(jí)等中介服務(wù)機(jī)構(gòu)在住房抵押貸款證券化中發(fā)揮著重要作用?！敖ㄔ?005-1”由北京穆迪投資者服務(wù)有限公司和中誠信國際信用評(píng)級(jí)有限責(zé)任公司進(jìn)行信用評(píng)級(jí)，其評(píng)級(jí)結(jié)果為投資者提供了重要的決策參考。因此，要加強(qiáng)信用評(píng)級(jí)等中介服務(wù)機(jī)構(gòu)的建設(shè)，提高其獨(dú)立性、專業(yè)性和公信力，確保評(píng)級(jí)結(jié)果的準(zhǔn)確、公正，為市場提供可靠的信息服務(wù)。五、國外住房抵押貸款證券化模式的經(jīng)驗(yàn)借鑒5.1美國模式5.1.1美國住房抵押貸款證券化的發(fā)展歷程美國住房抵押貸款證券化的發(fā)展歷程可追溯至20世紀(jì)30年代，在近百年的發(fā)展進(jìn)程中，經(jīng)歷了多個(gè)重要階段，每個(gè)階段都受到當(dāng)時(shí)經(jīng)濟(jì)環(huán)境、政策導(dǎo)向和市場需求等多種因素的影響。萌芽階段（20世紀(jì)30-60年代）：20世紀(jì)30年代，美國遭遇了嚴(yán)重的經(jīng)濟(jì)大蕭條，房地產(chǎn)市場遭受重創(chuàng)，大量銀行因無法收回住房抵押貸款而破產(chǎn)，住房金融體系瀕臨崩潰。為了穩(wěn)定住房金融市場，提高住房抵押貸款的流動(dòng)性和安全性，美國政府開始積極干預(yù)。1934年，美國聯(lián)邦政府成立了聯(lián)邦住房管理局（FHA），旨在為住房抵押貸款提供保險(xiǎn)，降低貸款機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)，促進(jìn)住房抵押貸款的標(biāo)準(zhǔn)化。1938年，聯(lián)邦國民抵押協(xié)會(huì)（FannieMae，房利美）成立，其最初的使命是購買聯(lián)邦住房管理局擔(dān)保的住房抵押貸款，為住房金融市場提供資金支持，從而探索和培育住房抵押二級(jí)市場，改善住宅信貸機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)。在這一階段，雖然住房抵押貸款證券化尚未正式出現(xiàn)，但政府的這些舉措為后續(xù)的證券化發(fā)展奠定了堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)，包括建立了住房抵押貸款的標(biāo)準(zhǔn)化體系、提供了政府信用擔(dān)保機(jī)制以及培育了住房抵押二級(jí)市場的雛形。在20世紀(jì)50年代中期以前，涉足住房抵押二級(jí)市場的籌資人主要是抵押公司和少量的儲(chǔ)蓄機(jī)構(gòu)。起步階段（20世紀(jì)70年代）：1970年，美國住房抵押貸款證券化迎來了重要的里程碑，政府國民抵押協(xié)會(huì)（GNMA，吉利美）推出了第一張住房抵押貸款證券，標(biāo)志著資產(chǎn)證券化的真正開始。吉利美專門以聯(lián)邦住宅局（FHA）、退伍軍人管理局（VA）和聯(lián)邦農(nóng)場主管理局（FHMA）擔(dān)保的抵押貸款組合為基礎(chǔ)，為發(fā)行的抵押證券提供擔(dān)保，保證及時(shí)向證券投資者支付貸款本金和利息。這一創(chuàng)新舉措使得住房抵押貸款能夠轉(zhuǎn)化為可在金融市場上交易的證券，實(shí)現(xiàn)了住房抵押貸款從傳統(tǒng)信貸資產(chǎn)向證券化資產(chǎn)的轉(zhuǎn)變。由于在一級(jí)市場上有聯(lián)邦住宅局和退伍軍人局的擔(dān)保，在二級(jí)市場上有政府國民抵押協(xié)會(huì)對(duì)證券收益支付的擔(dān)保，政府的大力扶持和最后貸款人的作用極大地促進(jìn)了住房抵押貸款證券化的起步。此后，聯(lián)邦住宅抵押貸款公司（FreddieMac，房地美）也參與到抵押證券的發(fā)行中，進(jìn)一步推動(dòng)了市場的發(fā)展。在這一階段，住房抵押貸款證券化產(chǎn)品開始在市場上嶄露頭角，逐漸被投資者所認(rèn)識(shí)和接受，市場規(guī)模開始逐步擴(kuò)大。發(fā)展階段（20世紀(jì)80-90年代）：20世紀(jì)80年代，隨著金融市場的不斷發(fā)展和金融創(chuàng)新的推進(jìn)，美國住房抵押貸款證券化進(jìn)入了快速發(fā)展階段。一方面，金融機(jī)構(gòu)為了滿足自身的流動(dòng)性需求和盈利目標(biāo)，積極推動(dòng)住房抵押貸款證券化業(yè)務(wù)的拓展。銀行等貸款機(jī)構(gòu)通過將住房抵押貸款打包出售，將風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移給投資者，同時(shí)獲得新的資金用于發(fā)放更多的貸款，實(shí)現(xiàn)了資金的快速周轉(zhuǎn)。另一方面，投資者對(duì)固定收益類證券的需求不斷增加，住房抵押貸款支持證券因其相對(duì)穩(wěn)定的現(xiàn)金流和較高的收益率，受到了投資者的廣泛青睞。在這一時(shí)期，住房抵押貸款證券化的產(chǎn)品種類不斷豐富，除了傳統(tǒng)的轉(zhuǎn)遞證券（Pass-through）外，還出現(xiàn)了轉(zhuǎn)付證券（Pay-through），如擔(dān)保抵押債券（CMO）等。轉(zhuǎn)付證券按照抵押貸款的期限對(duì)債權(quán)類證券進(jìn)行重新組合，其風(fēng)險(xiǎn)要比轉(zhuǎn)遞證券低，滿足了不同風(fēng)險(xiǎn)偏好投資者的需求。同時(shí)，信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)、律師事務(wù)所、會(huì)計(jì)師事務(wù)所等中介服務(wù)機(jī)構(gòu)在住房抵押貸款證券化中的作用日益凸顯，它們?yōu)樽C券化交易提供了專業(yè)的服務(wù)，提高了市場的透明度和規(guī)范性。到20世紀(jì)90年代，美國住房抵押貸款證券化市場已經(jīng)發(fā)展成為一個(gè)規(guī)模龐大、運(yùn)作相對(duì)成熟的市場，住宅抵押證券已成為美國債券市場上僅次于國債的第二大債券。繁榮與危機(jī)階段（21世紀(jì)初-2008年）：21世紀(jì)初，美國經(jīng)濟(jì)受到互聯(lián)網(wǎng)泡沫破裂和“9?11”事件的沖擊，為了刺激經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，美聯(lián)儲(chǔ)實(shí)施了寬松的貨幣政策，聯(lián)邦基金利率從6.5%降至1%，使得住房貸款利率也相應(yīng)下降，刺激了住房需求和供給。在低利率環(huán)境下，大量次級(jí)抵押貸款應(yīng)運(yùn)而生，這些貸款的發(fā)放標(biāo)準(zhǔn)相對(duì)寬松，主要面向信用評(píng)分較低、收入不穩(wěn)定的借款人。金融機(jī)構(gòu)將這些次級(jí)抵押貸款打包成住房抵押貸款支持證券（RMBS）以及債務(wù)擔(dān)保證券（CDO）等金融衍生品出售給投資者。在房地產(chǎn)市場繁榮、房價(jià)持續(xù)上漲的背景下，這些證券化產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)被掩蓋，投資者對(duì)其需求旺盛，市場呈現(xiàn)出一片繁榮景象。然而，這種繁榮背后卻隱藏著巨大的風(fēng)險(xiǎn)。由于次級(jí)抵押貸款借款人的信用風(fēng)險(xiǎn)較高，當(dāng)房地產(chǎn)市場形勢(shì)逆轉(zhuǎn)，房價(jià)開始下跌，利率上升時(shí)，大量次級(jí)抵押貸款借款人無法償還貸款，導(dǎo)致住房抵押貸款支持證券和債務(wù)擔(dān)保證券的價(jià)值大幅下降，引發(fā)了2007-2008年的次貸危機(jī)。這場危機(jī)迅速蔓延至全球金融市場，對(duì)美國乃至全球經(jīng)濟(jì)造成了巨大沖擊，美國住房抵押貸款證券化市場也遭受重創(chuàng)，市場規(guī)模急劇萎縮，投資者信心受到極大打擊。調(diào)整與復(fù)蘇階段（2008年至今）：次貸危機(jī)爆發(fā)后，美國政府和監(jiān)管部門采取了一系列措施對(duì)住房抵押貸款證券化市場進(jìn)行改革和調(diào)整。加強(qiáng)了對(duì)金融機(jī)構(gòu)的監(jiān)管，提高了資本充足率要求，規(guī)范了住房抵押貸款的發(fā)放標(biāo)準(zhǔn)，嚴(yán)格審查借款人的信用狀況和還款能力，防止過度放貸和風(fēng)險(xiǎn)積累。同時(shí)，對(duì)信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)進(jìn)行監(jiān)管改革，提高評(píng)級(jí)的準(zhǔn)確性和公正性，減少評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)與證券發(fā)行者之間的利益沖突。此外，政府還加大了對(duì)住房市場的支持力