正文目錄新房市場：銷售與投景氣度仍待修復(fù) 5房售續(xù)跌跌幅至5左右 5房格幅至2以內(nèi) 8產(chǎn)工資計降15-20，工積降10-15，開面降16-20 9二手房市場：以價換持續(xù)，交易占比提升 132026年手成比將至48-50，房成量續(xù)升 132026年手成預(yù)計降6-10，跌穩(wěn)預(yù)在2027年 15地產(chǎn)宏觀傳導(dǎo)：對增拖累趨弱，對物價系續(xù)影響 18資：產(chǎn)累GDP增的響弱 18地對物體的影：響費對PPI擊和 21政策研判：增量政策穩(wěn)，重點在于財政貨協(xié)同 262026年產(chǎn)策：基平、配量場 26策架九方“控量去存優(yōu)給財政貨配合 26字針控量去庫和供”有極信，續(xù)策勢穩(wěn) 29投資策略：規(guī)避重資開發(fā)，聚焦存量運和型機會 32心論存減與盈水變，宅發(fā)板景度底可關(guān)注量營轉(zhuǎn)賽道 32鍵斷三核因素響宅發(fā)塊景氣探底 322026年產(chǎn)資思路從發(fā)向營從傳轉(zhuǎn)轉(zhuǎn)型 34心注的向運營桿轉(zhuǎn)先鋒 35續(xù)業(yè)蹤路 37圖表目錄圖表1:2024-2025年品房售積比速幅先斂擴（位） 5圖表2:2011至城化率化況單：百分） 6圖表3:國鎮(zhèn)口增情（位萬） 6圖表4:25-34歲群占比總推（位萬人） 7圖表5:上深2023年9月至二房交月況（位平米） 7圖表6:2025年1-11月30城中二線市售面（位萬方） 8圖表7:2024至土成交價情（位） 8圖表8:同級市房價同增（位） 9圖表9:2013至地開工計增、成速和開面增（位：） 10圖表10:2018年今購置和地讓入化（位） 10圖表11:統(tǒng)局產(chǎn)資金源速單：） 11圖表12:建占與面積速單：） 11圖表13:今待面比連下，是比然保增（位萬方米，） 12圖表14: 口十市的線二庫周（單：） 12圖表15:二房格目前顯于房單：） 13圖表16:北深二總價400以成占比 14圖表17:現(xiàn)銷增勢好期（位） 14圖表18:新工積表現(xiàn)佳新后供不足單：） 15圖表19:一城市2025年1-11二房環(huán)速（位） 15圖表20:目新個房貸利高核城二手宅金報（位：） 16圖表21:城居人支配入速二房格增（位） 16圖表22:個住貸房地開貸余變（單：元） 17圖表23:國大行2025年半報產(chǎn)款良況 17圖表24:房產(chǎn)值占GDP比和地對GDP計同的動單：百分） 18圖表25:2019年今開發(fā)計占GDP比（單：元） 19圖表26:建投增建筑對GDP速拉（單：，分） 19圖表27:房產(chǎn)資定資投比和產(chǎn)資增（位） 20圖表28:建業(yè)民業(yè)人和比單：人，） 20圖表29:地投增農(nóng)民失率單：） 21圖表30:制業(yè)民比變（位） 21圖表31:居類費占CPI權(quán)（位） 22圖表32:租同、類CPI和手掛價單位元/方） 22圖表33:地投增建筑潢零速整社零速單：） 23圖表34:央儲調(diào)告中房、入期消費向單：） 23圖表35:中國PPI及相關(guān)項化況單：） 24圖表36:基和造資變情（位） 25圖表37:新、手格增和CPIPPI（：） 25圖表38:2022年今貸利下已較（位：） 26圖表39:當銀凈水平低制房降空間單：） 27圖表40:中、方杠桿和方府務(wù)模（位億） 28圖表41:政基收的土出收變（位：，元） 28圖表42:2025年1-9地收情況 29圖表43:商房售增速住銷面增和新工積速單：） 30圖表44:2025年商待售積月比降單位萬方） 30圖表45:各級市房價同表均于手房單：） 31圖表46:A股市企貨跌損失 32圖表47:A股市企利率凈率化單：） 33圖表48:萬母司情況弱但有負規(guī)模（位億） 33圖表49:2026年產(chǎn)境內(nèi)券期況單：億） 34圖表50:預(yù)測2026年產(chǎn)宏數(shù)變區(qū)間 34圖表51:恒地內(nèi)場出率收情況 35圖表52:香樓今年5月以量止回穩(wěn) 36圖表53:首控投重點器產(chǎn)鏈業(yè) 37圖表54:恒地、界發(fā)、程股2025股價勢 37歷經(jīng)數(shù)年調(diào)整，中國房地產(chǎn)市場已走出高速增長周期，步入存量替代增量、質(zhì)量替代規(guī)模的轉(zhuǎn)型深水區(qū)。2025年，這一轉(zhuǎn)型特征尤為凸顯：新房市場在成交縮量的同時，新房價格跌幅因供應(yīng)結(jié)構(gòu)優(yōu)化而逐步收斂；二手房則憑借交易流程完善、流通效率提升，成交占比持續(xù)攀升但價格承壓態(tài)勢未改。市場的雙向分化背后，是房企開發(fā)邏輯切換、居民資產(chǎn)配置偏好調(diào)整、政策調(diào)控框架升級等多重力量的交織。站在2025年末的關(guān)鍵節(jié)點，2026年量價分化會否迎來拐點？地產(chǎn)與宏觀經(jīng)濟的聯(lián)動機制是否已發(fā)生根本性變化？政策工具箱將如何圍繞穩(wěn)預(yù)期、防風(fēng)險精準發(fā)力？面對存貨減值壓力與運營價值凸顯的雙重現(xiàn)實，投資者又該如何重構(gòu)配置邏輯？新房市場：銷售與投資景氣度仍待修復(fù)要判斷2026年新房市場的量價與投資趨勢，首先需要錨定當前市場的核心矛盾——增量收縮與結(jié)構(gòu)優(yōu)化并存，這一矛盾在2025年已充分顯現(xiàn)，2026年將進入深化期而非拐點期。結(jié)合人口結(jié)構(gòu)、庫存周期、政策導(dǎo)向等多維度數(shù)據(jù)推演，我們對2026年新房市場的判斷可概括為銷售量筑底、價格走勢持平、投資端增速減弱。5左右從銷售面積來看，2026年新房銷售大概率呈現(xiàn)小幅收縮后趨穩(wěn)的態(tài)勢，預(yù)計全年銷售面積同比下降5左右，降幅較2025年（1-11月商品房累計銷售面積同比下降7.8，預(yù)計全年降8-10）明顯收窄。圖表1:2024-2025年商房售面同增跌先斂后大單：）0.00-5.00-10.00

-5.10

-3.00-2.80-2.90-3.50-4.00

-4.70

-6.80

-7.80-15.00-20.00

-19.40

-12.90-14.30-15.80-17.10-19.00-18.60-18.00-20.50

-20.20-20.30-25.00支撐這一判斷的核心邏輯有三：其一，剛性需求仍有底線支撐，但增長動能已呈現(xiàn)收斂特征。20242012-2023住人口城鎮(zhèn)化率年均提升1.19個百分點，而2023-2024年提升幅度收窄至0.84202467.00圖表2:2011年今鎮(zhèn)率情況單：，分）

20112012201320142015201620172018201920202021202220232024城鎮(zhèn)化率 城鎮(zhèn)化率:年提升（右軸）

2.051.851.651.451.251.050.850.650.45新增城鎮(zhèn)人口方面，202410832016-20191600圖表3:中國城鎮(zhèn)人口新增情況（單位：萬人）100,000.00 3,140.0095,000.0090,000.0085,000.0080,000.0075,000.0070,000.00

2,640.002,140.001,640.001,140.0065,000.00

20112012201320142015201620172018201920202021202220232024人口數(shù):城鎮(zhèn) 年度新增新增城鎮(zhèn)人口（右軸）

640.00結(jié)合這一趨勢推測，2026年常住人口城鎮(zhèn)化率預(yù)計提升0.6-0.7個百分點至68以上，年新增城鎮(zhèn)人口大概率回落至950-1000萬人。從人口結(jié)構(gòu)看，根據(jù)人口普查的年齡抽樣占比推測，2024年25-34歲主力購房人群規(guī)模約1.76億人，相較于前期峰值2016年的2.33億人，有較大下降。不過疊加新型城鎮(zhèn)化和好房子帶來的居住需求，仍能形成剛性需求基數(shù)，構(gòu)成市場需求的安全墊。圖表4:25-34歲群樣比總數(shù)測單：人）

181716151413122011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2021 2022 2023 202425-34歲人群數(shù)量 25-34歲人群抽樣占比（右軸）110面同長4.7，二房交總中占為44.8。二手房逐漸實現(xiàn)帶押過戶全覆蓋、交易流程簡化等政策，后續(xù)可以提升二手房流通效率，使其在價格性價比、區(qū)位配套等方面對剛需及初改群體的吸引力顯著強于新房。我們預(yù)計，202648-50圖表5:北上深2023年9月至今二手房成交當月情況（單位：平方米）3,000,000.002,500,000.002,000,000.001,500,000.001,000,000.00500,000.000.00深圳:成交面積:二手房 北京:成交面積:二手房 上海:成交面積:二手房）20265-72025圖表6:2025年1-11月30城市中一二三線城市銷售面積（單位：萬平方米）600.00500.00400.00300.00200.00100.000.002025-012025-022025-032025-042025-052025-062025-072025-082025-092025-102025-1130大中城市:一線城市:成交面積:商品房 30大中城市:二線城市:成交面積:商品房30大中城市:三線城市:成交面積:商品房2價格方面，2026年新房價格將呈現(xiàn)整體弱穩(wěn)、結(jié)構(gòu)分化的特征，全國新建商品房銷售均價同比跌幅有望收窄至2以內(nèi)，較2025年實現(xiàn)實質(zhì)性改善。核心驅(qū)動因素是供應(yīng)結(jié)構(gòu)的持續(xù)優(yōu)化：202520247820。1-410，2024圖表7:2024年今地交率情（位）25.0020.0015.0010.005.000.00100大中城市:成交土地溢價率 100大中城市:一線城市:成交土地溢價率100大中城市:二線城市:成交土地溢價率 100大中城市:三線城市:成交土地溢價率從城市能級看，一線及強二線城市因供需關(guān)系相對均衡，疊加好房子政策推進，2026年新房價格有望實現(xiàn)改善。三四線城市的樓市熱度有所下降，后續(xù)房價走勢仍然承壓。不過隨著房企以價換量策略逐步謹慎，預(yù)計新房價格跌幅將較2025年收窄，整體趨勢上看一線好于二線好于三四線。不同級市房格比增（位）40.0035.0030.0025.0020.0015.0010.005.002011-012011-062011-012011-062011-112012-042012-092013-022013-072013-122014-052014-102015-032015-082016-012016-062016-112017-042017-092018-022018-072018-122019-052019-102020-032020-082021-012021-062021-112022-042022-092023-022023-072023-122024-052024-102025-032025-08-5.00-10.00一線城市：新房價格同比 二線城市：新房價格同三線城市：新房價格同比需要特別強調(diào)的是，保交樓成效的持續(xù)釋放將改善市場預(yù)期，截至2025年11月，全國396萬套保交房攻堅戰(zhàn)任務(wù)已交付391.8萬套，交付率達99，這將顯著降低購房者爛尾擔(dān)憂，對價格形成間接支撐。15-2010-1516-20新房開發(fā)投資方面，2026年將呈現(xiàn)弱景氣度控增量的態(tài)勢，預(yù)計全年開發(fā)投資同比下降15-20，較2025年（1-11月開發(fā)投資完成額同比下降15.9）并沒有明顯改善，跌幅很難實現(xiàn)收斂。這一判斷的核心依據(jù)，可從房地產(chǎn)計劃開工總投資這一領(lǐng)先指標的趨勢與行業(yè)核心約束條件兩方面得到驗證：從房地產(chǎn)計劃開工總投資來看，該指標直接反映房企未來投資意愿。2025年1-11全房新開面同降20.5，產(chǎn)發(fā)資成比15.91-114.92026而2026年在控增量、去庫存的政策導(dǎo)向下（住建部2025年末部署2026年工作時明確強調(diào)因城施策控增量、去庫存、優(yōu)供給），預(yù)計2026年的地產(chǎn)投資在增速仍將維持-15至-20的低位，直接拖累固定資產(chǎn)投資規(guī)模。圖表9:2013年今產(chǎn)工劃增、成速新工面增（位）30.0020.0010.002013-022013-062013-022013-062013-102014-022014-062014-102015-022015-062015-102016-022016-062016-102017-022017-062017-102018-022018-062018-102019-022019-062019-102020-022020-062020-102021-022021-062021-102022-022022-062022-102023-022023-062023-102024-022024-062024-102025-022025-062025-10-10.00-20.00-30.00房地產(chǎn)開發(fā)投資完成額:累計同比 房地產(chǎn)開發(fā)計劃總投資:累計同比房屋新開工面積:累計同比具體來看，投資端的承壓將體現(xiàn)在三個層面：20251-111-111310.715-20圖表10:2018年今地置土地讓入化單：）30.00-40.00

土地購置費:累計同比地方本級政府性基金收入:國有土地使用權(quán)出讓收入:累計同比其二，資金鏈修復(fù)滯后制約施工強度。2025年1-11月房企到位資金同比下降11.9，其中國內(nèi)貸款、自籌資金分別下降2.5、11.9，定金及預(yù)收款、個人按揭貸款等銷售回款類資金分別下降15.2、15.1，即使政策層面持續(xù)優(yōu)化融資支持，白名單房企融資改善也難以覆蓋全行業(yè)，中小房企資金斷裂風(fēng)險仍未完全解除。地開資來增速單：）50.0040.0030.0020.0010.000.00-10.00-20.00-30.00-40.00-50.00房地產(chǎn)開發(fā)資金來源:累計同比房地產(chǎn)開發(fā)資金來源:國內(nèi)貸款:累計同比房地產(chǎn)開發(fā)資金來源:自籌資金:累計同比房地產(chǎn)開發(fā)資金來源:其他資金:定金及預(yù)收款:累計同比房地產(chǎn)開發(fā)資金來源:其他資金:個人按揭貸款:累計同比資金約束下，202610-1560比施面增（單：）50.00 85.0040.00 80.0030.00 75.0020.00 70.0010.00 65.002005-022005-092005-022005-092006-042006-112007-062008-012008-082009-032009-102010-052010-122011-072012-022012-092013-042013-112014-062015-012015-082016-032016-102017-052017-122018-072019-022019-092020-042020-112021-062022-012022-082023-032023-102024-052024-122025-07(10.00) 55.00(20.00)

中國:房屋施工面積:累計同比 建安開支占地產(chǎn)投資比例（右軸

50.00其三，庫存高企抑制新增供給動力。截至2025年11月末，全國商品房待售面積75306萬平方米，同比增長2.6，雖然現(xiàn)房的待售面積環(huán)比有所下降，符合去庫存的整體政策基調(diào)，但是同比層面仍然是在被動累庫狀態(tài)。售積比續(xù)降，是比然持長（位萬方，）85,000.0080,000.0075,000.0070,000.0065,000.0060,000.0055,000.0050,000.0045,000.00

25.0020.0015.0010.005.000.00-5.00-10.002019-022019-052019-022019-052019-082019-112020-022020-052020-082020-112021-022021-052021-082021-112022-022022-052022-082022-112023-022023-052023-082023-112024-022024-052024-082024-112025-022025-052025-082025-11中國:商品房待售面積:累計值 中國:商品房待售面積:累計同比（右軸）根據(jù) 計算的中國地十大城市的一線城庫周期已經(jīng)超過13個月十大市二城的存周也了40個二線市庫周上明顯加。圖表14: 口十城的和二庫周（位月）50.0045.0040.0035.0030.0025.0020.0015.0010.005.002010-012010-062010-112011-042010-012010-062010-112011-042011-092012-022012-072012-122013-052013-102014-032014-082015-012015-062015-112016-042016-092017-022017-072017-122018-052018-102019-032019-082020-012020-062020-112021-042021-092022-022022-072022-122023-052023-102024-032024-082025-012025-062025-11一線城市庫存周期 二線城市庫存周期在此背景下，房企主動縮減新開工規(guī)模以匹配需求成為理性選擇，2026年新開工面積預(yù)計同比下降16-20，進一步固化投資下行態(tài)勢。二手房市場：以價換量持續(xù)，交易占比提升隨著二手房成交占比的增加，二手房量價對研究的重要性也進一步增強。特別是二手房的價格，很大程度上影響了居民資產(chǎn)負債表和銀行貸款抵押物評估價值，宏觀重要性進一步凸顯。202648-50在存量替代增量的轉(zhuǎn)型期，二手房市場已成為觀察地產(chǎn)行業(yè)景氣度的核心窗口，其對宏觀經(jīng)濟的傳導(dǎo)效應(yīng)可能會逐漸超過新房市場。2026年二手房市場將呈現(xiàn)量增占比升、價跌壓力持續(xù)的特征，這種以價換量將成為存量市場轉(zhuǎn)型的典型表現(xiàn)，同時也將對居民資產(chǎn)負債表和金融體系穩(wěn)定性產(chǎn)生深遠影響。2026202544.848-50推動二手房成交量上漲的因素，一是價格優(yōu)勢明顯，帶動剛需釋放。2025年1-11705.7優(yōu)勢。價格優(yōu)勢吸引剛需進入二手房市場，據(jù)上海市房地產(chǎn)交易中心數(shù)據(jù)，2025年1122943101848324，202570。價增目明低于房單：）15.0010.005.002014-012014-052014-012014-052014-092015-012015-052015-092016-012016-052016-092017-012017-052017-092018-012018-052018-092019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-052022-092023-012023-052023-092024-012024-052024-092025-012025-052025-09-5.00-10.00-15.00

70大中城市:新房價格:同比 70大中城市:二手房價格:同比圖表16:北上深杭二手房總價400萬以下成交占比城市總價段2025年上半年占比北京200萬元以下47.03200-300萬元23.14300-400萬元13.06上海200萬元以下38.38200-300萬元22.69300-400萬元13.39深圳200萬元以下14.69200-300萬元19.20300-400萬元18.81杭州200萬元以下39.97200-300萬元24.46300-400萬元13.48而二是現(xiàn)房屬性受青睞，購房偏好轉(zhuǎn)向。期房交付風(fēng)險促使購房者更傾向所見即所得的現(xiàn)房。2025年1-11月，全國新房銷售中，現(xiàn)房銷售同比增長7.5，期房銷售同比下降14.5。由于二手房天然都是現(xiàn)房，所以現(xiàn)房銷售偏好會直接利好二手房。我們判斷，許多購房者選擇二手房，部分原因是為了規(guī)避新房期房風(fēng)險。房售速勢于房（位）20.0010.0020.0010.000.00-10.00-20.00-30.00-40.00

中國:商品房銷售面積:現(xiàn)房:累計同比 中國:商品房銷售面積:期房:累計同比20251-1120.519.9增表不佳，新后供不（位：）5.000.00-5.00-10.00-15.00-20.00-25.00-30.00-35.00-40.00-45.00中國:房屋新開工面積:累計同比 中國:房屋新開工面積:住宅:累計同比20266-102027價格方面，2026202720262025（202511計局70中市手格同降5.7當前二手房價格的核心矛盾是供給過剩與需求修復(fù)滯后的錯配。達650萬套，四前長60。新增房源與新增帶看客戶的比值即房客比，是二手房市場的另一關(guān)鍵指標。徐萬剛稱，房客比在2021年7月出現(xiàn)拐點。此前該比值持續(xù)大于1，意味著客多房少；此后持續(xù)小于1，市場轉(zhuǎn)向房多客少。供過于求直接壓制價格，一線城市尤為明顯。圖表19:一線市2025年1-11二手價比速單：）0.602025-2025-01202022025-032025-0420 5205-0620 720 809205-1020 115-225-22005-205-2205-25-0.200.00-0.20-0.40-0.60-0.80-1.00-1.20-1.40北京:房屋銷售價格指數(shù):二手住宅:環(huán)比上海:房屋銷售價格指數(shù):二手住宅:環(huán)比廣州:房屋銷售價格指數(shù):二手住宅:環(huán)比深圳:房屋銷售價格指數(shù):二手住宅:環(huán)比111.3、1.0。中僅海幅比窄0.1個分，北0.20.30.1對于二手房價格的止跌回穩(wěn)時點，我們判斷大概率要等到2027年。核心前提是20253.061.5-2.0前增人房款率高核城二住租金報（位）8.007.006.005.004.003.002.002008-122009-042008-122009-042009-082009-122010-042010-082010-122011-042011-082011-122012-042012-082012-122013-042013-082013-122014-042014-082014-122015-042015-082015-122016-042016-082016-122017-042017-082017-122018-042018-082018-122019-042019-082019-122020-042020-082020-122021-042021-082021-122022-042022-082022-122023-042023-082023-122024-042024-082024-122025-042025-08深圳:租金回報率:二手住宅 北京:租金回報率:二手住宅上海:租金回報率:二手住宅 中國:金融機構(gòu)人民幣貸款加權(quán)均利率:個人住房貸款，20251-94.4我判斷2026年需至5以，有效活善需。均支收增速二房格速單位）2520151052006-072007-012006-072007-012007-072008-012008-072009-012009-072010-012010-072011-012011-072012-012012-072013-012013-072014-012014-072015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-012019-072020-012020-072021-012021-072022-012022-072023-012023-072024-012024-072025-012025-07-5-10-15中國:城鎮(zhèn)居民人均可支配收入:累計同比中國:房屋銷售價格指數(shù):二手住宅:70個大中城市:當月同比。1978-20222022民資的49.2、50.8其居非資產(chǎn)住為，房90。后續(xù)如果二手房房價止跌回穩(wěn)不及預(yù)期，會拖累居民資產(chǎn)負債表被動收縮，影響居民潛在的消費、投資傾向。而從金融體系穩(wěn)定性來看，截至2025年9月末，個人住房貸款余額37.4萬13.612026圖表22:個人住房貸款和房地產(chǎn)開發(fā)貸款余額變化（單位：億元）

160,000.00140,000.00120,000.00100,000.0080,000.0060,000.0040,000.0020,000.002006-092007-042007-112006-092007-042007-112008-062009-012009-082010-032010-102011-052011-122012-072013-022013-092014-042014-112015-062016-012016-082017-032017-102018-052018-122019-072020-022020-092021-042021-112022-062023-012023-082024-032024-102025-05中國:個人住房貸款余額 中國:房地產(chǎn)開發(fā)貸款余額（右軸）202554圖表23:國有大行2025年半年報地產(chǎn)貸款不良情況6 0.65 0.44 0.23 02 -0.21 -0.40中國銀行

工商銀行

農(nóng)業(yè)銀行

建設(shè)銀行

交通銀行

郵儲銀行

-0.6房地產(chǎn)業(yè)不良率（） 個人住房不良率（）房地產(chǎn)業(yè)較去年（右，百分點） 個人住房較去年（右，百分點）地產(chǎn)宏觀傳導(dǎo)：對增速拖累趨弱，對物價體系持續(xù)影響市場在預(yù)判2026年宏觀經(jīng)濟趨勢時，會非常在意對地產(chǎn)的預(yù)測。地產(chǎn)行業(yè)對宏2026地產(chǎn)行業(yè)作為國民經(jīng)濟的支柱產(chǎn)業(yè)，其對宏觀經(jīng)濟的影響始終是總量+結(jié)構(gòu)的雙重作用。2026年，隨著地產(chǎn)市場逐步筑底，其對宏觀經(jīng)濟的拖累效應(yīng)將顯著減弱，同時在結(jié)構(gòu)層面的貢獻將進一步凸顯，這種總量企穩(wěn)、結(jié)構(gòu)優(yōu)化的特征將成為地產(chǎn)與宏觀經(jīng)濟聯(lián)動的新邏輯。GDP首先看對經(jīng)濟增速的影響：2026年地產(chǎn)行業(yè)對GDP的拖累將從2025年的1.20.5GDPGDP20218.6120255.63GDP202131.59202320240.050.1220250.07。圖表24:房地產(chǎn)占GDP例房地對GDP計比拉動單：，分）9.00 2.008.508.007.50

1.501.007.00 0.506.506.005.50

-(0.50)2006-092007-032007-092008-032006-092007-032007-092008-032008-092009-032009-092010-032010-092011-032011-092012-032012-092013-032013-092014-032014-092015-032015-092016-032016-092017-032017-092018-032018-092019-032019-092020-032020-092021-032021-092022-032022-092023-032023-092024-032024-092025-032025-09中國:GDP:現(xiàn)價:房地產(chǎn)業(yè)當季值:比值 中國:對GDP累計同比的動:房地產(chǎn)業(yè)（右軸）更具標志性的是，單純房地產(chǎn)開發(fā)投資拉動的增加值占GDP的比重降幅更為顯著，從2020年的13.67大幅回落至2025年三季度的6.67左右。這意味著房地產(chǎn)在經(jīng)濟增長中的權(quán)重顯著降低，其波動對GDP增速的影響自然隨之弱化。圖表25:2019年今產(chǎn)發(fā)值占GDP比（位億元）中國:房地產(chǎn)開發(fā)投資完成額:累計值 地產(chǎn)投資占GDP比例（右軸）

15.0014.0013.0012.0011.0010.009.008.007.006.005.00GDP累。17.5202410.3GDP20240.262025-0.03個百分點，降幅遠小于投資降幅，反映出建筑業(yè)對房地產(chǎn)的依賴度在下降，產(chǎn)業(yè)鏈傳導(dǎo)的拖累效應(yīng)已大幅弱化。圖表26:建筑資速建對GDP速拉（位，百點）60.0050.0040.0030.0020.0010.000.00-10.00-20.00-30.00

中國:房地產(chǎn)開發(fā)投資完成額:建筑工程:累計同比中國:對GDP累計同比的拉動:建筑業(yè)（右軸）

1.510.502006-072007-012006-072007-012007-072008-012008-072009-012009-072010-012010-072011-012011-072012-012012-072013-012013-072014-012014-072015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-012019-072020-012020-072021-012021-072022-012022-072023-012023-072024-012024-072025-012025-07-1-1.5從固定資產(chǎn)投資結(jié)構(gòu)看，房地產(chǎn)投資占全部固定資產(chǎn)投資的比重從2021年的25.22降至2025年三季的18.22后固資投資更倚基投資投占定產(chǎn)資比和產(chǎn)資速單位）31.0029.0027.0025.0023.0021.0019.0017.0015.00占固定資產(chǎn)投資成額重:房地產(chǎn)開發(fā) 房地產(chǎn)開發(fā)投資成額:計同比（右軸

15.0010.005.000.00-5.00-10.00-15.00-20.00外來農(nóng)業(yè)戶籍人口是房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈（尤其是建筑業(yè)）的核心就業(yè)群體（即農(nóng)民工），地產(chǎn)走弱初期曾導(dǎo)致該群體就業(yè)壓力顯著上升，形成對經(jīng)濟的二次拖累。但當前這一傳導(dǎo)鏈條已逐步斷裂，外來農(nóng)業(yè)戶籍人口的就業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化與就業(yè)壓力緩解，成為地產(chǎn)拖累趨弱的重要支撐。2021—202413002024430014.3。筑農(nóng)工業(yè)數(shù)占比單：人）

20082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024建筑業(yè)農(nóng)民工人數(shù) 占農(nóng)民工人數(shù)比重:建筑業(yè)（右軸）

23.0022.0021.0020.0019.0018.0017.0016.0015.0014.0013.00如果觀察外來農(nóng)業(yè)戶籍人口失業(yè)率（農(nóng)民工失業(yè)率）和地產(chǎn)投資增速的關(guān)系，也能發(fā)現(xiàn)地產(chǎn)對投資端的拖累在減弱。在2022年及之前的周期，當?shù)禺a(chǎn)投資增速下行時，農(nóng)民工失業(yè)率明顯上行，這2023農(nóng)民工失業(yè)率從2023年初的6下降至2023年底的4.3。而該指標2025年11月的新為4.4。，202427.9202127.1速農(nóng)工業(yè)率單：） 造農(nóng)工比化單位）5.00

7.00

39.000.00

6.50

2022-022022-052022-082022-022022-052022-082022-112023-022023-052023-082023-112024-022024-052024-082024-112025-022025-052025-082025-11-5.00

6.00

35.005.50 33.00-10.00

5.00

31.00-15.00

4.50

29.00-20.00

4.00

27.00中國:房地產(chǎn)開發(fā)投資完成額:累計同比中國:城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率:外來農(nóng)業(yè)戶籍人口（右軸）

中國:占農(nóng)民工人數(shù)比重:制造業(yè)PPICPIPPI20251-11產(chǎn)數(shù)據(jù)及11月物價數(shù)據(jù)，影響邏輯與力度清晰可辨。CPICPI20CPICPI。圖表31:居住消價占CPI重（位）22.1220.0222.1220.0217.8213.6020.0015.0010.005.000.00

2006

2011

2016

2021中國:CPI權(quán)重:居住國家計數(shù)顯，2021年來， 口百二手宅牌相高計下過20，期 百住房同增也從的10.99回-7.89，住類CPI同從1.7至0，印了者的動系。圖表32:租金比居類CPI二手掛價單：元/方）15.0010.005.000.00-5.00

2.001.501.000.502019-082019-102019-082019-102019-122020-022020-042020-062020-082020-102020-122021-022021-042021-062021-082021-102021-122022-022022-042022-062022-082022-102022-122023-022023-042023-062023-082023-102023-122024-022024-042024-062024-082024-102024-122025-022025-042025-062025-082025-10-0.50-10.00

中國:百城:平均租金:住宅:同比 中國:CPI:居住:當月同比（右軸

-1.0016,200.0015,700.0015,200.0014,700.0014,200.0013,700.0013,200.0012,700.002019-082019-102019-082019-102019-122020-022020-042020-062020-082020-102020-122021-022021-042021-062021-082021-102021-122022-022022-042022-062022-082022-102022-122023-022023-042023-062023-082023-102023-122024-022024-042024-062024-082024-102024-122025-022025-042025-062025-082025-10中國:百城:掛牌均價:二手住宅。20251-1115.91.5速為4；而在2021年7月，產(chǎn)資為12.7。時筑裝材29.222.2。CPICPI資速建裝社零速整社增（單：）20.0015.0010.005.002015-022015-062015-022015-062015-102016-022016-062016-102017-022017-062017-102018-022018-062018-102019-022019-062019-102020-022020-062020-102021-022021-062021-102022-022022-062022-102023-022023-062023-102024-022024-062024-102025-022025-062025-10-5.00-10.00-15.00-20.00房地產(chǎn)開發(fā)投資完成額:累計同比 商品零售額:限額以上單位:建筑及裝潢材料類:累計同商品零售總額:限額以上單位:累計同比2026CPI根據(jù)央行儲戶調(diào)查報告，被調(diào)查居民預(yù)期房價上漲的比例，已經(jīng)從前期高點的36.5下至年季的9.1同的民信心從53.5降至45.924.719.2CPI戶查告的價、入期消傾（單：）38.0033.0028.0023.0018.0013.008.00

56.0054.0052.0050.0048.0046.0044.002017-032017-062017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-092022-122023-032023-062023-092023-122024-032024-062024-092024-122025-032025-062025-09中國:城鎮(zhèn)儲戶問卷調(diào)查:占全部儲戶比重:傾向于更多消費中國:城鎮(zhèn)儲戶問卷調(diào)查:占未來房價預(yù)期比重:"上漲"中國:城鎮(zhèn)儲戶問卷調(diào)查:未來收入信心指數(shù)（右軸）PPI工業(yè)生產(chǎn)者出廠價格指數(shù)（PPI）的波動核心關(guān)聯(lián)工業(yè)需求端變化，房地產(chǎn)作為上游工業(yè)品的核心消費領(lǐng)域，其投資波動通過上游原材料需求傳導(dǎo)直接影響PPI走勢。地產(chǎn)低迷期對鋼材、水泥等建材的需求收縮，是拖累PPI的關(guān)鍵因素之一。202511PPI2.22.4累PPI.79（PPI20574585.83.0，PPI1-11圖表35:中國PPI地相分變化況單：）30.0025.0020.0015.0010.005.002015-012015-052015-012015-052015-092016-012016-052016-092017-012017-052017-092018-012018-052018-092019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-052022-092023-012023-052023-092024-012024-052024-092025-012025-052025-09-5.00-10.00-15.00-20.00

中國:PPI:當月同比 中國:PPI:生產(chǎn)資料:當月同比中國:PPI:建筑材料工業(yè):當月同比 中國:PPI:黑色金屬材料類:當月同比2025年12月中央經(jīng)濟工作會議明確投資止跌回穩(wěn)但地產(chǎn)控增量，意味著投資端景氣度將依賴基建與制造業(yè)改善，這一格局對PPI的傳導(dǎo)路徑清晰：基建投資發(fā)力將拉動鋼材、水泥等建材需求，制造業(yè)投資回升則帶動裝備制造相關(guān)工業(yè)品需求，而兩類需求均對應(yīng)PPI權(quán)重超70的生產(chǎn)資料分項。20251-110.13和1.90預(yù)計2026財支落后兩者以現(xiàn)暖勢建制業(yè)資化況（位）25.0020.0015.0010.005.000.00-5.00-5.00固定資產(chǎn)投資完成額:基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè):累計同比固定資產(chǎn)投資完成額:制造業(yè):累計同比總結(jié)預(yù)計2026年全年P(guān)PI同比降幅將收窄至1.0-1.5，較2025年顯著改善。但需注意，全球大宗商品價格波動、工業(yè)產(chǎn)能利用率修復(fù)等因素仍將構(gòu)成制約，PPI由負轉(zhuǎn)正預(yù)計在2027年，核心體現(xiàn)地產(chǎn)影響緩解而非完全消除的特征。圖表37:新房二房格和CPI、PPI（單：）15.0010.0010.005.000.00-5.00-10.00-15.00

CPI:當月同比 PPI:當月同比 新房價格：當月同比 二手房價格：當月同比政策研判：增量政策平穩(wěn)，重點在于財政、貨幣協(xié)同很多投資人把地產(chǎn)止跌回穩(wěn)的希望，放在了增量政策上。也有很多研究者期盼地產(chǎn)行業(yè)再來一次517、926級別的增量刺激。對于2026年的地產(chǎn)政策，我們有什么展望？我們對地產(chǎn)政策的研究重點應(yīng)該如何聚焦？2026結(jié)合2025年12月中央經(jīng)濟工作會議精神，首先要明確核心判斷：2026年地產(chǎn)政策將延續(xù)穩(wěn)中求進、提質(zhì)增效的總基調(diào)，政策核心是鞏固穩(wěn)定態(tài)勢、適配存量主導(dǎo)格局，通過存量政策優(yōu)化集成而非新增強刺激工具，推動政策態(tài)度從止跌回穩(wěn)向著力穩(wěn)定過渡。這一導(dǎo)向與當前行業(yè)已全面進入存量時代的現(xiàn)實高度契合——當前全國二手房交易網(wǎng)簽面積占比已達45，政策設(shè)計將改變過去服務(wù)增量擴張的邏輯，全面適配二手房交易為主、增量供給精準調(diào)控的新格局。政策框架：九字方針控增量、去庫存、優(yōu)供給，財政+貨幣配合從具體政策展望來看，將圍繞中央提出的控增量、去庫存、優(yōu)供給九字方針，以貨幣+財政協(xié)同發(fā)力為核心框架，延續(xù)并優(yōu)化現(xiàn)有政策工具。其一，貨幣政策聚焦精準適配存量需求+風(fēng)險緩釋，強化逆周期與跨周期調(diào)節(jié)協(xié)同。需求端重點是在現(xiàn)有政策基礎(chǔ)上精準優(yōu)化：一方面深化公積金制度改革，擴大靈活就業(yè)人員繳存覆蓋范圍，提高貸款額度并推進跨區(qū)域使用，支持剛需與改善型存量住房交易；另一方面保持房貸利率市場化調(diào)整機制的連續(xù)性，首套、二套房貸利率下限或隨市場供需動態(tài)微調(diào)，不會出現(xiàn)大幅下行，核心是降低存量住房交易的成本。圖表38:2022年今房利行已較（位）8.807.806.805.804.803.802012-032012-082012-032012-082013-012013-062013-112014-042014-092015-022015-072015-122016-052016-102017-032017-082018-012018-062018-112019-042019-092020-022020-072020-122021-052021-102022-032022-082023-012023-062023-112024-042024-092025-022025-07中國:金融機構(gòu)人民幣貸款加權(quán)平均利率:個人住房貸款中國:金融機構(gòu)人民幣貸款加權(quán)平均利率從銀行端約束來看，2026年銀行業(yè)凈息差降幅將收窄。如果如果降息幅度平穩(wěn)，那么大概率2026年銀行凈息差逐漸企穩(wěn)。目前，穩(wěn)定凈息差已成為央行利率政策的重要考量，這決定了降息空間有限—10bps1-2LPRLPR前行息水較，制房降空（位：）2.20 5.502.00

5.001.801.601.401.20

4.504.003.501.00 3.00凈息差:商業(yè)銀行 凈息差:大型商業(yè)銀行 金融機構(gòu)人民幣款加平均利率（右軸）供給端則延續(xù)保交樓與優(yōu)質(zhì)房企融資支持的存量政策，白名單制度將進一步完善但不會大規(guī)模擴容，重點保障存量項目資金鏈穩(wěn)定，通過項目層面融資支持化解房企流動性風(fēng)險，而非對行業(yè)進行全面信貸寬松。4.2.2財政端：財政貼息房貸和收儲預(yù)期平穩(wěn)其二，財政政策仍堅守提質(zhì)增效、量力而行底線，財政貼息房貸和收儲的政策預(yù)期比較平穩(wěn)，且會有更多小規(guī)模、精準化的定向支持落地。從政策約束來看，一方面，大規(guī)模財政貼息房貸預(yù)期平穩(wěn)：當前地方財政面臨土地出讓收入下滑的壓力，若推行全國性大規(guī)模房貸貼息，需中央與地方財政共同承擔(dān)資金成本。后續(xù)財政收支平衡健康度值得關(guān)注，也需牢記中央經(jīng)濟工作會議嚴控隱性債務(wù)的要求。2018地政杠率地方府務(wù)模單：億）40.0035.0030.0025.0020.00

600,000.00500,000.00400,000.00300,000.00200,000.00100,000.002017-122018-032017-122018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-092022-122023-032023-062023-092023-122024-032024-062024-092024-122025-032025-062025-09中國:地方政府債務(wù)余額（右軸） 中國:地方政府杠桿中國:中央政府杠桿率且如果全面貼息存量房貸，資金支出壓力增大，因此2026年大概率僅在部分庫存壓力較大的城市試點定向貼息，覆蓋首套及以舊換新剛需群體，貼息比例與單戶上限均會嚴格管控。另一方面，大規(guī)模商品房收儲受現(xiàn)實因素制約：第一，成本收益考量。保障性住房租金回報率低于資金成本，多數(shù)城市收儲項目盈利性有限，前期試點也出現(xiàn)資金額度使用率偏低的情況；第二，供需匹配考量。保障性住房缺口集中在一二線城市，而高庫存區(qū)域多為人口流出型三四線城市，大規(guī)模收儲易造成資源浪費；第三，地方財政考量。中央不新增隱性債務(wù)的剛性要求下，地方大規(guī)模收儲的資金支撐不及過往周期。后續(xù)地方政府也面臨土地財政轉(zhuǎn)型的訴求。府金入的地讓收變（位元）30.0010.0010.00-30.00-40.00

國有土地使用權(quán)出讓收入:累計同比因此，2026年收儲政策預(yù)計將聚焦高庫存和保障房需求大的區(qū)域，以地方專項債少量配套、央行再貸款定向支持的模式推進，規(guī)?？煽厍也桓阋坏肚校诵氖前l(fā)揮示范引導(dǎo)作用而非大規(guī)模去庫存。2026。2026。20251-946002.4額超6200億元，其中8個省市（均為自審自發(fā)試點地區(qū)）已經(jīng)發(fā)行的專項省/市宗數(shù)(宗)收儲用地面積(萬㎡)擬收儲總金額(億元)已發(fā)行&即將發(fā)行專項債(億元)省/市宗數(shù)(宗)收儲用地面積(萬㎡)擬收儲總金額(億元)已發(fā)行&即將發(fā)行專項債(億元)省/市宗數(shù)(宗)收儲用地面積(萬㎡)擬收儲總金額(億元)已發(fā)行&即將發(fā)行專項債(億元)浙江1701478828151廣西144929171-廣東3731958792486陜西34162134-重慶3731815534-云南21278791-河南5331988451-天津4229976湖南4522390417378新疆13062048-安徽3251609395201遼寧5029634-福建199825391138貴州1210124-四川3721526356156山西208319-山東3701435348197海南22113-江蘇99471293243甘肅201849-江西2931035290-吉林10799-河北2021050247-寧夏72754-湖北2142982246-內(nèi)蒙古160-全國總計46592440462221949指研究九字方針控增量、去庫存和優(yōu)供給已有積極信號，后續(xù)政策趨勢平穩(wěn)2025年12月中央經(jīng)濟工作會議提出的地產(chǎn)控增量、去庫存、優(yōu)供給九字方針已顯現(xiàn)明確積極信號，后續(xù)政策將延續(xù)平穩(wěn)趨勢。，20251-117.877.8438.120.5后續(xù)市場逐漸從增量轉(zhuǎn)向存量，新房開工、銷售對宏觀經(jīng)濟增速的傳導(dǎo)會減弱。市場應(yīng)當更加重視新房、二手房整體銷售增速變化帶來的政策信號意義。銷面增、宅銷面增和開面積速單：）30.0020.0020.0010.000.00-10.00-20.00-30.00-40.00-50.00中國:商品房銷售面積:住宅:累計同比 中國:商品房銷售面積:累計同中國:房屋新開工面積:累計同比截至11月末，全國商品房待售面積7.53億平方米，環(huán)比減少301萬平方米，9284圖表44:2025年內(nèi)商品房待售面積每月環(huán)比下降（單位：萬平方米）

2025-022025-032025-042025-052025-062025-072025-082025-092025-102025-11

43,500.0043,000.0042,500.0042,000.0041,500.0041,000.0040,500.0040,000.0039,500.0039,000.00中國:商品房待售面積:累計值 中國:商品房待售面積:住宅:累計值（右軸）好房子供給導(dǎo)向下，市場呈現(xiàn)結(jié)構(gòu)性特征。11月二、三線城市新建商品住宅價格環(huán)比降幅均收窄0.1個百分點，而二手住宅降幅或持平或擴大，核心城市改善型新房價格表現(xiàn)穩(wěn)健，優(yōu)于二手房市場。能城，房格比表均于手（位：）4.002.004.002.000.00-2.00-4.00-6.00-8.00-10.00-12.00新建商品住宅:70個大中城市:一線城市:當月同比 新建商品住宅:70個大中城市:二線城市:當月同比新建商品住宅:70個大中城市:三線城市:當月同比 二手住宅:70個大中城市:一線城市:當月同比二手住宅:70個大中城市:二線城市:當月同比 二手住宅:70個大中城市:三線城市:當月同比綜上，九字方針的核心目標均已得到數(shù)據(jù)支撐，政策效果逐步落地，后續(xù)政策將會保持平穩(wěn)。投資策略：規(guī)避重資產(chǎn)開發(fā)，聚焦存量運營和轉(zhuǎn)型機會2021年以來，地產(chǎn)傳統(tǒng)開發(fā)模式風(fēng)險凸顯，地產(chǎn)開發(fā)板塊的股價走勢較弱。在2026年，這一趨勢是否會發(fā)生改變？整個地產(chǎn)行業(yè)的投資方向是否要整體轉(zhuǎn)移？2026年地產(chǎn)住宅開發(fā)板塊股價弱勢趨勢可能會持續(xù)。核心邏輯在于：房價持續(xù)筑底，導(dǎo)致房企存貨減值，疊加銷售回款趨弱與前期拿地成本較高，行業(yè)利潤率將進一步探底；而萬科展期事件，也讓行業(yè)開始關(guān)注母公司現(xiàn)金存量和債券到期節(jié)奏。多重因素影響下，住宅開發(fā)板塊的投資價值可能走弱，行業(yè)投資邏輯已從增量開發(fā)全面轉(zhuǎn)向存量運營+模式轉(zhuǎn)型，運營類、轉(zhuǎn)型類標的將成為機構(gòu)配置的核心方向。房價聯(lián)動存貨減值，行業(yè)盈利空間壓縮202626-10。房價持續(xù)探底，導(dǎo)致房企存貨（未售房源、土地儲備）面臨減值壓力。2012A16.812021814.1620221037.552023疫情好轉(zhuǎn)，房企的存貨跌價損失收斂到791.83億元。702024，A920.19圖表46:A股上市房企存貨跌價損失2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 20242012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 20240

A股地產(chǎn)板塊存貨跌價損失（單位：億元） 新房價格同比增速（右軸，

12.0010.008.006.004.002.000.00-2.00-4.00-6.00再看盈利端，201931.44202414.62026圖表47:A股市企利、利率化單：）4024302420100-10

2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 20-20

A股上市房企毛利率 A股上市房企凈利率萬科2025年末20億元中票展期，本質(zhì)是住宅開發(fā)行業(yè)資金鏈-存貨-盈利20252000元，而公司帶息負債超過3500億元，存在現(xiàn)金和負債壓力錯位。圖表48:萬科母公司現(xiàn)金情況衰弱，但是有息負債規(guī)模大（單位：億元）帶息負債 母公司期末現(xiàn)金余額等價物（右軸）202630005圖表49:2026年地產(chǎn)行業(yè)境內(nèi)債券到期情況（單位：億元）5004504003503002502001501005002026/1/12026/2/12026/3/12026/4/12026/5/12026/6/12026/