內(nèi)容目錄TOC\o"1-2"\h\z\u1、雙重約束下的行為重塑 5、“償二代”二期影響幾何 5、IFRS9與IFRS17影響幾何 82、非上市險(xiǎn)企有何不同 9、資本回報(bào)率與利潤(rùn)平滑更為重要 9、配置邏輯影響資產(chǎn)價(jià)格 103、險(xiǎn)資行為與債市風(fēng)險(xiǎn) 124、風(fēng)險(xiǎn)提示 14圖表目錄圖1：保險(xiǎn)公司核心償付能力充足率指標(biāo)（%） 5圖2：保險(xiǎn)公司綜合償付能力充足率指標(biāo)（%） 5圖3：2024-2025年保險(xiǎn)對(duì)二永債呈現(xiàn)凈賣出（億元） 6圖4：保險(xiǎn)債券持有比例下降，權(quán)益資產(chǎn)占比上升 6圖5：I9準(zhǔn)則下債券計(jì)量分類 8圖6：新舊準(zhǔn)則下減值準(zhǔn)備計(jì)提對(duì)比 8圖7：普通人身保險(xiǎn)預(yù)定利率研究值（%） 10圖8：長(zhǎng)端國(guó)債及地方債收益率走勢(shì)（%） 10圖9：保險(xiǎn)累計(jì)凈買入其他債規(guī)模（億元） 圖10：保險(xiǎn)累計(jì)凈買入3-5Y中票規(guī)模（億元） 圖中高評(píng)級(jí)與低評(píng)級(jí)信用債流動(dòng)性分層（%） 12圖12：中高評(píng)級(jí)與低評(píng)級(jí)信用債利差分化（%） 12圖13：2022-2025年保費(fèi)收入走勢(shì)（億元） 13圖14：2022-2025年保費(fèi)同比增速放緩（億元） 13表1：保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)投資各類資產(chǎn)基礎(chǔ)風(fēng)險(xiǎn)因子一覽 7表2：保險(xiǎn)公司償付能力監(jiān)管規(guī)則——流動(dòng)性資產(chǎn)儲(chǔ)備構(gòu)成表 9表3：發(fā)債險(xiǎn)企新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則切換及重要指標(biāo)情況 13本篇報(bào)告解決了以下核心問題：償二代二期與保險(xiǎn)新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則全面落地，險(xiǎn)企投資行為有何變化？上市險(xiǎn)企與非上市險(xiǎn)企有何差異？政策影響下債市如何變化？信用類資產(chǎn)定價(jià)有何變化？1、雙重約束下的行為重塑償二代二期及保險(xiǎn)新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則過渡期均將于2025年末結(jié)束，在資本充足與利潤(rùn)穩(wěn)定的雙重約束下，險(xiǎn)企機(jī)構(gòu)行為漸進(jìn)式重塑，綜合成本視角下，非上市險(xiǎn)企持續(xù)優(yōu)化資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)，或進(jìn)一步影響資產(chǎn)定價(jià)的分化與調(diào)整。1.1、償二代二期影響幾何資本充足率約束下，高資本消耗資產(chǎn)需求弱化，政策引導(dǎo)意圖明顯，生存與盈利的再平衡影響險(xiǎn)資資產(chǎn)配置。償二代二期由原銀保監(jiān)會(huì)于2021年12月30日發(fā)布，要求2022年一季度償付能力報(bào)告全面執(zhí)行新準(zhǔn)則，但針對(duì)部分影響較大及非上市險(xiǎn)企設(shè)置了過渡期。2025年末，相關(guān)要求即將全面落地，非上市險(xiǎn)企剛性資本約束增強(qiáng)，驅(qū)動(dòng)險(xiǎn)資資產(chǎn)配置行為長(zhǎng)期調(diào)整。2022年新規(guī)實(shí)施初期，險(xiǎn)資資產(chǎn)端各類基礎(chǔ)風(fēng)險(xiǎn)因子系統(tǒng)性調(diào)整。核心資本部分，收緊認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)，將部分非控股類投資浮盈劃出核心資本范疇，使得核心資本規(guī)模萎縮；資產(chǎn)端部分，嚴(yán)格細(xì)化風(fēng)險(xiǎn)因子，最低資本規(guī)模上升。在此影響下，2022年一季度保險(xiǎn)公司核心償付能力充足率及綜合償付能力充足率兩項(xiàng)關(guān)75.1pct、57.2pct47.4pct。圖1：保險(xiǎn)公司核心償付能力充足率指標(biāo)（%） 圖2：保險(xiǎn)公司綜合償付能力充足率指標(biāo)（%） 2024-2025年為非上市險(xiǎn)企重要過渡階段，險(xiǎn)企整體償付能力穩(wěn)步提升。資產(chǎn)端，險(xiǎn)企對(duì)于含權(quán)金融債連續(xù)兩年呈現(xiàn)凈賣出趨勢(shì)，高等級(jí)信用債風(fēng)險(xiǎn)因子顯著低于二永債，二永債吸引力下降，資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)調(diào)整。20256月以來，險(xiǎn)29.5%15.1%；另一方面非上市險(xiǎn)企的全面執(zhí)行新準(zhǔn)則或也是影響因素之一。圖3：2024-2025年保險(xiǎn)對(duì)二永債呈現(xiàn)凈賣出（億元）2025年三季度，保險(xiǎn)公司核心及綜合償付能力充足率分別再度下行13.5pct、18.2pct，四季度償付能力或?qū)⑿》嵘?2月5日國(guó)家金融監(jiān)管總局發(fā)布《關(guān)于調(diào)整保險(xiǎn)公司相關(guān)業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)因子的通知》（簡(jiǎn)稱《通知》），進(jìn)一步下調(diào)滬深300中證紅利100成份股及科創(chuàng)板風(fēng)險(xiǎn)因子，預(yù)期釋放增量資金，帶動(dòng)險(xiǎn)企償付能力指標(biāo)小幅回升。增量資金是否增配債券，核心仍看債市走勢(shì)及收益率點(diǎn)位。圖4：保險(xiǎn)債券持有比例下降，權(quán)益資產(chǎn)占比上升表1：保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)投資各類資產(chǎn)基礎(chǔ)風(fēng)險(xiǎn)因子一覽資產(chǎn)類別調(diào)整前基礎(chǔ)風(fēng)險(xiǎn)因子調(diào)整后基礎(chǔ)風(fēng)險(xiǎn)因子說明境內(nèi)權(quán)益類基礎(chǔ)資產(chǎn)滬深主板股0.35滬深300指數(shù)成分股0.30.27需滿足持倉時(shí)間超過三年（按過去六年加權(quán)平均計(jì)算）中證紅利低波動(dòng)100指數(shù)成分股0.30.27需滿足持倉時(shí)間超過三年（按過去六年加權(quán)平均計(jì)算）科創(chuàng)板上市普通股0.40.36需滿足持倉時(shí)間超過兩年（按過去四年加權(quán)平均計(jì)算）未上市股權(quán)0.41-出口信用保險(xiǎn)及海外投資保險(xiǎn)業(yè)務(wù)進(jìn)出保險(xiǎn)業(yè)務(wù)保費(fèi)及風(fēng)險(xiǎn)金0.4670.605證券投資基金貨幣基金0.01豁免穿透的保險(xiǎn)資管、理財(cái)產(chǎn)品基礎(chǔ)因子與對(duì)應(yīng)各檔相同債券基金0.06股票基金0.28混合基金、商品及金融衍生品基金0.23豁免穿透產(chǎn)品資產(chǎn)支持計(jì)劃0.10-0.45無法穿透的非基礎(chǔ)資產(chǎn)權(quán)益類信托計(jì)劃、股權(quán)投資計(jì)劃、股權(quán)投資基金、債SPVREITs0.6可轉(zhuǎn)債可轉(zhuǎn)債0.23金融機(jī)構(gòu)優(yōu)先股及永續(xù)債銀行、AMC、保險(xiǎn)（無轉(zhuǎn)股或減計(jì)條款）0.15支持碳減排項(xiàng)目綠色債券，基礎(chǔ)因子賦值-0.1銀行發(fā)行（含轉(zhuǎn)股或減計(jì)條款）0.15-0.30各級(jí)資本充足率達(dá)監(jiān)管要求0.45各級(jí)資本充足率不達(dá)監(jiān)管要求AMC（含轉(zhuǎn)股或減計(jì)條款）0.2各級(jí)資本充足率達(dá)監(jiān)管要求0.45各級(jí)資本充足率不達(dá)監(jiān)管要求保險(xiǎn)（含轉(zhuǎn)股或減計(jì)條款）0.15各級(jí)償付能力充足率達(dá)監(jiān)管要求0.45各級(jí)償付能力充足率不達(dá)監(jiān)管要求非金融機(jī)構(gòu)優(yōu)先股無強(qiáng)制轉(zhuǎn)換普通股條款0.1支持碳減排項(xiàng)目綠色債券，基礎(chǔ)因子賦值-0.1含強(qiáng)制轉(zhuǎn)換普通股條款0.25境內(nèi)標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)政金債及政府支持機(jī)構(gòu)債券0.0108-0.04支持碳減排項(xiàng)目綠色債券，基礎(chǔ)因子賦值-0.1其他信用債AA:0.0259-0.2950國(guó)家金融監(jiān)督管理總局20251251.2、IFRS9與IFRS17影響幾何利潤(rùn)穩(wěn)定性目標(biāo)下，利率風(fēng)險(xiǎn)雙向敏感，穩(wěn)健與盈利的再平衡影響險(xiǎn)資資負(fù)管理行為。IFRS9IFRS17強(qiáng)化險(xiǎn)資資產(chǎn)負(fù)債久期匹配及低波資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)偏好，管理目標(biāo)聚焦資負(fù)兩端共同健康。IFRS9與IFRS17改變了保險(xiǎn)公司利率傳導(dǎo)機(jī)制，由傳統(tǒng)的資產(chǎn)單邊敏感轉(zhuǎn)變?yōu)橘Y負(fù)雙向敏感。新準(zhǔn)則下，保險(xiǎn)負(fù)債端，負(fù)債合同計(jì)量由固定利率轉(zhuǎn)變?yōu)闊o風(fēng)險(xiǎn)利率，利率波動(dòng)影響合同負(fù)債現(xiàn)值與CSM；保險(xiǎn)資產(chǎn)端，債券定價(jià)與利率高度相關(guān)，公允價(jià)值波動(dòng)影響當(dāng)期損益。我們?cè)谕趫?bào)告《保險(xiǎn)對(duì)年末債市有何影響？》中提到，I9通過業(yè)務(wù)模式測(cè)試及SPPI兩項(xiàng)強(qiáng)制性測(cè)試改變金融資產(chǎn)的會(huì)計(jì)分類與計(jì)量，對(duì)資產(chǎn)及利潤(rùn)兩方面產(chǎn)生影響。一方面影響資產(chǎn)分類，提高資產(chǎn)及償付能力指標(biāo)管理難度；另一方面影響利潤(rùn)釋放機(jī)制，提高利潤(rùn)穩(wěn)定性管理難度。同時(shí)，保險(xiǎn)對(duì)兩類資產(chǎn)的配置行為產(chǎn)生變化。分資產(chǎn)類別看，二永債由于存在減記等次級(jí)條款，不能通過合同現(xiàn)金流量測(cè)試，因此需分為FVTPL，即以公允價(jià)值計(jì)量且變動(dòng)計(jì)入當(dāng)期損益，計(jì)入交易性金融資產(chǎn)科目，從而增加了利潤(rùn)的波動(dòng)性。而在之前的準(zhǔn)則中，則可以使用攤余成本法，計(jì)入持有至到期資產(chǎn)科目，或計(jì)入可供出售金融資產(chǎn)科目、僅在處置時(shí)影響利潤(rùn)，避免日常價(jià)格變動(dòng)直接反映在利潤(rùn)表中。此外，信用債需采用預(yù)期損失模型計(jì)提減值準(zhǔn)備，導(dǎo)致計(jì)提的資產(chǎn)減值損失提前體現(xiàn)在利潤(rùn)表中。而舊準(zhǔn)則采用已發(fā)生損失法，認(rèn)為只有存在減值損失的客觀證據(jù)時(shí)，才開始出現(xiàn)減值及計(jì)提減值損失。一方面，二永債的公允價(jià)值變動(dòng)計(jì)入當(dāng)期損益，影響當(dāng)期利潤(rùn)；另一方面，信CSM攤銷利潤(rùn)，沖擊報(bào)表利潤(rùn)。在此情況下，險(xiǎn)資或進(jìn)一步規(guī)避低評(píng)級(jí)、高波動(dòng)及高風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，進(jìn)一步提升對(duì)高評(píng)級(jí)信用債及低波商金債的偏好。圖5：I9準(zhǔn)則下債券計(jì)量分類 圖6：新舊準(zhǔn)則下減值準(zhǔn)備計(jì)提對(duì)比 企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則第22號(hào)——金融工具確認(rèn)和計(jì)量》、

企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則第22號(hào)——金融工具確認(rèn)2、非上市險(xiǎn)企有何不同相較于已實(shí)施償二代二期及新保險(xiǎn)合同會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的幾家上市險(xiǎn)企而言，年末相關(guān)政策的全民施行更多針對(duì)中小型及非上市險(xiǎn)企，其資本實(shí)力相對(duì)偏弱，利潤(rùn)端更為脆弱、歷史負(fù)債成本相對(duì)較高，在資產(chǎn)端或更加重視資本占用及與利潤(rùn)表管理，投資行為或更趨審慎。非上市中小險(xiǎn)企相較大型上市險(xiǎn)企存在以下差異：①資本補(bǔ)充壓力更大，面臨更高的償債能力達(dá)標(biāo)壓力，更關(guān)注資本收益率，資本規(guī)模受限也意味著資產(chǎn)配置的靈活性及空間壓縮；②歷史負(fù)擔(dān)重、利潤(rùn)較薄，面臨更大的利差損壓力，更關(guān)注持倉資產(chǎn)分類及公允價(jià)值變動(dòng)與資負(fù)兩端的雙重沖擊，信用下沉性價(jià)比更需權(quán)衡；、資本回報(bào)率與利潤(rùn)平滑更為重要保障資產(chǎn)流動(dòng)性；另一方面可以在規(guī)避低等級(jí)信用資產(chǎn)的情況下增厚收益，并FVOCI進(jìn)行利潤(rùn)表管理。表2：保險(xiǎn)公司償付能力監(jiān)管規(guī)則——流動(dòng)性資產(chǎn)儲(chǔ)備構(gòu)成表序號(hào)資產(chǎn)類別折算系數(shù)1貨幣市場(chǎng)基金100%2交易類及可供出售類國(guó)債100%3可提前支取的定期存款或協(xié)議存款90%4交易類及可供出售類地方政府債、政府支持機(jī)構(gòu)債券、政金債90%5交易類及可供出售類AAA級(jí)金融企業(yè)（公司）債85%6交易類及可供出售類AAA級(jí)非金融企業(yè)（公司）債80%7境內(nèi)債券型基金（開放式）85%8境外債券型基金（開放式）80%9上市股票50%10境內(nèi)股票型基金（開放式）60%11境內(nèi)混合型基金（開放式）65%12可轉(zhuǎn)債65%13組合類保險(xiǎn)資產(chǎn)管理產(chǎn)品（開放式）60%其他境外權(quán)益，包括滬港通、深港通股票（包括滬股通、深股通和港14 50%股通）和以滬港通、深港通為主要投資標(biāo)的境內(nèi)基金（開放式）保險(xiǎn)公司償付能力監(jiān)管規(guī)則第13號(hào)：流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)》、配置邏輯影響資產(chǎn)價(jià)格分券種看，相關(guān)政策的全面實(shí)施或并不會(huì)對(duì)保險(xiǎn)的國(guó)債、地方債配置意愿產(chǎn)生影響。在保險(xiǎn)資負(fù)兩端雙向敏感、資產(chǎn)負(fù)債久期匹配需求提升、資本占用等多重因素影響下，國(guó)債及地方債仍為保險(xiǎn)重要底倉資產(chǎn)，長(zhǎng)久期資產(chǎn)需求仍在，核心癥結(jié)在于利率點(diǎn)位。202591.90%，2.0%1.75%1.0%，20251212日，10Y國(guó)債及地方債或仍未到保險(xiǎn)心里點(diǎn)位，10Y30Y地方債相較國(guó)債分別存在24bp、18bp利差優(yōu)勢(shì)，2.5%左右或?yàn)樵雠鋮^(qū)間。7：普通人身保險(xiǎn)預(yù)定利率研究值（%）8：長(zhǎng)端國(guó)債及地方債收益率走勢(shì)（%）信用債需求增強(qiáng)，等級(jí)利差分化，流動(dòng)性分層；二永債偏好下行，連續(xù)兩年呈現(xiàn)凈賣出，未來估值中樞或小幅抬升。2024-2025年非上市中小險(xiǎn)企機(jī)構(gòu)行為4-9年增持累計(jì)凈買入體量顯著強(qiáng)于歷年同期。圖9：保險(xiǎn)累計(jì)凈買入其他債規(guī)模（億元）圖10：保險(xiǎn)累計(jì)凈買入3-5Y中票規(guī)模（億元）非上市及中小型險(xiǎn)企，信用下沉動(dòng)力進(jìn)一步減弱，未來險(xiǎn)資或更多擁抱高評(píng)級(jí)資產(chǎn)，信用債整體呈現(xiàn)流動(dòng)性分層與利差分化趨勢(shì)。低評(píng)級(jí)、高風(fēng)險(xiǎn)主體債券圖11：中高評(píng)級(jí)與低評(píng)級(jí)信用債流動(dòng)性分層（%）圖12：中高評(píng)級(jí)與低評(píng)級(jí)信用債利差分化（%）3、險(xiǎn)資行為與債市風(fēng)險(xiǎn)202510月，險(xiǎn)企保費(fèi)收入持續(xù)增長(zhǎng)，但同比增速明顯弱于往年，保費(fèi)4,059.248.0%月保費(fèi)占比接近20%