內(nèi)容目錄TOC\o"1-2"\h\z\u國債期貨套利實證分析 5IRR的公式 5正套收益的底層邏輯 5正套策略的三種典型情景 6三種情形的實證結(jié)果 7不考慮CTD切換的國債期貨正套策略歷史收益回溯 13風險提示 16圖表目錄圖國債期貨相關(guān)固收+基金今年回報情況 4圖國債期貨相關(guān)固收+基金國債期貨合約市值占比分布 4圖TF2509可交割券IRR走勢 7圖TF2509正套收益與CTD券的IRR 8圖TF2509合約正套策略——中途不換券持有至交割收益分布 8圖TF2303可交割券IRR走勢 9圖正向套利換券策略收益的時間序列 10圖TF2303正向套利（不提前平倉）收益分布圖 11圖TF2303正向套利（不提前平倉）轉(zhuǎn)換期權(quán)價值 12圖正向套利提前兌現(xiàn)策略收益的時間序列 12圖TF2303正向套利（提前平倉）收益分布圖 13圖TS正套收益分布圖 14圖TF正套收益分布圖 14圖T正套收益分布圖 15圖TL正套收益分布圖 15表2022年6月13日建倉TF2303正向套利增厚收益步驟 9表2022年6月13日建倉TF2303正向套利提前平倉步驟 12國債期貨作為一種利率金融衍生品，在金融市場中扮演著風險管理工具和收益增202567組合中持有國債期貨相關(guān)品種，數(shù)量占比4.6。從國債期貨持倉規(guī)模來看，35只多頭持倉產(chǎn)品中，國債期貨合約市值占基金資產(chǎn)總值比例大于3的有16只，其余19只產(chǎn)品則占比小于3。其中，國債期貨市值占比最高的是易方達悅安一年持有，占14.24；32只空頭持倉產(chǎn)品中，20只的國債期貨合約市值占比在3以內(nèi)只占比大于3其中占比最高的基金是華泰保興開元3個月持有占27.08?？傮w來看，公募固收+產(chǎn)品對國債期貨的關(guān)注度持續(xù)上升。圖國債期貨相關(guān)固收+基金今年回報情況 圖國債期貨相關(guān)固收+基金國債期貨合約市值占比分布從監(jiān)管要求來看，《公開募集證券投資基金參與國債期貨交易指引》對公募參與國債期貨投資提供了一些指引：一是對合約價值限制。監(jiān)管要求任何交易日日終，基金買入合約價值≤基金資產(chǎn)凈值的15；賣出合約價值≤基金持有的債券總市值的30。二是對除債券類基金的其他基金品種總風險敞口提出限制。要求開放式基金在任何交易日日終，持有的買入國債期貨和股指期貨合約價值與有價證券市值之和,不得超過基金資產(chǎn)凈值的95。封閉式基金、開放式指數(shù)基金（不含增強型）、100。三是提出日內(nèi)成交額上限。要求基金在任何交易日內(nèi)（不含平倉），國債期貨成交金額≤上一交易日基金資產(chǎn)凈值的30。四是提出流動性要求。開放式基金（ETF）每個交易日日終在扣除國債期貨和股指期貨合約需繳納的交易保證金后應(yīng)當保持不低于基金資產(chǎn)凈值5的現(xiàn)金或到期日在一年以內(nèi)的政府債券。封閉式基金、ETF我們認為，國債期貨在固收+產(chǎn)品中的大有可為：（1）對沖利率風險：當投資者預(yù)期市場利率將上升（債券價格下跌）時，可以通過套期保值來對沖其現(xiàn)券組合的利率風險；（2）調(diào)整組合久期：國債期貨可以快速、低成本地調(diào)整投資組合的利率敏感度。國債期貨具有較好的流動性，投資者可以通過買賣期貨的方式來替代大規(guī)模買賣現(xiàn)券以調(diào)整組合久期，從而降低交易成本。（3）流動性管理：投資者可以通過買出國債期貨暫時維持組合的風險敞口，在滿足流動性要求的同時維持組合收益。（4）期現(xiàn)套利：國債期貨的套利策略一定程度可以為固收+產(chǎn)品提供安全墊，而且其收益來源是鎖定的期現(xiàn)價差，與債券市場的漲跌關(guān)聯(lián)度較低，更依賴于市場定價的短期失靈。這將為組合貢獻與股市、債市相關(guān)性都較低的確定性收益來源。本文通過實證，詳細分析我國國債期貨的正向套利收益。國債期貨套利實證分析國債期貨無風險套利的核心是期現(xiàn)套利，即利用國債期貨和國債現(xiàn)貨之間的定價隱含回購利率是指通過正向（所能獲得的年化收益率。本文通過實證，重點分析了歷史上三種典型的正套策略情形。IRR的公式TT0IRR?0?0×??+?0+??0???=?×??+??+??×??+??+?×1+???×?10???0+365???=

?1×365???0?1×365???0即?×??+??

+???+??0???=

? ? 0 ??0+??0×???0??×???1365 ? 365其中?0為期貨在?0時的價格，??為該交割券的轉(zhuǎn)換因子，??0和???分別為?時刻的應(yīng)計利息，?0為?0時的現(xiàn)券價格。上述計算基于套利期間不進行任何操作，只在最初買入現(xiàn)券+賣空期貨，并最終進行交割這一假設(shè)。IRR??0IRRIRR近交割日往往波動加劇。正套收益的底層邏輯IRRIRR例如投資者在?0AAIRR???0?1AIRR???1，則?0r

1+???0×???01+ 365 1+???1×???1其含義是，在?1時刻對套利組合進行平即賣出現(xiàn)券Ar。正套策略的三種典型情景實際正向套利過程中往往會遇到三種情形：一是建倉至交割CTD券不發(fā)生改變，此時正套的收益即為建倉當天CTD券的IRR-資金成本。二是建倉至交割期間CTD券發(fā)生變化，此時可以通過買最便宜現(xiàn)券的操作額外賺取選擇權(quán)收益。三是建倉至交割期間IRR降至0甚至負值，此時可以平倉提前拿到正套收益。CTDIRR?0CTD?IRR情景一正套策略收益r即為建倉當日CTD券的IRR。CTDCTD?0CTDAAIRR???0。?1AIRRBIRR???2，且???2>???1B?1ABCTDA；第二步，B，賣出期貨合約。由于買入和賣出期貨合約是同步CTD

1+1+???0×??3651+1+第二步收益r2即為???2，

???1×??365最終情景二執(zhí)行操作后的綜合收益r=(1+???0×???0

)×???2 365 1+???1×??3651+?1時刻持有現(xiàn)券IRR降至???1，且???1可以提前獲得甚至多賺正向套利的收益而不用等到交割日，該情形三提前平倉的r=1+???0×???01+ 365 1+???1×??3651+三種情形的實證結(jié)果接下來我們對上述三種情形進行實證。實證結(jié)果如下：（一）期間無CTD券切換，正套組合持有至交割TF2509202412162025912CTD240002IRR。圖3：TF2509可交割券IRR走勢CTD240002TF2509（240002IRRDR007）02圖4：TF2509正套收益與CTD券的IRR圖5：TF2509合約正套策略——中途不換券持有至交割收益分布合看TF209部時不在套會正收低于0.4概較大。（二）期間出現(xiàn)CTD券切換，正套組合持有至交割當債券收益率在3附近波動時，CTD券切換較為頻繁，這個時候正套組合除了獲IRRCTDTF23032022613202339310CTD36圖6：TF2303可交割券IRR走勢考慮到我們可以中途切換更便宜現(xiàn)券增厚收益，因此即便當日不存在絕對套利機會（CTDIRR>DR007）我們亦可執(zhí)行正向套利操作并按上述策略增厚正套收益。需要注意的是，該情形下即使持有現(xiàn)券IRR轉(zhuǎn)負，也不平倉直至交割。2022613TF2303表1：2022年6月13日建倉TF2303正向套利增厚收益步驟日期操作CTD券代碼2022/6/13建倉時買入的現(xiàn)券200017.IB2022/8/3換券200008.IB2022/8/4換券200017.IB2022/8/22換券220016.IB2022/8/23換券200017.IB2022/9/1換券220016.IB2022/9/29換券200017.IB2022/9/30換券2000002.IB2022/10/10換券220016.IB2022/11/2換券220022.IB2022/11/3換券220016.IB2022/11/7換券220022.IB2022/11/8換券220016.IB2022/11/10換券220022.IB2022/11/11換券220016.IB2022/11/17換券200017.IB2022/11/18換券220022.IB2022/11/22換券200017.IB2022/11/23換券220016.IB2022/11/24換券220022.IB2022/11/25換券2000002.IB2022/11/28換券200017.IB2022/11/30換券220016.IB2022/12/2換券200017.IB2022/12/5換券2000002.IB2022/12/6換券200017.IB2022/12/7換券220016.IB2022/12/12換券2000002.IB2022/12/13換券220016.IB2022/12/21換券220022.IB2022/12/23換券220016.IB2023/1/16換券2000002.IB2023/1/31換券200008.IB2023/2/1換券2000002.IB2023/2/2換券220016.IB2023/2/8換券200008.IB后面每個交易日都執(zhí)行正套操作，其最終的收益如下圖所示：圖7：正向套利換券策略收益的時間序列；注：組合收益率為不考慮資金成本的套利策略的收益率；套利收益為組合收益率減去資金成本圖8：TF2303正向套利（不提前平倉）收益分布圖TF2303CTDIRRCTD），整體正套操作的收益大概率高于3。TF2303CTD3，CTD券切換概率越大，轉(zhuǎn)換期權(quán)價值越高。因此低利率時期國債期貨不提前平倉的正套策略收益相對較低。另外從轉(zhuǎn)換期權(quán)價值的角度來看，其遵循以下規(guī)律：CTD（選擇權(quán)價值會因為行權(quán)下跌）。國債期貨合約到期時，選擇權(quán)價值跌至0。CTDIRR對整體收益的貢獻。圖9：TF2303正向套利（不提前平倉）轉(zhuǎn)換期權(quán)價值（三）CTD的IRR轉(zhuǎn)負即兌現(xiàn)收益IRR2022613TF2303表2：2022年6月13日建倉TF2303正向套利提前平倉步驟日期操作CTD券代碼2022/6/13建倉210007.IB2022/8/3換倉2000002.IB2022/8/4換倉210007.IB2022/8/22換倉220007.IB2022/8/23換倉210007.IB2022/9/1換倉220007.IB2022/9/29換倉210007.IB2022/9/30換倉220016.IB2022/10/10換倉220007.IB2022/11/2換倉200008.IB2022/11/3換倉220007.IB2022/11/7換倉200008.IB2022/11/8換倉220007.IB2022/11/10換倉200008.IB2022/11/11換倉220007.IB2022/11/16平倉CTD券IRR轉(zhuǎn)負后面每個交易日都執(zhí)行相同策略，其最終的收益如下圖所示：圖10：正向套利提前兌現(xiàn)策略收益的時間序列；注：組合收益率為不考慮資金成本的套利策略的收益率；套利收益為組合收益率減去資金成本圖11：TF2303正向套利（提前平倉）收益分布圖執(zhí)行提前兌現(xiàn)的策略，TF2303正向套利收益分布多數(shù)在1，效果不如持有至交割。我們認為，盡管提前平倉可以鎖定未來收益，且具有較低的時間成本，但TF2303不考慮CTD切換的國債期貨正套策略歷史收益回溯CTD51030CTDIRRIRRIRRDR007CTD（CTD換收益）；若最大的IRR比DR007小，則不存在套利機會，不執(zhí)行套利操作?；厮輥砜矗?年期國債期貨（TS）存在正套機會的概率為55,正套收益平均收益為0.39，且有85的概率正套收