3of3ofTOC\o"1-1"\h\z\u盈利測估值 4三峽股湖區(qū)能運(yùn)營頭 5水火濟(jì)風(fēng)抽協(xié)共進(jìn) 7來水動響用時(shí)新能貢發(fā)增量 8業(yè)績分來修業(yè)有望升 10風(fēng)險(xiǎn)示 114of盈利預(yù)測與估值4of2臺6202422820252026（2）202520263425-27年202012-275002517Q4202524502026-20272600（3）假設(shè)2025-2027年風(fēng)電、光伏利用小時(shí)為1700、1100小時(shí)。1測算2101525全0.41120270.3960.386-0.015-0.01元。（）假設(shè)052702（24年為042元3）2025-270.330.320.31（20240.4225H10.337。煤價(jià)：11925Q3886元850元/978%80%26年0元/（0元/右。測算26年火電度電凈利小幅下行4厘至0.024元/度。表1：分板塊業(yè)績測算20242025E2026E2027E電價(jià)假設(shè)（元/度）水電0.4220.4200.4200.420火電0.4240.4110.3960.386新能源0.4200.330.320.31營業(yè)收入（億元）200.3189.2202.5203.3水電45.847.450.350.3火電105.390.698.997.7新能源27.128.028.929.7其他22.123.224.425.6營業(yè)成本（億元）150.2140.3148.8148.8水電24.725.025.025.0火電92.078.286.485.3新能源15.918.718.118.2其他17.518.419.320.3HTIPEPE5.75of5of表2：可比公司估值表（估值日期：2025/12/15）20242025E2026E20242025E2026E600886.SH國投電力13.6920242025E2026E20242025E2026E600886.SH國投電力13.6910960.870.880.9315.815.514.7600236.SH桂冠電力6.885420.280.360.4024.619.017.3002039.SZ黔源電力18.68800.511.061.1136.617.716.9600900.SH長江電力28.0468611.331.391.4621.120.119.1600795.SH國電電力5.8810490.550.420.4610.714.112.9平均值21.717.316.2000883.SZ湖北能源4.593250.260.380.3417.912.013.5，HTI三峽控股，湖北區(qū)域能源運(yùn)營龍頭湖北能源是三峽集團(tuán)旗下湖北省區(qū)域性綜合能源發(fā)電企業(yè)。200522007公司致力于能源保供，推進(jìn)三峽集團(tuán)綜合能源發(fā)展平臺建設(shè)。公司于200720092021公司控股股東為三峽集團(tuán)，截至25Q3合計(jì)持股28.92%；第二大股東為湖北省財(cái)政廳，累計(jì)持股28.12%。圖1：公司股權(quán)結(jié)構(gòu)圖（截至2025年三季報(bào)）2025年三季報(bào)，湖北宏泰集團(tuán)官網(wǎng)，HTI公司營業(yè)收入主要受來水波動、火電發(fā)電量及煤炭貿(mào)易的影響，凈利變化還往往與火電燃料成本相關(guān)。2022年公司歸母凈利11.65052317.520244.918.1。2025135.2123.3614.3圖2：2019年-2025Q3公司營、歸母凈利潤圖 0

2019 2020 2021 2022 2023 2024

80%60%40%20%0%-20%-40%-60%營業(yè)總?cè)耄ㄔS） 歸母凈（億，左營收增速（%，軸） 凈利增速（%，軸），公司25Q3季報(bào)，HTIROE3.81%2023煤價(jià)下行，公司ROE2025ROE6.82%，銷售18.67%2024年公58.63%202556.27%。圖3：2019年-2025Q3公司ROE圖 圖4：2019年-2025Q3公司資負(fù)債率圖 20%70%0.4018%60%0.3516%14%12%

50%40%

0.300.250.2010%30%0.158%20%0.106%10%0.054%0%0.002%0%2019 202020212022202320242025Q1-3ROE（%,左軸） 銷售凈利率（%，右軸）

資產(chǎn)負(fù)債率（%，左軸） 資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（倍，右軸）6of6of，公司25Q3季報(bào)，HTI ，公司25Q3季報(bào)，HTI公司2015年以來股利支付率均值在35%以上，部分年份超過40%；股息率均值為2.3%，部分年份超過3%。隨公司水電、火電進(jìn)入穩(wěn)定運(yùn)營期，新能源收益率下行后資本開支可能減少，我們預(yù)計(jì)公司現(xiàn)金流充裕后分紅有望持續(xù)提升。圖5：2015年以來公司分紅情況 0.00

2015201620172018201920202021202220232024股利支付率(%,左軸) 股息率(%，右軸)

3.503.002.502.001.501.000.500.00，HTI水火并濟(jì)，風(fēng)光抽蓄協(xié)同共進(jìn)截至20251833.0465.7、663.0、124.5、571.2、8.6萬千瓦。465.7438.4100%。332.2萬千瓦；溇66.2萬千瓦；漢江能源12萬千瓦，海外瓦亞加發(fā)電45.6萬千瓦。儲備項(xiàng)目：淋溪河水電站18.5萬千瓦+3個(gè)抽蓄項(xiàng)目共計(jì)440萬千瓦。119水電項(xiàng)目，裝機(jī)容量18.5萬千瓦，我們預(yù)計(jì)將于十五五時(shí)期推進(jìn)建設(shè)。3140120180406.5%表3：公司水電裝機(jī)列表持股比例 控股公司 電站名稱 所在流域 總裝機(jī)容量（萬千瓦）

權(quán)益裝機(jī)容量（萬千瓦）

調(diào)節(jié)能力 總庫容（億立方米）100% 清江水電

水布埡 清江 184 184 多年調(diào)節(jié) 45.8隔河巖 清江 121.2 121.2 年調(diào)節(jié) 34高壩洲 清江 27 27 日調(diào)節(jié) 4.86峽口塘 郁江 5.8 5.8 季調(diào)節(jié) 0.6245.618.24日調(diào)節(jié)-4545多年調(diào)節(jié)45.618.24日調(diào)節(jié)-4545多年調(diào)節(jié)13.667of40% 瓦亞加發(fā)電 秘魯查格亞 7of-21.221.2-100%漢江能源--21.221.2-100%漢江能源-1212-在運(yùn)合計(jì)465.73438.37100%溇水水電（在建）淋溪河溇水下游18.5218.52日調(diào)節(jié)0.76湖北能源向不特定對象發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債券募集說明書，HTI8of8of在運(yùn)火電663萬千瓦+在建132萬千瓦。663396燃煤37萬燃機(jī)30（燃煤200（202312公司當(dāng)前在建火電項(xiàng)目為江陵電廠二期，擬建設(shè)2臺66萬千瓦超超臨界燃煤機(jī)組，公司預(yù)計(jì)2025年底首臺機(jī)組投產(chǎn)，第二臺爭取2026年上半年投產(chǎn)。表4：公司火電裝機(jī)列表持股比例 控股公司 項(xiàng)目名稱 地點(diǎn) 機(jī)組結(jié)構(gòu)總裝機(jī)容量權(quán)益裝機(jī)容量（臺萬千瓦）（萬千瓦）（萬千瓦）鄂州發(fā)電一期湖北2336639.660%鄂州發(fā)電鄂州發(fā)電二期湖北26513078鄂州發(fā)電三期湖北2100200120100%東湖燃機(jī)東湖燃機(jī)火電湖北/373770%楚星能源新疆楚星熱電聯(lián)產(chǎn)新疆/3021100%宜城發(fā)電宜城火電湖北2100200200在運(yùn)合計(jì)663495.6100%江陵發(fā)電（在建）江陵電廠二期湖北266132132湖北能源向不特定對象發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債券募集說明書，HTI截至2025124.5571.2萬千11920252026年34445萬千瓦。來水波動影響利用小時(shí)，新能源貢獻(xiàn)發(fā)電增量2024440110265、2244202018202466公司2020-2024年水電利用小時(shí)均值為2517小時(shí)，火電利用小時(shí)下行。公司水電利用小時(shí)數(shù)波動較大，易受來水情況影響，2022年清江流域來水2800+213320242300-24002021-2025表5：公司發(fā)電量及利用小時(shí)變化2020202120222023202425H1發(fā)電量（億度）330368342357440205水電1321339911011046火電179210205199265116風(fēng)電131615202210光伏5923284433利用小時(shí)（小時(shí)）水電28772857213323632355981火電386345374421385440001747公司年報(bào)（-2225H1半年報(bào)，TI9ofQ42625Q49of650670/24（24Q4出庫、423428秒39488%（2459%分位6圖6：水布埡出庫流量（方米/秒） 布埡入庫流量（方米/秒） 湖北省水利廳，HTI 湖北省水利廳，HTI水布埡水位圖 水布埡12水布埡12月以來平均水位394米，位于調(diào)節(jié)庫容的88%分位（24年同期為59%分位）4003903803703603503401/1 2/1 3/1 4/1 5/1 6/1 7/1 8/1 9/1 10/1 11/112/12020 2021 2022 2023 2024 2025湖北省水利廳，HTI25Q1-3791841551億-2.9%-8.6%+58.1%Q411198.320250501015344%、-11.2%、+4.3%、+45.3%，其中水電利用小時(shí)約2450小時(shí)，同比+95小時(shí)，火電利用小時(shí)約3550小時(shí)，同比-450小時(shí)。202626005035002026量121億度、火電267億度。10of1310of13表6：公司電量預(yù)測表（億度）2023202425M1-11YOY2025EYOY2026E2027E水電1101101071.40%1144.10%121121火電199265208-11.20%235-11.20%267270新能源48667726.80%8631.70%9298其中：風(fēng)電202218-11.20%234.30%2629其中：光伏28445946.40%6445.30%6668合計(jì)357440391-2.20%436-1.00%480489公司電量公告（2051月，公司年報(bào)（20、4，HTI業(yè)績拆分：來水修復(fù)業(yè)績有望回升20%20242023202233.1%20242022-5.3-920241.88.7（3）2020-2025H16%6%23表7：公司營業(yè)收入、歸母凈利潤拆分2020202120222023202425H1營業(yè)收入（億元）170.2226.2205.8186.7200.384.9水電47.446.739.343.545.817火電62.574.985.680.1105.344.5新能源10.215.119.723.527.114.3其他50.189.561.239.722.18.9凈利潤（億元）27.624.010.218.822.210.8水電14.814.58.77.411.24火電3.3-5.3-9.01.88.73.6新能源4.56.05.45.83.21.0其他5.08.85.13.8-0.92.5歸母凈利潤（億元）24.623.411.617.518.19.6歸母比例89%97%113%93%82%89%公司年報(bào)（-2225H1半年報(bào)，TI水電：2020-25H10.355-0.422（82020-25H10.068-0.11320231.32of表8：湖北省水力發(fā)電標(biāo)桿上網(wǎng)電價(jià)表（2022年12月31日起）同級裝機(jī)容量 調(diào)節(jié)性能上網(wǎng)電價(jià)標(biāo)準(zhǔn)(元/千瓦時(shí))達(dá)到季調(diào)節(jié)以上性能10萬千瓦以上0.396未達(dá)到季調(diào)節(jié)性能0.3863達(dá)到季調(diào)節(jié)以上性能5萬千瓦-10萬千瓦(含)0.3767未達(dá)到季調(diào)節(jié)性能0.367達(dá)到季調(diào)節(jié)以上性能3千千瓦-5萬千瓦(含)0.3658未達(dá)到季調(diào)節(jié)性能0.3562達(dá)到季調(diào)節(jié)以上性能3千千瓦(含)以下0.3143未達(dá)到季調(diào)節(jié)性能0.3053湖北能源向不特定對象發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債券募集說明書，HTI火電：我們測算公司2020-25H1年火電度電收入在0.374-0.449元之間波動，2022年火電市場電上行，度電收入達(dá)0.45元/度。2020-25H1年公司火電度電凈利在-0.047至0.035元之間波動，主要為電價(jià)、煤價(jià)波動影響。新能源：補(bǔ)貼時(shí)代結(jié)束，隨平價(jià)項(xiàng)目并網(wǎng)及新能源市場化電量敞口加2020-25H12021年0.62125H10.337/2020202120222023202425H1水電板塊度電收入0.3620.3550.4000.4000.4220.381度電成本0.1580.1592020202120222023202425H1水電板塊度電收入0.3620.3550.4000.4000.4220.381度電成本0.1580.1590.2140.2590.2280.209其中：度電折舊0.0770.0750.0810.0800.0800.092度電費(fèi)用0.0550.0480.0590.0500.0520.061度電凈利0.1130.1100.0880.0680.1030.083火電板塊度電收入0.3740.3820.4490.4320.4240.411度電成本0.3060.3980.4780.4010.3700.352其中：度電折舊0.033