縱橫股份（688070.SH）首次覆蓋報(bào)告無(wú)人機(jī)系列#22022年07月日688070.SH予“推薦”評(píng)級(jí)，主要理由如下：公司成立于2010年，聚焦工業(yè)級(jí)無(wú)人機(jī)系統(tǒng)研制及服務(wù)，產(chǎn)品覆蓋大鵬八大系列垂直起深耕于測(cè)繪與地理信息、安防、巡檢、應(yīng)急等領(lǐng)域的應(yīng)用。2019年，公司在我國(guó)垂直起降固定翼工業(yè)級(jí)無(wú)人機(jī)市場(chǎng)占比53.8%，排名第一；在我國(guó)工業(yè)級(jí)無(wú)人機(jī)整機(jī)市場(chǎng)占比5.4%，排名第二。推薦首次評(píng)級(jí)當(dāng)前價(jià)格：43.83元目標(biāo)價(jià)：55.20元研發(fā)投入加大，利潤(rùn)率經(jīng)歷波動(dòng)后有望回升。12017~2020年，公司營(yíng)1.02.7億元，CAGR=38%0.140.41CAGR=43%。公司體量不大但增長(zhǎng)較快。2017年以來(lái)，公司凈利率未來(lái)看我們預(yù)計(jì)其凈利率有望回3201960%20202021年訂單總額同比增長(zhǎng)33.39%公司重2017年以來(lái)研發(fā)投入不斷加大，研發(fā)費(fèi)用率穩(wěn)定在10%~15%分析師尹會(huì)偉執(zhí)業(yè)證書：S0100521120005電話箱：yinhuiwei@研究助理孔厚融執(zhí)業(yè)證書：S0100122020003近年來(lái)，展，1500億元，占全球市場(chǎng)規(guī)模比例超過(guò)50%。22010~2020年，中國(guó)無(wú)人機(jī)軍貿(mào)占全球無(wú)人機(jī)軍貿(mào)市場(chǎng)份額約17%，位居世界第三。公司自成立以來(lái)海外業(yè)務(wù)拓展良好，20213垂直起降無(wú)人機(jī)產(chǎn)品具有低成本、多用途、環(huán)境要求低等優(yōu)點(diǎn)，未來(lái)有望成采購(gòu)規(guī)模將近百億，公司或有望受益于此。電話箱：konghourong@相關(guān)研究1.中無(wú)人機(jī)（688297.SH）首次覆蓋報(bào)告：無(wú)人機(jī)系列#1機(jī)系統(tǒng)龍頭潛在市場(chǎng)，預(yù)計(jì)未來(lái)幾年公司業(yè)績(jī)有望實(shí)現(xiàn)不斷增長(zhǎng)。我們預(yù)計(jì)，公司

2022~20240.551.21億元、1.85億元，當(dāng)前股價(jià)

2022~2024年為69x/32x/21x考慮到下游需求旺盛以及公司競(jìng)爭(zhēng)力

較強(qiáng)，我們給予公司2023年倍，年EPS為1.38股，對(duì)應(yīng)目

55.20元。首次覆蓋，給予“推薦”評(píng)級(jí)。風(fēng)險(xiǎn)提示：下游需求不及預(yù)期、產(chǎn)品生產(chǎn)交付不及預(yù)期、技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)等。盈利預(yù)測(cè)與財(cái)務(wù)指標(biāo)項(xiàng)目年度營(yíng)業(yè)收入（百萬(wàn)元）2504507211101

增長(zhǎng)率（%）-7.979.960.252.6

歸屬母公司股東凈利潤(rùn)（百萬(wàn)元）-2355121185

增長(zhǎng)率（%）-156.0341.0118.753.1

每股收益（元）-0.260.631.382.11

PE-167693221

PB5.55.14.43.6資料來(lái)源：Wind年月日收盤價(jià)）本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明證券研究報(bào)告1(688070)/軍工1縱橫股份：我國(guó)全譜系工業(yè)級(jí)無(wú)人機(jī)系統(tǒng)龍頭..........................................................................................................31.1垂直起降固定翼無(wú)人機(jī)領(lǐng)域市占率全國(guó)第一................................................................................................................................31.2無(wú)人機(jī)主業(yè)發(fā)展迅速，研發(fā)投入持續(xù)加大....................................................................................................................................42全球無(wú)人機(jī)市場(chǎng)穩(wěn)健增長(zhǎng)，民用領(lǐng)域最具活力..........................................................................................................72.1無(wú)人機(jī)系統(tǒng)主要構(gòu)成：一個(gè)飛行平臺(tái)、五大分系統(tǒng)...................................................................................................................72.2全球民用無(wú)人機(jī)規(guī)模持續(xù)擴(kuò)大，工業(yè)應(yīng)用發(fā)展迅速...................................................................................................................93深耕工業(yè)級(jí)無(wú)人機(jī)，多領(lǐng)域應(yīng)用快速發(fā)展..............................................................................................................3.1公司主要產(chǎn)品為大鵬系列無(wú)人機(jī)..................................................................................................................................................113.2聚焦無(wú)人機(jī)主業(yè)，下游多領(lǐng)域應(yīng)用發(fā)展迅速..............................................................................................................................124同行業(yè)對(duì)比：過(guò)去受規(guī)模較小和利潤(rùn)率波動(dòng)等因素影響，未來(lái)財(cái)務(wù)指標(biāo)改善潛力大...............................................5盈利預(yù)測(cè)與投資建議.............................................................................................................................................5.1盈利預(yù)測(cè)假設(shè)與業(yè)務(wù)拆分...............................................................................................................................................................165.2估值分析與投資建議.......................................................................................................................................................................176..................................................................................................................................................................................................................................................................................................................................................................................................................................................................................................本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明證券研究報(bào)告2(688070)/軍工1縱橫股份：我國(guó)全譜系工業(yè)級(jí)無(wú)人機(jī)系統(tǒng)龍頭1.1垂直起降固定翼無(wú)人機(jī)領(lǐng)域市占率全國(guó)第一公司成立于2010系列垂直起降固定翼無(wú)人機(jī)系統(tǒng)，具有能量效率高、航時(shí)長(zhǎng)、可垂直起降和懸停等優(yōu)勢(shì)，深耕于測(cè)繪與地理信息、安防、巡檢、應(yīng)急等領(lǐng)域應(yīng)用。根據(jù)&報(bào)告，2019年，公司在我國(guó)垂直起降固定翼工業(yè)級(jí)無(wú)人機(jī)市場(chǎng)占比53.8%，排名第一；在我國(guó)工業(yè)級(jí)無(wú)人機(jī)整機(jī)市場(chǎng)占比5.4%，排名第二。：發(fā)展歷程：產(chǎn)品覆蓋八大系列大鵬垂直起降固定翼無(wú)人機(jī)；募投項(xiàng)目預(yù)計(jì)2023年達(dá)產(chǎn)公司成立首家通過(guò)中國(guó)AOPA審定機(jī)訓(xùn)練機(jī)構(gòu)在測(cè)繪與地理信息、巡檢、安防監(jiān)控、應(yīng)急等領(lǐng)域有成熟應(yīng)用方案募投項(xiàng)目預(yù)計(jì)達(dá)產(chǎn)2010201520192021級(jí)垂直起降固定翼無(wú)人機(jī)大鵬CW-20變更為股份有限公司產(chǎn)品覆蓋八大系列資料來(lái)源：wind，民生證券研究院公司實(shí)控人為董事長(zhǎng)任斌先生。2022年6月6日，任斌先生直接持有23.41%20108家全資控股子公司、2家控股子公司以及多家參股子公司。全資子公司成都縱橫鵬飛是大鵬無(wú)人機(jī)制造的主要基地，也是公司未來(lái)擴(kuò)大主營(yíng)業(yè)務(wù)規(guī)模的重要業(yè)務(wù)布局。：股權(quán)結(jié)構(gòu)：任斌為控股股東和實(shí)際控制人；縱橫股份擁有多家全資控股或參股子公司任斌23.00%23.41%王陳成都永信大鵬深圳德清投資其他股東15.61%10.28%9.36%41.34%

100%縱橫股份100%100%100%100%100%100%100%100%80%成都縱橫鵬飛海南縱橫四川縱橫成都縱橫成都大鵬縱橫融合深圳縱橫浙江大鵬海南縱橫內(nèi)蒙古縱橫其他子公司資料來(lái)源：wind，公司招股說(shuō)明書，民生證券研究院（截至2022年6月6本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明證券研究報(bào)告3(688070)/軍工1.2無(wú)人機(jī)主業(yè)發(fā)展迅速，研發(fā)投入持續(xù)加大無(wú)人機(jī)主業(yè)發(fā)展迅速；利潤(rùn)率歷史上有所波動(dòng)。12017~20201.0億元增長(zhǎng)至2.7億元，CAGR=38%0.14億元增長(zhǎng)至0.41CAGR=43%。值得注意是，2021年公司營(yíng)收和歸母凈利潤(rùn)均有所下降，主要原因是銷售季節(jié)性、政策周期性以及疫情反復(fù)使得部分訂單簽約、20222017ab）2021著公司產(chǎn)品價(jià)格回歸正常水平以及規(guī)模的增長(zhǎng)和在高附加值領(lǐng)域的拓展，公司整體利潤(rùn)率有望持續(xù)回升。：2017~2021年?duì)I業(yè)收入及增速圖：年歸母凈利潤(rùn)為負(fù)，系期間費(fèi)用增加較多32（億元）80.8%100%60%0.5（億元）90.4111.01.212.8%29.0%20%0.0-0.23

-7.9%0-20%

-0.520172018201920202021

20172018201920202021營(yíng)業(yè)收入YoY歸母凈利潤(rùn)資料來(lái)源：wind，公司招股說(shuō)明書，民生證券研究院資料來(lái)源：wind，公司招股說(shuō)明書，民生證券研究院：2017~2021年毛利率及凈利率圖：2017~2021年各產(chǎn)品收入占總收入比例80%60%40%20%71.0%13.2%64.0%56.5%55.6%20.5%20.1%14.7%43.1%-9.0%100%80%60%40%20%3%7%13%0%20%68%79%75%77%66%20172018201920202021

-20%20172018201920202021無(wú)人機(jī)系統(tǒng)無(wú)人機(jī)服務(wù)無(wú)人機(jī)配件毛利率凈利率飛控與地面指控其他資料來(lái)源：wind，公司招股說(shuō)明書，民生證券研究院資料來(lái)源：wind，公司招股說(shuō)明書，民生證券研究院本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明證券研究報(bào)告4(688070)/軍工2019~2021從37.7%持續(xù)增加至58.8%主要是公司持續(xù)加大研發(fā)投入，以及銷售費(fèi)用和管理費(fèi)用增加較多。具體看：）銷售費(fèi)用：2017~2021年，銷售費(fèi)用持續(xù)增長(zhǎng)，主要是隨著公司快速發(fā)展，人員數(shù)量快速增長(zhǎng)，相應(yīng)的職工薪酬、差旅費(fèi)、設(shè)備折舊費(fèi)等多項(xiàng)費(fèi)用增加。2）管理費(fèi)用：2017~2021年，管理費(fèi)用率整體呈現(xiàn)下2017用25453）研發(fā)費(fèi)用：2017年以來(lái)，公司研發(fā)投入不斷加大，至360614.4%（此外2021年還有資本化研7374343公司持續(xù)推進(jìn)大載重?zé)o人機(jī)、工業(yè)級(jí)多旋翼無(wú)人機(jī)等新品研發(fā)，同時(shí)在無(wú)人機(jī)任務(wù)載荷、軟件系統(tǒng)、管控平臺(tái)等領(lǐng)域持續(xù)加大投入與合作，不斷完善行業(yè)應(yīng)用解決方案，增強(qiáng)核心競(jìng)爭(zhēng)力。：2017~2021年期間費(fèi)用率圖：2017~2021年研發(fā)費(fèi)用及研發(fā)費(fèi)用率70%50%30%10%55.5%12.0%48.5%37.7%42.2%21.5%18.2%19.8%58.8%28.2%16.5%14.4%0.1（億元）0.368.9%0.090.2813.8%0.1614.4%0.2010.3%9.5%20%15%10%0%-10%0.02017201820192020202120172018201920202021銷售費(fèi)用率管理費(fèi)用率研發(fā)費(fèi)用率

研發(fā)費(fèi)用研發(fā)費(fèi)用率財(cái)務(wù)費(fèi)用率期間費(fèi)用率資料來(lái)源：wind，公司招股說(shuō)明書，民生證券研究院資料來(lái)源：wind，公司招股說(shuō)明書，民生證券研究院20172017年0.1億元增長(zhǎng)到20211.1290%以上，或說(shuō)明訂單持續(xù)景氣。22017年以來(lái)，公司存貨規(guī)模持續(xù)增長(zhǎng)，主要是公司業(yè)務(wù)規(guī)模擴(kuò)大且產(chǎn)品銷售情況良好，原材料、在產(chǎn)品及待交付的庫(kù)存商品均有所增加導(dǎo)致；2017100%以上，或說(shuō)明存貨流動(dòng)性和轉(zhuǎn)變?yōu)殇N售收入的能力較強(qiáng)。：年以來(lái)，應(yīng)收規(guī)模不斷擴(kuò)大圖：年以來(lái)，存貨持續(xù)增長(zhǎng)，或表明訂單景氣1.21.0（億元）1.1（億元）1.00.02017201820192020202120172018201920202021應(yīng)收賬款及票據(jù)存貨資料來(lái)源：wind，公司招股說(shuō)明書，民生證券研究院資料來(lái)源：wind，公司招股說(shuō)明書，民生證券研究院本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明證券研究報(bào)告5(688070)/軍工合同負(fù)債有所波動(dòng)；經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流凈額短期承壓。12017~20192020~2021執(zhí)行進(jìn)度和計(jì)劃影響，合同負(fù)債較2019年有所下降。公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流凈2018均有所增加，支付員工薪酬及相關(guān)費(fèi)用明顯增加，而銷售商品、提供勞務(wù)收到的2020~2021司人員薪酬及其他付現(xiàn)費(fèi)用增加、存貨儲(chǔ)備等導(dǎo)致經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流出增幅較大，且回款不及預(yù)期所致。：2017~2021年預(yù)收款項(xiàng)及合同負(fù)債圖：2017~2021年經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流凈額0.41.0（億元）（億元）0.30.00.290.090.31-0.220.070.1-0.50-1.0-0.842017201820192020202120172018201920202021預(yù)收款項(xiàng)合同負(fù)債經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流凈額資料來(lái)源：wind，公司招股說(shuō)明書，民生證券研究院資料來(lái)源：wind，公司招股說(shuō)明書，民生證券研究院本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明證券研究報(bào)告6(688070)/軍工2全球無(wú)人機(jī)市場(chǎng)穩(wěn)健增長(zhǎng)，民用領(lǐng)域最具活力2.1無(wú)人機(jī)系統(tǒng)主要構(gòu)成：一個(gè)飛行平臺(tái)、五大分系統(tǒng)無(wú)人機(jī)是指不攜載操作人員、由動(dòng)力驅(qū)動(dòng)、可重復(fù)使用、利用空氣動(dòng)力承載典型的無(wú)人機(jī)系統(tǒng)由一個(gè)飛行平臺(tái)和五大分系統(tǒng)組成（動(dòng)力裝置、航電系統(tǒng)、任務(wù)載荷系統(tǒng)、地面系統(tǒng)、綜合保障系其中飛行平臺(tái)是無(wú)人機(jī)的主體。作為一種高效安全的飛行器，無(wú)人機(jī)可以代替人工更好地完成數(shù)據(jù)采集、高空拍攝、地質(zhì)遙測(cè)、遠(yuǎn)程監(jiān)控等作業(yè)。：無(wú)人機(jī)系統(tǒng)組成：一個(gè)飛行平臺(tái)、五大分系統(tǒng)飛控系統(tǒng)航電系統(tǒng)

導(dǎo)航系統(tǒng)機(jī)載電器空中交替

維護(hù)保險(xiǎn)綜合保障系統(tǒng)

人力設(shè)備指揮控制設(shè)施建設(shè)偵察系統(tǒng)

起降控制地面終端任務(wù)載荷系統(tǒng)通信系統(tǒng)電子對(duì)抗飛行平臺(tái)武器彈藥資料來(lái)源：公司招股說(shuō)明書，中無(wú)人機(jī)招股說(shuō)明書，民生證券研究院按用途分類，無(wú)人機(jī)可分為特種無(wú)人機(jī)和民用無(wú)人機(jī)；民用無(wú)人機(jī)可進(jìn)一步作用距離、任務(wù)載荷等要求較高；消費(fèi)級(jí)無(wú)人機(jī)主要用于航拍和娛樂(lè)，著重拍攝功能和可操作性；工業(yè)無(wú)人機(jī)注重經(jīng)濟(jì)效益，追求巡航速度、續(xù)航能力等性能的平衡，對(duì)無(wú)人機(jī)的專業(yè)化應(yīng)用要求高，主要用于測(cè)繪與地理信息、巡檢、安防監(jiān)我國(guó)主要工業(yè)級(jí)無(wú)人機(jī)包括：M300GD-XV（觀典防務(wù)、V5P330（華測(cè)導(dǎo)航）等。：無(wú)人機(jī)系統(tǒng)按用途分類：大鵬無(wú)人機(jī)屬于民用工業(yè)級(jí)無(wú)人機(jī)（目前）按用途分類特點(diǎn)用途說(shuō)明???????資料來(lái)源：公司招股說(shuō)明書，民生證券研究院本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明證券研究報(bào)告7(688070)/軍工按氣動(dòng)布局分類，無(wú)人機(jī)主要分為固定翼無(wú)人機(jī)、無(wú)人直升機(jī)、多旋翼無(wú)人機(jī)、垂直起降固定翼無(wú)人機(jī)。由于垂直起降固定翼無(wú)人機(jī)具有起降便捷、航時(shí)長(zhǎng)等特點(diǎn)，具有應(yīng)用優(yōu)勢(shì)，在工業(yè)無(wú)人機(jī)市場(chǎng)中的保有量逐漸增多，市場(chǎng)份額逐漸提高，已成為工業(yè)無(wú)人機(jī)的主要布局形式之一。：無(wú)人機(jī)系統(tǒng)按飛行平臺(tái)分類：固定翼無(wú)人機(jī)、無(wú)人直升機(jī)、多旋翼無(wú)人機(jī)、垂直起降固定翼無(wú)人機(jī)飛行平臺(tái)構(gòu)造形式基本概念特點(diǎn)示例固定翼無(wú)人機(jī)由動(dòng)力裝置產(chǎn)生前進(jìn)的推力或拉力，由機(jī)身固定的機(jī)翼產(chǎn)生升力，在大氣層內(nèi)飛行的無(wú)人機(jī)?載荷大、續(xù)航時(shí)間長(zhǎng)、航程遠(yuǎn)、飛行速度快、飛行高度高翼龍-2無(wú)人機(jī)系統(tǒng)無(wú)人直升機(jī)依靠動(dòng)力系統(tǒng)驅(qū)動(dòng)一個(gè)或多個(gè)旋翼產(chǎn)生升力和推進(jìn)力，實(shí)現(xiàn)垂直起落及懸停、前飛、后飛、定點(diǎn)回轉(zhuǎn)等可控飛行的無(wú)人機(jī)?可垂直起降、可懸停、操作靈活、可任意方向飛翔，但結(jié)構(gòu)復(fù)雜，故障率較高火力偵察兵?與固定翼無(wú)人機(jī)相比，具有飛行速度低、無(wú)人直升機(jī)油耗高、載荷小、航程及續(xù)航時(shí)間短等特點(diǎn)多旋翼無(wú)人機(jī)具有三個(gè)及以上旋翼軸提供升力和推進(jìn)力的可垂直起降無(wú)人機(jī)?結(jié)構(gòu)簡(jiǎn)單、價(jià)格低廉、操作靈活、可向任意方向飛行?有效載荷較小，續(xù)航時(shí)間較短Magni無(wú)人機(jī)垂直起降固定翼無(wú)人機(jī)采用固定翼與多旋翼結(jié)合的復(fù)合式布局?兼具固定翼無(wú)人機(jī)航時(shí)長(zhǎng)、速度快的特點(diǎn)和多旋翼無(wú)人機(jī)垂直起降的功能?結(jié)構(gòu)較復(fù)雜，便攜性較差，成本高大鵬CW-15資料來(lái)源：公司招股說(shuō)明書，中無(wú)人機(jī)招股說(shuō)明書，民生證券研究院本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明證券研究報(bào)告8(688070)/軍工2.2全球民用無(wú)人機(jī)規(guī)模持續(xù)擴(kuò)大，工業(yè)應(yīng)用發(fā)展迅速近年來(lái)，無(wú)人機(jī)在工業(yè)級(jí)應(yīng)用場(chǎng)景需求的快速增長(zhǎng)和小型特種監(jiān)控?zé)o人機(jī)市2024機(jī)市場(chǎng)規(guī)模將突破4000億元，占無(wú)人機(jī)市場(chǎng)總規(guī)模超過(guò)80%。民用無(wú)人機(jī)主要分為工業(yè)級(jí)和消費(fèi)級(jí)兩大方向。預(yù)計(jì)到“十四五”末期，全球工業(yè)級(jí)無(wú)人機(jī)市場(chǎng)規(guī)模將突破3000億元，占整個(gè)民用無(wú)人機(jī)市場(chǎng)規(guī)模約為77%，發(fā)展空間廣闊。：全球民用無(wú)人機(jī)市場(chǎng)規(guī)模及趨勢(shì)圖：我國(guó)民用無(wú)人機(jī)市場(chǎng)規(guī)模及趨勢(shì)450040003500300025002000150010005000（億元）60%50%40%30%20%10%0%25002000150010005000（億元）60%50%40%30%20%10%0%全球民用無(wú)人機(jī)市場(chǎng)規(guī)模YoY我國(guó)民用無(wú)人機(jī)市場(chǎng)規(guī)模YoY資料來(lái)源：公司招股說(shuō)明書，&Sullivan，民生證券研究院資料來(lái)源：公司招股說(shuō)明書，&Sullivan，民生證券研究院1、我國(guó)民用消費(fèi)級(jí)無(wú)人機(jī)市場(chǎng)：2015~2019年，我國(guó)民用無(wú)人機(jī)市場(chǎng)占全球無(wú)人機(jī)市場(chǎng)規(guī)模的比例保持在65%以上，以大疆創(chuàng)新為代表的無(wú)人機(jī)企業(yè)引領(lǐng)著全球消費(fèi)級(jí)無(wú)人機(jī)的發(fā)展。預(yù)計(jì)到“十四五”末期，我國(guó)民用無(wú)人機(jī)市場(chǎng)規(guī)模2000億元，其中消費(fèi)級(jí)無(wú)人機(jī)占比27%左右。：我國(guó)消費(fèi)級(jí)無(wú)人機(jī)市場(chǎng)規(guī)模及趨勢(shì)圖：我國(guó)工業(yè)級(jí)無(wú)人機(jī)市場(chǎng)規(guī)模及趨勢(shì)6005004003002001000（億元）50%40%30%20%10%0%16001400120010008006004002000（億元）100%80%60%40%20%0%我國(guó)消費(fèi)級(jí)無(wú)人機(jī)市場(chǎng)規(guī)模YoY我國(guó)工業(yè)級(jí)無(wú)人機(jī)市場(chǎng)規(guī)模YoY資料來(lái)源：公司招股說(shuō)明書，&Sullivan，民生證券研究院資料來(lái)源：公司招股說(shuō)明書，&Sullivan，民生證券研究院2農(nóng)林植保、巡檢、安防監(jiān)控、快遞物流等領(lǐng)域應(yīng)用的不斷深入，產(chǎn)業(yè)處于快速發(fā)展階段。預(yù)計(jì)到“十四五”末期，我國(guó)民用工業(yè)級(jí)無(wú)人機(jī)市場(chǎng)規(guī)模將突破1500億元，在整個(gè)民用無(wú)人機(jī)市場(chǎng)占比超過(guò)70%。具體看：本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明證券研究報(bào)告9(688070)/軍工1201931市測(cè)繪領(lǐng)域服務(wù)總值超過(guò)10002019年無(wú)人機(jī)在測(cè)繪領(lǐng)域應(yīng)用規(guī)模為344%20222022-2025》過(guò)審，實(shí)景三維建設(shè)是對(duì)傳統(tǒng)基礎(chǔ)測(cè)繪業(yè)務(wù)的轉(zhuǎn)型升級(jí)，已經(jīng)納入“十四五”自然資源保護(hù)和利用規(guī)劃，或可為無(wú)人機(jī)測(cè)繪帶來(lái)發(fā)展新動(dòng)力。預(yù)計(jì)到“十四五”末期，測(cè)繪與地理信息領(lǐng)域市場(chǎng)規(guī)模將突破億元。2202112786.19191792.79我們測(cè)算假設(shè)未來(lái)無(wú)人機(jī)植保滲透40~50%，預(yù)計(jì)到“十四五”末期或未來(lái)穩(wěn)定來(lái)看，無(wú)人機(jī)植保領(lǐng)域市場(chǎng)規(guī)模將達(dá)到400億元。3翼多用途警用無(wú)人機(jī)、大載重運(yùn)輸無(wú)人機(jī)、便攜式偵察雙光無(wú)人機(jī)、訓(xùn)練機(jī)等。長(zhǎng)期看若形成全國(guó)覆蓋，預(yù)計(jì)到“十四五”末期，無(wú)人機(jī)安防領(lǐng)域市場(chǎng)規(guī)模將達(dá)到：我國(guó)工業(yè)無(wú)人機(jī)市場(chǎng)規(guī)模（按下游應(yīng)用領(lǐng)域）圖：我國(guó)工業(yè)無(wú)人機(jī)整機(jī)市場(chǎng)規(guī)模（按氣動(dòng)布局）1600（億元）1400120010008006002174001338720018813100201520162017201820192020E2021E2022E2023E2024E測(cè)繪與地理信息巡檢快遞物流安防監(jiān)控農(nóng)林植保應(yīng)急其他3421021951312374491222561983192020E2021E2022E2023E2024E資料來(lái)源：公司招股說(shuō)明書，&Sullivan，民生證券研究院資料來(lái)源：公司招股說(shuō)明書，&Sullivan，民生證券研究院4）巡檢領(lǐng)域。據(jù)中電聯(lián)發(fā)布的《中國(guó)電力行業(yè)年度發(fā)展報(bào)告2021110千伏及以上的輸電線路目前已接近13010%的速度增2~310萬(wàn)元。四五”末期，電網(wǎng)巡檢領(lǐng)域市場(chǎng)規(guī)模將突破億元。5此外，快遞物流、應(yīng)急等領(lǐng)域合計(jì)也具有200~400億潛在市場(chǎng)空間。3直升機(jī)、垂直起降固定翼無(wú)人機(jī)等。多旋翼無(wú)人機(jī)、垂直起降固定翼無(wú)人機(jī)市場(chǎng)23257%；垂直起降無(wú)人機(jī)市場(chǎng)規(guī)模為124億元，占比31%，其余占比12%。本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明證券研究報(bào)告10(688070)/軍工3深耕工業(yè)級(jí)無(wú)人機(jī)，多領(lǐng)域應(yīng)用快速發(fā)展3.1公司主要產(chǎn)品為大鵬系列無(wú)人機(jī)公司于國(guó)內(nèi)率先發(fā)布并量產(chǎn)大鵬系列垂直起降固定翼無(wú)人機(jī)系統(tǒng)，解決普通固定翼起降困難的行業(yè)痛點(diǎn)，穩(wěn)定性好、可靠性高。主要產(chǎn)品包括CW-007/10/15/20/25/30/40/100等八大系列大鵬垂直起降固定翼無(wú)人機(jī)系統(tǒng)，最大起飛重涵蓋6.8~1051~80.8~20安防監(jiān)控、應(yīng)急等領(lǐng)域，能在山區(qū)、丘陵、叢林等復(fù)雜地形作業(yè)。CW-15CW-15卓越性等方面全新升級(jí)，完成了從功能型無(wú)人機(jī)到智能型無(wú)人機(jī)的轉(zhuǎn)變。CW-25噴系統(tǒng)，具有航時(shí)長(zhǎng)、速度快、載荷大、結(jié)構(gòu)穩(wěn)定、可靠性高等特點(diǎn)，滿足高海拔地帶持續(xù)飛行，是公司2020年開始銷售的新品。CW-40GPS導(dǎo)航系統(tǒng)、自主知識(shí)產(chǎn)權(quán)多余度航電系統(tǒng)，整個(gè)無(wú)人機(jī)系統(tǒng)可在15分鐘內(nèi)快速拆裝，兼具大載重、長(zhǎng)航時(shí)、長(zhǎng)鏈路、垂直起降等諸多優(yōu)勢(shì)，可實(shí)施車載、艦船移動(dòng)平臺(tái)起降和異地異艦船起降功能，具有廣闊的應(yīng)用前景。CW-100是國(guó)內(nèi)外最為成熟應(yīng)用的百公斤級(jí)垂直起降固定翼無(wú)人機(jī)之一，采用全復(fù)合材料結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)，使用高模量碳纖維復(fù)合材料制造，使結(jié)構(gòu)強(qiáng)度、剛度、重量達(dá)到均衡?？梢淮涡约筛鞣N大型尺寸、重量的任務(wù)載荷。：公司主要產(chǎn)品參數(shù)：起飛重量覆蓋6.8~100千克，航時(shí)1~10小時(shí)，載荷0.8~20CW-007CW-10CW-15CW-20CW-25CW-30CW-100翼展/機(jī)身長(zhǎng)度2.2m/1.3m2.6m/1.6m3.54m/1.7m3.2m/1.8m4.0m/2.1m4.0m/2.1m5.4m/3.1m油電混合60min90min160min180min360min180-360min240-480min6.8kg12kg16.5kg25kg25kg35kg105kg≤0.8kg1~2kg≤3kg2~3kg3~6kg3~6kg≤20kg資料來(lái)源：公司招股說(shuō)明書，公司官網(wǎng)，民生證券研究院本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明證券研究報(bào)告(688070)/軍工3.2聚焦無(wú)人機(jī)主業(yè)，下游多領(lǐng)域應(yīng)用發(fā)展迅速公司聚焦主業(yè)，202166.0%，無(wú)人機(jī)服務(wù)占比20.2%。其中無(wú)人機(jī)系統(tǒng)收入減少的原因是疫情反復(fù)導(dǎo)致訂單交付延遲，且公司采取了特定促銷政策導(dǎo)致。22017~2021客戶需求，公司主要產(chǎn)品逐漸由無(wú)人機(jī)平臺(tái)轉(zhuǎn)變?yōu)榧虞d各類載荷設(shè)備的無(wú)人機(jī)系70%52%工成本、差旅、設(shè)備折舊等費(fèi)用上升；同時(shí)在航飛數(shù)據(jù)服務(wù)過(guò)程中將部分作業(yè)外包，也導(dǎo)致服務(wù)成本有所增加，無(wú)人機(jī)服務(wù)業(yè)務(wù)毛利率下降幅度較大。未來(lái)看，隨著公司業(yè)務(wù)規(guī)模增長(zhǎng)，整體毛利率將有所回升。：2017~2021年各分產(chǎn)品收入情況圖：2017~2021年主要產(chǎn)品毛利率情況3210(億元)0.30.30.00.10.30.40.30.21.7100%80%60%40%20%2017201820192020202120172018201920202021無(wú)人機(jī)系統(tǒng)無(wú)人機(jī)服務(wù)無(wú)人機(jī)系統(tǒng)無(wú)人機(jī)服務(wù)其余產(chǎn)品資料來(lái)源：wind，公司招股說(shuō)明書，民生證券研究院資料來(lái)源：wind，公司招股說(shuō)明書，民生證券研究院2017來(lái)，陸續(xù)推出多款無(wú)人機(jī)產(chǎn)品，其中七大系列產(chǎn)品均已在2017~20H1CW-15為2019年開始銷售的新品，2020年受到市場(chǎng)歡迎而實(shí)現(xiàn)銷售收入增長(zhǎng)較多，在20H1貢獻(xiàn)值最高，占總收入的43%。：2017~2020H1年各型號(hào)產(chǎn)品收入情況圖：2020H1年各型號(hào)產(chǎn)品收入占比100%80%60%40%20%8%10%22%25%43%12%58%6%15%38%54%21%34%24%11%13%20172018201920H1CW-20CW-10CW-30CW-100CW-007CW-15CW-256%CW-15CW-25CW-10CW-30CW-100

CW-007資料來(lái)源：wind，公司招股說(shuō)明書，民生證券研究院資料來(lái)源：wind，公司招股說(shuō)明書，民生證券研究院本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明證券研究報(bào)告12(688070)/軍工20191）2017~201963%~78%2017收入增長(zhǎng)迅速。）從銷售地區(qū)來(lái)看，2017~2021年，公司89%以上的收入來(lái)海外業(yè)務(wù)在2017202112%2021渠道開發(fā)與戰(zhàn)略合作伙伴發(fā)展，海外市場(chǎng)取得積極成效。全年實(shí)現(xiàn)的訂單總額同33.4%，其中國(guó)內(nèi)訂單增長(zhǎng)19.2%、海外訂單增長(zhǎng)195.5%。：2017~2019年?duì)I收按應(yīng)用領(lǐng)域拆分圖：2017~2021年?duì)I收按地區(qū)拆分100%80%60%21%6%7%7%4%7%10%8%17%100%80%60%40%20%63%77%68%40%20%20172018201920202021

201720182019測(cè)繪與地理信息巡檢安防監(jiān)控應(yīng)急其他

國(guó)內(nèi)境外資料來(lái)源：wind，公司招股說(shuō)明書，民生證券研究院資料來(lái)源：wind，公司招股說(shuō)明書，民生證券研究院本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明證券研究報(bào)告13(688070)/軍工4同行業(yè)對(duì)比：過(guò)去受規(guī)模較小和利潤(rùn)率波動(dòng)等因素影響，未來(lái)財(cái)務(wù)指標(biāo)改善潛力大縱橫股份主要立足垂直起降固定翼無(wú)人機(jī)領(lǐng)域，以測(cè)繪與地理信息、巡檢、安防、應(yīng)急等領(lǐng)域的應(yīng)用為主；華測(cè)導(dǎo)航主要從事高精度衛(wèi)星導(dǎo)航定位相關(guān)的軟硬件技術(shù)和無(wú)人機(jī)業(yè)務(wù)，同樣以測(cè)繪與地理信息領(lǐng)域的行業(yè)應(yīng)用為主；觀典防務(wù)從事小型無(wú)人機(jī)研制、銷售以及無(wú)人機(jī)航測(cè)服務(wù)，是我國(guó)無(wú)人機(jī)禁毒領(lǐng)域最大的服務(wù)商；中海達(dá)自主研制銷售無(wú)人機(jī)航測(cè)裝備。我們通過(guò)幾家公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)指標(biāo)進(jìn)行對(duì)比分析：1）營(yíng)收角度：縱橫股份營(yíng)收不斷增長(zhǎng)，2017~2021年，收入規(guī)模均大于觀典防務(wù)。由于業(yè)務(wù)構(gòu)成不同，縱橫股份與華測(cè)導(dǎo)航、中海達(dá)收入規(guī)模有所差異。22017~20202021年有所下降，主要是多重因素影響部分訂單簽約、交付延遲，同時(shí)期間費(fèi)用增加較多共同導(dǎo)致利潤(rùn)下降。華測(cè)導(dǎo)航、觀典防務(wù)增長(zhǎng)穩(wěn)健。3歷史看縱橫股份波動(dòng)較大，主要是產(chǎn)品結(jié)構(gòu)變化和實(shí)施了特定時(shí)段的促銷政策導(dǎo)致。后續(xù)這兩個(gè)因素或?qū)⒂兴淖?。華測(cè)導(dǎo)航和觀典防務(wù)毛利率和凈利率水平整體較為穩(wěn)定。42017~201955.5%37.7%2019~2021年，公司期間費(fèi)用率從37.7%58.8%是公司持續(xù)加大研發(fā)投入，以及銷售費(fèi)用增加較多共同導(dǎo)致。其余公司期間費(fèi)用率整體較為穩(wěn)定，觀典防務(wù)期間費(fèi)用率最低，至202116%。5ROE角度：縱橫股份ROE2020~2021年有所下降，主要是資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率降低導(dǎo)致。其余公司中，華測(cè)導(dǎo)航自2018穩(wěn)步上升。：同行業(yè)公司營(yíng)業(yè)收入對(duì)比圖：同行業(yè)公司歸母凈利潤(rùn)對(duì)比(億元)10.26.812.99.516.211.519.017.718.014.132102.9(億元)2.01.41.31.10.90.30.70.21.00.40.50.70.10.20.40.40.5501.01.22.12.72.51.51.82.30.81.020172018201920202021-1-2-0.2-1.520172018201920202021縱橫股份觀典防務(wù)華測(cè)導(dǎo)航中海達(dá)

縱橫股份觀典防務(wù)華測(cè)導(dǎo)航中海達(dá)資料來(lái)源：wind，公司招股說(shuō)明書，民生證券研究院資料來(lái)源：wind，公司招股說(shuō)明書，民生證券研究院本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明證券研究報(bào)告14(688070)/軍工：同行業(yè)公司毛利率對(duì)比圖：同行業(yè)公司凈利率對(duì)比80%

40%

71%31%70%

64%20%15%

57%60%56%55%3%53%50%-9%45%-20%

43%40%2017201820192020202120172018201920202021縱橫股份觀典防務(wù)

縱橫股份觀典防務(wù)華測(cè)導(dǎo)航中海達(dá)

華測(cè)導(dǎo)航中海達(dá)資料來(lái)源：wind，公司招股說(shuō)明書，民生證券研究院資料來(lái)源：wind，公司招股說(shuō)明書，民生證券研究院：同行業(yè)公司期間費(fèi)用率對(duì)比圖：同行業(yè)公司研發(fā)費(fèi)用率對(duì)比80%60%40%20%59%46%38%16%20%15%10%9%14%10%10%17%14%13%8%2017201820192020202120172018201920202021縱橫股份觀典防務(wù)縱橫股份觀典防務(wù)華測(cè)導(dǎo)航中海達(dá)華測(cè)導(dǎo)航中海達(dá)資料來(lái)源：wind，公司招股說(shuō)明書，民生證券研究院資料來(lái)源：wind，公司招股說(shuō)明書，民生證券研究院：同行業(yè)公司資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率對(duì)比圖：同行業(yè)公司100%

30%80%20%18%

72%60%40%20%48%39%25%2017201820192020202110%-10%8%2%-5%20172018201920202021縱橫股份觀典防務(wù)

縱橫股份觀典防務(wù)華測(cè)導(dǎo)航中海達(dá)

華測(cè)導(dǎo)航中海達(dá)資料來(lái)源：wind，公司招股說(shuō)明書，民生證券研究院資料來(lái)源：wind，公司招股說(shuō)明書，民生證券研究院本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明證券研究報(bào)告15(688070)/軍工5盈利預(yù)測(cè)與投資建議5.1盈利預(yù)測(cè)假設(shè)與業(yè)務(wù)拆分公司為我國(guó)全譜系工業(yè)級(jí)無(wú)人機(jī)系統(tǒng)領(lǐng)軍者，產(chǎn)品譜系豐富，無(wú)人機(jī)產(chǎn)業(yè)鏈2020個(gè)重大項(xiàng)目落地，2021年實(shí)現(xiàn)訂單總額同比增長(zhǎng)33.39%。此前毛利率下降主要是公司產(chǎn)品由無(wú)人機(jī)平臺(tái)轉(zhuǎn)變?yōu)闊o(wú)人機(jī)系統(tǒng)，結(jié)構(gòu)變化以及階段性價(jià)格調(diào)整是導(dǎo)致利潤(rùn)率下降的主要原因，未來(lái)我們預(yù)計(jì)毛利率有望回升且繼續(xù)提高。我們預(yù)計(jì)2022~2024年?duì)I業(yè)收入為4.507.2111.0156.32%：分產(chǎn)品收入預(yù)測(cè)（百萬(wàn)元）2018A無(wú)人機(jī)系統(tǒng)91.60157.97209.87165.29305.79504.55792.41(+/-%)31.72%72.46%32.85%-21.24%85.00%65.00%57.00%無(wú)人機(jī)服務(wù)8.7127.9625.3250.4992.40143.21207.66(+/-%)213.31%221.01%-9.44%99.41%83.00%55.00%45.00%無(wú)人機(jī)配件6.5614.1517.1820.4537.4258.0184.11(+/-%)100.61%115.70%21.41%19.03%83.00%55.00%45.00%飛控與地面指控系統(tǒng)6.075.302.740.841.542.313.46(+/-%)-75.33%-12.69%-48.30%-69.34%83.00%50.00%50.00%其他3.635.3916.7013.2713.2713.2713.27(+/-%)13.08%48.48%209.83%-20.54%——————合計(jì)116.57210.77271.81250.34450.41721.341100.64(+/-%)-7.90%資料來(lái)源：wind，公司招股說(shuō)明書，民生證券研究院預(yù)測(cè)：分產(chǎn)品毛利（百萬(wàn)元）及毛利率預(yù)測(cè)2018A無(wú)人機(jī)系統(tǒng)60.5189.63123.3986.14177.36292.64459.44毛利率66.06%56.74%58.79%52.11%58.00%58.00%58.00%無(wú)人機(jī)服務(wù)4.1215.695.616.3818.6271.86102.34毛利率47.30%56.12%22.16%12.64%20.15%50.18%49.28%無(wú)人機(jī)配件3.206.697.147.5315.3423.7834.48毛利率48.78%47.28%41.56%36.82%41.00%41.00%41.00%飛控與地面指控系統(tǒng)5.204.452.360.721.321.982.96毛利率85.67%83.96%86.13%85.71%85.71%85.71%85.71%其他1.532.6512.497.137.177.177.17毛利率42.15%49.17%74.79%53.73%54.00%54.00%54.00%合計(jì)119.11150.99107.90219.80397.43606.40毛利率資料來(lái)源：wind，公司招股說(shuō)明書，民生證券研究院預(yù)測(cè)本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明證券研究報(bào)告16(688070)/軍工5.2估值分析與投資建議根據(jù)公司所屬行業(yè)特性、業(yè)務(wù)情況等因素，我們選取無(wú)人機(jī)行業(yè)中與公司業(yè)52023~2024年P(guān)E水平低于行業(yè)可比平均，未來(lái)成長(zhǎng)性較強(qiáng)。公司為我國(guó)全譜系工業(yè)級(jí)無(wú)人機(jī)系統(tǒng)2019人機(jī)領(lǐng)域市占率50%以上，排名第一。近年來(lái)，我國(guó)無(wú)人機(jī)系統(tǒng)發(fā)展迅速，下游工業(yè)應(yīng)用領(lǐng)域千億市場(chǎng)等待開拓。受益于下游測(cè)繪、應(yīng)急、安防、巡檢等工業(yè)領(lǐng)域需求的拉動(dòng)，以及在軍貿(mào)和國(guó)內(nèi)特種領(lǐng)域的潛在市場(chǎng)，預(yù)計(jì)未來(lái)幾年公司業(yè)績(jī)2022~2024年歸母凈利潤(rùn)分別是0.55億元、1.211.85億元，當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)2022~2024年P(guān)E為69x/32x/21x考慮到下游需求旺盛以及公司競(jìng)爭(zhēng)力較強(qiáng)，我們給予公司2023年倍PE2023年為1.38/股，對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià)元。首次覆蓋，給予“推薦”評(píng)級(jí)。：可比公司PE數(shù)據(jù)對(duì)比市值股票代碼公司簡(jiǎn)稱（億元）EPS（元）PE（倍）2021A2022E2023E2024E2021A2022E2023E2024E002389.SZ航天彩虹184.840.230.330.460.58121564032600879.SH航天電子*186.270.200.230.260.3034272421688297.SH中無(wú)人機(jī)*354.040.440.590.821.14120896446688287.SH觀典防務(wù)40.610.300.380.500.68/443425300627.SZ華測(cè)導(dǎo)航182.940.780.730.991.2959473527平均值189.740.390.450.610.8083534030688070.SH縱橫股份*38.39-0.260.631.382.11/693221資料來(lái)源：wind，公司招股說(shuō)明書，民生證券研究院預(yù)測(cè)；注：標(biāo)為民生覆蓋，采用民生預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)，其余采用Wind一致預(yù)期，股價(jià)為2022年月日收盤價(jià)本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明證券研究報(bào)告17(688070)/軍工61斷釋放，存在國(guó)內(nèi)需求不及預(yù)期以及海外業(yè)務(wù)拓展不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)。2供給影響，存在原材料供應(yīng)不及時(shí)，或國(guó)產(chǎn)化替代進(jìn)程不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而可能導(dǎo)致產(chǎn)品生產(chǎn)交付不及預(yù)期。3定制化、技術(shù)性能差異化的需求增加，技術(shù)儲(chǔ)備及持續(xù)研發(fā)、差異化服務(wù)能力等同時(shí)面臨更高的要求。如果公司在技術(shù)升級(jí)替代的過(guò)程中不能及時(shí)滿足客戶的需求，或行業(yè)內(nèi)出現(xiàn)其他重大技術(shù)突破，則存在技術(shù)不能保持先進(jìn)性的風(fēng)險(xiǎn)。本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明證券研究報(bào)告18(688070)/軍工公司財(cái)務(wù)報(bào)表數(shù)據(jù)預(yù)測(cè)匯總利潤(rùn)表（百萬(wàn)元）2021A2022E2023E2024E主要財(cái)務(wù)指標(biāo)2021A2022E2023E2024E營(yíng)業(yè)總收入2504507211101成長(zhǎng)能力（%）營(yíng)業(yè)成本142231324494營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率-7.9079.9260.1552.58營(yíng)業(yè)稅金及附加2369EBIT增長(zhǎng)率-185.97191.27170.8453.40銷售費(fèi)用7181125189凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率-155.96340.97118.7553.12管理費(fèi)用415598149盈利能力（%）研發(fā)費(fèi)用364576117毛利率43.1048.8055.1055.10EBIT-383493143凈利潤(rùn)率-8.9512.2716.7616.82財(cái)務(wù)費(fèi)用-1000總資產(chǎn)收益率-2.655.5510.0411.99資產(chǎn)減值損失-3000凈資產(chǎn)收益率-3.307.3613.8717.52投資收益691422償債能力營(yíng)業(yè)利潤(rùn)-3165142218流動(dòng)比率4.063.072.502.37營(yíng)業(yè)外收支1000速動(dòng)比率3.512.481.851.66利潤(rùn)總額-3165142218現(xiàn)金比率2.081.110.460.34所得稅-8102133資產(chǎn)負(fù)債率（%）19.4024.3827.4031.38凈利潤(rùn)-2255121185經(jīng)營(yíng)效率歸屬于母公司凈利潤(rùn)-2355121185應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)153.59152.05152.05152.05EBITDA-1651114191存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)184.24184.24202.66222.93總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率0.290.450.600.71資產(chǎn)負(fù)債表（百萬(wàn)元）2021A2022E2023E2024E每股指標(biāo)（元）貨幣資金302244140157每股收益-0.260.631.382.11應(yīng)收賬款及票據(jù)109194310474每股凈資產(chǎn)7.948.579.9512.06預(yù)付款項(xiàng)8131828每股經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流-0.950.010.200.62存貨72116180302每股股利0.000.000.000.00其他流動(dòng)資產(chǎn)99108119135估值分析流動(dòng)資產(chǎn)合計(jì)5906757681095PE-167693221長(zhǎng)期股權(quán)投資5555PB5.55.14.43.6固定資產(chǎn)526369295EV/EBITDA-223.7671.1732.7019.37無(wú)形資產(chǎn)15182226股息收益率（%）0.000.000.000.00非流動(dòng)資產(chǎn)合計(jì)276321436448資產(chǎn)合計(jì)86699612041543短期借款7000現(xiàn)金流量表（百萬(wàn)元）2021A2022E2023E2024E應(yīng)付賬款及票據(jù)88143197296凈利潤(rùn)-2255121185其他流動(dòng)負(fù)債5077110166折舊和攤銷22162048流動(dòng)負(fù)債合計(jì)145220307462營(yíng)運(yùn)資金變動(dòng)-78-61-109-157長(zhǎng)期借款0000經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流-8411854其他長(zhǎng)期負(fù)債23232323資本開支-106-61-136-60非流動(dòng)負(fù)債合計(jì)23232323投資-26000負(fù)債合計(jì)168243330484投資活動(dòng)現(xiàn)金流-126-52-121-38股本88888888股權(quán)募資467000少數(shù)股東權(quán)益2222債務(wù)募資-33-700股東權(quán)益合計(jì)6987538741059籌資活動(dòng)現(xiàn)金流388-700負(fù)債和股東權(quán)益合計(jì)86699612041543現(xiàn)金凈流量178-58-10316資料來(lái)源：公司公告、民生證券研究院預(yù)測(cè)本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明證券研究報(bào)告19(688070)/軍工圖1：發(fā)展歷程：產(chǎn)品覆蓋八大系列大鵬垂直起降固定翼無(wú)人機(jī)；募投項(xiàng)目預(yù)計(jì)2023...........................................3

圖2：股權(quán)結(jié)構(gòu)：任斌為控股股東和實(shí)際控制人；縱橫股份擁有多家全資控股或參股子公司...............................................3

圖3：2017~2021年?duì)I業(yè)收入及增速................................................................................................................................................4

圖4：2021年歸母凈利潤(rùn)為負(fù)，系期間費(fèi)用增加較多...................................................................................................................4

圖5：2017~2021年毛利率及凈利率................................................................................................................................................4

圖6：2017~2021年各產(chǎn)品收入占總收入比例...............................................................................................................................4

圖7：2017~2021........................................................................................................................................................5

圖8：2017~2021年研發(fā)費(fèi)用及研發(fā)費(fèi)用率...................................................................................................................................5

圖9：2017年以來(lái)，應(yīng)收規(guī)模不斷擴(kuò)大............................................................................................................................................5

圖10：2017年以來(lái)，存貨持續(xù)增長(zhǎng)，或表明訂單景氣.................................................................................................................5

圖11：2017~2021年預(yù)收款項(xiàng)及合同負(fù)債.....................................................................................................................................6

圖12：2017~2021年經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流凈額.....................................................................................................................................6

圖13：無(wú)人機(jī)系統(tǒng)組成：一個(gè)飛行平臺(tái)、五大分系統(tǒng)...................................................................................................................7

圖14：無(wú)人機(jī)系統(tǒng)按用途分類：大鵬無(wú)人機(jī)屬于民用工業(yè)級(jí)無(wú)人機(jī)（目前）.........................................................................7

圖15：無(wú)人機(jī)系統(tǒng)按飛行平臺(tái)分類：固定翼無(wú)人機(jī)、無(wú)人直升機(jī)、多旋翼無(wú)人機(jī)、垂直起降固定翼無(wú)人機(jī)...................8

圖16：全球民用無(wú)人機(jī)市場(chǎng)規(guī)模及趨勢(shì)............................................................................................................................................9

圖17：我國(guó)民用無(wú)人機(jī)市場(chǎng)規(guī)模及趨勢(shì)............................................................................................................................................9

圖18：我國(guó)消費(fèi)級(jí)無(wú)人機(jī)市場(chǎng)規(guī)模及趨勢(shì)........................................................................................................................................9

圖19：我國(guó)工業(yè)級(jí)無(wú)人機(jī)市場(chǎng)規(guī)模及趨勢(shì)........................................................................................................................................9

圖20：我國(guó)工業(yè)無(wú)人機(jī)市場(chǎng)規(guī)模（按下游應(yīng)用領(lǐng)域）.................................................................................................................10

圖21：我國(guó)工業(yè)無(wú)人機(jī)整機(jī)市場(chǎng)規(guī)模（按氣動(dòng)布局）.................................................................................................................10

圖22：公司主要產(chǎn)品參數(shù)：起飛重量覆蓋6.8~100千克，航時(shí)1~10小時(shí)，載荷0.8~20千克.....................................11

圖23：2017~2021.......................................................................................................................................12

圖24：2017~2021年主要產(chǎn)品毛利率情況...................................................................................................................................12

圖25：2017~2020H1.............................................................................................................................12

圖26：2020H1年各型號(hào)產(chǎn)品收入占比..........................................................................................................................................12

圖27：2017~2019年?duì)I收按應(yīng)用領(lǐng)域拆分...................................................................................................................................13

圖28：2017~2021...........................................................................................................................................13

圖29：同行業(yè)公司營(yíng)業(yè)收入對(duì)比.......................................................................................................................................................14

圖30：同行業(yè)公司歸母凈利潤(rùn)對(duì)比..................................................................................................................................................14

圖31：同行業(yè)公司毛利率對(duì)比...........................................................................................................................................................15

圖32：同行業(yè)公司凈利率對(duì)比...........................................................................................................................................................15

圖33：同行業(yè)公司期間費(fèi)用率對(duì)比..................................................................................................................................................15

圖34：同行業(yè)公司研發(fā)費(fèi)用率對(duì)比.............................................................................