1、,資本預算的決策與項目長期可持續(xù)發(fā)展的討論,我們應(yīng)該建這個廠房嗎？,資本預算基礎(chǔ):現(xiàn)金流量估計,何謂資本預算?,對可能的固定資產(chǎn)的增加所進行的分析.長期決策;巨額支出.對于企業(yè)未來的發(fā)展是極為重要的.,步驟,1.估計現(xiàn)金流量(流入和流出).2.判斷這些現(xiàn)金流量的風險程度.3.確定k=項目的加權(quán)平均資本成本W(wǎng)ACC.4.計算凈現(xiàn)值NPV和或內(nèi)含報酬率IRR.5.如果NPV0和或IRRWACC，則接受該項目.,獨立項目和互斥項目,項目是:獨立的,如果一個項目的現(xiàn)金流量與另外一個項目的是否被接受沒有關(guān)聯(lián).互斥的,如果一個項目的現(xiàn)金流量受到另外一個被接受項目的反向影響.,互斥項目的一個案例,相對于渡河

2、而言，架橋和購船即是一對互斥項目.,正?，F(xiàn)金流量項目:,項目成本(負現(xiàn)金流量)緊跟著一系列的現(xiàn)金流入.正、負號只改變一次.,非常現(xiàn)金流量項目:,符號改變兩次或兩次以上的項目.最為常見的:成本(負現(xiàn)金流量),然后是正的現(xiàn)金流量,項目結(jié)束時再發(fā)生負的現(xiàn)金流量.如核力發(fā)電,煤礦等.,現(xiàn)金流入(+)或現(xiàn)金流出(-),0,1,2,3,4,5,正常,非常,-,+,+,+,+,+,-,+,+,+,+,-,-,-,-,+,+,+,+,+,+,-,-,-,-,+,+,-,+,-,什么是回收期?,收回全部項目投資所需要的年限,項目L的回收期(長期:絕大部分現(xiàn)金流量發(fā)生在遠期),10,80,60,0,1,2,3,-

3、100,=,現(xiàn)金流量CFt,累計現(xiàn)金流量,-100,-90,-30,50,回收期L,2+30/80=2.375年,0,100,2.4,項目S(短期:很快發(fā)生現(xiàn)金流量),70,20,50,0,1,2,3,-100,現(xiàn)金流量CFt,累計現(xiàn)金流量,-100,-30,20,40,回收期S,1+30/50=1.6年,100,0,1.6,=,回收期法的優(yōu)勢:,1.可以直觀地反映投資項目的風險和流動性.2.易于計算和理解.,回收期法的缺點:,1.忽略了貨幣的時間價值.2.忽略了回收期以后所發(fā)生的所有現(xiàn)金流量.,10,80,60,0,1,2,3,現(xiàn)金流量CFt,累計現(xiàn)金流量,-100,-90.91,-41.3

4、2,18.79,貼現(xiàn)回收期,2+41.32/60.11=2.7年,貼現(xiàn)回收期:以貼現(xiàn)后的現(xiàn)金流量而非最初的現(xiàn)金流量計算.,貼現(xiàn)現(xiàn)金流量PVCFt,-100,-100,10%,9.09,49.59,60.11,=,在2.7年之內(nèi)回收全部投資及其資本成本。,凈現(xiàn)值:所有現(xiàn)金流入現(xiàn)值與現(xiàn)金流出現(xiàn)值之和.,成本經(jīng)常是CF0，且是負值.,凈現(xiàn)值（NPV）的計算,10,80,60,0,1,2,3,10%,項目L:,-100.00,9.09,49.59,60.11,18.79=NPVL,NPVS=$19.98.,凈現(xiàn)值法原理,NPV=現(xiàn)金流入現(xiàn)值成本=財富凈利得.接受項目，如果NPV0.如果是互斥項目，則選

5、擇凈現(xiàn)值最大的項目.凈現(xiàn)值即超額利潤，為企業(yè)價值的增加.,凈現(xiàn)值法決策法則,如果項目S和L是互斥項目,則選擇S，因為NPVsNPVL.如果S和L是彼此的獨立項目,則全部接受，因為NPV0.,內(nèi)含報酬率:IRR,0,1,2,3,CF0,CF1,CF2,CF3,成本,現(xiàn)金流入,IRR是使所有現(xiàn)金流入的現(xiàn)值=投資成本的那個貼現(xiàn)率.，也就是使項目NPV=0的那個貼現(xiàn)率.,凈現(xiàn)值:輸入k,求解NPV.,內(nèi)含報酬率:輸入NPV=0,求解IRR.,項目L的IRR?,10,80,60,0,1,2,3,IRR=?,-100.00,PV3,PV2,PV1,0=NPV,經(jīng)計算，可得:,IRRL=18.13%.,IR

6、RS=23.56%.,40,40,40,0,1,2,3,IRR=?,如果現(xiàn)金流入是固定的，則:,-100,或者,用軟件包,輸入CFs并按IRR=9.70%.,3-1004009.70%,輸入,產(chǎn)出,90,1,090,90,0,1,2,10,IRR=?,問題.項目的內(nèi)含報酬率與債券的到期收益率是什么關(guān)系?,答案.一回事.債券的到期收益率就是投資于公司債券的內(nèi)含報酬率.,-1,134.2,IRR=7.08%.,.,內(nèi)含報酬率法決策法則,如果IRRWACC,則項目的報酬率高于其成本超額收益即會增加股東的財富.例如:WACC=10%,IRR=15%.項目營利.,IRR接受原則,若IRRk,接受項目.若

7、IRRk=10%.若S和L為互斥項目,接受S，因為IRRSIRRL.,構(gòu)建NPV曲線,輸入現(xiàn)金流量CFs，并在不同的折現(xiàn)率情況下，計算不同的凈現(xiàn)值:,k05101520,NPVL5033197,NPVS402920125,(4),凈現(xiàn)值NPV($),貼現(xiàn)率(%),IRRL=18.1%,IRRS=23.6%,交點=8.7%,k05101520,NPVL5033197(4),NPVS402920125,S,L,對于獨立項目而言，無論是凈現(xiàn)值法則還是內(nèi)含報酬率法則，取舍結(jié)果都是一樣的:,kIRR和NPVk和NPV0接受.,互斥項目,k8.7k,NPV,%,IRRS,IRRL,L,S,kNPVS,IR

8、RSIRRL沖突,k8.7:NPVSNPVL,IRRSIRRL沒有沖突,交點的計算,計算項目間現(xiàn)金流量的差異.將這些差異輸入計算器，求出內(nèi)含報酬率.交點=8.68%,接近于8.7%.3.從項目L減去S或者相反,但最好最初的現(xiàn)金流量為負值.4.如果兩個項目沒有交點,則其中一個肯定優(yōu)于另外一個.,造成NPV曲線相交的兩個原因,1.投資規(guī)模差異.小規(guī)模項目在t=0投資時可節(jié)約一些資金.機會成本越高,這些資金的價值就越大,因此，在報酬率較高的情況下，小項目較為有利.2.時間差異.投資回收期較短的項目，可以有更多的資金用于再投資.如果報酬率k較高,回收越早的現(xiàn)金流量越有利,NPVSNPVL.,再投資報酬

9、率假設(shè),凈現(xiàn)值法假設(shè)再投資報酬率為資本成本(即資本的機會成本).內(nèi)含報酬率法假設(shè)再投資報酬率為該項目的內(nèi)含報酬率.以資本成本為再投資報酬率較為現(xiàn)實,故凈現(xiàn)值法較科學.因此，在互斥項目的選擇過程中，應(yīng)當采用凈現(xiàn)值法則進行選擇.,管理者更喜歡百分比喜歡用內(nèi)含報酬率而非凈現(xiàn)值進行比較.有沒有更好的內(nèi)含報酬率指標呢?,有,修正的內(nèi)含報酬率（MIRR）即是一個使項目的終點價值的現(xiàn)值等于該項目成本現(xiàn)值的貼現(xiàn)率.而終點價值是以WACC對現(xiàn)金流入復利計算所得.,這樣,MIRR假設(shè)現(xiàn)金流入是以WACC為再投資報酬率的.,MIRR=16.5%,10.0,80.0,60.0,0,1,2,3,10%,66.012.1

10、,158.1,項目L的MIRR(k=10%),-100.0,10%,10%,現(xiàn)金流入現(xiàn)值,-100.0,現(xiàn)金流出現(xiàn)值,MIRRL=16.5%,MIRR與IRR的比較,修正的內(nèi)含報酬率（MIRR）正確地假設(shè)以機會成本=WACC作為再投資報酬率.MIRR也消除了一個項目多個內(nèi)含報酬率的情況.管理者總是喜歡使用報酬率進行比較,這樣，運用修正的內(nèi)含報酬率比一般的內(nèi)含報酬率更加科學.,穹形項目:凈現(xiàn)值法還是內(nèi)含報酬率法?,5,000,-5,000,0,1,2,k=10%,-800,經(jīng)過計算，得：,NPV=-386.78,IRR的計算出現(xiàn)差錯.為什么?,因為出現(xiàn)了兩個內(nèi)含報酬率.原因是現(xiàn)金流量非正常，符號

11、變化了兩次.如圖示：,凈現(xiàn)值曲線,450,-800,0,400,100,IRR2=400%,IRR1=25%,k,NPV,出現(xiàn)多個IRR的原因,1.在極低貼現(xiàn)率的情況下,CF2的現(xiàn)值較大且為負值,故NPV0.4.結(jié)果:出現(xiàn)了兩個IRR.,在現(xiàn)金流量非常且有多個內(nèi)含報酬率的情況下，使用修正的內(nèi)含報酬率（MIRR）:,0,1,2,-800,000,5,000,000,-5,000,000,現(xiàn)金流出現(xiàn)值10%=-4,932,231.40.,現(xiàn)金流入現(xiàn)值10%=5,500,000.00.,MIRR=5.6%,接受項目P嗎?,不接受.因為該項目的MIRR=5.6%k=10%.還有,若MIRRNPVS.但

12、L項目真得優(yōu)于S項目嗎?此言尚早.這里需要共同有效期分析，因為兩個項目的有效期不同，一個是2年，另一個是4年.,注意S項目2年后即可實現(xiàn)循環(huán)投資，創(chuàng)造更多的收益.可用替換鏈法（replacementchain）或確定年金法（equivalentannualannuity）對類似的投資決策進行分析.,項目S的替換:,NPV=$7,547.,替換鏈法分析(000s),0,1,2,3,4,項目S:(100)(100),6060,60(100)(40),6060,6060,與項目L的凈現(xiàn)值NPV=$6,190進行比較.,或者,用凈現(xiàn)值NPV:,0,1,2,3,4,4,1323,4157,547,4,1

13、32,10%,如果2年后S項目的替換成本上升為105的話,哪一個更好呢?(000s),NPVS=$3,415NPVL=$6,190.現(xiàn)在選擇L.,0,1,2,3,4,項目S:(100),60,60(105)(45),60,60,年限0123,現(xiàn)金流量($5,000)2,1002,0001,750,殘值$5,0003,1002,0000,考慮一個有效期為3年的項目.如果3年以前結(jié)束,則機器會有正值的殘值.,1.75,1.沒有終止2.第2年終止3.第1年終止,(5)(5)(5),2.12.15.2,24,0,1,2,3,各種情況下的現(xiàn)金流量(000s),NPV(no)=-$123.NPV(2)=$

14、215.NPV(1)=-$273.,假設(shè)資本成本為10%,哪一年終止項目在經(jīng)濟上最為合理?,該項目只有在第2年終止才能夠被接受.當然，機器等的實際運作年限并不一定等于其經(jīng)濟年限.,結(jié)論,目標資本預算的選擇,按照現(xiàn)代財務(wù)理論，所有凈現(xiàn)值為正的投資項目均可被接受.如果企業(yè)內(nèi)部不能夠籌措足夠的資金以采納所有凈現(xiàn)值為正值的投資項目，會面臨如下兩個問題:不斷提高的邊際資本成本.資本限額,持續(xù)提高的邊際資本成本,外部融資會產(chǎn)生大量的發(fā)行成本,從而提高資本成本.資本投資巨大會被視為高風險,從而導致資本成本的提高.,(More.),如果需要外部融資,則所有項目的凈現(xiàn)值需要按照更高的邊際資本成本重新進行預測.,

15、資本限額,當企業(yè)沒有足夠的資金以采納所有凈現(xiàn)值為正的投資項目的時候，資本限額問題就出現(xiàn)了.企業(yè)通常會對來年的資本投資總額設(shè)定一個最上限.,(More.),公司希望明確列示一些籌措新資本的直接成本(如發(fā)行成本)和間接成本.反映了所有以上成本以后會提高公司的資本成本,然后以更高的資本成本對投資項目的凈現(xiàn)值重新計算，選擇凈現(xiàn)值仍然為正值的投資項目.,(More.),如果公司沒有足夠的管理、營銷、技術(shù)實力來采納所有凈現(xiàn)值為正值的投資項目的話，可以使用線形回歸等數(shù)學技術(shù)來使被選擇投資項目的凈現(xiàn)值總和達到最大，同時又不超過公司自身的實力.,(More.),如果公司認為項目的管理者對未來現(xiàn)金流量有著非常的、

16、極高的估計，可以通過設(shè)定項目總規(guī)模的方式來篩選掉不好的項目，并在項目投入使用后，用事后審計等手段將管理者的報酬與投資項目的績效結(jié)合起來。,相關(guān)現(xiàn)金流量營運資本問題通貨膨脹風險分析:靈敏度分析,場景分析,和模擬分析,現(xiàn)金流量估計與風險分析,成本:$200,000+$10,000運輸費+$30,000安裝費.折舊成本$240,000.存貨將增加$25,000，應(yīng)付賬款將增加$5,000.經(jīng)濟有效期=4年.殘值=$25,000.設(shè)備屬于3年期一類.,建議項目,增加銷售額=$250,000.增加營業(yè)現(xiàn)金成本=$125,000.稅率=40%.綜合資本成本=10%.,0,1,2,3,4,最初支付,OCF1

17、,OCF2,OCF3,OCF4,+終點現(xiàn)金流量,NCF0,NCF1,NCF2,NCF3,NCF4,項目現(xiàn)金流量時序圖示.,=采納項目情況下的公司現(xiàn)金流量減去沒有采納項目情況下的公司現(xiàn)金流量,現(xiàn)金流量增量,不包括.作為貼現(xiàn)率的資本成本已經(jīng)將以上因素包含在內(nèi)了.如果在現(xiàn)金流量中再計算利息和股利的話，就意味著以上因素的雙重計算.,現(xiàn)金流量中包括利息和股利嗎?,不.這屬于沉沒成本.而投資決策分析關(guān)注于增量投資和增量營業(yè)活動現(xiàn)金流量.,如果去年因為生產(chǎn)線選址已經(jīng)花費了$100,000.這筆費用并入分析之中嗎?,是.接受這個項目意味著每年減少收入$25,000.這是一筆機會成本且應(yīng)當并入投資分析之中.稅后

18、機會成本=$25,000(1所得稅率T)=$15,000每年.,生產(chǎn)用地要在以后年度中每年減少租金收入$25,000.它影響投資決策分析嗎?,是.一個投資項目對其他項目現(xiàn)金流量的影響即是所謂的“外部影響”（externalities）.每年在其他項目上導致的凈現(xiàn)金流量損失即是采納該項目的成本.如果新項目的采納促進了現(xiàn)有資產(chǎn)的績效，則外部影響為正值；,反之，如果是替代性決策，則為負值.,如果新的生產(chǎn)線會減少企業(yè)中其他產(chǎn)品的銷售額每年為$50,000,這影響分析嗎?,t=0時的凈投資支出(000s),凈營運資本=$25,000-$5,000=$20,000.,折舊基礎(chǔ)=成本+運輸費用+安裝費用$2

19、40,000,折舊基礎(chǔ),每年折舊費用(000s),第一年經(jīng)營現(xiàn)金流量(000s),第四年經(jīng)營現(xiàn)金流量(000s),t=4時凈終點現(xiàn)金流量(000s),如果資產(chǎn)折舊完成之前結(jié)束項目，如何處理?,銷售現(xiàn)金流量=銷售收入-支付稅金.納稅基于銷售價格與納稅基礎(chǔ)之間的差異:基礎(chǔ)=最初基礎(chǔ)累計折舊.,最初基礎(chǔ)=$240.3年后=$17剩余.銷售價格=$25.銷售稅金=0.4($25-$17)=$3.2.現(xiàn)金流量=$25-$3.2=$21.7.,案例:如果3年以后賣出(000s),項目凈現(xiàn)金流量時序圖,經(jīng)計算：NPV=$81,573.IRR=23.8%.,*萬元.,0,1,2,3,4,(260)*,107,

20、118,89,117,什么是項目的修正內(nèi)含報酬率（MIRR）?(000s),(260),MIRR=17.8,0,1,2,3,4,(260)*,107,118,89,117.097.9142.8142.4500.1,項目的回收期(000s),計算:回收期=2+35/89=2.4年.,0,1,2,3,4,(260)*(260),107(153),118(35),8954,117171,不能.因為在項目的4年有效期之內(nèi),現(xiàn)金流量的購買力假設(shè)是固定不變的。,如果以后5年預計通貨膨脹率為5%,可否準確地估計現(xiàn)金流量?,在貼現(xiàn)現(xiàn)金流量分析中,貼現(xiàn)率k包含了對未來時期通貨膨脹的估計.如果現(xiàn)金流量的估計沒有按

21、照通貨膨脹的預測進行調(diào)整，會導致凈現(xiàn)值的偏小.,實際與名義現(xiàn)金流量的比較,資本預算中的“風險”是指什么?,項目未來現(xiàn)金流量、獲利能力的不確定性.度量方法有凈現(xiàn)值的標準差NPV,內(nèi)含報酬率的標準差I(lǐng)RR,以及貝他值beta.,風險分析是以歷史數(shù)據(jù)為依據(jù)還是以估計為依據(jù)?,有時是以歷史數(shù)據(jù)為依據(jù)，但通常情況下不是.因此，資本預算中的風險分析一般是以主觀調(diào)整為依據(jù)的.,與資本預算相關(guān)的幾種風險類型,單一風險公司風險市場(或beta)風險,各種風險的度量方式,1.單一風險:企業(yè)只有一種資產(chǎn)、沒有股東情況下的項目風險.忽略了企業(yè)分散投資和股東多樣化問題.度量方法主要有標準差（）或凈現(xiàn)值的差異系數(shù)（CVo

22、fNPV）,內(nèi)含報酬率（IRR）,或修正的內(nèi)含報酬率（MIRR）.,0期望凈現(xiàn)值E(NPV),概率密度,分布越寬延,標準差越大,單一風險越大.,凈現(xiàn)值NPV,2.公司風險:反映了項目對公司盈利穩(wěn)定性的影響.考慮了企業(yè)內(nèi)部的其他資產(chǎn)(企業(yè)內(nèi)部的多樣化).取決于:項目的標準差，和該項目與其他企業(yè)資產(chǎn)報酬的相關(guān)性.度量方法：項目的公司貝他beta.,獲利能力,0,年限,項目X,整個公司,公司的其他部分,1.項目X與企業(yè)其他資產(chǎn)之間的相關(guān)性為負相關(guān).2.若相關(guān)系數(shù)r0.4,故該項目屬于高風險項目.差異系數(shù)度量的是投資項目的單一風險.它不能反映公司和股東的多樣化.,企業(yè)核心業(yè)務(wù)中的項目是否與企業(yè)中其他的

23、資產(chǎn)高度相關(guān)?,是.經(jīng)濟狀況與消費者需求都會影響到企業(yè)所有的核心業(yè)務(wù).但任何一個項目都可能會趨于成功或趨于不成功，故各項目的相關(guān)系數(shù)+1.0.核心項目的相關(guān)系數(shù)的變動范圍大致為+0.5到+0.9.,汪平,相關(guān)系數(shù)與標準差是如何反映項目對整個公司風險的貢獻程度的?,如果項目標準差P較高,則項目的公司風險也會較高，除非組合收益足夠大.如果項目的現(xiàn)金流量與公司的總的現(xiàn)金流量高度相關(guān),則如果P較高，項目的公司風險也就較高.,汪平,家具產(chǎn)業(yè)的核心項目與一般經(jīng)濟狀況和“市場”是高度相關(guān)嗎?,可能.家具是一種可供長期使用的耐用品,其銷售與一般經(jīng)濟狀況有相關(guān)性，但波動性更大.,與經(jīng)濟狀況的相關(guān)性可以反映市場風

24、險嗎?,可以.高度相關(guān)性會提高市場風險(beta).弱相關(guān)性則會降低市場風險.,如果按3%調(diào)整風險,上面的投資項目可以被接受嗎?,項目最低報酬率k=10%+3%=13%.超過基本報酬率30%.凈現(xiàn)值NPV=$60,541.結(jié)果更高的風險調(diào)整之后，項目仍然保持可接受狀態(tài).,主觀風險因素應(yīng)否考慮?,應(yīng)當考慮.因為量化分析并不能將項目中的所有風險因素分析完全和徹底.譬如,如果一個項目可能帶來極為不利的訴訟的話，那么其風險要高于標準分析程序下即量化分析所得到的結(jié)論.,場景分析所存在的問題,只考慮了少量產(chǎn)出.假設(shè)投入均是完全相關(guān)的所有因素的發(fā)生要么全是“壞”的，要么全是“好”的.集中于單一風險分析-但主

25、觀調(diào)整很難納入到其中.,模擬分析（simulationanalysis）,將場景分析利用計算機技術(shù)延伸到連續(xù)概率分布狀態(tài)，即是模擬分析.基于給定的概率分布，計算機選擇各個變量的價值.,(More.),計算NPV和IRR.以上過程多次重復(1,000次或更多).最終的結(jié)果:計算出凈現(xiàn)值和內(nèi)含報酬率的概率分布.通?？捎脠D形表示.,0E(NPV)NPV,概率密度,xxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxx,xxxxxxx,xxxxxxxxxxx,xxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxx,模擬分析的優(yōu)勢,可以反映每個投入因素的概率分布.觀察一下指標的變動區(qū)間：凈現(xiàn)值NPVs,期

26、望凈現(xiàn)值,凈現(xiàn)值標準差NPV,凈現(xiàn)值差異系數(shù)CVNPV.可以給出風險狀況的大致圖示.,模擬分析的缺點,概率分布和相關(guān)性難以確認.如果投入是糟糕的，那么產(chǎn)出必是糟糕的，所謂:“廢物進Garbagein,廢物出garbageout.”,(More.),靈敏度分析,場景分析和模擬分析都不能提供決策的規(guī)則.它們不能明確地指示項目的期望收益能否補償項目自身潛在的風險.這些分析技術(shù)均忽略了多樣化因素.它們只度量了單一風險，但這種風險在資本預算中可能并非最相關(guān)的風險.,金融期權(quán)布萊克斯科爾斯期權(quán)定價模型（Black-ScholesOptionPricingModel，B-SOPM）實物期權(quán)決策樹將金融期權(quán)技

27、術(shù)應(yīng)用于實物期權(quán),金融期權(quán)技術(shù)及其在實物期權(quán)中的應(yīng)用,實物期權(quán),在投資項目的有效期之內(nèi)，在管理當局在市場狀況出現(xiàn)變動之后，能夠采取不同于規(guī)劃中的管理行為以調(diào)整項目現(xiàn)金流量的規(guī)模和風險的時候，實物期權(quán)就存在了.對風險充滿警覺的管理人員會持續(xù)地尋找存在于項目中的可能的實物期權(quán).精明的管理者甚至會去創(chuàng)造實物期權(quán).,一個期權(quán)是這樣一項契約：它給予契約持有者一種權(quán)力，但非義務(wù)，在提前給定的期限之內(nèi)，可以按照設(shè)定的價格，購買（或者賣出）一種資產(chǎn).,金融期權(quán),期權(quán)持有者沒有義務(wù)去執(zhí)行任何行為.它只是給予了持有者買入或者賣出某種資產(chǎn)的權(quán)力.,期權(quán)最重要的特征,買權(quán)（Calloption）:在未來一定期限之內(nèi)，

28、購買特定數(shù)量證券的一種期權(quán).賣權(quán)（Putoption）:在未來一定期限之內(nèi)，賣出特定數(shù)量證券的一種期權(quán).行使價格（Exercise或strikeprice）:期權(quán)契約中設(shè)定的買入或賣出某種證券的價格.,期權(quán)術(shù)語,期權(quán)價格（Optionprice）:期權(quán)契約的市場價格.到期日（Expirationdate）:期權(quán)契約有效期的終止日.行使價值（Exercisevalue）:如果即日行使期權(quán)所實現(xiàn)的買權(quán)價值=當前股票價格行使價格.注意:如果股票價格低于行使價格，則行使價值為0.,擔保期權(quán)（Coveredoption）:以投資者投資組合中的股票為擔保而簽署的買權(quán)契約.無擔?；蚵闶狡跈?quán)（Naked或un

29、coveredoption）:沒有股票擔保的買權(quán)契約.價內(nèi)期權(quán)（In-the-moneycall）:行使價格低于其基礎(chǔ)股票當前價格的買權(quán).,價外期權(quán)（Out-of-the-moneycall）:行使價格高于其基礎(chǔ)股票當前市價的買權(quán).長期股權(quán)期望期權(quán)（LEAPs:Long-termEquityAnticiPationsecurities）與通常期權(quán)大致相同，只是其有效期可長達2.5年.,行使價格=$25.股票價格買權(quán)價格$25$3.00307.503512.004016.504521.005025.50,有關(guān)數(shù)據(jù):,下表中包括：(a)股票價格,(b)行使價格,(c)行使價值,(d)期權(quán)價格,和(

30、e)期權(quán)價格超過行使價值的贏余.,股票行使期權(quán)的行使價值價格(a）價格(b)(a)-(b)$25.00$25.00$0.0030.0025.005.0035.0025.0010.0040.0025.0015.0045.0025.0020.0050.0025.0025.00,期權(quán)的期權(quán)的贏余行使價值(c)市場價格(d)(d)-(c)$0.00$3.00$3.005.007.502.5010.0012.002.0015.0016.501.5020.0021.001.0025.0025.500.50,表(接上),買權(quán)贏余,5101520253035404550,股票價格,買權(quán)價值,302520151

31、05,市場價格,行使價值,隨著股票價格的提高，期權(quán)價格超過行使價值所帶來的贏余會如何變化?,股票價格的提高會使這種贏余下降.因為基礎(chǔ)股票的價格提高之后，期權(quán)所提供的杠桿程度降低了,在較高的期權(quán)價格上，期權(quán)的潛在損失也會加大.,在期權(quán)有效期內(nèi)，買權(quán)的基礎(chǔ)股票不支付股利.無論是股票交易還是期權(quán)交易，均沒有交易成本.在期權(quán)有效期內(nèi)，無風險利率kRF已知且固定.,布斯期權(quán)定價模型的假設(shè)條件是什么?,(More.),證券購買者可以短期無風險利率借入任何數(shù)量的資金.賣空不受限，且可以當日價格馬上獲得進款.買權(quán)只能在到期日行使.證券交易可連續(xù)發(fā)生，而股票價格在連續(xù)狀態(tài)下隨機行走.,V=PN(d1)-Xe-k

32、RFtN(d2).d1=.td2=d1-t.,布萊克斯科爾斯期權(quán)定價模型,ln(P/X)+kRF+(2/2)t,根據(jù)以上模型和以下數(shù)據(jù)，確定買權(quán)的價格假設(shè):P=$27;X=$25;kRF=6%;t=0.5years:2=0.11,V=$27N(d1)-$25e-(0.06)(0.5)N(d2).ln($27/$25)+(0.06+0.11/2)(0.5)(0.3317)(0.7071)=0.5736.d2=d1-(0.3317)(0.7071)=d1-0.2345=0.5736-0.2345=0.3391.,d1=,N(d1)=N(0.5736)=0.5000+0.2168=0.7168.N(

33、d2)=N(0.3391)=0.5000+0.1327=0.6327.V=$27(0.7168)-$25e-0.03(0.6327)=$19.3536-$25(0.97045)(0.6327)=$4.0036.,當前股票價格:當前股票價格越高，買權(quán)價值就越大.行使價格:行使價格越高，買權(quán)價值越低.,影響期權(quán)價格的因素,期權(quán)有效期:有效期越長，買權(quán)價值越大(帶來更多收益的可能性就越大.)無風險利率:無風險利率提高，買權(quán)價值提高(降低了行使價格的現(xiàn)值).股票報酬的波動:股票報酬的波動性越強，期權(quán)價值越大(帶來更多收益的可能性就越大).,實物期權(quán)與金融期權(quán)的差異,金融期權(quán)擁有可交易的基礎(chǔ)資產(chǎn)比如股票

34、.實物期權(quán)也有基礎(chǔ)資產(chǎn)，但不是可供交易的證券，比如一個項目，一種增長機會，它們均不能交易.,(More.),實物期權(quán)與金融期權(quán)的差異,金融期權(quán)的結(jié)果在契約中已加以確定.實物期權(quán)需要在項目中尋找或創(chuàng)造.它們的結(jié)果極不確定.,實物期權(quán)的種類,投資時間選擇期權(quán)增長性期權(quán)擴展現(xiàn)有生產(chǎn)線新上生產(chǎn)線新地區(qū)市場開發(fā),實物期權(quán)的種類,放棄性期權(quán)縮減規(guī)模臨時中止波動性期權(quán),估價實物期權(quán)的五個步驟,1.在忽略期權(quán)的情況下，對期望的現(xiàn)金流量進行貼現(xiàn)現(xiàn)金流量分析.2.對實物期權(quán)的價值進行性質(zhì)分析.3.決策樹分析.4.運用金融期權(quán)定價模型進行量化分析.5.金融工程技術(shù).,估價實物期權(quán)的五個步驟,實物期權(quán)分析:基礎(chǔ)項目,

35、最初投資=$70million,資本成本=10%,無風險利率=6%,3年發(fā)生的現(xiàn)金流量.每年需求概率現(xiàn)金流量高30%$45一般40%$30低30%$15,程序1:貼現(xiàn)現(xiàn)金流量分析,期望現(xiàn)金流量=.3($45)+.4($30)+.3($15)=$30.期望現(xiàn)金流量現(xiàn)值=($30/1.1)+($30/1.12)+($30/1/13)=$74.61百萬.期望凈現(xiàn)值=$74.61-$70=$4.61百萬,投資時間選擇期權(quán),如果馬上運作該項目，其期望凈現(xiàn)值為$4.61百萬.然而,該項目風險很大:如果需求高,NPV=$41.91百萬.如果需求低,NPV=-$32.70百萬.,投資時間選擇,如果等待1年，可

36、以獲得需求方面的更多信息.如果需求較低，放棄該項目.如果等待1年，成本和現(xiàn)金流量也將延遲1年.,程序2:定性分析,實物期權(quán)的價值會提高，如果:基礎(chǔ)項目的風險極大在必須行使期權(quán)之前有較長的時間該項目有風險，且在必須作出決定前有1年的時間，因而存在時間選擇期權(quán).,程序3:決策樹分析,項目對成本貼現(xiàn)使用的是無風險利率,因為成本是已知的.對經(jīng)營現(xiàn)金流量進行貼現(xiàn)用的是資本成本.比如:$35.70=-$70/1.06+$45/1.12+$45/1.13+$45/1.13.,期望凈現(xiàn)值E(NPV)=0.3($35.70)+0.4($1.79)+0.3($0)E(NPV)=$11.42.,運用這一場景分析以及

37、給定的概率，計算等待情況下的期望凈現(xiàn)值.,有等待期權(quán)情形下的決策樹分析和最初貼現(xiàn)現(xiàn)金流量分析的比較,決策樹凈現(xiàn)值較高($11.42百萬對$4.61).換言之，等待1年的期權(quán)價值$11.42百萬.如果今日行使了該項目，可以獲利$4.61百萬，但會損失掉期權(quán)價值$11.42百萬.因此，應(yīng)當?shù)却?年，根據(jù)1年后的需求情況，再決定項目是否行使.,等待期權(quán)會改變風險,在有等待期權(quán)情況下，現(xiàn)金流量的風險較低，因為我們可以規(guī)避掉一些較低的現(xiàn)金流量.同時，行使項目的成本也并非無風險.給定了風險的變動，或許可以運用不同的貼現(xiàn)率來對現(xiàn)金流量進行折現(xiàn).但是財務(wù)理論至今沒能告訴我們?nèi)绾稳ス烙嬚_的貼現(xiàn)率,因此我們只能

38、運用不同的貼現(xiàn)率進行靈敏度分析.,程序4:運用期權(quán)定價模型.,等待期權(quán)可視同于一項金融買權(quán)如果項目價值在1年后高于70百萬，就以70百萬“買入”該項目.這極類似于一項行使價格為$70百萬、有效期為1年的金融買權(quán).,運用Black-Scholes模型計算等待期權(quán)價值的各種數(shù)據(jù),X=行使價格=執(zhí)行項目的成本=$70百萬.kRF=無風險利率=6%.t=到期時間=1年.P=當前股票價格=下頁估計.2=股票報酬的波動=下頁估計.,當前股票價格P的估計,對于金融期權(quán)而言:P=股票的當前價格=股票未來期望現(xiàn)金流量的現(xiàn)值.當前價格不受期權(quán)行使成本的影響.對于實物期權(quán)而言:P=項目未來期望現(xiàn)金流量的現(xiàn)值.P不包

39、括項目的成本在內(nèi).,步驟1:計算期權(quán)行使年度的未來現(xiàn)金流量的現(xiàn)值.,例如:$111.91=$45/1.1+$45/1.12+$45/1.13.,步驟2:計算當前時日的期望現(xiàn)值，2001.,PV2001=PVofExp.PV2002=(0.3*$111.91)+(0.4*$74.61)+(0.3*$37.3)/1.1=$67.82.,將P值引入Black-Scholes期權(quán)定價模型,該值是項目期望未來現(xiàn)金流量的現(xiàn)值.根據(jù)前面的計算,可知：P=$67.82.,估計方差s2,對于金融期權(quán)而言，s2是股票報酬率的方差.對于實物期權(quán)而言，s2是項目報酬率的方差.,估計s2的三種方式,調(diào)整.直接法，運用場

40、景分析的結(jié)果.間接法,運用項目價值的期望分布.,估計s2的估計法,通常股票的s2大約為12%.一個投資項目的風險一般要大于整個企業(yè)的風險，因為企業(yè)是企業(yè)內(nèi)所有項目的組合.此例中的方差s2=10%,故我們可大致估計項目的方差s2大致在12%和19%之間.,估計s2的直接法,運用前面的場景分析可估計自現(xiàn)在到期權(quán)必須被行使為止的報酬率.分各種場景分別計算在給定各種場景概率的情況下，找到這些報酬率的方差.,計算自現(xiàn)在到行使期權(quán)時的報酬率,例如:65.0%=($111.91-$67.82)/$67.82.,E(Ret.)=0.3(0.65)+0.4(0.10)+0.3(-0.45)E(Ret.)=0.1

41、0=10%.2=0.3(0.65-0.10)2+0.4(0.10-0.10)2+0.3(-0.45-0.10)22=0.182=18.2%.,運用這些場景及其給定的概率,計算期望報酬率和報酬率方差.,估計s2的間接法,按照場景分析,知道在期權(quán)行使時項目的期望價值和項目期望價值的方差.,間接法,根據(jù)金融期權(quán)的定價理論,我們知道報酬率的概率分布(它是對數(shù)正態(tài)的).這樣允許我們在期權(quán)行使日，在給定項目價值方差的情況下，確定項目報酬率的方差.,間接估計2,下式為描述股票報酬率方差的等式,如果知道在時間t，期望股票價格的差異系數(shù)CV的話:,本式同樣可適用于實物期權(quán).,根據(jù)前面的資料,我們知道在期權(quán)行使日

42、各種場景下的項目的價值.,E(PV)=.3($111.91)+.4($74.61)+.3($37.3)E(PV)=$74.61.,運用這些場景資料以及給定的概率，可計算項目的期望現(xiàn)值和現(xiàn)值的方差PV.,PV=.3($111.91-$74.61)2+.4($74.61-$74.61)2+.3($37.30-$74.61)21/2PV=$28.90.,計算期權(quán)行使時的項目的期望差異系數(shù),CVPV.,CVPV=$28.90/$74.61=0.39.,運用公式估計2.,根據(jù)前面的場景分析，知道在期權(quán)行使日（1年后），項目的差異系數(shù)CV,為0.39.,2的估計,主觀估計:12%to19%.直接法:18.

43、2%.間接法:14.2%本例選擇了14.2%.,運用Black-Scholes模型:P=$67.83;X=$70;kRF=6%;t=1year:2=0.142,V=$67.83N(d1)-$70e-(0.06)(1)N(d2).ln($67.83/$70)+(0.06+0.142/2)(1)(0.142)0.5(1).05=0.2641.d2=d1-(0.142)0.5(1).05=d1-0.3768=0.2641-0.3768=-0.1127.,d1=,N(d1)=N(0.2641)=0.6041N(d2)=N(-0.1127)=0.4551V=$67.83(0.6041)-$70e-0.0

44、6(0.4551)=$40.98-$70(0.9418)(0.4551)=$10.98.,注意:N(di)的價值查表計算.,步驟5:運用金融工程技術(shù).,盡管有不少金融期權(quán)定價模型，但很少適用于實物期權(quán)的定價.應(yīng)當運用金融工程技術(shù)，估計實物期權(quán)的價值.,決定何時投資的其他因素,延遲項目投資，意味著現(xiàn)金流量的延遲.市場竟進因素有時會影響到項目的延遲決策.等待可以運用環(huán)境變化的好處.,一種新的情況:成本$75百萬,沒有等待期權(quán),例如:$36.91=-$75+$45/1.1+$45/1.1+$45/1.1.,新情況下的期望凈現(xiàn)值（ExpectedNPV）,E(NPV)=0.3($36.91)+0.4(-$0.39)+0.3(-$37.70)E(NPV)=-$0