1、第六章 貨幣政策傳遞機制,貨幣政策從實施到產生效果有一個從政策工具操作目標中間目標最終目標逐級傳遞，效果逐級顯現(xiàn)的過程。這一傳遞過程稱之為貨幣政策的傳遞機制。 本章將討論有關的貨幣政策傳遞機制理論、貨幣政策傳遞渠道、貨幣政策傳遞的主要影響因素及貨幣政策傳遞的時滯等問題。,第一節(jié) 主要的貨幣政策傳遞機制理論,一、貨幣政策傳遞機制的含義,貨幣政策傳遞機制 （transmission mechanisms of monetary policy）是指貨幣管理當局確定貨幣政策目標之后，從選用一定的政策工具進行政策操作開始，到實現(xiàn)其預期目標之間，所經(jīng)過的操作變量、中介變量到最終目標的逐次傳遞過程。,例如，

2、中央銀行面臨一個通貨膨脹的環(huán)境 采用緊縮性貨幣政策 使商業(yè)銀行準備金減少，基礎貨幣收縮 商業(yè)銀行收縮貸款 貨幣供給總量減少，利率上升 抑制了投資需求 金融資產價格下降 減少人們的消費需求 總需求的下降 總供求矛盾緩解，物價水平下降 此過程中，貨幣政策工具首先對操作變量起作用，操作變量變動引起中介變量的變化，中介變量的變化影響企業(yè)和家庭的投資、消費行為，進而影響到最終目標。這一過程就是貨幣政策的傳導機制。,二、關于貨幣政策傳遞機制的理 論分歧,貨幣政策傳遞機制分析的是貨幣數(shù)量變化如何對經(jīng)濟產生影響的過程，對這個問題的不同理解產生了貨幣政策傳遞機制的理論分歧。 （一）凱恩斯學派的貨幣政策傳遞機制理

3、論 （二）貨幣主義的貨幣政策傳遞機制理論,（一）凱恩斯學派的貨幣政策傳 遞機制理論,凱恩斯把他對貨幣需求的分析納入到對總需求和總供給的分析框架中，形成了關于貨幣活動如何影響經(jīng)濟活動的途徑，即貨幣政策傳遞機制的分析。 凱恩斯學派的總需求方程式如下： C表示消費支出，I表示投資支出、G表示政府支出、NX表示凈出口。 一項貨幣政策的實施通過貨幣供給量變動影響到利率，再通過利率影響到上述各個因素，最終對總需求發(fā)生影響?？傂枨笄€是向下傾斜的，并因貨幣供應的變動而相應移動。凱恩斯學派還認為投資、政府支出和凈出口以及人們預期的不確定性也會導致總需求曲線的移動。,凱恩斯流動性偏好理論,凱恩斯學派認為貨幣需求

4、函數(shù)是不穩(wěn)定的。名義利率是持有貨幣的機會成本，貨幣需求隨著利率的上升而下降，貨幣需求和貨幣供給決定了均衡利率。 凱恩斯假定人們對貨幣的需求有三種動機： 交易動機 預防動機 投機動機 凱恩斯學派的貨幣需求函數(shù)可用下式表示：,以其總需求理論和貨幣需求理論為基礎，凱恩斯把貨幣與利率，利率與投資之間的相互作用聯(lián)系在一起，形成了傳統(tǒng)的凱恩斯學派的貨幣傳遞機制，如下所示： M R I E Y （6-3） 該模型描述的貨幣政策傳遞機制是：貨幣供給（M）影響利率（R），利率又影響投資支出（I），投資支出引起總支出（E）的變化，最終對總產出（Y）產生影響。 舉例：中央銀行采用了一個擴張性的貨幣政策，導致貨幣供給

5、量擴大，那么它對總產出會產生如下影響： M R I E Y,IS-LM模型,凱恩斯學派-局部均衡分析。?？怂乖诖嘶A上建立了IS-LM模型，是一種一般均衡分析方法。 該模型描述了在價格水平不變的條件下經(jīng)濟中利率和總產出的決定，反映了貨幣市場和商品市場相互作用并趨于均衡的過程： 1、貨幣供給增加，在即定的產出水平下，利率下降，刺激投資，引起總支出增加，總需求又推動總產出增長。 2、產出量的上升又使貨幣需求上升，如果沒有新的貨幣供給投入經(jīng)濟生產，利率回升。 3、利率的回升又會使總需求減少，產量下降，貨幣需求下降，利率回落。這樣的變化會循環(huán)往復。 4、這一過程最終會逼近一個均衡點，在這個點上貨幣市場

6、和商品市場同時達到均衡。,圖6-1說明貨幣供給從M0擴大到M1，人們的名義收入增加，引起了貨幣需求的增加，貨幣需求曲線從Md0右移到Md1，這引起了利率的變動，利率從i0到i1再到i2，在i2的利率水平上，貨幣市場上供求均衡。,此時，如果沒有相應的貨幣供給的增加，貨幣供給的增加只使LM曲線從LM0右移到LM2，那么利率必然會上升，那么總產出的擴大就只是到Y2而不是到Y1，為了能使總產出達到Y1，還應該增加貨幣供給直到LM1，此時利率又回到i1的水平，產出也達到Y1。該過程說明商品市場對貨幣市場的影響。 事實上，貨幣市場和商品市場的相互作用和調整是多回合的逐漸調節(jié)過程，在此過程中利率也是不斷波動

7、的，并不象前面介紹的是幾個分離的階段。,圖6-2說明了貨幣市場和商品市場相互作用的過程。 利率的下降引起投資和消費的增加，進而引起總產出的增加，這是貨幣市場的變化對商品市場的影響?？偖a出的增加又擴大了貨幣需求。,凱恩斯學派理論中存在的問題：貨幣與產出之間的這種因果關系是不確定的。 市場利率是傳統(tǒng)凱恩斯學派貨幣政策傳遞機制中的核心，但現(xiàn)實中存在的是復雜的利率體系，而非模型中抽象的利率。 而且企業(yè)融資的渠道很多，可以從銀行貸款，也可以從股票市場融資，或者發(fā)行企業(yè)債券，還可以內部積累，每種融資方式的成本和風險也是不同的，貨幣政策對利率產生影響進而對經(jīng)濟主體投資行為的影響也是比較復雜的。 一個特例就是

8、流動性陷井會導致貨幣政策傳導過程的中斷。,（二）貨幣主義的貨幣政策傳 遞機制理論,一個新的觀點：貨幣對總需求的變動是至關重要的。 米爾頓弗里德曼將資產需求理論運用于貨幣分析，他的貨幣需求函數(shù)如下： 其中， ：對實際貨幣余額的需求 Yp：永久性收入（長期收入的平均預期值） rm：貨幣的預期收益率 rb：債券的預期收益率 re：股票的預期收益率 e：預期通貨膨脹率,貨幣主義的貨幣理論與凱恩斯學派的貨幣理論的假設前提具有明顯差異： （1）貨幣需求取決于人們的永久性收入，就長期平均而言，總體波動是不大的。凱恩斯學派則認為人們的交易和預防動機的貨幣需求取決于當期收入，因而會隨著經(jīng)濟周期有較大波動。 （2

9、）貨幣主義認為資產選擇是多樣的，債券、股票和商品都可以作為貨幣的替代品，因而有重要意義的利率也不止一種。凱恩斯學派則認為只有貨幣和債券兩種資產選擇。 （3）貨幣主義假定貨幣和商品互為替代品。 （4）貨幣主義認為貨幣的預期收益率不是一個常量，rb-rm、re-rm、e-rm會保持相對穩(wěn)定。,貨幣主義的主要論點是：貨幣需求函數(shù)也是穩(wěn)定的，并對利率變動是不敏感的，這就意味著貨幣流通速度是可以準確預測的。所以貨幣供給是決定名義收入的主要因素，故貨幣供給對總支出作用重大。 在這種貨幣需求理論的基礎上，貨幣主義提出了他們的貨幣政策傳遞機制如下所示： M E Y （6-6） “黑箱理論” M E Y （6-

10、8）,？,圖6-3表明貨幣供應的增加，使得在每一價格水平上，實際貨幣余額上升，從而總支出水平從AE0上升到AE1，總產出也從Y0上升到Y1。,圖6-4表明總支出的增加推動了總需求的增加，總需求曲線從AD0向右移動到AD1?？傂枨蟮脑黾邮箍偖a出從Y0增加到Y1。,三、后凱恩斯學派關于貨幣政策 傳遞機制的進一步探討,凱恩斯之后，后凱恩斯學派的經(jīng)濟學家們對貨幣政策的傳遞機制又作了進一步的分析，在傳統(tǒng)的貨幣政策傳遞機制的基礎上拓展了貨幣政策的傳遞渠道。 米什金在2001年出版的貨幣、銀行和金融市場經(jīng)濟學第六版中將這些傳遞機制概括為9種。如下頁 圖6-5所示,第二節(jié) 貨幣政策傳遞渠道,（一）傳統(tǒng)利率渠道

11、,傳統(tǒng)的凱恩斯學派十分強調投資在經(jīng)濟周期波動中的作用。 主要思想是，貨幣供給（M）的增加會使實際利率（ir）下降，實際利率下降又促使投資（I）增加，投資增加會引起總需求和總產出（Y）的增長。 其傳遞機制是： M i r I Y （6-9） 但是，這種傳遞機制可能由于以下兩個因素的出現(xiàn)而被堵塞。 流動性陷井 投資的利率彈性非常低 這兩種因素的存在，凱恩斯認為財政政策比貨幣政策更有效。,利率傳遞機制的一個重要特點是，它強調影響消費者和企業(yè)決策的利率是實際利率而非名義利率。其次，對支出有重要影響的通常是實際長期利率而非短期利率。 中央銀行調控的短期名義利率的變動傳遞到短期和長期債券的實際利率-價格粘

12、性 當名義利率為零時，增加貨幣供應導致價格預期從而通貨膨脹預期上升，因而降低實際利率，提供利率渠道刺激支出增加： M Pe e ir I Y (6-10) 這種機制說明：即使在名義利率下降為零時，貨幣政策仍然是有效的。,二、其它資產價格渠道,傳統(tǒng)凱恩斯主義的貨幣政策傳遞機制分析只分析了一種資產價格利率，而忽視了其它資產價格的影響。 貨幣學派主義注意到了其它的相對資產價格和實際財富的傳遞渠道。此外，債券價格、股票價格和外匯價格（匯率）也是貨幣政策的傳遞渠道。,（一）匯率對凈出口的影響機制,貨幣政策傳遞的國際貿易渠道是指貨幣政策的變動通過影響貨幣供給量進而影響到國內利率，利率的變化引起匯率的變動，

13、進而對凈出口產生影響的過程。 貨幣供給對匯率的影響 匯率(E)變動對凈出口的作用 總產出(Y)增加,第一，貨幣供給對匯率的影響 長期的貨幣供給增加會使國內的真實利率水平下降，并使國內物價水平上升，這兩個因素都會使匯率（以直接標價法計）下降，本國貨幣升值。,上圖中，US$和RMB分別表示美元存款的預期回報率和人民幣存款的預期回報率，當US$和RMB相等時，外匯市場均衡，由此決定一個均衡匯率。 圖6-6表示，國內貨幣供應增加，人民幣真實利率水平下降，人民幣存款的預期回報率下降，從RMB1左移至RMB2，均衡匯率由E1上升至E2，本幣貶值。 圖6-7表示，貨幣供給量增加引起物價水平上升，對人民幣升值

14、預期下降，使得人民幣的預期回報率下降，從RMB$1右移到RMB2；同時，使得美元存款的預期回報率上升，從US$1右移到US$2，均衡匯率從E1上升到E2，本幣貶值。,第二，匯率(E)變動對凈出口的作用 匯率的下降意味著本國貨幣的升值，該國的出口將下降，進口將增加，從而凈出口將減少；若貨幣貶值，則該國的出口上升，進口下降，從而凈出口將增加。 第三，凈出口（NX）的增加意味著出口需求的增加，出口需求的增加會增加總需求，從而總產出(Y)會增加。 通過以上分析，匯率影響凈出口渠道的貨幣政策傳遞機制可以表述如下： M i r E NX Y （6-11）,專欄6-1 利率與匯率的關系,美元匯率在1971年

15、與黃金脫鉤以前，實行固定匯率制度，利率變動對美元匯率沒有影響。1971年與黃金脫鉤以后，美元匯率持續(xù)下跌，1980到1985年間大幅上升，自1985年之后再次大幅貶值。1994年開始反彈，到2002年又開始新的一輪貶值。美元匯率的每一輪升值和貶值幾乎都與實際利率的變動正相關。為什么會發(fā)生這種情況呢？ 當美國國內的實際利率上升時，美元存款的預期回報率也上升，結果導致對美元存款的需求增加，從而對美元的買入增加，這樣使得美元匯率上升。這是美國在19801984年間發(fā)生的情況。隨后的實際利率下降，使得美元存款的預期回報率下降，人們紛紛賣出美元，買進外幣，這導致美元貶值。 美元匯率的變動與實際利率的變化

16、之間的關系較為密切，而名義利率變動和匯率變動之間似乎反映不出如此密切的對應關系。 例如，70年代后期名義利率提高了，但美元匯率并沒有因此而升值，反而大幅貶值。這是因為名義利率的上升只是反映了通貨膨脹率的上升，并沒有反映實際利率的上升，因此反而使得人們預期美元將貶值，紛紛拋售美元，使得美元匯率大幅下調。當然，匯率與實際利率的變動并非完全一一對應，影響匯率變動的因素除了預期收益外，還有許多其它因素。比如，美元作為世界主要的避險貨幣，世界經(jīng)濟、金融和政治動蕩都會影響到美元匯率的波動。,（二）托賓的q理論,q理論:貨幣政策變化通過影響股票價格而影響投資支出的理論。 q企業(yè)資本的市場價值 / 企業(yè)資本的

17、重置成本 q和投資支出之間是正相關的關系。托賓的q是一個衡量投資狀況的有用指標。 q對投資的影響如下： 在q很低時，投資支出也很少 當q很高時，企業(yè)就會增加投資支出。,q和投資支出有正相關關系，q的變化與普通股股票價格也是正相關關系 貨幣政策的變化與股票價格之間的聯(lián)系 當采取擴張性貨幣政策時，貨幣供給量增加，一部分貨幣流向股票市場，造成對股票需求的增加，股票價格（PS）將會上升。 將貨幣政策和q之間，q和投資支出之間的相互影響聯(lián)系起來，貨幣政策傳遞機制可以表述為： M PS q I Y （6-12）,（三）財富效應,貨幣政策的財富效應是指貨幣政策通過貨幣供給的增減影響股票價格，使公眾持有的以股

18、票市值計算的個人財富變動，從而影響其消費支出的效應。 莫迪利亞尼認為消費者是按照時間均勻地安排他們的消費的。消費取決于消費者畢生的財富，其重要組成部分是金融資產，而股票又往往是金融資產的主要組成部分。 當擴張性的貨幣政策使得貨幣供給量增加，使得普通股的價格上升，金融資產的市場價值上升時，消費者的畢生財富也增加，進而消費增加。 財富效應的貨幣政策傳遞機制為： M PS 金融資產 畢生財富 消費 Y （6-13）,三、信貸觀點,對于傳統(tǒng)的利率效應在解釋貨幣政策對耐用消費品支出的影響方面的不足，導致了基于金融市場非對稱信息問題的新理論。這些理論被稱為信貸觀點（credit view）。 金融市場的非

19、對稱信息（asymmetric information）是指交易的一方對另一方或市場情況的了解不充分，因而影響他們走出正確的決策。 逆向選擇（adverse selection） 道德風險（moral hazard） 作為信貸市場信息問題的結果，有兩種貨幣政策傳遞渠道： 通過影響銀行信貸而發(fā)生作用 通過影響居民和企業(yè)的資產負債表而發(fā)生作用,（一）銀行信貸渠道,在間接融資比重較大的國家中，商業(yè)銀行可貸資金量與社會投資支出的關系很密切。銀行信貸對那些不能在金融市場上融資的中小企業(yè)的重要性格外突出。 在緊縮性貨幣政策下，銀行可能并不提高利率，而是采取對某些企業(yè)實行限額貸款的方式解決資金緊張的問題。因

20、此，企業(yè)貸款可得性或銀行可貸資金數(shù)量是影響投資支出的重要因素。 信貸觀點的貨幣政策效應傳遞過程可以表述為： M 銀行準備存款 貸款 I Y （6-14）,（二）資產負債表渠道,非對稱信息引起的逆向選擇和道德風險問題影響了銀行的貸款發(fā)放。 反之，如果出現(xiàn)了一些因素增加了銀行對借款人的信任，從而降低了逆向選擇和道德風險出現(xiàn)的機率，銀行的貸款就增加 銀行在發(fā)放貸款之前必須考慮借款人的資產價值。 企業(yè)資產凈值的增加將減輕銀行出于逆向選擇不愿貸款的問題。 企業(yè)的資產凈值較高意味著所有者在企業(yè)投入較多股本，這使其從事高風險投資項目的意愿降低，也減輕了道德風險問題。 企業(yè)的資產凈值增加，引起貸款的增長，投資

21、支出增加。股票價格的上升提高了企業(yè)的資產凈值，加上前述的貨幣政策對股票價格的影響 資產負債表渠道引起的投資支出的變化過程表述如下： （6-15）,（三）現(xiàn)金流渠道,另一個資產負債表渠道通過其對現(xiàn)金流，現(xiàn)金收入和支出差額的影響而發(fā)揮作用。 擴張性貨幣政策，在降低名義利率的同時，通過增加現(xiàn)金流改善企業(yè)的資產負債狀況?，F(xiàn)金流的增加，使得銀行認為企業(yè)或家庭具有更強的還貸能力，從而使逆向選擇和道德風險降低，借貸和經(jīng)濟活動上升。 這種機制可概括如下： （6-16） 該傳遞機制的重要特點是名義利率影響企業(yè)現(xiàn)金流。而傳統(tǒng)利率機制是實際利率影響投資。在此利率機制中，短期利率扮演重要作用 。,（四）非預期價格水平

22、渠道,第三種資產負債表渠道是通過貨幣政策對一般價格水平的影響而發(fā)揮作用。 在工業(yè)化國家，債務支付通常通過合同與名義項目相聯(lián)系。價格水平的非預期上漲，將降低企業(yè)債務的實際價值，但是不會降低企業(yè)資產的實際價值。擴張性貨幣政策導致價格水平的非預期上漲，增加實際凈財富，從而降低逆向選擇和道德風險問題，增加投資和產出。 其傳遞機制為： （6-17）,（五）居民家庭流動性效應,居民家庭流動性效應是指貨幣政策通過影響股票價格，使消費者持有的金融資產價值及其資產的流動性發(fā)生變化，從而影響其耐用消費品支出變化的政策效應。 當發(fā)生財務困難的可能性增大時，人們就會減少對耐用消費品的支出，反之，則增加對耐用消費品的支

23、出。 當股票價格上升時，金融資產的價值也會上升，人們對發(fā)生財務困難的可能性的估計會降低，會愿意增加對耐用消費品的支出。這樣，流動性效應的傳遞機制可以表述為： （6-18）,第三節(jié) 貨幣政策傳遞的主要影響因素,一、體制因素對貨幣政策傳遞的 影響,（一）體制因素對企業(yè)行為的影響 企業(yè)的行為機制 動力機制 決策機制 約束機制 只有當企業(yè)是一個真正的市場行為主體的情況下，即企業(yè)具有追求自身利益最大化的內在動力和愿望及實現(xiàn)其愿望的經(jīng)營自主權和平衡收支預算的自我約束能力，以利益誘導為基本特征的貨幣政策才能通過企業(yè)行為順利傳遞政策效應。企業(yè)的市場行為機制是貨幣政策順利傳遞的前提之一。,(二) 體制因素對金融

24、部門的影響,以利益誘導為特征的貨幣政策的順利傳遞需要以利益最大化為目標，有經(jīng)營自主權和自我約束能力的銀行的存在為前提。 商業(yè)銀行通過存貸款業(yè)務運作具有貨幣創(chuàng)造能力，其超額準備是貨幣創(chuàng)造過程中的一個漏出因素。 在外匯管制下，匯率不能反映真實的外匯供求關系。,(三)體制因素對居民行為的影響,居民作為經(jīng)濟行為主體之一有三種基本經(jīng)濟行為，即，作為勞動供給者取得收入，支出貨幣進行消費，以及儲蓄和投資。 居民經(jīng)濟行為目標是自身效用最大化，包括消費效用最大化和儲蓄投資利潤最大化，這種利益最大化是居民行為的動力機制和約束機制。 居民行為決策機制是指居民對自己經(jīng)濟行為的決策權以及影響其決策的相關因素： 市場經(jīng)濟

25、體制下 在計劃體制下 在金融市場發(fā)達國家 在金融市場不發(fā)達的國家,居民行為約束機制是指以收抵支的預算原則對居民行為的制約作用。 在消費信貸發(fā)達的國家 在消費信貸不發(fā)達的國家 由此可知，居民追求利益的愿望及實現(xiàn)這種愿望的自主決策權和自我約束能力是其對貨幣政策變化作出反應的前提，也是貨幣政策有效傳遞的重要條件之一。,二、市場因素對貨幣政策傳遞的影響,貨幣政策順利傳遞的條件是 充分發(fā)育的市場，特別是充分發(fā)育的金融市場 完備的市場體系 規(guī)范的市場操作,充分發(fā)育的市場是完整、統(tǒng)一的市場，是貨幣政策有效傳遞的基礎 充分發(fā)育的市場應市場體系的培育必須打破地區(qū)、部門的分割和封鎖，逐步將狹小的地區(qū)市場連接為覆蓋

26、區(qū)域廣泛的區(qū)域市場、全國市場和國際市場。 完整、統(tǒng)一的市場幾乎包括了所有的經(jīng)濟主體，在較為充分的競爭中形成的價格，可以更加真實地反映商品供求變化，減少市場分割引起的供求波動。 統(tǒng)一的市場，特別是充分發(fā)育的金融市場，給貨幣政策信號的迅速傳遞提供了條件。貨幣政策操作會引起市場利率變動，金融市場的利率變動會使參與其中的眾多市場主體據(jù)此作出反應。 統(tǒng)一市場能反映真實的市場供求狀況，這不僅有利于貨幣政策決策，還有利于貨幣政策實施后的效果跟蹤。,完備的市場體系是指市場體系的結構完整，它不僅包括各種類型的金融市場，也包括各種類型的商品和生產要素市場。 完備的金融市場，應包括各類金融機構，各種金融工具。 完備

27、的金融市場不僅為貨幣政策操作提供了靈活的手段，而且增加了貨幣政策的傳遞渠道，這使得貨幣政策的效果得以有效而迅速地體現(xiàn)。,市場交易的規(guī)范化為貨幣政策傳遞提供了良好的市場環(huán)境，是市場價格機制有效運作的前提。 商品市場或要素市場的競爭不規(guī)范會引起價格混亂，壟斷高價或惡性競爭都會降低社會福利水平。 金融市場競爭的不規(guī)范，會擾亂金融市場秩序，引起金融資產價值的虛擬增長，引發(fā)金融泡沫，形成金融風險。 金融市場的規(guī)范操作使其反映出的市場狀況能為中央銀行正確決策提供有效信息基礎，同時也能使貨幣政策傳遞按照預期的目標進行，這將提高貨幣政策傳遞的效率。 當資本市場操作不規(guī)范時，股票價格變動會較為劇烈，并且股票價格

28、反映的企業(yè)市場價值信號失真，必然影響企業(yè)對q值的判斷，從而影響企業(yè)的投資決策，使貨幣政策不能正常傳遞。,三、信息因素對貨幣政策傳遞的影響,迅速、及時、準確而完備的信息是各經(jīng)濟主體準確決策的基礎。信息因素對貨幣政策傳遞的影響主要表現(xiàn)在三個方面： 一是中央銀行和公眾之間的信息非對稱。 二是銀行和借款人之間的信息非對稱。 三是信息披露準確度對貨幣政策有效傳遞的影響。,四、經(jīng)濟周期因素對貨幣政策傳遞的影響,經(jīng)濟周期波動會影響企業(yè)經(jīng)營狀況和投資預期，也會影響居民收入和消費支出，還會影響銀行貸款規(guī)模，在經(jīng)濟周期的不同階段貨幣政策的傳遞效應是不同的。 經(jīng)濟蕭條時期 經(jīng)濟復蘇時期 經(jīng)濟繁榮時期 經(jīng)濟衰退時期,

29、在經(jīng)濟蕭條時期，擴張性貨幣政策傳遞效應較差： 企業(yè)的非意愿存貨投資增加，市場上商品供過于求，物價下跌。 企業(yè)資金周轉困難或者倒閉，市場不景氣，股票價格下跌，q值下降，企業(yè)投資意愿不強。 企業(yè)經(jīng)營的困難使得銀行對貸款沒有信心，不愿發(fā)放貸款，企業(yè)越需要貸款的時候越是得不到貸款，可能造成更多的企業(yè)倒閉，使投資需求進一步下降。 企業(yè)倒閉使失業(yè)大量增加，人們預期未來收入下降，于是消費支出會下降。 股票市場不景氣使得人們的金融資產價值下降，未來發(fā)生財務困難的可能性增加，減少了人們對耐用消費品的支出。 國內物價水平的下降又會使匯率上升，引起出口下降。 經(jīng)濟蕭條時期，市場的不景氣使得人們的預期收入減少，使用擴

30、張性的貨幣政策是難以奏效，因為再低的利率對企業(yè)來說都是成本，當人們對市場預期不好的時候，人們不會輕易投資。 因此，在經(jīng)濟蕭條時期，貨幣政策的傳遞機制受到人們不良預期的干擾而不能實現(xiàn)正常傳遞。,經(jīng)濟復蘇時期，擴張性貨幣政策效果較好。 企業(yè)存貨被逐漸消化，供過于求的狀況開始緩解，新的需求產生，市場預期開始好轉。 企業(yè)需要投資，擴張性貨幣政策為企業(yè)投資提供了條件，國內利率下降引起匯率下跌，又可促進出口需求增加，寬松的金融環(huán)境也有利于其它金融市場的復蘇。 隨著公眾對市場信心的恢復，擴張性貨幣政策將有效地促進經(jīng)濟從復蘇走向繁榮。,經(jīng)濟繁榮時期緊縮性貨幣政策的效果較差： 企業(yè)產品供不應求，價格上升。 股票

31、市場上，上市公司的市場價值上升，q值增加，企業(yè)的投資意愿增強，投資支出會增加。 信貸市場上，企業(yè)和銀行對市場預期較好，企業(yè)融資動機增強，銀行也更愿意接受企業(yè)的借款要求，投資支出將增加。 失業(yè)率會下降，就業(yè)的增加使人們收入穩(wěn)定，消費支出隨之增加。 市場繁榮還會使人們在股票上的投資升值，金融資產的增加會使人們對未來發(fā)生財務困難的預期下降，由此增加對耐用消費品的購買。 物價水平的上升使得匯率下降，促進出口增加。 所有的市場主體的預期向好的方面轉化，經(jīng)濟繁榮使人們投資愿望強烈，較高的利率無法抑制企業(yè)的投資需求，緊縮性貨幣政策效果不明顯。,經(jīng)濟衰退時期緊縮性貨幣政策效果較好。 繁榮期的擴張積累了過多的供

32、給，在衰退期投資需求持續(xù)下降，消費需求開始減少，進而生產下降，生產利用率也下降，失業(yè)增加，繁榮期銀行貸款的膨脹隨著企業(yè)破產倒閉成為壞帳，銀行貸款隨之收縮。 緊縮性貨幣政策的緊縮效果很明顯。,第四節(jié) 貨幣政策傳遞的時滯,一、貨幣政策的傳遞時滯,（一）貨幣政策傳遞時滯的含義 貨幣主義反對凱恩斯學派相機抉擇的貨幣政策的主要依據(jù)就是貨幣政策的傳遞時滯，即貨幣政策的制定及產生效果的滯后性。 貨幣政策傳遞時滯(time lags of monetary policy transmission)是指從需要制定政策，到這一政策最終發(fā)生作用，其中每一個環(huán)節(jié)都需要占用一定的時間，因此從中央銀行對經(jīng)濟活動中的變化有

33、所反應，到貨幣政策工具的選擇，再到貨幣政策工具對貨幣政策的操作指標發(fā)生作用，再到貨幣政策操作指標的變化波及到貨幣政策的中介指標，由中介變量的變化再到對貨幣政策最終目標產生影響，需要較長的一段時間，通常稱這段時間為“貨幣政策的傳遞時滯”。 就總體過程而言，貨幣政策時滯可分為內部時滯和外部時滯。,（二）貨幣政策傳遞時滯的實證分析,企業(yè)的投資計劃通常在一定時間后開始生效，貨幣政策對GNP的影響的最高點，一般要經(jīng)過一至兩年的滯后才能達到 貨幣政策的滯后效應使刺激經(jīng)濟的影響要到衰退最嚴重的階段過去后才達到最高點。 如果衰退是短暫的，跟隨著的是活躍的復蘇，貨幣政策擴張的刺激將會在最不需要它的時候發(fā)揮作用。

34、 許多西方經(jīng)濟學家認為，由于貨幣政策時滯的存在，即使實際GNP遠比潛在GNP的水平低，也不一定需要實施擴張的貨幣政策。,如圖6-7可見，我國貨幣供應量增長率變動對GDP增速變動之間存在一定的傳遞時滯。,利用我國1991年至2012年GDP和貨幣供應量季度同比增長率建立VAR模型，利用脈沖函數(shù)測試1個單位貨幣供應量增長率變動的脈沖沖擊對GDP增速的影響可以反映這種時滯及其持續(xù)時間（如圖5-8所示）。 M1變動對GDP增速的影響較大，時滯較長，約2-3個季度，滯后影響5個季度后開始迅速衰減。 M2變動對GDP增速的影響較小，時滯較短，影響持續(xù)時間也較短。,圖6-8 貨幣供應量增速變動對GDP增速的

35、影響（脈沖反應）,二、貨幣政策傳遞的內部時滯,貨幣政策的內部時滯是在貨幣政策的決策主體內部發(fā)生的，它是指作為貨幣政策決策和操作主體的中央銀行從制定政策到采取實際行動所需要的時間。 當經(jīng)濟形勢發(fā)生變化，中央銀行認識到應當調整政策到著手制定政策再到實施政策，每一步都需要耗費一定的時間。 首先，相當一部分經(jīng)濟變量的數(shù)據(jù)統(tǒng)計對經(jīng)濟活動變化的反映是滯后的，因為數(shù)據(jù)的搜集整理需要時間。 其次，中央銀行對這些數(shù)據(jù)的反應與分析又需要一些時間，通過分析到做出決策要經(jīng)過一些程序，也要耗費時間。 這些時間的延遲構成貨幣政策的內部時滯。內部時滯又可以細分為認識時滯和決策時滯兩段。,（一）認識時滯,認識時滯是指從現(xiàn)實經(jīng)

36、濟運行客觀上有實施貨幣政策的需要開始，到中央銀行認識到確實需要實施貨幣政策所耗費的時間。 這段時滯存在的兩個原因： 一是搜集各種信息資料需要耗費一定的時間。 二是對各種復雜的社會經(jīng)濟現(xiàn)象進行綜合性分析，作出客觀的、符合實際的判斷需要耗費一定的時間。,（二）決策時滯,決策時滯指中央銀行制定貨幣政策的時滯，即從認識到確實需要實施貨幣政策，到真正確定要實施的貨幣政策所需的時間。 決策時滯存在的原因： 中央銀行根據(jù)經(jīng)濟形勢研究對策、擬定方案，并對所提方案作可行性論證，最后審定批準，整個制定過程的每一個步驟都需要耗費一定的時間。 這部分時滯的長短，取決于中央銀行對作為決策依據(jù)的各種信息資料的占有程度和對經(jīng)濟、金融形勢的分析、判斷能力，體現(xiàn)了中央銀行決策水平