1、第十二章 利率的決定,利率(interest rate)是金融市場上最重要的金融資產(chǎn)價(jià)格之一，對(duì)于其他金融資產(chǎn)價(jià)格和整個(gè)國民經(jīng)濟(jì)活動(dòng)具有極為重要的影響。因此，我們在前面一般性地討論金融資產(chǎn)價(jià)格決定的基礎(chǔ)上，將進(jìn)一步討論利率的決定。,第一節(jié) 概述,一、問題的提出,當(dāng)進(jìn)行金融投資的時(shí)候，我們需要比較各種金融資產(chǎn)的投資收益率。金融資產(chǎn)的名義利率在一定程度反映了其投資收益率。因此，我們首先可能會(huì)去比較其名義利率。初步的比較我們就會(huì)發(fā)現(xiàn)以下幾個(gè)問題：,（1）相同期限的不同金融資產(chǎn)具有不同的利率。,如圖12-1所示，同為1年期限的銀行存款和國債的利率是不同的，同為10年期限的國債和企業(yè)債的利率也是不同的。

2、,（2）不同期限的同種金融資產(chǎn)也有不同的利率。,如圖12-1和圖12-2所示，不同期限的國債的利率是不同的，不同期限的銀行存款的利率也是不同的。,（3）相同期限的同種金融資產(chǎn)在不同時(shí)間也有不同的利率。,如圖12-2所示，各種期限的銀行存款利率都隨時(shí)間變動(dòng)而變動(dòng)。,是什么原因?qū)е铝诉@些差異？,第一種差異是由于不同金融資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)差異導(dǎo)致的，它被稱為利率的風(fēng)險(xiǎn)結(jié)構(gòu)。 第二種差異是由于金融資產(chǎn)的不同期限導(dǎo)致的，稱為利率的期限結(jié)構(gòu)。 第三種差異是利率水平的變動(dòng)導(dǎo)致的。 在此，我們將分別討論利率水平以及利率的風(fēng)險(xiǎn)結(jié)構(gòu)和期限結(jié)構(gòu)的決定。,二、利率水平與結(jié)構(gòu),利率的期限結(jié)構(gòu)反映了不同期限的金融資產(chǎn)的期限溢價(jià)，

3、 利率的風(fēng)險(xiǎn)結(jié)構(gòu)反映了不同金融資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)， 而扣除風(fēng)險(xiǎn)和期限差異后的無風(fēng)險(xiǎn)短期實(shí)際利率的高低及其變動(dòng)，則反映了經(jīng)濟(jì)供求狀況等因素的影響。 因此，我們在分析利率決定時(shí)，必須對(duì)它們進(jìn)行分類討論。,圖12-3 我國幾種金融資產(chǎn)的利率結(jié)構(gòu)分解圖,從該圖可見，金融資產(chǎn)的名義利率是由無風(fēng)險(xiǎn)實(shí)際利率、通貨膨脹風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)、期限溢價(jià)和信用風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)構(gòu)成的。,作為無信用風(fēng)險(xiǎn)的國債，其名義利率是不含有信用風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的，但是卻都含有通貨膨脹風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。但不同期限國債的期限溢價(jià)是不同的。短期國債沒有期限溢價(jià)，長期國債的期限溢價(jià)較高。 企業(yè)債券是（信用）風(fēng)險(xiǎn)債券，因此，它們的利率還應(yīng)該包括信用風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。不同企業(yè)債券的信用風(fēng)險(xiǎn)

4、是不同的，因此，它們的信用風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)也不同。 通貨膨脹風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)是對(duì)通貨膨脹導(dǎo)致的貨幣購買力損失的一種補(bǔ)償，如果有通貨膨脹（預(yù)期）則所有的金融資產(chǎn)都應(yīng)該有相同的通貨膨脹風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，如果沒有通貨膨脹（預(yù)期），則沒有通貨膨脹風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。但是，所有的金融資產(chǎn)利率都包括無風(fēng)險(xiǎn)實(shí)際利率。 無風(fēng)險(xiǎn)實(shí)際利率的高低及其變動(dòng)將影響所有的金融資產(chǎn)利率。它是現(xiàn)實(shí)生活中千差萬別的各種利率的基礎(chǔ)。因此，一般利率水平的決定就是指無風(fēng)險(xiǎn)實(shí)際利率的決定。,第二節(jié) 一般利率水平的決定,關(guān)于一般利率水平的決定，現(xiàn)代西方利率理論主要有古典利率理論、流動(dòng)性偏好利率理論、可貸資金理論和理性預(yù)期利率理論。這些理論主要研究利率水平的決定機(jī)制、影響

5、經(jīng)濟(jì)的過程和程度。,一、古典利率理論,所謂古典利率理論(classical theory of interest)，是指從19世紀(jì)末到20世紀(jì)30年代的西方經(jīng)濟(jì)學(xué)家所提出的利率水平由儲(chǔ)蓄和投資共同決定的理論。奧地利經(jīng)濟(jì)學(xué)家龐巴維克的迂回生產(chǎn)決定論、英國經(jīng)濟(jì)學(xué)家馬歇爾的均衡利率理論、瑞典經(jīng)濟(jì)學(xué)家維克塞爾的自然利率理論，美國經(jīng)濟(jì)學(xué)家歐文費(fèi)雪的投資機(jī)會(huì)說是古典利率理論的基礎(chǔ)。,（一）儲(chǔ)蓄資金供給,古典利率理論認(rèn)為，儲(chǔ)蓄是人們對(duì)當(dāng)期消費(fèi)支出的一種節(jié)制， 由于時(shí)間偏好的影響，人們可能更偏好于當(dāng)前消費(fèi)。因此，要使人們放棄一部分當(dāng)前消費(fèi)進(jìn)行儲(chǔ)蓄，就必須給予他們一定的報(bào)酬。 利率就是為了未來更多的消費(fèi)而推遲當(dāng)

6、期消費(fèi)的報(bào)酬。 利率越高，對(duì)儲(chǔ)蓄的吸引力就越大，以鼓勵(lì)人們用當(dāng)期儲(chǔ)蓄（未來消費(fèi)）來替代當(dāng)期消費(fèi)。這就是所謂的替代效應(yīng)。,圖12-4 儲(chǔ)蓄與利率之間的正相關(guān)關(guān)系,（二）投資資金需求,投資是企業(yè)擴(kuò)大生產(chǎn)的源泉。投資需要資金的支持，資金的成本與投資的毛收益對(duì)投資的需求具有重要影響。只有投資毛收益高于資金成本的投資項(xiàng)目才能夠獲得凈收益，其投資才能獲得成功。資金的成本越高，能夠盈利的投資項(xiàng)目就越少，反之則越多。 因此，投資資金的需求與作為資金成本的利率負(fù)相關(guān)（如圖12-5所示）。,圖12-5 投資與利率之間的負(fù)相關(guān)關(guān)系,（三）儲(chǔ)蓄與投資的均衡決定利率水平,古典利率理論認(rèn)為，利率水平是由儲(chǔ)蓄與投資共同決定

7、的，儲(chǔ)蓄和投資的均衡點(diǎn)E點(diǎn)決定其均衡利率水平為4%，相應(yīng)的儲(chǔ)蓄和投資均為300億元。 古典利率理論認(rèn)為，利率對(duì)儲(chǔ)蓄和投資具有自動(dòng)調(diào)節(jié)作用，這種自動(dòng)調(diào)節(jié)作用將使失衡的經(jīng)濟(jì)自動(dòng)恢復(fù)均衡。,圖12-6 儲(chǔ)蓄與投資的均衡決定利率水平,古典利率理論解釋了一些實(shí)體經(jīng)濟(jì)因素：儲(chǔ)蓄和投資對(duì)利率的影響，但卻忽視了其他的一些因素，特別是金融因素，比如銀行的信貸擴(kuò)張和緊縮對(duì)利率的影響，因而是片面的。 特別是在金融體系日益發(fā)達(dá)的近代和現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)中的利率決定，用古典利率理論就難以進(jìn)行合理的解釋。這就使后來的經(jīng)濟(jì)學(xué)家去發(fā)展和建立起新的利率理論。,三、流動(dòng)性偏好利率理論,20世紀(jì)30年代嚴(yán)重的世界性經(jīng)濟(jì)危機(jī)爆發(fā)以后，以利率自

8、動(dòng)調(diào)節(jié)為核心的“古典”利率理論遭到了前所未有的挑戰(zhàn)，利率的自動(dòng)調(diào)節(jié)并不能實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的均衡，在此情況下，凱恩斯的流動(dòng)性偏好利率理論(liquidity preference theory of interest rates)應(yīng)運(yùn)而生。,（一）貨幣供求均衡決定利率水平,凱恩斯認(rèn)為利率是純粹的貨幣現(xiàn)象。利息就是在一定時(shí)期內(nèi)放棄流動(dòng)性的報(bào)酬。利率水平主要取決于貨幣數(shù)量與人們對(duì)貨幣的偏好程度，即由貨幣的供給和需求決定。 凱恩斯假定人們可用來貯藏財(cái)富的資產(chǎn)主要有貨幣和債券兩種。經(jīng)濟(jì)中的財(cái)富總量等于債券供給量Bs與貨幣供給總量Ms之和。因?yàn)槿藗冑徺I資產(chǎn)的數(shù)量受所擁有的財(cái)富總量的影響，所以人們意愿持有債券B

9、d和貨幣Md的數(shù)量也必須等于其財(cái)富總量。即，債券和貨幣的供給量必須等于債券和貨幣的需求總量： (12-1) 如果將債券和貨幣的項(xiàng)各移至等式的一邊，方程式即可調(diào)整為 (12-2),該式表明，如果貨幣市場實(shí)現(xiàn)均衡狀態(tài)(Ms=Md)，則等式(12-2)的左邊等于零，即Bs=Bd，那么債券市場也實(shí)現(xiàn)了均衡狀態(tài)。 假定貨幣的回報(bào)率為零，債券是貨幣惟一的替代資產(chǎn)，它的預(yù)期回報(bào)率等于利率i。在其他條件不變的情況下，利率上升，持有貨幣的機(jī)會(huì)成本上升，貨幣需求減少。貨幣需求和利率負(fù)相關(guān)的。,如圖12-7所示，在收入和價(jià)格水平等其他經(jīng)濟(jì)變量都不變的情形下，貨幣需求曲線Md向右下方傾斜，表明貨幣需求與利率負(fù)相關(guān)。

10、凱恩斯假定貨幣供給由中央銀行決定，貨幣供給曲線Ms是條不受利率影響的垂線。 在供給曲線與需求曲線的交點(diǎn)E上，貨幣供給等于貨幣需求，實(shí)現(xiàn)貨幣供求的均衡。偏離E點(diǎn)的貨幣需求都要向E點(diǎn)靠攏。,圖12-7 貨幣市場的均衡,（二）貨幣需求曲線的移動(dòng),在凱恩斯流動(dòng)性偏好理論中，導(dǎo)致貨幣需求曲線移動(dòng)的因素主要有兩個(gè)，即收入和價(jià)格水平。 （1）收入效應(yīng)。收入主要通過兩個(gè)環(huán)節(jié)影響貨幣需求。 一是隨著經(jīng)濟(jì)的擴(kuò)張，收入增加，財(cái)富增加，人們希望持有更多的貨幣作為價(jià)值貯藏； 二是隨著經(jīng)濟(jì)的擴(kuò)張，收入增加，人們將用更多的貨幣購買商品，也就是交易性貨幣需求增加，所以需求曲線向右移動(dòng)。反之，在經(jīng)濟(jì)的衰退時(shí)期，收入減少，貨幣需

11、求曲線將向左移動(dòng)。 （2）價(jià)格水平效應(yīng)。人們需要貨幣購買商品和勞務(wù)，所以他們關(guān)心的不是名義貨幣量，而是實(shí)際貨幣量。故價(jià)格水平上漲，貨幣需求曲線向右移動(dòng)。反之，價(jià)格水平下跌，貨幣需求曲線向右移動(dòng)。,（三）貨幣供給曲線的移動(dòng),凱恩斯假定貨幣供給完全為貨幣當(dāng)局所控制，貨幣供給曲線為一條垂線。當(dāng)貨幣當(dāng)局增加貨幣供給時(shí)，貨幣供給曲線就向右移動(dòng)。反之，減少貨幣供給，則會(huì)使供給曲線向左移動(dòng)。,（四）均衡利率的變動(dòng),貨幣供求的變動(dòng)影響貨幣供給和需求曲線移動(dòng)，利率水平相應(yīng)升降。,（1）收入的變動(dòng)：,在經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張時(shí)期，收入增加帶動(dòng)貨幣需求增加，從圖12-8可見，需求曲線從Md1向右移動(dòng)至Md2。在Md2曲線和貨幣供

12、給曲線Ms的交點(diǎn)E2上，達(dá)到新的均衡，均衡利率則從i1升至i2 。 可見，利率隨收入的增加而上升。,圖12-8 貨幣供給與需求變動(dòng)對(duì)利率的影響,（2）價(jià)格水平的變動(dòng)：,價(jià)格水平上升使人們持有更多的名義貨幣量，貨幣需求曲線從Md1向右移動(dòng)至Md2。均衡點(diǎn)從點(diǎn)E1移至E2，均衡利率相應(yīng)從，i1升至i2。這表明在貨幣供給和其他經(jīng)濟(jì)變量不變的前提下， 價(jià)格水平的上升將帶動(dòng)利率的上升。,（3）貨幣供給的變動(dòng)：,中央銀行實(shí)行擴(kuò)張性貨幣政策將導(dǎo)致貨幣供給曲線向右移動(dòng)。從圖12-8可見，貨幣供給曲線將從Ms1移至M s2，均衡點(diǎn)由E1點(diǎn)移至E3，即供給曲線Ms2與需求曲線Md1的交點(diǎn)，均衡利率從i1降至i3。

13、 貨幣供給的增加將導(dǎo)致利率的下降。,（4）貨幣供求的變動(dòng):,如果貨幣供求的因素都發(fā)生變化，那么對(duì)利率的影響則取決于這兩種因素變動(dòng)力度的凈效應(yīng)，亦即兩條曲線移動(dòng)的最終幅度。 如果中央銀行增加貨幣供給，同時(shí)物價(jià)水平也上升，這就會(huì)導(dǎo)致貨幣供給和貨幣需求曲線都向右移動(dòng)，究竟如何變動(dòng)，則取決于這兩條曲線相對(duì)位置的變化，如果同步移動(dòng)，相對(duì)位置不變，利率也不變；如果貨幣供給曲線移動(dòng)的距離大于貨幣需求曲線，利率下降；反之則上升。,(五)流動(dòng)性陷阱對(duì)利率的影響,利率下降到一定程度或者說某種臨界程度時(shí)，貨幣需求將趨于無窮大。因?yàn)榇藭r(shí)的債券價(jià)格幾乎達(dá)到了最高點(diǎn)，只要利率小有回升，債券價(jià)格就會(huì)下跌，債券的購買者因此面

14、臨極大的虧損風(fēng)險(xiǎn)。 在這種情況下，不管中央銀行的貨幣供給有多大，人們都寧肯將貨幣拿在手中，而不買進(jìn)債券，也沒有利率的下降。 這就是凱恩斯所說的“流動(dòng)性陷阱”。在此情況下，因?yàn)槔什粫?huì)下降，所以擴(kuò)張性貨幣政策對(duì)投資、就業(yè)和產(chǎn)出都沒有影響。 流動(dòng)性偏好理論考慮了貨幣供求對(duì)利率的影響，卻忽略了其他因素的影響，特別是忽略了儲(chǔ)蓄和投資的影響，因而也具有片面性。現(xiàn)實(shí)需要一種更為全面的利率理論。,三、可貸資金利率理論,于20世紀(jì)30年代產(chǎn)生。它由羅伯森和俄林等人在古典利率理論基礎(chǔ)上提出 該理論認(rèn)為，利率不是由儲(chǔ)蓄與投資所決定，也不是由貨幣的供求決定，而是由信貸資金的供求決定的。利率是使用信貸資金的代價(jià)，影響

15、信貸資金供求水平的因素就是利率變動(dòng)的原因。,（一）可貸資金的需求,（1）居民對(duì)信貸資金的需求，主要受預(yù)付定金、到期日和分期還款等非價(jià)格因素的影響。因此，消費(fèi)者的信貸需求對(duì)利率變動(dòng)相對(duì)缺乏彈性。 （2）企業(yè)的信貸資金需求，一般比消費(fèi)者借款具有更高的利率彈性。 （3）政府對(duì)信貸資金的需求，受利率的影響較小。 （4）外國對(duì)信貸資金的需求，與本國和外國的利差有較明顯的關(guān)系，本國利率的上升通常會(huì)減少外國的本國資金的需求，反之亦然。 綜合起來，可貸資金的總需求與利率的關(guān)系為負(fù)相關(guān)?？少J資金需求曲線為一條向右下方傾斜的曲線。,（二）可貸資金的供給,可貸資金的供給主要來自國內(nèi)儲(chǔ)蓄、貨幣余額的非窖藏、銀行系統(tǒng)的

16、信用創(chuàng)造和外國貸款。,（1）國內(nèi)儲(chǔ)蓄是可貸資金的重要來源。,收入效應(yīng)（income effect）。 替代效應(yīng)（substitution effect）。 當(dāng)利率上升時(shí)，收入效應(yīng)使儲(chǔ)蓄減少，替代效應(yīng)使儲(chǔ)蓄增加。當(dāng)利率變動(dòng)時(shí)，作用相反的二者共同作用于儲(chǔ)蓄，使得儲(chǔ)蓄的變動(dòng)難以預(yù)測。 財(cái)富效應(yīng)（wealth effect）。利率的上升會(huì)使人們持有的金融資產(chǎn)（股票、債券）的價(jià)值下降，這將使人們增加儲(chǔ)蓄來保持其持有財(cái)富的總值。而對(duì)于高負(fù)債的企業(yè)和個(gè)人來說，現(xiàn)在利率的上升等于減輕了他們持有的低利率負(fù)債的還債負(fù)擔(dān)，因此，他們降減少儲(chǔ)蓄。 收入效應(yīng)、替代效應(yīng)和財(cái)富效應(yīng)的綜合影響是一條對(duì)利率缺乏彈性的儲(chǔ)蓄供給曲

17、線。,（2）貨幣余額的非窖藏,可利用的貨幣供給與公眾的貨幣需求之差是可貸資金的又一重要來源。公眾對(duì)貨幣的需求隨利率和收入水平的變化而變化，而貨幣的供給則由中央銀行控制。 二者經(jīng)常會(huì)出現(xiàn)不相等的情況,其差額被稱為窖藏（hoarding）貨幣。 當(dāng)貨幣供給大于需求的時(shí)候，人們將增加其持有的現(xiàn)金余額，貨幣的正窖藏形成，可貸資金的數(shù)量減少。 反之，當(dāng)貨幣供給小于需求的時(shí)候，人們將減少其持有的現(xiàn)金余額，貨幣的非窖藏形成，可貸資金的數(shù)量將增加。,（3）銀行體系的貨幣創(chuàng)造,如第九章所述，商業(yè)銀行具有信用創(chuàng)造的功能。其創(chuàng)造的信用貨幣成為可貸資金的重要來源。中央銀行通過貨幣政策工具可以調(diào)控商業(yè)銀行信用創(chuàng)造的能力

18、，從而影響整個(gè)可貸資金的供應(yīng)。,（4）國外對(duì)國內(nèi)市場的貸款,在資本可以自由流動(dòng)的情況下，國外的資金供給將隨國內(nèi)外利差的變化而變化，二者成正相關(guān)關(guān)系，利差越大，流盡的資金越多，反之越少。 綜合可見，可貸資金的總供給與利率呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系。如圖12-9所示，可貸資金的供給曲線LFs為向左下方傾斜的曲線。,（三）均衡利率的決定,根據(jù)可貸資金利率理論，均衡利率是由可貸資金的供給與需求共同決定的，即圖12-9中的E點(diǎn)決定均衡利率ie。 當(dāng)市場利率暫時(shí)高于其均衡利率時(shí)，可貸資金的需求就會(huì)減少，供給就會(huì)增加，從而使市場利率逼近均衡利率。反之亦然。 然而這種均衡只是一種局部均衡。,圖12-9 可貸資金供求決定其

19、均衡利率,長期穩(wěn)定的均衡利率,利率同時(shí)受到國內(nèi)國外多種因素的影響。只有實(shí)體經(jīng)濟(jì)市場、貨幣市場、可貸資金市場和外匯市場同時(shí)達(dá)到均衡的時(shí)候，利率才會(huì)保持穩(wěn)定。 一個(gè)長期穩(wěn)定的均衡利率需要滿足以下條件： （1）整個(gè)經(jīng)濟(jì)的儲(chǔ)蓄=投資，實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)的均衡； （2）貨幣供給=貨幣需求，實(shí)現(xiàn)貨幣市場的均衡； （3）可貸資金的供給=需求，實(shí)現(xiàn)信貸市場的均衡； （4）國外對(duì)國內(nèi)的可貸資金供求差（資本項(xiàng)目差額）=進(jìn)出口差額，實(shí)現(xiàn)國際收支和外匯市場均衡。,四、理性預(yù)期利率理論,20世紀(jì)末期出現(xiàn)。該理論假設(shè)所有的企業(yè)和個(gè)人都是理性人。他們能夠充分地利用所獲得的信息對(duì)未來的資產(chǎn)價(jià)格和利率做出最優(yōu)的預(yù)測，根據(jù)其預(yù)測迅速的采取

20、行動(dòng)來獲取最大的利潤。 因此，當(dāng)有任何可能影響證券市場行為的新的信息產(chǎn)生的時(shí)候，理性人的預(yù)期和交易行為將使該信息在金融資產(chǎn)價(jià)格和利率變動(dòng)上立即得到充分地反映。 利率就會(huì)始終非常接近于均衡點(diǎn)。所有對(duì)均衡點(diǎn)的偏離都會(huì)迅速地消除。如何希望通過利用過去的信息來發(fā)現(xiàn)利率的“高估”或“低估”，以進(jìn)行套利的行為都是不可能的。,任何被預(yù)期到的信息都不會(huì)對(duì)金融資產(chǎn)價(jià)格和利率產(chǎn)生影響。因?yàn)槿藗兏鶕?jù)其預(yù)期提前采取的行動(dòng)已經(jīng)消化了該信息披露時(shí)的影響。 如果新的信息超出人們的預(yù)期，則將對(duì)金融資產(chǎn)價(jià)格和利率產(chǎn)生新的影響。,圖12-10 預(yù)期與實(shí)際利率的變動(dòng),第三節(jié) 利率的風(fēng)險(xiǎn)結(jié)構(gòu),當(dāng)人們進(jìn)行債券投資時(shí)，將面臨系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)和

21、非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。為了引導(dǎo)投資者接受市場組合的風(fēng)險(xiǎn)，必須提供超過無風(fēng)險(xiǎn)利率的預(yù)期收益率。該預(yù)期收益率超過無風(fēng)險(xiǎn)利率的部分為風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià) 一種風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)面臨的風(fēng)險(xiǎn)越高，其需要的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)也越高。風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)與其風(fēng)險(xiǎn)度正相關(guān)。 決定債券風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的風(fēng)險(xiǎn)主要有信用風(fēng)險(xiǎn)、通貨膨脹風(fēng)險(xiǎn)和流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。,圖12-11 風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)與風(fēng)險(xiǎn)度的關(guān)系,一、信用風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià),信用風(fēng)險(xiǎn)就是借款人到期不能履約的不確定性，也被稱為違約風(fēng)險(xiǎn)。風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)就是為了鼓勵(lì)人們承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)而給予的一種補(bǔ)償。因此，二者正相關(guān)，違約風(fēng)險(xiǎn)越大，風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)越高。 由于國債是以國家信譽(yù)和財(cái)政收入作為擔(dān)保的，國債利率通常被稱為無風(fēng)險(xiǎn)利率。除國債以外的各種債券都有不同程

22、度的違約風(fēng)險(xiǎn)，是風(fēng)險(xiǎn)債券。風(fēng)險(xiǎn)債券的收益率至少由兩個(gè)因素構(gòu)成： 風(fēng)險(xiǎn)債券收益率=無風(fēng)險(xiǎn)利率+違約風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià) 其中， 違約風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)=風(fēng)險(xiǎn)債券承諾收益率-無風(fēng)險(xiǎn)利率 風(fēng)險(xiǎn)債券承諾收益率是借款人按時(shí)履行其承諾的全部付款時(shí)投資者獲得的收益率。由于違約風(fēng)險(xiǎn)的存在，承諾收益率并非實(shí)際收益率。因此，投資者在投資債券時(shí)需要考慮的一個(gè)重要指標(biāo)是預(yù)期收益率。,預(yù)期收益率E(R)是風(fēng)險(xiǎn)債券所有可能的到期收益率R的加權(quán)平均數(shù)，,其權(quán)重為每種可能的到期收益率出現(xiàn)的概率p。即： (12-3) 對(duì)于無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，持有到期的預(yù)期收益率等于其承諾的收益率（或票面利率）。但對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，承諾收益率可能高于其預(yù)期收益率，其差額為預(yù)期違

23、約損失： 預(yù)期違約損失=承諾收益率-預(yù)期收益率 （12-4） 預(yù)期違約損失反映了投資者對(duì)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)合理的違約風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的看法，如果違約風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)高于預(yù)期違約損失，投資者將會(huì)購買該債券，反之亦然。,例12.1,假設(shè)市場無風(fēng)險(xiǎn)利率為5%，A公司一年期債券的承諾收益率為7%，投資者X和Y對(duì)該債券的預(yù)期收益率估計(jì)如表12-1所示。他們是否會(huì)購買該債券？ 違約風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)=承諾收益率-無風(fēng)險(xiǎn)利率 =7%-5%=2% 投資者X估計(jì)的預(yù)期違約損失 =7%-4.7%=2.3%2%(違約風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)),不會(huì)購買該債券； 投資者X估計(jì)的預(yù)期違約損失 = 7%-5.3%=1.7%2%(違約風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)),可能購買該債券。,表12-2

24、 投資者對(duì)A公司債券預(yù)期收益率估計(jì),不同的人對(duì)同一債券的預(yù)期收益率的估計(jì)是不一樣的，因而對(duì)預(yù)期違約損失的估計(jì)也就不一樣。當(dāng)市場上估計(jì)的債券預(yù)期損失大于其風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的投資者較多，購買該債券的投資者太少，該債券就可能發(fā)行不出去，這將逼迫債券發(fā)行者提高其承諾收益率，增加風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。反之亦然。,二、通貨膨脹風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià),由于通貨膨脹會(huì)降低貨幣的購買力，因此，投資者考慮的應(yīng)該是實(shí)際利率而非名義利率。 實(shí)際利率(ir)為名義利率(in)扣除通貨膨脹率(p)影響后的利率。即：,1費(fèi)雪效應(yīng),在投資金融資產(chǎn)時(shí)，通貨膨脹并未發(fā)生，投資者考慮的不是實(shí)際通貨膨脹率而是預(yù)期通貨膨脹率， （12-6） 因此，通貨膨脹預(yù)期變動(dòng)，將

25、直接影響預(yù)期名義利率。 由于預(yù)期實(shí)際利率是由經(jīng)濟(jì)中的長期因素決定的，因而較為穩(wěn)定，預(yù)期名義利率的變動(dòng)更多地反映了通貨膨脹預(yù)期的變動(dòng)。在此，預(yù)期通貨膨脹率可以看作是通貨膨脹風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。,2哈羅德凱恩斯效應(yīng),英國經(jīng)濟(jì)學(xué)家哈羅德在凱恩斯的流動(dòng)性偏好理論上提出的關(guān)于通貨膨脹影響的觀點(diǎn)與費(fèi)雪效應(yīng)正好相反。它認(rèn)為，通貨膨脹影響實(shí)際利率而不影響名義利率。根據(jù)流動(dòng)性偏好理論，名義利率是由貨幣的供求決定的。除非通貨膨脹率影響貨幣供求，否則，預(yù)期通貨膨脹的變動(dòng)并不會(huì)影響預(yù)期名義利率。由于預(yù)期名義利率已經(jīng)在債券的名義合同中固定，因此，預(yù)期通貨膨脹的上升只會(huì)降低實(shí)際利率，反之亦然。 此外，由于股票和房地產(chǎn)資產(chǎn)價(jià)格會(huì)隨通

26、貨膨脹的上升而上升，其名義回報(bào)率將下降，直到債券、股票和房地產(chǎn)的回報(bào)率達(dá)到新的均衡。,3其他觀點(diǎn),人們發(fā)現(xiàn)，通貨膨脹并不是完全可以預(yù)期的，因此，名義利率并不能夠完全反映通貨膨脹預(yù)期，預(yù)期通貨膨脹率與預(yù)期名義利率之間一一對(duì)應(yīng)的關(guān)系就不成立。 此外，通貨膨脹的上升使人們預(yù)期財(cái)富價(jià)值下降，為抵消其財(cái)富價(jià)值下降而增加儲(chǔ)蓄的行為將增加資金供給，使均衡的預(yù)期實(shí)際利率下降，從而，與其名義利率上升幅度小于預(yù)期通貨膨脹上升幅度，反之亦然。 這種通貨膨脹引發(fā)的財(cái)富效應(yīng)將使預(yù)期通貨膨脹率與預(yù)期名義利率之間的關(guān)系小于1:1。同樣，通貨膨脹引發(fā)的收入效應(yīng)、貶值效應(yīng)和稅收效應(yīng)等也將影響預(yù)期通貨膨脹與預(yù)期名義利率之間的關(guān)系

27、。 近期大量的實(shí)證研究表明，名義利率的上升幅度小于預(yù)期通貨膨脹的上升幅度，名義利率的下降幅度也小于預(yù)期通貨膨脹的下降幅度，大約在60-90%之間。這說明通貨膨脹風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)通常小于通貨膨脹預(yù)期。,三、流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià),金融資產(chǎn)的變現(xiàn)能力，其流動(dòng)性將對(duì)其需求和價(jià)格產(chǎn)生影響。 銀行的活期存款，具有最高的流動(dòng)性，存款利率最低，但你隨時(shí)都可以將其變現(xiàn)：定期存款具有較高的流動(dòng)性，存款利率較活期存款高，但當(dāng)你提前支取的時(shí)候，將要損失其定期利息。 債券的流動(dòng)性通常比銀行存款低。但國債由于有較為發(fā)達(dá)的流通市場，流動(dòng)性較高。而企業(yè)債券的流通市場較為有限，特別是在企業(yè)債券市場不發(fā)達(dá)的國家，流動(dòng)性很差。 為了彌補(bǔ)投資者持

28、有企業(yè)債券而喪失一定流動(dòng)性的損失，企業(yè)債券的發(fā)行者必須提高其債券利率。這一部分增加的利率就是流動(dòng)性溢價(jià)，是對(duì)投資者面臨的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的一種補(bǔ)償。金融資產(chǎn)的流動(dòng)性越差，流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)越高，其流動(dòng)性溢價(jià)就越高，反之亦然。,第四節(jié) 利率的期限結(jié)構(gòu),存款、貸款和債券等金融資產(chǎn)和負(fù)債均有一個(gè)到期日（或期限）。各種金融資產(chǎn)的期限各有不同，短的只有一天（如銀行隔夜拆借），長的可能達(dá)20-30年（如長期債券和住房貸款），中間還有各種長短不同的期限。相同的資產(chǎn)、負(fù)債的到期期限不同，其利率也可能不同。 金融資產(chǎn)的收益率與其到期日之間的關(guān)系被稱為利率的期限結(jié)構(gòu)（term structure of interest rat

29、e）。,一、收益率曲線與利率的期限結(jié)構(gòu),1.收益率曲線的涵義,利率的期限結(jié)構(gòu)可以通過具有相同信用質(zhì)量的所有證券的收益率曲線（Yield Curve）來表示。由于時(shí)間因素和未來利率變動(dòng)預(yù)期的影響，不同期限的債券到期收益率可能有差異。 收益率期限只考慮金融資產(chǎn)期限與其某一時(shí)刻的收益率之間的關(guān)系，其他因素則假定不變。我們不能畫出不同信用風(fēng)險(xiǎn)、流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的證券的收益率曲線，但卻可以畫出具有相同風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)的債券的收益率曲線。 也就是說，收益率曲線僅考察利率的期限結(jié)構(gòu)，而不考察它的風(fēng)險(xiǎn)結(jié)構(gòu)。,圖12-12 2006年上半年我國銀行間債券市場國債收益率曲線變動(dòng)趨勢,2.收益率曲線的形狀,收益率曲線反映了利率的

30、期限結(jié)構(gòu)，它的形狀反映了不同期限收益率的不同組合方式。收益率曲線的形狀有三種基本類型： 它們分別表明長期收益率比短期收益率更高、長期收益率比短期收益率更低、長期收益率與短期收益率持平的三種情況。,圖12-13三種收益率曲線形狀,二、收益率曲線形狀的決定,什么決定收益率曲線的形狀呢？主要有三種解釋 無偏預(yù)期理論 流動(dòng)性升水理論 市場分割理論和合并理論,1. 無偏預(yù)期理論,認(rèn)為投資者關(guān)于短期利率未來變化的預(yù)期決定收益率曲線的形狀。在沒有交易成本的情況下，一種長期債券的收益可以通過無數(shù)多個(gè)短期債券的期限組合來實(shí)現(xiàn)（這些短期債券的期限組合等于長期債券的期限），即： 其中，trn為期限為n期的債券在t時(shí)

31、期的利率； tr1為期限為1期的債券在t時(shí)期的利率； t+1re1t為在t+1期的期限為1期的債券在t時(shí)期的預(yù)期利率； t+n-1re1t為在t+n-1期的期限為1期的債券在t時(shí)期的預(yù)期利率； 可見，長期債券的收率率等于相應(yīng)期限的短期債券組合收益率的平均數(shù)。它的變化主要反映了人們對(duì)未來短期債券收益率預(yù)期的變化。如果預(yù)期長期債券收益率偏離短期債券組合的收益率，人們進(jìn)行的套利行為將使二者趨于一致。,例12.1,假設(shè)今年1年期無風(fēng)險(xiǎn)利率為5%，人們預(yù)期明年的1年期無風(fēng)險(xiǎn)利率為5.5%，后年的1年期無風(fēng)險(xiǎn)利率為6%，則今年的3年期無風(fēng)險(xiǎn)利率為： 如果現(xiàn)在市場上3年期無風(fēng)險(xiǎn)利率低于5.5%,人們就會(huì)減少3年期債券的需求，增加1年期債券的需求進(jìn)行套利，其結(jié)果將1年期債券價(jià)格上升，利率下降；3年期債券價(jià)格下降，利率上升。 市場套利行為將使短期債券組合的收益率與長期債券收益率趨于一致。,例12.2,假設(shè)有先升后降、先降后升和不變?nèi)N利率預(yù)期，則根據(jù)無偏預(yù)期理論計(jì)算的期限利率如表12-3和圖12-13所示。,從上分