1、,2,現(xiàn)金持有,Content,一,現(xiàn)金持有理論,現(xiàn)金持有理論,動機理論,權衡理論,優(yōu)序理論,代理理論,持有現(xiàn)金是出于三種需求：交易性需求、預防性需求和投機性需求。 過去對現(xiàn)金持有的研究主要集中在交易性動機上。Miller和Orr（1966）認為現(xiàn)金短缺引致的成本會促使公司持有更多的流動性資產(chǎn)，且強調(diào)企業(yè)投資的無效率在一定程度上可歸因于不充分的流動性。Myers和Majluf（1984）指出由于在不對稱信息下外部融資成本高于內(nèi)源融資成本，所以為了滿足未來的投資支出之需企業(yè)就有必要持有現(xiàn)金以保持財務彈性。 當前對現(xiàn)金持有行為的研究則更集中于預防性動機上。這方面的研究關注的重點是現(xiàn)金持有量、現(xiàn)金流

2、風險和融資約束之間的關系以及這種關系對投資產(chǎn)生的影響。,（一）動機理論,現(xiàn)金持有量的權衡理論認為，企業(yè)持有現(xiàn)金能夠幫助企業(yè)獲取較好的投資機會，但現(xiàn)金持有過多會產(chǎn)生機會成本。因此權衡理論認為公司在持有現(xiàn)金的成本與持有現(xiàn)金的收益之間進行權衡，從而決定公司的最優(yōu)（目標）現(xiàn)金持有量。,（二）權衡理論,現(xiàn)金持有量的優(yōu)序理論來源于資本結構的融資優(yōu)序理論（Myers，1984；Mayers和Majluf，1984）。與權衡理論相反，優(yōu)序理論認為企業(yè)并不存在最佳現(xiàn)金持有量，它僅僅是把現(xiàn)金視為留存收益與投資需求和償債需求之間的一個調(diào)節(jié)器。,（三）優(yōu)序理論,1.股東與管理者的代理問題 現(xiàn)金持有行為體現(xiàn)股東和管理者

3、之間的利益沖突，具有自由處置權的管理者通常會出于在職消費、營造企業(yè)帝國、職位保護等自身利益的需要而不是以股東乃至公司的價值來作出判斷和決策。,（四）代理理論,2.股東與債權人的代理問題 股東對債權人的代理成本既會引起資產(chǎn)替代問題也會引發(fā)投資不足問題，資產(chǎn)替代或投資不足問題都會影響企業(yè)的融資能力和投資行為，并進而影響企業(yè)的現(xiàn)金持有行為。,（四）代理理論,3.小股東與控股股東的代理問題 小股東與控股股東之間代理問題的產(chǎn)生是源于控股股東的現(xiàn)金流收益權與控制權的分離?？刂茩嗯c現(xiàn)金流收益權分離以后，控股股東的控制權通常大于現(xiàn)金流收益權，一旦控股股東以較少的資源掌握了公司的控制權，控股股東就可以通過各種手

4、段轉移公司資源以增加自身的財富，上市公司就成為控股股東侵占小股東利益、攫取控制權私利的工具。當公司積累大量現(xiàn)金時，小股東很難要求管理者減少現(xiàn)金持有，因為保留在公司的現(xiàn)金對大股東來說具有更高的價值（Jani，Hoesli，Bender，2005）。,（四）代理理論,二,影響因素,影響因素,三,實證研究,江龍，劉笑松. 經(jīng)濟周期波動與上市公司現(xiàn)金持有行為研究J. 會計研究，2011（9）.,經(jīng)濟周期波動通過影響公司的外部融資環(huán)境，改變公司的融資約束狀況，進而影響公司的融資路徑選擇（主要是內(nèi)部留存、債權融資、股權融資），并最終影響公司現(xiàn)金持有決策。,被解釋變量：現(xiàn)金持有比率 （CASH）和現(xiàn)金持有率

5、變化（DCASH）。 解釋變量：國內(nèi)生產(chǎn)總值年增長率 （GRGDP）、資本市場成熟度（SMGDP）和銀行三年期貸款利率（LOAN）等宏觀經(jīng)濟變量，控股類型 （TYPE）、現(xiàn)金流量（CF）和融資約束啞變量（DFC）等公司特征及公司治理變量。 控制變量：如資產(chǎn)負債率（LEV）、公司規(guī)模（SIZE）、資本支出（CAPEX）、凈營運資本（NWC）、股利支付啞變量（DIV）以及公司成長性（SGTH）。,（一）變量定義,為了檢驗經(jīng)濟周期波動因素對上市公司現(xiàn)金持有量水平的影響，本文在借鑒 OPSW （1999）模型基礎上，建立了如下回歸模型（1）。 CASHit= 0+ 1Macrot + 2DFCit-1

6、+ 3CFit+ 4SIZEit+ 5SGTHit+ 6LEVit+ 7NWCit+ 8CAPEXit+ 9DIVit+ 10TYPEi+ it,（二）回歸模型,第t期的宏觀經(jīng)濟變量，分別是國內(nèi)生產(chǎn)總值年增長率（GRGDP）、資本市場成熟度（SMGDP）和銀行三年期貸款利率（LOAN）。由于所采用的三個宏觀經(jīng)濟變量的相關程度較高，若同時引入方程可能產(chǎn)生較嚴重的多重共線性，因此，將它們作為經(jīng)濟周期的代理變量逐一引入模型（1）進行檢驗。,現(xiàn)金持有率:（期末貨幣資金+期末短期投資）/期末總資產(chǎn),融資約束啞變量，當觀察值屬于本研究所界定的融資約束組時，其值等于1，否則等于0。本文所研究的“融資約束”是

7、公司的負債融資約束，采用 Drobetz，Pensa 和 Wanzenried（2007）的做法，將公司的托賓Q值大于1且流動比率（流動資產(chǎn) / 流動負債）連續(xù)兩年小于2的公司樣本劃分為融資約束組，其他的樣本公司作為非融資約束組。,為了檢驗不同宏觀經(jīng)濟環(huán)境下的公司現(xiàn)金積累傾向（現(xiàn)金現(xiàn)金流敏感性），本文在借鑒ACW（2004）模型基礎上，建立了實證回歸模型（2）。,第t期的宏觀經(jīng)濟變量,經(jīng)濟周期環(huán)境虛擬變量，當經(jīng)濟周期環(huán)境較差時取值為1，較好或一般時取值為0。本文對經(jīng)濟周期環(huán)境劃分采取五分位法，即對樣本觀察值分別按宏觀經(jīng)濟變量GRGDP、SMGDP和LOAN劃分五分位，其中，最低的五分位定義為較

8、差的經(jīng)濟周期環(huán)境，最高的五分位定義為較好的經(jīng)濟周期環(huán)境，其余的三個五分位定義為一般的經(jīng)濟周期環(huán)境。,經(jīng)濟周期環(huán)境虛擬變量與現(xiàn)金流的交互變量,年度變量，用于控制不可觀測的時間效應,現(xiàn)金持有率變化：（本期貨幣資金+本期短期投資-上期貨幣資金-上期短期投資）/本期總資產(chǎn),（三）研究結論 1.相對于經(jīng)濟繁榮時期，公司在經(jīng)濟衰退時期將面臨較差的外部融資環(huán)境，如融資約束程度較高，融資成本上升等，為應對宏觀沖擊的不利影響，公司會具有較高的現(xiàn)金持有水平。 2.在經(jīng)濟衰退時期，上市公司存在顯著為正的現(xiàn)金現(xiàn)金流敏感性，表明上市公司在經(jīng)濟衰退時期具有較高的現(xiàn)金積累傾向。,祝繼高，陸正飛. 貨幣政策、企業(yè)成長與現(xiàn)金持

9、有水平變化J. 管理世界，2009（3）.,貨幣政策會通過多種渠道對經(jīng)濟活動產(chǎn)生影響，作用的渠道包括貨幣渠道（包括利率途徑、匯率途徑和資產(chǎn)價格途徑等）和信貸渠道等 （Bernanke and Blinder，1992；Bernanke and Gertler，1995）。 無論是貨幣途徑，還是信貸途徑，貨幣政策對企業(yè)經(jīng)濟活動的影響主要體現(xiàn)在提高企業(yè)的融資成本和限制融資規(guī)模，并最終影響企業(yè)的投資行為。,用貨幣資金加上短期投資衡量企業(yè)的現(xiàn)金持有水平。 企業(yè)的現(xiàn)金持有水平與企業(yè)經(jīng)營周期有關，具有季節(jié)性特征，因此用第t年j季度的現(xiàn)金減第t-1年j季度的現(xiàn)金衡量現(xiàn)金持有水平的變化。 用中國人民銀行和國家

10、統(tǒng)計局共同合作完成的銀行家問卷調(diào)查提供的貨幣政策感受指數(shù)來度量貨幣政策的緊縮程度。 采用第t年j-1季度的Tobins Q度量企業(yè)的成長性。一般而言，Tobins Q越高，企業(yè)的投資機會越多，屬于高成長型企業(yè)；Tobins Q越低，企業(yè)的投資機會越少，屬于低成長型企業(yè)。,（一）變量定義,股東權益市場價值是指T年12月末的股票市場價值（股東權益市場價值=流通股股數(shù)12月的收盤價非流通股股數(shù)每股凈資產(chǎn)），若股東權益市場價值=個股的總股數(shù)12 月的收盤價，研究結論保持不變。,借鑒 Almeida 等（2004）的基本模型，提出回歸模型1： DCASH=0+1MC+2RANKQ+3MCRANKQ+4C

11、FO +5SIZE+6BMC+ 行業(yè)效應+年度效應+季度效應+,t年j-1季度貨幣偏緊指數(shù)。通常，貨幣政策的執(zhí)行效果具有一定的滯后性，因此在回歸模型中加入了上一季度的貨幣政策偏緊指數(shù)。,t年j季度貨幣偏緊指數(shù)。采用中國人民銀行發(fā)布的貨幣政策感受指數(shù)來度量貨幣政策的緊縮程度。相比利率、貨幣發(fā)行量等指標，該指標能更為直接地度量貨幣政策的緊縮程度，而且外生于宏觀經(jīng)濟環(huán)境。,（二）回歸模型,（t年j季度末貨幣資金+t年j季度末短期投資-t-1年j季度末貨幣資金-t-1年j季度末短期投資）/t年j-1季度末總資產(chǎn),通過模型2分析高成長企業(yè)和低成長企業(yè)增加現(xiàn)金持有的途徑 DCASH=0+1MC+2DCFO

12、+3DCFF+4DCFI+5MCtDCFO +6MCtDCFF +7MC DCFI +8RANKQ +9SIZE+10BMC+行業(yè)效應+年度效應+季度效應+,（t年j季度經(jīng)營活動現(xiàn)金流量凈額-t-1年j季度經(jīng)營活動現(xiàn)金流量凈額）/t年j-1季度末總資產(chǎn),（t年j季度籌資活動現(xiàn)金流量凈額-t-1年j季度籌資活動現(xiàn)金流量凈額）/t年j-1季度末總資產(chǎn),（t年j季度投資活動現(xiàn)金流量凈額-t-1年j季度投資活動現(xiàn)金流量凈額）/t年j-1季度末總資產(chǎn),（三）研究結論 1. 企業(yè)的現(xiàn)金持有水平會隨著貨幣政策緊縮程度的變化而變化，當貨幣政策趨于從緊時，外部融資約束增強，企業(yè)會提高現(xiàn)金持有水平；當貨幣政策趨于

13、寬松時，外部融資約束降低，企業(yè)會降低現(xiàn)金持有水平。 2. 在銀根緊縮期間，為了緩解外部融資約束，滿足未來投資需求，高成長企業(yè)會增加更多的現(xiàn)金。 3.高成長企業(yè)主要通過經(jīng)營活動和籌資活動增加現(xiàn)金持有，而低成長企業(yè)則僅僅采用籌資活動增加現(xiàn)金持有。 4.支持了現(xiàn)金持有理論中的預防性動機和權衡理論，即當企業(yè)面臨未來不確定性時，企業(yè)出于預防動機的考慮會增加現(xiàn)金持有。此時，持有現(xiàn)金的收益將大于持有現(xiàn)金的成本；反之，企業(yè)將降低現(xiàn)金持有水平以降低持有現(xiàn)金的機會成本。,王福勝，宋海旭. 終極控制人、多元化戰(zhàn)略與現(xiàn)金持有水平J. 管理世界，2012（7）.,從多元化戰(zhàn)略這一新的視角，對現(xiàn)金持有水平的影響因素進行了

14、研究，并在此基礎上進一步考察了多元化戰(zhàn)略對現(xiàn)金持有水平的這種影響是否會因終極控制人特征的不同而有所改變。,學者們大都從財務狀況或公司治理的角度展開對現(xiàn)金持有水平影響因素的研究,片面性,財務狀況的好壞和公司治理水平的高低不能從現(xiàn)金形成的源頭上解釋現(xiàn)金持有問題,由“公司治理經(jīng)營行為財務后果”的運作機制可知（李維安，2001），財務狀況與現(xiàn)金持有水平類似，都是企業(yè)財務后果的一種反映，不代表企業(yè)經(jīng)營行為本身，更不能成為影響現(xiàn)金持有水平的根本因素。,公司治理，作為一種組織結構，本身不會直接作用于財務后果，而是要通過經(jīng)營行為間接地對財務后果產(chǎn)生影響。,結論,有必要從企業(yè)經(jīng)營行為的角度出發(fā)，同時結合我國上市

15、公司治理特征，更全面地探討企業(yè)現(xiàn)金持有水平的影響因素問題,多元化戰(zhàn)略,終極控制人,（一）變量定義,現(xiàn)金持有水平，用現(xiàn)金持有比率（Cashratio）度量。首先將現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物定義為貨幣資金和交易性金融資產(chǎn)等短期性投資的總和，凈資產(chǎn)定義為總資產(chǎn)與現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物的差額，然后用現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物與凈資產(chǎn)的比值得出現(xiàn)金持有比率（Opler et al.，1999；楊興全、孫杰，2007）。 多元化程度，用企業(yè)經(jīng)營行業(yè)數(shù)目（N）和多元化熵值（Div）度量。首先根據(jù)中國證監(jiān)會頒布的上市公司行業(yè)分類指引，以兩位行業(yè)代碼為標準得出企業(yè)經(jīng)營行業(yè)的個數(shù)（洪道麟、熊德華，2006），然后用各行業(yè)收入占總收入的比重

16、計算出多元化熵值。,終極控制人特征，產(chǎn)權性質(zhì)用終極控制人是否為政府（Ugov）的虛擬變量度量，并進一步根據(jù)終極控制人的政府層級（Ulocal）將企業(yè)劃分為地方政府控制企業(yè)和中央政府控制企業(yè)（Pinkowitz et al.，2006；夏立軍、方軼強，2005）；兩權分離程度（Deviate），用控制權與現(xiàn)金流權的比值度量，其中，控制權用終極控制人對企業(yè)的直接和間接持股比例之和度量，現(xiàn)金流權用終極控制人直接和間接擁有的現(xiàn)金流權的總和度量（Claessens et al.，2002）。,（一）變量定義,控制變量的選擇和度量，包括投資機會（Mb）、現(xiàn)金流量比率（Cashflow）、現(xiàn)金流量波動程度（Stacf）、現(xiàn)金替代物（Nwc）、銀行債務（Bankdebt）、債務期限結構（Debtstr）、凈資產(chǎn)收益率（Roe）、企業(yè)規(guī)模（Size）、財務杠桿（Lev）、資本支出（Capex）、股利分配（Dividend）、行業(yè)類別（Ind）、年份（Year）等（Opler et al.，1999；楊興全、孫杰，2007）