1、.,第 八章 證券內(nèi)在價值評估,.,本章要點：,2、證券價值的評定,1、 證券價值評估方法概述,4、證券投資基金的價格決定,3、股票價格的評定,5、金融衍生工具價值評估,.,一、現(xiàn)金流貼現(xiàn)的價值評估方法： 貼現(xiàn)現(xiàn)金流模型（Discount Cash Flow Model，DCF）是基于公司價值理論而產(chǎn)生的； 其基本形式為：,第一節(jié) 證券價值評估方法概述,.,其中：V資產(chǎn)（企業(yè)）的價值； n資產(chǎn)（企業(yè)）的壽命； CFt資產(chǎn)（企業(yè)）各期產(chǎn)生的現(xiàn)金流量； r反映各期現(xiàn)金流量風(fēng)險的貼現(xiàn)率。 它隱含的假設(shè)前提 第一，資本市場是有效率的。 第二，公司所面臨的經(jīng)營環(huán)境是確定的。 第三，公司是“穩(wěn)定的”。 第

2、四，公司所面臨的制度是穩(wěn)定的。,.,二、相對價值評估方法： 相對價值評估法，也叫市場比較評估法，是一種基于替代性原則的評估方法。按照替代原則，事物的價值可以根據(jù)與之相近的其他事物的價值做出判斷。,.,三、相對價值評估方法與現(xiàn)金流貼現(xiàn)方法的比較： 貼現(xiàn)現(xiàn)金流法與相對價值評估法的比較 貼現(xiàn)現(xiàn)金流法 相對價值評估法 假設(shè)前提 企業(yè)的價值是企業(yè)能 產(chǎn)品市場和 產(chǎn)生未來收益的貼現(xiàn)值 資本市場是有效的 使用方法 市盈率 、價格一賬面價值 未來收益流量按照 比率、價格一銷售收入比率等 風(fēng)險調(diào)整為貼現(xiàn)率貼現(xiàn) 數(shù)據(jù)來源 大量可比企業(yè)和可比數(shù)據(jù) 內(nèi)部經(jīng)營、會計數(shù)據(jù) 評估結(jié)果 市場價值 內(nèi)在價值 優(yōu)點 方便宜觀，在

3、成熟 建立在價值分析和管理的基礎(chǔ) 市場中比較有效 上，反映企業(yè)整體的未來盈利 能力 缺點 參照系選擇和市場 主觀性強，評估的正確 價格波動會影響準(zhǔn)確性 性取決于對企業(yè)未來 的預(yù)測能力,.,一、債券內(nèi)在價值的涵義 債券價值計算的現(xiàn)金流貼現(xiàn)法： PV:債券的內(nèi)在價值 C:第t期的凈現(xiàn)金流 R：與期限t對應(yīng)的市場利率,第二節(jié) 債券價值的評定,.,二、利隨本清債券價值的評估模型 【例8-1】某一公司債券利率為8.75%、面值為1000元、期限為3年、同類風(fēng)險債券的加權(quán)平均期望市場收益率為10.2%，則該債券的內(nèi)在價值為：,.,三、利隨本清債券價值的評估模型 設(shè)債券的票面額為M，每年利息額為A，期限為n

4、年，則在折現(xiàn)率為K時，債券的內(nèi)在價值為：,.,四、零息票債券價值的評估模型,零息票債券是一種特殊的利隨本清債券，它不承諾支付利息，只規(guī)定到期按票面面額償還債券持有人。因此它的票面額M就是全部的未來收入流量，在折現(xiàn)率為時，n年期零息票債券的內(nèi)在價值為：,.,一、股票的價值與價格 （一）股票的價值 1、票面價值 股票的票面價值又稱面值，即在股票票面上標(biāo)明的金額。 2、賬面價值 賬面價值又稱股票凈值或每股凈資產(chǎn)，是指每股股票所代表的實際資產(chǎn)的價值。 3、清算價值 清算價值是公司清算時每一股份所代表的實際價值。,第三節(jié) 股票價格的評定,.,4、內(nèi)在價值 股票的內(nèi)在價值即理論價值，即股票未來收益的現(xiàn)值，

5、它取決于股息收入和市場收益率。 （二）股票的理論價格和市場價格 1、股票理論價格 股票價格預(yù)期股息市場利率 二、股票內(nèi)在價值的決定 （一）股利貼現(xiàn)模型,.,其中: Dt：在未來時期以現(xiàn)金形式表示的每股股票的股利； k：在一定風(fēng)險程度下現(xiàn)金流的合適的貼現(xiàn)率；V：股票的內(nèi)在價值。 由此，也可以得到股票投資決策方法-凈現(xiàn)值法，凈現(xiàn)值等于內(nèi)在價值與成本之差，即：NPV=VP，其中：P為購買股票的成本。 如果NPV0，意味著所有預(yù)期的現(xiàn)金流入的現(xiàn)值之和大于投資成本，即這種股票價格被低估，因此購買這種股票可行。如果NPV0，意味著所有預(yù)期的現(xiàn)金流入的現(xiàn)值之和小于投資成本，即這種股票價格被高估，因此不可購買

6、這種股票。,.,（二）不同股利預(yù)期下的股票定價模型 1、零增長模型 零增長模型是假設(shè)公司股票未來的股利是按照固定的數(shù)量給付的，股利增長率為零。用Dt表示股票持有人預(yù)計在t階段所獲得的股息額，由于每年的股息不變，即D1=D2=D3=Dn,貼現(xiàn)率不變，即k1=k2=k3=kn,根據(jù)股利折現(xiàn)的基本模型有：,.,【例8-2】如果 Zinc 公司預(yù)期每年支付股利每股8美元，預(yù)期收益率是10%，問該股票的內(nèi)在價值是多少？如果Zinc 公司股票目前的市場價格是65元, 問該公司股票是被高估還是被低估？ 即該股的實際內(nèi)在價值應(yīng)該為80元，按照其目前市場價格65元來看，屬于被嚴(yán)重低估，可積極購入。該股的實際內(nèi)部

7、收益率IRR為：,.,2、固定增長模型 【例8-3】某上市公司上期每股股息1元，投資者預(yù)期股息每年以7%的速度增長，預(yù)期收益率為15%，問該股票的內(nèi)在價值是多少？如果該公司目前的市場價格是20元，問該公司股票是被高估還是被低估？,.,3、 多重股利折現(xiàn)模型 （1）在T時以前，預(yù)測各期股利據(jù)以估值，有：,.,（2）在T時以后，股利以固定比率增長，有： （3）股票總的內(nèi)在價值為VT-+VT，即：,.,【例8-4】某公司目前股息為每股1元，預(yù)期前5年股息每年增長12%，5年后預(yù)期股息的固定增長率為6%，投資者的預(yù)期收益率為10%。問該股票的內(nèi)在價值是多少？ （三）其他估值方法,.,三、影響股票價格變

8、動的因素,（一）基本因素 基本因素包括政治、經(jīng)濟(jì)、心理等市場外部因素。這些因素主要在長期趨勢中發(fā)揮作用，是控制股價變動的主要的和潛在的因素。 （二）技術(shù)因素 技術(shù)因素包括交易量、賣空、市場寬度、新高和新低、投機性操作等市場內(nèi)因素。主要在短期內(nèi)影響股價變動。,.,四、除權(quán)、除息及除權(quán)價的計算,除權(quán)價的計算公式是： 1只派息（派發(fā)現(xiàn)金紅利）： 除權(quán)參考價除權(quán)前一日收盤價 現(xiàn)金股息 【例8-5】1994年5月分紅期間，濟(jì)南輕騎的分紅方案為每10股發(fā)現(xiàn)金紅利2元（含稅）。股權(quán)登記日為5月20日，除息基準(zhǔn)日為5月23日。5月23日的收盤價為6.9元。 除權(quán)參考價除權(quán)前一日收盤價 現(xiàn)金股息6.90.2 =

9、 6.7元 5月23日，濟(jì)南輕騎開盤價6.75元，收盤價6.5元。跌幅是：(6.56.7)6.73%，而不是(6.56.9)6.9=5.8。,.,2只送股（送紅股和資本公積金轉(zhuǎn)增股本）： 除權(quán)參考價除權(quán)前日收盤價（1+送股率） 【例8-6】1994年5月分紅期間，華聯(lián)商廈的分紅方案為10:5送紅股。股權(quán)登記日為5月20日，除權(quán)基準(zhǔn)日為5月23日。5月23日的收盤價為13.60元。 除權(quán)參考價除權(quán)前日收盤價（1送股率） 13.60 (1+50%) = 9.07元 5月23日，華聯(lián)商廈開盤價8.9元，收盤價8.76元。跌幅是：(8.769.07)9.073.4%，而不是(8.7613.6)13.6

10、=35.6。,.,3只配股： 除權(quán)參考價（除權(quán)前一日收盤價配股價配股率）（配股率） 【例8-7】1993年12月17日為延中實業(yè)配股的股權(quán)登記日，12月20日為除權(quán)基準(zhǔn)日，配股的繳款期為12月20日至27日，配股上市日為12月31日。延中在12月17日的收盤價為19.50元，它的配股方案為1:1配股，配股價3.5元。 除權(quán)參考價（19.5+3.5100%）（1+100%）11.5元,.,4有派息、有送股、有配股： 除權(quán)參考價（除權(quán)前一日收盤價配股價配股率現(xiàn)金紅利）（1送股率配股率） 【例8-8】1994年5月分紅期間，市百一店的分紅方案為10:3送紅股并派發(fā)現(xiàn)金紅利2元。股權(quán)登記日為5月20日

11、，除權(quán)基準(zhǔn)日為5月23日。5月23日的收盤價為12.45元。 除權(quán)參考價（12.450.2(1+30%)=9.42元 5月23日，市百一店開盤價9.4元，收盤價9.15元。跌幅是：(9.159.42)9.422.8%，而不是(9.1512.45)12.45=26.5%。,.,第四節(jié)證券投資基金的價格決定,一、證券投資基金的凈值決定 基金單位資產(chǎn)凈值的計算公式如下所示： 基金所擁有的金融資產(chǎn)總值十現(xiàn)金資產(chǎn) 資產(chǎn)凈值 = 已售出的基金單位總數(shù) 二、封閉式基金的價值分析 三、開放式基金的價值分析,.,第五節(jié)金融衍生工具價值評估,一、金融期貨的價值評估 （一）金融期貨論價格 期貨的理論價格為； FtS

12、t (1R) 式中：R從t到T時刻持有現(xiàn)貨的成本和時間價值。 以指數(shù)期貨為例，其理論價格具體可以表示為： FtSt 1(rd)(Tt)360,.,式中：St基礎(chǔ)指數(shù)的現(xiàn)值；r t無風(fēng)險利率；d t連續(xù)的紅利支付率；(rd)(Tt)360 t期貨理論價格公式中的持有成本和時間價值R。 （二）影響金融期貨價格的主要因素 二、金融期權(quán)的價值評估 （一）金融期權(quán)的價值 1內(nèi)在價值 如果以EVt表示內(nèi)在價值，x表示期權(quán)合約的協(xié)定價格，S表示該期權(quán)標(biāo)的物的市場價格，m表示期權(quán)合約的交易單位，則每一看漲期權(quán)的內(nèi)在價值可表示為；,.,每一看跌期權(quán)的內(nèi)在價值可表示為： (如果sx) (如果sx) 2時間價值 （

13、二）影響期權(quán)價格的主要因素 三、可轉(zhuǎn)換證券的價值評估 (一)可轉(zhuǎn)換證券的理論價值,(如果sx) (如果sx),.,式中：Pb債券的理論價值；C債券年利息收入；F債券面值；r市場平均利率；n離到期的年限。 如果考慮可轉(zhuǎn)換的債券因素，債券轉(zhuǎn)換成普通股后不復(fù)存在，不再具有債券到期按市場利率換算成的現(xiàn)值，而需將以上公式作如下修正：,.,其中：CV債券的轉(zhuǎn)換價值；rc可轉(zhuǎn)換債券預(yù)期收益率(rc可轉(zhuǎn)換債券息票收益率)；N轉(zhuǎn)換前的年份數(shù)(Nn)。 因為可轉(zhuǎn)換債券在普通股票價格上漲時轉(zhuǎn)換較為有利，所以它的轉(zhuǎn)換價值與能轉(zhuǎn)換到的股票價格有關(guān)。如果股票目前的市價為Po，那么，一段時間后股票價格可用下列計算公式表示：

14、 PtPo(1十g)t 式中：Po股票價格；Ptt期末的股票價格；g股票價格的預(yù)期增長率。 可轉(zhuǎn)換證券的轉(zhuǎn)換價值等于預(yù)期股票價格(Pt)乘以轉(zhuǎn)換比例(R)，用公式表示： CV=Po(1十g)tRPt R,.,【例8-9】某一可轉(zhuǎn)換債券，面值為1000元，票面利率為8，每年支付80元利息，轉(zhuǎn)換比例為40，轉(zhuǎn)換年限為5年，若當(dāng)前的普通股市價為26元l股，股票價格預(yù)期每年上漲10，而投資者預(yù)期的可轉(zhuǎn)換債券到期收益率為9，則該債券的理論價值為： CVPo(I十g)tR 26(1十10)540 l 675(元) 1399.81 1400（元）,.,四、認(rèn)股權(quán)證的價值評估 （一）內(nèi)在價值 認(rèn)股權(quán)證的內(nèi)在價

15、值是指持有認(rèn)股權(quán)證的潛在收益與發(fā)行人的普通股票價格與認(rèn)股權(quán)證的認(rèn)購價格之間的差價相關(guān)。認(rèn)股權(quán)證內(nèi)在價值的計算公式為； V(PE)N 式中： V認(rèn)股權(quán)證的內(nèi)在價值； P公司發(fā)行的每般普通股的市場價格； E認(rèn)股權(quán)證的每股普通股的認(rèn)購價格； N換股比例，即每張認(rèn)股權(quán)證可購買的普通股票數(shù)。,.,由上式可以看出，影響認(rèn)股權(quán)證價值的因素主要有： 1、普通股的市價。市價高于認(rèn)購價格越多，認(rèn)股權(quán)證的價值越大；市價波動幅度越大，市價高于認(rèn)購價格的可能性越大，認(rèn)股權(quán)證的價值就越大。 2、剩余有效期間。認(rèn)股權(quán)證的剩余有效期間越長，市價高于認(rèn)購價格的可能性越大，認(rèn)股權(quán)證的價值就越大。,3、換股比例。認(rèn)股權(quán)證的換股比例越高，其價值越大；反之，則越小。 4、認(rèn)股價格。認(rèn)股價格越低，認(rèn)股權(quán)證的持有者為換股而付出的代價就越小，而普通股市價高于認(rèn)股價格的機會就越大，因而認(rèn)股權(quán)證的價值也就越大。,.,五、備