1、萬科企業(yè)資本結構分析,整體框架,房地產(chǎn)行業(yè)背景分析 企業(yè)負債結構分析 企業(yè)股權結構分析 企業(yè)產(chǎn)權比率分析,一、房地產(chǎn)行業(yè)背景分析,1、行業(yè)供需分析,房地產(chǎn)市場需求潛力巨大，處于緊平衡狀態(tài)，即累積新增住宅供給尚不能完全滿足因城鎮(zhèn)戶數(shù)上升而累積的潛在剛性需求。,未來幾年的房地產(chǎn)市場供需缺口長期不能閉合，潛在剛需的增加和住宅供給的相對不足，仍然是房地產(chǎn)市場的主要矛盾。,需求增漲,房價上漲,由圖可以看出來，房價上漲壓力在供需缺口和房價預期的共同作用下持續(xù)增強，房價雖然在變動，但是房價環(huán)比依然上漲，這說明現(xiàn)在的房地產(chǎn)市場還是供不應求的，房地產(chǎn)市場還是依然具有發(fā)展前景和動力的。同時這也解釋了為何房地產(chǎn)企業(yè)

2、敢于高負債經(jīng)營，產(chǎn)權比率偏高。,2、行業(yè)政策分析,政府政策調(diào)控對房地產(chǎn)行業(yè)的影響巨大。政府希望房地產(chǎn)行業(yè)保持平穩(wěn)健康發(fā)展的態(tài)勢，加強對各方面的調(diào)控，這對企業(yè)的融資帶來了一些壓力。,3、經(jīng)濟政策與貨幣政策行業(yè)流動性分析 （1）利率,自2008年以來，中國經(jīng)歷了三個階段，分別是刺激、緊縮及在放松的階段。我國目前處于第三個階段，也就是新的放松周期之中。整體上來說央行政策以謹慎為主，適度寬松。而寬松的政策就直接降低了房地產(chǎn)企業(yè)的外部融資成本。,2、貨幣政策 貨幣政策趨于謹慎，但仍然處于放松區(qū)。與2008-2011年的情況相比，近兩年的政策顯示，我國已經(jīng)決定和全球的普遍寬松政策的原則脫離開來。自2012

3、年7月以來，中國通脹持續(xù)回落并沒有誘發(fā)降息的操作，存準工具也不再使用，這些表明我國的貨幣政策更為謹慎。,貨幣政策是整體寬松，但趨于穩(wěn)健，且與經(jīng)濟形勢的發(fā)展變化相適應。這樣的宏觀經(jīng)濟政策增加了房地產(chǎn)企業(yè)的的融資難度和成本，日趨謹慎的貨幣政策會降低流動性，房地產(chǎn)企業(yè)的爆發(fā)式增長未來難以重現(xiàn)。,M2：廣義貨幣,同時反映現(xiàn)實和潛在購買力,從這個圖也可以看出來，商品房的銷售面積在不斷的增長，但是增長的速度在不斷下降。從整體的行業(yè)分析看來，房地產(chǎn)業(yè)的發(fā)展前景較好。但是，我們必須看到，雖然市場還存在供需的缺口，但是這塊蛋糕在不斷的縮??；行業(yè)在不斷的增長，但增長的速度在放緩。,二、負債結構分析,萬科企業(yè)簡化資

4、產(chǎn)負債表,資產(chǎn)負債比率揭示企業(yè)的全部資金來源中有多少是由債權人提供的，從債權人角度可以說明債權的的保障程度；從所有者角度可以說明自身承擔風險的程度；而站在企業(yè)的角度可以反映其償債能力。一般說來，負債比率越低，則股東或所有者權益越大，說明企業(yè)的債權保障程度越高。,資產(chǎn)負債率（負債總額/資產(chǎn)總額*100%）,對2010年急劇增加的解釋：銷售順暢，受預收賬款大幅增長的影響，但預收賬款并不構成實際的償債壓力，而是會隨著項目結算轉(zhuǎn)化為公司的營業(yè)收入，剔除這一因素的影響后，公司的其他各項負債占總資產(chǎn)的比例實際上僅為 40.2%。,2009-2013年期間，萬科公司的資產(chǎn)負債率在60%-80%之間，逐年呈上

5、升趨勢，2009年資產(chǎn)負債率最低為67%，但在2012年達到78.32%?？傮w來說，萬科公司資產(chǎn)負債率偏高，但也說明2010年后公司的資本結構政策由相對冒險型向穩(wěn)健型變化比較明顯。,從同行來看，房地產(chǎn)企業(yè)的資產(chǎn)負債率都在上升，近年全國規(guī)模以上房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)平均資產(chǎn)負債率都在75%左右，截止2013年3月22日已公布年報的上市房企有七成資產(chǎn)負債率上升。一方面這是由于房地產(chǎn)企業(yè)本身高負債經(jīng)營的特點所決定的，另一方面對于一個快速成長的企業(yè)來說，是允許適當多負債來加快企業(yè)的發(fā)展速度的?？傮w來說，萬科公司的總負債水平是適宜的。,2、負債的結構構成,可以看出，2009-2010年期間，萬科公司在資產(chǎn)負債率

6、逐步保持穩(wěn)定的條件下，公司的債務流動比率呈上升趨勢。根據(jù)2009-2013年的財務報告，公司的負債主要依賴于流動負債，公司的債務結構不合理，短期公司償債能力過大。長期負債總數(shù)呈上升趨勢，但占負債比率在后三年內(nèi)維持在12%左右；總體來說，從2011-2013來看，萬科公司的資本結構較為固定。,3、流動負債的構成：,預收賬款占了流動負債的大部分， 為了更清楚的看所占比例引入比例表,各流動負債的比例表：,2009-2013年間，預收賬款是流動負債的主要構成部分，2010年達到57.39%，主要是由于主營業(yè)務增多，房地產(chǎn)企業(yè)有大量現(xiàn)金流來自預收帳款，而房地產(chǎn)企業(yè)特殊的銷售模式導致這部份流動負債實際不會

7、引起未來現(xiàn)金流的流出。這也說明了企業(yè)的資本結構與盈利能力相關。,應付款項是公司另一個重要的短期融資渠道。從公司五年的報表來看，公司的應付賬款負債占總負債比例僅低于預收賬款。,對萬科短期融資行為的總結： 根據(jù)房地產(chǎn)行業(yè)的特點決定了房地產(chǎn)企業(yè)存在較大的存貨，存貨占用大量流動資金，短期資金的融通能力對萬科的發(fā)展至關重要。銀行信貸是房地產(chǎn)企業(yè)最大的資金來源，萬科公司目前獲得各商業(yè)銀行近300億的授信額度。 從上表可以看出，企業(yè)的流動負債占負債的比例較大并且仍處于上升趨勢。萬科在安排負債結構時，充分考慮了高比例流動負債能提高企業(yè)利益，但相對忽視了將給企業(yè)帶來嚴重的財務危機的風險。,4、長期負債的構成,大

8、部分來自于銀行借款,由上表可知，除了來自于銀行的長期借款占了長期負債較大比例外，應付債券也占了較大部分，在20%左右?？赊D(zhuǎn)換債券發(fā)行所募集到的資金是萬科歷次融資中最大的，可以看出可轉(zhuǎn)債已經(jīng)成為萬科較為重要的融資方式之一。 具體表現(xiàn)在： 2002年發(fā)行公司可轉(zhuǎn)債，使資產(chǎn)增加23.14%，大大提高了萬科的盈利能力，資產(chǎn)負債率也從發(fā)行前51.78%上升到發(fā)行后的60.84%，隨著債券的償還和轉(zhuǎn)股后資產(chǎn)負債率又降到56.76%，2003年末，大部分已轉(zhuǎn)股。 2004年萬科再次發(fā)行可轉(zhuǎn)債，19.9億元。 2008.9.2發(fā)行五年期的可轉(zhuǎn)換債券，并設置了寬松的轉(zhuǎn)換條款，促使可轉(zhuǎn)換債券成功轉(zhuǎn)股。債券于08.

9、9.9發(fā)行結束，有擔保品種的最終發(fā)行規(guī)模為人民幣30億元，無擔保品種的最終發(fā)行規(guī)模為人民幣29億元。第一期可轉(zhuǎn)換債券在轉(zhuǎn)股的一年內(nèi)幾乎都轉(zhuǎn)成了股票。 在股權融資不行的情況下，發(fā)行可轉(zhuǎn)債，可轉(zhuǎn)債所籌資金最終會由債務轉(zhuǎn)換為股本，這樣可以大大減輕企業(yè)還本付息的負擔，改善企業(yè)的資產(chǎn)負債結構。而且由于給投資者提供了在一定條件下將之轉(zhuǎn)換為股票的機會，這可能使得可轉(zhuǎn)債的投資者可能在未來從股票的差價或紅利上獲取可觀的盈利。因此，公司可以通過發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券使其未來的增資擴股比例和幅度盡可能地固定下來，有利于從長期設計未來的資本增加，控制未來的資本成本，使公司資本結構進行有序的調(diào)整并朝優(yōu)化的目標運行。,對萬科負債

10、結構的總結： 萬科公司的短期負債主要來自于銀行借款和應付款項，長期負債主要來自于可轉(zhuǎn)換債券。但短期負債占總負債的比例過高，債務長、短期結構失衡將影響到萬科經(jīng)營性舉債能力，在當前房地產(chǎn)行業(yè)銀根收縮的形勢下，新一輪募資額中的一部分應該用于調(diào)整償還透支了的經(jīng)營負債。 總體來看，萬科具有較大的財務風險，但短期融資是房地產(chǎn)行業(yè)采取的最常見的融資手段，萬科在評判了盈利與風險的基礎上，發(fā)行可轉(zhuǎn)債，這在一定程度上能優(yōu)化資本結構。由此可知，萬科采取的是既不激進也不保守的資本結構政策。在房地產(chǎn)行業(yè)前景巨大的不確定性的時點，相對保守的資本結構應當是合理的，也由此可見萬科追求的是可持續(xù)發(fā)展的企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略。,股權結構分

11、析,1. 股東權益比率是股東權益與資產(chǎn)總額的比率。其計算公式為 股東權益比率 =（股東權益總額 / 資產(chǎn)總額）* 100,股東權益比率低并且逐年下降，是高風險、高報酬的財務結構。但相對于整個房地產(chǎn)行業(yè)而言，萬科仍處于相對保守的位置，因此可以更好地發(fā)揮財務杠桿作用。,2.所有者權益構成表 （1）近五年所有者權益構成情況（單位：億元）,股本總額基本不變，股東權益總額在逐年增加，未分配利潤的比例和金額逐年上升,（2）分紅情況：,相比2012年，2013年萬科分紅比例由15.79%大幅提高至29.87%，上升程度接近一倍，每股股息同比增長127.8%。未分配利潤逐年上升，同時股利分紅也不斷上升，反映出

12、近五年業(yè)績呈增長態(tài)勢。,3、股權結構相對分散,利：大股東盈余操縱的可能性降低。 弊：大股東的支持力度不夠，分散的股東既無意識也無能力對公司決策施加影響，各自存在“搭便車”的動機，管理者缺乏相應的監(jiān)督。,四、產(chǎn)權比率分析,產(chǎn)權比率=負債總額/股東權益總額,公司產(chǎn)權比率在09-12年間上升了，說明每百元所有者權益要承擔的負債逐年升高，企業(yè)資本結構穩(wěn)定性和資金來源獨立性降低，債權人所得到的償債保障下降，企業(yè)借款能力下降，由此可以推斷，近5年來萬科公司的資本結構穩(wěn)定性和資金來源獨立性呈現(xiàn)降低趨勢。其產(chǎn)權比率遠遠高于100%，說明該公司采納了高風險、高報酬的資本結構。,從2012年到2013年間，產(chǎn)權比率有一點波動下降，說明公司在嘗試調(diào)整公司的資本結構，以便作出正確的財務決策。,分析,靜態(tài)均衡理論認為，在一個較短的時間內(nèi)是存在最優(yōu)的資本結構的，但是通過對萬科 20092013 年期間資本結構的分析，可以看出最優(yōu)的資本結構是不存在的。因為若存在最優(yōu)的資本結構，公司達到最優(yōu)資本結構之后，就可以維持在該水平而保持不變，但是萬科資本結構的年年的變動則可以說明最優(yōu)的資本結構是不存在的。,啟示,萬科應