1、第一章 產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)的定義一、中國(guó)的產(chǎn)權(quán)交易所（中心）“產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)（所或中心）”的產(chǎn)生和發(fā)展是中國(guó)從計(jì)劃經(jīng)濟(jì)體制向市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制轉(zhuǎn)型過(guò)程中出現(xiàn)的一個(gè)特有現(xiàn)象。它的主要特征有：（1）它是一個(gè)有著實(shí)物形態(tài)的交易市場(chǎng)；（2）它的性質(zhì)大多是國(guó)有事業(yè)法人制，少數(shù)為公司制；（3）它的交易品種是混雜的，既包括證券化的非上市股份有限公司的股權(quán)，也包括各類企業(yè)的有形資產(chǎn)和無(wú)形資產(chǎn)，還包括各類有限責(zé)任公司的“出資”，其中主體品種是國(guó)有和集體企業(yè)的各類產(chǎn)權(quán)；（4）它的業(yè)務(wù)定位是“萬(wàn)能”的，既提供企業(yè)各類產(chǎn)權(quán)的轉(zhuǎn)讓、拍賣(mài)、股權(quán)登記托管等產(chǎn)權(quán)交易服務(wù)，也提供資產(chǎn)評(píng)估、信息服務(wù)、財(cái)務(wù)顧問(wèn)、管理咨詢等服務(wù)；（5）它的交易模

2、式是“信息發(fā)布、撮合成交”，是不連續(xù)的、“一單”對(duì)“一單”的；（6）它的交易主體是機(jī)構(gòu)會(huì)員，實(shí)行交易商席位制和會(huì)員代理制；（7）它的監(jiān)管是多頭的，行政性的隸屬監(jiān)管。因成立背景不同，有的交易市場(chǎng)由國(guó)資、財(cái)政、計(jì)劃、經(jīng)貿(mào)部門(mén)監(jiān)管，有的則由上級(jí)科技部門(mén)監(jiān)管；（8）它的價(jià)格發(fā)現(xiàn)機(jī)制是殘缺的。一方面，國(guó)有股權(quán)的定價(jià)不得低于每股凈資產(chǎn)，國(guó)有資產(chǎn)的評(píng)估價(jià)格必須得到國(guó)資部門(mén)的確認(rèn)；另一方面，多數(shù)交易的價(jià)格是雙邊協(xié)議確定的，而不是集合競(jìng)價(jià)的結(jié)果。顯然，這樣一個(gè)市場(chǎng)具有特殊性。因?yàn)槲覀兗葻o(wú)法從其他國(guó)家的市場(chǎng)體系中找到對(duì)應(yīng)物，也很難從正統(tǒng)的宏微觀經(jīng)濟(jì)學(xué)理論中導(dǎo)出這樣一個(gè)市場(chǎng)。它是完全“中國(guó)特色的”，是中國(guó)經(jīng)濟(jì)體制轉(zhuǎn)

3、型、資本市場(chǎng)結(jié)構(gòu)性缺陷和國(guó)家金融管制的產(chǎn)物！一方面，過(guò)去20年，中國(guó)經(jīng)濟(jì)逐步邁向了市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的軌道，國(guó)企改革和私人經(jīng)濟(jì)的發(fā)展產(chǎn)生了對(duì)產(chǎn)權(quán)交易的強(qiáng)烈需求；另一方面，國(guó)家為防范金融風(fēng)險(xiǎn)、保證公有制的主導(dǎo)地位而對(duì)包括資本市場(chǎng)在內(nèi)的整個(gè)金融市場(chǎng)實(shí)行了嚴(yán)格管制，中國(guó)的產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)就是在國(guó)家金融管制這樣一種約束條件下為適應(yīng)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的內(nèi)在要求而產(chǎn)生的。二、產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)的定義1、產(chǎn)權(quán)要給“產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)”下一個(gè)相對(duì)準(zhǔn)確的定義，首先就必須弄清楚什么叫“產(chǎn)權(quán)（property rights）”。 在經(jīng)濟(jì)學(xué)上，“產(chǎn)權(quán)”是使用稀缺資源的一組權(quán)利，是對(duì)給定財(cái)產(chǎn)的占有權(quán)、使用權(quán)、收益權(quán)和轉(zhuǎn)讓權(quán)，按照張維迎的論述，它和財(cái)產(chǎn)

4、所有權(quán)（ownership of the asset）是等價(jià)概念馬克思是歷史上第一位具有產(chǎn)權(quán)理論的社會(huì)科學(xué)理論家。pejovich, steve就曾指出：“盡管在馬克思之前的許多社會(huì)科學(xué)家包括亞當(dāng)斯密都重視產(chǎn)權(quán)，馬克思卻第一個(gè)斷言，對(duì)于產(chǎn)權(quán)的規(guī)范是因?yàn)槿藗円鉀Q他們面臨的資源稀缺問(wèn)題，而且產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)會(huì)以其特定而可預(yù)見(jiàn)的方式來(lái)影響經(jīng)濟(jì)行為?！眳⒁?jiàn)冰思拉恩埃格特森著、吳經(jīng)邦等譯新制度經(jīng)濟(jì)學(xué)，第35頁(yè)、55頁(yè) / 商務(wù)印書(shū)館，1996年10月第1版。產(chǎn)權(quán)等價(jià)于財(cái)產(chǎn)所有權(quán)說(shuō)明：對(duì)應(yīng)不同的財(cái)產(chǎn)所有者，產(chǎn)權(quán)有多個(gè)層次，包括個(gè)人財(cái)產(chǎn)所有權(quán)、法人財(cái)產(chǎn)所有權(quán)、國(guó)家財(cái)產(chǎn)所有權(quán)等。在中關(guān)村產(chǎn)權(quán)交易所最近的研究出版的專

5、著 熊焰主編國(guó)有資產(chǎn)戰(zhàn)略調(diào)整與產(chǎn)權(quán)交易所第55-56頁(yè)，中，分別將產(chǎn)權(quán)的這幾個(gè)不同層次劃分為：原始產(chǎn)權(quán)、法人產(chǎn)權(quán)和終極所有權(quán)。所謂原始產(chǎn)權(quán)是指資產(chǎn)的所有權(quán)，是受法律確認(rèn)和保護(hù)的經(jīng)濟(jì)利益主體對(duì)財(cái)產(chǎn)的排他性的歸屬關(guān)系，包括所有者依法對(duì)自己的財(cái)產(chǎn)享有占有、使用、收益和處分的權(quán)利；所謂法人產(chǎn)權(quán)即法人財(cái)產(chǎn)權(quán)，其中包括經(jīng)營(yíng)權(quán)，是指法人企業(yè)對(duì)資產(chǎn)所有者授予其經(jīng)營(yíng)的資產(chǎn)享有占有、使用、收益和處分的權(quán)利；所謂終極所有權(quán)則包括股權(quán)和債權(quán)，在實(shí)行法人制度后，由于企業(yè)擁有對(duì)資產(chǎn)的法人所有權(quán)，原始產(chǎn)權(quán)便轉(zhuǎn)變成了股權(quán)和債權(quán)，原始出資者能利用股東或債權(quán)人的各項(xiàng)權(quán)利對(duì)法企業(yè)產(chǎn)生影響，但不能直接干預(yù)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)。但該項(xiàng)研究對(duì)

6、產(chǎn)權(quán)的定義仍然存在歧義。其中最主要的是抹殺了財(cái)產(chǎn)所有權(quán)與企業(yè)所有權(quán)的區(qū)別。在該著作第57頁(yè)明確提到，“財(cái)產(chǎn)所有權(quán)（可以簡(jiǎn)稱所有權(quán)）是確定物的最終歸屬，表明主體對(duì)物獨(dú)占和壟斷的財(cái)產(chǎn)權(quán)利，是同一物上不依存于其他權(quán)利而獨(dú)立存在的財(cái)產(chǎn)權(quán)利。一方面，產(chǎn)權(quán)不等于所有權(quán)，所有權(quán)強(qiáng)調(diào)的是被法律規(guī)定的所屬關(guān)系，而產(chǎn)權(quán)強(qiáng)調(diào)的是實(shí)際的經(jīng)濟(jì)利益；另一方面，所有權(quán)又是財(cái)產(chǎn)（特別是生產(chǎn)資料）在商品生產(chǎn)和交換中所形成的一系列產(chǎn)權(quán)中最基本、最核心的、最本源的產(chǎn)權(quán)從上述分析可以認(rèn)為，產(chǎn)權(quán)是在既定的生產(chǎn)資料所有制內(nèi)部，由所有制實(shí)現(xiàn)形式所決定并反映生產(chǎn)關(guān)系，以財(cái)產(chǎn)所有權(quán)為基礎(chǔ)而形成的、反映不同經(jīng)濟(jì)主體對(duì)一定財(cái)產(chǎn)的不同方面、不同程度

7、的權(quán)利及相應(yīng)義務(wù)的法律形式?！焙苊黠@，在這里，研究者將所有權(quán)等同于了財(cái)產(chǎn)所有權(quán)，而將財(cái)產(chǎn)所有權(quán)又等同于了法律意義上的所屬關(guān)系，繼而對(duì)產(chǎn)權(quán)與財(cái)產(chǎn)所有權(quán)作了區(qū)分。顯然，這樣的分析存在問(wèn)題。首先，所有權(quán)不等于財(cái)產(chǎn)所有權(quán)。所有權(quán)除了財(cái)產(chǎn)所有權(quán)外，還包括企業(yè)所有權(quán)。在經(jīng)濟(jì)學(xué)上，因?yàn)槠髽I(yè)是由不同財(cái)產(chǎn)所有者組成的，所以財(cái)產(chǎn)所有權(quán)不等于企業(yè)所有權(quán)（ownership of the firm），盡管企業(yè)本身作為“法人”又可以是財(cái)產(chǎn)的所有者。企業(yè)所有權(quán)是指對(duì)企業(yè)的剩余索取權(quán)（residual claim）和剩余控制權(quán)（residual rights of control），是一種狀態(tài)依存所有權(quán)（state-con

8、tingent ownership），即在什么狀態(tài)下誰(shuí)擁有剩余索取權(quán)和剩余控制權(quán)，和廣義的公司治理結(jié)構(gòu)（corporate governance）幾乎是同一回事。而剩余索取權(quán)是相對(duì)于合同收益權(quán)而言的，指的是對(duì)企業(yè)收入在扣除所有固定的合同支付的余額的要求權(quán)，剩余控制權(quán)（簡(jiǎn)稱控制權(quán)）則指的是在契約中沒(méi)有特別規(guī)定的活動(dòng)的決策權(quán)。在治理結(jié)構(gòu)層次上，剩余索取權(quán)主要表現(xiàn)為收益分配優(yōu)先序列上“最后的索取者”，剩余控制權(quán)則主要表現(xiàn)為“投票權(quán)，擁有投票權(quán)也就是擁有契約中沒(méi)有說(shuō)明的事情的決策權(quán)。正因?yàn)樨?cái)產(chǎn)所有權(quán)與企業(yè)所有權(quán)不同，同樣的財(cái)產(chǎn)所有權(quán)制度便可以形成不同的企業(yè)所有權(quán)安排。比如，同樣的私有產(chǎn)權(quán)制度，企業(yè)的所

9、有權(quán)安排既可能是“合伙制”，也可能是“資本雇傭勞動(dòng)”的私有制，甚至可以是“勞動(dòng)雇傭資本”的私有制。更進(jìn)一步，現(xiàn)代企業(yè)理論認(rèn)為，企業(yè)是一系列契約的組合，是個(gè)人之間交易產(chǎn)權(quán)的一種方式。因此，財(cái)產(chǎn)所有權(quán)是交易的前提，是事先的，企業(yè)所有權(quán)是交易的方式和結(jié)果，是事后的 張維迎著企業(yè)理論與中國(guó)企業(yè)改革，第70-72頁(yè)，北京大學(xué)出版社1999年3月第1版。在有的文章中，張維迎、汪丁丁也將企業(yè)所有權(quán)稱為“企業(yè)的產(chǎn)權(quán)”或“事后產(chǎn)權(quán)”。其次，產(chǎn)權(quán)和財(cái)產(chǎn)所有權(quán)根本就是一回事。上述所謂的區(qū)分實(shí)際上是對(duì)法律意義上的產(chǎn)權(quán)和經(jīng)濟(jì)學(xué)意義上的產(chǎn)權(quán)所作的區(qū)分。其實(shí)經(jīng)濟(jì)學(xué)意義上的產(chǎn)權(quán)蘊(yùn)含的一個(gè)重要命題就是產(chǎn)權(quán)具有排他性，因此需要度

10、量和界定，而這種度量和界定以及產(chǎn)權(quán)的執(zhí)行都是需要花費(fèi)成本的，有關(guān)財(cái)產(chǎn)所有權(quán)的法律不過(guò)是產(chǎn)權(quán)的一種界定方式而已。2、產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)市場(chǎng)是一種基于完備契約的交易機(jī)制。這種契約準(zhǔn)確地描述了與交易有關(guān)的所有未來(lái)可能出現(xiàn)的狀態(tài)，以及每種狀況下契約各方的權(quán)利和責(zé)任。依此推導(dǎo)，所謂“產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)”應(yīng)該是交易產(chǎn)權(quán)或財(cái)產(chǎn)所有權(quán)的一組完備契約。既然是一組完備契約，那么交易過(guò)程和未來(lái)事項(xiàng)都應(yīng)該是確定的。就象人們到菜市場(chǎng)去買(mǎi)大白菜一樣，一買(mǎi)一賣(mài)即時(shí)完成，交易之后，交易雙方再無(wú)牽扯。中國(guó)目前的“產(chǎn)權(quán)交易所（中心）”是不是滿足這樣的條件呢？在大多數(shù)情況下顯然不滿足，整個(gè)產(chǎn)權(quán)交易過(guò)程存在著嚴(yán)重的信息不對(duì)稱、交易手續(xù)復(fù)雜繁瑣、

11、產(chǎn)權(quán)邊界模糊不清。所以這個(gè)市場(chǎng)不叫“市場(chǎng)”，而叫“所”或“中心”。它不是一組完備契約，而是一組不完備契約，從根本上喪失了“市場(chǎng)”應(yīng)有的功能。換句話說(shuō)，如果不解決交易不確定性問(wèn)題，中國(guó)目前的產(chǎn)權(quán)交易所（中心）是不能稱之為“市場(chǎng)”的，是沒(méi)有前途的！另一方面，這個(gè)市場(chǎng)也不宜用“產(chǎn)權(quán)”作為定語(yǔ)。既然產(chǎn)權(quán)是使用稀缺資源的一組權(quán)利，是對(duì)給定財(cái)產(chǎn)的占有權(quán)、使用權(quán)、收益權(quán)和轉(zhuǎn)讓權(quán)，那么產(chǎn)權(quán)交易便應(yīng)該包含有很廣泛的內(nèi)容。從理論上講，一切形式的財(cái)產(chǎn)所派生的上述權(quán)利的交易都應(yīng)屬于產(chǎn)權(quán)交易。更進(jìn)一步，既然產(chǎn)權(quán)是交易的前提，我們甚至可以說(shuō)一切形式的交易都是產(chǎn)權(quán)交易的范疇，一切交易市場(chǎng)都是產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)。比如要素市場(chǎng)、產(chǎn)品

12、市場(chǎng)、資本市場(chǎng)。但一個(gè)顯而易見(jiàn)的事實(shí)是：一方面，人們將各類市場(chǎng)按照交易標(biāo)的不同作了明細(xì)劃分，比如要素市場(chǎng)中的經(jīng)理人才市場(chǎng)、土地市場(chǎng)，資本市場(chǎng)中的證券市場(chǎng)等；另一方面，在中國(guó)目前的產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)中事實(shí)上也只是進(jìn)行著各種有形資產(chǎn)、無(wú)形資產(chǎn)和非上市股權(quán)等交易，而并沒(méi)有擴(kuò)展到諸多人力資源（一種特殊的財(cái)產(chǎn)）等產(chǎn)權(quán)交易上。因此，我們認(rèn)為，所謂“產(chǎn)權(quán)交易”和“產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)”只是一個(gè)較為寬泛的學(xué)術(shù)概念，它是中國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌過(guò)程中金融管制（金融壓抑）的一個(gè)特殊產(chǎn)物，試圖從西方正統(tǒng)經(jīng)濟(jì)學(xué)角度和發(fā)達(dá)市場(chǎng)體系中去導(dǎo)出這樣一個(gè)市場(chǎng)并給它下一個(gè)嚴(yán)格的定義是徒勞無(wú)功的。但在有的研究中 熊焰主編，研究者還是作了一些嘗試，給“產(chǎn)權(quán)交

13、易市場(chǎng)”下了狹義和廣義兩種定義。指出，“狹義的產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)是指市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)條件下，企業(yè)和自然人作為獨(dú)立的產(chǎn)權(quán)主體從事產(chǎn)權(quán)有償轉(zhuǎn)讓的交易場(chǎng)所。包括現(xiàn)在的產(chǎn)權(quán)交易所（中心）、資產(chǎn)調(diào)劑市場(chǎng)、承包市場(chǎng)或租賃市場(chǎng)等廣義的產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)是指交換產(chǎn)權(quán)的場(chǎng)所、領(lǐng)域和交換關(guān)系的總和，它也是經(jīng)濟(jì)體制改革和經(jīng)濟(jì)發(fā)展過(guò)程中圍繞產(chǎn)權(quán)這一特殊商品的交易行為而形成的特殊的經(jīng)濟(jì)關(guān)系?！憋@然，在這里，研究者雖然巧妙地回避了產(chǎn)權(quán)的具體內(nèi)容，但同樣一目了然地是這樣定義的產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)無(wú)法找到它現(xiàn)實(shí)的對(duì)應(yīng)物，并抹殺了不同市場(chǎng)之間的差異性，因而不可操作。換句話說(shuō)，我們認(rèn)為，從指導(dǎo)實(shí)踐、服務(wù)實(shí)踐的角度出發(fā)，我們的學(xué)術(shù)研究應(yīng)盡量避免使用“產(chǎn)權(quán)交易

14、市場(chǎng)”這樣一種提法來(lái)界定當(dāng)前中國(guó)廣泛存在的各類產(chǎn)權(quán)交易所（中心），因?yàn)?，從學(xué)術(shù)角度分析，所謂“產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)”有一個(gè)十分廣泛的外延，產(chǎn)權(quán)交易所（中心）只是其中很小的一個(gè)子范疇，是其中非證券化產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)在中國(guó)特有環(huán)境下形成的一種表現(xiàn)形式而已（圖1）。三、產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)與otc、主板市場(chǎng)、創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)1、otc市場(chǎng)1）otc市場(chǎng)的定義與特征otc是英文over the counter的縮寫(xiě)，直譯為柜臺(tái)市場(chǎng)或店頭市場(chǎng)，它是以買(mǎi)入賣(mài)出制（bid and ask）為基本組織形式的場(chǎng)外證券交易市場(chǎng) 北京科技風(fēng)險(xiǎn)投資股份有限公司著風(fēng)險(xiǎn)投資與otc市場(chǎng)第21頁(yè)，經(jīng)濟(jì)科學(xué)出版社，2002年5月第1版。也有研究者認(rèn)為

15、，場(chǎng)外交易市場(chǎng)與證券交易所之間的根本區(qū)別在于市場(chǎng)標(biāo)的、市場(chǎng)層次和市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，而非交易方式和技術(shù)手段的區(qū)別（張敬忠、談儒云/中國(guó)經(jīng)營(yíng)報(bào)，2002年9月23日）。從定義看，otc市場(chǎng)的本質(zhì)內(nèi)涵是兩個(gè)：第一，它是一個(gè)證券市場(chǎng)，這一點(diǎn)使之與非證券市場(chǎng)相區(qū)分；第二，它是一個(gè)以買(mǎi)入賣(mài)出制為基本組織形式的市場(chǎng)，這一點(diǎn)使之與集中競(jìng)價(jià)交易的其他證券市場(chǎng)如證券交易所相區(qū)分。所謂買(mǎi)入賣(mài)出制是指通過(guò)作為交易中介的證券公司來(lái)買(mǎi)賣(mài)證券。證券公司是市場(chǎng)的組織者和參與者，分別同證券的實(shí)際買(mǎi)賣(mài)雙方進(jìn)行交易，買(mǎi)賣(mài)價(jià)格由證券公司根椐市場(chǎng)行情和供求關(guān)系確定。對(duì)某一種交易的證券，證券公司面對(duì)一個(gè)交易群體，同時(shí)推出買(mǎi)入價(jià)格（bid pri

16、ce）和賣(mài)出價(jià)格(ask price)，宣布愿以該買(mǎi)入價(jià)格買(mǎi)入該種證券，以該賣(mài)出價(jià)格出售該證券。otc市場(chǎng)最早起源于十七、十八世紀(jì)，是最早出現(xiàn)的證券市場(chǎng)形式。當(dāng)時(shí)并沒(méi)有一定的交易場(chǎng)地，交易的品種、數(shù)量很少，交易區(qū)域狹窄，一般也不需要中間人撮合，每一個(gè)證券商都可以組織交易柜臺(tái)，眾多的交易柜臺(tái)便組成了otc市場(chǎng)。但由于地域分散和通訊手段的缺乏，這時(shí)的otc市場(chǎng)發(fā)展仍然較為緩慢。其后，針對(duì)這種狀況，在美國(guó)，國(guó)家報(bào)價(jià)局每天下午印刷當(dāng)日的各個(gè)證券商的報(bào)價(jià)，在第二天交易所開(kāi)市前送至各證券商處，信息披露得到了加強(qiáng)。但其后隨著各國(guó)以證券交易所為中心的集中交易市場(chǎng)的形成，otc市場(chǎng)一度曾遭受了排斥甚至禁止，直到

17、電子計(jì)算機(jī)技術(shù)浪潮的到來(lái)。二十世紀(jì)六十年代，所謂第三、第四市場(chǎng)的出現(xiàn)和發(fā)展，otc市場(chǎng)重新得得迅猛發(fā)展。作為一個(gè)以買(mǎi)入賣(mài)出制為基本組織形式的證券市場(chǎng)，現(xiàn)代otc市場(chǎng)的主要特征是：（1）沒(méi)有統(tǒng)一固定的交易場(chǎng)所，隨著通訊技術(shù)的進(jìn)步，投資者隨時(shí)可以在任何地方參與證券買(mǎi)賣(mài)；（2）采取做市商制度。在做市商制度下，一方報(bào)價(jià)之后，只要由做市商出面承擔(dān)另一方的責(zé)任，交易就算完成。一般而言，每家在otc市場(chǎng)掛牌的公司至少應(yīng)有兩個(gè)做市商為其證券報(bào)價(jià)。為了保證交投活躍，每家做市商都應(yīng)備付所需資金，以隨時(shí)應(yīng)付任何買(mǎi)賣(mài)；（3）交易方式靈活。在做市商制度下，證券交易基本上是投資者與做市商之間、做市商與做市商之間的一對(duì)一直

18、接交易，交易價(jià)格以凈價(jià)為基礎(chǔ)確定，無(wú)需交易傭金，也沒(méi)有最低交易額或交易單位限制，交易的參與者可以是機(jī)構(gòu)也可以是個(gè)人，沒(méi)有資格限制；（4）交易的證券品種繁多，但主要以未能在證券交易所上市的證券和定期還本付息的債券為主。2）otc市場(chǎng)體系 交易主體otc市場(chǎng)的交易主體范圍較大、數(shù)量較多，既可以是機(jī)構(gòu)投資者，也可以是個(gè)人投資者。以美國(guó)為例，主要包括證券自營(yíng)商、店頭證券商、自營(yíng)銀行、承銷(xiāo)商、證券交易所會(huì)員經(jīng)紀(jì)商和個(gè)人投資者等。各交易主體的資格和角色定位如下表（表1）：表1：otc市場(chǎng)的交易主體交易主體主體資格角色定位自營(yíng)證券商證券交易所會(huì)員同時(shí)參加證券交易所交易的otc交易，把自己持有的證券賣(mài)給顧客或

19、買(mǎi)進(jìn)顧客的證券，賺取買(mǎi)賣(mài)差價(jià)店頭證券商批準(zhǔn)設(shè)立的證券經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)，有時(shí)為做市商，非證券交易所會(huì)員以買(mǎi)賣(mài)未上市證券和第二類上市證券為主要業(yè)務(wù)。自營(yíng)銀行非證券交易所會(huì)員從事債券買(mǎi)賣(mài)業(yè)務(wù)，不買(mǎi)賣(mài)股票承銷(xiāo)商-專門(mén)承購(gòu)?fù)其N(xiāo)新發(fā)行的證券，既到交易所推銷(xiāo)，也在otc市場(chǎng)推銷(xiāo)證券交易所會(huì)員經(jīng)紀(jì)商證券交易所會(huì)員以從事證券交易業(yè)務(wù)為主，也獨(dú)立設(shè)立機(jī)構(gòu)從事otc市場(chǎng)業(yè)務(wù)個(gè)人投資者-從事個(gè)人買(mǎi)進(jìn)或賣(mài)出的證券業(yè)務(wù) 交易品種otc市場(chǎng)的交易品種全部是證券，盡管品種繁多，但大致可以劃分為股票、債券和金融衍生工具三類，其中以未能在證券交易所登記上市的股票和定期還本付息債券為主，但也包括部分上市證券。未登記上市場(chǎng)交易的股票可能是已

20、批準(zhǔn)上市發(fā)行，但不夠交易所上市的股票，也可能是符合上市標(biāo)準(zhǔn)但不必要或不愿意在交易所上市的證券。而部分上市證券則包括上市發(fā)行、分期還本付息的公司債券和公債券、上市以后被迫下市的證券、上市發(fā)行但公司還處于上市輔導(dǎo)期的股票、可轉(zhuǎn)換債券等。金融衍生工具則包括金融期貨、期權(quán)和互換以及遠(yuǎn)期協(xié)議等。以美國(guó)為例，在otc交易的金融期貨主要有外匯期貨、利率期貨、股票期貨和股票價(jià)格指數(shù)期貨等。金融期權(quán)主要有利率封頂期權(quán)（caps）、利率保底期權(quán)（floors）、利率環(huán)期權(quán)（collars）以及互換期權(quán)（swaption）等?；Q主要有互換期權(quán)、遠(yuǎn)期互換、分期攤還互換、指數(shù)互換、零息債券互換、可展式與可斷式互換、多

21、邊互換以及卡特爾互換等。遠(yuǎn)期協(xié)議則主要是遠(yuǎn)期利率協(xié)議。 交易制度與交易規(guī)則otc市場(chǎng)最典型的交易制度是做市商制度。做市商是指那些為投資者承擔(dān)某一只股票買(mǎi)進(jìn)賣(mài)出職能的獨(dú)立的股票交易商。做市商制度就是在證券交易中由做市商就某些證券提供買(mǎi)賣(mài)雙向報(bào)價(jià)，并以其自有資金和證券按報(bào)價(jià)與公共投資者進(jìn)行交易的制度。做市商制度在otc市場(chǎng)的功能主要有以下四點(diǎn)：第一，維持證券的流動(dòng)性以制造市場(chǎng)；第二，維持市場(chǎng)供求平衡以穩(wěn)定市場(chǎng)；第三，防止操縱市場(chǎng)證券價(jià)格；第四，提高上市公司知名度。與做市商制度相對(duì)應(yīng)，otc市場(chǎng)的交易規(guī)則一般具有以下幾個(gè)方面的共同特征：（1）實(shí)行證券公司和客戶間或證券公司與證券公司間一對(duì)一的相對(duì)交易

22、；（2）成交價(jià)格根椐買(mǎi)賣(mài)雙方協(xié)議而定；（3）交割方式同交易所市場(chǎng)相同，在買(mǎi)賣(mài)成交后的若干營(yíng)業(yè)日交割，但經(jīng)交易雙方同意，也可提前或延期交割，到期賣(mài)方未能交割時(shí)，須向買(mǎi)方支付借券費(fèi)；（4）證券公司代客戶買(mǎi)賣(mài)時(shí)，可向客戶收取委托交易手續(xù)費(fèi)；（5）報(bào)價(jià)方式僅為限價(jià)委托；（6）禁止信用交易 北京科技風(fēng)險(xiǎn)投資股份有限公司著風(fēng)險(xiǎn)投資與otc市場(chǎng)第35頁(yè)，經(jīng)濟(jì)科學(xué)出版社，2002年5月秕1版。2、證券交易所市場(chǎng)、主板與創(chuàng)業(yè)板證券交易所市場(chǎng)是以集合競(jìng)價(jià)為基本組織形式的集中交易的證券市場(chǎng)。證券交易所市場(chǎng)通常具有以下特征：（1）有集中交易的固定場(chǎng)所；（2）交易的品種是證券，主要包括股票、債券、基金和其他金融衍生工具

23、；（3）對(duì)上市交易的證券有較高的盈利要求；（4）以集合競(jìng)價(jià)為基本交易制度，即指在對(duì)同一證券有不止一個(gè)買(mǎi)方和賣(mài)方時(shí)，買(mǎi)方交易員和賣(mài)方交易員分別從當(dāng)時(shí)成交價(jià)逐步向上或向下報(bào)價(jià)，當(dāng)任一買(mǎi)方交易員與任一賣(mài)方交易員的報(bào)價(jià)相等時(shí)，則這筆買(mǎi)賣(mài)即拍板成交，競(jìng)拍成交后，還須辦理交割和過(guò)戶；（5）對(duì)交易主體實(shí)行會(huì)員制，只有取得會(huì)員資格并繳納席位費(fèi)的經(jīng)紀(jì)人和交易商才能進(jìn)場(chǎng)從事證券交易，其他投資者需要在經(jīng)紀(jì)人處開(kāi)設(shè)帳戶，并委托經(jīng)紀(jì)人進(jìn)行交易。人們通常把證券交易所市場(chǎng)等同于“主板市場(chǎng)”。這種說(shuō)法明顯帶來(lái)了概念體系的混亂?！爸靼迨袌?chǎng)”之所以稱為主板，其基本特征是服務(wù)于成熟企業(yè)為主的證券市場(chǎng)，而“證券交易所市場(chǎng)”的本質(zhì)特征

24、在于其基本組織形式是集合競(jìng)價(jià)制。兩個(gè)概念的劃分標(biāo)準(zhǔn)是明顯不同的，因此不存在一一對(duì)應(yīng)關(guān)系。事實(shí)上，針對(duì)成熟企業(yè)的主板市場(chǎng)的組織形式既可以是建立在集合競(jìng)價(jià)基礎(chǔ)上的證券交易所市場(chǎng)，也可以是建立在買(mǎi)入賣(mài)出制基礎(chǔ)上的場(chǎng)外交易市場(chǎng)（otc）。關(guān)于這一點(diǎn)，美國(guó)的紐約交易所和nasdaq全國(guó)市場(chǎng)（nasdaq national market）可以作出很好的佐證。與主板市場(chǎng)相對(duì)應(yīng)的是創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)。同樣，創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)既可能是一個(gè)以集合競(jìng)價(jià)為基本組織形式的集中的證券交易所市場(chǎng)，如中國(guó)將要建立中小企業(yè)板市場(chǎng)，也可能是一個(gè)以買(mǎi)入賣(mài)出制為基本組織形式的證券市場(chǎng)（場(chǎng)外交易市場(chǎng)），如nasadaq小型資本市場(chǎng)（nasdaq sm

25、all cap market）和otcbb市場(chǎng)。換句話說(shuō)，創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)與主板市場(chǎng)最大的差別不在于市場(chǎng)組織形式，而在于上市標(biāo)準(zhǔn)。一般而言，創(chuàng)業(yè)板的上市標(biāo)準(zhǔn)較低，主要服務(wù)于中小企業(yè)，而主板市場(chǎng)的上市標(biāo)準(zhǔn)較高，一般服務(wù)于成熟企業(yè)。與創(chuàng)業(yè)板相關(guān)聯(lián)的另一個(gè)概念是“二板市場(chǎng)”（second board）。國(guó)內(nèi)一般把“二板市場(chǎng)”等同于“創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)”，而把“otc市場(chǎng)”稱為“三板市場(chǎng)”，但我們認(rèn)為還是有必要作出區(qū)分。所謂“二板市場(chǎng)”首次應(yīng)該解為主板市場(chǎng)的“第二板塊”，可以是證券交易所市場(chǎng)的第二板塊，比如我國(guó)即將設(shè)立的中小企業(yè)板；也可以是otc市場(chǎng)的第二板塊，比如nasdaq小型資本市場(chǎng)。從上市標(biāo)準(zhǔn)來(lái)看，二板市場(chǎng)

26、通常是創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)，但創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)不一定是二板市場(chǎng)，還可以是獨(dú)立存在的，而不附屬于某一主板市場(chǎng)。同樣，將“otc市場(chǎng)”稱為“三板市場(chǎng)”也是將“上市標(biāo)準(zhǔn)”和“市場(chǎng)組織形式”這兩種劃分標(biāo)準(zhǔn)混為一談的結(jié)果?！叭濉蓖ǔＪ禽^創(chuàng)業(yè)板更低一級(jí)的證券市場(chǎng)，同時(shí)也是一個(gè)退市證券交易的市場(chǎng)。正如前面所分析的，主板市場(chǎng)、創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)都可能采取otc市場(chǎng)這樣一種組織形式，因此，三板通常是otc市場(chǎng)，但otc市場(chǎng)不一定是三板市場(chǎng)。我們用下圖（圖1）來(lái)作個(gè)說(shuō)明：證券市場(chǎng)證券交易所市場(chǎng)場(chǎng)外交易市場(chǎng)主板市場(chǎng)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)主板附屬市場(chǎng)（二板）獨(dú)立的創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)主板市場(chǎng)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)主板附屬市場(chǎng)（二板）獨(dú)立的創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)非證券化產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)產(chǎn)權(quán)

27、交易市場(chǎng)產(chǎn)權(quán)交易所（中心）其他非證券化產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)三板市場(chǎng)圖1、產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)體系3、中國(guó)產(chǎn)權(quán)交易所（中心）在產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)體系中的地位從上述分析和圖1來(lái)看，目前中國(guó)各地廣泛興起的產(chǎn)權(quán)交易所（中心）顯然還不是otc市場(chǎng)，也不是三板市場(chǎng)，更不是創(chuàng)業(yè)板或二板市場(chǎng)。首先，它交易的品種不是證券，而是直接的有形、無(wú)形資產(chǎn)或未完成證券化的股權(quán)或“出資”從這個(gè)意義上講，這些產(chǎn)權(quán)交易所（中心）尚屬于非證券化產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)的范疇，而不是證券市場(chǎng)，而otc市場(chǎng)和證券交易所市場(chǎng)以及前面所述的主板、創(chuàng)業(yè)板、二板、三板等各種稱謂的產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)則均屬證券市場(chǎng)的范疇；其次，這些產(chǎn)權(quán)交易所（中心）的交易組織方式既不是集合競(jìng)價(jià)制，也

28、不是買(mǎi)入賣(mài)出制，而是“信息發(fā)布、撮合成交”，是不連續(xù)的，“一單”對(duì)“一單”的。從這個(gè)意義上講，這種形式的產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)也和前面討論各種稱謂的市場(chǎng)沒(méi)有共性。而且，從我們對(duì)產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)的定義來(lái)看，嚴(yán)格來(lái)說(shuō)，中國(guó)目前的產(chǎn)權(quán)交易所（中心）市場(chǎng)甚至還不是一個(gè)完全意義上的資本市場(chǎng)，還具有某些要素市場(chǎng)的特征，充其量，它只是一個(gè)雛形的非證券資本市場(chǎng)，或者叫重組并購(gòu)市場(chǎng)。但otc市場(chǎng)無(wú)疑是中國(guó)產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)未來(lái)最可能的發(fā)展方向之一。因?yàn)?，隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展和經(jīng)濟(jì)體制的變革，資本市場(chǎng)為適應(yīng)企業(yè)融資的多樣化需求而產(chǎn)生了多層次性要求，各國(guó)資本市場(chǎng)的發(fā)展實(shí)踐表明，otc市場(chǎng)是多層次資本市場(chǎng)體系中不可或缺的重要組成部分，而利

29、用現(xiàn)有產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)的資源、技術(shù)和人員條件來(lái)發(fā)展otc市場(chǎng)是中國(guó)建設(shè)多層次資本市場(chǎng)最現(xiàn)實(shí)的選擇途徑之一，盡管不是唯一的途徑。第四章 產(chǎn)權(quán)交易所（中心）的運(yùn)作機(jī)理一、產(chǎn)權(quán)交易所（中心）目前的運(yùn)作模式1、 交易模式目前各地產(chǎn)權(quán)交易所（中心）大多以交易大廳、大屏幕報(bào)價(jià)和電腦聯(lián)網(wǎng)為基礎(chǔ)，實(shí)行“信息服務(wù)、撮合成交”的運(yùn)作模式，對(duì)交易標(biāo)的實(shí)行“一對(duì)一談判”和“切大塊買(mǎi)賣(mài)”。同時(shí)實(shí)行唯一委托、分傭制和公開(kāi)披露等相關(guān)交易制度。產(chǎn)權(quán)交易通常采取拍賣(mài)、招標(biāo)、協(xié)議轉(zhuǎn)讓等方式，也可以采取法律、法規(guī)、規(guī)章規(guī)定的其他方式。從事產(chǎn)權(quán)交易的出讓方或者受讓方，可以委托具有會(huì)員資格的經(jīng)紀(jì)機(jī)構(gòu)代理進(jìn)行產(chǎn)權(quán)交易，也可以直接向產(chǎn)權(quán)交易所

30、申請(qǐng)進(jìn)行產(chǎn)權(quán)交易。但在同一產(chǎn)權(quán)交易中，經(jīng)紀(jì)機(jī)構(gòu)不得同時(shí)接受出讓方和受讓方的代理委托。2、交易流程各產(chǎn)權(quán)交易所（中心）一般的交易流程是：（1）產(chǎn)權(quán)出讓方和產(chǎn)權(quán)受讓提出申請(qǐng)并分別與其委托經(jīng)紀(jì)商簽訂產(chǎn)權(quán)交易委托合同；（2）交易所受理委托經(jīng)紀(jì)商產(chǎn)權(quán)交易申請(qǐng)；（3）項(xiàng)目掛牌上市；（4）項(xiàng)目查詢洽談；（5）簽訂產(chǎn)權(quán)交易合同；（6）結(jié)算交割；（7）交易所審核并出具交易憑證；（8）相關(guān)部門(mén)辦理變更登記手續(xù)（圖 ）。圖 ：產(chǎn)權(quán)交易所（中心）的一般交易流程按照上述交易流程，產(chǎn)權(quán)出讓方申請(qǐng)產(chǎn)權(quán)交易，應(yīng)當(dāng)向受委托的經(jīng)紀(jì)機(jī)構(gòu)或者產(chǎn)權(quán)交易所提交多份文件，如：企業(yè)產(chǎn)權(quán)出讓的申請(qǐng)書(shū)、出讓方的資格證明或者其他有效證明、企業(yè)產(chǎn)權(quán)

31、權(quán)屬的證明文件、出資人準(zhǔn)予出讓企業(yè)產(chǎn)權(quán)的證明、出讓標(biāo)的情況的說(shuō)明、非公司制國(guó)有企業(yè)職工代表大會(huì)和工會(huì)意見(jiàn)的書(shū)面材料，或者城鎮(zhèn)集體企業(yè)職工(代表)大會(huì)作出的決議。產(chǎn)權(quán)受讓方申請(qǐng)產(chǎn)權(quán)交易，提交的文件則主要包括：購(gòu)買(mǎi)企業(yè)產(chǎn)權(quán)的申請(qǐng)書(shū)、受讓方的主體資格證明、受讓方的資信證明等。作為市場(chǎng)公允的成交交割，產(chǎn)權(quán)交易價(jià)格的確定可以采取拍賣(mài)、招標(biāo)方式確定，也可以由出讓方和受讓方協(xié)議確定。國(guó)有產(chǎn)權(quán)的出讓價(jià)格，通常以具有合格資質(zhì)的資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)的評(píng)估值作為底價(jià)；出讓價(jià)格低于底價(jià)90%的，應(yīng)當(dāng)報(bào)市政府授權(quán)單位或者主管部門(mén)備案。3、基本特征目前各產(chǎn)權(quán)交易所（中心）在運(yùn)作模式上的主要特征可以概括為：“形似證券市場(chǎng)，實(shí)為非證

32、券市場(chǎng)”。所謂“形似證券市場(chǎng)”是指從市場(chǎng)硬件設(shè)施和部分交易制度設(shè)計(jì)而言的。在硬件設(shè)施上，大多數(shù)產(chǎn)權(quán)交易所（中心）模仿證券交易所采用集中交易場(chǎng)地、大屏幕報(bào)價(jià)板、電腦聯(lián)網(wǎng)等形式；而在交易制度設(shè)計(jì)上，則引入會(huì)員制，要求交易雙方不能直接交易，必須書(shū)面委托交易所會(huì)員進(jìn)行交易，會(huì)員則根據(jù)交易所規(guī)定向委托方收取代理傭金和委托交易保證金等；所謂“實(shí)為非證券市場(chǎng)”則主要體現(xiàn)在交易非標(biāo)準(zhǔn)化和非連續(xù)性上。交易的非標(biāo)準(zhǔn)化包括交易品種的非標(biāo)準(zhǔn)化和交易手段的非標(biāo)準(zhǔn)化兩個(gè)方面。市場(chǎng)交易品種主要是非標(biāo)準(zhǔn)化的企業(yè)股權(quán)、資產(chǎn)（部分或全部）、技術(shù)合同、商標(biāo)等，市場(chǎng)交易手段則隨交易標(biāo)的不同和產(chǎn)權(quán)雙方不同情況而定，包括拍賣(mài)、競(jìng)投、招標(biāo)

33、、分散報(bào)價(jià)集中撮合交易等。交易非標(biāo)準(zhǔn)化導(dǎo)致市場(chǎng)流動(dòng)性很差，從而不可能實(shí)現(xiàn)連續(xù)性交易。二、產(chǎn)權(quán)交易所（中心）的內(nèi)在運(yùn)作機(jī)理1、 有效資本市場(chǎng)假設(shè)有效資本市場(chǎng)假設(shè)理論認(rèn)為，在一個(gè)有效的資本市場(chǎng)上，有關(guān)某個(gè)資本品的全部信息都能夠迅速、完整和準(zhǔn)確地被某個(gè)關(guān)注它的投資者所得到，進(jìn)而該資本品的購(gòu)買(mǎi)者能夠根椐這些信息明確地判斷出資本品的價(jià)值，從而以符合價(jià)值的價(jià)格購(gòu)買(mǎi)到該資本品。換句話說(shuō)，在一個(gè)有效的資本市場(chǎng)上，每個(gè)資本品在某一時(shí)點(diǎn)的價(jià)格都已經(jīng)充分反映了該資本品的全部信息，從而使該資本品的真實(shí)價(jià)值通過(guò)價(jià)格得到體現(xiàn)，繼而使得社會(huì)的資本在追逐價(jià)值的過(guò)程中得到了有效配置。有效資本市場(chǎng)要在現(xiàn)實(shí)中得以建立必須滿足以下四

34、個(gè)基本條件：（1）信息公開(kāi)的有效性。即有關(guān)每一個(gè)資本品的全部信息都能夠充分、真實(shí)、及時(shí)地在市場(chǎng)上得到公開(kāi)；（2）信息傳輸?shù)挠行浴＜瓷鲜霰还_(kāi)的信息能夠充分、準(zhǔn)確、及時(shí)地被關(guān)注該資本品的投資者所獲得；（3）信息解讀的有效性。即每一個(gè)關(guān)注該資本品的投資者都能夠根椐所得到的信息作出一致的、合理的、及時(shí)的價(jià)值判斷；（4）信息反饋的有效性。即每一個(gè)關(guān)注該證券的投資者能夠根椐其判斷，作出準(zhǔn)確、及時(shí)的行動(dòng)。然而在現(xiàn)實(shí)的經(jīng)濟(jì)生活中，有效資本市場(chǎng)的上述四個(gè)條件幾乎不可能得到完全滿足。首先，由于資本品發(fā)行者機(jī)會(huì)主義私利性和競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的客觀存在以及信息公布的成本約束，信息公開(kāi)的有效性會(huì)在一定程度上受到限制；其次，由

35、于受到信息傳播方式和技術(shù)手段等客觀條件的限制，信息傳輸?shù)挠行砸矔?huì)受到一定程度的限制；再次，由于投資者的生活環(huán)境、社會(huì)背景以及受教育程度的差異，信息解讀也不可能完全有效；最后，由于交易場(chǎng)地、交易方式和技術(shù)手段的限制，投資者實(shí)施投資決策不可能完全準(zhǔn)確且無(wú)時(shí)滯地進(jìn)行，因而信息反饋的有效性也不可能得到完全滿足。因此，在現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)生活中，完全有效的資本市場(chǎng)是不存在的。依據(jù)上述四個(gè)條件滿足程度的不同，可以將資本市場(chǎng)按有效性劃分為四種類別：強(qiáng)式有效市場(chǎng)、半強(qiáng)式有效市場(chǎng)、弱式有效市場(chǎng)和無(wú)效市場(chǎng)（表 ）。表 ：資本市場(chǎng)有效性劃分信息公開(kāi)有效性信息傳輸有效性信息解讀有效性信息反饋有效性市場(chǎng)價(jià)格強(qiáng)式有效市場(chǎng)信息完全

36、公開(kāi)信息傳輸無(wú)滲漏信息被完全解讀信息反饋無(wú)時(shí)滯在該市場(chǎng)上不存在因發(fā)行者和投資者的非理性所產(chǎn)生的供求失衡而導(dǎo)致的資本品價(jià)格波動(dòng)，即資本品的價(jià)格反映了所有即時(shí)信息所包含的價(jià)值。半強(qiáng)式有效市場(chǎng)信息不完全公開(kāi)，存在虛假信息和內(nèi)幕信息信息傳輸無(wú)滲漏信息被完全解讀信息反饋無(wú)時(shí)滯市場(chǎng)上會(huì)出現(xiàn)基于內(nèi)幕信息形成的內(nèi)幕交易價(jià)格和基于公開(kāi)信息形成的真正的市場(chǎng)價(jià)格。而內(nèi)幕信息的公開(kāi)化會(huì)使這兩個(gè)價(jià)格趨同，價(jià)格趨同的速度取決于內(nèi)幕信息的擴(kuò)散速度。弱式有效市場(chǎng)信息不完全公開(kāi)，存在內(nèi)幕信息和虛假信息信息傳輸無(wú)滲漏并不是每一位投資者對(duì)所披露的信息都能作出全面、正確、及時(shí)和理性的解讀和判斷，只有專業(yè)人士才能對(duì)所披露的信息作出全面

37、、正確、及時(shí)的解讀和判斷，并在此基礎(chǔ)上作出有效和理性的投資決策。信息反饋無(wú)時(shí)滯市場(chǎng)上存在著基于內(nèi)幕信息形成的內(nèi)幕交易價(jià)格和基于對(duì)公開(kāi)信息解讀程度不同而形成的不斷變化著的市場(chǎng)價(jià)格。隨著內(nèi)幕信息的公開(kāi)化和新信息在市場(chǎng)上的不斷擴(kuò)散并且被全部投資吸收，市場(chǎng)價(jià)格會(huì)不斷趨同，價(jià)格趨同的速度同時(shí)取決于內(nèi)幕信息的擴(kuò)散速度和新信息的吸收速度無(wú)效市場(chǎng)存在內(nèi)幕信息和虛假信息并不是每一位投資者都能及時(shí)接收到所有公開(kāi)信息，信息傳輸存在滲漏投資者在對(duì)所得到的信息進(jìn)行解讀時(shí)存在誤差投資者的反饋信息在向市場(chǎng)傳輸時(shí)出現(xiàn)某種時(shí)滯，使得反饋信息不能及時(shí)地被市場(chǎng)吸收市場(chǎng)價(jià)格不僅不能及時(shí)反映投資者的投資決策，而且不能完整地反映所有的公

38、開(kāi)信息，更不能反映包括公開(kāi)信息和內(nèi)幕信息在內(nèi)的全部信息。2、 證券市場(chǎng)適用有效資本市場(chǎng)假設(shè)的內(nèi)在運(yùn)作機(jī)理按照有效資本市場(chǎng)假設(shè)理論，一個(gè)證券市場(chǎng)要有效率就應(yīng)該盡可能在滿足證券信息公開(kāi)的有效性、信息傳輸?shù)挠行?、信息解讀的有效性以及信息反饋的有效性四個(gè)基本條件。正是依據(jù)這樣的邏輯，各國(guó)證券市場(chǎng)都普遍建立了上市證券的強(qiáng)制性信息披露機(jī)制，嚴(yán)格禁止發(fā)布虛假信息或利用內(nèi)幕信息操縱市場(chǎng)，同時(shí)完善以電子技術(shù)為基礎(chǔ)的全方位信息傳輸網(wǎng)絡(luò)，注重投資者教育并大力發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者，以盡可能地滿足上述條件，從而提高證券市場(chǎng)配置稀缺資源的效率。然而，不管人們多么努力，由于客觀條件的限制和人們機(jī)會(huì)主義私利性的存在，證券發(fā)行者為

39、了追求自身利益的最大化從而發(fā)布虛假信息或持有內(nèi)幕信息的情況很難杜絕，投資者對(duì)公開(kāi)信息的解讀以及據(jù)此而作出的投資決策也因技術(shù)條件和專業(yè)知識(shí)的限制而變得不完全。因此，在現(xiàn)實(shí)的經(jīng)濟(jì)生活中，一個(gè)完全有效的證券市場(chǎng)是不存在的，存在的只有半強(qiáng)式有效市場(chǎng)、弱式有效市場(chǎng)甚至是無(wú)效市場(chǎng)。既然是半強(qiáng)式或弱式有效市場(chǎng)甚至無(wú)效市場(chǎng)，那么投資者為什么還置身其中呢？這里主要有兩個(gè)原因：首先是投資者大都相信可以通過(guò)獲得內(nèi)幕消息來(lái)獲得市場(chǎng)“暴利”；其次，更重要的是這個(gè)市場(chǎng)給了投資者一個(gè)“用腳投票”的機(jī)制，即使從信息公開(kāi)到信息傳輸?shù)叫畔⒔庾x再到信息反饋都不完全，從而導(dǎo)致投資失誤，投資者仍可以通過(guò)賣(mài)出所持證券而減少降低投資風(fēng)險(xiǎn)。正是從這個(gè)意義上，我們認(rèn)為，證券市場(chǎng)內(nèi)在運(yùn)作機(jī)制中最核心的支點(diǎn)是兩個(gè)：一是信息，二是流動(dòng)性。解決信息問(wèn)題關(guān)鍵是從源頭抓起，一方面實(shí)行強(qiáng)制性信息披露制度，并通過(guò)證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)、外部獨(dú)立審計(jì)機(jī)構(gòu)來(lái)對(duì)制度執(zhí)行進(jìn)行審查和監(jiān)督，