1、民營上市公司控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)偏離度分析 一、文獻回顧 傳統(tǒng)公司治理理論大都基于現(xiàn)代公司所有權(quán)和控制權(quán)高度分離情況下，所有者和管理者之間的委托代理關(guān)系之上。然而所有權(quán)和控制權(quán)高度分離并非普遍現(xiàn)象，不少國家和地區(qū)公司股權(quán)不是分散而是相當集中的。如LaPorta等發(fā)現(xiàn)，27個高收入國家中約有64%的大公司存在控制股東;Faio等分析西歐公司最終控制權(quán)，在5232家上市公司中，發(fā)現(xiàn)44.29%的公司由家族控制圓;Clasessen等發(fā)現(xiàn)，除日本以外的東亞國家，40%以上的上市公司由家族控制，等等。在股權(quán)相當集中的公司中，最主要的代理問題已不是股東和管理者的沖突，而是控制股東和中小股東的代理問題。這種代

2、理問題源于控制股東利用控制權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)的偏離(使現(xiàn)金流權(quán)遠遠小于控制權(quán))，通過隧道挖掘(tunneling)策略獲取控制權(quán)私人收益。尤其在新興市場中，由于保護中小股東的措施不健全，這種利益沖突尤其嚴重。我國不斷出現(xiàn)的控制股東“掏空”上市公司惡性事件也充分證明在我國控制股東侵害中小股東利益問題的嚴重性。 Yeh研究了臺灣地區(qū)404家上市公司后發(fā)現(xiàn)，當控制股東擁有高的現(xiàn)金流權(quán)時，存在著正面的激勵效應(yīng)，而當其擁有的現(xiàn)金流權(quán)低于平均值時，負面的壁壘效應(yīng)則明顯增加。他還發(fā)現(xiàn)當控制股東以交叉持股、擔任高級管理職位或者控制董事會等方式來提高其控制權(quán)，造成投票權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)的分離時，公司價值則會下降。Wiwat

3、tanakantang則發(fā)現(xiàn)在泰國的大多數(shù)公司，控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)并沒有分離，控制股東也沒有掠奪公司資產(chǎn)而導致公司價值的下降，存在控制股東的公司普遍有著良好的公司業(yè)績。 關(guān)于控制股東損害公眾股東利益的動機問題，Mitton發(fā)現(xiàn)，在大股東以金字塔形式控股的公司里，他們所擁有的控制權(quán)超過其現(xiàn)金流權(quán)，與公司較低的回報率有顯著的相關(guān)關(guān)系。Mitton還認為，只要公司前景看好，控制股東就會善待外部投資者，因為他們想繼續(xù)獲得融資支持。如果控制股東及管理者所期望的投資回報率降低，他們就會加緊對少數(shù)股東的利益侵吞，尤其在 _時其公司價值會下降得更快。 對于民營上市公司控制股東與少數(shù)股東之間的利益沖突，目前國內(nèi)的

4、研究正處于起步的階段。蘇啟林、鐘乃雄發(fā)現(xiàn)中國民營上市公司的最終控制人或家族傾向于利用股權(quán)割裂制度以及漸進式轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟特征攫取外部流通股東的利益，形成所有權(quán)層面和所有權(quán)與控制權(quán)層面的雙重代理沖突，導致企業(yè)價值下降。蘇啟林還對xx年的部分民營上市公司進行了實證研究，結(jié)果發(fā)現(xiàn)金字塔式控股以及控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)偏離引發(fā)的代理沖突在民營上市公司中剛剛浮現(xiàn);上市公司最根本的代理沖突是流通股與非流通股的割裂導致的控制性個人或家族股東與外部股東的代理沖突。 二、中國民營上市公司最終控制股東控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)的結(jié)構(gòu)分析 要求上市公司披露公司的實際控制人情況在我國實施時間還不長。本文選取了目前在深市和滬市上市交易的32

5、3家民營公司沙數(shù)特殊性行業(yè)或年報披露不完全的公司除外)作為樣本，通過層層追溯控制鏈辨認了公司的最終控制股東，考察了最終控制股東擁有的控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)及其偏離的程度，現(xiàn)分析如下： 1.最終控制股東控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)的分布狀況 中國民營上市公司最終控制股東控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)的分布狀況如表1所示。20%到30%是控制權(quán)最集中的區(qū)域，占總樣本的一半(50.5%)，10%以下的公司只有一家。與控制權(quán)相比，現(xiàn)金流權(quán)則較為均勻地分布在30%之下的區(qū)間，30%以下的公司占了高達77%的比例?，F(xiàn)金流權(quán)在20%以下的公司比例有49.5%，同時控制權(quán)在這一區(qū)間的只有8.3%。在20%以上的各個區(qū)間內(nèi)，控制權(quán)屬于這些區(qū)間

6、的公司數(shù)量均大于現(xiàn)金流權(quán)。例如，20%到30%間，控制權(quán)落在這一區(qū)間的有163家，而現(xiàn)金流權(quán)只有89家;40%到50%之間，控制權(quán)在此區(qū)間的公司有39家，現(xiàn)金流權(quán)僅有19家。由這些數(shù)據(jù)可以直觀地看出我國民營上市公司最終控制股東控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)存在著明顯的偏離。 2.最終控制股東控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)偏離度分析 中國民營上市公司最終控制股東控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)偏離系數(shù)如表2所示。只有65家公司兩種權(quán)利沒有任何偏離，占總樣本的20.1%。其余公司最終控制股東的控制權(quán)均超過現(xiàn)金流權(quán)。其中有79.9%的公司最終控制股東的控制權(quán)超過現(xiàn)金流權(quán)一倍以上。表3是我們對最終控制股東控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)的偏離系數(shù)作的進一步統(tǒng)計描述，發(fā)現(xiàn)控制權(quán)最小為6.98%，最大可達到75%，平均值是34.35%;而現(xiàn)金流權(quán)最大值為74.59%，最小值0.61%，平均值只有22.90%，低于控制權(quán)的平均值34.35%?？刂茩?quán)最大可達到現(xiàn)金流權(quán)的26.8463倍，平均為2.2955倍。 三、中國民營上市公司最終控制股東分離控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)的方式 最終控制股東可以通過多種方式分離其控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)。常見的有金字塔式控股、交叉持股、發(fā)行二元股份及管理