1、2020年7月24日,投資銀行學(xué) 南開馬曉軍,page1,第四章 債券的發(fā)行與承銷,4.1 債券的基本知識 4.2 國債的發(fā)行和承銷 4.3 公司債券的發(fā)行 4.4 金融債券的發(fā)行 4.5 短期融資券的發(fā)行,2020年7月24日,投資銀行學(xué) 南開馬曉軍,page2,4.3 公司債券的發(fā)行,2005年，國內(nèi)非金融機構(gòu)部門的融資結(jié)構(gòu)變化明顯，企業(yè)債融資比重明顯上升，并且第一次超過了股票的融資量，貸款和國債融資比重相應(yīng)下降。2005年，國內(nèi)非金融機構(gòu)部門的貸款、股票、國債和企業(yè)債融資的比為78.1：6.0：9.5：6.4。,2020年7月24日,投資銀行學(xué) 南開馬曉軍,page3,4.3 公司債券的

2、發(fā)行,資料來源：2005年第四季度中國貨幣政策執(zhí)行報告,2020年7月24日,投資銀行學(xué) 南開馬曉軍,page4,4.3 公司債券的發(fā)行,2020年7月24日,投資銀行學(xué) 南開馬曉軍,page5,4.3.1 企業(yè)/公司債券的發(fā)行審批制度,特點：配額和發(fā)行的雙重審核 配額：國家發(fā)改委、中國人民銀行、財政部等部門共同擬定公司債券發(fā)行的年度規(guī)模和各項指標(biāo)，報國務(wù)院批準(zhǔn)后，下達各省級人民政府、計劃單列市人民政府和國務(wù)院有關(guān)部門執(zhí)行。,2020年7月24日,投資銀行學(xué) 南開馬曉軍,page6,4.3.1 企業(yè)/公司債券的發(fā)行審批制度,規(guī)范普通公司債券發(fā)行和上市的法律和法規(guī)主要有 公司法 企業(yè)債券管理條例

3、（國務(wù)院1993年8月2日發(fā)） 兩個交易所的企業(yè)債券上市規(guī)則（2000年修訂版）,2020年7月24日,投資銀行學(xué) 南開馬曉軍,page7,4.3.2 發(fā)行企業(yè)/公司債券需要具備的條件,股份有限公司和有限責(zé)任公司的債券發(fā)行，須由董事會制定方案、股東大會形成決議。公司債的發(fā)債規(guī)模由國務(wù)院確定，并由國務(wù)院證券管理部門審批；經(jīng)批準(zhǔn)后，公告募集辦法。公司債可以通過證券交易所轉(zhuǎn)讓。,2020年7月24日,投資銀行學(xué) 南開馬曉軍,page8,4.3.2 發(fā)行企業(yè)/公司債券需要具備的條件,證券法第十六條規(guī)定：公開發(fā)行公司債券，應(yīng)當(dāng)符合下列條件： （一）股份有限公司的凈資產(chǎn)不低于人民幣三千萬元，有限責(zé)任公司的

4、凈資產(chǎn)不低于人民幣六千萬元； （二）累計債券余額不超過公司凈資產(chǎn)的百分之四十； （三）最近三年平均可分配利潤足以支付公司債券一年的利息； （四）籌集的資金投向符合國家產(chǎn)業(yè)政策； （五）債券的利率不超過國務(wù)院限定的利率水平； （六）國務(wù)院規(guī)定的其他條件。 公開發(fā)行公司債券籌集的資金，必須用于核準(zhǔn)的用途，不得用于彌補虧損和非生產(chǎn)性支出。,2020年7月24日,投資銀行學(xué) 南開馬曉軍,page9,4.3.2 發(fā)行企業(yè)/公司債券需要具備的條件,企業(yè)債券的發(fā)行條件： 企業(yè)規(guī)模達到國家規(guī)定的要求； 企業(yè)財務(wù)會計制度符合國家規(guī)定； 具有償債能力； 企業(yè)經(jīng)濟效益良好，前三年連續(xù)贏利； 所籌資金用途符合國家產(chǎn)業(yè)

5、政策。,2020年7月24日,投資銀行學(xué) 南開馬曉軍,page10,4.3.3 發(fā)行審批程序：配額審核1,發(fā)行人在發(fā)行債券前，須向其行業(yè)主管部門提出申請，只有在行業(yè)主管部門正式批準(zhǔn)并且推薦的前提下，才能申請發(fā)行債券； 該企業(yè)主管部門向省、自治區(qū)、直轄市或計劃單列市的人行分行、發(fā)改委申報發(fā)行配額； 省、自治區(qū)、直轄市或計劃單列市的人行分行、發(fā)改委共同編制當(dāng)?shù)氐娜珖髽I(yè)債券年度發(fā)行計劃，并報人總行和國家發(fā)改委審核；,2020年7月24日,投資銀行學(xué) 南開馬曉軍,page11,4.3.3 發(fā)行審批程序：配額審核2,人總行、國家發(fā)改委綜合全國各地申報的發(fā)行計劃，共同編制全國企業(yè)債券年度發(fā)行計劃，并報國

6、務(wù)院批準(zhǔn)； 批準(zhǔn)之后，配額下發(fā)各地； 省、自治區(qū)、直轄市或計劃單列市的人行分行、發(fā)改委共同將配額份給企業(yè)或企業(yè)主管部門； 發(fā)行債券所籌資金如果用于固定資產(chǎn)的投資，還必須被列入我國的“固定資產(chǎn)投資規(guī)模”中。,2020年7月24日,投資銀行學(xué) 南開馬曉軍,page12,4.3.3 發(fā)行審批程序：發(fā)行審核,企業(yè)獲得配額后，應(yīng)向國務(wù)院證券管理部門報送相關(guān)的申請文件。 中央企業(yè)發(fā)行企業(yè)債券，由人總行會同國家發(fā)改委審批；地方企業(yè)發(fā)行企業(yè)債券，則由省、自治區(qū)、直轄市或計劃單列市的人行分行、發(fā)改委審核。,2020年7月24日,投資銀行學(xué) 南開馬曉軍,page13,4.3.4 企業(yè)/公司債券的承銷,承銷的集中度

7、：從2005年的企業(yè)債券（包括公司債券）承銷市場的狀況看，企業(yè)債券主承銷依然由中信、國泰君安、中金、中銀、銀河、國開行等少數(shù)幾家機構(gòu)主導(dǎo)，其承銷額度基本占到市場的三分之二以上。,2020年7月24日,投資銀行學(xué) 南開馬曉軍,page14,案例：現(xiàn)代投資股份有限公司公司債券發(fā)行,2006年現(xiàn)代投資股份有限公司公司債券發(fā)行章程 2006年現(xiàn)代投資股份有限公司公司債券批文,2020年7月24日,投資銀行學(xué) 南開馬曉軍,page15,4.4 金融債券和銀行次級債的發(fā)行,4.4.1 金融債券的發(fā)行 包括政策性銀行、商業(yè)銀行、企業(yè)集團財務(wù)公司及其他金融機構(gòu)。 以前，以政策性銀行為主體，包括國家開發(fā)銀行、進

8、出口銀行和農(nóng)業(yè)發(fā)展銀行，主要是國家開發(fā)銀行。現(xiàn)在，商業(yè)銀行成為發(fā)債主體。 金融債券的市場化發(fā)行：1998年秋，國家開發(fā)銀行在全國銀行間債券市場通過中國人民銀行債券發(fā)行系統(tǒng)、以市場化招標(biāo)發(fā)行債券取得圓滿成功，隨后，進出口銀行也發(fā)行了金融債券。,2020年7月24日,投資銀行學(xué) 南開馬曉軍,page16,4.4.1 金融債券的發(fā)行,主要發(fā)行市場：銀行間債券市場 規(guī)管法律：2005年4月27日公布的全國銀行間債券市場金融債券發(fā)行管理辦法,2020年7月24日,投資銀行學(xué) 南開馬曉軍,page17,4.4.1 金融債券的發(fā)行,商業(yè)銀行金融債券的發(fā)行條件： 第七條 商業(yè)銀行發(fā)行金融債券應(yīng)具備以下條件：

9、（一）具有良好的公司治理機制； （二）核心資本充足率不低于4%； （三）最近三年連續(xù)盈利； （四）貸款損失準(zhǔn)備計提充足； （五）風(fēng)險監(jiān)管指標(biāo)符合監(jiān)管機構(gòu)的有關(guān)規(guī)定； （六）最近三年沒有重大違法、違規(guī)行為； （七）中國人民銀行要求的其他條件。 根據(jù)商業(yè)銀行的申請，中國人民銀行可以豁免前款所規(guī)定的個別條件。,2020年7月24日,投資銀行學(xué) 南開馬曉軍,page18,4.4.1 金融債券的發(fā)行,企業(yè)集團財務(wù)公司發(fā)行金融債券的條件： 第八條企業(yè)集團財務(wù)公司發(fā)行金融債券應(yīng)具備以下條件： （一）具有良好的公司治理機制； （二）資本充足率不低于10%； （三）風(fēng)險監(jiān)管指標(biāo)符合監(jiān)管機構(gòu)的有關(guān)規(guī)定； （四）最

10、近三年沒有重大違法、違規(guī)行為； （五）中國人民銀行要求的其他條件。,2020年7月24日,投資銀行學(xué) 南開馬曉軍,page19,案例：招商銀行金融債券的發(fā)行,2005年招商銀行債券（第一期）發(fā)行公告 2005年招商銀行債券（第一期）招標(biāo)書 2005年招商銀行債券（第一期）5年期發(fā)行招標(biāo)情況一覽表 2005年招商銀行債券（第一期）3年期發(fā)行招標(biāo)情況一覽表,2020年7月24日,投資銀行學(xué) 南開馬曉軍,page20,4.4.2 銀行次級債的發(fā)行,商業(yè)銀行次級債的基本概念：商業(yè)銀行次級債券是指商業(yè)銀行發(fā)行的、本金和利息的清償順序列于商業(yè)銀行其他負(fù)債之后、先于商業(yè)銀行股權(quán)資本的債券。經(jīng)中國銀行業(yè)監(jiān)督管

11、理委員會批準(zhǔn)，次級債券可以計入附屬資本。 商業(yè)銀行次級債是金融債券的一種。 2004年6月17日，中國人民銀行和中國銀行業(yè)監(jiān)督管理委員會聯(lián)合下發(fā)商業(yè)銀行次級債券發(fā)行管理辦法。商業(yè)銀行次級債券發(fā)行首先適用商業(yè)銀行次級債券發(fā)行管理辦法的規(guī)定，如要在銀行間債券市場發(fā)行，還需同時遵守全國銀行間債券市場金融債券發(fā)行管理辦法。,2020年7月24日,投資銀行學(xué) 南開馬曉軍,page21,4.4.2 銀行次級債的發(fā)行,次級債券可在全國銀行間債券市場公開發(fā)行或私募發(fā)行。商業(yè)銀行在全國銀行間債券市場發(fā)行次級債券必須經(jīng)由中國人民銀行批準(zhǔn)。 中國人民銀行和中國銀行業(yè)監(jiān)督管理委員會依法對次級債券發(fā)行進行監(jiān)督管理。中國

12、銀行業(yè)監(jiān)督管理委員會負(fù)責(zé)對商業(yè)銀行發(fā)行次級債券資格進行審查，并對次級債券計入附屬資本的方式進行監(jiān)督管理；中國人民銀行對次級債券在銀行間債券市場的發(fā)行和交易進行監(jiān)督管理。,2020年7月24日,投資銀行學(xué) 南開馬曉軍,page22,次級債券發(fā)行申請及批準(zhǔn),第八條 商業(yè)銀行發(fā)行次級債券應(yīng)由國家授權(quán)投資機構(gòu)出具核準(zhǔn)證明；或提交發(fā)行次級債券的股東大會決議。股東大會決議應(yīng)包括以下內(nèi)容： (一)發(fā)行規(guī)模、期限； (二)募集資金用途； (三)批準(zhǔn)或決議的有效期。 第九條 商業(yè)銀行公開發(fā)行次級債券應(yīng)具備以下條件： (一)實行貸款五級分類，貸款五級分類偏差??； (二)核心資本充足率不低于5%； (三)貸款損失準(zhǔn)

13、備計提充足； (四)具有良好的公司治理結(jié)構(gòu)與機制； (五)最近三年沒有重大違法、違規(guī)行為。,2020年7月24日,投資銀行學(xué) 南開馬曉軍,page23,次級債券發(fā)行申請及批準(zhǔn),第十條 商業(yè)銀行以私募方式發(fā)行次級債券或募集次級定期債務(wù)應(yīng)符合以下條件： (一)實行貸款五級分類，貸款五級分類偏差??； (二)核心資本充足率不低于4%； (三)貸款損失準(zhǔn)備計提充足； (四)具有良好的公司治理結(jié)構(gòu)與機制； (五)最近三年沒有重大違法、違規(guī)行為。,2020年7月24日,投資銀行學(xué) 南開馬曉軍,page24,次級債券發(fā)行申請及批準(zhǔn),第十二條中國銀行業(yè)監(jiān)督管理委員會應(yīng)當(dāng)自受理商業(yè)銀行發(fā)行次級債券申請之日起3個月

14、內(nèi)，對商業(yè)銀行發(fā)行次級債券進行資格審查，并做出批準(zhǔn)或不批準(zhǔn)的書面決定，同時抄送中國人民銀行。中國人民銀行應(yīng)當(dāng)自收到中國銀行業(yè)監(jiān)督管理委員會做出的批準(zhǔn)文件之日起5個工作日內(nèi)決定是否受理申請，中國人民銀行決定受理的，應(yīng)當(dāng)自受理申請之日起20日內(nèi)做出批準(zhǔn)或不批準(zhǔn)的決定。 第十三條商業(yè)銀行持有的其他銀行發(fā)行的次級債券余額不得超過其核心資本的20%。,2020年7月24日,投資銀行學(xué) 南開馬曉軍,page25,次級債券的發(fā)行,商業(yè)銀行公募發(fā)行次級債券時，應(yīng)聘請證券信用評級機構(gòu)進行信用評級。 次級債券私募發(fā)行時，發(fā)行人可以免于信用評級；私募發(fā)行的次級債券只能在認(rèn)購人之間進行轉(zhuǎn)讓。 商業(yè)銀行次級債券的發(fā)行可

15、采取一次足額發(fā)行或限額內(nèi)分期發(fā)行的方式。,2020年7月24日,投資銀行學(xué) 南開馬曉軍,page26,次級債券的發(fā)行,次級債券的承銷可采用包銷、代銷和招標(biāo)承銷等方式；承銷人應(yīng)為金融機構(gòu)，并須具備下列條件： (一)注冊資本不低于2億元人民幣； (二)具有較強的債券分銷能力； (三)具有合格的從事債券市場業(yè)務(wù)的專業(yè)人員和債券分銷渠道； (四)最近兩年內(nèi)沒有重大違法、違規(guī)行為； (五)中國人民銀行要求的其他條件。,2020年7月24日,投資銀行學(xué) 南開馬曉軍,page27,4.5 短期融資券的發(fā)行,2005年5月23日，中國人民銀行發(fā)布短期融資券管理辦法。 短期融資券（以下簡稱融資券），是指企業(yè)依照

16、該辦法規(guī)定的條件和程序在銀行間債券市場發(fā)行和交易并約定在一定期限內(nèi)還本付息的有價證券。 融資券對銀行間債券市場的機構(gòu)投資人發(fā)行，只在銀行間債券市場交易。融資券不對社會公眾發(fā)行。,2020年7月24日,投資銀行學(xué) 南開馬曉軍,page28,4.5 短期融資券的發(fā)行,自2005年5月24日央行頒布短期融資券管理辦法以來，我國短期融資券市場發(fā)展迅猛，截至2005年底，在銀行間債券市場發(fā)行的企業(yè)短期融資券已達1305億元。,2020年7月24日,投資銀行學(xué) 南開馬曉軍,page29,4.5 短期融資券的發(fā)行,中國人民銀行依法對融資券的發(fā)行、交易、登記、托管、結(jié)算、兌付進行監(jiān)督管理。,2020年7月24

17、日,投資銀行學(xué) 南開馬曉軍,page30,4.5 短期融資券的發(fā)行,發(fā)行條件： （一）是在中華人民共和國境內(nèi)依法設(shè)立的企業(yè)法人； （二）具有穩(wěn)定的償債資金來源，最近一個會計年度盈利； （三）流動性良好，具有較強的到期償債能力； （四）發(fā)行融資券募集的資金用于本企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營； （五）近三年沒有違法和重大違規(guī)行為； （六）近三年發(fā)行的融資券沒有延遲支付本息的情形； （七）具有健全的內(nèi)部管理體系和募集資金的使用償付管理制度； （八）中國人民銀行規(guī)定的其他條件。,2020年7月24日,投資銀行學(xué) 南開馬曉軍,page31,4.5 短期融資券的發(fā)行,發(fā)行的其他條件： 企業(yè)發(fā)行融資券，均應(yīng)經(jīng)過在中國境內(nèi)工

18、商注冊且具備債券評級能力的評級機構(gòu)的信用評級，并將評級結(jié)果向銀行間債券市場公示。 近三年內(nèi)進行過信用評級并有跟蹤評級安排的上市公司可以豁免信用評級。 對企業(yè)發(fā)行融資券實行余額管理。待償還融資券余額不超過企業(yè)凈資產(chǎn)的40%。 融資券的期限最長不超過365天。發(fā)行融資券的企業(yè)可在上述最長期限內(nèi)自主確定每期融資券的期限。,2020年7月24日,投資銀行學(xué) 南開馬曉軍,page32,第五章 公司并購與資產(chǎn)重組,5.1 并購的概念和類型 5.2 公司并購理論及動因分析 5.3 公司并購的一般操作程序 5.4 兼并收購中的結(jié)構(gòu)設(shè)計 5.5 財務(wù)評估的方法和指標(biāo) 5.6 公司并購的出資方式 5.7 杠桿收購

19、 5.8 反收購和反兼并策略,2020年7月24日,投資銀行學(xué) 南開馬曉軍,page33,公司并購的重要性,并購對于企業(yè)發(fā)展的重要性 企業(yè)擴張的需要：比單純地自我積累式的發(fā)展道路要快，造船不如買船，捆綁也能造航母？大企業(yè)發(fā)展的過程中，幾乎都有并購的功勞。 企業(yè)經(jīng)營結(jié)構(gòu)調(diào)整的需要：進入其他業(yè)務(wù)領(lǐng)域。比如：花旗和旅行者的合并 其他一些原因，如避稅。如公司價值低估。 并購對宏觀經(jīng)濟的重要性 并購對投行業(yè)務(wù)的重要性,2020年7月24日,投資銀行學(xué) 南開馬曉軍,page34,近期全球一些較大的并購活動,2005年1月28日，美國最大日用保潔品生產(chǎn)商寶潔公司宣布并購老牌日用品生產(chǎn)商吉列公司，交易額預(yù)計高

20、達570億美元，合并后將組成世界最大日用消費品生產(chǎn)企業(yè)。 2005年1月31日，SBC宣布以160億美元收購曾經(jīng)壟斷美國通信行業(yè)百年的巨人AT&T公司，從而奪取全美通信公司的頭把交椅。 2006年1月1日，日本三菱東京聯(lián)合銀行正式掛牌營業(yè)，它是由日本東京三菱銀行與日本聯(lián)合銀行合并組成，合并后全球最大的銀行。三菱東京聯(lián)合銀行的總資產(chǎn)接近200萬億日元（約1.6萬億美元），超過了美國的花旗銀行（1.55萬億美元）。,2020年7月24日,投資銀行學(xué) 南開馬曉軍,page35,5.1 并購的概念和類型,5.1.1 并購的一般概念 西方的說法 Merger。吸收合并。 Consolidation。新設(shè)

21、合并。 Acquisition。兼并。也包括對資產(chǎn)的收購。 Take Over。收購。 M&A:并購/購并 其他一些說法：Tender Offer（要約收購）、Amalgamation,2020年7月24日,投資銀行學(xué) 南開馬曉軍,page36,5.1 并購的概念和類型,我國的一些說法 1.企業(yè)兼并：1989年2月19日關(guān)于企業(yè)兼并的暫行辦法第一條：“本辦法所稱企業(yè)兼并，是指一個企業(yè)購買其他企業(yè)的產(chǎn)權(quán)，使其他企業(yè)失去法人資格或改變法人實體的一種行為” 2.公司合并：吸收合并和新設(shè)合并。公司法第九章“公司合并、分立、增資、減資” 第一百七十三條規(guī)定：“公司合并可以采取吸收合并或者新設(shè)合并。一個公

22、司吸收其他公司為吸收合并，被吸收的公司解散。兩個以上公司合并設(shè)立一個新的公司為新設(shè)合并，合并各方解散。”,2020年7月24日,投資銀行學(xué) 南開馬曉軍,page37,吸收合并與新設(shè)合并優(yōu)劣比較,吸收合并： 好處：a.手續(xù)簡便，因為是原公司的擴展，而非新公司；b.可以節(jié)約合并費用；c.保證公司運營的連續(xù)性。 缺點：吸收方與被吸收方的摩擦 新設(shè)合并： 好處：有利于各當(dāng)事公司的融合。 缺點：也就是吸收合并的好處。,2020年7月24日,投資銀行學(xué) 南開馬曉軍,page38,5.1 并購的概念和類型,上市公司的收購：指通過二級市場進行的對上市公司的收購。相應(yīng)的規(guī)定在股票發(fā)行與交易管理暫行條例第四章以及

23、證券法第四章“上市公司的收購”中規(guī)范。,2020年7月24日,投資銀行學(xué) 南開馬曉軍,page39,5.1 并購的概念和類型,并購的含義 最狹義的企業(yè)并購：吸收合并加上新設(shè)合并 狹義的企業(yè)并購：加上為了參與其他企業(yè)的運營甚至為了取得其他企業(yè)控制權(quán)而購買對方企業(yè)的股權(quán)或資產(chǎn)。 廣義的企業(yè)并購：資產(chǎn)重組,2020年7月24日,投資銀行學(xué) 南開馬曉軍,page40,5.1.2 并購的類型,從行業(yè)角度看，并購可以劃分為橫向、縱向和混合并購三種，這是最常見的劃分方法 。 橫向并購（Horizontal Merger）:是指同行業(yè)間的企業(yè)兼并，即兩個生產(chǎn)或銷售相似產(chǎn)品的企業(yè)之間的兼并。 縱向并購（Vert

24、ical Merger）:是指處于生產(chǎn)同一（或相似）產(chǎn)品不同生產(chǎn)階段的企業(yè)之間的兼并，即優(yōu)勢企業(yè)將于本企業(yè)生產(chǎn)緊密相關(guān)的非本企業(yè)所有的前后道生產(chǎn)工序、工藝工程的企業(yè)收購過來，從而形成縱向生產(chǎn)一體化?？v向并購分為向前并購和向后并購。 混合并購（Conglomerate Merger）:指既非競爭對手有非現(xiàn)實中或潛在的客戶或供應(yīng)商的企業(yè)間的并購。又有三種形態(tài)：產(chǎn)品擴張型并購、市場擴張型并購“其他”混合并購。,2020年7月24日,投資銀行學(xué) 南開馬曉軍,page41,5.1.2 并購的類型,按并購雙方在并購?fù)瓿珊蟮姆傻匚粍澐?吸收合并和新設(shè)合并。 其他分類 直接收購/間接收購 、友好收購/敵意收

25、購、強制并購/自愿并購、公開收購/非公開收購、杠桿收購/非杠桿收購 實業(yè)收購（麥道波音）/純金融收購（中策）E&E,2020年7月24日,投資銀行學(xué) 南開馬曉軍,page42,例：高市盈率公司對低市盈率公司的收購,2020年7月24日,投資銀行學(xué) 南開馬曉軍,page43,5.2 公司并購理論及動因分析,效率理論（Efficiency Theory） 1.效率差異理論（Differential Efficiency）。也稱為管理協(xié)同理論。由于A、B兩公司的管理效率不同，具有管理優(yōu)勢的公司兼并管理優(yōu)勢差的公司，可以取得1+12的效果。問題所在：可能管理不融合，引起并購失敗。,2020年7月24日

26、,投資銀行學(xué) 南開馬曉軍,page44,海爾吃“休克魚”,張瑞敏：從國際上講兼并分成三個階段，當(dāng)企業(yè)資本存量占主導(dǎo)地位、技術(shù)含量并不占先的時候，是大魚吃小魚，大企業(yè)兼并小企業(yè)；當(dāng)技術(shù)含量的地位已經(jīng)超過資本的作用時候，是快魚吃慢魚，像微軟起家并不早，但它始終保持技術(shù)領(lǐng)先，所以能很快的超過一些老牌電腦公司；到 90年代是一種強強聯(lián)合，所謂鯊魚吃鯊魚，美國波音和麥道之間兼并就是這種情況。,2020年7月24日,投資銀行學(xué) 南開馬曉軍,page45,海爾吃“休克魚”,在中國，國外成功的例子只能作為參考，大魚不可能吃小魚，也不可能吃慢魚，更不能吃掉鯊魚。在現(xiàn)行經(jīng)濟體制下活魚是不會讓你吃的，吃死魚你會鬧肚

27、子，因此只有吃休克魚。所謂休克魚是指硬件條件很好，管理不行的企業(yè)。由于經(jīng)營不善落到市場的后面。一旦有一套行之有效的管理制度，把握住市場很快就能重新站起來。恰恰海爾擅長的就是管理，這就找到了結(jié)合點。,2020年7月24日,投資銀行學(xué) 南開馬曉軍,page46,5.2 公司并購理論及動因分析,2.經(jīng)營協(xié)同效應(yīng)理論（Operating Synergy）。A、B公司不同的擅長領(lǐng)域可以互補。比如，國內(nèi)的高科技企業(yè)更多的集中在生產(chǎn)領(lǐng)域，通過收購美國硅谷公司，可以借用其研發(fā)部門，使得形成研發(fā)在硅谷、生產(chǎn)在大陸、銷售在全球的經(jīng)營協(xié)同效果。 3.純粹的分散經(jīng)營理論（Pure Diversifi-cation）。

28、多元化以分散風(fēng)險。,2020年7月24日,投資銀行學(xué) 南開馬曉軍,page47,5.2 公司并購理論及動因分析,4.財務(wù)協(xié)同效應(yīng) 有錢的兼并沒錢但有希望的公司，內(nèi)部化，輸入資金。 并購之后，公司規(guī)模擴大，合并后的兩公司的負(fù)債能力要大于合并前兩公司負(fù)債能力之和。 在公司管理費用方面形成的規(guī)模經(jīng)濟。 5.戰(zhàn)略性結(jié)盟理論（Strategic Realignment）一般以合并為多，近階段大量出現(xiàn)，而且大多是大公司之間以及跨國合并為多。,2020年7月24日,投資銀行學(xué) 南開馬曉軍,page48,花旗和旅行者CITI Group,Co-Chairman and CEOs: John Read/Sanf

29、ord Weill Vice Chairman: Paul Collins/Deryck Manghan,Global Corporate Business Global Consumer Business Asset Management Co-Chief Executive Co-Chief Executive Co-Chairman Michael Carpenter William Campbell Victor Menzes Robert Lipp,2020年7月24日,投資銀行學(xué) 南開馬曉軍,page49,5.2 公司并購理論及動因分析,6.價值低估理論（Undervaluatio

30、n）。 公司的經(jīng)營管理未能充分發(fā)揮應(yīng)有之潛能； 收購公司擁有外部市場所沒有的，有關(guān)目標(biāo)公司真實價值的內(nèi)部信息； 由于通貨膨脹造成的市場價值與重置成本的差異，而出現(xiàn)公司價值被低估的現(xiàn)象。Q比例：公司股票的市場價值與代表這些股票的資產(chǎn)的重置價值的比率。美國70年代末到80年代初，Q比例在0.5至0.6之間徘徊（股市低迷和通脹上升）。買船要比造船合算。如果Q為0.6，收購溢價為50%，則收購價格為0.6*1.5=0.9。,2020年7月24日,投資銀行學(xué) 南開馬曉軍,page50,5.2 公司并購理論及動因分析,其他考慮：稅負(fù)。公司有過多賬面盈余時，合并另一公司可以降低賦稅支出。 一般稅法中都會有虧

31、損遞延條款，公司在一年中出現(xiàn)虧損，該企業(yè)不但可以免交當(dāng)年所得稅，其虧損還可以向后遞延，以抵消后五年的盈余，企業(yè)以抵消后的盈余繳納所得稅。所以，一些盈利能力高、進入公司所得稅最高等級的公司則會選擇擁有相當(dāng)累計虧損額但市場前景較好的企業(yè)作為其收購對象，從而沖抵其利潤，大大降低其納稅基礎(chǔ)及稅收。 公司并購的支付方法的合理使用亦可以達到避稅的目的。如果A、B兩公司以換股方式并購，那么，在此過程中，股東并未收到現(xiàn)金，也未實現(xiàn)資本收益，這一過程對于股東而言是免稅的。,2020年7月24日,投資銀行學(xué) 南開馬曉軍,page51,5.2 公司并購理論及動因分析,根據(jù)美國稅法，虧損遞延是指如果某公司在一年中出現(xiàn)

32、了虧損，該企業(yè)不但可以免付當(dāng)年的所得稅，其虧損還可以向后遞延，以抵銷以后15年的盈余，企業(yè)根據(jù)抵銷后的盈余繳納所得稅。 我國稅法：a.轉(zhuǎn)讓整體資產(chǎn)、資產(chǎn)置換：轉(zhuǎn)讓受讓雙方虧損各自在稅法規(guī)定彌補年限內(nèi)彌補，不得結(jié)轉(zhuǎn)；b. 合并：被合并企業(yè)以前年度的虧損，不得結(jié)轉(zhuǎn)到合并企業(yè)彌補。,2020年7月24日,投資銀行學(xué) 南開馬曉軍,page52,5.3 公司并購的一般操作程序,一、戰(zhàn)略形成和實現(xiàn)方式的選擇 企業(yè)的擴張戰(zhàn)略 如何進入新市場，即新的領(lǐng)域或地域 如何擴大已有的市場份額 如何改善企業(yè)的資源配置以增強競爭性 實現(xiàn)上述戰(zhàn)略的主要途徑 擴大投資 上市 兼并與收購 以上三種形式的某種組合 投資銀行做為資

33、本市場的一個中介機構(gòu)可以向企業(yè)提供咨詢、服務(wù)，運用他們的專業(yè)知識和經(jīng)驗對企業(yè)及其市場環(huán)境做出評價，幫助企業(yè)形成清晰的戰(zhàn)略和可行的實現(xiàn)途徑。,2020年7月24日,投資銀行學(xué) 南開馬曉軍,page53,5.3 公司并購的一般操作程序,二、市場搜尋（Market Survey）與機會分析 市場搜尋的資料來源 報刊、書籍、雜志等大眾傳媒 政府相關(guān)部門 信息服務(wù)機構(gòu) 資信評估機構(gòu) 調(diào)查的內(nèi)容 目標(biāo)公司的背景 產(chǎn)業(yè)信息 財務(wù)信息 市場營銷 法律方面 研究開發(fā),2020年7月24日,投資銀行學(xué) 南開馬曉軍,page54,三、企業(yè)評價,財務(wù)指標(biāo)。主要包括銷售額、成本、利潤、現(xiàn)金流量、資本結(jié)構(gòu)等。 技術(shù)指標(biāo)。

34、包括裝備水平、工藝先進性、產(chǎn)品質(zhì)量、原料供應(yīng)、市場狀況等。這類指標(biāo)的評價往往要聘請專業(yè)的公司或人員進行。 管理水平。對主要管理人員、信息系統(tǒng)、監(jiān)控系統(tǒng)的評價。 勞資和環(huán)保。這兩個問題雖然與生產(chǎn)沒有直接的聯(lián)系，但如果處理不好會對企業(yè)的經(jīng)營產(chǎn)生重大影響。在有些行業(yè)中尤為突出。,2020年7月24日,投資銀行學(xué) 南開馬曉軍,page55,三、企業(yè)評價,資產(chǎn)的流動性。主要指進入資本市場如上市、轉(zhuǎn)賣的可能性。這被視為企業(yè)的一種潛在價值，對于有上市考慮的投資者來說這個指標(biāo)是非常重要的。 抗風(fēng)險能力。一般評價這個指標(biāo)所用的參數(shù)是BETA（）系數(shù)。它的含義是將一個企業(yè)在不同經(jīng)濟周期的主要財務(wù)指標(biāo)（如股票價格）

35、的變動率與反映行業(yè)或經(jīng)濟總量的股票指數(shù)（如工業(yè)指數(shù)、標(biāo)準(zhǔn)普爾指數(shù)）的變動率進行比較。 橫向和動態(tài)的比較。,2020年7月24日,投資銀行學(xué) 南開馬曉軍,page56,四、資產(chǎn)評估,帳面價值（Book Value），或是有形資產(chǎn)凈值。這是企業(yè)沒有進入資本市場的價值，在進入資本市場時一般要乘以一個系數(shù)。 重置價值（Replacement Value）。保險公司主要采用的指標(biāo)。 清盤價值（Liquidation Value）。企業(yè)破產(chǎn)，拍賣的價值。 比較價值。指近期內(nèi)同類企業(yè)買賣的成交價。在對地產(chǎn)估價時經(jīng)常采用這種方法。 內(nèi)部收益率（IRR）。多用于新建項目的可行性財務(wù)分析. 凈現(xiàn)值法（NPV）。

36、市場價值（Market Value）。參照同類上市公司的市盈率（P/E值）來計算企業(yè)資產(chǎn)價值。,2020年7月24日,投資銀行學(xué) 南開馬曉軍,page57,四、資產(chǎn)評估,在運用市場價值指標(biāo)時要考慮到股市的波動、非上市公司與上市公司的差別、購買部分股份（權(quán)）與購買控股權(quán)或全部收購的差別。 股票的三層價格 第一層：正常價格 第二層：影響溢價 第三層：控制溢價,2020年7月24日,投資銀行學(xué) 南開馬曉軍,page58,五、稅務(wù)評價,收購企業(yè)的全部過程涉及諸多稅務(wù)問題。其中主要有：被收購企業(yè)的稅務(wù)結(jié)構(gòu)及狀況、印花稅、資本利得稅（Capital Gain Tax）等。 稅務(wù)評價的另一個內(nèi)容是從買方整體

37、來評價收購了這家新的企業(yè)后其新的稅務(wù)結(jié)構(gòu)和地位的變化。,2020年7月24日,投資銀行學(xué) 南開馬曉軍,page59,六、法律評價,法律風(fēng)險： 交易的合法性 產(chǎn)權(quán)的完整性和真實性 各種合同的法律糾紛和潛在風(fēng)險 防范法律風(fēng)險的方法：1.請專門的律師事務(wù)所作評介并出具法律意見書； 參加收購小組的律師對上述風(fēng)險做出評價并提供法律意見（Legal Opinion）。 由于一些潛在的法律問題難于在收購時弄清，買方為了保護自己的利益，一般要求賣方出具一個承諾（Undertaking）。 2.設(shè)計有效的交易結(jié)構(gòu)。,2020年7月24日,投資銀行學(xué) 南開馬曉軍,page60,七、結(jié)構(gòu)設(shè)計（略）八、收購建設(shè)書,上述工作完成以后，投資銀行就要為客戶起草正式的收購建議書，做為與對方談判的基礎(chǔ)。收購建議書的內(nèi)容包括：收購價格、結(jié)構(gòu)、付款方式、附帶條件及建議書有效時間。 附帶條件主要是查帳（Due Diligence），即通過專業(yè)會計師事務(wù)所核對賣方提供的財務(wù)資料是否真實，有無重大出入（Material Changes）。在某些收購建議書中還可能包括：融資成功、母公司批準(zhǔn)、當(dāng)?shù)卣鷾?zhǔn)等條款。,2020年7月24日,投資銀行學(xué) 南開馬曉軍,page61,5.3 公司并購的一般操作程序,九、談判 十、查帳（Due Diligence） 十一、融資 十二、簽約成交 十二