1、1,第五章 套利與利率平價(jià)關(guān)系,本章僅討論外匯市場(chǎng)與貨幣市場(chǎng)之間狹義套利與平價(jià)關(guān)系。 換個(gè)角度看，實(shí)際上本章是利用廣義套利均衡原理，討論理論遠(yuǎn)期外匯匯價(jià)的定價(jià)機(jī)制問(wèn)題。,2,思路:,市場(chǎng)不均衡時(shí)，可以進(jìn)行套利；套利活動(dòng)使市場(chǎng)趨于均衡達(dá)到利率平價(jià)關(guān)系； 滿(mǎn)足此關(guān)系時(shí)，套利者無(wú)利可圖給出理論遠(yuǎn)期匯價(jià)。 利用市場(chǎng)報(bào)出的遠(yuǎn)期匯價(jià)與給出的理論遠(yuǎn)期匯價(jià)比較不一致時(shí)：有利可圖，可以進(jìn)行套利；一致時(shí)：達(dá)到利率平價(jià)關(guān)系。,3,第一節(jié)外匯市場(chǎng)與貨幣市場(chǎng)之間的套利,一、套利基本概念 定義： 套利(interest arbitrage又稱(chēng)時(shí)間套匯) 其實(shí)質(zhì)是: 套利者利用貨幣市場(chǎng)短期資金利率之差與外匯市場(chǎng)兩種貨幣一定

2、期限遠(yuǎn)期掉期率之間的不一致進(jìn)行有利的資金轉(zhuǎn)移，從中賺取利率差或匯價(jià)差利潤(rùn)的行為。 作用,4,不同市場(chǎng)之間的套利和這些市場(chǎng)之間的平價(jià)關(guān)系是緊密聯(lián)系在一起的。 利率平價(jià)(interest parity)是指外匯市場(chǎng)兩種貨幣遠(yuǎn)期掉期率與貨幣市場(chǎng)對(duì)應(yīng)兩種貨幣同期短期利率差之間的均衡一致關(guān)系。 利率平價(jià)均衡狀態(tài)是經(jīng)過(guò)一系列拋補(bǔ)套利過(guò)程達(dá)到的。,5,二、套利形式,套利活動(dòng)按套利者是否承擔(dān)貨幣頭寸的匯率風(fēng)險(xiǎn)，可以分為兩種形式： 不拋補(bǔ)套利(uncovered interest arbitrage) 拋補(bǔ)套利(covered interest arbitrage)。,6,1、不拋補(bǔ)套利,第一個(gè)含義是：投資者利

3、用兩種貨幣的市場(chǎng)利率差異，根據(jù)對(duì)匯率的預(yù)測(cè)，將利率較低的貨幣(按即期匯率)兌換成利率較高的貨幣進(jìn)行一定期限投資，此間承受高息貨幣匯率變動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，到期再兌換回原幣，以謀取利息差額或匯價(jià)差收入的行為。 借低幣，將低幣高幣 投資高幣（賺取利差） 到期將高幣低幣，還低幣,7,例5-1 外匯市場(chǎng)即期匯率1J￥97.65 貨幣市場(chǎng)三個(gè)月期 i5.5000p.a. iJ￥2.3438p.a. 問(wèn)：若預(yù)測(cè)三個(gè)月后匯率仍為1J￥97.65， 借低息投資高息的不拋補(bǔ)套利者盈利多少？ 不拋補(bǔ)套利者承受的匯率變動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)如何？,8,解: 先看看套利者借J￥1進(jìn)行不拋補(bǔ)套利的行為。 設(shè)三個(gè)月后的即期匯率為S3* 現(xiàn)在： 不拋

4、補(bǔ)套利者借J￥1, 賣(mài)J￥1買(mǎi)1/S0（97.65） 投資較高利息的美元三個(gè)月； 三個(gè)月后： * 得到本息 1/S0（97.65）(1i5.50003/12),9,* 套利者可將美元本息折回J￥ S3*/97.65(1i5.50003/12) 本題若匯率仍為三個(gè)月以前的1J￥97.65 則J￥本息收入為J￥(1i5.50003/12) * 三個(gè)月后應(yīng)歸還的J￥本息和為 J￥1(1iJ￥2.34383/12) * 間接投資美元后以日元計(jì)算的收益將比所借日元本息多出J￥(i5.5000 iJ￥2.3438) 3/12 的利息收入(折算成年率為3.1562)。 * 若套利金額為1億日元，套利收入將可

5、觀。,10,借入J￥1的利潤(rùn) = $ 1/S0（i$3/12）S3* J￥（iJ￥3/12） （式） = $ 1/97.65（5.5000%3/12）97.65 J￥ （ 2.3438%3/12）,11,12,*由于S3*的存在，此操作面臨風(fēng)險(xiǎn)： 情況一： 若高息貨幣在套利期間貶值，不拋補(bǔ)套利者將承受匯率變動(dòng)損失。 如果S3*下降，（貶值，J￥升值) 只要（式1）0 借J￥ 就有利可圖 0 無(wú)利可圖 0 承擔(dān)匯率損失的風(fēng)險(xiǎn),13,情況二：若高息貨幣在套利期間升值，不拋補(bǔ)套利者則可獲得超額利差和高息貨幣升值的雙重好處。 如S3*上升（升值，J￥貶值）， 使S3* 97.65，則（式1）3.156

6、2% p.a. 結(jié)論：只有在預(yù)測(cè)高息貨幣套利期間可能的貶值率小于高息貨幣與低息貨幣利率之差時(shí)，借低息投資高息的不拋補(bǔ)套利才有利可圖。 所以，匯率范圍的預(yù)測(cè) 是實(shí)際中進(jìn)行不拋補(bǔ)套利的關(guān)鍵。,14,第二個(gè)含義 是： 指當(dāng)預(yù)測(cè)低息貨幣套利期間可能的升值率大于高息貨幣與低息貨幣利率之差時(shí)，借高息投資低息的不拋補(bǔ)套利也有利可圖。借高幣，將高幣低幣投資低幣（賺取匯差，有利差損失）,15,2、拋補(bǔ)套利,是指套利者利用貨幣市場(chǎng)兩種貨幣利率之差與外匯市場(chǎng)兩種貨幣掉期率之間的不一致進(jìn)行有利的資金轉(zhuǎn)移的同時(shí)，還通過(guò)在外匯市場(chǎng)做相應(yīng)掉期交易以防止匯率風(fēng)險(xiǎn)，并從中賺取利率差或匯率差利潤(rùn)的行為。 拋補(bǔ)套利實(shí)際是以掉期交易

7、為完成手段的。,16,第二節(jié)無(wú)交易費(fèi)用利率平價(jià)關(guān)系與拋補(bǔ)套利原理 （無(wú)交易費(fèi)用遠(yuǎn)期匯價(jià)定價(jià)公式）,這一節(jié)實(shí)際是推導(dǎo)無(wú)交易費(fèi)用遠(yuǎn)期匯價(jià)定價(jià)公式， 并作為判斷遠(yuǎn)期市場(chǎng)定價(jià)是否失衡的準(zhǔn)則。 一、無(wú)交易費(fèi)用利率平價(jià)關(guān)系 當(dāng)尋求超額利差收益的拋補(bǔ)套利活動(dòng)達(dá)到平衡時(shí)，即可得到無(wú)交易費(fèi)用利率平價(jià)關(guān)系，根據(jù)這種平價(jià)關(guān)系，可得出無(wú)交易費(fèi)用理論遠(yuǎn)期匯價(jià)。,17,1、無(wú)交易費(fèi)用理論遠(yuǎn)期匯價(jià)公式的推導(dǎo),例5-2 假設(shè)貨幣市場(chǎng)：三個(gè)月期美元利率為 i 日元利率為 iJ￥ 即期外匯市場(chǎng)：美元兌日元即期匯率 S(￥/) 問(wèn)：不考慮交易成本，現(xiàn)在外匯市場(chǎng)三個(gè)月遠(yuǎn)期 匯價(jià)F3(￥/)滿(mǎn)足什么條件時(shí)，套利者進(jìn)行拋補(bǔ)套利無(wú)利可圖？

8、,18,解： 先假設(shè)外匯市場(chǎng)給出初始的三個(gè)月遠(yuǎn)期匯價(jià)F3(￥/)，看一看如何進(jìn)行拋補(bǔ)套利。 套利者作為詢(xún)價(jià)方， 拋補(bǔ)套利有兩種可供選擇的方案如圖5-1。,19,第一方案： 套利者現(xiàn)在操作： 借1美元，期限三個(gè)月，利率i； 賣(mài)1美元得1S(￥/)日元； 投資日元，期限三個(gè)月，利率iJ￥； 由于套利者進(jìn)行的是拋補(bǔ)套利，最終還是要?dú)w還美元，為了避免將來(lái)三個(gè)月期間日元貶值引起的損失，他在套利開(kāi)始的同時(shí)就要按F3(￥/)出售遠(yuǎn)期日元(假設(shè)出售所有的日元本息)購(gòu)買(mǎi)遠(yuǎn)期美元。,20,三個(gè)月到期時(shí)： 收回投資的日元本息和為 1S(￥/)(1iJ￥3/12)； 遠(yuǎn)期實(shí)際交割，得到以美元表示的總收益為 1S(￥/

9、)(1iJ￥3/12)/F3(￥/)美元， 套利者借入1總成本為 1(1i3/12)美元。 拋補(bǔ)套利過(guò)程如圖5-1(a)。,21,22,若所得美元總收益大于所借美元總成本， 即1S(￥/)(1iJ￥3/12)/F3(￥/) 1(1i3/12) 利潤(rùn)1S(￥/)(1iJ￥3/12)/F3(￥/) 1(1i3/12) （式2） 如果（式2）0，則借作拋補(bǔ)套利有利可圖。,23,*套利結(jié)果會(huì)怎樣呢？,情況一：假設(shè)即期外匯市場(chǎng)、貨幣市場(chǎng)容量很大(這符合外匯市場(chǎng)、歐洲貨幣市場(chǎng)實(shí)際情況)，套利行為影響即期匯價(jià)S、貨幣市場(chǎng)行情iJ￥、i的可能性較小。 大量的買(mǎi)遠(yuǎn)期行為， 使F3(￥/) 、（式2）下降， 當(dāng)F

10、3 (￥/)上升到F3(￥/)， 使（式2）0時(shí)，借套利無(wú)利可圖， 外匯市場(chǎng)與貨幣市場(chǎng)處于利率平價(jià)狀態(tài)。,24,F3(￥/)將滿(mǎn)足下式： 1S(￥/)(1iJ￥3/12)/F3(￥/) 1(1i3/12) (5-1) 此時(shí)，套利活動(dòng)無(wú)利可圖，外匯市場(chǎng)和貨幣市場(chǎng)處于平價(jià)狀態(tài)，套利活動(dòng)也就停止。,25,情況二：若假設(shè)即期市場(chǎng)、貨幣市場(chǎng)容量不是很大，套利行為可能影響外匯市場(chǎng)即期匯價(jià)S、貨幣市場(chǎng)行情iJ￥、i，使得 1S(￥/) (1iJ￥3/12) 1(1i3/12) F3(￥/) 套利的結(jié)果將使i，S(￥/)，iJ￥，F(xiàn)3(￥/) 上升到F3(￥/)。這幾方面作用使以上不等式左邊收益減少，右邊成本

11、上升，最終使不等式左右相等，F(xiàn)3(￥/)仍將滿(mǎn)足(5-1)式。,26,第二方案：,套利者現(xiàn)在操作： 借1日元，三個(gè)月后總成本預(yù)計(jì)為 1(1iJ￥3/12)日元； 賣(mài)1日元買(mǎi)1/S(￥/)美元； 投資美元，預(yù)計(jì)三個(gè)月后本息和為 1/S(￥/)(1i3/12)美元； 遠(yuǎn)期賣(mài)(所有的)美元買(mǎi)日元，預(yù)計(jì)三個(gè) 月后所得日元金額為 1/S(￥/)(1i3/12)F3(￥/)日元。,27,三個(gè)月到期時(shí)： 收回美元本息1/S(￥/)(1i3/12) 實(shí)際進(jìn)行遠(yuǎn)期交割，得以日元表示的總收益為1/S(￥/)(1i3/12)F3(￥/) 套利者歸還所借入￥1的總成本 1(1iJ￥3/12)日元。 拋補(bǔ)套利過(guò)程如圖5

12、-1(b)。,28,29,若日元總收益大于所借日元總成本， 即 1/S(￥/)(1i3/12)F3(￥/) 1(1i￥3/12)， 則借￥作不拋補(bǔ)套利有利可圖。 套利結(jié)果類(lèi)似第一方案： 1、套利的結(jié)果使i，S(￥/)，iJ￥不變， F3(￥/)下降到F3(￥/)。,30,2、套利的結(jié)果將使i，S(￥/) ，iJ￥， F3(￥/)下降到F3(￥/)。,其最終結(jié)果使不等式兩邊相等， 即F3(￥/)將滿(mǎn)足下式： 1/S(￥/)(1i3/12)F3(￥/) 1(1iJ￥3/12) (5-2) 此時(shí)，套利活動(dòng)無(wú)利可圖，外匯市場(chǎng)和貨幣市場(chǎng)處于平價(jià)狀態(tài)。,31,結(jié)論： 如何得出利率平價(jià)關(guān)系，給出理論遠(yuǎn)期匯價(jià)

13、 平價(jià)狀態(tài)： 1S(￥/) (1iJ￥3/12) 1(1i3/12) F3(￥/) A式 (5-1) 借無(wú)利可圖 1F3(￥/)(1i3/12) 1(1iJ￥3/12) S(￥/) B式(5-2) 借￥無(wú)利可圖,32,它們將外匯市場(chǎng)與貨幣市場(chǎng)聯(lián)系在一起，這種均衡一致的關(guān)系即所謂利率平價(jià)關(guān)系。滿(mǎn)足利率平價(jià)關(guān)系的遠(yuǎn)期匯價(jià)我們稱(chēng)為理論遠(yuǎn)期匯價(jià)。 顯然，拋補(bǔ)套利達(dá)到平衡時(shí)由套利平衡式(5-1)或(5-2)可得到美元兌日元三個(gè)月期理論遠(yuǎn)期匯價(jià)為： 1iJ￥3/12 F3(￥/)S(￥/) 1i3/12 由此可知，當(dāng)外匯市場(chǎng)上報(bào)出的三個(gè)月遠(yuǎn) 期匯價(jià)F3(￥/)滿(mǎn)足以上等式時(shí)，套利者不 論借還是借J￥進(jìn)行拋

14、補(bǔ)套利均無(wú)利可圖。,33,2、理論遠(yuǎn)期匯價(jià)Fn(B/A)（無(wú)交易費(fèi)用利率平價(jià)關(guān)系式）及升貼水,1ibn/12 Fn(B/A)S(B/A) (5-3) 1ian/12 這就是無(wú)交易費(fèi)用利率平價(jià)基本關(guān)系式。該利率平價(jià)關(guān)系式是無(wú)交易成本拋補(bǔ)套利活動(dòng)達(dá)到均衡的結(jié)果。由此可見(jiàn)，一定期限遠(yuǎn)期匯價(jià)的確定是以簽訂遠(yuǎn)期合同時(shí)的即期匯率為基礎(chǔ)，同時(shí)受遠(yuǎn)期期限內(nèi)兩國(guó)貨幣利率影響。,34,基準(zhǔn)貨幣A的升貼水 Fn (B/A)S(B/A) ibia S(B/A)n/12(5-4) 1ian/12 Fn(B/A)S(B/A) 基準(zhǔn)貨幣A的升貼水率 S(B/A)n/12 ibia 100 1ian/12,35,3、利率平價(jià)

15、關(guān)系圖示,不論A的升貼水率為“”（升水）還是為“”（貼水），也不論ib與ia哪個(gè)高，關(guān)鍵在于升貼水率與利率差之間的比較。,36,二、無(wú)交易費(fèi)用拋補(bǔ)套利可能性判斷與操作,1、拋補(bǔ)套利的判斷及套利過(guò)程例題 例5-3 已知 貨幣市場(chǎng)：三個(gè)月期i5.5000p.a. iJ￥2.3438p.a. 外匯市場(chǎng)：USD/JPY S =97.65 ￥/ 三個(gè)月期遠(yuǎn)期匯價(jià) F3 = 97.00 ￥/ 問(wèn)： 在以上市場(chǎng)條件下，是否存在拋補(bǔ)套利可能性？ 若存在這種可能性，應(yīng)如何進(jìn)行拋補(bǔ)套利？,37,解：首先判斷是否存在套利可能性。 判斷方法一： 利用理論遠(yuǎn)期匯價(jià)公式(5-3)計(jì)算出的 理論匯價(jià)F3 = 96.89J￥

16、/ F397.00 （市場(chǎng)報(bào)出的實(shí)際初始遠(yuǎn)期匯價(jià)) 顯然，市場(chǎng)價(jià)理論價(jià)，存在套利可能性,38,套利者套利思路是低價(jià)買(mǎi)高價(jià)賣(mài)：,外匯市場(chǎng)上遠(yuǎn)期美元定價(jià)偏高，套利者可向市場(chǎng)賣(mài)遠(yuǎn)期美元； 由于是拋補(bǔ)套利，在即期市場(chǎng)應(yīng)該買(mǎi)回美元，以避免套利期間美元升值引起日元的損失； 買(mǎi)美元的錢(qián)(這里是日元)須向貨幣市場(chǎng)去借；并將買(mǎi)來(lái)的美元進(jìn)行投資。 到期時(shí)，套利者收回投資的美元，再將賣(mài)出這些美元得到的日元?dú)w還本息。,39,判斷方法二：,利用外匯市場(chǎng)行情計(jì)算升貼水率 美元(高息，基準(zhǔn)貨幣)三個(gè)月的貼水率 (97.0097.65)/(97.653/12) 2.6626p.a.。 利用貨幣市場(chǎng)數(shù)據(jù)計(jì)算日元與美元三個(gè)月利差

17、現(xiàn)值為:(2.34385.5000)/(15.50003/12) 3.1134p.a.， 由此可知，外匯市場(chǎng)升貼水年率2.6626 貨幣市場(chǎng)利差現(xiàn)值3.1134，這兩個(gè)市場(chǎng)之間不平衡，存在拋補(bǔ)套利可能性。,40,套利者實(shí)際操作過(guò)程： 現(xiàn)在:借1日元三個(gè)月 按即期匯率97.65賣(mài)1日元買(mǎi)1/97.65美元； 投資美元三個(gè)月 (本利和為1/97.65(15.53/12) 在遠(yuǎn)期外匯市場(chǎng)用匯價(jià)97.00賣(mài)三個(gè)月 遠(yuǎn)期美元買(mǎi)遠(yuǎn)期日元 (其數(shù)額為所有美元三個(gè)月投資本利和),41,三個(gè)月后： 履行合同, 套利者一定可以得到 1/97.65(15.50003/12)97.00日元 歸還日元本息1(12.34

18、383/12) 因此，套利者借1日元在三個(gè)月后可無(wú)風(fēng)險(xiǎn)地 得到: 1/97.65(15.50003/12)97.00 1(12.34383/12)日元。,42,如果即期市場(chǎng)、貨幣市場(chǎng)容量很大，則大量拋補(bǔ)套利的結(jié)果就是使遠(yuǎn)期匯價(jià)從初始時(shí)的97.00下降到96.89，套利者無(wú)利可圖，套利行為停止。 解完,43,44,2、無(wú)交易費(fèi)用拋補(bǔ)套利的判斷和套利過(guò)程一般結(jié)論,如果： 用Fn表示外匯市場(chǎng)A幣兌B幣n個(gè)月期遠(yuǎn)期匯價(jià)， 用Fn表示A幣兌B幣n個(gè)月期理論遠(yuǎn)期匯價(jià)， 那么： 結(jié)論一：若市場(chǎng)報(bào)價(jià)Fn理論價(jià)Fn， 基準(zhǔn)貨幣A升貼水率貨幣市場(chǎng)利率之差 則外匯市場(chǎng)和貨幣市場(chǎng)行情對(duì)應(yīng)點(diǎn)在圖5-2中 利率平價(jià)線(xiàn)左上

19、方區(qū)域，對(duì)應(yīng)C、D、E點(diǎn)，存在 套利可能。套利過(guò)程是： 借B幣，做即期賣(mài)B遠(yuǎn)期買(mǎi)B掉期交易， 投資A幣，到期歸還B幣。,45,結(jié)論二：若市場(chǎng)報(bào)價(jià)Fn理論價(jià)Fn， 基準(zhǔn)貨幣A升貼水率貨幣市場(chǎng)利率之差 則外匯市場(chǎng)和貨幣市場(chǎng)行情對(duì)應(yīng)點(diǎn)在圖5-2 中利率平價(jià)線(xiàn)右下方區(qū)域，對(duì)應(yīng)H、G、F點(diǎn)， 存在套利可能。 套利過(guò)程是：借A幣，做即期賣(mài)A遠(yuǎn)期買(mǎi)A掉期 交易，投資B幣，到期歸還A幣。,46,第三節(jié)有交易費(fèi)用利率平價(jià)關(guān)系與拋補(bǔ)套利實(shí)際,由于拋補(bǔ)套利活動(dòng)存在一些額外風(fēng)險(xiǎn)和費(fèi)用，盡管現(xiàn)實(shí)市場(chǎng)上有些點(diǎn)偏離理論利率平價(jià)線(xiàn)，套利活動(dòng)卻不值得或無(wú)利可圖。 交易費(fèi)用: 外匯市場(chǎng)上指外匯買(mǎi)賣(mài)價(jià)差 貨幣市場(chǎng)上指利率拆出/拆入

20、價(jià)差,47,一、有交易費(fèi)用利率平價(jià)關(guān)系,1、貨幣市場(chǎng)上資金性質(zhì)和利率特點(diǎn)簡(jiǎn)介 國(guó)際短期資金與國(guó)際長(zhǎng)期資本在使用性質(zhì)上有本質(zhì)的差別。 2、貨幣市場(chǎng)的利率 利率中最重要的兩個(gè)概念是： 一是利率存貸結(jié)構(gòu)，指期限相同、幣種相同但信用風(fēng)險(xiǎn)不同、流動(dòng)性不同的金融工具所對(duì)應(yīng)的利率之間的關(guān)系； 二是利率期限結(jié)構(gòu)，是指幣種相同、稅收待遇相同、變現(xiàn)能力和信用風(fēng)險(xiǎn)相同而期限不同的債券類(lèi)金融工具所對(duì)應(yīng)的利率關(guān)系。,48,見(jiàn)書(shū)P303,49,按國(guó)際慣例，銀行同業(yè)貨幣市場(chǎng)利率報(bào)價(jià)也采用雙向報(bào)價(jià)方式見(jiàn)書(shū)P109,50,歐洲貨幣利率期限結(jié)構(gòu)(term structure of interest rate)(見(jiàn)書(shū)P304),從

21、上表中歐幣利率拆出拆入數(shù)據(jù)中間價(jià)得出歐幣利率期限結(jié)構(gòu)如圖12-4。,51,二、有交易費(fèi)用理論遠(yuǎn)期買(mǎi)賣(mài)率公式的推導(dǎo),例5-4 已知: 貨幣市場(chǎng): 三個(gè)月期i5.56255.4375p.a. iJ￥2.37502.3125p.a. 外匯市場(chǎng): USD/JPY即期匯率 97.60/70 求：某銀行若依據(jù)以上市場(chǎng)行情（詢(xún)價(jià)方），如何對(duì)客戶(hù)(或其他銀行)報(bào)出（報(bào)價(jià)方）不虧本的USD/JPY三個(gè)月期單另遠(yuǎn)期買(mǎi)價(jià)和遠(yuǎn)期賣(mài)價(jià)呢？,52,解:,注意：該銀行作為純服務(wù)中介(可看作是套利者)， 當(dāng)它利用外部市場(chǎng)行情時(shí)，它是作為詢(xún)價(jià)方； 當(dāng)銀行向客戶(hù)報(bào)價(jià)時(shí)，它卻是作為報(bào)價(jià)方。 先考慮銀行向客戶(hù)報(bào)實(shí)際遠(yuǎn)期買(mǎi)美元匯價(jià)F3

22、(￥/買(mǎi))。,53,計(jì)算思路如下：,客戶(hù)做三個(gè)月期賣(mài)遠(yuǎn)期美元買(mǎi)遠(yuǎn)期日元 銀行做三個(gè)月期賣(mài)遠(yuǎn)期美元買(mǎi)遠(yuǎn)期日元 （作為報(bào)價(jià)方滿(mǎn)足客戶(hù)要求） 銀行面臨日元匯率(升值)變動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，需做拋補(bǔ)進(jìn)行避險(xiǎn)： 現(xiàn)在賣(mài)出即期美元買(mǎi)入日元 （銀行作為詢(xún)價(jià)方） 而這筆賣(mài)出的即期美元要從貨幣市場(chǎng)借入,54,銀行的具體操作如下： 借入三個(gè)月期美元； 即期賣(mài)美元同時(shí)得到日元； 將這些日元向貨幣市場(chǎng)投資三個(gè)月。 三個(gè)月后，進(jìn)行實(shí)際貨幣收付，收回日元 向客戶(hù)交割，按遠(yuǎn)期匯價(jià)F3(￥/買(mǎi))，收進(jìn)美元 理論上講，正好可以歸還所借美元的本息。 這個(gè)過(guò)程按操作的時(shí)間順序可用表5-2說(shuō)明(見(jiàn)書(shū)P111),55,56,57,同理，遠(yuǎn)期匯價(jià)賣(mài)

23、價(jià)也可按類(lèi)似方法步驟求得： F3(￥/賣(mài)) 97.70(12.37503/12)/(15.43753/12 )96.92 解完 流程圖(黑板),58,從以上推導(dǎo)過(guò)程可得一般結(jié)論：銀行向客戶(hù)報(bào)出不虧本(仍不考慮電訊等費(fèi)用)的n個(gè)月期A幣兌B幣單另遠(yuǎn)期買(mǎi)價(jià)和賣(mài)價(jià)的計(jì)算公式為 (1ib拆入n/12) Fn(B/買(mǎi)A)S(B/買(mǎi)A)(5-5) (1ia拆出n/12) (1ib拆出n/12) Fn(B/賣(mài)A)S(B/賣(mài)A)(5-6) (1ia拆入n/12) 其中： 外匯市場(chǎng)即期匯率買(mǎi)賣(mài)價(jià)為S(B/買(mǎi)A)；S(B/賣(mài)A) 貨幣市場(chǎng) n個(gè)月期A幣利率ia拆出ia拆入 B幣利率ib拆出ib拆入,59,三、有交

24、易費(fèi)用拋補(bǔ)套利的可能性判斷,例5-5 已知 貨幣市場(chǎng)： n個(gè)月期A幣利率ia拆出ia拆入 n個(gè)月期B幣利率ib拆出ib拆入 外匯市場(chǎng)即期匯率 S(B/買(mǎi)A)、S(B/賣(mài)A) n個(gè)月期遠(yuǎn)期匯價(jià) Fn(B/買(mǎi)A)、Fn(B/賣(mài)A) 某銀行作為詢(xún)價(jià)方可按以上行情成交。 問(wèn)：外匯市場(chǎng)遠(yuǎn)期匯價(jià)Fn(B/買(mǎi)A)或Fn(B/賣(mài)A)分別滿(mǎn)足什么條件時(shí)，該銀行拋補(bǔ)套利有利可圖？,60,解： 先考慮借基準(zhǔn)貨幣A開(kāi)始的拋補(bǔ)套利。 流程圖（黑板） 若外匯市場(chǎng)遠(yuǎn)期匯價(jià)滿(mǎn)足如下條件 (1ib拆入n/12) Fn(B/賣(mài)A)S(B/買(mǎi)A) (1ia拆出n/12) 令 Fn(B/買(mǎi)A) (5-7) 該銀行借A幣作拋補(bǔ)套利有利

25、可圖。,61,再考慮借標(biāo)價(jià)貨幣B開(kāi)始的拋補(bǔ)套利。,流程圖（黑板） 若外匯市場(chǎng)遠(yuǎn)期匯價(jià)滿(mǎn)足如下條件 (1ib拆出n/12) Fn(B/買(mǎi)A)S(B/賣(mài)A) (1ia拆入n/12) 令 Fn(B/賣(mài)A) (5-8) 該銀行借B幣作拋補(bǔ)套利有利可圖。,62,因?yàn)镕n(B/賣(mài)A)Fn(B/買(mǎi)A)，有總結(jié)論如下: 市場(chǎng)不平衡時(shí)，存在套利可能 *當(dāng)Fn(B/買(mǎi)A)Fn(B/賣(mài)A)Fn(B/買(mǎi)A)時(shí)， 即在利率平價(jià)帶右下方，其套利操作如下： 借A幣 （基準(zhǔn)貨幣）、賣(mài)A買(mǎi)B、 投資B幣、買(mǎi)A幣遠(yuǎn)期，到期即可獲利。 *當(dāng) Fn(B/賣(mài)A)Fn(B/買(mǎi)A)Fn(B/賣(mài)A)時(shí)， 即在利率平價(jià)帶左上方，其套利操作如下

26、： 借B幣（標(biāo)價(jià)貨幣）、賣(mài)B買(mǎi)A、 投資A幣、買(mǎi)B幣遠(yuǎn)期（賣(mài)A幣遠(yuǎn)期）， 到期即可獲利。,63,以上討論只考慮了外匯市場(chǎng)和貨幣市場(chǎng)的交易費(fèi)用，而沒(méi)有考慮政治風(fēng)險(xiǎn)、稅收、變現(xiàn)差異等，所以實(shí)際交易更為復(fù)雜，常常偏離利率平價(jià)帶，也無(wú)套利可能。 反過(guò)來(lái)說(shuō)，當(dāng) Fn(B/買(mǎi)A)Fn(B/賣(mài)A)Fn(B/賣(mài)A)價(jià)差 (5-9) Fn(B/買(mǎi)A)價(jià)差Fn(B/買(mǎi)A)Fn(B/賣(mài)A) (5-10) 這兩個(gè)式子有一個(gè)滿(mǎn)足時(shí)，則套利者無(wú)利可圖，此時(shí)即期外匯市場(chǎng)與貨幣市場(chǎng)達(dá)到均衡狀態(tài)。,64,利率平價(jià)帶解釋圖,65,66,例5-6 假設(shè)套利者可以用以下市場(chǎng)行情成交， 貨幣市場(chǎng)六個(gè)月期i6.3750-6.2500p.

27、a. i5.8125-5.6875p.a. 外匯市場(chǎng) GBP/USD即期匯價(jià)1.6096/05 若六個(gè)月期掉期買(mǎi)賣(mài)價(jià) 20/5 問(wèn)：在以上市場(chǎng)條件下，是否存在拋補(bǔ)套利可能性？ 若存在這種可能性，應(yīng)如何進(jìn)行套利？,67,解： 套利者利用公式(5-5)、(5-6)計(jì)算出可以接受的、不 虧本的理論遠(yuǎn)期英鎊：買(mǎi)價(jià)F6(/買(mǎi))1.6042， 賣(mài)價(jià)F6(/賣(mài))1.6070。 市場(chǎng)報(bào)價(jià)遠(yuǎn)期英鎊買(mǎi)價(jià) F6(/買(mǎi))1.60960.00201.6076, 市場(chǎng)報(bào)價(jià)遠(yuǎn)期英鎊賣(mài)價(jià) F6(/賣(mài))1.61050.00051.6100 比較： 市場(chǎng)報(bào)價(jià)F6(/買(mǎi)) 理論價(jià)F6(/賣(mài)) 存在套利可能性。,68,套利者做高賣(mài)(即向市場(chǎng)賣(mài)遠(yuǎn)期英鎊)， 現(xiàn)在的操作可分解說(shuō)明如下： *現(xiàn)在借美元(B幣，成本按貨幣市場(chǎng)i拆出)； *即期賣(mài)美元買(mǎi)英鎊(按外匯市場(chǎng)S(/賣(mài))， 得英鎊1/1.6105)； *投資英鎊(按貨幣市場(chǎng)i拆入)； *遠(yuǎn)期市