1、私募過(guò)程估價(jià),風(fēng)險(xiǎn)投資商估價(jià)慣例,風(fēng)險(xiǎn)投資者在評(píng)估一家未上市的互聯(lián)網(wǎng)公司時(shí)主 要依靠以下幾個(gè)因素： 市場(chǎng)資本化比例：通過(guò)對(duì)公司商業(yè)模型的研究 確定可以進(jìn)行比較的上市公司市值與其主要指標(biāo) (如公司收入)的比例。 確定公司的基礎(chǔ)評(píng)估指標(biāo)。 確定公司發(fā)展階段，決定公司價(jià)值估計(jì)范圍。 比較同類公司在私募市場(chǎng)上的價(jià)格。,不同發(fā)展階段公司價(jià)值發(fā)展曲線,公司不同的發(fā)展階段具有不同的價(jià)值范圍， 公司應(yīng)該掌握一個(gè)合理的公司價(jià)值增長(zhǎng)曲線，以 保證公司上市順利進(jìn)行。保持一個(gè)良好的公司價(jià) 值增長(zhǎng)曲線對(duì)于公司不斷的融資非常重要。很多 公司在一開(kāi)始對(duì)公司價(jià)值估計(jì)過(guò)高，往往不利于 新的投資者進(jìn)入。,中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)公司私募過(guò)程中

2、不同階段的公司價(jià)值范圍(主要風(fēng)險(xiǎn)投資公司經(jīng)驗(yàn)而確定),發(fā)展階段 公司價(jià)值范圍（美元） 可能的投資者 導(dǎo)入期 500萬(wàn)以內(nèi) 天使投資人和戰(zhàn)略投資者 第一輪融資1000萬(wàn)2000萬(wàn) 戰(zhàn)略投資人 第二輪融資5000萬(wàn)左右 戰(zhàn)略投資人和公司型投資者 PRE-IPO7000萬(wàn)-1億 財(cái)務(wù)投資人（如投資銀行）,不同私募投資階段采用的折現(xiàn)率,Sahlman（1990）,根據(jù)公司的商業(yè)模型，風(fēng)險(xiǎn)投資商往往需要確定公司上市時(shí)的基本價(jià)值范圍和上市的大概時(shí)間表。根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)投資商對(duì)中國(guó)公司在美國(guó)NASDAQ上市時(shí)的價(jià)值估算，這個(gè)范圍一般在4億美元到10億美元之間。,按照美國(guó)HOULIHAN 風(fēng)險(xiǎn)研究公司對(duì)美國(guó)1980年

3、到1991年77個(gè)私募集案例研究，這個(gè)折扣比例在不同公司之間差別很大，最低只有公司上市價(jià)值的6%，最高可以達(dá)到公司上市價(jià)值的72%。 在實(shí)際操作中，一旦確定了公司的最終市場(chǎng)價(jià)值和公司的發(fā)展階段，最終的公司價(jià)值落入一個(gè)范圍之后，具體的細(xì)節(jié)，如公司價(jià)值是Pre-Money還是Post-Money，風(fēng)險(xiǎn)投資商資金進(jìn)入的時(shí)間等具體條款安排變開(kāi)始發(fā)揮主要作用。,估值過(guò)程,確定公司業(yè)務(wù)類型及可比對(duì)象 為確定公司價(jià)值，必須尋找參照公司，而美國(guó)資本市場(chǎng)上缺少類似的商業(yè)模型。由于公司主要的收入來(lái)自廣告和贊助，將公司定義為網(wǎng)絡(luò)媒體行業(yè)，并對(duì)美國(guó)類似公司進(jìn)行了比較。,估值模型及參考數(shù)值,由于絕大多數(shù)網(wǎng)絡(luò)公司(除YA

4、HOO和CNET）由 于網(wǎng)絡(luò)媒體公司在市場(chǎng)推廣和品牌建立方面需要 大量投資，運(yùn)營(yíng)費(fèi)用遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)公司的收入，沒(méi)有 利潤(rùn)，因此，市盈率、DCF等模型方法不適用。,P/R數(shù)值,比較YAHOO、Lycos、Infoseek、Broadcast、 Cnet等20家上市公司1999年7月數(shù)據(jù)，使用 30天平均交易價(jià)格計(jì)算可比公司市值和P/R。 P/R倍數(shù)相差很大，從18.8X到596.8X, 中值 為47.9X,P/Unique Visitor,Unique Visitors是指在一個(gè)給定的月份中，對(duì)網(wǎng)站進(jìn)行多次訪問(wèn)的個(gè)人。比如說(shuō)，如果一個(gè)人在一個(gè)月內(nèi)對(duì)新易網(wǎng)訪問(wèn)了15次，就稱之為一個(gè)Unique Visi

5、tors。通過(guò)比較獲得了以下數(shù)據(jù)：最高倍數(shù)值為953，最低為83，中值為225.8,數(shù)據(jù)來(lái)源：美國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資研究VENTUREONE,P/R和P/Unique Visitors數(shù)值比較,Price/Revenues Price/Unique Visitors 中值47.9 225.8 平均指113. 2 317.8 最小值18.8 83.4 最大值596. 8 953.3,并購(gòu)市場(chǎng)價(jià)值比較,除比較上市公司數(shù)據(jù)外,并購(gòu)市場(chǎng)情況也可以提供可比數(shù)據(jù)。根據(jù)WEBMERGER.COM公司統(tǒng)計(jì)，在過(guò)去18個(gè)月中，網(wǎng)絡(luò)媒體行業(yè)發(fā)生了大量并購(gòu)活動(dòng)。這些并購(gòu)涉及到內(nèi)容提供、社區(qū)服務(wù)、電子商務(wù)等各個(gè)方面。并購(gòu)金額從

6、1998年第1季度的2.4億美元提高到1999年第2季度的200億美元。1999年上半年，有169起并購(gòu)活動(dòng)，總金額達(dá)到334億美元，每個(gè)交易平均價(jià)值在2億美元左右。,數(shù)據(jù)來(lái)源：WEBMERGER（網(wǎng)絡(luò)并購(gòu)報(bào)告：1999年上半年）,為從并購(gòu)市場(chǎng)數(shù)據(jù)中分析價(jià)格和其他參數(shù)的關(guān) 系，WEBMERGER公司分析了其中27個(gè)并購(gòu)。其中 有7個(gè)發(fā)生在上市公司和上市公司之間，一個(gè)發(fā) 生在兩個(gè)非上市公司，其余為上市公司和非上市 公司并購(gòu)。價(jià)格/月獨(dú)特訪問(wèn)量、價(jià)格/平每天頁(yè) 面瀏覽量和價(jià)格/收入等指標(biāo)結(jié)果比較如下：,上市公司和上市公司之間并購(gòu)比上市公司和非上市公司并購(gòu)昂貴得多。可能的原因是由于上市公司在聲譽(yù)方面

7、具有一定的優(yōu)勢(shì)，對(duì)于非上市公司是一種很大的補(bǔ)償。,私募市場(chǎng)評(píng)估數(shù)據(jù),分析上市公司和并購(gòu)市場(chǎng)數(shù)據(jù)后，回到私募集市 場(chǎng)。在研究私募市場(chǎng)時(shí)，主要從以下指標(biāo)著手： 每一輪融資之間的時(shí)間間隔 每一輪融資金額、融資前公司價(jià)值(Pre-money valuation） 兩輪融資之間公司增值 距離IPO的時(shí)間。 通過(guò)對(duì)美國(guó)資本市場(chǎng)上近100個(gè)互聯(lián)網(wǎng)公司私募 分析，得到以下數(shù)據(jù)：,私募估值-不同階段公司估值,上表和下圖數(shù)據(jù)來(lái)源：美國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資研究公司VENTUREONE,從以上兩個(gè)圖表可以看出,互聯(lián)網(wǎng)公司私募有一個(gè)清晰的公司 價(jià)值增長(zhǎng)曲線。在每個(gè)私募融資階段，公司價(jià)值有大致的范圍 和增長(zhǎng)空間。,新易公司估值,在對(duì)

8、新易網(wǎng)絡(luò)公司價(jià)值評(píng)估中，參考了以上對(duì)比數(shù)據(jù)，最終以公司收入作為評(píng)估基礎(chǔ)。 由于當(dāng)時(shí)P/R模型受認(rèn)同。選擇NASDAQ網(wǎng)絡(luò)媒體 行業(yè)上市公司P/R值的基本水平和公司預(yù)計(jì)上市 時(shí)的市場(chǎng)價(jià)值確定新易網(wǎng)絡(luò)的比例基礎(chǔ)。當(dāng)然， P/R模型沒(méi)有考慮不同的商業(yè)模型造成的收入來(lái) 源不同，存在局限性。,新易網(wǎng)1999年的收入為5700萬(wàn)人民幣左右， 預(yù)計(jì)2000年業(yè)務(wù)收入將達(dá)到8000萬(wàn)。根據(jù)47 的P/R倍數(shù)，估計(jì)新易網(wǎng)絡(luò)上市時(shí)的市場(chǎng)價(jià)值在4億美元左右。,確定新易網(wǎng)絡(luò)融資和發(fā)展階段,由于在不同的階段，公司價(jià)值范圍和融資金額 差異很大。因此，融資階段成為爭(zhēng)論焦點(diǎn)。 投資者根據(jù)公司的商業(yè)運(yùn)行狀況堅(jiān)持認(rèn)為司 處于創(chuàng)始

9、階段，公司價(jià)值在1000萬(wàn)美元左右，而 公司認(rèn)為自己已經(jīng)處于第一期融資階段，只要再 經(jīng)歷一輪融資即可進(jìn)入IPO程序。公司價(jià)值范圍應(yīng) 該在3000萬(wàn)5000萬(wàn)美元之間。最終將公司價(jià)值 確定為3000萬(wàn)5000萬(wàn)之間。,確定新易公司收入 由于新易公司在以前的經(jīng)營(yíng)中不太規(guī)范，很多 合同中沒(méi)有完全按照網(wǎng)絡(luò)公司概念來(lái)體現(xiàn)收入分 類。同時(shí)，大量的收入體現(xiàn)為廣告互換。因此，確 定真實(shí)收入，區(qū)分網(wǎng)絡(luò)收入和非網(wǎng)絡(luò)收入成為爭(zhēng)論 的另一個(gè)焦點(diǎn)。,投資者認(rèn)為，只有真正的網(wǎng)絡(luò)收入對(duì)公司估值才 有意義，網(wǎng)絡(luò)收入是指通過(guò)網(wǎng)絡(luò)獲得或者直接和 公司網(wǎng)絡(luò)運(yùn)營(yíng)直接相關(guān)的收入，這種收入可以隨 著互聯(lián)網(wǎng)的發(fā)展而急劇擴(kuò)張。而非網(wǎng)絡(luò)收入，

10、如 新易公司在電視轉(zhuǎn)播或者舉行公關(guān)活動(dòng)獲得的收 入完全是勞動(dòng)密集型的收入，不具有隨網(wǎng)絡(luò)擴(kuò)展 的潛力，因此，估值時(shí)不應(yīng)按照P/R模型計(jì)算。,收入確認(rèn),收入確認(rèn),國(guó)際著名會(huì)計(jì)公司對(duì)新易網(wǎng)絡(luò)公司收入進(jìn)行審計(jì)后，新易公司1999年可以被確認(rèn)的收入為3800萬(wàn)。其中1600萬(wàn)為現(xiàn)金，剩余的是經(jīng)過(guò)會(huì)計(jì)師按照美國(guó)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則折扣之后的實(shí)物收入和廣告交換的收入。這些收入可以被確認(rèn)為網(wǎng)絡(luò)。,最 終 交 易,經(jīng)過(guò)磋商，最終確定新易公司處于發(fā)展階段的 第二輪融資過(guò)程中，公司在目前收入狀況下, 只要再進(jìn)行1-2輪融資過(guò)程，在69個(gè)月的時(shí)間 內(nèi)可以上市，上市時(shí)公司的市場(chǎng)價(jià)值可以達(dá)到 4億美元左右。,公司本輪融資前的價(jià)值(P

11、re-Money)為$2800萬(wàn)， 風(fēng)險(xiǎn)投資商投資$200萬(wàn)。 投資類型為A種優(yōu)先股 本輪融資后(Post-Money)價(jià)值為$3000萬(wàn) 風(fēng)險(xiǎn)投資商所占股份為6.6%。,風(fēng)險(xiǎn)投資商投資200萬(wàn)美元，按融資后市值， 即3000萬(wàn)美元計(jì)算投資者所占股份。 200/（200+2800）=6.6% 如果是Pre-Money，其投資比例則應(yīng)該是 200/（200+3000）=6.25%,風(fēng)險(xiǎn)投資商的選擇權(quán),在成交日起60天內(nèi)，投資者有權(quán)以投資前新易公司3000萬(wàn)美元的市值另外購(gòu)買公司至14.29%的股份； 在成交日起90天內(nèi)，如果投資者沒(méi)有行使上述選擇權(quán)，投資者有權(quán)以投資前新易公司4050萬(wàn)美元的市值

12、另外購(gòu)買公司至14.29%的股份； 在成交日起180天內(nèi)，如果投資者沒(méi)有行使上述選擇權(quán)，投資者有權(quán)以投資前新易公司5100萬(wàn)美元的市值另外購(gòu)買公司至14.29%的股份；,A種優(yōu)先股的權(quán)利,分紅權(quán)：與普通股相同 清算優(yōu)先權(quán) 反稀釋條款 表決權(quán)：在公司董事會(huì)占1個(gè)席位 轉(zhuǎn)換權(quán)：可隨時(shí)轉(zhuǎn)換為普通股，初始轉(zhuǎn)換比例為1：1，可根據(jù)反稀釋條款調(diào)整轉(zhuǎn)換比例。,風(fēng)險(xiǎn)投資商投資選擇權(quán),私募過(guò)程中的問(wèn)題,首先確定公司可以進(jìn)行對(duì)照的商業(yè)模型，然后確定公司的價(jià)值衡量指標(biāo)，最后根據(jù)公司所處的階段最終確定公司價(jià)值是價(jià)值評(píng)估的一般過(guò)程。 風(fēng)險(xiǎn)投資在私募過(guò)程中對(duì)公司估值是與公司上市時(shí)間和市值直接聯(lián)系的。 私募過(guò)程中互聯(lián)網(wǎng)公司估值通常采用類比估價(jià)。,估 價(jià),當(dāng)