1、,會計收益數(shù)據(jù)的經(jīng)驗評價,GO,目 錄,會計理論家們大體上通過會計實務與特定分析模型的相符程度來評價其有用性。這種會計分析模式可能僅僅由一些主張或斷言組成，或者，它可能是一種經(jīng)過嚴格推理的理論。 無論哪種情況，會計研究方法一直是將現(xiàn)行慣例和由模型推出的更為可取的操作或由模型推出的所有會計實踐都應擁有的標準進行對比。這種方法的缺點是它忽視了世界上知識的一個重要來源，就是模型預測符合觀測行為的程度。,前 言,凈收益是不同質(zhì)部分的累計。因而，凈收益被認為是一個“無意義”的數(shù)字，跟27張桌子和8把椅子之間的差別沒什么不同。 凈盈余只能被定義為一系列程序 運用到一系列事件 后得到的結(jié)果，沒有什么實質(zhì)內(nèi)涵

2、。,凈收益是一個投資者感興趣的數(shù)字，我們可以用來作為預測標準的結(jié)果的是反映在證券價格里的投資決策,凈收益數(shù)據(jù)的發(fā)布時間,會計收益數(shù)據(jù)的有用性,凈收益數(shù)據(jù)的內(nèi)容,檢驗,如果證券價格確實根據(jù)新信息進行迅速地調(diào)整，那么證券價格的變化就會反映信息向資本市場的流動。 可觀測的股票價格波動與收益表發(fā)布之間的聯(lián)系可以證明會計收益數(shù)據(jù)所反映的信息是有用的 證券價格作為會計數(shù)據(jù)收益有用性的測試是合理的。,預期盈余變動 未預期盈余變動,我們采用的將會計收益同股票價格相聯(lián)系的研究方法就建立在上述理論和通過僅關注影響特定公司股票價格的特定信息得到證據(jù)的基礎上。具體來說，我們構(gòu)建了市場預期收益的兩個選擇模型來考察當市場

3、預期不準確時市場是如何反應的。,根據(jù)過去的事實，所有公司的盈余變動具有一致性。,一項研究發(fā)現(xiàn)，公司平均每股盈余（EPS）變動水平的一半左右與宏觀經(jīng)濟效應有關。根據(jù)這個證據(jù)，公司收益從某年到次年的變動中至少有部分可以被預測。在上一年，如果某公司的盈余通過某種特定方式與其他公司的盈余相聯(lián)系，那么了解了過去的這種特定聯(lián)系，再加上其他企業(yè)當年盈余信息，就可以得到該企業(yè)當年盈余的條件期望。因而，除去確定的影響，當前收益所傳遞的新信息含量通過實際收益變動與條件期望變動的差異得到估計。,公司平均每股盈余變動涉及的變動因素：,1,宏觀經(jīng)濟效益,3,其他政策的改變,2,公司財務 .,盈余 （EPS）,因為，上述

4、變動的兩個組成部分宏觀經(jīng)濟和政策的影響是同時的，它們的聯(lián)系可以被聯(lián)合估計,Why,會計收益數(shù)據(jù)的經(jīng)驗評價之,模 型 推 導,設公司上年為止的數(shù)據(jù)（ ），公司每年的盈余變化（ ）關于市場上其他所有公司的盈余平均變化（ ）的線性回歸系數(shù)和截距項（ ），則 其中，“ ”表示估計。 將第t年的市場盈余平均變化代入回歸模型，計算出公司在第年的預期盈余變化： 未預期盈余變化，或者說，預測殘差（ ），是盈余變化實際值減去預期盈余變化： 即我們假定的當前收益所傳遞的新信息就是這個預測殘差。,股票月報酬率變化的30%-40%左右與市場效應有關。股票報酬中的市場性變化由與所有公司相關的信息的發(fā)布所引起。既然我們在

5、評估與個體公司相關的收益表，它的內(nèi)容和發(fā)布時間就應該與剔除了市場效應的公司股票報酬率變化聯(lián)系起來估計,市場反應,股票價格（持有股票的報酬率）的變動具有一致性,市場性信息在投資一美元到公司股票中獲得的月回報率上的影響可以由公司普通股月股票價格比關于市場報酬率的線性回歸中得出的預測價值來估計 ： 其中， 是j公司在第m月的月股票價格比，L是Fisher的“復合投資業(yè)績指數(shù)”的環(huán)比Fisher(1966)， 是公司在第m月的股票報酬率的殘差。 的值是對市場的月報酬率的估計。我們樣本中下標m呈現(xiàn)了自1946年1月開始的所有能獲取數(shù)據(jù)的月份數(shù)。等式中呈現(xiàn)的普通最小二乘法回歸模型（OLS）中的殘差計量了基

6、于估計回歸參數(shù)（ ）和市場指數(shù) 的實際報酬率與預期報酬率之間差異的程度。因此，既然發(fā)現(xiàn)市場會根據(jù)新信息迅速有效地調(diào)整，那么這個殘差一定代表了公司單獨的新信息對持有公司普通股的報酬率的影響。,盈余的普通最小二乘法（OLS）回歸模型的一個假設是 和 是不相關的。但是其實是有相關性的，這兩者之間的相關性至少體現(xiàn)在兩方面，即盈余的市場指數(shù)（ ）中包含了j公司以及產(chǎn)業(yè)效應的存在。第一個已經(jīng)通過構(gòu)造來估計（指給M加下標j），但是產(chǎn)業(yè)效應的存在卻沒有進行任何的調(diào)整?？梢怨烙嫯a(chǎn)業(yè)效應大概僅能解釋某個公司收益率變化的10%。,一些計量問題,因為這個原因，等式（1）即j公司每年的盈余變化 關于市場上其他所有公司的

7、盈余平均變化的線性回歸系數(shù)和截距項 的等式可以被用作適合的分析方法。 這種方法相信估計值 和 的偏差是不顯著的。不過，作為模型統(tǒng)計有效性的一個檢驗，我們同樣提供了一個選擇模型即幼稚模型的結(jié)果。幼稚模型預測去年的盈余和今年的盈余是一樣的。它的預測誤差僅僅是上年度至今的盈余變動。,首先,其次,首先，市場報酬率與殘差有關，因為市場報酬率包含了j公司的報酬率，同時也因為產(chǎn)業(yè)效應。但是這些違背都是不嚴重的，因為費式指數(shù)（Fishers index）是由在紐約證券交易所上上市的所有公司股票（因此公司證券報酬率僅僅是這個指數(shù)的一小部分）計算出來的產(chǎn)業(yè)效應最多能解釋股票平均報酬率變化的10%,第二個違背源自我

8、們的預測，即，在報告日附近的某幾個月中，殘差 的期望值不等于零。再一次說明，任何偏差對結(jié)果都沒有什么影響，因為可觀察的 自相關性很低，并且用于股票報酬模型的觀測值無論如何不會少于100個。,與盈余回歸模型的情況一樣，股票報酬率模型明顯違背了普通最小二乘法（OLS）回歸模型 的一些假設,同時,我們假定，在一段時期中的某個公司的有用信息幾乎不可能缺失的情況下，這個公司在那段時期的報酬率會僅僅只反映與所有公司相關的市場信息的存在。通過剔除市場效應,我們識別出個體公司的特殊信息的影響。 然后，為了判斷其部分影響是否與公司的會計收益數(shù)據(jù)包含的信息有關，我們將會計盈余變動分成預期和非預期盈余變動兩部分。如

9、果盈余預測誤差是負值（即實際收益變動比條件期望變動?。?，我們將其定義為壞消息并預測，如果會計收益數(shù)據(jù)與股票價格之間存在某些聯(lián)系，那么會計收益數(shù)據(jù)信息的發(fā)布將導致該公司的股票報酬率比預期的少。,收益報告的內(nèi)容,報告宣布日,報告期前后的證券價格變動,金融投資界的公認標準。信用評級、獨立分析、投資咨詢,盈余數(shù)據(jù),表1對個體公司的盈余變動與市場盈余指數(shù)變動之間的相關系數(shù)平方的分布進行了總結(jié)。在當前這個樣本中，位于中部的公司的盈余變化水平的25%左右與市場指數(shù)變化有關。,1946年到1966年的收益數(shù)據(jù)在 標準普爾公司會計數(shù)據(jù)庫中可以獲取。,對個體公司的盈余變動與市場盈余指數(shù)變動之間的相關系數(shù)平方的分布

10、進行了總結(jié)。 在當前這個樣本中，位于中部的公司的盈余變化水平的25%左右與市場指數(shù)變化有關。,盈余變動與市場指數(shù)變動相關系數(shù)平方數(shù)據(jù)分布,公司的盈余水平間的聯(lián)系在先前的一篇文章中檢驗過Ball和Brown(1967)。那時，在遭遇的困擾中，我們提及，當凈收益和每股盈余的數(shù)量以適當?shù)闹笖?shù)形式進行回歸時，有自相關的存在。,在本文中，操作方案由凈收益和每股盈余的數(shù)量變成了一階差分。因為我們采用的關于證券市場對會計收益數(shù)據(jù)的反應的分析方法以至少在報告宣布日前的十二個月內(nèi)盈余預測誤差不能被預測為先決條件。這個假定在誤差存在自相關時是不成立的。,表2的相關程度檢測,然后,12個月內(nèi)盈余誤差不能作為預測誤差

11、,.,所以,因為,剔 除 誤 差,有保證的預測表,當變量從數(shù)量變成一階差分后，我們對盈余回歸模型的殘差進行了自相關性程度的檢測。其結(jié)果在表2中給出。它們表明，現(xiàn)在假定不再是沒有保證的了。,三類年度報告,由公司經(jīng)理階層等在一年結(jié)束后迅速編制,完整年報的典型概述，預測常常不準確,年度報告宣布日,我們一眼就看出來啦,由于初步報告中的凈利潤和每股盈余與隨后發(fā)布的正式報告中的數(shù)據(jù)相同，假定它的發(fā)布時間（或者，更有效地，年度收益數(shù)據(jù)能被廣泛獲得的日子）為初步報告在華爾街日報上出現(xiàn)的日子。表3揭露了在整個樣本期間，財政年度結(jié)束與年度報告發(fā)布之間的時間間隔在穩(wěn)定下降,股價,股票價格比可以在芝加哥大學證券價格研

12、究中心(CRSP)構(gòu)建的數(shù)據(jù)庫中獲取。該數(shù)據(jù)庫中的數(shù)據(jù)采用紐約證券交易所1946年1月至1966年6月期間的的月收盤價，并進行了股利和資本的調(diào)整。,表4呈現(xiàn)了股票報酬回歸等式(3)的相關系數(shù)平方的十分位數(shù)，以及股票殘差的一階自相關系數(shù)。,選擇標準,1946年至1966年間，每年的盈余數(shù)據(jù)都能在 電子計算機會計數(shù)據(jù)庫中獲得,財政年度在12月31日結(jié)束,至少100個月的股票價格數(shù)據(jù)能在CRSP數(shù)據(jù)庫中獲取， 以及華爾街日報年報公告日可以獲得。,限 制 性,重 要 性,一 致 性,可 能 性,分析限制在1957-1965的9個財政年度， 但能確保在估計盈余回歸模型時至少有十個觀測值,選擇標準可能會降

13、低結(jié)果的一般性。 子樣本不包括年輕的公司，比如已經(jīng)失敗的公司； 財務年度沒有結(jié)束于12月31日的公司；以及在電子計算機 會計數(shù)據(jù)庫、CRSP數(shù)據(jù)庫和華爾街日報中沒有記錄的公司 因此，它可能代表不了全部公司,選擇的剩余的261家公司都有重要的權(quán)利,用不同的樣本對這項研究進行了一次重復實驗， 其結(jié)果與下面報道的結(jié)果是相一致的。,特 點,結(jié) 果,將年度報告的宣布日所在的月份定義為0，則第M月份的非正常業(yè)績指數(shù)為：,因此API衡量的是一美元等額投資于n種證券在年公報日前（在第-12個月末）投資于一個投資組合到第M月為止消除市場影響外的累計非正常的報酬率。,等價解釋,假定兩個個體A和B達成了以下的假定：

14、,B簽訂了一份投資組合協(xié)議包括將一美元等額投資于n種證券。這些證券在第-12月時被購入并且會持有至第T月。,對于某一價格，B和A達成協(xié)議，B可以在第M月末獲得正常的收益（或者承擔相應的損失），而A可以在第T月證券到期時得到1美元加上非正常收益或者減去非正常損失的回報。,因此，API就是每個M月末時在這些相互關聯(lián)的證券組合中A權(quán)益的價值。,數(shù)值分析的結(jié)果可以被分為兩類 ：,FIG. 1 Abnormal Performance Indexes for Various Portfolios,圖1首先描繪出了由所有的公司的所有年份所構(gòu)建的三個投資組合，它們的收益預測誤差對于三個變量中的任意一個都是正

15、的。 （在圖的最上面）,其次，它們的收益預測誤差對于三個變量中的任意一個都是負的 （在最下面）,最后是一個包含了樣本中所有的公司的所有年份的一個單一的投資組合的情況（它的線徘徊在上下部分的分界線的下面）,表5給出了圖1所基于的數(shù)據(jù)：,已經(jīng)得出第一種結(jié)果可能會對股票收益的隨機擾動項的分布比較敏感，現(xiàn)在呈現(xiàn)出第二種結(jié)果：,表5中每一個變量下的第三欄給出的關于未預期盈余的信號與未預期股票報酬率的信號的一個一對一卡方統(tǒng)計結(jié)果,正如可以從一個大的樣本中預測到的一樣，兩種結(jié)果所揭示出的圖形是一樣的。 它們都證明了包含在每年的會計收益數(shù)據(jù)中的信息是有用的，因為如果實際收益和預期收益不同的話，市場通常就會朝著

16、相同方向作出反應。,結(jié) 論,但是，收益報告中所包含的大部分信息在年度收益報告報出之前已經(jīng)被市場所預測到了。 這是因為業(yè)績指數(shù)的上升和下降至少從報告公布前的12個月就開始了并且會在之后持續(xù)大約一個月 ，而且它們絕對值也在單調(diào)增加，這種持續(xù)性表明了：市場在報告公布之前12個月就開始了對收益誤差的預測，而且在之后的一整年都持續(xù)地、成功地做著這件事。,會計收益數(shù)據(jù)的經(jīng)驗評價之,特別結(jié)果及結(jié)論闡述,兩個回歸模型變量結(jié)果之間看起來差異不是很大。 表6（歸納了一個變量預測誤差信號伴隨著其它兩個變量 的預測誤差信號的情況）揭示了原因。,表6中在變量（1）和變量（2）之間很少有選擇權(quán)，顯然變量（3）（幼稚模型）

17、對于那些有負預測誤差的公司的證券組合來說是最合適的。 這一結(jié)論可以被圖1進一步的證實：變量（3）的正的預測誤差對于要小于其它的兩個變量。,作者還用現(xiàn)金流和非重復性項目前的凈收入來替代年報中的會計收益數(shù)據(jù)進行了檢驗, 發(fā)現(xiàn)最后的效果沒有用年報中的會計收益數(shù)據(jù)顯著。 因此得出：凈收益和EPS 是最能成功的預測股票收益殘差的信號。,文章還引入了資本市場有效性假說。 資本市場有效性假說,是指在資本市場上總會有一些投資者愿意付出一定的時間和金錢來收集和分析有關信息以作出更優(yōu)的投資決策, 這些投資者比其他投資者有信息優(yōu)勢, 在資本市場上的操作會讓這些信息迅速反映在資本資產(chǎn)的價格中。,如果說這個信息的價值小

18、于投資者希望利用機會來獲取非正常收益而發(fā)生的交易成本，市場的確是會花費更多時間來對信息作出調(diào)整。 一旦信息被公眾可得，就沒有機會去獲得任何的非正常收益。 因此剔除交易成本的影響, 市場對數(shù)據(jù)的反應應當是趨向于無偏。,需要注意的是, 資本市場有效并不意味著資本資產(chǎn)的價格包含了所有信息, 因為資本資產(chǎn)價格的調(diào)整過程受相當多因素的影響, 是復雜的。 不過, 資本市場有效意味著資本資產(chǎn)的價格不存在序列相關性, 即價格是隨機波動, 證券價格變化的唯一原因是出現(xiàn)了相關的、非預期事項, 而非預期事項是隨機發(fā)生的。因而, 這時可以認為資本市場總體是有效且無偏的。,相對于其他信息來源的年度凈收益價值,這主要從凈

19、收益所包含信息的相對重要性，以及對收益報告的及時性進行評估 如果已實現(xiàn)回報與期望回報之間的差額被認為是新信息的價值，很顯然，個別股票的新的月度信息的價值由給定月份的非正常報酬率（股票收益率的殘差）的絕對值給出。 因此，關于普通公司所有閱讀信息的價值在報告前12個月由下式給出 TI代表總的信息 。對所有普通的企業(yè)和年份中，TI的總和是0.731,對于任何一只特定的股票，月份間的某些信息將被抵銷。有關平均的股票的凈信息（在報告日的前12個月收到）的價值由下式給出： 這里NI代表凈信息。NI總和是0.165。,如果接受了未預期盈余變化的模型，那么包含在年度收益數(shù)據(jù)中的信息價值可以由從-11月到0月的平均價值增長來估計，其中增量的平均數(shù)是從所有企業(yè)和年份構(gòu)建的由預測誤差的符號