1、WHEN DO FIRMS LEARN FROM THEIR ACQUISITION EXPERIENCE? EVIDENCE FROM 19901995基于美國(guó)1990年-1995年的數(shù)據(jù)分析,主要內(nèi)容,一、文章背景 二、理論假設(shè) 三、樣本與方法 四、結(jié)果分析 五、進(jìn)一步討論 六、結(jié)論,一、文章背景,本文的研究目的： 研究公司在什么條件下能夠有效的學(xué)習(xí)過去的并購(gòu)經(jīng)驗(yàn)，從而正確的選擇并購(gòu)目標(biāo)，獲取并購(gòu)收益,本文的理論基礎(chǔ)： 基于組織學(xué)習(xí)理論,一、文章背景,本文的核心論點(diǎn)： 1.過去收購(gòu)業(yè)務(wù)的相似程度影響并購(gòu)者以后對(duì)收購(gòu)象的判斷 2.過去產(chǎn)生較小損失的并購(gòu)經(jīng)驗(yàn)有利于并購(gòu)者以后對(duì)收購(gòu)對(duì)象的判斷 3

2、.公司多次收購(gòu)之間適度的時(shí)間間隔有利于并購(gòu)者以后對(duì)收購(gòu)對(duì)象的判斷,二、理論假設(shè),本文基于一個(gè)現(xiàn)實(shí)問題： 實(shí)踐中，豐富的并購(gòu)經(jīng)驗(yàn)并不足以保證良好的并購(gòu)績(jī)效。這就需要反思在什么條件下過去的并購(gòu)經(jīng)驗(yàn)才能轉(zhuǎn)換成有效的知識(shí)，來支持公司能夠正確地進(jìn)行并購(gòu)機(jī)會(huì)的判斷,二、理論假設(shè),假設(shè)1：目標(biāo)收購(gòu)績(jī)效與過去收購(gòu)業(yè)務(wù)的相似程度存在“倒U”關(guān)系。 如果過去收購(gòu)的業(yè)務(wù)高度相似，并購(gòu)者就缺乏通用的技能來把握更廣業(yè)務(wù)領(lǐng)域的并購(gòu)機(jī)會(huì)。 如果過去收購(gòu)的業(yè)務(wù)高度不同，并購(gòu)者就缺乏專有的技能來把握每個(gè)業(yè)務(wù)領(lǐng)域的并購(gòu)機(jī)會(huì)。,二、理論假設(shè),假設(shè)2：過去發(fā)生的較小損失的并購(gòu)次數(shù)越多，目標(biāo)收購(gòu)績(jī)效越好。 成功的收購(gòu)容易使經(jīng)理人自滿，

3、從而限制了創(chuàng)造更優(yōu)績(jī)效的動(dòng)力。 大的并購(gòu)失敗會(huì)使股東對(duì)經(jīng)理人的能力產(chǎn)生懷疑，從而不愿再進(jìn)行新的收購(gòu)，也會(huì)影響收購(gòu)績(jī)效。 只有較小損失的收購(gòu)既能反映過去收購(gòu)中的缺陷，又不至于否定經(jīng)理人的能力，對(duì)于目標(biāo)收購(gòu)績(jī)效具有積極影響。,二、理論假設(shè),假設(shè)3a：目標(biāo)收購(gòu)績(jī)效與過去收購(gòu)之間的時(shí)間間隔存在“倒U”關(guān)系。 假設(shè)3b：目標(biāo)收購(gòu)績(jī)效與目標(biāo)收購(gòu)和前一次收購(gòu)之間的時(shí)間間隔存在“倒U”關(guān)系。 過長(zhǎng)的時(shí)間間隔使得過去的收購(gòu)經(jīng)驗(yàn)變得失去時(shí)效、不太可行也不易應(yīng)用。 過短的時(shí)間間隔使得經(jīng)理人無暇系統(tǒng)反思過去并購(gòu)的經(jīng)驗(yàn)，只能憑直覺進(jìn)行目標(biāo)收購(gòu)。,三、樣本與方法,樣本 選取的是1985年-1995年之間100家采取并購(gòu)行

4、為的美國(guó)公司。 這些公司來自6個(gè)產(chǎn)業(yè)：醫(yī)療藥品、食品加工、林業(yè)及加工、石油和天然氣、銀行、電信。 期間共發(fā)生535次并購(gòu)，其中，350次發(fā)生在1990年-1995年，稱之為目標(biāo)并購(gòu)；180次發(fā)生在1985年-1989年，稱之為非目標(biāo)并購(gòu)。 同時(shí)，增加了一條約束條件：并購(gòu)績(jī)效不低于被收購(gòu)公司市場(chǎng)資本總值的0.5%，這使得樣本包含的并購(gòu)為422個(gè)。,三、樣本與方法,獨(dú)立變量 把并購(gòu)績(jī)效（是否增加股東財(cái)富）作為獨(dú)立變量，通過兩種方法來測(cè)量并購(gòu)績(jī)效。 第一種方法為事件研究法：把公司公告的收益作為獨(dú)立變量，建立一個(gè)預(yù)測(cè)模型，來計(jì)算并購(gòu)事件發(fā)生的時(shí)間與公司股價(jià)之間的關(guān)系。 第二種方法為調(diào)查研究法：調(diào)查以上

5、六個(gè)行業(yè)的證券分析師對(duì)并購(gòu)績(jī)效的判斷,三、樣本與方法,解釋變量 把過去的并購(gòu)經(jīng)驗(yàn)作為解釋變量，分析假設(shè)條件中三個(gè)影響并購(gòu)經(jīng)驗(yàn)發(fā)生作用的因素。 第一，對(duì)以往并購(gòu)的相似程度，通過所并購(gòu)的業(yè)務(wù)是否屬于同一行業(yè)（SIC）來衡量。 第二，對(duì)“小”損失并購(gòu)的定義，通過計(jì)算小于以往并購(gòu)損失總和3%的并購(gòu)次數(shù)來衡量。 第三，對(duì)并購(gòu)間隔時(shí)間的衡量，對(duì)非目標(biāo)并購(gòu)計(jì)算兩次并購(gòu) 之間的平均天數(shù)，對(duì)目標(biāo)并購(gòu)計(jì)算目標(biāo)并購(gòu)與前一次并購(gòu)之間的天數(shù)。,三、樣本與方法,控制變量 行業(yè)變量：由于文章采用的是按行業(yè)劃分的組內(nèi)分析方法，所以行業(yè)變量的影響可以忽略不計(jì)。 公司變量：考慮公司并購(gòu)期間的銷售額與股東回報(bào)之間的關(guān)系，以控制總體

6、績(jī)效而不僅僅是并購(gòu)績(jī)效 交易變量：考慮并購(gòu)規(guī)模因素、競(jìng)標(biāo)因素、地理因素以及支付方式等因素對(duì)并購(gòu)績(jī)效的影響，將它們作為虛擬變量,三、樣本與方法,分析方法 對(duì)公司公告的收益這類獨(dú)立變量，采用最小二乘法 對(duì)證券分析師的判斷這類獨(dú)立變量，采用有序概率估計(jì)法,四、結(jié)果分析,表1 目標(biāo)收購(gòu)的數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)與相關(guān)性 表1提供了樣本分析的數(shù)據(jù)基礎(chǔ),四、結(jié)果分析,表2 用公司公告的收益作為獨(dú)立變量，使用最小二乘法進(jìn)行回歸分析的結(jié)果,四、結(jié)果分析,表3 用證券分析師的判斷作為獨(dú)立變量，使用有序概率估計(jì)法分析的結(jié)果,四、結(jié)果分析,表2、表3中5個(gè)模型的含義 模型1：只考慮控制變量 模型2：在模型1的基礎(chǔ)上，加入業(yè)務(wù)相似程

7、度和公司規(guī)模這兩個(gè)變量 模型3：在 模型2的基礎(chǔ)上，加入并購(gòu)時(shí)間間隔這一變量 模型4：在 模型2的基礎(chǔ)上，加入并購(gòu)時(shí)間間隔的平方這一變量 模型5：包含所有解釋變量，包括小的并購(gòu)損失,四、結(jié)果分析,以往并購(gòu)相似程度的影響分析 從表2中看出公司公告的收益與業(yè)務(wù)相似程度這一變量顯著正相關(guān)（p0.05），與業(yè)務(wù)相似程度的平方項(xiàng)顯著負(fù)相關(guān)（p0.05），支持假設(shè)1的結(jié)論 從表3中看出證券分析師的判斷與業(yè)務(wù)相似程度這一變量無顯著相關(guān)關(guān)系,四、結(jié)果分析,表4 以往并購(gòu)績(jī)效對(duì)目標(biāo)并購(gòu)績(jī)效影響的敏感性分析,四、結(jié)果分析,小的并購(gòu)損失的影響分析 從表2和表3中看出公司公告的收益和證券分析師的判斷都與小的并購(gòu)損失這

8、一變量顯著正相關(guān)（p0.01， z0.05 ），支持假設(shè)2的結(jié)論。 從表4的敏感性分析來看，小于3%的損失的并購(gòu)經(jīng)驗(yàn)與并購(gòu)績(jī)效顯著正相關(guān)。 并購(gòu)績(jī)效與大于3%損失的并購(gòu)經(jīng)驗(yàn)顯著負(fù)相關(guān)。原因可能是經(jīng)理人 能力較差，經(jīng)常采取錯(cuò)誤的策略而且學(xué)習(xí)能力不強(qiáng)。,四、結(jié)果分析,并購(gòu)時(shí)間間隔的影響分析 以公司公告的收益作為獨(dú)立變量，支持假設(shè)3a的結(jié)論（主變量， p0.1 ，平方項(xiàng)，p0.05 ）；以證券分析師的判斷作為獨(dú)立變量，不支持假設(shè)3a的結(jié)論。 以公司公告的收益作為獨(dú)立變量，支持假設(shè)3b的結(jié)論（主變量， p0.05 ，平方項(xiàng)，p0.01 ）；以證券分析師的判斷作為獨(dú)立變量，也支持假設(shè)3b的結(jié)論（主變量，

9、 z0.05 ，平方項(xiàng)，z0. 1 ）。,四、結(jié)果分析,控制變量的影響分析 公司公告的收益和證券分析師的判斷都與業(yè)務(wù)相似程度顯著正相關(guān)（p0.01 ，z0.01 ）。 公司公告的收益與現(xiàn)金支付方式負(fù)相關(guān)（p0.05 ）。 公司公告的收益和證券分析師的判斷都與使用咨詢顧問負(fù)相關(guān)（p0.05 ，z0.05 ）。,四、結(jié)果分析,表5 分析結(jié)果的總結(jié),五、進(jìn)一步討論,以往并購(gòu)的相似程度和并購(gòu)規(guī)模的影響分析 激進(jìn)的并購(gòu)者進(jìn)入許多不同行業(yè)，無法獲取高的回報(bào)；而僅做高度相似業(yè)務(wù)的并購(gòu)，容易導(dǎo)致與市場(chǎng)發(fā)展的失同步。 做適度不同領(lǐng)域的并購(gòu)，能夠更好地平衡挖掘現(xiàn)有市場(chǎng)和開發(fā)新興市場(chǎng)之間的關(guān)系。,五、進(jìn)一步討論,小

10、的并購(gòu)損失的影響分析 經(jīng)理人容易夸大成功，而縮小失敗，使得很多導(dǎo)致失敗的隱患無法被識(shí)別從而也無法進(jìn)行經(jīng)驗(yàn)學(xué)習(xí)。 如果并購(gòu)損失過大，也說明這個(gè)公司經(jīng)理人的無能，從而判斷以后的并購(gòu)也很難有好的績(jī)效。,五、進(jìn)一步討論,并購(gòu)時(shí)間間隔的影響分析 并購(gòu)績(jī)效與并購(gòu)時(shí)間間隔之間呈現(xiàn)“倒U”關(guān)系，拐點(diǎn)在220天左右。 最優(yōu)的時(shí)間間隔與并購(gòu)規(guī)模成正比。,五、進(jìn)一步討論,控制變量的影響分析 并購(gòu)績(jī)效與使用投資銀行呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系，有兩種解釋。 一種解釋是無能的公司才會(huì)找投行幫忙，而投行也無法幫助公司并購(gòu)能力。 另一種解釋是投行出于利益的驅(qū)動(dòng)，經(jīng)常唆使公司進(jìn)行高價(jià)格的并購(gòu)，最終使利益受損。,五、進(jìn)一步討論,本文研究的局限性和深入研究的方向 并購(gòu)業(yè)務(wù)的相似性用大的行業(yè)分類來衡量顆粒度過粗，應(yīng)該細(xì)分到同一行業(yè)的不同領(lǐng)域中，才更有意義。 對(duì)并購(gòu)績(jī)效的測(cè)量也有改進(jìn)的空間，比如說在公司公告的收益和證券分析師的判斷之間選擇一組作為獨(dú)立變量，或者是使用它們的組合作為獨(dú)立變量。 對(duì)并購(gòu)績(jī)效的測(cè)量應(yīng)根據(jù)并購(gòu)目標(biāo)的不同而使關(guān)注指標(biāo)有所不同，比如以獲取新技術(shù)為目標(biāo)的并購(gòu)，應(yīng)主要關(guān)注創(chuàng)新 指標(biāo)，以獲取壟斷地位為目標(biāo)的并購(gòu)，應(yīng)主要關(guān)注市場(chǎng)份額等。,五、進(jìn)一步討論,本研究的理論意義和現(xiàn)實(shí)意義 理論意義是使研究人員了解在什么條件下公司才能夠從以往的并購(gòu)中獲取學(xué)習(xí)經(jīng)驗(yàn)，包括：業(yè)務(wù)相