1、,第七章 公司價(jià)值分析,第一節(jié) 基于公司收益和現(xiàn)金流的估值方法,一、相對(duì)估值法又稱(chēng)價(jià)格乘子法，是指股票價(jià)格與上市公司基礎(chǔ)會(huì)計(jì)數(shù)據(jù)的比例關(guān)系。 二、絕對(duì)估值法 絕對(duì)估值法的核心理念是:股票是未來(lái)預(yù)測(cè)現(xiàn)金流以合理貼現(xiàn)率進(jìn)行貼現(xiàn)的現(xiàn)值.絕對(duì)估法的關(guān)鍵在于對(duì)股票未來(lái)的現(xiàn)金流的預(yù)測(cè)和股票合理貼現(xiàn)率的確定,一、相對(duì)估值法,相對(duì)估值法是證券資產(chǎn)估值中廣泛適用的方法.其特點(diǎn)包括:經(jīng)濟(jì)含義直觀明確,參數(shù)使用較少,計(jì)算簡(jiǎn)便.基準(zhǔn)確定相對(duì)簡(jiǎn)單等.在證券或市場(chǎng)波動(dòng)性較大的時(shí)候,可以較敏感地調(diào)整估值水平。最常使用的相對(duì)估值法包括市盈率、市凈率、市銷(xiāo)率等。這些價(jià)格乘子分別從某個(gè)特定方面體現(xiàn)了上市公司股票的價(jià)值水平。,1、

2、市盈率（P/E） 市盈率是指股票理論價(jià)值和每股收益的比例。 靜態(tài)市盈率（trailing P/E）：每股收益為過(guò)去一年的收益數(shù)據(jù) 動(dòng)態(tài)市盈率（trailing P/E）： 每股收益為未來(lái)一年的預(yù)測(cè)收益數(shù)據(jù),市盈率的估計(jì),市盈率同樣取決于公司風(fēng)險(xiǎn)、增長(zhǎng)率和股利支付率 穩(wěn)定成長(zhǎng)公司的市盈率,市盈率模型判斷股票價(jià)格的高估或低估,當(dāng)P為股票的理論價(jià)值時(shí)，相對(duì)應(yīng)的P/E為理論值；當(dāng)P為股票的實(shí)際價(jià)格時(shí)，P/E則為股票的實(shí)際值。 股票實(shí)際的市盈率高于其理論的市盈率，說(shuō)明該股票價(jià)格被高估了；（應(yīng)賣(mài)出） 當(dāng)實(shí)際的市盈率低于理論的市盈率，說(shuō)明股票價(jià)格被低估了。 （應(yīng)買(mǎi)入）,確定理論P(yáng)E的基準(zhǔn)標(biāo)桿,同行業(yè)內(nèi)，風(fēng)險(xiǎn)

3、因素和經(jīng)營(yíng)狀況相似企業(yè) 上市公司所在行業(yè)的平均值 上市公司的歷史平均值 市場(chǎng)指數(shù)的P/E 值 市盈率會(huì)由于證券所處市場(chǎng)不同、行業(yè)的不同、經(jīng)營(yíng)狀況的不同而產(chǎn)生較大差異。,新興市場(chǎng)國(guó)家經(jīng)營(yíng)的企業(yè)市盈率較高，成熟經(jīng)濟(jì)中的企業(yè)的增長(zhǎng)速度低于新興市場(chǎng)國(guó)家的同類(lèi)企業(yè)，市盈率較低。 高成長(zhǎng)行業(yè)的企業(yè)市盈率較高，如信息技術(shù)、生物科學(xué)等；成熟行業(yè)的企業(yè)市盈率較低，如鋼鐵、能源、銀行等； 處于行業(yè)龍頭公司的市盈率一般較高。,市盈率模型的優(yōu)缺點(diǎn),優(yōu)點(diǎn) ： (1) 市盈率模型所涉及的變量預(yù)測(cè)簡(jiǎn)單，參數(shù)較少，經(jīng)濟(jì)含義直觀明了，計(jì)算簡(jiǎn)便。 (2) 可直接用于不同收益水平的股票價(jià)格之間比較。 (3) 只要股票每股收益大于零

4、，就可以使用市盈率模型 。,缺點(diǎn)： (1) 市盈率并沒(méi)有將企業(yè)的估值與未來(lái)收益的增長(zhǎng)情況建立直接聯(lián)系，因而無(wú)法直觀判斷不同增長(zhǎng)前景企業(yè)的估值水平。 (2) 對(duì)于收益為負(fù)的上市公司，市盈率也為負(fù)值，不具有經(jīng)濟(jì)含義； （3）公司收益的波動(dòng)常會(huì)引起市盈率在不同時(shí)期出現(xiàn)劇烈波動(dòng),2、市凈率（PB),市凈率是指股票價(jià)格P與每股凈資產(chǎn)（BVPS)的比率，反映了市場(chǎng)對(duì)于上市公司凈資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)能力的溢價(jià)判斷，是國(guó)際通用的企業(yè)估值水平的重要指標(biāo)。 PB = 1+（ROE-k)/(k-g) ROE權(quán)益資本收入 k權(quán)益資本成本 g長(zhǎng)期穩(wěn)定增長(zhǎng)率,市凈率,在給定條件下，上市公司的POE越高，其為股東創(chuàng)造的價(jià)值也就越高，股

5、東為上市公司支付的溢價(jià)水平也就越高。同理，在給定條件下，上市公司可持續(xù)的增長(zhǎng)率越高，其能夠給股東創(chuàng)造超額收益的時(shí)間也就越長(zhǎng)，股東就更愿意為其支付較高的溢價(jià)。,市盈率,在牛市下，上市公司的市凈率指標(biāo)會(huì)紛紛上揚(yáng)，在熊市下，市凈率會(huì)伴隨市場(chǎng)指數(shù)的下滑而不斷下跌。 當(dāng)某一股票的實(shí)際PB高于理論P(yáng)B，表示股價(jià)高估，應(yīng)當(dāng)賣(mài)出；反之，當(dāng)某一股票的實(shí)際PB低于理論P(yáng)B時(shí)，表示股價(jià)低估，應(yīng)當(dāng)買(mǎi)入。,確定理論市凈率的基準(zhǔn)標(biāo)桿,同類(lèi)行業(yè)內(nèi)，風(fēng)險(xiǎn)因素和經(jīng)營(yíng)狀況相似的企業(yè) 上市公司所在行業(yè)的平均值 上市公司的歷史平均值 市場(chǎng)指數(shù)的PB值,絕對(duì)估值法,應(yīng)用估價(jià) 模型估計(jì) 股票理論 價(jià)值,市價(jià)理論價(jià)值,市價(jià)=理論價(jià)值,市價(jià)

6、理論價(jià)值,買(mǎi)進(jìn),繼續(xù)持有,賣(mài)出,絕對(duì)估值法的核心理念是:股票是未來(lái)預(yù)測(cè)現(xiàn)金流以合理貼現(xiàn)率進(jìn)行貼現(xiàn)的現(xiàn)值.絕對(duì)估法的關(guān)鍵在于對(duì)股票未來(lái)的現(xiàn)金流的預(yù)測(cè)和股票合理貼現(xiàn)率的確定.常用的絕對(duì)估值法主要包括: 自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型;股利貼現(xiàn)模型和剩余收入貼現(xiàn)模型;這些模型的特點(diǎn)是:雖然它們基于不同的現(xiàn)金流預(yù)期,但均使用相同的貼現(xiàn)率,也就是現(xiàn)資本對(duì)應(yīng)的必要收益率.,1.基于股利的股利貼現(xiàn)模型,股利貼現(xiàn)模型的主要假設(shè)之一是:股票的價(jià)值等于未來(lái)永續(xù)現(xiàn)金流的現(xiàn)值.即:,對(duì)于股利貼現(xiàn)公式理解如下:,(1)投資者對(duì)于股票價(jià)格預(yù)期是所有未來(lái)期望發(fā)放的股利的現(xiàn)值總和. (2)貼現(xiàn)率為企業(yè)權(quán)益資產(chǎn)的必收益率,給定的股利發(fā)放政

7、策不變,企業(yè)必要收益率越高,則企業(yè)股價(jià)越低,反之亦然. (3)給定企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)不變,股利增長(zhǎng)速度越高,企業(yè)股價(jià)越高,反之亦然.,對(duì)于同樣增長(zhǎng)政策和發(fā)放政策來(lái)說(shuō),由于企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)不同會(huì)導(dǎo)致企業(yè)權(quán)益資本收益率不同.對(duì)于企業(yè)必要收益率,通常通過(guò)資本資產(chǎn)定價(jià)模型(CAPA)來(lái)獲得:,股利貼現(xiàn)模型的缺點(diǎn),不適用于沒(méi)有股利發(fā)放歷史或未來(lái)沒(méi)有明確股利發(fā)放政策的股票 不適用于股利發(fā)放與企業(yè)收益沒(méi)有關(guān)系的公司 沒(méi)有交易歷史的公司股票，無(wú)法根據(jù)CAPM模型估計(jì)必要收益率 不適用于股利發(fā)放不穩(wěn)定的公司,2.自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型,兩種自由現(xiàn)金流 企業(yè)自由現(xiàn)金流，F(xiàn)CFF 企業(yè)經(jīng)營(yíng)過(guò)程中產(chǎn)生的能有企業(yè)自由支配的現(xiàn)金流 股東自由

8、現(xiàn)金流，F(xiàn)CFE 扣除了與債權(quán)人相關(guān)的自由現(xiàn)金流部分剩余的歸屬于企業(yè)股東的自由現(xiàn)金流 FCFE= FCFF interests(1T)net borrowing,自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型,兩種價(jià)值 企業(yè)自由現(xiàn)金流 股東自由現(xiàn)金流,企業(yè)價(jià)值,股東價(jià)值,自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型,企業(yè)自由現(xiàn)金流的計(jì)算 FCFF=EBIT(1T) NCCWCInvFCInv 股東自由現(xiàn)金流的計(jì)算 FCFE= FCFF interests(1T)net borrowing,FCFF(企業(yè)自由現(xiàn)金流) =息稅前利潤(rùn)x (1-稅率)+折舊一資本性支出一營(yíng)運(yùn)資本凈增加額 FCFE(股東(權(quán))自由現(xiàn)金流) =息稅前利潤(rùn)x (1-稅率)+折舊一資本性支出一營(yíng)運(yùn)資本凈增加額 - 債務(wù)本金利息償還+新發(fā)行債務(wù) 債務(wù)自由現(xiàn)金