1、中國A股投資策略2003年回顧與2004年展望,天馬行空官方博客： ；QQ:1318241189；QQ群：175569632,2,主題,2003年：在漸進式制度變遷中分享經(jīng)濟增長 2004年：從經(jīng)濟增長到企業(yè)成長 說明：文中圖表除特別說明外，均來自博時基金管理公司。,2003年：回顧與啟示,“歷史表明，人們過去做出的選擇決定了其現(xiàn)在可能的選擇 ”。 -1991年諾貝爾經(jīng)濟學獎得主諾斯，經(jīng)濟史中的結(jié)構與變遷,4,一、2003年：回顧,投資策略：從價格投機到價值投資 關鍵詞：核心資產(chǎn)、強者恒強、“漂亮50” 博時2003年投資策略報告回顧,5,二、2003年：啟示,啟示1：2004年的起點并不是從

2、最低點開始的！ 啟示2：資本市場越來越開放全球視野下的A股市場。,6,二、2003年：啟示,啟示3：機構投資者間的博弈真正開始了！ 啟示4：價值投資的深化：如何評估一個企業(yè)的價值？ 一次博弈的結(jié)果與多次重復博弈后的選股標準：增長溢價與大盤溢價,2004年：從經(jīng)濟增長到企業(yè)成長,“中國經(jīng)濟由于經(jīng)歷了快速擴張而變得更加復雜，其積極參與者和 成長性因素也隨之驟增 ”。 -厲以寧,China Enabling A New Era of Changes ,8,零、邏輯,9,一、觀點1：“股權分割”問題在逐步改善,預期的變化 恐懼 討論 期待,10,二、觀點2：不僅僅是人民幣升值,全球視角中的中國經(jīng)濟 中

3、國與美國在世界經(jīng)濟中的地位:17002015 資料來源：Angus Maddison, 2003,世界經(jīng)濟千年史。,11,二、觀點2：不僅僅是人民幣升值,匯率升值與資產(chǎn)價格 理論：Balassa-Samuelson effects 案例：日元的廣場協(xié)定(Plaza Agreement,1985) 推論：資產(chǎn)價格上漲 日本匯率升值與資產(chǎn)價格的變化：1970-1997 資料來源：奧村洋彥，2000，日本“泡沫經(jīng)濟”與金融改革。,12,三、觀點3：重新理解中國的經(jīng)濟增長,政府的邏輯 政府投資需求民間投資需求居民消費需求消費品行業(yè)啟動國民經(jīng)濟全面復蘇 周期的起點 存貨投資變化的意義 資料來源：右圖數(shù)據(jù)

4、來自宋國青，2003。,13,三、觀點3：重新理解中國的經(jīng)濟增長,投資 實際利率 固定資產(chǎn)投資(FAI)增長率,14,三、觀點3：重新理解中國的經(jīng)濟增長,雙引擎：重工業(yè)化與城市化 瓶頸與產(chǎn)能擴張 周期特性 “蛛網(wǎng)理論” 左圖資料來源：UBS.,15,三、觀點3：重新理解中國的經(jīng)濟增長,老問題：投資的績效 增量資本產(chǎn)出率(Incremental Capital-Output Ratio) Krugman批判: “在整個東南亞地區(qū)，反映為維持一定產(chǎn)出增長率所需要的投資率增長的指標：增量資本產(chǎn)出率都是不斷上升的。投資效率低下，正是東亞金融危機最深刻的根源。” 中國的ICOR (資料來源： CICE，

5、CICC),16,三、觀點3：重新理解中國的經(jīng)濟增長,新問題 資源的約束：以鐵礦石為例(S:DRC) 資本投入：一個預測,Capital Requirements Next 7 to 10 Years,James M. BROCK PE, An Overview of Chinas Energy System:Issues for the Next Seven to Ten Years.A presentation to the UBSEnergy Seminar.Beijing, China .December 12, 2003,17,三、觀點3：重新理解中國的經(jīng)濟增長,新問題：能源戰(zhàn)略與可

6、持續(xù)發(fā)展 根據(jù)Hoffman，W.G.(1931)和張培剛(1949)方法：從第二階段向第三階段過渡的階段 根據(jù)Chenery，H.B.(1975)模型：我國正處于重工業(yè)加速發(fā)展的工業(yè)化中期階段。,全球礦產(chǎn)資源戰(zhàn)略研究2001年報告,18,四、觀點4：消費需求才是最終需求,總量 需求:Y=I+C+(X-M) 消費需求:C 左圖資料來源：UBS.,19,四、觀點4：消費需求才是最終需求,良性的增長,20,四、觀點4：消費需求才是最終需求,如何滿足消費？供給角度的觀念 Y=A(K、L、R、C、M、) A : 制度與技術 R : 自然資源(土地、能源、礦產(chǎn)、水) C : 不斷改進的交通和通訊系統(tǒng) M

7、 : 企業(yè)家精神 “” ：殘差(residuals) 案例：放松管制與經(jīng)濟增長(劉世錦,2003) 2002年汽車產(chǎn)業(yè)的爆發(fā)式增長，是政府放松進入管制，促進產(chǎn)業(yè)和經(jīng)濟增長的典型案例。,21,五、觀點5：經(jīng)濟增長和企業(yè)成長,周期性增長的陷阱 外延式增長的企業(yè)，盈利增長存在波動性。 成長的持續(xù)性：依靠自己的競爭力，持續(xù)提升業(yè)績的企業(yè)最有價值。 技術提升帶來的高質(zhì)量產(chǎn)品 成本控制 管理提升 稅收改革 收購和兼并 規(guī)模和品牌,22,六、投資選擇,持續(xù)增長的瓶頸：能源和礦產(chǎn)資源問題 持續(xù)增長的領先者：大盤藍籌股 持續(xù)增長的動力：提供滿足消費需求的企業(yè),23,六、選擇1：能源問題不僅僅是中國問題, G7面

8、臨能源瓶頸 歐洲煤價增長一倍 澳大利亞提高煤價 美英天然氣漲價 世界航運價格上升,野村證券:Asias looming energy crisis,24,六、選擇1：前期失誤,對能源礦產(chǎn)資源需求認識不足，用行政形式干預造成前期失誤。如， 0305年電力短缺的主要原因是19982002年裝機容量建設的不足,25,六、選擇1：能源和礦產(chǎn)資源戰(zhàn)略,低成本制造業(yè)中心，不僅僅意外著勞動力被廉價地使用，也意味著消耗大量不可再生能源滿足外需。 能源和礦產(chǎn)資源戰(zhàn)略是保證國家可持續(xù)發(fā)展的重要因素。,26,六、選擇1：商品價格的波動有多大,決定商品價格的因素 供需 匯率 政治和突發(fā)事件 定價機制,27,六、選擇1

9、：商品價格和股票價值,大宗原材料價格的上漲推動了股票價格的變化 持有還是賣出短周期和長周期的抉擇 山東鋁業(yè)股價和中國鋁業(yè)提高氧化鋁價格的相關性,28,六、選擇2：大盤藍籌股,非市場充分競爭下，相對壟斷帶來的發(fā)展機會：行業(yè)龍頭？ 競爭格局會變化嗎？ 規(guī)則的改變，兼并重組的加快 強者恒強還是異軍突起 股票價值在哪里？ 優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)溢價 戰(zhàn)略籌碼,29,六、選擇3： 持續(xù)發(fā)展的動力,經(jīng)濟增長給企業(yè)成長帶來的機遇 從關注消費升級到關注滿足消費升級需求的生產(chǎn)者 持續(xù)競爭力 增長的溢價 生產(chǎn)效率的提高是繁榮的根本 成本降低 規(guī)模效益與標準化產(chǎn)品 產(chǎn)業(yè)升級 戰(zhàn)略改變和管理及運營能力的提升,30,六、選擇3： 持

10、續(xù)發(fā)展的動力,姜汝祥博士的九問 現(xiàn)實與理想的差距 原材料、能源和運費的上漲以及終端產(chǎn)品價格的無奈 出口環(huán)境的變化和全球競爭下的擠壓 但產(chǎn)業(yè)升級已經(jīng)開始 戰(zhàn)略制定和執(zhí)行能力在改善,31,六、選擇3： 持續(xù)發(fā)展的動力,十字路口的企業(yè) 從比較競爭優(yōu)勢到持續(xù)競爭優(yōu)勢？ 從加工配套到產(chǎn)業(yè)升級？ 從模仿制造到知識產(chǎn)權？ 最困難的時候也許就是最佳的買入機會？,32,六、選擇3： 持續(xù)發(fā)展的動力,價值投資的深化：如何評估一個企業(yè)的價值？ 資產(chǎn)的質(zhì)量與業(yè)績增長的速度 內(nèi)涵式的增長：ROIC 長期和穩(wěn)定的現(xiàn)金流 給予P/E溢價還是成本控制？市場已經(jīng)不在低點,33,已有的股票 關注商品價格的變動：成也蕭何，敗也蕭何？ 不輕易放棄戰(zhàn)略籌碼，強者恒強：從行業(yè)領先到行業(yè)領袖 發(fā)現(xiàn)未來優(yōu)質(zhì)企業(yè)的價值（Hidden Jewelry） 生產(chǎn)效率和管理及運營能力改善的公司 資產(chǎn)價