1、IPO專題之一：同業(yè)競爭與關(guān)聯(lián)交易(1)IPO專題之一：同業(yè)競爭與關(guān)聯(lián)交易核心風(fēng)險：同一控制下的企業(yè)合并與關(guān)聯(lián)交易非關(guān)聯(lián)化“同業(yè)競爭與關(guān)聯(lián)交易”涉及發(fā)行人的業(yè)務(wù)獨立性，IPO招股書有專門一章對此作出說明，根據(jù)IPO規(guī)定發(fā)行人的業(yè)務(wù)必須獨立。發(fā)行人的業(yè)務(wù)應(yīng)當(dāng)獨立于控股股東、實際控制人及其控制的其他企業(yè)，與控股股東、實際控制人及其控制的其他企業(yè)間不得有同業(yè)競爭或者顯失公平的關(guān)聯(lián)交易。為了解決同業(yè)競爭及關(guān)聯(lián)交易問題，投行一般使出三招：買、賣、銷?！百I”就是發(fā)行人購買同業(yè)競爭或關(guān)聯(lián)交易公司，這樣一般會涉及同一控制下的企業(yè)合并；“賣”就是將同業(yè)競爭及關(guān)聯(lián)交易公司轉(zhuǎn)讓給獨立第三方；“銷”就是將同業(yè)競爭和關(guān)

2、聯(lián)關(guān)聯(lián)公司注銷。筆者發(fā)現(xiàn)，不管是“賣”或“銷”都存在很大的隱患，“賣”極容易導(dǎo)致關(guān)聯(lián)方非關(guān)聯(lián)化，涉嫌隱性同業(yè)競爭和關(guān)聯(lián)交易，由地下轉(zhuǎn)向地下；“銷”與“賣”類似，且以“銷”解決同業(yè)競爭往往構(gòu)成同一控制下的企業(yè)合并，但此舉之前為業(yè)界和監(jiān)管層所忽略，大家只關(guān)注“關(guān)聯(lián)交易非關(guān)聯(lián)化”問題，沒有關(guān)注“構(gòu)成同一控制下的企業(yè)合并”事實，金仕達(dá)為寧和榕基軟件就是兩個鮮活案例，警示投行在解決同業(yè)競爭和關(guān)聯(lián)交易時以“買”為上策，“賣”和“銷”為下策，否則極容易出事。一、金仕達(dá)為寧及榕基軟件折戟：同業(yè)競爭豈可一銷了事？2010年 4月30日四家企業(yè)上創(chuàng)業(yè)板，兩家通過，一家取消上會，還有一家被否，被否就是上海金仕達(dá)衛(wèi)寧

3、軟件股份有限公司（以下簡稱金仕達(dá)衛(wèi)寧）， 該公司是醫(yī)療衛(wèi)生領(lǐng)域應(yīng)用軟件龍頭企業(yè)，據(jù)招股書稱：IPO報告期內(nèi)業(yè)績成長迅猛，營業(yè)收入和凈利潤年均復(fù)合增長率分別為46.98%、46.20%：但是筆者很快發(fā)現(xiàn)該公司收入增長異常：發(fā)行人2007年技術(shù)服務(wù)收入只有8614萬元，2008年迅速增長至1401萬元，增長128；這引起筆者極大關(guān)注，招股書對技術(shù)服務(wù)收入井噴沒有作詳細(xì)解釋，只聲稱于技術(shù)服務(wù)收入隨著軟件業(yè)務(wù)的增長具有累積性和延后性，顯然僅僅只有這個理由是不夠的，筆者很快就發(fā)現(xiàn)，公司在設(shè)立和改制過程中，曾經(jīng)注銷了與其存在同業(yè)競爭關(guān)系的上海金仕達(dá)衛(wèi)寧醫(yī)療信息技術(shù)有限公司（以下簡稱醫(yī)療信息）和上海金仕達(dá)衛(wèi)

4、寧計算機(jī)技術(shù)服務(wù)有限公司（以下簡稱計算機(jī)服務(wù)公司），這兩家注銷的同業(yè)公司注銷前業(yè)績?nèi)缦拢?據(jù)此，保薦人及律師稱同業(yè)競爭情形已消除： 可實際上，發(fā)行人表面上前注銷同業(yè)競爭公司，但暗地里將其業(yè)務(wù)移交至本公司，這實際已構(gòu)成同一控制下的企業(yè)合并，IPO報告期內(nèi)報表理應(yīng)將三家報表合并，不考慮內(nèi)部抵銷，該公司（集團(tuán)）2007、2008、2009年度實際收入為8274萬元、13905萬元、11340萬元，收入在下滑；凈利潤分別為1263萬元、1818萬元及2616萬元。由于被注銷的兩家同業(yè)公司財務(wù)數(shù)據(jù)沒有審計，故這樣推算只是粗略計算。現(xiàn)在我們清楚金仕達(dá)為寧2008年度技術(shù)服務(wù)收入為何會大幅增長128%，因為

5、它把同業(yè)技術(shù)服務(wù)收入算到自己賬上，這導(dǎo)致發(fā)行人IPO報表嚴(yán)重失真，2007是一家公司業(yè)績，而2009年是三合一業(yè)績，會計主體發(fā)生重大變化，以此計算IPO成長性就沒有意義了，故筆者在該公司上會前就提醒發(fā)審委關(guān)注該公司“三合一揭開偽成長面紗”。無獨有偶，另外一家軟件公司也碰到同業(yè)競爭問題于2009年9月14日上會被否，被否主要理由是發(fā)審委認(rèn)為該申請人法人治理和內(nèi)部控制存在重大缺陷，不符合首次公開發(fā)行股票并上市管理辦法第二十四條的規(guī)定。申請人于2005年成立參股公司北京榕基五一信息技術(shù)有限公司（以下簡稱北京五一），申請人實際控制人以非專利技術(shù)出資，持股89.50%，申請人持股3.10%，其余為其他個

6、人持有。據(jù)申請人現(xiàn)場陳述，該技術(shù)實為申請人所有，后獲得專利發(fā)明權(quán)，專利權(quán)人為申請人。北京五一公司于2007年注銷，自然人股東將其所持股份賣出，但相關(guān)出資資產(chǎn)是否收回，個人股東轉(zhuǎn)出股權(quán)收入是否轉(zhuǎn)交申請人，申請人是否因此遭受經(jīng)濟(jì)損失，申報材料均未披露，中介機(jī)構(gòu)也未有合理核查。因此發(fā)審委認(rèn)為申請人不符合管理辦法第二十四條的規(guī)定。 這是榕基軟件招股書披露的北京五一基本情況：魯峰為榕基軟件實際控制人，持有發(fā)行人上市前43.77%的股份，這是榕基軟件IPO報告期的財務(wù)狀況及經(jīng)營成果： 榕基軟件2007年末資產(chǎn)總額只有16703萬元、凈資產(chǎn)9653萬元；但被注銷的兄弟公司北京五一2007年末資產(chǎn)總額高達(dá)30

7、522萬元、凈資產(chǎn)29715萬元。顯然，此案與金仕達(dá)為寧相似，發(fā)行人將同業(yè)競爭公司業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)移至發(fā)行人，已實質(zhì)構(gòu)成同一控制下的企業(yè)合并。如果將北京五一并入榕基軟件，則榕基軟件根本不可能上市，3.18億元的非專利技術(shù)資產(chǎn)，放在哪里都是一個炸彈，更是一個巨大的毒瘤。 “同業(yè)競爭與關(guān)聯(lián)交易”涉及發(fā)行人的業(yè)務(wù)獨立性，IPO招股書有專門一章對此作出說明，根據(jù)IPO規(guī)定發(fā)行人的業(yè)務(wù)必須獨立。發(fā)行人的業(yè)務(wù)應(yīng)當(dāng)獨立于控股股東、實際控制人及其控制的其他企業(yè)，與控股股東、實際控制人及其控制的其他企業(yè)間不得有同業(yè)競爭或者顯失公平的關(guān)聯(lián)交易。為了解決同業(yè)競爭及關(guān)聯(lián)交易問題，投行一般使出三招：買、賣、銷?！百I”就是發(fā)行人購

8、買同業(yè)競爭或關(guān)聯(lián)交易公司，這樣一般會涉及同一控制下的企業(yè)合并；“賣”就是將同業(yè)競爭及關(guān)聯(lián)交易公司轉(zhuǎn)讓給獨立第三方；“銷”就是將同業(yè)競爭和關(guān)聯(lián)關(guān)聯(lián)公司注銷。筆者發(fā)現(xiàn)，不管是“賣”或“銷”都存在很大的隱患，“賣”極容易導(dǎo)致關(guān)聯(lián)方非關(guān)聯(lián)方，涉嫌隱性同業(yè)競爭和關(guān)聯(lián)交易，由地下轉(zhuǎn)向地下；“銷”與“賣”類似，且以“銷”解決同業(yè)競爭往往構(gòu)成同一控制下的企業(yè)合并，但此舉之前為業(yè)界和監(jiān)管層所忽略，大家只關(guān)注“關(guān)聯(lián)交易非關(guān)聯(lián)化”問題，沒有關(guān)注“構(gòu)成同一控制下的企業(yè)合并”事實，金仕達(dá)為寧和榕基軟件就是兩個鮮活案例，警示投行在解決同業(yè)競爭和關(guān)聯(lián)交易時以“買”為上策，“賣”和“銷”為下策，否則極容易出事。金仕達(dá)為寧的保

9、薦人是投行模范生招商證券，這是招商證券第六家被斃的創(chuàng)業(yè)板IPO；榕基軟件的保薦人是紅塔證券，紅塔證券在業(yè)內(nèi)知名度不高，但紅塔證券投行部負(fù)責(zé)人沈春暉卻是投行人的偶像。投行模范生及偶像竟然相繼犯下如此低級錯誤，哥難道真得只是一個傳說嗎？二、西安達(dá)剛：同業(yè)競爭豈可一銷了事（過會）中國證監(jiān)會5月24日晚間公告稱，創(chuàng)業(yè)板發(fā)審委定于5月28日召開2010年第30次工作會議，審核西安達(dá)剛路面機(jī)械股份有限公司（以下簡稱西安達(dá)剛）和廈門乾照光電股份有限公司的首發(fā)申請。 西安達(dá)剛本次計劃發(fā)行不超過1635萬股，發(fā)行后總股本為不超過6535萬股。公司是領(lǐng)先的瀝青路面技術(shù)及設(shè)備的提供商，擁有從瀝青加熱、存儲、運輸設(shè)備

10、，瀝青深加工設(shè)備，到瀝青路面施工專用車輛及筑養(yǎng)路機(jī)械的完整產(chǎn)品體系和技術(shù)方案，包括瀝青脫桶設(shè)備、瀝青運輸車、智能型瀝青灑布車、同步封層車、稀漿封層車、瀝青改性設(shè)備、乳化瀝青設(shè)備等產(chǎn)品。 西安達(dá)剛上市前股權(quán)結(jié)構(gòu)如下： 實際控制人孫建西1955年出生，李太杰1935年出生，這是一家老夫少妻店，夫妻簡歷如下： 筆者發(fā)現(xiàn)西安達(dá)剛IPO報告期內(nèi)財務(wù)總監(jiān)（兼董秘）、獨立董事、董事發(fā)生變動： 西安達(dá)剛2007年12月7日整體變更為股份公司： 李宏年是西安達(dá)剛第一任董秘兼財務(wù)總監(jiān)，迄今仍持有49999股發(fā)行人股權(quán)，此人只擔(dān)任了半年的董秘兼CFO，之后孫祖望也辭去獨立董事職務(wù)，孫祖望可是社會知名人士，曾任長安大

11、學(xué)（原西安公路學(xué)院）校長，現(xiàn)任中國工程機(jī)械學(xué)會副理事長，孫祖望2009年接受中國經(jīng)營報采訪時曾表示：西安達(dá)剛目前的管理體系還是夫妻店模式，這也是諸多民營企業(yè)共同面臨的管理瓶頸問題，西安達(dá)剛要持續(xù)發(fā)展，就必須實施更為科學(xué)和現(xiàn)代化的管理制度。 實際上，不只是獨董、財務(wù)總監(jiān)及董秘發(fā)生變更，該公司之前的保薦人和會計師也不是目前申報的保薦人和會計師，據(jù)媒體報道，該公司原保薦人是聯(lián)合證券（現(xiàn)變更為浙商證券），改制時會計師是天華中興會計師事務(wù)所（現(xiàn)變更為立信會計師事務(wù)所）。據(jù)中國經(jīng)營報報道稱：記者獨家獲得的消息顯示，西安達(dá)剛搭乘2009年創(chuàng)業(yè)板第一批IPO公司的夢想，因為保薦人聯(lián)合證券的某些變故，已經(jīng)粉碎。

12、對此變故，孫建西很惱火，“這件事令我有些生氣，畢竟一開始我就沒有想過要上市，這么好賣的產(chǎn)品，也不需要上市去圈錢再擴(kuò)大投資。”孫建西說。西安達(dá)剛在上市之路上業(yè)已騎虎難下。既然上市好處這么多，李太杰夫妻就決定把西安達(dá)剛包裝上市。為了滿足上市要求，西安達(dá)剛一次性繳納了高達(dá)3000多萬元的股本結(jié)構(gòu)改革稅款等。然而，本次保薦人變故讓西安達(dá)剛陷入了短期內(nèi)不能上市的窘境，這讓孫建西陷入了深深思考中：要是不選擇上市，用那3000萬元稅款是否早已建好新廠房了？這是西安達(dá)剛近三年支付稅費情況：從招股書上看并沒有找到西安達(dá)剛補(bǔ)稅上市說明，那么西安達(dá)剛補(bǔ)繳的3000多萬元稅款去哪里了？如果考慮2007年末整體變更股份

13、公司自然人股東的個人所得稅，但因為股本只有4900萬元，最多只須交980萬元的個人所得稅，還有的2000多萬元的繳稅款是什么？筆者懷疑整體變更為股份公司時可能對報表進(jìn)行了調(diào)整，導(dǎo)致補(bǔ)繳增值稅和企業(yè)所得稅，但I(xiàn)PO招股書卻反映不出這個事實。筆者又發(fā)現(xiàn)，西安達(dá)剛是五塊牌子、一套人馬：達(dá)剛機(jī)電是西安達(dá)剛的前身，而華一公司、達(dá)剛工程、達(dá)剛設(shè)備和達(dá)剛車輛是實際控制人控制的四家公司，上市之前，為避免同業(yè)競爭和關(guān)聯(lián)交易，該四家公司現(xiàn)已全部注銷：筆者之前曾在金仕達(dá)為寧及榕基軟件IPO折戟：同業(yè)競爭豈可一銷了事？一文中指出：“同業(yè)競爭與關(guān)聯(lián)交易”涉及發(fā)行人的業(yè)務(wù)獨立性，IPO招股書有專門一章對此作出說明，根據(jù)I

14、PO規(guī)定發(fā)行人的業(yè)務(wù)必須獨立。發(fā)行人的業(yè)務(wù)應(yīng)當(dāng)獨立于控股股東、實際控制人及其控制的其他企業(yè)，與控股股東、實際控制人及其控制的其他企業(yè)間不得有同業(yè)競爭或者顯失公平的關(guān)聯(lián)交易。為了解決同業(yè)競爭及關(guān)聯(lián)交易問題，投行一般使出三招：買、賣、銷。“買”就是發(fā)行人購買同業(yè)競爭或關(guān)聯(lián)交易公司，這樣一般會涉及同一控制下的企業(yè)合并；“賣”就是將同業(yè)競爭及關(guān)聯(lián)交易公司轉(zhuǎn)讓給獨立第三方；“銷”就是將同業(yè)競爭和關(guān)聯(lián)關(guān)聯(lián)公司注銷。筆者發(fā)現(xiàn)，不管是“賣”或“銷”都存在很大的隱患，“賣”極容易導(dǎo)致關(guān)聯(lián)方非關(guān)聯(lián)化，涉嫌隱性同業(yè)競爭和關(guān)聯(lián)交易，由地下轉(zhuǎn)向地下；“銷”與“賣”類似，且以“銷”解決同業(yè)競爭往往構(gòu)成同一控制下的企業(yè)合并

15、，但此舉之前為業(yè)界和監(jiān)管層所忽略，大家只關(guān)注“關(guān)聯(lián)交易非關(guān)聯(lián)化”問題，沒有關(guān)注“構(gòu)成同一控制下的企業(yè)合并”事實，金仕達(dá)為寧和榕基軟件就是兩個鮮活案例，警示投行在解決同業(yè)競爭和關(guān)聯(lián)交易時以“買”為上策，“賣”和“銷”為下策，否則極容易出事。 西安達(dá)剛有四家同業(yè)競爭的公司，這四家公司理應(yīng)在IPO改制時通過購買方式成為發(fā)行人的有機(jī)組成部分，遺憾的是發(fā)行人將四家同業(yè)競爭公司一銷了事，這一銷背后隱瞞了發(fā)行人歷史部分沿革，因為目前的業(yè)績實際是五合一的業(yè)績，發(fā)行人將同業(yè)四家公司注銷，并將同業(yè)的部分資產(chǎn)收歸已已有，這實際已構(gòu)成同一控制下的合并，但顯然，發(fā)行人沒有適用同一控制下的企業(yè)合并規(guī)則編制IPO財報，這導(dǎo)

16、致歷史業(yè)績被低估，成長性被高估。尤其是本案，筆者懷疑發(fā)行人通過同業(yè)四家公司隱瞞了巨額收益，將同業(yè)公司注銷實際等同偷逃巨額稅款。 這是發(fā)行人IPO報告期內(nèi)的業(yè)績：盡管西安達(dá)鍘營業(yè)收入從2007年度的0.8億元增長至2009年度的1.34億元，凈利潤從2007年度的0.31億元增長至2009年度的0.46億元，但考慮到報告期內(nèi)三年會計年度會計主體不可比，我們無法判斷西安達(dá)剛2009年度收益是否比2007年度有所增長。 綜上，西安達(dá)剛注銷四家同業(yè)公司掩蓋了該公司部分歷史沿革事實，并導(dǎo)致IPO報告期內(nèi)業(yè)績?nèi)狈杀刃裕磺以摴綢PO報告期內(nèi)保薦人、會計師發(fā)生變更，獨立董事、財務(wù)總監(jiān)及董秘也發(fā)生變動，這表

17、明該公司公司治理仍存在嚴(yán)重缺陷，在IPO改制時也沒有立即注銷四家公司，導(dǎo)致發(fā)行人五獨立無法保證，資產(chǎn)及業(yè)務(wù)也不完整，故筆者認(rèn)為該公司目前上市條件仍不成熟。三、江西華伍：離奇的同一控制下業(yè)務(wù)重組會計（過會）中國證監(jiān)會5月17日晚間公告稱，在證監(jiān)會創(chuàng)業(yè)板發(fā)審委今日召開的2010年第27次、第28次工作會議上，江西華伍制動器股份有限公司（以下簡稱江西華伍）的首發(fā)申請獲得通過，上海天璣科技股份有限公司和深圳市脈山龍信息技術(shù)股份有限公司首發(fā)申請則未獲通過。 江西華伍本次計劃發(fā)行1950萬股，發(fā)行后總股本為7700萬股。公司主要從事工業(yè)制動器及其控制系統(tǒng)的研發(fā)、設(shè)計、制造和銷售。公司是目前國內(nèi)生產(chǎn)規(guī)模最大

18、、產(chǎn)品品種最全、行業(yè)覆蓋面最廣并具備較強(qiáng)自主創(chuàng)新能力的工業(yè)制動器專業(yè)生產(chǎn)商和工業(yè)制動系統(tǒng)解決方案提供商，是我國工業(yè)制動器現(xiàn)有六項行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)中五項行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)的第一起草單位。這是江西華伍上市前的股權(quán)結(jié)構(gòu)： 實際控制人為聶景華，IPO業(yè)績?nèi)缦拢?江西華伍過會之后，華夏時報立即對其關(guān)聯(lián)交易發(fā)表質(zhì)疑：縱觀江西華伍的成長歷程，振華重工在當(dāng)中起到了決定性的作用，不僅在公司的幾輪增資中累計出資1900萬元，更重要的是，振華重工是江西華伍的第一大客戶。 據(jù)招股說明書披露，2007年至2009年期間，江西華伍對振華重工和上海興港的合計銷售收入分別為1.15億元、1.12億元和1.12億元，占同期營業(yè)收入的比例分別為6

19、3.52%、34.05%和30.78%，其中上海興港為振華重工旗下企業(yè)。 僅次于振華重工的客戶是華伍電器和大連華伍，其中大連華伍的法人代表為聶菊華之女聶輝艷，華伍電器的法人代表為聶景華。很難想象，公司的前四大客戶和江西華伍之間均屬于“自產(chǎn)自銷”式的關(guān)聯(lián)交易。 筆者瀏覽了一下招股書申報稿，發(fā)現(xiàn)該公司確實關(guān)聯(lián)交易較大：尤其是2007年度對振華重工和上海興港的收入占比高達(dá)63.52%，當(dāng)然好在IPO報告期內(nèi)關(guān)聯(lián)收入比重逐年降低，上市前降低至30.78%；但是關(guān)聯(lián)交易比重仍然畸高，而且筆者發(fā)現(xiàn)2007年毛利率畸低，不到20個點，而到了2009年毛利率增加一倍有余，毛利率上升至40%。對于IPO報告期內(nèi)毛利率急劇上升的現(xiàn)象，筆者一直很關(guān)注。那么江西華伍IPO報告期內(nèi)毛利率為何急劇上升？原來與重組有關(guān)。發(fā)行人江西華伍前身是豐城公司，全稱是上海振華港機(jī)（集團(tuán)）豐城制動器有限公司，從名稱上可見發(fā)行人前身曾經(jīng)是上海振華港機(jī)子公司，豐城公司在2007年末整體變更為股份公司之前收購了同一控制人控制的華伍電器（全稱江西華伍起重電器（集團(tuán)）有限責(zé)任公司），這是華伍電器收購前后的財務(wù)狀況： 豐城公司收購華伍電器構(gòu)成同一控制下的業(yè)務(wù)重組，但不構(gòu)成同一控制下的企業(yè)合并，為什么？原來，豐城公司不是整體收購華伍電器，而是將華伍電器分解，分別收購其經(jīng)營性資產(chǎn)和兩家