1、股權分置時代中的上市公司并購重組索莉暉本文內容不代表個人所服務的機構的意見,內容提要：,一、并購重組市場簡要回顧二、存在的突出問題三、股權分置后的新變化四、并購重組與股權分置改革相結合的探索 五、制度建設,一、并購重組市場簡要回顧,并購重組的概念,并購重組不是準確的法律概念，只是市場通常說法，主要包括股權重組、資產重組、債務重組。 股權重組是指上市公司的股權結構發(fā)生重大變化的行為，主要包括股份轉讓、收購（控制權變化）、股份回購、合并、分立等行為。 資產重組是指導致上市公司資產結構、主營業(yè)務、盈利狀況發(fā)生重大變化的購買、出售、置換資產的行為。 債務重組是指財務出現(xiàn)嚴重困難的公司與債權人（主要是銀

2、行）就債務本息的減免、償債時間等達成協(xié)議，以減輕公司債務負擔的行為。,1、上市公司家數(shù),2、上市公司分類（2004）,3、上市公司總市值與流通市值變化,4、上市公司資產負債狀況,5、上市公司收入與利潤變化,6、上市公司收益變動情況,7、上市公司控股股東類型,8、上市公司控制權變動情況,（1）各種轉讓方式轉讓股數(shù)（億股）,0,50,100,150,200,250,300,1998,1999,2000,2001,2002,2003,2004,轉讓總股數(shù),國有股劃轉,股份協(xié)議轉讓,司法裁決,（2）國有股、法人股轉讓股數(shù)（億股）,0,50,100,150,200,250,300,1998,2000,2

3、002,2004,國有股轉讓股數(shù),法人股轉讓股數(shù),轉讓總股數(shù),（3）不同收購主體所占比重,9、上市公司重大資產重組的情況,10、2005年以來并購重組的簡要特點： l控制權轉讓市場十分活躍，并以政府的退出為主導，外資戰(zhàn)略性進入十分突出 l重大資產重組中實質性重組成為主流 l通過主動全面要約收購，促成下屬上市公司退市，完成集團公司資源整合 以股份置換資產，實現(xiàn)整體上市 回購流通股，增強市場信心,二、存在的突出問題,問題1：外部環(huán)境發(fā)生重大變化，上市公司重組動力明顯不足,將重組動力與再融資掛鉤的利益機制逐漸失效 （控制權市場由賣方轉變?yōu)橘I方） 會計制度日趨嚴密 （通過重組造利潤難） 退市制度逐步完

4、善 （平移退市機制） 資本市場向民營企業(yè)敞開“正門”（借殼上市的動力減弱） 地方政府驅動的輸血式重組將淡出 （國有資產保值增值及政治風險問題）,問題2：基于公平原則設計的強制要約收購制度并未真正發(fā)揮保護中小股東的作用，反而以犧牲市場效率為代價,資金成本：協(xié)議收購加要約收購 時間成本：各級部門審批加要約 監(jiān)管成本：一致行動人的甄別及市場操縱問題,問題3：上市公司并購重組缺乏合理的利益機制和市場化工具,重組方通過不公允的關聯(lián)交易保殼，單方面承擔重組成本，而債權人和小股東“搭便車”，利益共享，但風險不共擔，利益機制的扭曲導致重組方在無法通過資本市場再融資的情況下，無法實現(xiàn)自己的利益，進而行為扭曲，轉

5、移資產和利潤，甚至掏空上市公司。 缺乏融資工具和銀行系統(tǒng)的融資支持。,問題4：中介機構的作用未充分發(fā)揮，存在監(jiān)管與市場效率的矛盾,部分中介機構缺乏專業(yè)經驗，不盡責，未能起到把關的作用； 在現(xiàn)行法律框架下監(jiān)管手段缺乏，違規(guī)成本低，監(jiān)管部門只好在前端設置監(jiān)管，特別是各級政府部門的審批，引發(fā)監(jiān)管與市場效率的矛盾問題,問題5：并購重組中的行政色彩濃重,以政府為主導的資源配置，特別是在股權轉讓過程中以及面臨退市公司的資產重組中，政府發(fā)揮了重要作用,問題6：利用并購重組信息進行內幕交易和市場操縱問題較為嚴重,三、股權分置后的新變化,背景,公司法的修訂 強調公司自治，體現(xiàn)公司章程的重要性 允許一人公司、分期

6、注資、出資形式多樣化、對外投資不受凈資產百分之五十的限制 對控股股東及其實際控制人、董事、監(jiān)事、高管人員的責任強化,背景,證券法的修訂 強制性全面要約收購制度改為要約方式（部分要約或比例要約） 發(fā)行條件放寬（以股權作為并購手段創(chuàng)造條件） 增加一致行動人概念，強化收購人及其實際控制人的法律責任,1、控制權轉讓方式多樣化,過去政府主導的“一對一”協(xié)議轉讓，參與者有限，交易機制不透明，價格發(fā)現(xiàn)不充分； 全流通后，公司股權結構逐漸分散，控制權轉讓方式雖以協(xié)議轉讓為主，但有可參照的市場價格，且二級市場舉牌收購、要約收購將增多，征集投票權也將成為爭奪控制權的手段,2、公司股價表現(xiàn)將成為并購的驅動力，以政府

7、為主導的模式將改變,控股股東自身價值與股價相聯(lián)，與中小股東具有共同利益基礎； 形成以股價衡量公司價值的機制； 股東價值的驅動因素對控股股東及管理層變得異常重要，管理層面臨來自內部和外部的雙重壓力，特別是外部接管,3、股權作為并購重組的工具將被普遍采用,上市公司可以股權為手段進行同行業(yè)的收購兼并 績差公司引入有實力的重組方，將收購與資產重組相結合，實現(xiàn)反向收購 集團公司借此實現(xiàn)整體上市 可以預見，超級規(guī)模的并購大交易將成為可能,四、并購重組與股權分置改革相結合的探索,目標： 通過并購重組優(yōu)化資源配置，調動各方參與股權分置改革的積極性，促進上市公司提高資產質量和可持續(xù)發(fā)展，支持上市公司做優(yōu)做強,出

8、臺政策：1、控股股東股改兩個月內自由增持流通股，免于履行要約義務，披露從簡；2、控股股東為進行股改增持非流通股，免于履行要約義務，披露從簡；3、控股股東在股改中以股抵債解決欠款問題，免報證監(jiān)會；4、并購重組與股改配套，進入審核綠色通道；5、因股改被動負有披露義務的，由上市公司負責披露。,五、制度建設,制定上市公司監(jiān)管條例，全面規(guī)范上市公司運作； 制定財務顧問辦法，建立財務顧問“明責、盡責、問責”制度； 修訂收購辦法，進一步活躍控制權市場； 完善重組辦法，規(guī)范上市公司資產交易活動； 修訂回購辦法，活躍市場，增強投資者信心； 制定征集投票權指引，便利中小股東參與公司決策，增強其話語權。,展望：全流通后的并購市場,控制權結構相對穩(wěn)定 市場更加活躍，方式多樣化，